Bonduelle

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Bonduelle

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Bonduelle
Agro-alimentaire
Bonduelle est un groupe qui achète et transforme des légumes, revendus en conserves, en
surgelé, frais et préparés, majoritairement aux circuits de la grande distribution.
Marques : Bonduelle, Cassegrain, ArcticGardens, Frudesa, Salto.
Capitalisation boursière(19 mars 2010) : 646 millions d’euros.
Introduit en Bourse le 27 juin 1998 à 19 euros.
Statut : Société en commandite par actions (SCA)
Dirigeants
Christophe Bonduelle, Président-directeur général
Pierre Deloffre, Directeur général délégué
En résumé
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En 20 ans, Bonduelle est devenu leader européen du légume transformé.
Son expansion se poursuit à l’international (Amérique, Europe de l’Est) et par le
développement de son offre de produits/technologies. L’objectif est de préserver son
rapport de force avec la grande distribution, son principal débouché.
Cette expansion pèse néanmoins sur la structure financière du groupe, qui doit
rentabiliser assez rapidement ses investissements.
Bonduelle peut mettre en avant sa capacité à intégrer les sociétés acquises avec une
certaine efficacité, ce qui devrait être répété avec le rachat de France Champignon.
Etude Bonduelle © Weeko, mars 2010
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Marché et concurrence
Ce qu’il faut retenir :
1. Bonduelle est le leader européen des légumes en conserves et frais.
2. Le marché européen est estimé à 76 milliards d’euros, en progression de 1,5% par an.
Les ventes sont surtout tirées par le surgelé et les produits prédécoupés.
3. Bonduelle s’est engagé dès les années 1990 dans des acquisitions pour gagner en taille
critique, devançant ses concurrents hexagonaux.
4. L’augmentation des prix agricoles contraint le groupe à augmenter ses prix pour ne
pas perdre de fournisseurs.
Légumes, conserves… de quoi parle-t-on ?
Bonduelle intervient uniquement dans le domaine du légume transformé. L’offre de légumes
est segmentée en plusieurs gammes. Selon Catherine Renard et Christian Chervin, chercheurs
à l’INRA
(http://www.inra.fr/content/download/11476/146565/version/1/file/ESCoFetL-Chapitre2OK.pdf), cette classification reflète« les différentes gammes selon le procédé ou la famille de
procédé ». On distingue 5 niveaux :
1ère gamme, 1ère gamme
améliorée
Produits frais
2ème gamme
Produits stérilisés
3ème gamme
Produits surgelés
4ème gamme
Produits frais prédécoupés
(« fresh-cut »)
5ème gamme
Produits cuits sous vide
(pasteurisés, puis conservés au
froid)
Le marché
Le marché européen du légume évalué à 76 milliards d’euros (dont 68,7 milliards pour
l’Europe occidentale). Bonduelle estime être leader du marché européen des légumes frais et
en conserves et second sur le marché des légumes surgelés.
En 2009 (exercice clos au 30 juin), l’Europe représentait 76% des ventes consolidées et 43%
du résultat d’exploitation du groupe. Depuis le rachat du canadien Aliments Carrières,
Bonduelle accélère son développement international, notamment en Amérique du Nord, et
commence à pointer son nez en Amérique Latine, où il construit une usine au Brésil.
En France, le marché des aliments conservés (dont surgelés) s’est monté à 4,96 milliards
d’euros pour une production de 2,9 millions de tonnes. Il affiche une croissance annuelle
moyenne de 0,6% depuis 2004, tirée par le développement des produits surgelés (+5,3% par
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an). Le secteur emploie 35.000 salariés, selon la fédération de la profession (FIAC).
source : Adepale
Principaux concurrents
Dans la conserve de légumes, le principal concurrent de Bonduelle en France est le groupe
coopératifCecab (http://www.cecab.com/gc_presentation.html). En 2008, il a réalisé en
2008 un chiffre d’affaires de 1,3 milliard d’euros (contre 673 millions en 1992), emploie 4.500
salariés, et a dégagé un cash flow de 64 millions d’euros. 54% de l’activité est réalisée dans les
légumes, à travers la marque D’Aucy. Cecab est le 2ème producteur français de légumes
transformés. Outre les légumes, Cecab est un acteur important des ovoproduits. Il est aussi
actif dans l’alimentation animale et les services.
Dans les activités de traiteur, Bonduelle est en concurrence avec Marie, filiale du groupe LDC
(coté en Bourse). Marie réalise un chiffre d’affaires de 265 millions d’euros, dont 52% en
surgelés et 48% en produits frais.
Dans le surgelé, Bonduelle est en concurrence avec BirdsEyeIglo
(http://www.birdseye.co.uk/), détenu par le fonds d’investissement Permira (1,2
milliard’euros de chiffre d’affaires, marge d’exploitation de 9,7% en 2008), et Findus Group
(www.findusgroup.com), propriété du fonds d’investissement Lion Capital (1,1 milliard de
livres de revenus).
Dynamique et perspectives du secteur
Le marché du légume élaboré a connu trois évolutions successives, reflétant la transformation
des habitudes de consommation. La conserve, technique apparue au début du 20è siècle,
reste le cœur du marché, mais est une activité mature depuis une trentaine d’années. Le
surgelé, développé à partir des années 1970, a connu une forte croissance et commence
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aujourd’hui à montrer des signes de maturité. La dernière technologie – le « frais élaboré »
(salade en sachet) date des années 1990, se développe et gagne des parts de marché. C’est
La plupart des pays d’Europe considèrent comme un enjeu de santé publique l’augmentation
de la consommation quotidienne de fruits et légumes. Chaque européen consomme en
moyenne 372 grammes de légumes (hors pommes de terre) par jour, soit le plus haut niveau
dans le monde, devant les pays du Moyen-Orient (233 gr/j), l’Asie (179 gr /j), l’Amérique
Latine (150 gr/j) ou l’Afrique (77 gr/j).
En France, un rapport du député Jacques Remiller a été remis au ministre de l’Agriculture en
septembre 2009. Il préconise la réduction du taux de TVA de 5,5% à 2,1% sur les fruits et
légumes, pour en accroître la consommation
(http://agriculture.gouv.fr/sections/presse5022/flash/fruits-legumes-depute). Même s’il ne
représente que 14% du budget des Français, le poste Fruits et légumes est sous pression.
« La consommation de produits transformés (conserves ou surgelés, hors plats cuisinés) est
encore minoritaire bien que croissante. Face à la baisse des achats de produits frais, c’est elle
qui, dans le meilleur des cas, assure le maintien de la consommation totale de fruits et
légumes », souligne Jacques
Remiller(http://lesrapports.ladocumentationfrancaise.fr/BRP/094000410/0000.pdf).
La consommation de fruits et légumes connaît de fortes disparités selon le niveau de vie des
consommateurs (rapport de 1 à 3 entre le quart le plus pauvre et le quart le plus riche de la
population, selon TNS Worldpanel).
Hausse des prix des produits agricoles
Face à l’augmentation de la population et au défi du respect de l’environnement, les prix des
produits agricoles ont tendance à augmenter sur longue période - c’est notamment le cas
pour certaines céréales, par exemple. En 2008, dans un entretien aux Echos, Christophe
Bonduelle expliquait que cette hausse des prix de certains produits pouvait représenter un
danger pour l’approvisionnement du groupe, certains agriculteurs pouvant décider de
changer de production pour améliorer leur revenu. En réaction, Bonduelle avait alors décidé
des hausses de prix pour garder ses fournisseurs.
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Stratégie
1. Bonduelle cherche à renforcer son leadership européen en étendant son offre – le
rachat de France Champignon, annoncé fin 2009, s’inscrit dans cette stratégie de
renforcement de l’offre et des positions concurrentielles.
2. Le groupe table sur une progression modérée de ses ventes au cours de l’exercice
2009-2010 et sur une légère amélioration de sa marge d’exploitation.
Objectifs stratégiques
La stratégie de Bonduelle peut se résumer ainsi : « Le légume, rien que du légume, toujours
du légume ».Le groupe veut être un « spécialiste du légume sous toutes ses formes »
(conserve, surgelé, frais, élavoré), afin d’occuper le plus d’espace possible dans les rayons des
distributeurs.
Le groupe n’hésite pas d’ailleurs à recourir à la croissance externe pour acquérir une
technologie ou prendre position sur un marché. Le rachat de l’allemand Vita lui a permis de
devenir leader allemand de la salade en sachet. En 2003, le groupe a repris la société Michel
Caugant, spécialiste des légumes en barquette. Idem lors du rachat d’Aliments Carrières
(prise de position significative en Amérique du Nord) ou du projet d’acquisition de France
Champignon (position de leader en Europe).
En matière d’approvisionnements, le groupe préfère nouer des partenariats avec des
agriculteurs que de posséder et d’exploiter en propre des surfaces agricoles (à l’exception de
l’Ukraine). Ce partenariat avec le monde agricole fait l’objet d’une charte
d’approvisionnement
(http://www.bonduelle.com/download/charte-approvisionnement.pdf), sorte de cahier des
charges des droits et devoirs de l’agriculteur qui souhaite travailler avec le groupe.
Objectifs financiers
Bonduelle table sur un chiffre d’affaires de l’ordre de 1,58 milliard d’euros pour l’exercice clos
le 30 juin 2010, soit une croissance de 3,7% par rapport à l’exercice précédent.
La rentabilité opérationnelle devrait croître entre 6% et 7% à périmètre et taux de change
constants. Le groupe précise que l’acquisition de France Champignon n’aura pas d’impact
significatif.
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Business model
1. Bonduelle réalise les trois quarts de ses ventes avec la grande distribution.
2. Les ressources clefs : la matière première (le légume), les autres achats et le personnel.
3. La conserve domine toujours avec 51% des ventes, devant le surgelé et le frais.
L’évolution des attentes des consommateurs oblige le groupe à étendre son offre de
technologies pour être en phase avec la demande.
Organisation
Le groupe est organisé en plusieurs divisions (source : site Internet)
•
« Bonduelle Traiteur International - Directeur général : Patrick Néaume
Filiale créée suite au rachat de Michel Caugant (janvier 2003) dont le siège opérationnel
France est situé à Rosporden. Elle a pour objectif le leadership des salades traiteur
(salades en barquette) sur le marché français et le développement de ses activités en
Europe.
•
Bonduelle Frais International - Directeur général : Patrick Néaume
intervient sur le marché à forte croissance des salades 4ème Gamme (salade en sachet à
assaisonner). Numéro 2 à la marque en France et leader sur les marchés italien et
allemand, Bonduelle s'affirme comme le n°1 en Europe pour cette technologie.
•
Bonduelle Conserve International - Directeur général : Philippe Carreau
exploite l'ensemble des marques du Groupe ainsi que les marques de ses clients en
Conserve et en Surgelés pour les marques du Groupe en Europe. Leader européen avec
une part de marché de 30 %. Numéro 1 dans la majorité des pays de l'U.E pour
les légumes en conserve, Numéro 2 en Europe pour les légumes surgelés avec une part
de marché de 12 % et leader en France et en Espagne.
•
Bonduelle Food Service - Directeur général : Pascal Bredeloux
commercialise les légumes (conserve, surgelé, frais, traiteur) à la marque Bonduelle
aux professionnels de la Restauration. Son savoir-faire en terme de qualité et de
services, l'innovation continue, et sa stratégie de marque ont consolidé son leadership.
•
Bonduelle Development - Directeur général : Benoît Bonduelle
assure l'expansion des activités du groupe hors de l'Union Européenne, notamment vers
les marchés dynamiques de l'Europe Orientale. Les investissements industriels,
marketing et commerciaux contribuent à une mondialisation progressive de la marque
Bonduelle.
•
Bonduelle Amérique du Nord - Directeur général : Daniel Vielfaure
intervient sur l'ensemble des marchés nord-américains Grand Public et restauration hors
foyer. N°1 en des légumes en conserve et surgelés au Canada. »
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Revenus : ce que vend le groupe et comment il est rémunéré
« Le chiffre d’affaires est enregistré au moment du transfert de l’essentiel des risques et
avantages inhérents à la propriété des biens transférés à l’acheteur. Le chiffre d’affaires est
constaté net des remises et ristournes accordées aux clients, ainsi que des coûts liés aux
accords de participation publicitaire, de référencement ou concernant des actions
promotionnelles ponctuelles facturées par les distributeurs. »
Ressources/compétences
L’analyse de la structure de coût fait apparaître 3 postes clefs dans le compte de résultat de
Bonduelle: les achats de marchandises (48% du chiffre d’affaires), les autres charges externes
(26% des ventes) et les frais de personnel (19,8% du chiffre d’affaires). L’amortissement des
immobilisations corporelles et incorporelles représente4,4% du chiffre d’affaires (graphique
1).
Graphique 1 – Structure de coûts de Bonduelle
Source : rapports annuels du groupe
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Marges
De par la diversification de ses débouchés et d’importants gains de productivité (graphique
3), Bonduelle améliore sa profitabilité opérationnelle (graphique 2).
Cette capacité à améliorer ses marges repose sur la taille du groupe, capable de faire face aux
pressions de la grande distribution, l’innovation et l’élargissement de son offre pour être en
phase avec la demande et occuper toujours plus de place dans les linéaires.
Graphique 2 – Evolution des marges de Bonduelle
Source : rapports annuels
Sur la période récente, la détérioration de la marge avant impôts et de la marge nette
s’explique par l’augmentation des frais financiers due au financement par endettement de la
croissance externe, et par l’évolution défavorable des devises.
Unepartie de ces charges financières ne devrait pas se répéter au cours des prochains
exercices à moins de dévaluations de monnaies dans certains pays émergents (Europe de
l’Est, Amérique Latine).
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Graphique 3 – Productivité et coût salarial moyen
Source : rapports annuels, calculs Weeko
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Finances
1. En 9 ans, Bonduelle a autofinancé son développement propre, tandis que les
acquisitions ont été financées par endettement.
2. Le niveau d’endettement n’a cessé d’augmenter, permettant cependant au groupe
d’acquérir une taille critique dans de nombreux pays. Le groupe doit toutefois
acquérir les bonnes cibles au bon prix et rentabiliser assez rapidement ses
investissements s’il ne veut pas voir ses ratios financiers se détériorer trop
brutalement.
3. L’amélioration structurelle des marges devrait permettre à Bonduelle de continuer
d’autofinancer son développement.
4. Cependant, Bonduelle étant focalisé sur l’expansion de son offre (géographique et
technologies), le taux de distribution des résultats devrait rester modéré encore
longtemps.
5. La structure juridique du groupe (SCA) et le contrôle conféré à l’actionnaire familial
ne crée pas une situation égalitaire vis-à-vis des actionnaires minoritaires.
6. La récente émission d’OBSAAR crée un risque de dilution non négligeable pour ce
dernier.
Tableau de flux cumulé
Le gros du cash dégagé par l’activité de Bonduelle a servi à financer le cycle d’exploitation
(BFR) et la croissance interne (investissements de capacité).
La croissance externe a été financée pour l’essentiel par l’endettement. L’excédent de
trésorerie sur la période a servi à rémunérer les actionnaires, dans une proportion plutôt
modérée (24%), avec un complément de rachats de titres.
Investissements
29% des dépenses sont des investissements de maintenance.
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26% sont dédiés à la compétitivité et 15% à l’augmentation des capacités de production
25% des efforts vont au contrôle qualité
5% sont dévoués aux systèmes d’information.
Le groupe prévoit d’investir 88 millions d’euros en 2009-2010, dont 32% aux gains de
compétitivité, 30% à l’augmentation des capacités de production et 20% à la
sécurité/qualité/environnement. 12% iront à la maintenance de l’outil.
Bilan
L’accélération du développement du groupe au cours de la période récente s’est traduite par
une hausse rapide de l’endettement. Le gearing du groupe augmentera encore en 2010 sous
l’effet de l’acquisition de France Champignon (acquisition financée par endettement et
reprise de dette).
En avril 2009, Bonduelle a procédé à une émission d’OBSAAR de 140 millions d’euros, à
échéance 5 ans. Dans le cas d’un exercice intégral des BSAAR, il donnerait lieu à l’émission de
750.000 actions nouvelles (maximum), représentant 8,6% du capital.
Rappelons que l’OBSAAR est un instrument financier qui permet non seulement de financer
une entreprise, mais également d’intéresser certains dirigeants ou actionnaires d’une
entreprise. Ces instruments ont fait l’objet d’un avertissement de l’AMF en mars 2008
(http://www.amf-france.org/documents/general/8224_1.pdf).
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Commentaires de brokers
Kepler Capital Markets, achat, objectif EUR97 (15/3/2010)
« Nous estimons que l’acquisition de France Champignon ajoute 12 euros par action (…) Avec
un PER 2011 de 10X, nous pensons que Bonduelle se traite toujours sur des multiples
raisonnables. »
Exane BNP Paribas, sous-performance, objectif EUR69 (25/2/2010)
CM-CIC Securities, achat, objectif EUR95 (26/2/2010)
« Bonduelle présente un profil de développement très attractif et faiblement valorisé. »
Natixis Securities, renforcer, objectif EUR86 (26/2/2010)
«Nous relevons notre opinion à renforcer (alléger), mais attendons un potentiel limité, le
parcours boursier a déjà anticipé une partie des effets positifs de l’intégration [de France
Champignon]. »
Portzamparc, renforcer (26/2/2010)
La publication des résultats semestriels «est de bonne facture, marquée par une amélioration
de la marge opérationnelle courante de la zone euro et de l’endettement financier du groupe.
L’acquisition de France Champignon devrait atteindre les niveaux de marge opérationnelle de
Bonduelle d’ici 3 ans grâce aux synergies industrielles et commerciales. »
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Sources-bibliographie
Associations professionnelles, entreprises
http://www.oeitfl.org/
http://www.adepale.org/
http://www.agrobiotis.org/liens/liens2.asp
http://www.cecab.com/
Presse spécialisée et générale
Just Food (http://www.just-food.com/)
La consummation de fruits et legumes en France, La Croix, 18/08/2008
Cabinets de conseil, etudes de marché
Food for Thought (http://www.fft.com/)
Euromonitor (http://euromonitor.com/)
Autresressources
http://www.agrobiotis.org/liens/liens2.asp
http://agreste.agriculture.gouv.fr/
http://www.insee.fr/fr/themes/document.asp?reg_id=0&ref_id=ip1141
“Fruits et Légumes: les nouveaux enjeux de 2009”, Jacques Remiller, député, juillet 2009
(http://lesrapports.ladocumentationfrancaise.fr/BRP/094000410/0000.pdf)
« Dynamique de la concurrence et cession d’activité : le cas de la cession de Cassegrain »,
Frédéric Le Roy, Finance Contrôle et Stratégie, mars 1998
(http://www.u-bourgogne.fr/LEG/rev/011143.PDF)
« Les guerres des prix dans l’agroalimentaire : le cas de l’industrie de la conserve de
légumes », Frédéric Le Roy, 2002-2003
(http://www.crego.univ-montp2.fr/actu/cd/Articles/article%20Le%20Roy.pdf)
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