Livre blanc sur l`horizon de placement

PL ACEM E NTS MONDIAUX S UN LIFE PRÉ SE N TE :
ALLONGER
L’ H O R I Z O N
D E P L AC E M E N T
Un document de la société MFS® Investment Management
Dans un monde d’opérations éclair et de communications instantanées, les investisseurs
effectuent parfois des opérations en se basant sur les actualités et n’analysent les données
fondamentales que plus tard.
Mais, l’ironie de la chose, c’est qu’au fur et à mesure que les horizons de placement
raccourcissent, l’espérance de vie et le besoin de financer des retraites plus longues grandissent.
Dans ce document qui vous est présenté par Placements mondiaux Sun Life, la MFS, une
société de gestion de placements active à l’échelle mondiale, se penche sur le risque lié à la
longévité et présente ses arguments en faveur des placements à long terme pour obtenir des
rendements plus élevés.
MFS®
La MFS a été fondée en 1924, année où elle a créé le premier fonds commun de placement «ouvert» des
États-Unis. Depuis ce jour, la compagnie a guidé les investisseurs dans toutes les conditions de marché. De ses
modestes débuts à Boston à sa présence mondiale actuelle, qui s’étend de São Paulo au Brésil à Sydney en
Australie, la MFS a passé presque un siècle à parfaire son processus de placement collaboratif dans le but d’offrir
aux clients un meilleur éclairage sur les placements.
P L ACE M E N TS M ON DI A U X S U N LIF E
METTEZ DE LA LUMIÈRE SUR UN MONDE DE
PLACEMENTS PLUS RADIEUX
Placements mondiaux Sun Life offre aux Canadiens une gamme diversifiée de fonds de communs de placement
et de solutions portefeuilles novatrices qui leur donnent la capacité d’atteindre leurs objectifs financiers à toutes
les étapes de leur vie. Nous allions la solidité de l’une des marques les plus respectées du Canada en matière de
services financiers à certains des meilleurs gestionnaires d’actif du globe en vue d’offrir une plateforme de placements vraiment mondiale. Placements mondiaux Sun Life gère un actif de plus de 10 milliards de dollars pour
le compte d’investisseurs institutionnels et d’épargnants individuels d’un océan à l’autre, et elle est membre du
groupe Financière Sun Life.
Pour plus d’informations, visitez www.placementsmondiauxsunlife.com, suivez nous sur Twitter @SLGI_Canada,
ou appelez-nous au 1-877-344-1434.
Allonger l’horizon de placement a été publié initialement aux États-Unis par la MFS Institutional Advisors, Inc. en
février 2015. Réimprimé au Canada avec permission par Placements mondiaux Sun Life (Canada) inc.
© Placements mondiaux Sun Life (Canada) inc., 2015. Les sociétés Placements mondiaux Sun Life (Canada) inc. et
MFS Institutional Advisors, Inc. sont des sociétés membres du groupe Financière Sun Life.
Série
Un
regard
commentaires
sur les capacités
et analyses
de MFS
Mois 2012
Mai
2014
MD
ALLONGER L’HORIZON
DE PLACEMENT
Auteurs
Michael W. Roberge, CFA
Président, chef des placements
EN RÉSUMÉ
• L es investisseurs sont de plus en plus axés sur le court terme, même si les
tendances démographiques laissent voir une espérance de vie plus longue et la
nécessité de constituer des fonds de retraite plus importants.
•D
iverses raisons expliqueraient cette vision à court terme : le rôle des mesures
incitatives, les médias et la communication de l’information financière ainsi que
de nombreux facteurs influençant la prise de décision, qui ont été relevés par
des analystes du comportement.
Joseph C. Flaherty, Jr.
Chef de la gestion du risque de placement
Robert M. Almeida, Jr.
Gestionnaire de portefeuille institutionnel
•D
es occasions d’arbitrage sont à la portée des gestionnaires ayant un horizon
de placement plus long. Les titres détenus pendant plus longtemps sont plus
susceptibles de produire un rendement supérieur.
Les comportements observés sur les marchés financiers m’ont parfois amené à conclure
que la solution aux maux de notre époque serait de rendre les opérations de placement
définitives et irrévocables comme le mariage, sauf en cas de décès ou d’une autre raison
grave. Les investisseurs se trouveraient alors obligés de se concentrer uniquement sur les
perspectives à long terme.
– John Maynard Keynes
Andrew C. Boyd
Gestionnaire de portefeuille institutionnel
UNE ANALYSE
ÉCLAIRÉE –
DE MEILLEURES
IDÉES
MS
Que penserait Keynes du contexte de placement d’aujourd’hui,
caractérisé par la vision à court terme de tant d’investisseurs
individuels et institutionnels? Même s’ils vivent plus vieux et que
leurs fonds de retraite doivent durer plus longtemps, les
investisseurs n’ont jamais été autant axés sur le court terme.
MAI 2014 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
Les données montrent clairement l’horizon à court terme de
nombreux investisseurs. Les titres sont détenus pendant des
périodes qui n’ont jamais été aussi courtes et les gestionnaires de
placements professionnels adoptent aussi généralement une vision
à court terme pour la gestion des actifs. Les analystes de Wall Street
se concentrent sur les résultats des sociétés à court terme plutôt
que sur la viabilité des bénéfices à moyen terme. Les marchés ont
aussi tendance à réagir de façon exagérée à des événements
à court terme, notamment à des résultats trimestriels
inférieurs aux prévisions, provoquant ainsi une frénésie autour des
résultats trimestriels.
Figure 1 : Les investisseurs conservent leurs titres
moins longtemps
Périodes moyennes de conservation des titres à la Bourse de
New York (1929 – 2012)
35
Average holding period (years)
30
Les médias financiers, qui sont payés pour créer du bruit, sont
devenus un moteur en surrégime, qu’il faut alimenter constamment.
Par ailleurs, la rémunération incitative dans le secteur des
placements encourage aussi l’orientation à court terme; moins de la
moitié de la rémunération d’un nombre élevé de professionnels des
placements dépend du rendement à long terme.
Comme nous l’expliquons ci-après, des occasions d’arbitrage liées à
l’horizon de placement s’offrent aux gestionnaires utilisant un
processus de placement rigoureux. Les paramètres fondamentaux
des sociétés ne varient pas autant que les cours boursiers, et c’est là
que réside l’occasion pour les investisseurs axés sur le long terme.
De nombreux intervenants sur les marchés sont aussi de cet avis.
CalPERS (caisse de retraite des employés du secteur public en
Californie) a récemment publié ses 10 convictions en matière de
placement, dont celle voulant qu’un horizon à long terme est une
responsabilité et un avantage qui l’incitent à privilégier des
stratégies de placement créant une valeur durable.
Diminution de l’horizon de placement
Selon les données de la Bourse de New York (figure 1), depuis les
années 1920, la période moyenne de conservation des titres n’a
jamais été aussi courte. En moyenne, une action est conservée
pendant 1,67 année, soit moins de sept trimestres. Cette moyenne
s’applique aux opérations de placement effectuées par les
particuliers et les investisseurs institutionnels. Le milieu des
placements qui, jusqu’aux années 1970, était dominé par des
particuliers et des familles fortunés, s’est considérablement
transformé. Actuellement, les activités de placement sont
principalement exercées par des investisseurs professionnels, même
s’il convient de souligner que ces professionnels gèrent d’importants
fonds communs constitués d’actifs de particuliers.
On pourrait s’attendre à ce que des gestionnaires de placements
professionnels adoptent une perspective à long terme, mais les
données indiquent que leur approche en matière de placement
25
20
15
10
1.67 years
Dec 2012
5
0
1929
1939
1949
1959
1969
1979
1989
1999
2009
Source : Ned Davis Research, décembre 2012.
est également axée sur le court terme. La figure 2 montre les
périodes moyennes de conservation des titres de fonds communs
d’actions par les gestionnaires de placements. En moyenne, les
gestionnaires conservent les titres pendant 1,39 année.
Cette analyse utilise l’inversion de la rotation comme solution de
rechange simplifiée à la période de conservation, qui pourrait
différer selon les titres achetés ou vendus.
Diverses raisons pourraient expliquer la vision à court terme des
investisseurs : les mesures incitatives, les médias,
la communication de l’information financière et les facteurs
influençant la prise de décision.
Rémunération incitative
La rémunération incitative influe assurément sur les décisions.
Au cours des dernières décennies, des changements ont été
apportés aux mesures incitatives, dont une importante
restructuration de la rémunération des cadres, l’impartition
croissante des décisions de placement à des conseillers externes,
l’externalisation de la fonction de chef des placements et le
changement de structure de propriété de nombreuses sociétés
de placement privées, qui sont devenues des filiales de vastes
conglomérats financiers.
Bien que de nombreux investisseurs aient un horizon de
placement à long terme, le secteur de la gestion des placements
demeure axé sur la rémunération incitative liée aux résultats à
court terme. La figure 3 montre les résultats d’une étude sur la
rémunération menée par le CFA Institute auprès de plus de
1 100 gestionnaires de placements professionnels.
—5—
MAI 2014 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
Figure 2 : Raisons d’adopter une orientation à court terme
Périodes de conservation des titres par les gestionnaires de placements pour les 25 catégories d’actions les plus importantes de Morningstar
2.0
1.39 years
Large Value
Foreign Large Growth
Foreign Small/Mid Value
Foreign Large Value
Mid-Cap Value
Small Blend
Foreign Small/Mid Growth
World Stock
Small Value
Foreign Large Blend
Equity Energy
Large Growth
Natural Resources
Average
Real Estate
Diversified Emerging Markets
Large Blend
Global Real Estate
Pacific/Asia ex-Japan Stock
Mid-Cap Blend
Small Growth
Mid-Cap Growth
Utilities
0.0
Technology
0.5
Health
1.0
Europe Stock
(Years)
1.5
Source : MFS, Morningstar. Données reflétant les 25 plus importantes catégories de sociétés d’investissement à capital variable aux États-Unis, au 30 septembre 2013.
Comme illustré, plus de la moitié de la rémunération d’un
pourcentage élevé de gestionnaires de placements professionnels
(43 %) s’appuie sur le rendement annuel, et moins de la moitié
de la rémunération de près de 80 % des gestionnaires de
placements professionnels sondés est fondée sur des mesures de
rendement à long terme.
Figure 3 : Mesures incitant les gestionnaires de
placements à viser le court terme
Quel pourcentage de votre rémunération est associé aux éléments
ci-dessous?
None
1–50%
51–100%
100%
20.6%
75%
42.5%
35.4%
50%
44.0%
15.0%
0%
Yearly performance
43% of investment managers
surveyed have more than 50%
of compensation based on
yearly performance.
La rémunération incitative encourage le gestionnaire à prendre un
risque excessif afin d’optimiser sa rémunération pour la période
courante. Ce risque peut ne pas être approprié pour le
portefeuille et ne tient sans doute pas compte du fait que
l’horizon de placement de la plupart des clients est supérieur à
huit semaines. De plus, le rendement des placements durant ces
huit semaines sera fort probablement plus influencé par le bruit
sur les marchés que par des indicateurs pertinents.
Médias et information financière
42.5%
25%
Prenons l’exemple d’un gestionnaire de portefeuille rémunéré en
fonction du rendement annuel de ses placements par rapport à
celui de l’indice de référence. Dans ce cas-ci, la rémunération de
l’année en cours est tout à fait indépendante de la rémunération
des années antérieures ou subséquentes. Quel est l’horizon de
placement du gestionnaire de portefeuille à la fin d’octobre
lorsque le rendement des placements est inférieur à celui de
l’indice de référence? Bien entendu, il est de huit semaines.
Longer-term performance
79% of investment managers
surveyed have less than 50%
of compensation based on longerterm performance measures.
Source : CFA Institute Short-Termism Survey, mai 2008
(plus de 1 100 gestionnaires de portefeuilles et analystes sondés).
Les médias, analystes et experts divers nous inondent de données
et de commentaires sur les marchés. Même si les investisseurs ont
besoin de se renseigner auprès de plusieurs sources avant de
prendre des décisions, il est important de distinguer le bruit des
indicateurs pertinents. Nassim Taleb a souligné que les médias
sont payés pour faire du bruit lorsqu’il a dit « les gens ne se
rendent pas compte que les médias sont rémunérés pour attirer
leur attention. Pour un journaliste, le silence vaut rarement plus
que les mots »1. Les médias vivent du bruit sur les marchés et,
dans leur monde, plus il y en a, mieux c’est. Il incombe aux
professionnels de distinguer les indicateurs du bruit.
—6—
MAI 2014 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
Les études de cas suivantes montrent comment un
investisseur peut obtenir une valorisation différente pour un
titre en adoptant une perspective à long terme.
ÉTUDE DE CAS : DÉTAILLANT MONDIAL DE COMMERCE
ÉLECTRONIQUE
La société est un important fournisseur sur le marché mondial du
commerce électronique de détail. Elle a, dans le passé, engagé
des dépenses en capital élevées pour créer une infrastructure de
traitement des commandes, ce qui a pesé sur son bénéfice.
Le ratio cours/bénéfice actuel de la société reflète les estimations
relativement moins élevées du bénéfice. On pourrait faire
remarquer que le marché ne tient pas compte des facteurs
suivants, qui aboutiraient à des projections plus élevées en
matière de revenu d’ici 2016 :
• La taille du secteur doublera. Le commerce électronique
représente actuellement 10 % du commerce total et devrait
atteindre 20 % ou plus dans les années à venir.
L’importance accordée aux résultats trimestriels est un autre
exemple de vision à court terme du milieu des placements.
Les estimations de bénéfices à court terme abondent alors qu’il y
a très peu d’estimations à long terme, c.-à-d. supérieures à trois
ans. La figure 4 montre la disparité entre les estimations des
bénéfices en 2014 et en 2016 pour deux des plus importantes
sociétés des secteurs des technologies et des services financiers.
Les marchés sont fascinés par les prévisions des résultats
trimestriels. Il convient aussi de mentionner que les sociétés de
courtage qui fournissent des estimations des bénéfices profitent
généralement de revenus additionnels en raison de négociations
plus fréquentes. L’absence de recherches autres qu’à court terme
des sociétés de courtage de même que l’incertitude additionnelle
liée à des perspectives à long terme justifient la tenue d’études
indépendantes sur la valeur ajoutée des horizons à long terme.
Figure 4 : Recherches axées sur le court terme
• La part de la société sur ce marché en croissance devrait
augmenter si l’on se fie à son développement.
Estimations du bénéfice par action de deux sociétés mondiales à
grande capitalisation au 30 août 2013
• Les dépenses en capital devraient diminuer considérablement à
mesure que la société évoluera et pourra compter sur
l’infrastructure en place.
Services financiers
2014
• Une croissance soutenue des revenus combinée à la baisse des
dépenses en capital devrait entraîner une amélioration sensible
des marges et des bénéfices.
Bien suivies
Lorsque les modèles de bénéfices tiennent compte de ces
facteurs à long terme, la valorisation est beaucoup plus
raisonnable et offre une occasion d’arbitrage.
2016
Peu suivies
ÉTUDE DE CAS : SOCIÉTÉ MONDIALE D’AMÉNAGEMENT DE
CENTRES DE VILLÉGIATURE OFFRANT TOUS LES SERVICES
La société est un chef de file du marché mondial des centres de
villégiature offrant tous les services. Le titre a produit un
rendement soutenu, incitant certains analystes en valeurs
mobilières à réviser leurs prévisions à la baisse, un grand nombre
d’entre eux invoquant la valorisation comme raison de
recommander la vente du titre. D’autres soutiennent que les
marchés ne voient pas assez loin et ne tiennent pas compte de
l’aménagement de nouveaux centres de villégiature en Asie,
notamment à Cotai, une péninsule à proximité de Macao.
L’aménagement à Cotai pourrait faire doubler le bénéfice de la
société en raison de la croissance substantielle des revenus, les
dépenses en capital diminuant après la construction initiale, ce
qui améliorera le levier d’exploitation et haussera fortement le
bénéfice. Dans ce cas-ci, l’accent des investisseurs sur le court
terme — qui ne pondèrent pas adéquatement les probabilités de
croissance du bénéfice à long terme — offre à d’autres
investisseurs la possibilité d’acheter une option d’achat sans frais,
ou à peu de frais, sur un titre qui pourrait offrir un potentiel
élevé de croissance du bénéfice.
Technologie
Nombre d’estimations : 33 Nombre d’estimations : 52
Fourchette : 0,58 à 0,78 £ Fourchette : 36,89 à 48,22 $
Nombre d’estimations : 1
0,57 £
Nombre d’estimations : 1
35,78 $
Source : Factset
Facteurs influençant la prise de décision
La finance comportementale explique les raisons psychologiques
pour lesquelles les gens se laissent prendre à certains pièges
lorsqu’ils prennent des décisions, notamment en adoptant des
comportements à court terme qui nuisent aux rendements à long
terme. Ces comportements incluent l’aversion pour les pertes
(tendance à éviter les pertes plutôt qu’obtenir des gains), le biais
de disponibilité (tendance à déterminer la probabilité d’un
événement parce qu’il est facile de penser à des exemples; selon
la disponibilité heuristique, si un événement revient en mémoire,
c’est qu’il est important) et l’effet de récence, qui incite les
investisseurs à évaluer le rendement de leur portefeuille en
fonction de leur propre analyse des résultats récents.
Ces comportements, ainsi que d’autres, aboutissent à des
résultats qui sont loin d’être optimaux à long terme.
Voilà un autre exemple de vision à court terme, qui ne tient pas
compte du potentiel de bénéfice à long terme.
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MAI 2014 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
La vision de plus en plus à court terme traduit un désalignement
entre les investisseurs et les détenteurs d’actifs qui ont un
horizon à long terme.
Désalignement des objectifs entre les
investisseurs à court et à long terme
L’horizon de placement des clients — particuliers à valeur nette
élevée, caisses de retraite, compagnies d’assurance, fonds de
dotation et fonds souverains — est généralement de dix ans ou
plus et, dans de nombreux cas, les clients ont un objectif
multigénérationnel précis (la figure 5 montre les horizons de
placement moyens des clients). Par exemple, les fonds de
dotation, les fondations, les fonds souverains et de nombreux
particuliers à valeur nette élevée investissent pour les générations
actuelles et futures. Il serait donc logique que ces investisseurs
aient une perspective à long terme pour leurs placements. La
vision de plus en plus à court terme traduit un désalignement
entre les investisseurs et les détenteurs d’actifs qui ont un horizon
à long terme.
1-YEAR
10-YEAR
20-YEAR
Endowments
Sovereign wealth funds
Insurance
Pensions
Private high net worth
Mutual funds
Hedge funds
Traders
Figure 5 : Alignement sur les horizons à long terme
des clients
50-YEAR
Source : Making Good Investment Decisions, Morningstar, 2012.
Par ailleurs, les tendances démographiques donnent à penser que
les horizons devraient être encore plus longs. Les changements
démographiques — augmentation continue de l’espérance de vie
et baisse des taux de fécondité — représentent d’importantes
tendances à l’échelle mondiale, qui ont des répercussions
considérables sur les comportements en matière de placement.
Étant donné la baisse des taux de fécondité dans les pays
développés et en développement, la population d’âge actif, qui
diminue, devra financer les coûts croissants de la retraite d’une
population vieillissante, exacerbant ainsi l’incidence sociale du
risque de longévité. La Banque des règlements internationaux (BRI)
considère le risque de longévité — le risque de verser des
prestations de retraite et des rentes pendant une période plus
longue que prévu — comme étant « important lorsqu’il est
mesuré dans une perspective financière ».2 Il ne fait aucun doute
que les particuliers et les investisseurs institutionnels devront de
plus en plus tenir compte du risque de longévité, ainsi que du
risque de placement, dans leur choix de produits et de stratégies
de placement. Cette situation devrait, avec le temps, inciter les
investisseurs à adopter un comportement à long terme.
Occasions d’arbitrage liées à un horizon de
placement à long terme
Selon nous, les gestionnaires de placements axés sur le long
terme et sur la sélection de titres ont accès à une foule
d’occasions de placement. À cet effet, la figure 6 montre la
dispersion des rendements de titres détenus pendant des périodes
allant d’un jour à cinq ans. La dispersion est plus grande entre les
dixième et quatre-vingt-dixième centiles lorsque la période de
conservation s’allonge, soutenant l’opinion selon laquelle les
probabilités de réaliser un rendement supérieur sont plus élevées
lorsqu’un titre est conservé pendant trois à cinq ans.
Comment cela influe-t-il sur la stratégie de placement? Il est
difficile pour un gestionnaire de portefeuille d’effectuer des
opérations rentables sur une base hebdomadaire, puisque les
titres ont tendance à évoluer dans le même sens à court terme et
que la possibilité d’ajouter de la valeur après déduction des frais
de négociation est très limitée. Toutefois, après cinq ans, la
dispersion des rendements est beaucoup plus grande, permettant
ainsi aux gestionnaires de réaliser un rendement nettement
supérieur à celui de l’indice de référence. Nous considérons les
occasions d’arbitrage liées à l’horizon de placement comme un
facteur important de production de rendement à long terme.
Pendant une période plus longue, les investisseurs peuvent se
concentrer sur des indicateurs significatifs de croissance durable
des bénéfices à moyen et à long terme et avoir une perspective
différenciée qui se traduira par un rendement positif.
—8—
MAI 2014 / ALLONGER L’HORIZON DE PLACEMENT
Figure 6 : La dispersion des rendements croît avec le temps
Dispersion du rendement total de l’indice MSCI Monde autour du rendement moyen (2008-2013)
100
80
Excess return around mean (%)
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
1 day
1 wk.
1 mo.
3 mos.
6 mos.
1 yr.
2 yrs.
3 yrs.
4 yrs.
5 yrs.
Source : recherches de MFS. Composition de l’indice MSCI Monde au 31 mars 2008. Rendements cumulatifs totaux prévisionnels autour de la moyenne en dollars
américains, entre le 10e et le 90e centiles.
Conclusion
reconnaîtrait le comportement des investisseurs d’aujourd’hui,
qui mettent souvent l’accent sur les opérations à court terme,
en réaction au bruit sur les marchés, c.-à-d. sur ce que les autres
investisseurs pensent, au lieu d’investir en fonction de la valeur
fondamentale à long terme d’une entreprise.
Keynes a établi une analogie avec les concours de beauté pour
expliquer l’écart entre le cours et la valeur inhérente d’un titre. Il
décrit les actions de participants rationnels d’un marché en
prenant l’exemple d’un concours de beauté, où l’on demande
aux participants de choisir les six plus jolies femmes parmi une
centaine de photographies. Ceux qui choisiront la personne la
plus populaire pourront gagner un prix. Une stratégie simpliste
serait de choisir la personne qui, de l’avis du participant, est la
plus jolie. Un participant plus avisé qui voudrait maximiser ses
chances de gagner réfléchirait aux critères de beauté de la
majorité des gens, puis ferait une prédiction fondée sur une
connaissance des perceptions du grand public3.
Keynes croyait fermement qu’un comportement semblable dicte
les mouvements boursiers, c’est-à-dire que les investisseurs
ignorent souvent les conditions sous-jacentes et essaient
d’extrapoler la psychologie du marché à court terme pour deviner
les rendements des placements. Il est probable que Keynes
Comme les données démographiques donnent à penser qu’une
attention plus soutenue devra être accordée aux risques liés à la
longévité et aux comportements à court terme des
gouvernements, des organismes de réglementation et même des
médias, la tendance pourrait s’inverser dans les années à venir.
Quoi qu’il en soit, nous croyons que les gestionnaires ayant un
horizon de placement plus long pourront bénéficier d’occasions
d’arbitrage. Les titres détenus pendant plus longtemps sont plus
susceptibles de produire un rendement supérieur.
—9—
NOTES
Nassim Nicholas Taleb, Fooled by Randomness : The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets, 2e édition, (New York : Thompson Texere, 2004),
61.
2
Site Web de la BRI (15/10/2013) https://www.bis.org/publ/joint31.htm
3
John Maynard Keynes, Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie (1936), chapitre 12.
1
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29266.2
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ALLONGER
L’ H O R I Z O N D E
PLACEMENT
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par Placements mondiaux Sun Life, le document Allonger
l’horizon de placement illustre une fois de plus comment
les deux sociétés travaillent de concert pour apporter de
nouveaux points de vue à la communauté des investisseurs
individuels au Canada.
820-4484-02-16