Bulletin Quadrimestriel

Bulletin Quadrimestriel
4th year
Volume 11
September 2008
Apis Lucrosa: un “conglomérat”
2
Portfolio Activity
9
From Deflationary Scare to Inflationary Politics
6
Performance Review & Market Indicators
10
Or en berne, pénurie de pièces : manipulation?
8
Stock Insights, from our Target-Managers
12
In this classic painting by William Holbrook Beard (c.1879), a horde of bulls and
bears are fighting it out on Wall Street, amidst a turbulent market. The setting for this
picture is Broad Street, New York City, looking north, in front of the New York Stock
Exchange which appears at the left; the columned Sub Treasury Building at the corner of
Wall and Nassau Streets appears in the distance.
The allegorical painter employed bears to symbolize “bearish” (conservative)
investors, and bulls to represent “bullish” (aggressive) investors. These came into
usage among financial comments since then. This famous print is appropriate to
illustrate the current fierceness that has taken place between deflationary forces and
(stealth) inflationary responses by our authorities.
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
1
Apis Lucrosa : un conglomérat
Notre fonds a connu une évolution de sa valeur d’inventaire particulièrement
négative ces derniers mois, en cédant plus de 17% depuis le début de l’année. C’est ce
deuxième quadrimestre qui fut pénalisant, car le fonds chuta de plus de 12% alors que
les marchés actions et obligataires internationaux réalisaient des performances de
-4,9% et +1,3% respectivement. Cette comparaison défavorable s’est déjà présentée
dans le passé (avril 2003, juin 2004, octobre 2006), mais pas d’une telle ampleur :
après deux mois de sous-performance, le fonds “rebondissait” et dépassait ses
indicateurs de comparaison.
À présent le “dérapage” semble plus long et plus sévère. À présent que nous vivons
dans un environnement macro-économique nettement plus pessimiste qu’il ne fut au
cours des dernières années, nous comprenons que nos investisseurs puissent se
demander si leur épargne est bien investie dans Apis Lucrosa.
Dans les pages qui suivent, nous nous attachons à expliquer pourquoi ce sont de
bons investissements, pourquoi le cours a chuté, et c’à quoi nous pouvons nous
attendre dans un futur proche.
Volatilité versus risque
Nos investisseurs connaissent la distinction que nous établissons entre volatilité et
risque. La volatilité est le reflet de la fluctuation de certaines variables (p.e. les profits
ou leur corollaire à long terme, le cours boursier). Le risque signifie que ces mêmes
variables pourraient tomber à zéro définitivement. La chute du cours d’Apis Lucrosa
est-elle le fait de volatilité ou de risque ? En d’autres mots, détenons-nous toujours
(via nos fonds) de brillantes sociétés que le marché rejette actuellement, ou bien la
chute reflète-t-elle une détérioration fondamentale de la rentabilité de ces sociétés ?
C’est la question-clef, liée à celle de nos prévisions pour les prochains mois.
La variable-clef : les revenus par action (“EPS”, earnings-per-share)
Nous avons toujours invités nos investisseurs à ne pas voir le fonds simplement
comme un “instrument financier” dont la valeur fluctue plus ou moins aléatoirement,
mais comme un “conglomérat” même, diversifié auprès de différentes activités à
travers le monde. Comme pour toute société, le cours à long terme sera déterminé
par l’évolution des EPS, indépendamment des soubresauts quotidiens des marchés.
Pour illustrer notre propos, nous étudions ici le cas particulier d’une de nos SICAV
sous-jacentes, investies en actions internationales, dont le cours a chuté de 35%
depuis le début de l’année. Le cas de cette sicav peut s’extrapoler au reste du
portefeuille d’Apis Lucrosa.
2
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
Le tableau ci-contre montre l’évolution des EPS agrégés des
EPS passés
sociétés en portefeuille de la sicav, depuis sa création. Leur
2002 € 10.2
progression depuis début 2002 jusqu’à la fin 2007 est de 341% (soit
2003 € 13.1
28,5% par an), ce qui est assez proche de la croissance du cours de 2004 € 15.2
la sicav qui fut de 313% (soit 26,7% par an). C’est ce qui fait dire 2005 € 22.0
au gérant de la sicav que, même si le cours a fortement monté, il 2006 € 34.8
n’est pas plus cher qu’avant car les profits sous-jacents ont 2007 € 45.0
augmenté au même rythme : en jargon financier, son ratio cours/bénéfices
(« PER », price-earnigs ratio) n’a pas changé.
Ça c’est le passé. Voyons ci-dessous l’évolution récente des EPS attendus de la sicav.
En commençant l’année, le gérant attendait quelques €56 en 2008 et un peu plus de
€60 en 2009. Ce qui aurait représenté une progression des EPS de 24% en 2008 sur
ceux de 2007, et de 7% en 2009 sur ceux de 2008. En toute logique, le gérant ajuste
ses estimations à mesure que l’année passe. Le tableau ciEPS attendus en 2009
dessous donne l’évolution des profits attendus pour 2009,
Janvier
€ 60.4
mois après mois. Comme on peut le voir, le gérant
Février
€ 60.6
s’attendait, à l’aube de 2008, que sa sicav rapporterait
Mars
€ 59.2
environ €60 par action en 2009. Ce montant, appliqué au
Avril
€ 60.1
Mai
€ 62.6
cours de la sicav de €413, représentait un rendement
Juin
€ 60.7
attendu de 14,5%, ou encore un PER de 6,9 (= 100/ 14.5).
Juillet
€ 50.2
Cette prévision resta stable jusqu’en juin, ce qui signifia
Août
€ 48.5
qu’à mesure que le cours de la sicav baissait, son PER
baissait aussi. Et comme le montre le tableau ci-dessus, les bénéfices attendus en 2009
par le gérant ont diminué de 20% durant l’été, ce qui s’est traduit par un PER stable
même après la chute du cours de la sicav.
Que s’est-il passé ? L’explication principale est à chercher du côté des matières
premières, dont plusieurs ont vu leur cours s’effondrer depuis quelques mois,
spécialement le gaz naturel aux USA, le pétrole, l’acier et les produits agricoles.
Parallèlement, les taux appliqués par les sociétés de navigation pour le transport de
ces produits ont aussi chuté tragiquement.
Le gérant a tenu compte de baisses de prix pour ajuster ses revenus attendus, de
façon très prudente puisque qu’il est loin d’être convaincu que le prix du pétrole, par
exemple, restera à ces niveaux lors des 40 prochaines années (ce qui est la durée de
vie moyenne des réserves des sociétés pétrolières).
Il est à noter qu’à côté de ces ajustements, la sicav a en portefeuille une grande
majorité de sociétés pour lesquelles il n’a pas fallu ré-estimer les bénéfices à la
baisse… pour certaines, ce fut même à la hausse.
Rentabilité en 2008
Après ces ajustements, le gérant s’attend à recevoir en 2008 un peu plus de €50 par
action de la sicav. Avec quasi-certitude puisqu’en cette fin de 3e trimestre beaucoup
de sociétés ont une excellente visibilité sur le 4e trimestre.
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
3
€50 c’est à peu près 10% de plus que ce que la sicav a récolté en 2007 et représente
un taux de rentabilité de 12% sur base du cours de la sicav au 1er janvier. Avec les
mêmes bénéfices l’année prochaine, sur base du cours actuel de la sicav, cela
signifierait un rendement de 18,5%.
Chutes fondamentales versus volatilité
Pourquoi alors la sicav, elle aussi un “conglomérat”, qui s’attend à gagner €50
par action cette année et la prochaine (au bas mot), accuse-t-elle une chute au
point que ses actions se traitent à un PER de 5,4 (= €270/ €50), alors que les
actions du S&P500 se négocient en moyenne au même ratio de 23
(= $1'200/ $51) ? (ratio qu’il est difficile à croire, puisque les analystes sont prompts
à sous-estimer leur prévisions de PER afin de convaincre leurs clients d’acheter…)
À côté d’une baisse de 20% des profits attendus cette année, la sicav détient des
sociétés dont les actions ont baissé en “sympathie” avec le marché, sans raison
fondamentale apparente. Par exemple, 11% de son portefeuille est investi en sociétés
de forage pétrolier. Ces sociétés possèdent et opèrent des plateformes de forage
qu’elles mettent en location pour l’industrie pétrolière par des contrats à long terme.
Chaque semaine le gérant reçoit des nouvelles de nouveaux contrats, à mesure que les
anciens expirent, et ils sont presque toujours à des niveaux record tant en termes de
prix que de durée. La plupart des sociétés ont tous leurs puits contractés pour les
prochaines 3-4 années ; il est difficile d’avoir une meilleure visibilité. Leur PER est
proche de 6. Et cependant leurs actions ont perdu 30% au cours des derniers mois,
tout en engrangeant des bénéfices record et en payant des dividendes plantureux.
Bien entendu, si le pétrole venait à devenir si bon marché qu’il ne vaudrait plus la
peine d’en chercher, la rentabilité des ces sociétés serait affectée. Mais nous savons ce
qu’il arrive lorsque ces sociétés réduisent leurs efforts d’exploration, comme elles le
firent au cours des dernières années : le prix du pétrole flambe car l’offre devient
insuffisante.
Un parallèle peut être tracé pour les constructeurs navals, qui représentent 4% de la
sicav. Certaines de leurs actions ont cédé 50% sur l’année, malgré des carnets de
commandes remplis pour les trois prochaines années. Certaines de ces sociétés,
comme Samsung Heavy, sont leaders mondiaux pour les tankers. Et dans le monde on
s’attend à d’énormes accroissements de négoce en GNL (gaz naturel liquéfié) dans les
années à venir ; les champs gaziers sont en préparation ; les terminaux de liquéfaction
sont en construction… et il n’y a pas de tankers pour le transporter. La demande
pour ces vaisseaux ne va pas diminuer de sitôt.
La sicav détient également des grossistes en métaux, dont les profits à long terme ne
sont pas corrélés aux cours des métaux, qui se négocient à des PER d’environ 5 suite
à la chute du prix des métaux (ce qui est favorables pour les constructeurs navals, dit
au passage). Le marché montre aussi son irrationalité : pour de nombreuses sociétés
minières, l’énergie (diesel) représente près du tiers des coûts. La baisse du pétrole ne
peut que leur être favorable, d’abord en réduisant les coûts, et ensuite en principe, en
4
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
stimulant l’activité économique. Mais le cours de leurs actions, même pour des
minières de cuivre dont le cours n’a pas baissé substantiellement, ont perdu 50%. Et
on peut continuer ainsi de suite ; un exemple de société est détaillé en page 14.
À quoi s’attendre dans les prochains mois ?
Nous ne nous attendons pas à une baisse des bénéfices sous-jacents, même dans les
matières premières, pour une raison simple : dans la plupart des cas, ces matières se
négocient à un prix inférieur au coût marginal du producteur, ce qui signifie que les
prix ne peuvent plus baisser sans entraîner des fermetures de capacités, et donc le
rééquilibrage des prix (en effet, cela s’est déjà produit pour le zinc, le nickel et l’acier).
Pour les matières premières dont les prix sont supérieurs au coût marginal, nous
n’attendons pas de chute à court terme non plus, en raison d’une situation d’offre très
tendue : cuivre, charbon, fer, manganèse, molybdène.
Pour le pétrole, nous ne serions pas surpris par un net rebond de son cours : les
réserves mondiales sont à nouveau au plus bas et certains producteurs clés, comme le
Mexique, ont produit 12% de moins que l’année dernière en raison de la déplétion
croissante de leurs champs pétrolifères. Et il a fallu que le prix double en 12 mois
pour forcer la demande à se réduire de 1% dans les pays riches, alors que la demande
est toujours en croissance dans les pays neufs. Indépendamment d’une baisse
temporaire de leur demande, il nous semble clair qu’à long terme des milliards de
personnes continueront à travailler dur pour améliorer leur niveau de vie, et cela
exigera de l’énergie qui, demain et pour de nombreuses années, consommera du
pétrole. Il est remarquable que la plus grande découverte des dernières 25 années, au
large du Brésil, contienne un maximum (très optimiste) de 300 milliards de barils. Ça
semble beaucoup, et ne représente pourtant qu’une année de consommation. Si donc
le monde découvre autant de pétrole neuf en 25 ans qu’il en consomme en un an,
nous allons au devant de problèmes majeurs. Et ce qui n’arrange rien à court terme, la
plupart des sociétés pétrolières sont valorisées par le marché à moins de $70 le baril,
ce qui est inférieur au coût marginal d’exploration, de développement et
d’exploitation de nouveaux champs pétrolifères !
Conclusion pour cette sicav
La sévère détérioration des attentes au cours de l’été a touché toues les matières
premières, avec une rapidité qui nous a surpris. L’équipe de gestion de la sicav y
maintient toute son épargne. Certes le gérant est déçu par l’évolution de son cours, et
il n’aime pas revoir ces prévisions à la baisse. Mais cette sicav n’en reste pas moins
un conglomérat qui peut être acheté au rabais : €50 d’EPS pour chacune des
trois prochaines années ; ces revenus attendus peuvent s’acheter à moins de
€270 par action… à l’investisseur d’en apprécier l’opportunité.
◘
Nous apprécions de telles opportunités et maintenons le cap de notre stratégie. C’est d’ailleurs ce
qu’attendent nos investisseurs de leur serviteur : dans ces marchés secoués, Apis Lucrosa n’a reçu
qu’une demande de remboursement (marginale) et aura collecté € 2 millions net d’argent frais.
C’est cette confiance qui nous motive par dessus tout pour dégager de la valeur.
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
5
From Deflationary Scare to Inflationary Politics
Since one year we spring like a bathing belle from a birthday cake, proclaiming that
the world is unequivocally in the thrall of inflationary forces, and that the investment
mix – for mix it remains – should have the hallmarks of inflationary protection. The
purpose of this chapter is to explore this theme, both in the light of another four
months passage of time, and in the complexities which surround an assessment of
the value of money. For years however we have been warned against the
dangers of deflation by Central Banks officials – why, one
might ask, are we sticking with the opposite fear of inflation?
The key to its understanding is to know that inflation and deflation
are both manifestations of monetary instability and their opposite is
not each other, but monetary stability. Imagine a rowing boat, rowed
by a gentleman, heavy in hock. When all goes well he sits in the
middle of the boat and makes good progress. But imagine, too, that
he unwittingly moves his body somewhat to the right of the boat.
The boat lurches to the right – but which way will our hero fall? If
he does nothing, over the right side he will go. If he over-corrects
and lunges to the left, he’ll join the fishes on the left side of the boat. Which way he
goes is more a finesse than a polar opposite, and so it is with inflation. Events are
frighteningly deflationary at the moment – if nothing is done, then things will
tip over into deflation. But it is our contention that something will be done by
the central banks and the efforts they make to save the economy from its
travails will release inflation, and this is the dominant theme of the Bulletin.
We will turn in a moment to our assessment of what is going on in the world, but
first let us declare a plague on both the houses in the current inflation/deflation
debate:
• The inflation camp is largely occupied by those who to a greater or lesser
extent are optimistic about the outlook. The credit crunch, they concede, was
massively dislocative, and has had a dampening effect on the economy.
Growth has slowed, and may well slow further, but the dislocation is
essentially behind us and we can look forward to better times. Alas, the
inflationists acknowledge, the world must get used to a higher cost of food, of
energy and of other forms of materiel; no longer will Chinese goods be a driver
for lower prices. Inflation for them is the parrot on the shoulder of Captain
Hook and his 3% growth per annum.
• The deflationists will have none of this. The credit-creation mechanism is
broken they say, and 60 years of leverage must be reversed. This is the mistral
feared by the shepherd-economists: a wind which freezes asset values,
economic endeavour and threatens the very stability of capitalism. It is deflation
which we must fear - and the excess demand for oil and other goods will soon
wither away in the icy conditions.
6
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
The deflationists are (as described) spot-on, as far as they go – but history shows that
inflation can be brought about in deflationary times by a compromise of the currency.
Paper currencies are not anchored to anything whose scarcity allows them to hold
their value: trees grow a-plenty. If Bernanke chooses to compromise the Dollar1, then
it will show itself in a rise in domestic prices. This is the plan – for America. It is an
attempt to reproduce on an international stage the ‘stagflation’ of Britain in the
1970s. Prices go up, interest rates stay low so that the over-borrowed are subsidised
and the astute or lucky player who was in cash when the locusts appeared, finds that
he is penalised by receiving less in interest payments than he loses in inflation. In
short, the lender is the one who subsidises the borrower. This we articulated in our
January Bulletin : « …la détention prolongée de liquidités ne met plus l’investisseur à l’abri de
tout risque. Car la rémunération octroyée aux placements monétaires et obligataires est devenue
inférieure à la hausse réelle du coût de la vie. »
The last nine months have reinforced the thought that Bernanke is set on this course.
But the ECB (European Central bank) and the Bank of England are not with
him, and are indeed pulling in quite the opposite direction. Why should this be
so? The twin fears of deflation and inflation rise up like a rock and a hard place at the
moment. Which course to steer is, it seems, dependent on the folk-memories and
fears of the helmsman (“timonier”). For helmsman Bernanke, the bogeyman (“croquemitaine”) is the 1930s depression in the United States, brought about by Central Bank
inaction as deflationary forces multiplied and spread. The solution for Bernanke is
therefore a world where interest rates can be held below the inflation rate, and
inflation generated by currency compromise at a time when prices might be expected
to behave in a deflationary fashion. Britain’s secondary banking crisis showed the
efficacy of negative real interest rates. For Bernanke therefore, Britain’s
stagflation in the 1970s is a solution. Alas, the bogeyman for the Bank of England
is the selfsame circumstance – a world where the English remember the wholesale
incompetence of economists and bankers alike. The present team will do anything in
their power to prevent its recurrence. When the Bank of England talks of fighting
inflation, it means it. The ECB plays the same inflation-busting tune, but less
culpably: they do it to establish their credentials as warriors of free thought, and, as
for a regiment, battle honours are more important than the outcome of the battle
itself.
International money flows are no longer favourable to a unilateral attempt by
Bernanke to bring about this necessary result. In the good times, the oversupply of
dollars which resulted from the Fed’s loose policy was reinvested in the US
fixed-interest market. Now the emerging markets, who are the recipients of
excess dollars, prefer to recycle those dollars into ‘real’ assets like oil, wheat…
1
Id est « faire tourner la planche à billet ». In a speech of 21 November 2002: “(…) the U.S. government has a technology,
called a printing press (or, today, its electronic equivalent), that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at essentially no cost.
(…) under a paper-money system, a determined government can always generate higher spending and hence positive inflation.”
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
7
and gold. Rising prices of such staples quickly change domestic inflation
expectations in America, and compromise bond market yields. This worsens the
squeeze in credit markets. This has meant that Bernanke has had to pause in his fight
to use loose money to keep the economy in order. The rhetoric has increased: a
table-thumping diatribe for sound money, although nothing has been done to
restrain money growth or put up interest rates. Nevertheless, it has ensured
that in the last few critical weeks, the economy has had no help and this has
translated into extremely messy markets as the economy weakens sharply. This
is the background to the world that we see going forward. In the short term, these
developments are not supportive of our (intact) enthusiasm for ‘real assets’-linked
stocks as a weak economy suggests a strengthening of the deflationary conditions. If,
in the early autumn, the world looks to be succumbing to deflation, then we would
expect all three central banks to respond vigorously with expansive policies. It is not
if, but when they respond that matters. In the meantime, Apis Lucrosa is riding a
bucking bronco…
It is a pleasure to be able to report that there is beginning to be some value in the
equity markets. The opportunities are few and diverse – the old adage about glisters
and gold remains true. Oil-related companies, some telecom stocks, Japanese
domestics, some food manufacturers and a range of debt-restructuring opportunities
all look like they could provide good returns from here. We find nothing in the
(Western) banks or the house builders: not much, either, in the retailers (except in
Japan, and possibly the food retailers). We remain of the view that a deflationary
scare will provide a last – and possibly the best – opportunity to put in place a
full protection against tomorrow’s challenge: inflation.
◘
Or/argent en berne mais pénurie de pièces… manipulation ?
Les cours de l’or et de l’argent ont cédé 23% et 44% respectivement entre le 11 juillet
et le 11 septembre 2008. Cependant Michael White, porte-parole de l’US Mint, a
indiqué le 21 août : “en raison d’une demande sans précédent d’American
Eagles d’une once d’or, nos stocks sont totalement épuisés. Nous suspendons
temporairement la vente de ces pièces.” Étrange paradoxe…
Le rapport mensuel du Commitment of Traders (COT) du COMEX à New York permet
de suivre les positions prises sur métaux par les banques. Or comme l’expliquait
Simone Wapler dans L’Investisseur Or & Matières : “Du 1er juillet au 5 août, tandis que
8
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
l’argent perdait 9%, deux banques américaines augmentaient leurs positions de vente à découvert de
547%. Retenez bien ce montant, inhabituel et anormal. Ces deux banques ont multiplié par six
leurs sommes mises en jeu. Elles ont mis 2,7 milliards de dollars sur le tapis. Ayant acquis des
positions dominantes, elles ont créé un phénomène d'emballement à la baisse. Ces deux établissements
contrôlaient 61% des positions baissières. Depuis 2006, les positions des banques n’ont jamais
excédé 18% ”. Ça laisse perplexe. À ce jour presqu’un milliard d’onces d’argent est
vendu à découvert, alors que le stock mondial n’est que de 440 millions
d’onces (COMEX, ETF et autres produits financiers sur Ag). Bien sûr les particuliers
détiennent beaucoup d’argent physique (pièces et argenteries), mais ces avoirs ne sont
pas achetables à moins de €15 l’once, alors que le prix de vente officiel est de €8,2.
Ce qui est dénoncé depuis longtemps par quelques initiés mais ignoré par la presse, à
savoir la campagne de contrôle du prix de l’or, a été dévoilée à grande échelle ce
11 septembre grâce à la télévision CNBC et à Martin Hennecke, gestionnaire chez
Tyche Group à Hong Kong. Dans la dernière minute d’une interview qui en dura 8½,
Hennecke se mit à parler des métaux précieux, faisant remarquer que leur chute
récente fut en partie le résultat du débouclement généralisé de positions à levier sur
les commodités et de positions à découvert sur le dollar, et en partie le résultat des
efforts des banques centrales pour contenir le cours de l’or. Hennecke fit
référence au rapport publié il y a un an par les analystes de Citigroup, John Hill et
Graham Wark, où ils écrivent que les banques agissent “clairement” pour tirer le
cours de l’or à la baisse.
Voir page 7 du rapport sur www.gata.org/files/CitigroupGoldReport092107.pdf.
◘
L’interview est à voir sur www.cnbc.com/id/26656750/site/14081545/.
Portfolio Activity
We’ve reduce the exposure of the portfolio in June, primarily by divesting from longonly equity funds. We’ve acquired three new holdings in June and July:
1. An investment holding company which invests in uranium, either in the form
of uranium oxide in concentrates (U3O8) or uranium hexafluoride (UF6), with
the primary investment objective of achieving appreciation in the value of its
uranium holdings, which are physically stored in duly licensed facilities.
2. An investment fund targeting long-term capital growth through investment in
a diversified portfolio of global quoted equity investments that are involved in,
related to, concerned with or affected by agriculture and farming related
issues.
3. An investment company whose objective is to generate consistent long-term
appreciation through active leveraged trading. Exposure is predominantly to
global fixed income and Forex markets, employing a combination of
global macro and relative value trading strategies.
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
9
Performance Review & Market Indicators
Only two underlying investments had a positive contribution: Commodity Global
Long/Short and Equity Global Long/Short.
The worst contributors to the performance were our currency hedging on top of our
holdings linked to the natural resources and precious metals in particular. With the
exceptions of Latin America and the Middle East, all emerging markets took a serious
hit.
Apis Lucrosa's underlying investments
Total Return (EUR) annualised as of Aug-08
4m cum.
8.1%
-7.5%
-2.6%
-13.7%
-11.5%
-15.8%
-6.1%
-12.3%
-17.6%
-19.3%
-32.6%
-18.3%
-3.5%
-18.9%
-5.7%
-5.0%
-14.8%
-44.3%
-20.9%
-24.8%
-2.8%
-11.2%
-26.4%
2.9%
-10.0%
1.6%
-0.4%
-0.6%
-12.1%
1.4%
1 yr
1.7%
-14.7%
-3.6%
-18.2%
-19.1%
-20.7%
-13.3%
-21.0%
-33.3%
-17.7%
-50.4%
-47.2%
-26.7%
-35.3%
-12.8%
28.4%
-5.2%
-63.1%
8.0%
-14.6%
12.3%
3.2%
-46.3%
4.3%
7.8%
-21.0%
-14.6%
23.0%
-6.7%
4.2%
Source: Bloomberg
10
3 yrs
2.3%
13.0%
13.3%
22.8%
21.1%
6 yrs
0.9%
24.0%
15.7%
42.1%
10 yrs
5.5%
13.4%
13.7%
14.2%
24.2%
16.2%
13.9%
32.6%
-29.8%
-20.3%
-4.6%
25.4%
13.7%
12.0%
-19.6%
38.8%
10.6%
9.5%
1.6%
12.3%
7.1%
7.4%
-3.7%
3.5%
53.7%
-0.3%
4.6%
25.7%
14.3%
12.2%
24.2%
3.5%
6.9%
2.9%
3.2%
Asset
Weighting
Class
Category
30-Apr-08 29-Aug-08
Equity
World Dev. (Lg/Sh)
7.6%
9.0%
Equity World (Small, Lg/Sh)
6.2%
6.3%
Equity
Western Europe
4.5%
4.8%
Equity
Russia (Small)
2.7%
2.6%
Equity
Ukraine
2.1%
2.1%
Equity Centr.Asia-Caucasus
1.0%
0.9%
Equity
Balkan (Small)
1.3%
1.3%
Equity
Asia-Pacific (Lg/Sh)
2.3%
2.2%
Equity Asia exJapan (Small)
1.6%
1.4%
Equity
China (Consumer)
1.8%
1.6%
Equity
India (Small)
1.6%
1.2%
Equity
Japan (Turnaround)
1.1%
1.0%
Equity
Japan (Small)
3.3%
3.5%
Equity North America (Lg/Sh)
2.3%
2.1%
Equity Latin America (Small)
2.0%
2.1%
Equity
Middle East
3.0%
3.2%
Equity
Pan-Africa
3.4%
3.2%
Equity
Natural Res. (Small)
2.6%
2.7%
Equity Global Mining (Small)
2.6%
2.2%
Equity
Gold Mines
3.2%
4.3%
Equity
Energy (Small)
0.5%
0.5%
Equity
AgriWorld
0.8%
Equity
Innovations (Lg/Sh)
0.6%
0.5%
Cmdty
Global (Lg/Sh)
4.5%
5.7%
Cmdty
Precious Metals
11.5%
13.2%
Cmdty
Uranium
0.5%
Property Agri-Land Bulgaria
1.5%
4.0%
Hybrid
Global Macro
2.5%
Hybrid
Global Macro
5.5%
5.3%
Cash & near-cash
5.6%
9.4%
Addition, Reduction, New since last Bulletin
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
Now to the major markets & industrial indicators:
6 yrs
8.9%
4.6%
7.2%
22.0%
4.6%
10.4%
1.8%
30.5%
20.0%
0.0%
4.1%
-1.4%
4.8%
-2.7%
6.5%
17.5%
9.4%
-3.7%
-4.5%
11.7%
10 yrs
14 yrs
4.1%
5.5%
16.8%
5.8%
14.8%
2.8%
21.7%
19.4%
3.0%
4.4%
0.1%
4.4%
1.9%
9.2%
10.8%
9.0%
-4.1%
-2.7%
18.5%
6.6%
10.6%
12.6%
0.3%
0.5%
8.5%
11.3%
10.4%
Source: Bloomberg
-5.4%
-3.3%
-9.6%
-12.8%
-5.1%
-9.0%
-2.3%
0.7%
9.9%
-2.0%
-0.1%
-3.6%
-7.9%
1.7%
-16.1%
-12.8%
-15.6%
-2.4%
1 yr
-4.0%
-4.1%
-7.5%
-29.0%
-20.6%
-27.3%
-10.3%
-13.2%
-10.6%
-19.3%
-23.8%
-23.7%
-22.7%
-17.3%
-36.4%
-29.2%
-34.7%
-9.0%
Source: Bloomberg
8.3%
-0.4%
7.8%
7.6%
5.0%
-2.2%
-2.3%
13.2%
Indices: FTSE, EFFAS, ML, Exane, Heikin, DJ-AIG, S&P/GSCI
Total Return (EUR) annualised as of Aug-08
4m cum.
6.0%
GLOBAL MARKETS INDICATORS
Category
Class
All World (Small Caps)
All World (Large/Mid)
Western Europe
Central & Eastern Europe
AsiaPacific (Developed)
AsiaPacific (Emerging)
North America
Latin America
Middle East & Africa
Global Govt. Bonds
EMU Govt. Bonds
Global High Yield
Convertible Europe
Convertible Japan
Global Commodities
Industrial Metals
Precious Metals
Agriculture
Livestock
Energy
Equities
3 yrs
1.3%
1.5%
3.6%
9.5%
0.6%
9.7%
-1.2%
27.0%
9.7%
-0.9%
1.2%
-2.0%
3.3%
-5.0%
1.5%
18.2%
16.0%
8.7%
-11.5%
-4.1%
con
v Bonds
Bds
-3.6%
-5.9%
-9.3%
-11.4%
-8.3%
-17.5%
-0.8%
-9.8%
-4.5%
3.2%
0.8%
1.1%
-3.3%
-1.3%
-3.1%
-7.8%
-0.1%
1.8%
4.3%
4.6%
1 yr
-19.9%
-17.9%
-20.2%
-15.9%
-19.8%
-24.1%
-16.3%
2.6%
-9.3%
1.6%
3.6%
-8.4%
-11.1%
-12.9%
8.9%
-14.2%
11.6%
10.5%
-27.2%
48.0%
Commodities
Total Return (EUR) annualised as of Aug-08
4m cum.
3 yrs
4.6%
10.1%
17.5%
-0.5%
1.3%
-2.2%
2.7%
0.9%
-3.0%
-5.2%
-6.9%
-2.4%
-1.6%
-1.6%
-10.5%
-5.7%
-7.5%
5.5%
6 yrs
8.8%
9.3%
18.7%
8.8%
5.1%
1.8%
3.8%
5.7%
2.2%
0.7%
0.9%
3.8%
5.6%
4.3%
-0.2%
-0.4%
4.2%
10.3%
10 yrs
9.5%
6.8%
16.5%
7.1%
1.4%
-0.4%
4.0%
4.9%
1.3%
-2.0%
-2.4%
0.3%
-1.9%
-3.2%
1.0%
-4.7%
0.5%
5.9%
INDUSTRIAL INDICATORS
16 yrs
Supersector
Indu
13.8%
Oil & Gas
ENE
11.5%
Chemicals
BAS
14.4%
Basic Resources
9.6%
Construction & Materials
IND
7.5% Industrial Goods & Services
6.9%
Automobiles & Parts
8.7%
Food & Beverage
CGS
8.9% Personal & Household Goods
10.3%
Healthcare
HCR
5.7%
Retail
4.9%
Media
CSV
7.5%
Travel & Leisure
9.3%
Telecommunications
TLS
7.5%
Technology
TEC
10.2%
Banks
6.3%
Insurance
FIN
9.4%
Financial Services
11.7%
Utilities
UTI
Indices: DJ STOXX Global 1800, DJ Europe STOXX
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
11
Stock Insights, from our Target-Managers
JBS SA (6.63 BRL), ALSO KNOWN AS “FRIBOI”
The profitability of the US beef processing industry has been lousy for years. A study
of the historical annual reports of Tyson Foods, one of America’s leading beef
processors, makes one wonder why anyone ever got into this business in the first
place. The reason is the sluggish growth of beef consumption when compared with
alternative protein sources such as pork or chicken. Pigs and chickens are cheaper
for the food industry to produce as they have lower feed conversion ratios than
cows. This means that it takes less grain to make one kilo of meat, so it is cheaper.
As pigs and chickens also live shorter lives than cows, the working capital cycle is also
more attractive. This has led to the mature beef industry muddling through for years
in a state of paralysis. With no demand growth, the market never got tight enough to
allow processors to put through prices rises. But with limited overcapacity, it never
got bad enough to force people to leave the industry and close down plant as all
players were for the most part cash flow positive.
The BSE (bovine spongiform encephalopathy) crisis of 2003 provided the catalyst to
shake up the industry. Japan and South Korea, who used to purchase 6% of all US
beef production, banned all imports of beef overnight. Suddenly, the domestic
market was oversupplied and margins turned negative. This sudden lurch into the red
provided an opportunity for Brazilian upstarts JBS. The company had grown
aggressively in their home market, using their modern production capacity to win
market share and show supernormal margins at the expense of their fragmented and
subscale competitors. However, with opportunities for domestic growth running out,
management began to cast their eye overseas. In March 2007 they listed on the
Brazilian stock exchange, raising a war chest for potential acquisitions.
This money was put to use in May 2007, when they bought Swift, the third largest
American beef processing business. The stock market got very excited, expecting JBS
to reduce production in order to bring the market back into balance (Tyson were
already doing the same with their plants). In fact, JBS increased production,
muttering about increasing utilisation to achieve efficiencies of scale and lower unit
cost. Those lunatic Brazilians were at it again, increasing production in an already
oversupplied market!
In retrospect, this was a masterstroke, although of the sort more usually pulled by
private companies who don’t feel the need to inform external shareholders of the
master plan behind seemingly irrational behaviour. Profitability in the beef industry
plummeted still further; even the lowest cost producers were haemorrhaging cash.
12
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
JBS shares halved in value, but the highly profitable Brazilian business kept the group
cash flow positive. The local American players weren’t so lucky, and with no end to
the losses in sight the weakest players folded. JBS were able to buy National Beef, the
fourth biggest player, and the beef assets of Smithfield Foods, for the paltry valuation of
0.1x sales.
As often happens, this marked the bottom of the cycle for the industry. Not only
were JBS now large enough to be able to exert some control over the market
domestically (JBS, Tyson and Cargill now have over 70% combined market share),
but Japan and more recently South Korea have re-opened their borders to US beef
imports. More rational behaviour by producers and increased demand from the
export market has led to rapidly improving margins in the US.
Our Agriworld equity fund was able to buy shares in JBS for only 0.2x sales. If
we assign a valuation of 0.7x sales to the Brazilian business, which makes 7%
margins, the fund was only paying 0.1x sales for the US business. This industry is
now in a position to make 5% EBIT margins for the first time in a generation,
suggesting that 0.5x sales may be a more appropriate multiple. This would
imply a potential 100% upside for the JBS stock.
MARWADI SHARES & FINANCE (UNLISTED)
Marwadi Shares & Finance is one of India’s largest retail brokers. Strong risk controls
and good information technology have meant that, unlike many other brokers in this
period of extreme market volatility, Marwadi continued to service clients without any
disruption. For the quarter ended 30 June 2008, operating income has increased 30%,
and net profit has declined by 5% over the comparable quarter last year. This was
mainly due to increase in interest cost on the funds borrowed to meet the margin
requirements of the stock exchange. Even in these difficult times the Company has
increased its equity turnover (net of arbitrage) by 34% compared to the comparable
quarter last year. The implied Price/Earning at our Indian equity manager’s valuation
is 7.6 x trailing twelve months Earnings-Per-Share to 30 June 2008. Our target-fund
owns 12.2% of the company.
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
13
CANADIAN NATURAL RESOURCES (90.64 CAD)
Our global equity fund bought Canadian Natural Resources (“CNQ”) in September
2003, when it was trading at around C$13.5. The manager thought the company was
a good investment, because the market did not value its oil sands developments,
which were supposed to double the company’s oil production by 2008. As a matter
of fact, the “Horizon Project”, which will lead the company to produce over 110’000
barrels of oil per day from oil sands mining, is expected to start producing in the
third quarter of 2008. The figure below shows what the share price has done:
CNQ’s share price in CAD from September 2003 to mid-August 2008
Source: Bloomberg
Earnings per share were C$2.6 in 2003. The manager expects these earning to
increase to more than C$6 this year and more than C$10 in 2009 when Horizon’s first
phase is producing at full capacity. During these five years, the share price has
dropped by more than 20% six times, each time due to “concerns” that the
“oil bubble” was about to burst. However, over five years, the share price (up
more than six-fold the original price) doesn’t reflect that vote, but the weight
of the increase in earnings per share. This is exactly what will happen over the
next five years.
14
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
Fund Details
Inception Price (& Date)
Management,
Advisory &
Marketing Fee 1'000.00 € (April 15th, 2005)
Fixed (annual)
max. 0.75% of net assets
Variable
15% of return in excess of the 5 Yrs Euro Govt Bond
Yield, (High Watermark)
Category
“Balanced Managed” Fund of Funds
Legal Status
BVI Registered Mutual Fund
Minimum Investment (Initial / Subsequent)
100'000 € / 10'000 € or equivalent
Front Load
max. 0.75%
Redemption Fee (for the Fund)
0.50% (+ max. 1.5% early redemption fee)
Distribution Policy
Accumulation of dividends
Valuation & Dealing Day (DD)
Last business day in each month
Notice Periods & Cut-off Time for Dealing
Subscription: DD–1 business day @ 16:00
Redemption: DD–5 calendar weeks @ 16:00
Custody & Brokerage
Verwaltungs- und Privat-Bank AG
Administration & Accounting
VPB Finance SA
Auditor
Deloitte SA
Financial Year End
31 March
IMPORTANT INFORMATION
This document, and the material contained therein, is not intended as an offer or solicitation for the subscription, purchase or sale
of any shares in Apis Lucrosa Ltd (the “Fund”). Any investment in the Fund must be based solely on the Admission
Document of the Fund or other offering document issued from time to time by the Fund, in accordance with applicable laws.
The material in this document is not intended to provide, and should not be relied on for accounting, legal or tax advice or
investment recommendations. Potential investors are advised to independently review and/or obtain independent professional
advice and draw their own conclusions regarding the economic benefit and risks of investment in the Fund and legal, regulatory,
credit, tax and accounting aspects in relation to their particular circumstances.
The Fund’s shares have not been and will not be registered under any securities laws of the United States of America or any of
its territories or possessions or areas subject to its jurisdiction and, absent an exemption, may not be offered for sale or sold to
nationals or residents thereof. The offering of shares in certain jurisdictions may be restricted and accordingly persons are required
by the Fund to inform themselves of and observe any such restrictions.
No warranty is given, in whole or in part, regarding the performance of the Fund. There is no guarantee that its investment
objectives will be achieved. Potential investors should be aware that past performance may not necessarily be repeated in the
future. The price of shares and the income from them may fluctuate upwards or downwards and cannot be guaranteed.
This document is intended for the use of the addressee and recipient only and should not be relied upon by any other persons and
may not be reproduced, redistributed, passed on or published, in whole or in part, for any purposes, without the prior written
consent of the Directors.
Apis Lucrosa Ltd – Bulletin - Volume 11
15