Illiquidité et rendement des actifs

HIDAJAT
Stella
LUU Thu
Trang
MI
Yufeng
MOREL
Frederic
Illiquidité et rendement des titres
2
PLAN
INTRODUCTION
Illiquidité et rendement des titres
ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE
INSTANTANNE
ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE
CONCLUSION
3
INTRODUCTION
Le risque d’illiquidité est rémunéré par le marché

Exemple de BNP: suspension de 3 fonds d’investissement à
Illiquidité et rendement des titres

cause d’illiquidité des titres


2 types d’illiquidité:

Illiquidité en situation normale

Illiquidité en situation de crise
« Illiquidity and stock returns: Cross-section and TimeSeries effects » (2000, Yakov Amihud)
4
PLAN
INTRODUCTION
Illiquidité et rendement des titres
ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE
INSTANTANNE
• Variables de liquidité
• Variables de risques
• Autres variables
• Résultats empiriques
ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE
CONCLUSION
5
L’ILLIQUIDITÉ ET LA RENTABILITÉ DES ACTIONS

On cherche à vérifier la relation de l’illiquidité et la
rentabilité des actions
Est-ce que l’illiquidité est rémunéré?

On cherche à valider notre hypothèse que :
Illiquidité et rendement des titres

Plus le marché est illiquide, plus la rentabilité de l’ensemble
des actions sera élevée.
 Valider cette hypothèse même en ajoutant des autres
variables influençant la rentabilité tel que le risque de l’action
( BETA et ECARTYPE ) et aussi le dividende (DIVYLD)

6
MESURE DE L’ILLIQUIDITÉ

Différent travail de recherche :


Dans notre étude :
ILLIQUIDITE
- Ratio ILLIQ :
rendement journalier d’un titre(%)
Volume transaction en $
LIQUIDITE
Illiquidité et rendement des titres

Bid ask spread
volume de transaction...
- Ratio TRNOVR = nb de titres
échangés / nb titres en circulation
- VOLD = volume de transaction en $
- SIZE = la taille de capitalisation
boursière
- P = prix de l’action
7
DONNÉES ET MÉTHODE
CRITERES :





Actions échangées seulement sur le NYSE entre 1993
et 1997 en utilisant des données journalières et
mensuelles
Données sur le rendement et le volume de transaction
disponible pendant au moins 150 jours en année y-1
Les actions doivent êtres cotées à la fin de l’année y-1
Les actions doivent avoir un prix supérieur à 5$ à la
fin de l’année y-1
La capitalisation boursière de l’action doit être
enregistrée dans la base de donnée CRSP à la fin de
l’année y-1
Élimination 1% des valeurs extrêmes.
Illiquidité et rendement des titres

8
DONNÉES ET MÉTHODE

On effectue des régressions mensuelle pendant 34 ans ( 408 mois)
selon le modèle :
Illiquidité et rendement des titres
J
Rimy  k   k jmy  X ji , y 1  U imy
o
my
j 1
Rimy = le rendement de l’action i à la mois m de l’année y
Xji,y-1= la caractéristique j de l’action i estimé selon les données en
année y-1
Kjmy = les coefficients de régression/corrélation entre la
caractéristique commune j et le rendement de l’action i
Uimy = le résidu de régression de l’action i au mois m de l’année y

Résultat : 408 estimations de coefficient de régression Kjmy
correspondant à 408 mois par caractéristique de l’action.

On fait la moyenne de ces estimations mensuelles et on procède à un
test de significativité.
9
DONNÉES ET MÉTHODE

Les caractéristiques susceptibles d’influencer le rendement d’une
action:


Illiquidité et rendement des titres
La mesure de l’illiquidité (ratio ILLIQMA) : impact positif
 La mesure de la liquidité (ratio TUROVRMA): impact négatif
 Le risque de l’action (bêta et écart-type journalier): impact positif
 Le dividende

2 hypothèses:
- un impact positif pour compenser l’impôt payé par les investisseurs sur le
dividende ( Td > T Plus value)
- un impact négatif du fait que les entreprises payant des dividendes élevés
sont moins risqués et de la préférence des investisseur pour le dividende.
Le rendement passé de l’action
10
RÉSULTAT

3 types de régression
-beta
-ILLIQMA
(2)
(+)
(++++)
(1)
-beta
-ILLIQMA
-beta
(+++)
-TRNOVRMA (- - - )
-TRNOVRMA
(- -)
-lnSIZE
(- - -)
-lnSIZE
(- -)
(- - -)
-DIVDYLD
-ILLIQMA
(+++)
(++++)
-TRNOVRMA
(- -)
(- -)
-DIVDYLD
(- -)
-lnVOLD
-lnP
Illiquidité et rendement des titres
(3)
-SDRET
-DIVDYLD
-R100
(++)
-R100
(++)
-R100
(+)
-RYR
(+++)
-RYR
(++)
-RYR
(+++)
11
RÉSULTAT

Illiquidité est rémunérée sur le marché
Illiquidité et rendement des titres

Ce résultat est robuste, même après avoir corrigé la
hétérosedasticité du modèle.
12
PLAN
INTRODUCTION
ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE
• Illiquidité du marché et impact sur le rendement
• La prise en compte de la taille
• D’autres variables
Illiquidité et rendement des titres
ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE
INSTANTANNE
CONCLUSION
13
L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS
LE TEMPS

Relation entre la rentabilité des titres et l’illiquidité
Etude de la crise US de 1987 (Amihud et al. 1990)

Pas assez de liquidité pour absorber l’impact du prix, le
cours chute

Hausse non-anticipée de l’illiquidité, sur-rentabilité est
demandée vu d’une baisse de prix

Plus l’action est liquide, moins la baisse de prix est
Illiquidité et rendement des titres

importante

Une hausse de prix à la fin du mois suite à une
augmentation de la liquidité
14
L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS
LE TEMPS



La prime de risque: compense le risque « systématique »
Comparé avec le bon de trésorerie à CT

Coût de transaction direct plus important
0,00125% ~ 0,00781% moyen SR => 0,12% ~ 0,20% pour
un action de $50

Coût de l’illiquidité (coût de transaction
indirect)



Illiquidité et rendement des titres
Relation entre la rentabilité des titres et
l’illiquidité
 Prime de l’illiquidité dans la prime de risque
bid-ask spread – tick
$1/16 maxi pour LT => $1/8 pour un action de $50
L’impact prix (volume / size)
Une sur-rentabilité pour compenser ces coûts (illiquidité)
16
L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS
LE TEMPS
 L’illiquidité

: anticipée et non-anticipée
ln AILLIQyE  c0  c1 ln AILLIQy 1

L’illiquidité non-anticipée
ln AILLIQy  c0  c1 ln AILLIQy 1  ln AILLIQUy
Raisonnablement, c1>0 (corrélation positive)
 Test & Résultat

Illiquidité et rendement des titres
L’anticipation est auto-régressée sur la base de
l’année précédente
ln AILLIQy  0,200  0,768 ln AILLIQy 1  ln AILLIQUy
(t )

(1,70)
(5,89)
R 2  0,53, D  W  1,57
Un biais pour c1 est identifiés mais il ne change pas le
résultat
17
L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS
LE TEMPS

E ( RM y  Rf y

ln AILLIQ yE
)  f 0  f1 ln AILLIQyE  RM y  Rf y  f 0  f1 ln AILLIQyE  u y
Proposition 2
 Une corrélation négative entre le rendement
résiduel et l’illiquidité non-anticipée (h2<0)
u y  h0  h2 ln AILLIQUy  wy
Illiquidité et rendement des titres
Proposition 1

Le rendement anticipé est une fonction
croissante de l’illiquidité anticipée du marché
(f1>0)
18
L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS
LE TEMPS

Synthétiser les propositions
ln AILLIQyE  c0  c1 ln AILLIQy 1 (avec c1  0)
u y  h0  h2 ln AILLIQUy  wy
RM y  Rf y  g0  g1 ln AILLIQy 1  g 2 ln AILLIQUy  wy

Illiquidité et rendement des titres
RM y  Rf y  f 0  f1 ln AILLIQyE  u y
Les propositions sont donc à tester :
g0  f 0  f1c0  h0 ; g1  f1c1; g 2  h2 ; c1  0
g1  0  f1  0(c1  0);
g2  0
19
L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS
LE TEMPS

Résultat (données du 1964 au 1996)
LnAILLIQ (y-1)
: g1
LnAILLIQ (y,U)
: g2
14,740
(4,29)
[4,37]
10,226
(2,68)
[2,74]
-23,567
(4,52)
[4,11]
R 2  0,512
D  W  2,55
Illiquidité et rendement des titres
Constant
g1 est significative positive
g2 est significative négative
20
L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS
LE TEMPS

L’impact de l’illiquidité du marché
Augmentation de l’illiquidité du marché anticipée
- Le rendement moyen des titres sur le marché augmente

Augmentation de l’illiquidité du marché non-anticipée
- Le rendement moyen des titres observé sur le marché
baisse

Illiquidité et rendement des titres

Cependant, chaque titre réagit différemment
à ce phénomène selon ses caractéristiques
21
IMPACT DE LA TAILLE DE LA
FIRME
Illiquidité et rendement des titres
22
AJOUT DE LA VOLATILITÉ
Illiquidité et rendement des titres

LnSDy = ln (Ecart-type du rendement journalier l'année y)
23

Corr(lnAILLIQy, lnSDy) = 0.307
AJOUT DE LA VOLATILITÉ
 Volatilité
anticipée : impact >0 et significatif
Illiquidité et rendement des titres
sur le rendement
 Volatilité
non anticipée : impact <0 – Non
Significatif
 L'impact
de l'illiquidité sur le rendement reste
significatif quand on introduit la volatilité dans
le modèle
24
PRIME DE DÉTENTION ET PRIME DE
DÉFAUT
Illiquidité et rendement des titres


25
ΔDEF = Différence de rendement à maturité entre des obligations long terme BAA et BBB
ΔTERM = Différence de rendement entre des bons du trésor long terme et des bons 3 mois
PRIME DE DÉTENTION ET PRIME DE
DÉFAUT



Prime de détention: effet > 0 sur le
rendement
L'impact de l'illiquidité reste significatif
après ajout des 2 primes au modèle
Taille entreprise augmente => Impact sur
le rendement diminue
Illiquidité et rendement des titres

Prime de défaut : effet > 0 sur le
rendement
26
PLAN
INTRODUCTION
ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE
Illiquidité et rendement des titres
ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE
INSTANTANNE
CONCLUSION
28
CONCLUSION


Une nouvelle mesure, plus simple, permet d’examiner la
relation entre la prime de risque et l’illiquidité du marché
en coupe instantanée et surtout en séries temporelles
Résultat:
 Rendement est corrélé significativement avec l’illiquidité
Illiquidité et rendement des titres

L’article contribue à expliquer le risque systématique du
marché
 Et ceci reste robuste même en ajoutant d’autres variables


Question:
Illiquidité: risque systématique ou spécifique?
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Illiquidité et rendement des titres
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