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GROUPE DE TRAVAIL
SUR LES NOUVELLES FORMES
D’AUGMENTATION DE CAPITAL
Rapport du groupe de travail
Présidé par Jean-François LEPETIT
Juin 2002
0200411
-2-
SOMMAIRE
Avant-propos
I - NOUVELLES FORMES D’AUGMENTATION DE CAPITAL
A/ LA PRATIQUE AMERICAINE DES EQUITY LINES
1 - Des procédures différenciées en fonction de la qualité des émetteurs
2 - Des modes de placements progressivement assouplis
a) Le Public Investment for Private Equity (PIPE)
b) Les Equity lines
B/ LES PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES PROJETS FRANÇAIS
1 - Les Equity lines
a) L’augmentation de capital par tranches successives
b) L’émission de bons de souscription d’actions réservée à un
intermédiaire
2 - Les projets d’inspiration voisine
II - PROBLEMATIQUE ET PROPOSITIONS
A/ LES ASPECTS TECHNIQUES ET JURIDIQUES
1 – Les objectifs et les conséquences de l’Equity line
a) Les objectifs poursuivis par l’émetteur
b) Les conséquences pratiques pour l’émetteur et le marché
2 – Les aspects juridiques
a) Le risque de détournement de procédure
b) La question du mode de détermination du prix d’émission
c) La préservation de l’intégrité du marché
-3-
B – LES PROPOSITIONS DU GROUPE DE TRAVAIL
1 - Une gestion plus flexible des augmentations de capital pour l’ensemble
des sociétés cotées
- Proposition 1 :
Modification législative des règles d’encadrement du
prix d’émission
- Proposition 2 : Evolution du cadre réglementaire en faveur d’un
système de programme global d’émission de titres
2 - L’encadrement spécifique des opérations d’Equity line dont les
conditions particulières exigent des précautions supplémentaires
- Proposition 3 : Transparence des détails du mécanisme vis-à-vis des
actionnaires et du marché
- Proposition 4 : Maintien d’une stricte séparation entre marché
primaire et marché secondaire du titre concerné
- Proposition 5 : Prohibition de toute possibilité de manipulation des
cours par l’intermédiaire
- Proposition 6 : Clarification des règles de tarification de l’émission
par l’intermédiaire
- Proposition 7 : Absence d’interférence avec
éventuelle d’offre publique
CONCLUSION
une
procédure
-4-
Avant-propos
La Commission des opérations de bourse a été saisie, au milieu de l’année 2001, de
plusieurs projets, dont certains très avancés, se rapprochant des Equity lines américaines.
Afin de répondre aux demandes les plus urgentes, elle a fixé, dans un communiqué du
25 juillet 2001, quatre conditions d’acceptabilité de ce type de financement. Soucieuse
d’éclairer sa réflexion et de mieux mesurer les enjeux de ces nouveaux produits, elle a
demandé dans le même temps à l’un de ses membres, M. Jean-François LEPETIT, de
constituer un groupe de travail1 pour apprécier la compatibilité de ces opérations avec le
droit français et l'intérêt qu’elles pourraient présenter pour la place de Paris.
Le groupe de travail, qui s’est réuni à plusieurs reprises entre le 8 novembre 2001 et le
5 avril 2002, a travaillé à partir de documents fournis par les services de la Commission
et d’entretiens avec divers professionnels des marchés financiers2 ou autres personnalités
compétentes.
Sans chercher à expertiser chacun des projets, dont il n’a d’ailleurs pas eu connaissance
dans le détail, le groupe de travail s’est attaché à analyser, de manière générale, la
faisabilité juridique et l’opportunité de l’introduction de ces produits et d’autres formes
récentes d’augmentation de capital, avant de formuler des propositions pour la mise en
oeuvre pratique des opérations primaires des sociétés françaises cotées.
1
2
Lire composition en annexe.
Voir annexes.
-5-
I - NOUVELLES FORMES D’AUGMENTATION DE CAPITAL
L’Equity line est un mode de financement, issu de la pratique nord-américaine, qui prend
la forme d’un engagement, pris sur une période longue (entre un et trois ans) par un
intermédiaire financier ou un investisseur, de souscrire à des augmentations de capital
par tirages successifs, dont le montant et la fréquence sont déterminés par l’émetteur.
A/ LA PRATIQUE AMERICAINE DES AUGMENTATIONS DE CAPITAL
La réglementation américaine fait une distinction stricte, en fonction de la qualité de
l’émetteur, entre les différentes procédures d’enregistrement des prospectus, en ce qui
concerne aussi bien le type d’information à communiquer au marché lors d’une
opération que le mode d’instruction des documents par le régulateur. Les structures
d’émission et les modes de placement des titres ont été, en revanche, considérablement
assouplis au cours des dernières années, avec l’assentiment de la Securities and Exchange
Commission (la SEC), de façon à permettre une liaison plus fluide entre placement
primaire privé et revente secondaire de titres auprès du public.
1 - Des procédures différenciées en fonction de la qualité des émetteurs
La réglementation américaine distingue les sociétés en fonction de leur éligibilité à la
norme dite S-3, laquelle prévoit l’établissement d’un prospectus allégé pour les sociétés
atteignant une capitalisation boursière de USD 75 MM, cotées depuis plus d’un an et
ayant satisfait à leurs obligations d’information permanente du marché.
Les sociétés éligibles à la norme S-3 bénéficient de la règle 415, qui leur permet de
procéder à des augmentations de capital différées dans le temps suivant la technique dite
du « shelf offering ».
L’émetteur peut ainsi :
-
mettre en place un programme pluriannuel d’émissions pouvant porter sur plusieurs
catégories de titres,
et établir un prospectus simplifié indiquant un montant maximal à émettre, encadré
par un plafond réglementaire de 10 % du capital de la société.
La SEC instruit le document d’information suivant une procédure accélérée ou par
échantillon ex post.
La mise en œuvre de ce programme se fait par tranches successives aux conditions de
marché du moment. Les modalités de placement de chaque tranche sont libres et
n’exigent la publication d’un supplément au prospectus initial qu’en cas de placement
des titres auprès du public (voir infra).
Les sociétés non éligibles à la norme S-3 ne peuvent pas bénéficier de la règle 415 et
doivent donc établir un prospectus complet, soumis à une instruction exhaustive par
l’autorité de contrôle.
-6-
2 - Des modes de placements progressivement assouplis
Les sociétés cotées aux Etats-Unis, qu’elles soient ou non éligibles à la norme S-3,
peuvent traditionnellement utiliser deux procédés de placement de leurs titres :
-
le « Private placement » auprès d’institutionnels, pour lequel aucun prospectus
spécifique n’est nécessaire si les titres ne sont pas revendus dans le public mais
restent de négociabilité limitée entre investisseurs qualifiés (les « QIBs ») ;
-
le « Public offering », pour lequel un prospectus décrivant les modalités de
l’opération doit être établi et sa pertinence vérifiée par la SEC avant le placement
dans le public.
La frontière entre ces deux types de placements s’est néanmoins progressivement
atténuée au travers de deux techniques principales : le Public Investement for Private Equity
et l’Equity line.
a) Le Public Investment for Private Equity (PIPE)
Le PIPE consiste en une augmentation de capital réservée à un ou plusieurs
investisseurs qualifiés, suivie d’une revente des titres dans le marché public secondaire
après établissement et enregistrement d’un prospectus auprès de la SEC.
Initialement, la SEC exigeait une période minimale entre le placement privé initial et
l’enregistrement, du fait notamment de la décote importante obtenue par l’investisseur
privé par rapport au cours de bourse. Cette période a été progressivement réduite à
moins de six mois puis, plus récemment, la SEC a autorisé l’enregistrement du
prospectus avant même la clôture du placement privé.
Dans ce cadre, une quotité et un prix doivent être déterminés dès la conclusion du
placement privé et l’engagement de l’investisseur est ferme dès l’origine. En fonction du
statut des émetteurs, éligibles ou non à la norme S-3, la taille du prospectus et ses
modalités de contrôle seront ajustées par la SEC, permettant donc une sortie plus ou
moins rapide des investisseurs initiaux dans le marché secondaire.
Enfin, l’investisseur initial n’a pas de responsabilité particulière vis-à-vis du marché lors
de la revente, la véracité du contenu du prospectus étant intégralement garantie par
l’émetteur.
b) Les Equity lines
Les Equity lines se sont développées à partir de 1998 aux Etats-Unis, où elles ont été
utilisées par environ deux cents émetteurs. Elles consistent, comme le PIPE, en un
accord initial entre un émetteur et un investisseur sur une augmentation de capital
réservée, mais dont l’exécution s’effectue par tranches d’émission de titres, qui, dès
qu’un prospectus est enregistré, peuvent faire ensuite l’objet d’une revente secondaire
dans le marché.
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L’Equity line se distingue toutefois du PIPE sur deux points fondamentaux :
-
le prix et la quotité ne sont pas déterminés lors de la signature de l’accord initial
entre l’investisseur et l’émetteur : chaque tranche est émise aux conditions de
marché du moment et pour une quotité sur laquelle l’investisseur a une certaine
discrétion ;
-
la responsabilité de l’intermédiaire est très largement accrue dans ce mécanisme,
en ce qu’il acquiert le statut d’« underwriter » faisant peser sur lui des obligations
juridiques lourdes vis-à-vis du public lors de la revente secondaire des titres.
S’agissant de l’information requise, à moins que l’émetteur ne soit éligible à la norme S-3
(ce qui n’est pas souvent le cas puisque la plupart des émetteurs ayant utilisé cette
technique aux Etats-Unis avaient une faible capitalisation), la SEC exerce un contrôle
exhaustif et donc potentiellement long sur le prospectus annuel non simplifié exigé dans
ce cas.
En revanche, la SEC ne se préoccupe pas d’encadrer les conditions financières de la
transaction, notamment la taille de la décote initiale accordée à l’investisseur (qui peut
aller dans certains cas jusqu’à 25 ou 30 % du cours de bourse). L’aspect manipulation de
cours par l’intermédiaire lors des tirages et des reventes au public est couvert par la
réglementation générale de la SEC en ce domaine.
B/ PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES PROJETS FRANÇAIS
Les projets présentés depuis environ douze mois à la COB ont pris des contours
variables, mais toujours largement inspirés de l’expérience américaine précédemment
rappelée bien qu’ils en différent ensuite sur des points très significatifs.
1 - Les Equity lines
Deux techniques sont utilisées : l’augmentation de capital par tranches successives et
l’émission de bons de souscription d’actions réservée à un intermédiaire.
a) L’augmentation de capital par tranches successives
L’assemblée générale extraordinaire de l’émetteur vote une augmentation de capital à
exécution successive sur une période de deux ans reconductible, réservée à un
intermédiaire financier qui s’engage à souscrire les actions à émettre dans les conditions
fixées par un contrat cadre.
Aux termes de cette convention, l’augmentation de capital se réalise dans les conditions
suivantes :
-
nombre d’actions limité et plafond global en euros déterminés par la résolution de
l’assemblée générale extraordinaire ;
-8-
-
prix d’émission des actions nouvelles déterminable : il est fixé au moment de chaque
augmentation de capital par le conseil d’administration sur la base d’une décote par
rapport à la moyenne des cours de clôture de l’action pondérée par les volumes,
mesurés sur les X jours de bourse consécutifs suivant la date à laquelle la société
aura notifié au souscripteur une demande de tirage (« période de référence ») ;
-
si le cours de clôture de la période référence est inférieur au prix minimum
d’émission des actions nouvelles (« prix plancher »), engagement réduit du
souscripteur au titre de l’augmentation de capital et non prise en compte du cours de
clôture pour le calcul du prix d’émission des actions ;
-
engagement de souscription de l’intermédiaire limité, pour chacun des tirages
successifs, à X % des volumes quotidiens constatés durant la période de référence ;
-
délégation de deux ans donnée au Conseil d’administration pour mettre en œuvre les
modalités d’application.
b) L’émission de bons de souscription d’actions réservée à un intermédiaire
(Schémas GENSET & LVL MEDICAL)
La société procède à une émission de bons de souscription d’actions (BSA) au bénéfice
d’un établissement de crédit.
Dès leur émission, les bons, conventionnellement incessibles, peuvent être exercés à
tout moment pendant une durée de deux ans et donnent le droit à leurs titulaires de
souscrire des actions à un prix inférieur au cours de bourse des actions de la société au
jour de l’exercice. Les décotes présentées peuvent aller jusqu’à 10 ou 15 %.
Par une convention séparée, la société et la banque fixent leurs engagements réciproques
ayant trait aux conditions d’exercice des BSA : l’exercice des bons par la banque est
subordonné à l’autorisation de la société émettrice. Celle-ci lui notifiera, en effet, au fur
et à mesure de ses besoins, l’ouverture du droit d’exercer les BSA.
La notification n’indiquera cependant que le montant maximum d’actions que la société
souhaite émettre à la suite de l’exercice des BSA.
La banque, quant à elle, est tenue de souscrire un certain nombre d’actions
correspondant au montant le plus faible entre le montant notifié et un montant
déterminé d’actions, en application d’une formule stipulée dans la convention, de sorte
que les actions émises ne représentent pas plus de X % des volumes d’échange observés
sur le marché pendant les cinq jours de bourse précédant l’exercice des BSA.
La société émettrice s’engage à notifier une demande d’exercice d’un nombre minimal
de BSA correspondant à une ou plusieurs augmentations de capital d’un montant global
déterminé.
En cas de non-respect de cette obligation, la banque pourra, après une période de dixhuit mois, exercer des BSA pour le nombre d’actions correspondant au montant
minimum fixé en euros.
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Enfin, l’engagement pris par la banque d’exercer des BSA à la demande de la société est
plafonné. Une fois ce montant atteint, la banque n’a plus l’obligation de procéder à des
souscriptions, mais est simplement titulaire d’une option de souscription pour les
augmentations de capital ultérieures.
Ces deux types de produits répondent donc à une série de caractéristiques communes :
-
un prix de souscription calculé à partir d’un cours moyen pondéré, calculé sur une
période de référence, auquel une forte décote est appliquée en rémunération de
l’intervention et du risque pris par l’intermédiaire ;
-
une période de tirage relativement longue (environ deux ans) ;
-
un plafond global en montant et un plafond par tirage fondé sur la liquidité du
marché secondaire : chaque émission se calcule par rapport à un pourcentage du
volume traité sur le titre pendant une période de référence prédéterminée ;
-
une fréquence des tirages dépendant de l’émetteur, mais aussi de l’évolution du
cours de bourse ;
-
un cours plancher pré-défini en dessous duquel l’émetteur ne peut effectuer de
tirages ;
-
un engagement de l’émetteur pour un montant minimum. A défaut, il engage sa
responsabilité contractuelle et doit indemniser l’intermédiaire.
2 - Les projets d’inspiration voisine
D’autres projets, quoique différents des Equity lines déjà décrites, correspondent à des
objectifs en partie similaires. Peuvent être cités à ce titre :
?
l’émission de BSA réservée à un intermédiaire financier qui, après exercice, les
rétrocède à un investisseur qualifié ;
?
l’attribution gratuite à tous les actionnaires de BSA, à un prix déterminable, avec
une durée d’exercice plus ou moins longue (comprise entre trois et six mois). Le
prix d’exercice, ajusté quotidiennement, est établi avec une décote par rapport au
cours de bourse de la veille.
L’émetteur envisage, dans ce second cas, d’utiliser une autorisation d’émission avec
maintien du droit préférentiel de souscription pour l’attribution de ces bons, ce qui lui
laisse toute latitude juridique quant au niveau du prix d’exercice par rapport au cours de
bourse. Or, la décote du prix d’émission se situe généralement entre 10 et 15 % dans ce
type de projet. Le bon se présente alors comme un véritable substitut du droit
préférentiel de souscription mais à un prix déterminable dans la mesure où l’assemblée
générale se prononce sur un prix d’émission dont le mode de calcul est lié à l’évolution
du cours de l’action sur les mois suivants.
- 10 -
II - PROBLEMATIQUE ET PROPOSITIONS
Le groupe de travail a tenu, en premier lieu, à procéder à une analyse des conséquences
pratiques de ces divers produits, aussi bien pour l’émetteur que pour le marché, et à
définir en particulier les risques au plan juridique. Puis, dans un second temps, il a
souhaité formuler une série de propositions qui ont à la fois pour objectif de faciliter la
gestion des opérations primaires, dans l’intérêt des émetteurs comme des actionnaires,
tout en assurant la transparence et la pertinence des informations transmises aux
investisseurs et en préservant le bon fonctionnement des marchés secondaires
notamment contre les risques de manipulation de cours.
A/ ASPECTS PRATIQUES ET JURIDIQUES
1 – Les objectifs et les conséquences de l’Equity line
a) Les objectifs poursuivis par l’émetteur
? Une capacité de reconstitution des fonds propres malgré l’adversité des
marchés
3
Il est de fait que les Equity lines sont plutôt, aux Etats-Unis comme en France, destinées
à des sociétés dont la situation financière ou la taille ne permettent pas de sortir sur le
marché primaire par des techniques habituelles d’émission. L’Equity line permet à ce type
d’entreprises de s’affranchir des contraintes de calendrier, de prix et de mode de
placement qui entourent les augmentations de capital classiques et, par conséquent, de
lever rapidement des capitaux dès que les conditions de volume et de prix fixées par la
convention sont réunies.
? Une faculté de respiration du capital utilisable au moment opportun
Une fois la taille du programme déterminée et le calendrier des besoins de financement
établi, la procédure s’organise autour de l’engagement de l’intermédiaire financier de
souscrire l’intégralité des actions nouvelles au rythme décidé par l’émetteur et permis par
les conditions de marché. L’émetteur dispose d’une certaine faculté de choix dans la
détermination de la date et du montant de chaque tirage et peut, par conséquent, limiter
plus strictement la dilution liée à l’émission d’actions nouvelles à ses besoins.
b) Les conséquences pratiques pour l’émetteur et le marché
? Un effet dilutif difficilement maîtrisé par l’assemblée générale
Le caractère déterminable du prix d’une émission, dont la mise en œuvre est déléguée au
conseil sur une longue période, donne peu de levier à l’assemblée générale pour
3
On retiendra cette dénomination par commodité, étant observé que les projets en cours sont
différents du modèle américain et qu’une formulation française devra être trouvée ; on peut
notamment songer à « lignes d’actions».
- 11 -
contrôler la dilution du capital de manière efficiente. Le risque est d’autant plus élevé
pour les actionnaires que les Equity lines, du fait de la situation financière des émetteurs
concernés, portent en général sur des proportions très élevées du capital de la société
(jusqu’à 50 % dans certains dossiers présentés).
? Une moindre visibilité pour le marché
La mise sur le marché de titres à des dates imprévisibles et pour des quotités inconnues
ne permet pas aux actionnaires d’anticiper de façon précise les dilutions successives. Le
montant de la ligne de financement n’est lui-même qu’indicatif et dépend in fine des
conditions du marché du titre. Il existe ainsi une incertitude plus longue sur la
réalisation ou non de l’augmentation de capital envisagée et, par conséquent, de la
capacité ou non de la société à couvrir ses besoins de financement prévisionnels.
? Un coût élevé d’émission
Les frais liés à l’émission sont élevés pour l’émetteur par rapport à une émission
publique : commission de mise en place, commission forfaitaire à chaque tirage et
décote d’environ 10 à 15 % lors de la souscription des actions. Selon les cas, la part
respective des commissions (qui ont impact direct sur les résultats de l’émetteur) et de la
décote dans la rémunération de l’intermédiaire est en outre très variable.
? Une prise de risque transférée en réalité au marché
Présentée comme souscrite par un intermédiaire financier, l’Equity line est en fait
destinée à être, au-delà de l’apparence juridique d’augmentation de capital réservée,
absorbée par le marché au travers d’une série de placements publics. La bonne
information des investisseurs existants ou potentiels est donc impérative à chacune des
différentes étapes du processus, de façon à éviter toute ambiguïté sur le fait que la mise
en place d’une Equity line entre un émetteur et un intermédiaire ne signifie pas un
investissement de ce dernier au capital de la société.
2 – Les aspects juridiques
a) Le risque de détournement de procédure
Si les opérations envisagées se présentent comme des augmentations de capital réservées
à personne dénommée (un prestataire de service d’investissement ou une société tierce)
régies par les dispositions des articles L. 228-95 et L. 225-138 du Code de commerce,
leur dénouement conduit, en revanche, à devoir les considérer comme produisant les
effets des augmentations de capital par appel public à l’épargne, les titres souscrits ayant
vocation à être recédés immédiatement sur le marché, voire à être souscrits directement
par le public.
- 12 -
Aucune disposition législative n’assujettit les bénéficiaires d’une augmentation de capital
réservée à la conservation des titres souscrits dans la durée4. Pour autant, l’entrée au
capital d’un investisseur à des conditions favorables (décote) accompagne, en principe,
un partenariat financier ou industriel et, de ce fait, les actions ainsi émises ont
généralement vocation à être durablement conservées.
Dès lors, il pourrait être considéré comme contraire à l’objectif poursuivi par le
législateur.
La question est probablement plus complexe lorsque l’augmentation de capital résulte
de l’exercice de BSA. Comme précédemment indiqué, l’augmentation de capital est
souscrite par le porteur du bon qui n’est pas nécessairement le souscripteur du bon, sauf
bien entendu à prévoir l’incessibilité du bon.
On peut ainsi relever que la Commission a été amenée, en 1987, à refuser le projet d’une
société non cotée qui souhaitait procéder à une émission gratuite de BSA aux
actionnaires qui, pour la plupart, devaient les remettre immédiatement et gratuitement à
la disposition du public.
Elle a, en effet, considéré, eu égard aux circonstances de fait (mise à disposition gratuite
du public, faible durée d’exercice rendant impossible l’organisation d’un marché) « que
l’opération envisagée visait moins la création d’une véritable valeur mobilière, que la possibilité, par le
détour des bons de souscription, d’ouvrir le capital de la société au public en s’exonérant des dispositions
5
propres aux augmentations de capital de ce type ».
6
La même année , la Commission a appelé l’attention des émetteurs sur l’interprétation
qui devait être faite des dispositions de l’article L. 225-138 du Code de commerce
relatives aux augmentations de capital avec suppression du droit préférentiel de
souscription au profit d’une ou plusieurs personnes. Elle a précisé, à cet égard, qu’une
augmentation de capital régie par les dispositions susvisées ne pouvait être réalisée au
profit d’un très grand nombre de personnes, y compris lorsque ces personnes
appartiennent à une catégorie déterminée, sous peine d’être constitutives d’un
détournement de la loi.
La Commission reconnaît toutefois implicitement la licéité du mécanisme de la prise
ferme et ce en dépit de la contradiction qui existe entre ce mécanisme et la notion
7
d’opération publique. Sur ce point, elle indiquait dans son rapport annuel de 1992 que
« le preneur bénéficie, en dehors des formes prévues par la loi, d’une opération réservée » et imposait le
respect de certaines conditions pour éviter tout risque de requalification de l’opération
de prise ferme.
4
Le législateur a toutefois fixé des règles spécifiques pour la réalisation des augmentations
de capital par appel public à l’épargne, lesquelles diffèrent selon que les titres émis
confèrent ou non à leurs titulaires les mêmes droits que les actions anciennes (articles L. 225-136
et L. 225-137 du Code de commerce).
5
Bulletin COB janvier 1987 n° 199.
6
Rapport annuel COB 1987, p. 113.
7
Rapport annuel COB 1992, p. 158.
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b) La question du mode de détermination du prix d’émission
Par principe, le prix d’émission ou ses critères de détermination doivent être fixés selon
les règles posées à l’article L. 225-138 du Code de commerce relatif aux augmentations
de capital réservées à personne(s) dénommée(s), à savoir « par l’assemblée générale
extraordinaire sur rapport du conseil d’administration ou du directoire et sur rapport spécial du
commissaire aux comptes ». Tel est bien le cas dans les montages proposés, la résolution
autorisant l’émission des actions précisant que le prix est fixé à partir des cours de
bourse de la période de référence minorés d’une décote prédéterminée.
A raison de la nature réelle de l’opération, destinée à être placée auprès du public, il
pourrait toutefois être considéré que ce prix devrait respecter les règles applicables aux
augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription et être, en conséquence,
« au moins égal à la moyenne des cours constatés (…) pendant dix jours consécutifs choisis parmi les
vingt derniers jours de bourse précédant le début de l’émission (…) » (article L. 225-136 du Code
de commerce). Or, l’application de cette règle interdirait les décotes envisagées.
Cette motivation des Equity lines correspond à une recherche récurrente du marché pour
s’affranchir des règles entourant le prix des émissions en France. Ainsi, outre la mise en
place de l’Equity line, il convient de citer d’autres techniques comme l’attribution de bons
par l’émetteur à l’ensemble des actionnaires, suivie d’une cession des bons à un syndicat
bancaire, qui, après les avoir exercés, peut les replacer auprès d’investisseurs sans avoir à
respecter la règle des « dix parmi les vingt », ou encore l’émission d’actions à bons de
souscription d’actions (ABSA).
c) La préservation de l’intégrité du marché
Il convient de rappeler ici qu’au-delà des engagements contractuels, la réglementation de
droit commun relative à l’utilisation d’une information privilégiée ou à la manipulation
de cours demeure applicable. En conséquence, l’émetteur ne saurait impunément
effectuer un tirage dans une période précédant la communication au marché d’une
information pouvant avoir une incidence significative sur le cours de son action.
Par ailleurs, dans le montage de type Equity line, l’émetteur notifie sa demande de
souscription à l’intermédiaire qui dispose d’un délai pendant lequel s’établissent le ou les
cours de bourse de référence et la quotité maximale susceptible d’être souscrite. Il
apparaît donc nécessaire de prévoir à tout le moins que le souscripteur ne peut pas
intervenir sur le marché pendant cette période afin d’éviter tout risque de manipulation
de cours ou d’utilisation d’information privilégiée.
A cette fin, le régulateur a d’ores et déjà posé un certain nombre de conditions, telles
qu’énoncées dans le communiqué de presse de la Commission des opérations de bourse
en date du 25 juillet 2001 et actualisées sur la base de la pratique opérationnelle, et qui
portent à la fois sur des principes de transparence de l’opération, d’absence de
manipulation de cours dans le marché secondaire et de prise de risque effective par les
intermédiaires sur la transaction primaire.
- 14 -
d) Le soutien abusif de crédit
D’aucuns ont vu dans les montages proposés une opération de crédit dissimulée derrière
une augmentation de capital réservée, l’intermédiaire n’ayant pas vocation à demeurer
durablement dans le capital de l’émetteur. Aux termes de cette analyse, l’intermédiaire
apporte un concours financier à court terme aux fins de refinancement d’une entité qui,
en raison de son activité et/ou des conditions de marché, se voit refuser les concours
bancaires classiques. Il en résulte que l’opération pourrait être analysée en une
ouverture de crédit assortie soit d’une compensation de créances soit d’une procédure
d’apport en nature selon que l’on considère que sont réunis ou non les critères de
liquidité et d’exigibilité des créances, objets de la compensation. L’intervention de
l’intermédiaire auprès d’une société qu’il sait être en difficultés financières serait ainsi
susceptible de constituer un soutien abusif en ce qu’elle retarde l’ouverture d’une
procédure de redressement ou qu’elle donne à croire aux autres créanciers à la possible
continuation de l’activité de l’émetteur.
Sans préjuger de l’interprétation souveraine des Tribunaux, il apparaît qu’un tel
raisonnement fait fi de l’entrée certaine au capital de l’émetteur d’actionnaires (un
intermédiaire financier recédant immédiatement les titres émis dans le marché
secondaire) qui seront tenus aux droits et obligations non de créanciers mais bien
d’actionnaires.
Par ailleurs, les opérations visées jusqu’à présent par la Commission des opérations de
bourse et qui sont destinées à être in fine supportées par le marché secondaire, n’ont pas
vocation à permettre à des sociétés en grande difficulté financière de bénéficier d’une
technique de refinancement subsidiaire par rapport aux méthodes traditionnelles de
sollicitation du crédit ou du capital. La Commission est ainsi amenée à refuser la
délivrance d’un visa à des sociétés qui sont dans l’incapacité de produire des comptes ou
auxquelles les commissaires aux comptes opposent un refus de certification des comptes
en raison de l’incertitude pesant sur la continuité de l’exploitation.
B/ PROPOSITIONS DU GROUPE DE TRAVAIL
Les Equity lines offrent indéniablement une plus grande souplesse que l’augmentation de
capital classique pour un certain type de sociétés évoluant dans des secteurs d’activités
fortement consommatrices de trésorerie et confrontées à un contexte de forte volatilité
des marchés. Du fait des risques non négligeables qu’elles peuvent entraîner pour les
investisseurs, leur mise en œuvre doit cependant s’accompagner de précautions
particulières afin d’assurer au marché une visibilité correcte sur l’opération et ne pas
fausser son fonctionnement quotidien.
Au cours de leurs travaux, les membres du groupe de travail ont, en outre, constaté
qu’un certain nombre de techniques, plus ou moins complexes et analogues aux Equity
lines, se sont également développées dans le seul but, en fait, de s’affranchir des
contraintes qui régissent aujourd’hui les augmentations de capital des sociétés cotées et
notamment de la règle des « dix parmi les vingt ».
- 15 -
Aussi bien a-t-il semblé aux membres du groupe de travail que celui-ci devait élargir sa
réflexion et trouver des solutions pratiques adaptées à ces divers cas de figure. En
conséquence, les propositions avancées par le groupe s’articulent autour de deux axes :
-
d’une part, la création d’une nouvelle possibilité pour l’ensemble des sociétés
cotées de gérer leurs augmentations de capital de manière plus flexible, de façon
à répondre aux évolutions du marché et éviter les manœuvres de contournement
juridique constatées ;
-
d’autre part, l’encadrement spécifique des opérations dont la taille et les
conditions particulières exigent des précautions supplémentaires, en particulier
dans le cas des Equity lines.
1 - Une gestion plus flexible des augmentations de capital pour l’ensemble des
sociétés cotées
Aux termes de l’article L. 225-136 1° du Code de commerce, s’agissant des
augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription réalisées par les sociétés
dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, « le prix
d’émission doit être au moins égal à la moyenne des cours constatés pour ces actions pendant dix jours de
bourse choisis parmi les vingt derniers jours de bourse précédant l’émission ».
Ce plancher, initialement fixé à une moyenne des cours « de vingt jours parmi les
quarante derniers jours » en 1990, a été ramené à « dix parmi les vingt », en 1994, sur le
constat que la durée tant de la période de référence que de la période calcul ne
permettait pas d’encadrer suffisamment la fixation du prix d’émission. Le rapport établi
par la COB8 préalablement à la modification législative de 1994 proposait de « réduire
sensiblement la période de calcul d’une moyenne des derniers cours voire […] des cours de la veille ».
Les discussions parlementaires ont, à l’époque, tranché en faveur d’une période dont la
durée devait permettre de réduire les risques de manipulation de cours, soit dix jours
choisis parmi les vingt.
Quelques voix font remarquer que ce système présente l’avantage de protéger l’intérêt
des actionnaires, notamment en terme de dilution potentielle, en les mettant à l’abri de
décisions précipitées de leurs dirigeants et de leurs conseils qui pourraient être tentés de
profiter d’une variation de marché sur une très courte période pour lancer une opération
de façon quelque peu aventureuse ou aux conséquences dilutives trop fortes.
Les membres du groupe de travail estiment pourtant que les dispositions en vigueur
relatives aux augmentations de capital ne sont plus adaptées à la situation actuelle du
marché dont la volatilité statistique s’est considérablement accrue au cours des dernières
années.
Cette règle ne permet pas, en effet, d’assurer efficacement la protection des actionnaires
pas plus qu’elle n’offre de liberté d’action suffisante aux émetteurs dans un contexte
baissier. Ainsi, nombre d’opérations programmées en 2001 ont-elles été retardées voire
8
Rapport sur l’évolution des techniques de placement de titres de capital, M. PAPAZ, 1994.
- 16 -
ajournées dans un marché empreint d’une forte volatilité9. En période de baisse des
cours, le prix d’émission calculé en application de cette règle peut se situer au-dessus du
prix de marché et rendre impossible le lancement de l’opération. En période de forte
hausse des cours, la moyenne des dix cours la plus éloignée de la date d’émission peut se
situer à un niveau sensiblement inférieur au cours de bourse du jour de l’émission et
donc de perdre toute efficacité dans son rôle de protection anti-dilutive des actionnaires
existants.
Il faut ajouter à cela l’isolement de la France dans cette pratique qui génère, à n’en pas
douter, un désavantage concurrentiel pour les sociétés françaises ou ayant choisi de
localiser leur siège social dans notre pays et, en conséquence, pour notre droit.
A titre d’exemple, en Allemagne, sous réserve que l’effet dilutif n’excède pas 10 % du
capital par an, la fixation du prix est libre mais doit respecter une « décote raisonnable
par rapport au cours du marché » qui s’établit en pratique entre 3 et 5 % par rapport aux
cours moyens des deux ou trois derniers jours précédant la clôture.
Il en va de même au Royaume-Uni où une décote maximale de 5 % par rapport au
10
dernier cours de bourse précédant le lancement de l’offre est autorisée. L’émission
d’actions sans droit préférentiel de souscription est toutefois limitée, par un accord de
place entre émetteurs et grands investisseurs institutionnels, à un maximum de 5 % du
total d’actions constituant le capital de la société et à 7,5 % sur une base cumulative de
11
trois ans – ce plafond pouvant être porté à 10 % en cas de « vendor placing » .
Proposition 1 :
Modification législative :
Nouvelles règles d’encadrement du prix d’émission
A l’instar des modèles étrangers permettant aux sociétés cotées de réaliser des
augmentations de capital à un prix proche du dernier cours de bourse et afin d’élargir
l’accès des sociétés françaises au marché primaire, il conviendrait d'envisager une
réforme législative en vue de modifier la règle des « dix parmi les vingt » et d’assouplir
les conditions de fixation du prix d’émission en adoptant, par exemple, un système de
décote maximale par rapport à la moyenne pondérée des cours du dernier jour de
bourse.
9
Synthèse de la consultation sur le projet de réforme de la procédure de contrôle des opérations
financières et de délivrance du visa en date du 6 novembre 2001 – question 23, Bulletin COB
n° 362, p. 45 et suivantes.
10
Synthèse de la consultation sur le projet de réforme de la procédure de contrôle des
opérations financières et de délivrance du visa en date du 6 novembre 2001 – question 23,
Bulletin COB n° 362, p. 45 et suivantes.
11
Emission d’actions pour le financement d’acquisitions structuré par une contribution d’actifs,
étant entendu que ces actions peuvent être vendues sur le marché.
- 17 -
Proposition 2 :
Evolution du cadre réglementaire :
Création d’un système de programme global d’émission de
titres
Aujourd’hui, on sait que les sociétés ont la faculté de mettre en œuvre des programmes
de rachat de leurs propres actions afin d’optimiser la gestion de leurs fonds propres.
Aux fins d’offrir une flexibilité identique à celle de la mise en œuvre d’un programme de
rachat, il apparaît souhaitable de créer, pour tout émetteur, qu’il mette ou non en oeuvre
un programme de rachat, une facilité d’émission d’actions à hauteur de 10 % du capital
sur dix-huit mois qui pourrait être réalisée dans des conditions plus flexibles avec :
(i)
(ii)
(iii)
un programme d’émission au fil de l’eau dans le cadre d’un plafond global et
qui pourrait porter sur plusieurs types d’instruments financiers ;
un document général précisant les modalités de l’ensemble de l’opération,
enregistré auprès de la Commission des opérations de bourse préalablement
à la tenue de l’assemblée générale et accordée pour une durée de dix-huit
mois. Idéalement l’assemblée générale devrait approuver un prix plancher
d’émission en phase avec le prix minimal de revente des titres
éventuellement adopté dans le cadre du programme de rachat ;
une mise en œuvre par tirages échelonnés dans le temps à la discrétion de
l’émetteur sous la forme soit d’un placement privé soit d’un placement
public.
Dans l’hypothèse d’un placement privé, l’information prendrait la forme d’un simple
communiqué. Dans l’hypothèse d’un placement public, une note d’opération simplifiée
visée par la COB viendrait préciser les modalités de chaque tirage successif.
Au-delà de 10 % du capital, les opérations, du fait de leur caractère plus conséquent,
devraient, en revanche, continuer à répondre à des principes plus contraignants, en
termes d’ouverture systématique au public et d’encadrement de l’information au travers
d’un prospectus spécifique.
2 - L’encadrement spécifique des opérations dont les conditions particulières
exigent des précautions supplémentaires
Sont ainsi concernées les augmentations de capital réservées à un intermédiaire,
replacées dans le marché par tranches successives dans le temps, à un prix et/ou une
quotité déterminable à chaque tirage.
12
Face à la multiplication des projets présentés, un premier cadre fixé par la Commission
des opérations de bourse énonçait les conditions dans lesquelles ce mécanisme serait
acceptable sans préjuger des caractéristiques spécifiques de chaque dispositif pouvant
appeler des objections de la part de l’autorité de contrôle. A partir de ces critères, le
groupe de travail recommande que soit mis en place un cadre minimum à respecter au
regard de principes généraux de protection de l’intégrité des marchés et des intérêts des
investisseurs.
12
Lire le Communiqué COB du 25 juillet 2001.
- 18 -
Proposition 3 :
Transparence des détails du mécanisme et de sa mise en
œuvre vis-à-vis des actionnaires
Les actionnaires doivent être clairement informés, avant la mise en place du mécanisme,
que les augmentations de capital ont vocation à être, en fait, financées par le marché. La
Commission des opérations de bourse a déjà visé deux projets d’Equity lines
préalablement à la tenue des assemblées générales autorisant ces opérations qui n’ont
pas soulevé de difficultés sur ce point.
En outre, le groupe de travail recommande que l’assemblée générale soit amenée à se
prononcer:
-
sur une décote maximale et sur un prix plancher en dessous duquel l’Equity line
ne pourrait pas être mise en œuvre, de façon à encadrer son effet dilutif
potentiel, et ;
-
sur l’interruption du programme en cas de survenance de tout élément nouveau
de nature à compromettre la continuité de l’exploitation de l’émetteur.
Enfin, le Conseil d’administration ou le directoire de l’émetteur devrait rendre compte
de l’utilisation du programme d’émission auprès de l’assemblée générale devant se
prononcer à l’expiration de chaque exercice social sur les comptes sociaux.
Proposition 4 :
Maintien d’une stricte séparation entre marché primaire et
marché secondaire du titre concerné et prohibition de toute
possibilité de manipulation des cours par l’intermédiaire
Le marché doit être informé de chaque tirage dès l’ouverture de la période de référence
pour le calcul de la moyenne des cours de bourse rentrant en ligne de compte pour la
détermination du prix d’émission.
L’intermédiaire s’interposant entre l’émetteur et le marché doit s’abstenir de toute
intervention sur le marché secondaire du titre pendant les périodes de référence, qu’il
s’agisse notamment de pré-vente des titres à souscrire ou de couverture directe ou
indirecte préalablement à l’annonce du tirage ou de la souscription effective des titres.
Ce critère essentiel a été mis en œuvre dans les différentes opérations visées. Le groupe
de travail estime qu’il ne saurait être dérogé à cette condition au regard de l’impératif
d’intégrité des marchés financiers.
- 19 -
Proposition 5 :
Clarification des règles de tarification de l’émission par
l’intermédiaire
Dans la mesure où l’opération est confiée, aux termes d’une convention, à un seul
intermédiaire pendant une période longue, les commissions et la décote par rapport au
cours de bourse qui lui sont consenties, doivent être dûment justifiées à l’assemblée
générale, sur la base d’éléments objectifs, à savoir notamment la volatilité du titre au
regard de la période de référence choisie et de la prise de risque réelle par l’intermédiaire.
Certains professionnels ont fait valoir que le niveau de décote était aussi en partie lié à la
durée de la période de référence minimale prévue par le communiqué du 25 juillet. La
période de référence est actuellement fixée à cinq jours de bourse minimum par la
Commission des opérations de bourse.
Le groupe de travail estime dans son ensemble, après audition de professionnels des
marchés financiers, que cette période pourrait être ramenée à trois jours minimum, si
cela permettait aux cocontractants de réduire de manière significative la décote sur le
prix d’émission. Cette possibilité de réduction devrait faire l’objet d’une présentation à
l’assemblée des actionnaires appelés à se prononcer sur l’opération. Le lien avec des
critères objectifs que sont la liquidité et la volatilité du titre demeure dans tous les cas
nécessaire.
Le groupe de travail propose enfin que cette information soit confirmée dans les mêmes
termes chaque année à l’assemblée générale des actionnaires, de façon à ce que ceux-ci
puissent régulièrement apprécier la pertinence du niveau de décote consenti.
Proposition 6 :
Absence d’interférence avec une procédure éventuelle
d’offre publique
Le groupe de travail préconise que la convention conclue entre l’intermédiaire et
l’émetteur prévoit une suspension des tirages en période d’offre publique d’acquisition
portant sur les titres de l’émetteur et la caducité des bons de souscription d’actions en
cas de réussite de l’offre.
L’initiateur de l’offre devra ainsi prendre en compte le capital existant ou potentiel, à
l’exception des BSA attribués dans le cadre du programme d’Equity line qui
deviendraient caducs en cas de succès de l’offre. En cas d’échec de l’offre, les tirages ne
seraient pas susceptibles de reprendre sans qu’une nouvelle délibération des actionnaires
réunis en assemblée générale soit mise en oeuvre.
- 20 -
COMPOSITION
DU GROUPE DE TRAVAIL
M. Jean-François LEPETIT
Président
M. René BARBIER de LA SERRE
Membres
M. Laurent CAPES
M. Dominique HOENN
M. Bertrand JACQUILLAT
Mme Joëlle SIMON
Mme Marie-Josèphe VANEL
M. Hubert REYNIER
M. Louis-François HONGRE
M. Jean LEBRETON
M. Bruno ZABALA
Rapporteurs