Où en est la convergence des économies de la zone euro

Où en est la convergence des
économies de la zone euro ?
Clemente De Lucia
’instauration du Marché Unique Européen en 1993,
puis, en 1999, celle de l’Union Monétaire Européenne,
constituent deux événements institutionnels significatifs
susceptibles d’affecter l’activité économique des pays
membres. La présente étude s’attache à rechercher dans
quelle mesure la dispersion des taux de croissance a été
modifiée au cours des dernières années et si la synchronisation
des cycles économiques s’est renforcée entre les pays
appartenant à la zone euro. Au sein d’une zone d’union
monétaire, ces deux phénomènes, étroitement liés, sont
particulièrement importants. Si la dispersion de la croissance
du PIB mesure la volatilité de l’activité au cours d’une période
donnée, la synchronisation des cycles économiques mesure
le degré d’harmonisation des économies pendant la période
considérée. Au sein d’une zone d’union monétaire, un certain
degré de volatilité de la croissance peut être constaté pendant
une certaine période. En effet, certains pays peuvent traverser
une phase de rattrapage et connaître de ce fait des taux de
croissance et d’inflation plus élevés. Toutefois, le maintien de
ces écarts de croissance sur longue période n’est pas favorable
à la pérennité d’une zone d’union monétaire. En effet, tandis
que les économies en forte croissance pourraient justifier une
politique monétaire plus stricte afin de maîtriser les tendances
inflationnistes, les autres économies pourraient bénéficier de
taux d’intérêt plus bas afin de stimuler une croissance molle.
Par ailleurs, du fait de niveaux d’inflation différents, une même
politique monétaire peut se traduire par des taux d’intérêt réels
faibles, voire négatifs, pour les économies en forte croissance,
et élevés pour les autres pays. Ces différences en matière de
taux d’intérêt réels sont susceptibles de soutenir encore
davantage la croissance des économies les plus dynamiques,
et d’affecter négativement la croissance des autres pays,
accroissant ainsi les divergences entre les cycles économiques.
(Cf. graphique 1, page 4).
L
Mars 2008
Les principales conclusions de la présente étude sont
les suivantes :
La dispersion de la croissance du PIB dans les
pays de la zone euro est demeurée inchangée au
cours de la période considérée (1960-2007), et ne
s’est réduite que marginalement au cours des
dernières années. Cette dispersion résulte essentiellement d’une hétérogénéité importante des taux de
croissance tendancielle entre les pays de la zone euro,
reflétant pour partie le processus de rattrapage en
cours dans certains pays. A l’inverse, la dispersion de
l’écart de production (“output gap”) a nettement
diminué au cours de la période considérée et s’établit
aujourd’hui à son niveau le plus bas, ce qui constitue
un signe clair de la synchronisation croissante des
cycles économiques au sein de la zone euro. Ainsi,
l’indice de corrélation entre les cycles est aujourd’hui
à son niveau historiquement le plus élevé (0,65). Si
l’on prend en considération l’Allemagne, la France,
l’Italie et l’Espagne, qui représentent ensemble 80 %
du PIB de la zone euro, l’indice de corrélation est
encore plus élevé (0,85).
Cette analyse est renforcée par l’analyse de la
corrélation décalée au sein des pays de la zone euro,
qui permet de déterminer s’il existe un pays dont le cycle
économique influence significativement l’économie des
autres pays de la zone. Il en résulte qu’aucun pays
ne semble dans ce cas, dès lors que la plus forte
corrélation entre les plus importantes économies de la
zone euro est une corrélation simultanée. Ce résultat
est très important en matière de politique monétaire,
confirmant que la BCE n’a pas à privilégier un pays
plutôt qu’un autre, lorsqu’elle fixe le niveau des
taux d’intérêt.
Conjoncture
3
Le cycle des exportations joue un rôle important dans
le cycle économique global des grandes économies de la
zone euro, à l’exception de l’Espagne. De plus, les
cycles d’exportation étant fortement corrélés entre les
différents pays, les liens commerciaux semblent constituer le principal facteur de synchronisation des cycles
économiques au sein de la zone euro.
En ce qui concerne la corrélation des cycles au
niveau international, il apparaît clairement que le cycle
de l’économie américaine devance le cycle de la zone
euro de deux trimestres. De surcroît, nous avons mis en
évidence une corrélation croissante entre les cycles
économiques de la zone euro et ceux des principales
économies industrielles, c’est-à-dire les États-Unis, le
Royaume-Uni et le Japon. Cet élément, associé avec la
corrélation croissante de l’économie américaine avec
l’économie mondiale - hors Etats-Unis, semble contredire l’hypothèse du découplage, selon laquelle l’économie mondiale, et donc la zone euro, ne serait pas
affectée par une éventuelle récession ou un
ralentissement de la croissance américaine.
Dans cet article, nous rappellerons tout d’abord les
avantages et les inconvénients de l’instauration d’une
zone monétaire, en soulignant en particulier la nécessité
d’une convergence des cycles économiques. Ensuite,
après avoir décrit la méthode utilisée, nous analyserons
la dispersion des taux de croissance et de l’écart
de production entre les pays membres de la zone
euro, puis la corrélation des cycles économiques entre
ces mêmes pays. Enfin, nous procéderons à une
analyse de la synchronisation des cycles économiques
au niveau mondial.
Pourquoi la convergence des cycles
économiques est indispensable dans une
zone d’union monétaire : avantages et
inconvénients de l’instauration d’une zone
d’union monétaire
La théorie de la zone d’union monétaire a été
développée par Mundell (1961, 1968). Dans son
étude, il a montré que l’instauration d‘une zone
d’union monétaire permet de réduire ou même
Mars 2008
Taux d'intérêt sur 3 mois déflaté par l'IPCH
(moyenne 2007)
%
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
ALL ESP FRA BEL LUX ITA FIN POR GRE PB IRL AUS EMU
Graphique 1
Sources : BCE, Eurostat, BNP Paribas
d’éliminer les coûts de transaction, d’améliorer la
transparence des prix, de stimuler la concurrence,
d’éliminer l’incertitude relative aux taux de change et
d’encourager ainsi l’investissement direct étranger
(IDE). De plus, la création d’une autorité monétaire
unique, indépendante des différents gouvernements,
peut contribuer à la stabilité des prix et permettre ainsi
une baisse des taux d’intérêt. Par ailleurs, la création
d’une zone d’union monétaire peut obliger les pays
membres à adopter les réformes structurelles qu’ils
risqueraient, sinon, de repousser indéfiniment. Si les
pays membres d’une zone d’union monétaire ne
peuvent plus utiliser l’arme du taux de change pour
augmenter la compétitivité de leurs produits, ils
doivent alors réformer le fonctionnement de leurs
marchés, en particulier de leur marché du travail, pour
améliorer la compétitivité du pays sur le marché
global, où ils devront affronter de plus nombreux
concurrents. En revanche, le principal désavantage de
l’instauration d‘une zone d’union monétaire résulte de
la perte d’un instrument permettant de mener une
politique contra-cyclique. Toutefois, le besoin d’une
politique économique autonome est limité, voire
réduit, lorsque les facteurs de production sont mobiles
et que leurs prix sont flexibles. Si les pays de l’Union
Monétaire Européenne ont réalisé certains progrès
dans ce domaine, les rigidités y demeurent plus
importantes que dans l’autre grande zone d’union
monétaire que sont les États-Unis. En tout état de
cause, si les cycles économiques des pays membres
Conjoncture
4
de la zone monétaire sont suffisamment synchronisés,
et si les chocs ne se propagent pas de manière trop
dissymétrique, alors le désavantage résultant de
l’impossibilité de mener une politique monétaire
propre à chaque pays membre sera nettement réduit.
Si les cycles économiques sont synchrones et que les
chocs sont davantage symétriques qu’asymétriques,
cela signifie que tous les pays de la zone d’union
monétaire se situent dans la même phase du cycle
économique et qu’une même politique monétaire, plus
stricte ou plus souple, sera adaptée à leur situation.
Enfin, le risque qu’une crise se propage de manière
dissymétrique, ce qui augmente les divergences entre
les pays en termes de cycles économiques, est
d’autant plus élevé que les économies sont plus
spécialisées (voir sur ce point Kenen, 1969). Les
économies les plus importantes, qui bénéficient d’une
structure industrielle très diversifiée sont moins
exposées à ce risque que les économies de taille plus
modeste et plus ouvertes sur l’extérieur. Ainsi, comme
cela sera montré plus loin dans cette étude, des petits
économies tels que le Portugal, la Finlande, le
Luxembourg et l’Irlande connaissent une volatilité de
l’écart de production (output gap), plus importante
que celle enregistrée par les économies plus
importantes.
De nombreuses études ont montré que l’instauration
d’une zone d’union monétaire constitue un processus
endogène (voir par exemple, Frankel et Rose (1998), et
Rose (2000)), c’est-à-dire que la création même de la
zone d’union monétaire augmente la corrélation entre les
économies, essentiellement du fait de l’accroissement
des échanges commerciaux entre celles-ci. De ce fait,
une forte augmentation de la demande dans un pays
aura un plus fort impact sur la demande de son
partenaire, favorisant ainsi la propagation des chocs et la
corrélation des cycles. Krugman (1993) a critiqué cette
théorie, soulignant que l’intensification du commerce
peut accroître la spécialisation des économies, limitant
ainsi la synchronisation des cycles d’activité. Nos
conclusions (voir infra) vont plutôt dans le sens des
thèses de Frankel et Rose que de celles de Krugman. En
effet, la corrélation entre les pays de la zone a augmenté
depuis la création du Marché Unique en 1993 et de
l’Union Monétaire Européenne en 1999.
Mars 2008
Méthode utilisée
Afin de mesurer les écarts de croissance entre les
différents pays de la zone euro, nous avons analysé la
dispersion des taux de croissance du PIB, ainsi que
celle de l’output gap, mesurées par leur écart-type
pour chaque période considérée, calculé à la fois sur
une base pondérée et sur une base non pondérée(1).
La pondération retenue correspond à la part de chaque
pays dans le PIB global de la zone euro. Afin de
distinguer dans la croissance du PIB les composantes
tendancielles des composantes cycliques, nous avons
utilisé le filtre de Baxter et King (1995), qui constitue
une moyenne mobile typique. Il s’agit d’une méthode
classique pour isoler les composantes tendancielles et
cycliques des séries statistiques. Des études récentes
relatives à ces sujets, publiées par la Banque Centrale
Européenne (voir Benal et alii, 2006) et par la
Commission Européenne (voir Gayer 2007), utilisent
cette même technique pour isoler les composantes
tendancielles des composantes cycliques. La composante cyclique est analysée comme une part de la
croissance tendancielle, et constitue l’écart de
production. La définition du cycle économique adoptée
par Baxter et King est fondée sur celle de Mitchell
(1946), selon laquelle la durée des cycles varie entre 6
et 32 trimestres. Nous retenons cette définition, qui
implique que la durée maximale d’un cycle est de huit
ans. Ainsi, lorsque nous procédons au calcul des
écarts types sur une période glissante, nous retenons
cette durée. La mise en évidence de la composante
cyclique du PIB est particulièrement utile pour
déterminer si les économies de la zone euro sont
synchronisées ou non. À cet effet, nous avons calculé
la corrélation des cycles économiques de chaque pays
membre de l’Union Monétaire Européenne par rapport
à chacun des autres pays membres. Ayant retenu 12
pays(2), on obtient 66 corrélations croisées entre ces
pays membres pris deux par deux. La moyenne de ces
66 corrélations permet d’obtenir une mesure
synthétique du degré de corrélation moyen prévalant à
un moment donné. Nous avons ensuite calculé une
moyenne glissante sur une période de 8 ans pour
apprécier l’évolution de ces corrélations au cours de la
période considérée.
Conjoncture
5
En ce qui concerne les sources, le calcul de la dispersion
de la croissance du PIB et de l’écart de production est
effectué essentiellement à partir de la base de données
macroéconomique AMECO, établie sous l’égide de la
Commission Européenne, qui rassemble des données
annuelles allant de 1960 à 2009 (les données relatives à
2007 et aux années postérieures sont des prévisions).
L’estimation de la corrélation entre la composante cyclique
de la croissance des quatre principales économies de la
zone euro repose sur les statistiques trimestrielles Eurostat,
disponibles à partir du premier trimestre 1991. Enfin, le
calcul de la corrélation entre les cycles économiques des
principales économies au niveau international, soit les pays
de la zone euro, le Royaume-Uni, les États-Unis et le Japon,
a été effectué à partir des statistiques trimestrielles de
l’OCDE (Principaux Indicateurs Economiques). La corrélation entre le cycle économique aux États-Unis et le cycle
économique mondial hors États-Unis est calculée à partir
des statistiques annuelles de la Banque Mondiale (établies
en dollars constants base 2000). Dans la section relative
aux relations internationales, nous avons calculé un indice
global d’activité pour le secteur manufacturier. Cet indice
correspond à la somme pondérée des indices d’activité de
l’enquête PMI manufacturier disponibles pour les pays de la
zone euro, le Royaume-Uni, la République Tchèque, la
Russie, la Pologne, la Chine, l’Inde, le Japon, l’Australie, la
Nouvelle-Zélande, et les Etats-Unis, qui représentent
ensemble 86 % du PIB mondial, selon les statistiques de la
Banque Mondiale, en dollars constants base 2000. La
pondération utilisée correspond à la part de chaque pays
dans le PIB global. Les statistiques relatives à l’indice de la
production industrielle sont celles de NTC Research et de
l’Institute for Supply Management (ISM).
La volatilité de la croissance dans
différents pays de la zone euro
Des performances très hétérogènes au cours des
dernières années
Dans cette partie, nous allons analyser la dispersion
de la croissance de la production dans les différents pays
de la zone euro. Le graphique 2 montre la croissance
Mars 2008
Hétérogénéité de la croissance du PIB
%
10
1981 - 1990
1992 - 1995
1996 - 2000
2001 - 2007
8
6
4
2
0
AUS BEL LUX FRA ITA ALL ESP IRL GRE PB POR FIN EMU
Graphique 2
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
moyenne du PIB de chaque pays de la zone euro avant et
après l’instauration du Marché Unique Européen. On
constate de fortes disparités : si tous les pays ont connu
entre 2001 et 2007 un ralentissement de la croissance du
PIB, le taux moyen de croissance du PIB varie fortement
d’un pays à l’autre. Depuis 1996, l’Espagne, ainsi que
d’autres pays plus petits et très ouverts sur l’extérieur, tels
que le Luxembourg, l’Irlande, la Finlande, le Portugal et la
Grèce, ont connu une croissance moyenne de leur PIB
supérieure à la croissance moyenne de la zone euro, ce
qui correspond pour partie à un phénomène de rattrapage.
Entre 1996 et 2000, le Luxembourg a enregistré un taux
de croissance moyen de 6,2%, contre 10% pour l’Irlande,
et plus de 4% en Espagne. La Grèce, dont le taux de
croissance moyen n’avait été que de 0,8% entre 1992 et
1995, a vu son PIB progresser de 3,5% en moyenne
annuelle, entre 1996 et 2000. Au cours de la même
période, la croissance de l’économie française s’est
élevée à 2,8%, soit le taux moyen de la zone euro, tandis
que l’Allemagne et l’Italie connaissaient une croissance de
2 %. La même situation s’est reproduite au cours des sept
dernières années : les économies les plus petites et les
plus ouvertes, telles que la Finlande, l’Irlande et le
Luxembourg, connaissaient les taux de croissance les
plus élevés (entre 3% et 5%). La croissance française est
restée alignée sur la croissance moyenne de la zone euro
(environ 2%), tandis que le l’Allemagne et surtout l’Italie
sont restés très en dessous de cette moyenne, avec des
taux moyens de 1,4% et 1,1% respectivement. Ces écarts
peuvent être reliés à des facteurs structurels reflétant des
disparités dans les tendances à long terme(3).
Conjoncture
6
Les écarts entre les taux de croissance des différents
pays, quelquefois tout à fait significatifs, sont également
mis en évidence par une analyse de l’écart-type, en termes
pondérés et non pondérés (cf. graphique 3). L’écart-type
est resté relativement stable au cours de la période
étudiée, il n’a diminué que marginalement au cours des
dernières années. Situé autour de 1,5 dans les années
1980, il est monté jusqu’à 2,1 dans les années 1990, pour
revenir ensuite autour de 1,5, entre 2000 et 2007.
Ecart type de la croissance du PIB
4.5
4.0
Toutefois, il est important de souligner que l’écart type
ne constitue qu’un indicateur synthétique des écarts de
croissance entre les pays et qu’il peut masquer d’autres
facteurs susceptibles d’affecter la volatilité de l’activité.
Tandis que jusqu’au milieu des années 1990, le taux de
croissance de la zone euro se situait à mi-chemin entre
le taux des pays à plus faible croissance et le taux des
pays à forte croissance, depuis la fin des années 1990,
elle est restée très proche des taux les plus faibles. Pour
partie, ce phénomène reflète la sous performance de
certaines des plus importantes économies de la zone
euro, comme nous l’avons montré ci-dessus. Le fait que
l’écart type non pondéré de la croissance des trois
économies les plus importantes soit proche de l’écart
type non pondéré de l’ensemble des pays de la zone
euro, confirme ce résultat. (Cf. graphique 4).
La décomposition du taux de croissance entre
composante tendancielle et composante cyclique
L’étude de l’écart type calculé à partir des seuls taux
de croissance réels peut masquer d’autres éléments
pertinents pour l’analyse de la convergence entre les
pays de la zone euro. Comme nous l’avons relevé
précédemment, certains pays peuvent connaître une
croissance plus faible, soit du fait de problèmes
structurels qui accroissent l’écart entre la croissance
réelle et la croissance potentielle, soit du fait de
fluctuations cycliques autour de la tendance de long
Mars 2008
Zone euro
4 larges économies
Zone euro pondérée
3.5
3.0
1.6
1.4
1.2
1.0
2.5
0.8
2.0
0.6
1.5
1.0
0.4
0.5
0.2
0.0
La croissance moyenne de la zone euro tend à
converger vers le niveau de croissance des pays les
moins dynamiques
61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09
Graphique 3
0.0
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
La croissance de la zone euro tend à converger
vers celle des pays les moins dynamiques
%
15
10
5
0
-5
-10
61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09
Graphique 4
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
terme. Il ressort de notre analyse que la volatilité de la
croissance du PIB est restée quasiment stable au cours
de la période considérée (cf. graphiques 3 et 5).
Toutefois, en isolant les mouvements à court terme des
tendances à long terme(4), on constate que la relative
stabilité de la dispersion des taux de croissance résulte
essentiellement de celle de la dispersion des taux de
croissance tendancielle entre les différents pays. Ce
phénomène s’explique en partie par un processus de
rattrapage en cours dans certains pays qui connaitraient
de ce fait une croissance tendancielle plus forte que
celles des économies plus matures. Par contre, la
dispersion de la composante cyclique, exprimée comme
une part de la croissance tendancielle, et qui constitue
l’écart de production, diminue nettement et a atteint un
Conjoncture
7
point bas. L’écart type de l’output gap se situait aux
alentours de 0,9 dans les années 1980 et 1990, il
n’atteint plus que 0,45 en moyenne au cours des
dernières années. Ce résultat montre clairement la
convergence des cycles économiques, et l’accélération
de ce processus depuis le début des années 1990 et
l’instauration du Marché Unique Européen, qui a renforcé
l’intégration entre les pays (cf. graphique 5).
Volatilité de la croissance du PIB, de la croissance
tendancielle et de l'écart de production
4.0
Output-gap
Croissance du PIB
3.5
Trend
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
Les quatre principales économies de la zone euro
versus les autres économies
0.5
0.0
64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06
Graphique 5
Le graphique présenté ci-dessus est encore plus
significatif si l’on considère d’un côté, la dispersion de la
croissance tendancielle au sein des quatre principales
économies et, de l’autre, la dispersion globale constatée
au sein des 12 économies de la zone euro. Comme on
peut le voir dans le graphique 6, la dispersion des taux
de croissance tendancielle au sein des 12 pays de la
zone euro est très supérieure à la dispersion constatée
au sein des quatre principales économies de la zone, ce
qui peut être expliqué par la forte vitalité économique des
petites économies de la zone euro. Depuis 2000,
toutefois, cet écart tend à se réduire. A l’inverse (cf.
graphique 7), si on considère la dispersion de l’écart de
production, on ne peut constater aucun écart significatif
entre les deux groupes de pays, ce qui tend à confirmer
nos précédentes conclusions quant à la convergence
des cycles économiques. La tendance générale est que
la dispersion de l’écart de production diminue nettement
dans chacun des deux groupes.
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
Dispersion de la croissance tendancielle,
analyse par groupe de pays
2.0
Zone euro
4 larges économies
1.5
1.0
0.5
0.0
64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06
Graphique 6
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
Dispersion de l'écart de production
analyse par groupe de pays
2.5
Ecart de production entre les différents pays
Zone euro
4 larges économies
L’analyse de la dispersion de l’écart de production
entre les pays de la zone euro (cf. graphique 8) montre
que les économies de taille modeste ont généralement
connu un niveau de volatilité plus élevé. Le Portugal, le
Luxemburg et la Finlande ont enregistré une volatilité
supérieure à celle de l’Italie et de la France, ainsi qu’à la
volatilité moyenne de la zone euro. Ceci montre que les
économies les plus importantes et plus diversifiées
connaissent une volatilité de l’écart de production
Mars 2008
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06
Graphique 7
Conjoncture
8
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
inférieure à celle supportée par des économies de taille
plus modeste, éventuellement moins diversifiés et plus
ouverts, qui sont de ce fait plus fortement affectées par
des chocs exogènes. Il existe toutefois certaines petites
économies telles que l’Autriche, la Belgique et les Pays
Bas, dont le taux de volatilité de l’écart de production est
en ligne avec celui constaté pour la zone euro dans son
ensemble. Le fait que les quatre économies les plus
importantes, qui représentent près de 80% du PIB de la
zone euro, connaissent un faible niveau de volatilité
permet d’expliquer le niveau relativement faible de la
volatilité de l’écart de la production dans la zone euro
entre 1963 et 2006.
Une tendance générale : la volatilité de l’écart de
production se réduit
Il ressort globalement de ce qui précède que la volatilité
de l’écart de production se réduit dans la zone euro. Si l’on
sépare la période considérée en deux (cf. graphique 9), on
constate que depuis l’instauration du Marché Unique
Européen, la dispersion des cycles s’est progressivement
réduite. Afin de vérifier si ces résultats sont affectés par le
choix des sous périodes, nous avons calculé l’écart type de
l’écart de production en moyenne glissante sur huit ans.
Malgré une certaine volatilité, (cf. graphique 10) la
dispersion de l’écart de production se réduit nettement.
Volatilité de l'écart de production
dans les pays de la zone euro
1963-2006
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
AUS BEL LUX FRA ITA ALL ESP IRL GRE PB POR FIN EMU
Graphique 8
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
Dispersion de l'écart de production avant et après
l'instauration du marché unique européen
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
1964-1990
1992-2006
AUS BEL LUX FRA ITA ALL ESP IRL GRE PB POR FIN EMU
Graphique 9
La convergence des cycles économiques
entre les pays de la zone Euro
Croissance du PIB et synchronisation des cycles
économiques
Nous avons analysé plus haut la dispersion de la
croissance du PIB et la volatilité de l’écart de production sur
une période spécifique. Toutefois, pour qu’une zone d’union
monétaire fonctionne de manière satisfaisante, il est
important que les cycles économiques des différents pays
membres soient fortement synchronisés. Sinon, la politique
monétaire unique peut exercer des effets positifs pour
certains pays, mais négatifs pour d’autres, augmentant
Mars 2008
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
Dispersion de l'écart de production
sur une période glissante de 8 ans
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
63-70
73
Graphique 10
Conjoncture
9
76
79
82
85
88
91
94
97
00
03
06
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
ainsi la divergence des cycles économiques entre les pays
membres. En l’occurrence, l’analyse de la corrélation des
taux de croissance du PIB sur une période glissante de 8
ans, montre que celle-ci a fortement augmenté au cours de
la période considérée. Si l’on exclut les petites économies
ouvertes, dont l’économie est quelquefois moins diversifiée,
et de ce fait plus susceptible de connaître une forte
volatilité, la corrélation est encore supérieure. Elle est
relativement élevée entre les quatre principales économies
(l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne) s’établissant
autour de 0,8% (cf. graphique 11). La croissance du PIB
reflètant également les tendances structurelles, il paraît
plus pertinent d’établir la corrélation des cycles
économiques en prenant en compte l’écart de production
plutôt que la croissance du PIB. Le graphique 12 montre la
corrélation de l’écart de production entre les pays de la
zone euro sur une période glissante. Après être restée
stable au cours des années 1970 et 1980, la corrélation a
significativement augmenté au cours des dernières années
et s’établit aujourd’hui autour de 0,65. Si on considère
seulement les quatre principales économies, la corrélation
des cycles économiques est encore plus importante, avec
un taux supérieur à 0,80, qui constitue un record historique.
Ces éléments confirment les résultats précédents de notre
étude : la convergence des cycles économiques augmente,
même si les petites économies ouvertes semblent
caractérisées par des cycles qui leur sont propres. En effet,
la corrélation est nettement plus élevé lorsqu’elle est
calculée uniquement au niveau des quatre principales
économies de la zone euro.
Corrélation des taux de croissance du PIB
sur une période glissante de 8 ans
Analyse par pays
Corrélation entre chaque pays de la zone euro
et l'ensemble des autres pays membres
La corrélation des cycles économiques entre chaque
pays pris individuellement et l’ensemble de ses 11
partenaires de la zone euro s’est accrue au cours du
temps pour pratiquement tous les pays de la zone. Le
graphique 13 montre la corrélation calculée pour chaque
pays, d’abord au cours de la période allant de 1963
à 2007, puis sur une période plus courte au cours de
laquelle se sont produits deux chocs de nature
institutionnelle — l’instauration du Marché Unique
Européen et celle de l’Union Monétaire Européenne. La
France, les Pays-Bas et la Belgique sont les pays qui
Mars 2008
1.00
Euro zone
4 larges économies
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
61- 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04
Graphique 11
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
Corrélation de l'écart de production
sur une période glissante de 8 ans
1.0
Eurozone
4 larges économies
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
63-70
73
Graphique 12
76
79
82
85
88
91
94
97
00
03
06
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
0.8
1970 - 2006
1992 - 1996
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
AUS BEL LUX FRA ITA ALL ESP IRL GRE PB POR FIN
Graphique 13
Conjoncture
10
Sources : Com. européenne, calculs BNPP
présentent le niveau de corrélation le plus élevé, la
Grèce le plus faible. Le Luxembourg semble être le seul
pays dont le niveau de corrélation a diminué au cours du
temps. À l’inverse, de petites économies telles que
l’Irlande, la Finlande, et dans une moindre mesure
l’Autriche, ont connu une forte augmentation de leur
niveau de corrélation depuis 1992.
Corrélation décalée des cycles économiques
1.0
0.8
Allemagne - Italie
Allemagne - Espagne
Allemagne - France
0.6
0.4
0.2
-0.0
-0.2
Recherche d’une corrélation décalée entre les pays de
la zone euro
Existe-t-il dans la zone euro un pays qui exerce une
influence déterminante ? Cela constituerait un élément
important pour la compréhension du comportement
économique de la zone euro(5). Le graphique 14 présente
les corrélations croisées entre les cycles économiques de
l’Allemagne et ceux des trois autres grandes économies
de la zone euro, calculées en introduisant un décalage
temporel t tel que t = 0, +1, +2…+12. L’analyse est
également effectuée pour la France, l’Italie et l’Espagne
(les graphiques ne sont pas joints). Les résultats
empiriques montrent qu’il n’existe aucun élément
permettant d’affirmer qu’un de ces pays exerce une
influence déterminante sur l’économie de la zone. Pour
tous les pays étudiés, la corrélation la plus forte est celle
constatée à l’instant t = 0, soit la corrélation immédiate, ce
qui renforce la conclusion précédemment posée quant à
la forte corrélation des cycles économiques dans la zone.
En termes de politique monétaire, cela confirme que la
BCE ne devrait pas avoir à privilégier une économie
quelconque lorsqu’elle décide du niveau des taux
d’intérêt. L’Allemagne elle-même, qui représente environ
33 % du PIB global de la zone euro, ne semble, au vu de
ces résultats, n’exercer aucune influence sur les cycles
de ses partenaires(6).
Quelles composantes du PIB déterminent la croissance
dans les pays de la zone euro ?
Il est utile de déterminer quelles composantes du PIB
tirent la croissance dans chaque pays et comment ces
composantes sont corrélées entre les différents pays de
la zone euro, afin de disposer d’un tableau plus complet
Mars 2008
-0.4
-0.6
0
1
Graphique 14
2
3
4
5
6
7
8
9
trimestres
10 11 12
Sources : Eurostat, calculs BNPP
et plus exact de la synchronisation des cycles
économiques. Nous avons considéré, pour mesurer ce
phénomène, les retournements de conjoncture observés
au premier trimestre de 1993 et au deuxième trimestre
2003. Les données retracent le creux du cycle, avec une
contraction d’activité au cours de ces périodes ; dans
les deux cas, huit trimestres du cycle sont analysés.
Durant la première période d’expansion, le rythme
d’évolution des exportations est très variable d’un pays à
l’autre, un phénomène inverse est constaté au cours de
la seconde phase (cf. graphiques 15 et 18, page 12).
L’Allemagne se distingue avec un rythme de croissance
des exportations très largement supérieur à celui des
autres pays de la zone euro depuis de début de 2003.
Cette performance peut être expliquée, au moins en
partie, par l’amélioration de la compétitivité des prix des
produits allemands par rapport aux autres pays de la
zone euro(7). En ce qui concerne le rythme d’évolution
des investissements, on constate des taux de croissance
relativement proches au cours de la première phase, et
une évolution plus divergente au cours de la seconde
phase d’expansion (cf. graphiques 16 et 19, page 12). En
particulier, au cours de la seconde période, les
investissements connaissent en Allemagne un rythme de
croissance très ralenti, l’Italie faisant tout juste mieux.
Des conclusions similaires peuvent être tirées de
l’analyse de l’évolution de la consommation. Si elle
progresse fortement dans les quatre principales
économies de la zone au cours de la première phase
d’expansion, ce n’est pas le cas au cours de la seconde
Conjoncture
11
Exportations après le creux du cycle
au 1er trimestre 1993
Exportations après le creux du cycle
au 2ème trimestre 2003
Base 100=1993 T1
130
Espagne
125
Allemagne
France
120
Italie
115
Base 100=2003 T2
116
Espagne
Allemagne
112
France
Italie
108
110
104
105
100
100
95
I
1993
II
III
Graphique 15
IV
I
1994
II
III
IV
Sources : Eurostat, calculs BNPP
Consommation après le creux du cycle
au 1er trim 1993
96
II
2003
III
IV
Graphique 18
102
104
101
102
100
100
II
III
Graphique 16
IV
I
1994
II
III
IV
I
2005
Consommation après le creux du cycle
au 2ème trimestre 2003
Base 100=2003 T2
110
Espagne
Allemagne
108
France
Italie
106
I
1993
II
Sources : Eurostat, calculs BNPP
Base 100=1993 T1
105
Espagne
Allemagne
104
France
Italie
103
99
I
2004
III
IV
Sources : Eurostat, calculs BNPP
98
II
III
2003
Graphique 19
IV
I
2004
II
III
IV
I
2005
Sources : Eurostat, calculs BNPP
Investissement après le creux du cycle
au 2ème trimestre 2003
Investissement après le creux du cycle
au 1er trimestre 1993
Base 100=2003 T2
110
Espagne
108
Allemagne
France
106
Italie
Base 100=1993 T1
108
Espagne
106
Allemagne
France
104
Italie
102
104
100
102
98
96
100
94
98
92
I
1993
Graphique 17
II
III
IV
I
1994
II
III
IV
Sources : Eurostat, calculs BNPP
Mars 2008
96
II
III
2003
Graphique 20
Conjoncture
12
IV
I
2004
II
III
IV
I
2005
Sources : Eurostat, calculs BNPP
phase (cf. graphiques 17 et 20). En particulier, les performances italiennes et allemandes ont été particulièrement
faibles, par rapport à celles de la France et de l’Espagne.
Après avoir analysé les composantes du PIB qui ont
tiré la croissance au cours des phases de retournement,
il est utile d’analyser la corrélation de la part cyclique de
ces composantes avec le PIB dans son ensemble, afin
de comprendre quelle composante joue un rôle
déterminant dans le cycle économique de chaque
pays(8). En Allemagne, la corrélation simultanée avec les
exportations est élevée (près de 0,8), tandis que la
corrélation avec la consommation et l’investissement est
relativement plus faible, quoique relativement élevé
(autour de 0,7). En France, le cycle économique semble
davantage corrélé avec le cycle des investissements
(supérieure à 0,9). Toutefois, le cycle de la consommation et des exportations présentent également une
corrélation relativement élevée avec le PIB (les
corrélations simultanées se situent autour de 0,7). En
Italie, c’est avec le cycle des exportations que la corrélation est la plus élevée (autour de 0,8), alors qu’elle est
relativement faible avec le cycle de la consommation
(seulement 0,3). À l’inverse, en Espagne, le cycle économique présente une faible corrélation avec les
exportations, et une corrélation relativement élevée avec
la consommation (supérieure à 0,9). (Cf. graphiques 21,
22, 23 et 24, page 14).
Les exportations jouent donc un rôle important dans
le cycle d’activité de toutes les grandes économies, à
l’exception de l’Espagne. Une analyse sur une période
glissante (cf. graphique 25, page 14) montre que la
corrélation des cycles d’exportation entre les pays de la
zone euro a nettement augmenté, ce qui met en
évidence le fait que le développement des liens
commerciaux constitue un facteur essentiel de
synchronisation des cycles économiques entre les pays.
Les pays d’Europe centrale et d’Europe de l’Est sont-ils
synchronisés avec la zone euro ?
Selon les termes du Traité instituant l’Union
Européenne, et du protocole relatif à la troisième phase
de l’Union Economique et Monétaire, tous les pays de
l’Union Européenne, à l’exception du Royaume-Uni et du
Mars 2008
Danemark(9), ont vocation à adopter la monnaie
européenne. Le Pacte de Stabilité et de Croissance fixe
les critères à atteindre en termes d’inflation, de finances
publiques, de taux d’intérêt et de taux de change pour
pouvoir appartenir à la zone euro. Aujourd’hui, après la
dernière vague d’élargissement de l’Union Européenne
en janvier 2007, seulement trois des 12 nouveaux
membres de l’Union ont rejoint ou vont rejoindre à bref
délai la zone euro : la Slovénie le 1er janvier 2007,
Chypre et Malte le 1er janvier 2008. La Slovaquie devrait
adopter l’euro 1er janvier 2009, la Roumanie devrait
suivre en 2014. La Bulgarie, la République Tchèque,
l’Estonie, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie et la Pologne
n’ont aujourd’hui déterminé aucune date pour une
éventuelle entrée dans la zone euro. Comment nous
l’avons rappelé plus haut, l’inconvénient lié à la perte de
la possibilité de mener une politique monétaire autonome
reste limité si les cycles économiques sont synchrones.
Le graphique 26 (page 14) montre la corrélation entre les
cycles économiques des pays d’Europe centrale et de
l’Est, d’une part, et ceux des pays de la zone euro,
d’autre part. Afin de mesurer l’évolution de cette
corrélation dans le temps, deux périodes distinctes sont
ici considérées. La première période commence aux
environs du milieu des années 1990 et se termine en
2004, tandis que la seconde couvre les années 20002004, ceci afin d’apprécier si les efforts entrepris par ces
pays au cours des dernières années pour rejoindre
l’Union Européenne ont eu pour résultat d’augmenter la
corrélation de leur cycle économique avec ceux des pays
de la zone euro. La Slovaquie, bien qu’elle doive
rejoindre la zone euro en 2009, semble présenter une
très faible corrélation avec les cycles de la zone euro. La
Roumanie semble en meilleure position, avec un niveau
de corrélation stable autour de 0,4. En ce qui concerne
les autres pays, la corrélation de la République Tchèque
avec la zone euro est assez élevée (autour de 0,9),
tandis que celle de la Pologne a augmenté avec le
temps, pour atteindre un niveau de 0,7 sur la période
2000-2004. En ce qui concerne les pays baltes, seule la
Lettonie semble avoir un cycle économique relativement
bien corrélé avec celui de la zone euro. Enfin, la Hongrie
et la Bulgarie ont vu leur niveau de corrélation diminuer.
Il faut, à cet égard, rappeler que tous ces pays n’ont
adopté que récemment l’économie de marché et sont
Conjoncture
13
Espagne : corrélation de la composante cyclique
du PIB avec les différentes composantes du PIB
1.2
Allemagne : corrélation de la composante cyclique
du PIB avec les différentes composantes du PIB
1.0
Exportations
Consommation
Investissement
1.0
0.8
0.8
Exportations
Consommation
Investissement
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0.0
0.0
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
-0.6
0 1
Graphique 21
2
3
4
5
6
7
8
trimestres
9 10 11 12
Sources : Eurostat, calculs BNPP
Italie : corrélation de la composante cyclique
du PIB avec les différentes composantes du PIB
-0.6
0
1
2
3
4
Graphique 24
6
7
8
trimestres
9 10 11 12
Sources : Eurostat, calculs BNPP
Corrélation des cycles des composantes du PIB
entre pays de la zone euro (*)
(*) sur une période glissante de 8 ans
0.8
1.0
0.6
Exportations
Consommation
Investissement
0.4
0.8
0.2
0.6
-0.0
0.4
Investissement
Consommation
Importations
Exportations
PIB
-0.2
0.2
-0.4
-0.6
5
0
1
2
3
4
Graphique 22
5
6
7
8
9
trimestres
10 11 12
Sources : Eurostat, calculs BNPP
France : corrélation de la composante cyclique
du PIB avec les différentes composantes du PIB
1.0
0.0
94- 96 97
Graphique 25
98
99
00
01
02
03
04
05
Sources : Eurostat, calculs BNPP
Corrélation entre le cycle de la zone euro et les
cycles d'Europe centrale et d'Europe de l'Est
1.0
0.8
Pologne
Exportations
Consommation
Investissement
0.6
Bulgarie
Lettonie
0.5
0.4
Estonie
0.2
0.0
-0.0
-0.2
Rép.
Tchèque
Roumanie
-0.5
0
1
Graphique 23
2
3
4
5
6
7
8
trimestres
9 10 11 12
Sources : Eurostat, calculs BNPP
Mars 2008
Slovaquie
Ensemble
2000 - 2004
-0.4
-0.6
Lithuanie
Hongrie
-1.0
01
Graphique 26
Conjoncture
14
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : Eurostat, calculs BNPP
aujourd’hui en phase de rattrapage, ce qui peut conduire
à une période de faible corrélation avec les économies
plus matures de la zone. Par ailleurs, l’analyse présentée
dans le graphique 26 doit être regardée avec une
certaine précaution, compte tenu de la brièveté de
la période pour lesquelles les statistiques sont
disponibles(10).
Corrélation décalée des cycles
Etats-Unis - Zone euro
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
La corrélation des cycles économiques
au niveau mondial
La question de la corrélation des cycles économiques
au niveau mondial, entre les principales économies, est
devenue depuis peu un enjeu crucial. La possibilité que
les économies asiatiques puissent connaître une
évolution découplée du cycle économique américain,
signifierait qu’elles seraient moins affectées par les
évolutions de l’économie américaine, donc aujourd’hui
par son ralentissement très marqué. Un tel phénomène
serait important pour les économies de la zone euro, qui
pourraient ainsi se trouver moins fortement affectées par
les fluctuations cycliques que connaissent les Etats-Unis.
0.1
0.0
-0.1
0
1
2
3
4
5
Graphique 27
6
7
8
trimestres
9 10 11 12
Sources : OCDE, calculs BNPP
Corrélation décalée des cycles
Royaume Uni - Zone euro
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
trimestres
Quelle est l’économie leader de la zone euro ?
Une analyse des corrélations décalées, conduite sur
l’ensemble de la période considérée (du premier
trimestre 1973 au quatrième trimestre 2004), montre que
le cycle économique américain devance le cycle de la
zone euro d’environ deux trimestres (cf. graphique 27).
Si la corrélation simultanée est relativement élevée
(0,54), elle s’élève à 0,65 après deux trimestres, et ne
diminue que marginalement à 0,59 après trois trimestres.
La corrélation entre le Royaume-Uni et la zone euro (cf.
graphique 28) présente des caractéristiques similaires.
La corrélation la plus élevée, qui se situe aux environs de
0,60, est observée après deux trimestres. Bien que le
Royaume-Uni soit le principal partenaire commercial de
la zone euro dans son ensemble, en étant destinataire
de 15 % des exportations hors zone euro, et que les
États-Unis ne sont le débouché que de 13 % des
exportations hors zone euro, c’est avec les États-Unis
que le cycle économique de la zone euro montre la plus
Mars 2008
0.1
0.0
0
1
Graphique 28
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12
Sources : OCDE, calculs BNPP
forte corrélation. Ce phénomène démontre que les liens
commerciaux sont certes importants, mais ne constituent
pas le seul canal de transmission des chocs
économiques entre les deux régions. L’intégration
financière et le climat de confiance des ménages comme
des chefs d’entreprise constituent de plus en plus des
canaux majeurs de transmission des chocs. Selon nos
évaluations, une diminution du taux de croissance des
Etats-Unis de 1%, affecte la croissance de la zone euro
à hauteur d’environ 0,4-0,5% après un an, alors que
la seule prise en compte des liens commerciaux
aboutirait à une diminution de la croissance de la zone
euro de 0,3% seulement(11). Enfin, rien n’indique que
les cycles économiques japonais ont une influence
Conjoncture
15
significative sur le cycle économique de la zone euro
(cf. graphique 29). La corrélation est relativement faible,
en comparaison de celle observée avec les Etats-Unis
ou le Royaume-uni, qu’il s’agisse de la corrélation
simultanée ou décalée d’une ou deux périodes. A
l’inverse, la forte corrélation entre les Etats-Unis et le
Royaume-Uni semble se produire sans délai, ce qui
témoigne de l’interdépendance des deux économies
(cf. graphique 30).
Cette interdépendance se trouve validée
empiriquement, le test de causalité de Granger ne
permettant pas de mettre en évidence lequel des deux
cycles guide l’autre. En effet, dans un cas comme dans
l’autre, l’hypothèse selon laquelle l’un des deux cycles
considérés (américain ou britannique) “cause” l’autre
n’est pas rejetée statistiquement (cf. tableau). Un constat
similaire peut être dressé si l’on considère le RoyaumeUni et la zone euro.
En revanche, s’agissant des cas américain et
européen, le même test indique clairement le sens de la
causalité : le cycle américain influence celui de la zone
euro, tandis que le constat inverse n’est pas vérifié.
Afin d’étudier comment la corrélation entre le
Royaume-Uni, les États-Unis et la zone euro, évolue au
cours du temps, une analyse effectuée sur une période
glissante de 8 ans est présentée dans le graphique 31. La
corrélation Etats-Unis versus zone euro et la corrélation
Royaume-Uni versus zone euro évoluent de manière
similaire. Pendant la première moitié des années 1980, la
corrélation était assez élevée, elle a ensuite diminué à la
fin des années 1980 - essentiellement du fait de la crise
financière qui a davantage affecté les États-Unis et le
Royaume-Uni que les pays de la zone euro, avant de
baisser encore au début des années 1990, tandis que
l’Allemagne conduisait sa réunification. Depuis la fin des
années 1990, la corrélation a été relativement élevée,
reflétant non seulement la corrélation croissante des
économies au sein de la zone euro, mais aussi
l’approfondissement de l’intégration des marchés
financiers, l’importance du climat des affaires, et le
développement des liens commerciaux au niveau
international(12). A l’inverse, la corrélation entre le
Royaume-Uni et les Etats-Unis est resté stable au cours
de la période considérée, reflétant l’étroitesse des liens
entre les deux pays anglo-saxons.
Mars 2008
Test de causalité de Granger
A ne cause pas B
F-Statist.
Prob.
UE Versus UEM
2,89
0,03
UEM Versus UE*
0,96
0,43
RU Versus UEM
3,44
0,01
UEM Versus RU
7,08
0,00
RU Versus UE
5,28
0,00
UE Versus RU
7,65
0,00
Echantillon : 1973T1 2004T3, Retards : 4, Obs. 123
(*) L'hypothèse n'est pas rejetée
Tableau
Source : BNP Paribas
Existe-t-il des signes de l’existence d’un découplage des
cycles ?
Existe-t-il des preuves de l’existence d’un “cycle
économique mondial” ? Pour les trouver, nous avons
analysé la corrélation entre les cycles économiques des
Etats-Unis, du Royaume-Uni, du Japon et de la zone
euro, dont le PIB cumulé représente près de 70 % du PIB
mondial. Le graphique 29 montre la corrélation sur
période glissante de ces différents cycles, ce qui permet
d’apprécier son évolution au cours de la période
considérée : non seulement la corrélation augmente,
mais elle atteint un niveau record. Un tel résultat contredit
largement l’hypothèse selon laquelle l’économie de la
zone euro pourrait évoluer indépendamment du cycle
économique américain. Si les liens entre les Etats-Unis et
la zone euro devenaient moins étroits, grâce à la forte
croissance des économies asiatiques, alors la corrélation
représentée sur le graphique 32 aurait été plus faible.
Compte tenu du poids des États-Unis dans l’économie
mondiale(13) et, plus encore du degré d’intégration
financière au niveau mondial, les chocs qui affectent
aujourd’hui l’économie paraissent, au moins partiellement, plutôt symétriques qu’asymétriques(14). De
plus, alors que la corrélation entre le cycle des États-Unis
et le reste du monde a augmenté (cf. graphique 33)(15), la
transmission des chocs d’une zone à une autre se fait
également plus fortement sentir. Une conclusion similaire
peut être tirée de l’analyse des bases de données
conjoncturelles. En octobre 2007, ont constatait une
Conjoncture
16
Corrélation décalée des cycles
Japon - Zone euro
Corrélation des cycles des 4 grandes économies
0.3
0.8
0.2
0.7
0.1
0.6
0.0
0.5
-0.1
0.4
-0.2
0.3
-0.3
0.2
-0.4
0.1
-0.5
trimestres
0
1
2
3
4
5
Graphique 29
6
7
8
9
10 11 12
Sources : OCDE, calculs BNPP
Corrélation décalée des cycles
Etats-Unis - Royaume Uni
Etats-Unis - Royaume Uni - Japon - Zone euro
0.0
99
00
01
02
03
04
05
06
Sources : OCDE, calculs BNPP
Graphique 32
Corrélation des cycles américains
et du monde hors Etats-Unis
1.0
0.8
0.8
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0.0
0.0
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
0
1
2
3
4
Graphique 30
5
6
7
8
trimestres
9 10 11 12
Sources : OCDE, calculs BNPP
Royaume Uni - Etats-Unis
Royaume Uni - Zone euro
Etats-Unis - Zone euro
60
92
94
96
98
00
02
04
Sources : Banque mondiale, calculs BNPP
Principales économies avancées exclues
PMI global
59
0.8
58
0.6
57
0.4
56
0.2
55
-0.0
54
53
-0.2
52
-0.4
-0.6
90
Graphique 33
Monde : PMI manufacturier
Corrélation des cycles
1.0
-0.6
80-88
51
1985
Graphique 31
1990
1995
2000
Sources : OCDE, calculs BNPP
Mars 2008
II III
2005
Graphique 34
Conjoncture
17
IV
I
II
2006
III
IV
I
II
2007
III
IV
I
2008
Sources : NTC, ISM, calculs BNPP
divergence très significative entre l’indice PMI global
relatif au secteur manufacturier et l’indice global calculé
en excluant les économies les plus développées, c’est-àdire la zone euro, les États-Unis, le Royaume-Uni et le
Japon (cf. graphique 34, page 17), ce qui soulignait
l’impact positif potentiel de l’Asie, particulièrement de la
Chine et de l’Inde, sur les pays industrialisés. Au cours
des derniers mois, cet écart s’est réduit de manière
significative, ce qui contredit l’hypothèse selon laquelle
les pays émergents seraient protégés contre une
récession ou un ralentissement sévère de l’économie
américaine. Selon le FMI (2007), environ 70% des pays
subissent un ralentissement de l’activité, lorsque
l’économie américaine traverse une récession. De plus,
sachant que les exportations des pays émergents d’Asie
de l’Est et du Sud Est sont destinées à hauteur de 30 %
à ces même pays, et à hauteur de 70 % au reste du
monde (source : Autorité Monétaire de Singapour, 2007),
tout ralentissement de la demande intérieure dans les
économies les plus développées ne peut que provoquer
un fléchissement significatif de la croissance des
exportations des pays asiatiques. Si on ajoute que les
exportations représentent une large part du PIB des
économies asiatiques (environ 38% en Chine, 40% en
Corée, et près de 70 % à Taiwan), alors il est fort probable
qu’un ralentissement des économies les plus développés
se traduirait par un tassement significatif de la croissance
de la zone Asie.
En résumé, il existe des preuves d’une corrélation
accrue de l’écart de production entre les zones
économiques les plus avancées. Une crise qui affecterait
l’une d’entre elles est susceptible de se transmettre
rapidement aux autres. Les économies asiatiques ne
semblent pas protégées contre un ralentissement de la
demande intérieure dans les économies les plus
développées, celles-ci représentant une part importante
des débouchés des exportations des pays émergents.
Aussi, l’hypothèse selon laquelle l’Asie pourrait connaître
une évolution économique découplée de celle des EtatsUnis, et qu’ainsi, grâce à la vigueur de la croissance des
économies asiatiques, la zone euro pourrait être moins
affectée par une récession ou par un fort ralentissement
de l’économie américaine, ne semble pas très plausible.
Examinant l’impact d’un ralentissement de l’économie
américaine sur les pays de la zone euro, Broyer et
Mars 2008
Brunner (2008) ont montré que l’Irlande et la Belgique,
qui sont de petites économies, mais très ouvertes,
seraient affectées de manière significative, sous l’effet
cumulé des liens commerciaux et financiers. S’agissant
de l’Union Européenne, le Royaume-uni serait affectée
par un ralentissement américain, essentiellement du fait
de l’intégration financière, tandis que la République
Tchèque serait principalement affectée du fait des liens
commerciaux.
La présente étude s’est intéressée à la dispersion de
la croissance du PIB ainsi qu’à la synchronisation des
cycles économiques au sein des économies de la zone
euro. Il apparaît clairement que la dispersion de la
croissance du PIB est demeurée quasiment stable sur la
période considérée (1960-2007), et n’a diminué que
marginalement au cours des dernières années. Ce
phénomène s’explique principalement par la dispersion
relativement importante de la croissance tendancielle
entre les différents pays de la zone euro, résultant pour
partie du processus de rattrapage en cours dans certains
pays. Toutefois, il est également exact que certains pays
comme l’Allemagne, et surtout l’Italie, ont connu au cours
des dernières années, une croissance inférieure à la
croissance moyenne des pays de la zone euro dans leur
ensemble. Ce résultat pourrait masquer, en particulier
dans le cas de l’Italie, la nécessité de mettre en œuvre
des réformes structurelles pour stimuler la croissance. À
l’inverse, la dispersion de l’écart de production est
nettement orientée à la baisse, traduisant la tendance à
une synchronisation croissante des cycles entre les pays
de la zone euro. Ce résultat est confirmé par l’analyse de
la corrélation des cycles économiques au sein de la zone
euro, qui a fortement augmenté depuis l’instauration de
Marché Unique Européen au début des années 1990, et
de l’Union Monétaire Européenne en 1999. Ceci constitue un fait important au regard du bon fonctionnement
de la zone d’union monétaire. En effet, lorsque les cycles
Conjoncture
18
économiques sont synchronisés, les inconvénients liés à
la mise en place d’une politique monétaire unique pour
plusieurs pays se trouvent réduits : le risque que la
même politique de taux d’intérêt puisse accroître les
divergences des cycles économiques entre les différents
pays est alors limité.
La question de la dispersion toujours élevée des taux
de croissance tendancielle entre les différents pays de la
zone euro mériterait d’être analysée de manière plus
approfondie. Il serait intéressant d’examiner les déterminants de la croissance tendancielle du PIB que sont
les facteurs de production, et d’étudier quelles sont à cet
égard les principales différences entre les pays de la
zone euro. Une telle étude permettrait de comprendre les
raisons des écarts de croissance entre les pays et de
mieux appréhender les perspectives de chaque pays,
ainsi que de la zone euro dans son ensemble.
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Mars 2008
Conjoncture
19
NOTES
(1) Chacune de ces méthodes peut être justifiée. Il est utile d’analyser la dispersion du PIB en elle-même, de
manière empirique, il est également exact que l’Union Monétaire Européenne constitue “un phénomène
pondéré”. L’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) pour la zone euro est une moyenne pondérée,
et l’objectif de la BCE d’un niveau d’inflation de 2 % à moyen terme pour maintenir la stabilité des prix est
déterminé sur cette base. Basten (2006), considérant la croissance du PIB pondéré, a montré une augmentation
significative la corrélation de la croissance du PIB entre 1999 et 2005, par rapport à la période précédente.
(2) Nous ne disposons pas des séries longues pour la Slovénie, Chypre et Malte. Nous considérons donc dans
l’ensemble de l’article une zone euro à 12 pays : Allemagne, France, Italie, Espagne, Pays-Bas, Portugal, Grèce,
Autriche, Irlande, Finlande, Belgique, Luxembourg.
(3) Pour une discussion relative aux réformes structurelles à entreprendre dans les trois principales économies
de la zone euro, voir BNP Paribas (2008). F. Cerisier, P. Ciocca, S. Costagli, M. Kaiser, E. Vergnaud : “Où en est
la Stratégie de Lisbonne ? L’avancée des réformes structurelles”, Conjoncture, BNP Paribas, janvier-février 2008.
(4) Voir la partie précédente pour une description de la méthodologie utilisée.
(5) Les quatre principales économies représentant 80 % du PIB de la zone euro, et les séries longues
trimestrielles relatives au PIB et aux composantes du PIB n’étant pas disponible pour les autres pays, la suite de
cette partie de l’étude se concentre uniquement sur l’Allemagne la France, Italie et l’Espagne.
(6) Cette analyse conforte les résultats des travaux de De Lucia et Lucas (2007) qui, étudiant les réactions de la
BCE en matière de taux d’intérêt, n’avaient trouvé aucun élément démontrant que l’économie allemande serait
plus particulièrement prise en compte par la BCE. De Lucia C., Lucas J-M. (2007) “Y a-t-il un océan entre la Fed
et la BCE ?” , Conjoncture, BNP Paribas, N. 4, avril 2007.
(7) De Lucia 2008 “Zone euro : l’euro est-il seul responsable des problèmes de compétitivité-prix ?”
EcoWeek 08-03, BNP Paribas, janvier 2008.
(8) Les composantes cycliques de la consommation, de l’exportation et de l’investissement ont été obtenues en
utilisant le filter de Baxter et King (1995). Voir la partie méthodologie pour plus de détails.
(9) Le Royaume-Uni et le Danemark bénéficient d’une clause dite d’opting out qui leur permet de ne pas participer
à la troisième phase de l’Union Economique et Monétaire et par conséquent de ne pas adopter l’euro.
(10) Les données Eurostat pour la Hongrie, la Lituanie, la Pologne et la République tchèque sont disponibles à
partir du premier trimestre 1995, pour la Bulgarie à partir du premier trimestre 1994, et pour l’Estonie à partir du
premier trimestre 1993. À l’inverse, pour la Lettonie et la Slovaquie, on dispose de séries statistiques plus longues
qui commencent au premier trimestre 1990. Comme l’emploi du filtre de Baxter et King pour isoler les
composantes cycliques et structurelles pose un problème de troncature des séries (la première et les trois
dernières années d’observation sont perdues), nous ne disposons pas de séries suffisantes pour calculer la
corrélation.
(11) De Lucia (2006) “BCE : une hausse du refi en décembre, ... et après ?” EcoWeek 06-44, BNP Paribas,
novembre 2006.
(12) Kaiser (2005) a obtenu des résultats similaires, en calculant une corrélation internationale, sur la base
des statistiques de production industrielle. Kaiser M. “Zone euro : la convergence inachevée”, Conjoncture, BNP
Paribas, septembre 2005.
(13) Selon le FMI (2007), le poids relatif des États-Unis dans l’économie mondiale a augmenté, représentant
environ 30 % du PIB, au taux de change du marché, 20 % des importations, et 50 % de la capitalisation boursière.
(14) d’Arvisenet Ph. “Vous avez dit “découplage” ?”, Conjoncture Taux Change, BNP Paribas, janvierfévrier 2008.
(15) La corrélation négative observée à la fin des années 1990 est probablement due à la crise asiatique. Dées
et Vansteenkiste (2007) ont montré que le cycle américain et le cycle de l’économie mondiale hors États-Unis ont
également une corrélation positive en 1998-1999, si on exclut les pays asiatiques touchés par cette crise
financière.
Mars 2008
Conjoncture
20
Bibliographie
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Mars 2008
Conjoncture
21
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