Bigben Interactive_Etude_S1_20111128

Transcription

ETUDE SEMESTRIELLE
28 novembre 2011Jeux Vidéo
G
Bigben Interactive
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 28 novembre 2011
Bigben Interactive
Un premier semestre en demi-teinte
Une croissance soutenue par l’intégration de Modelabs
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 25 novembre 11)
6,40 €
Objectif de cours
9,15 € (+43,0 %)
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
BGBN.PA / BIG:FP
Capitalisation boursière
101,6 M€
Valeur d'entreprise
143,0 M€
Flottant
33,9 M€ (33,4 %)
Nombre d'actions
15 872 416
Volume quotidien
140 942 €
Taux de rotation du capital (1 an)
35,52%
Plus Haut (52 sem.)
10,50 €
Plus Bas (52 sem.)
6,70 €
Performances
Absolue
1 mois
-8,3 %
6 mois
-34,6 %
12 mois
-29,5 %
11,0
10,5
Une rentabilité en dessous de nos attentes
Le groupe a publié un résultat opérationnel de 0,7 M€ au titre du
S1 2011/12 (vs. 2,5 M€ au S1 2010/11). Bien que la rentabilité du groupe se
réalise historiquement lors du T3, le résultat opérationnel publié nous apparait
décevant. Outre l’impact du repli des activités historiques de la société (repli du
marché du jeu vidéo), la contribution à la marge des activités de Modelabs se
révèle inférieure à nos anticipations. En effet, Modelabs a réalisé une grande
partie de sa croissance grâce à son activité de distribution de téléphones mobiles,
activité plus faiblement margée celle de la conception d’accessoires.
Une fin d’année mieux orientée pour Bigben Interactive et toujours
dynamique pour Modelabs
Les activités historiques de Bigben Interactive devraient connaître une fin d’année
mieux orientée. En effet, la société pourra s’appuyer sur un catalogue de produits
plus étoffé, notamment grâce à de nouveaux packages « jeu + accessoires » à
destination de la console PS3. La société estime ainsi que les commandes en
portefeuille et les sorties de nouveaux produits offrent de bonnes perspectives.
Quant à Modelabs, le spécialiste de la téléphonie et des accessoires associés
devrait poursuivre ses activités sur un trend toujours dynamique, porté par
l’engouement des consommateurs pour les supports nomades tels que les
smartphones et les tablettes.
Un groupe offrant de fortes perspectives : Opinion Achat fort réitérée
10,0
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
nov.-10
Bigben Interactive a publié un chiffre d’affaires de 59,2 M€ au titre du S1 2011/12,
en croissance de +59,8 % à périmètre réel et de +10,0 % à périmètre comparable.
Cette forte progression est principalement liée à l’intégration des activités de
er
Modelabs à compter du 1 septembre 2011, intégration ayant permis à Bigben
Interactive de s’affranchir en partie de la cyclicité liée au marché du jeu vidéo,
cyclicité ayant été assez marquée sur la période et ayant sensiblement impacté les
activités historiques de la société sur le premier semestre.
janv.-11
mars-11
Bigben Interactive
mai-11
juil.-11
sept.-11
CAC All-Tradable (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 33,4 % ; MI 29 : 23,9 % ; Alain Falc : 16,2 % ;
Bolloré : 15,5 % ; Zagury : 6,2 % ; Fabiani : 4,6 %
Agenda
Chiffre d'affaires T3 2011/12 publié le 24 janvier 2012
Suite à cette publication, nous ajustons notre estimation de chiffre d’affaires pour
l’exercice 2011/12 à la guidance donnée par le management, à savoir réaliser un
chiffre d’affaires supérieur à 260,0 M€. Du point de vue de la rentabilité, nous
ajustons nos prévisions à un niveau supérieur à la guidance donnée (ROP d’au
moins 17,0 M€), à 18,8 M€, et ce, malgré notre déception sur la marge du S1.
Nous sommes en effet confiants dans les capacités du groupe d’accentuer, sur la
fin d’année, ses ventes sur les segments de produits les mieux margés et de
maîtriser au plus juste ses coûts. Ainsi, après mise à jour de notre modèle, la
valorisation de Bigben Interactive ressort à 9,15 € par titre (vs. 10,60 €), soit un
potentiel d’upside toujours significatif de +43,0 %. Malgré une première moitié
d’exercice en demi-teinte, nous réitérons notre Opinion Achat Fort sur la valeur,
Bigben Interactive et Modelabs constituant, selon nous, un ensemble cohérent et
offrant de fortes perspectives de croissance et de rentabilité.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2009/10 2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
93,8
101,3
260,9
370,3
396,9
-4,8%
8,0% 157,6%
41,9%
7,2%
16,8
17,4
23,2
34,8
39,3
14,6
15,5
18,8
27,6
31,2
15,6%
15,3%
7,2%
7,4%
7,9%
12,0
9,9
14,6
22,2
25,7
12,7%
9,7%
5,6%
6,0%
6,5%
1,08
0,85
0,92
1,40
1,62
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2009/10 2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
0,9
1,0
0,5
0,4
0,3
5,0
5,9
6,2
3,7
2,8
5,8
6,7
7,6
4,7
3,5
7,6
10,6
6,9
4,6
4,0
-14%
-0,4
35,6%
-3%
-0,1
24,8%
42%
1,8
12,9%
21%
1,1
18,4%
3%
0,8
19,9%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
28 novembre 2011
G
Bigben Interactive
Présentation de la société
Leader européen de la conception d’accessoires
Avec une part de marché de 50 % parmi les accessoiristes
indépendants (i.e. hors consoliers), Bigben Interactive est le leader
européen sur le segment des Accessoires, l’un des segments les plus
résistants du secteur des jeux vidéo. Le groupe dispose d’une gamme
toujours plus élargie de produits, avec une orientation plus marquée
vers les consoles casuals (Wii, DS/DSi et 3DS), dont les bases
installées sont très élevées. Grâce à l’acquisition de Modelabs
réalisée en juin 2011, Bigben est devenu le leader français de la
conception, de la commercialisation et de la distribution
d’accessoires télécoms, en proposant des gammes étendues de
produits vendus 1/ en Marques De Distributeurs, 2/ en marques
propres et 3/ sous licences (Eden-Park, Kenzo, Quicksilver,…).
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Positionnement de leader en
France sur le marché des
accessoires pour les jeux
vidéo et les téléphones
mobiles
- Cœur de métier sur les
Accessoires, segment le plus
dynamique et sur lequel le
groupe est leader en Europe
- Présence internationale à
consolider
- Dépendance vis-à-vis des
studios de développement
sous-traitants pour l’édition
de jeux en propre
- Mix d’activités désormais
fortement orienté vers les
activités de distribution
- Développement de l’offre de
packages incluant jeux et
accessoires associés
Le développement de l’édition de jeux en propre
Depuis plusieurs semestres, Bigben Interactive se focalise sur le
développement de ses activités d’édition pour compte propre. Ce
segment de packages « jeu + accessoires » à destination
principalement des consoles Wii, PS3 et Xbox 360 connait un franc
succès, notamment grâce à des titres phares comme Hunther Trophy,
Cyberbike ou Obut Pétanque. Dans le renforcement de son pôle
d’édition de jeux en propre, la société devrait notamment
commercialiser en 2012 un jeu online tiré de la célèbre licence
« Créatures ».
Un mix de chiffre d’affaires désormais orienté vers les
activités de Distribution
Les activités de Distribution étaient, avant l’acquisition de Modelabs,
peu contributives aux revenus du groupe. Désormais, l’intégration
des activités de distribution d’accessoires télécoms et de téléphones
mobiles de Modelabs devrait faire progresser le mix de chiffre
d’affaires vers les activités de Distribution et donc impliquer de plus
forts volumes d’affaires, mais des marges réduites en valeurs
relatives.
Méthode de valorisation
Opportunités
Menaces
- Forte expansion du Casual
Gaming, favorable aux ventes
d’accessoires
- Entrée des consoles de 7ème
génération en phase de
maturité, phase favorable à
la vente d’accessoires
- Dépendance vis-à-vis du
cycle de vie des consoles et
de l’évolution de la base
installée
- Dématérialisation graduelle
des ventes de jeux
- Dynamisme du jeu sur
mobiles,
surtout
sur
smartphones
- Convergence multimédia
Synthèse et Opinion
DCF
Suite à cette publication en demi-teinte, nous ajustons notre estimation
de chiffre d’affaires 2011/12 à la guidance donnée par le management,
à savoir réaliser un chiffre d’affaires de 260,0 M€. Du point de vue de la
rentabilité, nous estimons la société en mesure de dépasser sa
guidance de ROP (17,0 M€). Notre estimation de ROP pour l’exercice
2011/12 ressort ainsi à 18,8 M€, présentant une marge opérationnelle
de 7,2 %. A moyen terme, nous ajustons également nos hypothèses de
rentabilité, et ce, afin de prendre en compte dans notre modèle un
scénario plus prudent, et ce, aux vues de l’évolution des ventes de
Modelabs vers le segment moins margé de la distribution de
téléphones mobiles. Notre estimation de BPA 2011/12 ressort
désormais à 0,92 € par titre (vs. 1,14 € précédemment).
Le groupe a publié un résultat opérationnel de 0,7 M€ au titre du
S1 2011/12 (vs. 2,5 M€ au S1 2010/11). Bien que la rentabilité du
groupe se réalise historiquement lors du T3, le résultat opérationnel
publié nous apparait décevant. Outre l’impact du repli des activités
historiques de la société (repli du marché du jeu vidéo), la contribution
à la marge des activités de Modelabs se révèle inférieure à nos
anticipations. En effet, Modelabs a réalisé une grande partie de sa
croissance grâce à son activité de distribution de téléphones mobiles,
activité plus faiblement margée celle de la conception d’accessoires.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un
coût moyen pondéré des ressources de 11,31 %, valorise le titre à
11,81 € par action.
Les activités historiques de Bigben Interactive devraient connaître une
fin d’année mieux orientée. En effet, la société pourra s’appuyer sur un
catalogue de produits plus étoffé, notamment grâce à de nouveaux
packages « jeu + accessoires » à destination de la console PS3. La
société estime ainsi que les commandes en portefeuille et les sorties de
nouveaux produits offrent de bonnes perspectives. Quant à Modelabs,
le spécialiste de la téléphonie et des accessoires associés devrait
poursuivre ses activités sur un trend toujours dynamique, porté par
l’engouement des consommateurs pour les supports nomades tels que
les smartphones et les tablettes.
Comparables
Compte tenu de l’évolution 1/ du mix d’activités, avec à nouveau une
part de distribution relativement importante, et 2/ du nouveau profil de
rentabilité qu’affiche le nouvel ensemble Bigben Interactive Modelabs, nous avons réintégré l’approche par comparables boursiers
à notre modèle de valorisation. Même si le nouvel ensemble ne
possède pas de comparable direct, nous avons constitué notre
échantillon de sociétés dont les activités sont les plus similaires à celles
du groupe. Ainsi, nous avons composé notre échantillon des sociétés
Guillemot, HF Company, Brightpoint, Parrot et Cybergun.
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action Bigben Interactive de 6,49 €.
Notre objectif de cours, provenant de la moyenne des résultats obtenus
par actualisation des flux futurs et comparaison boursière, ressort à
9,15 € par action, soit un potentiel d’upside significatif de +43,0 %.
Une fin d’année mieux orientée pour Bigben
Interactive et toujours dynamique pour Modelabs
Un groupe offrant de fortes perspectives : Opinion
Achat fort réitérée
Suite à cette publication, nous ajustons notre estimation de chiffre
d’affaires pour l’exercice 2011/12 à la guidance donnée par le
management, à savoir réaliser un chiffre d’affaires supérieur à
260,0 M€. Du point de vue de la rentabilité, nous ajustons nos
prévisions à un niveau supérieur à la guidance donnée (ROP d’au
moins 17,0 M€), à 18,8 M€. Ainsi, après mise à jour de notre modèle,
la valorisation de Bigben Interactive ressort à 9,15 €.
2
28 novembre 2011
Bigben Interactive
G
GENESTA
Sommaire
1
Bigben Interactive : un acteur de la convergence multimédia .......................................................................................... 4
1.1
Un cœur de métier axé autour des accessoires pour jeux vidéo… ............................................................................... 4
1.2 …complété par un positionnement stratégique pertinent sur les accessoires télécoms grâce à l’acquisition de
Modelabs ...................................................................................................................................................................................... 5
1.3 Une ouverture sur le marché dynamique des accessoires télécoms permettant à Bigben Interactive de limiter sa
cyclicité face à un marché du jeu vidéo en forte mutation ............................................................................................................ 6
2
Commentaires sur les résultats S1 2011/12 ...................................................................................................................... 8
2.1
Une baisse d’activité du périmètre historique compensée par l’intégration de Modelabs ......................................... 8
2.2
Une rentabilité en dessous de nos attentes ................................................................................................................. 8
3
Un nouveau périmètre venant modifier le mix d’activités et la répartition géographiques du chiffre d’affaires ............ 9
4
Perspectives S2 2011/12 ................................................................................................................................................. 10
5
Prévisions ........................................................................................................................................................................ 11
5.1
Une nouvelle guidance que le groupe devrait être en mesure d’atteindre ................................................................ 11
5.2
Santé financière et flux de trésorerie ......................................................................................................................... 11
6
Valorisation ..................................................................................................................................................................... 12
6.1
DCF .............................................................................................................................................................................. 12
6.2
Comparables ............................................................................................................................................................... 14
7
Synthèse des comptes ..................................................................................................................................................... 17
7.1
Compte de résultats .................................................................................................................................................... 17
7.2
Bilan ............................................................................................................................................................................ 17
7.3
Tableau des flux de trésorerie .................................................................................................................................... 17
7.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................................... 18
8
Avertissements importants ............................................................................................................................................. 19
8.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................................ 19
8.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................................. 19
8.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois............................... 19
8.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................................. 19
8.5
Avertissement complémentaire.................................................................................................................................. 20
3
28 novembre 2011
1
1.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Bigben Interactive : un acteur de la convergence multimédia
Un cœur de métier axé autour des accessoires pour jeux vidéo…
Bigben Interactive est aujourd’hui le leader européen de la conception et de la distribution d’accessoires pour jeux vidéo.
Le portefeuille d’activités du groupe a considérablement évolué depuis 2003, faisant passé progressivement le groupe d’un
positionnement de grossiste du secteur des jeux vidéo à celui d’accessoiriste, positionnement complété d’un statut d’éditeur de
jeux casual en propre, via notamment la commercialisation de packages « jeu + accessoires ».
Ainsi, les activités historiques de Bigben Interactive se présentent aujourd’hui selon 4 lignes de métiers :
-
Accessoires : création et distribution d’accessoires pour consoles de jeux vidéo (Nintendo Wii, DS et 3DS, Sony
Playstation 3, PSP, Microsoft Xbox 360 et désormais PS Vita), mais également pour smartphones et tablettes ;
-
Edition : édition de logiciels de jeux vidéo casual en propre, comprenant notamment l’offre de packages « jeu
+ accessoires » et une offre de jeux dématérialisés ;
-
Audio : conception et distribution de produits numériques audio ;
-
Distribution : Distribution exclusive et non exclusive de jeux vidéo pour compte de tiers, en ventes physiques
et en dématérialisées.
Répartition du chiffre d’affaires FY 2010/11 de Bigben Interactive (stand alone), par métier
10,3%
9,8%
62,0 %
17,9%
Accessoires
Edition
Audio
Distribution
Source : Bigben Interactive
Ainsi, le cœur d’activité historique du groupe réside dans la conception de produits développés en propre et s’articule
principalement autour des segments de l’Accessoire, de l’Edition et de l’Audio. Ce cœur d’activité basé sur la conception
représentait, en cumulé sur l’exercice 2010/11, environ 90,0 % du chiffre d’affaires. L’évolution du mix produits au cours des
derniers exercices reflète l’accent stratégique mis par la société sur le développement de ses activités en propre.
4
28 novembre 2011
1.2
Bigben Interactive
G
GENESTA
…complété par un positionnement stratégique pertinent sur les accessoires télécoms grâce à
l’acquisition de Modelabs
Dans un marché du jeu vidéo en profonde mutation, marqué depuis le début de l’année 2011 par une contraction tangible
(contexte de consommation difficile et arrivée en fin de cycle des consoles de génération actuelle, notamment la Nintendo Wii),
Bigben Interactive a pris le parti d’être un acteur majeur de la convergence multimédia grâce aux nouveaux supports nomades
comme les smartphones et les tablettes.
En effet, l’essor des smartphones et des tablettes, supports nomades de mieux en mieux adaptés aux jeux vidéo et fortement
consommateurs d’accessoires, offre de nouveaux débouchés aux savoir-faire de Bigben Interactive. Afin de prendre rapidement
des parts de marchés significatives sur ce marché en plein développement, Bigben Interactive a fait l’acquisition de Modelabs,
leader français de la conception, de la commercialisation et de la distribution d’accessoires télécoms (environ 35 % de part de
marchés, source : Modelabs).
A l’image de Bigben Interactive, Modelabs se positionne à chaque étape de la chaîne de valeur, en maitrisant la conception et la
fabrication (sous-traitée) des accessoires, mais également l’innovation produits, la personnalisation d’accessoires et de
packagings. Ce positionnement permet à Modelabs de s’adresser à différents types de clients, tels que les fabricants de
téléphones, les opérateurs mobiles, les acteurs de la grande distribution alimentaire et spécialisée ainsi que les chaînes
spécialisées en télécoms.
La société propose ainsi une offre d’accessoires personnalisés compatibles, commercialisés sous ses marques propres, sous
marques de distributeurs ou sous licences de marques, avec :
-
des accessoires vendus sous marques propres, sous la dénomination principale BlueWay, mais également sous
les marques Club, Milo, Platinium… ;
-
la conception, la fabrication et la distribution d’accessoires conçus pour le compte de fabricants de téléphones
mobiles ;
-
une offre en marque de distributeur (MDD) ;
-
des accessoires sous marques d’opérateurs mobiles ;
-
des gammes d’accessoires développées sous licences de marques telles que Kenzo, Quicksilver, Roxy…
Par ailleurs, la société est en mesure de proposer à ses clients une offre complète d’accessoires d’origine de fabricants de
mobiles, avec :
-
une offre de distribution d’accessoires en OEM, en assurant sur une base non exclusive la distribution et la
disponibilité des accessoires mobiles des grands fabricants auprès des canaux de distribution de Modelabs ;
-
une offre OEM en OAP « Original Accessories Packaging », dans laquelle la société reçoit les accessoires
d’origine des fabricants non emballés et s’occupe de leur conditionnement selon différents formats et
différents packages (impression de packagings). Dans cette offre, Modelabs peut également assurer la
distribution de ces accessoires auprès de son réseau de distributeurs.
Modelabs assure également la commercialisation en OEM de téléphones auprès des distributeurs français et étrangers (Italie,
Allemagne, Pays-Bas, Moyen- Orient,…) en capitalisant sur son réseau. Cette activité répond à la volonté des clients de la société
désirant avoir des fournisseurs capables de leur fournir une offre globale (téléphones mobiles et accessoires). A l’heure actuelle,
cette offre s’adresse essentiellement aux distributeurs (grande distribution et distribution spécialisée), les opérateurs mobiles
négociant directement avec le fabricant. Modelabs estime avoir acquis une part de marché de l’ordre de 10 % sur cette activité,
hors ventes aux opérateurs et hors « packs opérateurs », étant précisé que les ventes aux opérateurs et « packs opérateurs »
représentent actuellement près de 80 % du marché des téléphones mobiles en France.
5
28 novembre 2011
1.3
GENESTA
G
Bigben Interactive
Une ouverture sur le marché dynamique des accessoires télécoms permettant à Bigben
Interactive de limiter sa cyclicité face à un marché du jeu vidéo en forte mutation
Le rachat de Modelabs s’inscrit pleinement dans la stratégie développée par Bigben Interactive, stratégie axée autour du
développement d’accessoires en propre. La diversification apportée par le rapprochement avec Modelabs constitue un
prolongement pertinent des activités de Bigben Interactive sur un marché des accessoires en téléphonie mobile porteur, marché
que Bigben Interactive avait déjà commencé à pénétrer dès le début de l’année 2010 avec ses propres gammes de produits.
Outre le fait de représenter une diversification pertinente, le rapprochement de Bigben Interactive et de Modelabs devrait
permettre à court terme 1/ de dégager de fortes synergies commerciales, 2/ de mettre en commun leurs savoir-faire respectifs
en matière de conception d’accessoires et surtout 3 / de limiter la cyclicité liée au segment des jeux vidéo et de réduire la
saisonnalité des activités.
Sur ce dernier point, la réunion de Bigben Interactive et de Modelabs devrait permettre de sensiblement réduire la dépendance
de Bigben Interactive face à la cyclicité du marché des jeux vidéo. En effet, ce marché est très dépendant du calendrier de
sorties des jeux et des consoles, et tous retards sur ce calendrier peut fortement pénaliser l’activité de Bigben Interactive.
Le rapprochement avec Modelabs devrait permettre de sensiblement réduire cette cyclicité, le marché de la téléphonie mobile
étant moins soumis à des effets calendaires et affichant un line-up de sorties de nouveaux téléphones mobiles beaucoup plus
important que celui du jeu vidéo. Ainsi, les deux activités de distribution d’accessoires de jeux vidéo et de distribution
d’accessoires en téléphonie mobile devraient rapidement permettre à Bigben Interactive de s’affranchir, en partie, de la cyclicité
induite par le marché du jeu vidéo, marché très concentré en termes de fournisseurs de hardware (Nintendo, Sony et
Microsoft), ce qui n’est pas du tout le cas sur le marché de la téléphonie.
En complément de la réduction de la dépendance à la cyclicité du segment des jeux vidéo, le rapprochement devrait permettre
de significativement limiter la saisonnalité des ventes, notamment sur la période des fêtes de Noël. En effet, historiquement,
Bigben Interactive réalise près de 45,0 % de ses ventes au cours de cette période.
1.3.1 Une croissance du marché des accessoires télécoms portée par l’essor des smartphones
Le marché des accessoires en téléphonie mobile, et plus spécifiquement celui des accessoires complémentaires (housses de
protection, oreillettes,…), recèle un fort potentiel de croissance. Ce marché, estimé à 35 Md$ dans le monde en 2011, devrait
atteindre selon ABI Research plus de 50 Mds$ en 2015. Cette forte croissance provient pour une majeure partie de l’évolution
même de ce marché, qui passe progressivement de la vente d’accessoires d’entrée de gamme à la vente d’accessoires à plus
fortes valeurs ajoutées, bénéficiant à la fois d’un standard de qualité supérieur mais également de designs plus aboutis. En effet,
on assiste actuellement à une transition entre les téléphones mobiles classiques et les smartphones. A la différence des
téléphones mobiles classiques, les smartphones, téléphones incluant de nombreuses technologies, nécessitent une bonne
protection et des accessoires de qualité afin de préserver un appareil technologique coûteux, mais également afin d’exploiter au
maximum ses possibilités. Ainsi, les utilisateurs de smartphones sont de plus en plus enclins à s’équiper d’accessoires de
meilleure qualité, accessoires ayant généralement un positionnement prix sensiblement plus élevé que les accessoires basiques.
Evolution des ventes de smartphones en France
(en millions d’unités vendues)
Evolution des ventes d’accessoires pour mobiles en France
(en millions d’euros)
303
18,0
19,0
20,0
298
15,0
293
12,0
290
6,8
2,7
1,1
2008
2009
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
Source : GfK 10/2011
2010
2011E
2012E
2013E
Source : Médiamétrie 04/11
6
28 novembre 2011
G
Bigben Interactive
GENESTA
Les activités de ventes d’accessoires télécoms devraient poursuivre leur forte croissance, portées par l’engouement des
smartphones auprès des consommateurs. En effet, comme évoqué précédemment, les nouveaux supports nomades
(smartphones et tablettes), de par leur cherté et leur utilité, incitent de nombreux consommateurs à s’équiper en accessoires de
protection (housses et protections rigides) et en accessoires multimédia (casques audio et software).
La forte dynamique de ce marché, cumulée au positionnement de leader sur ce marché devrait permettre à Bigben Interactive
de poursuivre un développement dynamique de ses activités à court et moyen termes.
1.3.2 Un marché du jeu vidéo en pleine mutation
Depuis le lancement de la console Wii, console ayant démocratisé le casual gaming, le marché du jeu vidéo a entamé une longue
mutation. En effet, les habitudes des joueurs et des consommateurs en règles générales se sont profondément modifiées au
cours des dernières années, avec :
-
les consoles ou accessoires permettant des parties de jeu vidéo conviviales (Nintendo Wii, PS Move et
Microsoft Kinect) ;
-
la dématérialisation progressive des jeux vidéo, les consoliers et certains distributeurs ayant créé leur propre
plateforme de téléchargement (Xbox Live, PS Network,…) ;
-
l’arrivée de nouveaux supports de jeux vidéo comme les smartphones et les tablettes.
Ces différents éléments ont permis d’adresser un nouveau public, qui n’était pas forcement joueur auparavant, et de ce fait
permis de faire croître le marché du jeu vidéo dans sa globalité (consoliers, éditeurs de jeux et accessoiristes tiers).
Néanmoins, après plusieurs années de croissance dynamique, le marché du jeu vidéo connait, depuis 2009, un recul
ininterrompu et ce pour plusieurs raisons : 1/ l’arrivée progressive des consoles de jeu de génération actuelle en fin de cycle, et
ce, malgré la bonne tenue des ventes d’accessoires des consoliers (Microsoft Kinect) et surtout 2/ l’arrivée massives des jeux sur
smartphones et tablettes (jeux pour mobiles non intégrés dans les données de marché du jeu vidéo), venant bouleverser le
business model actuel de l’industrie du jeu vidéo sur consoles portables.
Du point de vue du marché français, sur les 9 premiers mois de l’année 1/ les ventes de consoles (consoles de salon et consoles
portables) ont chuté de -11,0 % en volume et de -8,9 % en valeur, 2/ les ventes de logiciels ont marqué un repli de -7,0 % en
volume et de -10 % en valeur. Les accessoires ont, quant à eux, connu sur la période une croissance de +1,0 % en volume et de
+14,0 % en valeur. Cette dynamique positive s’explique principalement par le succès des accessoires des consoliers, notamment
PS Move et Microsoft Kinect, dont les ventes ont permis de compenser le recul des ventes d’accessoires des distributeurs tiers, à
l’image de la décroissance d’activité affichée par Bigben Interactive.
Dans le détail, nous pouvons remarquer la bonne tenue des plateformes Sony et Microsoft, dont les consoles bénéficient encore
d’un succès significatif, notamment dû aux baisses de prix de ces consoles. Toutefois, il est intéressant de noter que les
principaux éco systèmes Nintendo (Wii et DS) connaissent des replis marqués, ces consoles arrivant en fin de leur cycle de vie. La
Nintendo 3DS, quant à elle, peut être qualifié d’échec commercial, les fonctionnalités apportées par cette console portable de
nouvelle génération ne remportant pas les faveurs des consommateurs, ces derniers préférant encore s’équiper avec la
Nintendo DS (sans la 3D), et ce, alors même que les prix de ventes de ces deux supports soient très proches.
Evolution des ventes par segment et par plateforme entre janvier et septembre 2011 (vs. 2010)
Evolution des ventes par format
(en millions d'unités)
Consoles
Logiciels
0,3
3,5
Wii
(-26 %)
(-19 %)
0,2
3,0
Xbox360
(- 9 %)
(+15 %)
0,4
4,3
PS3
(-4 %)
(+3 %)
0,0
0,5
PS2
(NS)
(-36 %)
0,7
3,5
DS
(-32 %)
(-22 %)
3DS
PSP
TOTAL
Accessoires
1,4
(-22 %)
1,1
(+49 %)
1,1
(+41 %)
0,1
(NS)
1,4
(-30 %)
0,3
0,4
0,4
0,1
(-17 %)
2,0
(-11 %)
1,1
(-9 %)
16,6
(-7 %)
0,2
(-25 %)
6,1
(+1 %)
Evolution des ventes par format
(en millions d'euros)
Consoles
Logiciels
53
129
Wii
(-36 %)
(-25 %)
60
122
Xbox360
(+6 %)
(+2 %)
122
189
PS3
(-6 %)
(-6 %)
2
6
PS2
(-69 %)
(-63 %)
67
99
DS
(-42 %)
(-16 %)
3DS
PSP
TOTAL
Accessoires
38
(-22 %)
39
(+77 %)
42
(+36 %)
2
(-53 %)
11
(-33 %)
58
18
3
18
(-34 %)
380
(-9 %)
20
(-30 %)
584
(-10 %)
3
(-23 %)
138
(+14 %)
Source : GfK
7
28 novembre 2011
2
2.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Commentaires sur les résultats S1 2011/12
Une baisse d’activité du périmètre historique compensée par l’intégration de Modelabs
Bigben Interactive a publié, le 25 octobre dernier, un chiffre d’affaires au titre du S1 2011/12 de 59,2 M€, affichant une progression de
ses revenus de +58,8 % à périmètre réel et de +10,0 % à périmètre comparable. La croissance dégagée sur la période provient
er
uniquement de l’intégration des activités de Modelabs à compter du 1 septembre 2011.
En effet, sur la période, les activités de Bigben Interactive ont fait face à un marché du jeu vidéo particulièrement difficile. Les segments
de l’Accessoires et de l’Edition ont connu, sur le S1 2011/12, un repli sensible de leurs revenus, et ce, en raison
1/ de l’arrivée en fin de cycle des consoles de jeux vidéo actuels et 2/ de l’absence de nouveautés éditoriales sur le segment de
l’Edition. Néanmoins, ce recul a pu être limité par la croissance de l’Audio, segment dont les produits connaissent toujours un fort
succès et par la progression de la Distribution (Exclusive et Non Exclusive), grâce notamment à la sortie du jeu « Deus-Ex » au Benelux.
er
Toutefois, l’intégration des activités de Modelabs, à compter du 1 septembre 2011, a permis de très largement compenser le repli de
l’activité de Bigben Interactive. Modelabs a connu sur le T2 2011/12 (T3 2011 pour Modelabs) une croissance significative de +12,5 %,
portée à la fois par son leadership en France, mais également par un marché de la distribution de smartphones et d’accessoires en
téléphonie mobile particulièrement porteur.
Ainsi, du point de vue de la topline, l’acquisition de Modelabs se révèle ainsi particulièrement pertinente pour Bigben Interactive et
permet désormais à la société 1/ de s’affranchir en partie de la cyclicité rencontrée sur le marché des jeux vidéo et 2/ de profiter de la
forte croissance du marché de la téléphonie mobile, marché notamment tiré par le succès des ventes de smartphones.
Ventilation du chiffre d’affaires S1 2011/12 par segment, en M€
en M€
Conception
en % de var.
en % du CA
Accessoires
en % de var.
Edition
en % de var.
Audio
en % de var.
Distribution
en % de var.
en % du CA
Distribution (Excl + Non Excl)
Distribution de mobiles
en % de var.
Chiffre d'affaires
en % de var.
S1 10/11*
38,3
71,2%
29,4
5,2
3,7
15,5
28,8%
4,4
11,1
53,8
-
S1 11/12
26,6
-30,5%
44,9%
21,2
-27,9%
1,4
-73,0%
4,0
+8,1%
32,6
+110,3%
55,1%
6,0
+36,4%
26,6
+139,6%
59,2
+10,0%
*périmètre intégrant Modelabs au mois de septembre 2010
2.2
Bien qu’historiquement le premier semestre soit peu significatif en termes de contribution à la rentabilité annuelle (la marge se
réalisant principalement lors du T3), Bigben Interactive a publié un résultat opérationnel au titre du S1 2011/12 inférieur à nos
attentes, s’élevant à 0,7 M€. En effet, la contribution de Modelabs sur le mois de septembre n’a permis de compenser qu’en
partie le recul de la rentabilité des activités historiques de Bigben Interactive, recul de la rentabilité imputable principalement
aux replis marqués des ventes de l’accessoiriste en jeux vidéo.
8
28 novembre 2011
G
Bigben Interactive
GENESTA
De plus, la rentabilité dégagée par Modelabs ressort en dessous de nos prévisions, la croissance des activités de la société étant,
selon nous, fortement tirée par l’activité de distribution de téléphones mobiles, segment affichant des marges plus faibles que
l’activité de conception et de commercialisation d’accessoires télécoms.
Ainsi, le résultat opérationnel, intégrant un ajustement de -0,5 M€ pour la mise à juste valeur du stock de Modelabs, ressort sur
la période à 0,7 M€, représentant une marge opérationnelle de 1,2 %. Après prise en compte d’un résultat financier positif de
0,1 M€ et d’une charge d’impôt de 0,2 M€, le résultat net de la société ressort à 0,6 M€.
Compte de résultat semestriel simplifié, en M€
en M€
Chiffre d'affaires consolidé
en % de var.
Résultat Opérationnel
% du CA
Résultat net du financement
Effet de change
Résultat courant avant impôts
% du CA
Impôts
Résultat net
% du CA
S1 2010/11
37,3
2,5
6,7%
-0,1
-0,2
2,1
5,6%
-0,2
1,9
5,1%
S1 2011/12
59,2
+58,8 %
0,7
1,2%
-0,3
0,4
0,8
1,4%
-0,2
0,6
1,0%
Source : BigBen Interactive
Au niveau bilanciel, les capitaux propres ressortent au 30 septembre 2011 à 87,8 M€ (vs. 42,1 M€ au 30/09/2010) en raison de
er
l’intégration de Modelabs à compter du 1 septembre 2011 et de l’augmentation de capital réalisée dans le cadre de l’offre, et
ce pour la partie réalisée en échange de titres. Le BFR affiche une progression de +41,0 % par rapport au 30 septembre 2010,
cette augmentation étant également liée à l’intégration de Modelabs.
Au 30 septembre 2011, l’endettement net du groupe ressort à 57,5 M€ (acquisition de Modelabs), représentant un gearing de
65,0 %.
3
Un nouveau périmètre venant modifier le mix d’activités et la répartition géographique du
chiffre d’affaires
UN NOUVEAU PERIMETRE VENANT MODIFIER LE MIX GEOGRAPHIQUE DE VENTES DU GROUPE…
Le nouveau périmètre de consolidation du groupe vient sensiblement modifier le mix géographique des activités de Conception
de Bigben Interactive. En effet, Modelabs affichant des volumes d’activités plus significatifs que ceux de Bigben Interactive et
commercialisant ses produits essentiellement en France, la part des revenus générée par les produits de la Conception dans
l’hexagone est passée de 57,0 % au S1 2010/11 à 64,7 % au S1 2011/12. Sur le second semestre, l’intégration de Modelabs
jouant à plein dans le mix géographique, la part du chiffre d’affaires générée par les produits de la Conception en France devrait
encore progresser.
Répartition géographique du chiffre d’affaires Conception
S1 2010/11
Allemagne
12,1%
Benelux
8,5%
France
57,0%
S1 2011/12
Benelux
5,5%
Allemagne
8,2%
Export
22,4%
Export
18,6%
France
64,7%
9
28 novembre 2011
GENESTA
G
Bigben Interactive
Sur l’activité de Distribution, l’intégration de Modelabs a, selon nous, produit un effet similaire à celui rencontré sur l’activité de
la Conception, la majeure partie des téléphones mobiles distribués par le groupe se faisant sur le territoire français.
…MAIS EGALEMENT LA REPARTITION DU CHIFFRE D’AFFAIRES PAR METIER
Les activités de Modelabs étant fortement orientées vers les métiers de la Distribution (téléphones mobiles et accessoires de
constructeurs), le métier de la Distribution au sein du mix d’activités de Bigben Interactive tend à occuper une place de plus en
plus importante. Modelabs n’ayant été intégré que sur un mois au cours du S1 2011/12, la part du chiffre d’affaires réalisée dans
le métier de la Distribution devrait occuper une place plus conséquente, et ce, dès le S2 2011/12.
Répartition du chiffre d’affaires par métier
S1 2010/11
Edition
9,6%
Audio
6,8%
S1 2011/12
Edition
2,3%
Audio
6,7%
Distribution
28,9%
Accessoires
35,9%
Distribution
55,1%
Accessoires
57,0%
4
Perspectives S2 2011/12
UNE FIN D’ANNEE MIEUX ORIENTEE POUR BIGBEN INTERACTIVE MAIS QUI NE DEVRAIT TOUTEFOIS PAS PERMETTRE AU
GROUPE D’AFFICHER UN RETOUR A LA CROISSANCE SUR SON PERIMETRE D’ACTIVITE HISTORIQUE
La fin d’année devrait être mieux orientée pour Bigben Interactive. En effet, à la différence de la première partie de l’année, la
société devrait profiter d’un line-up de produits plus important, et ce, notamment sur sa gamme d’Accessoires (manettes de
Contrôle Parental et Quickfire) et de packages « jeu + accessoires ».
Ainsi, fort des succès enregistrés sur le dernier exercice, Bigben Interactive devrait pouvoir compter sur plusieurs packages à
destination des plateformes PlayStation 3 et Xbox 360, avec notamment des jeux de tirs accompagnés de fusils spécifiques tels
que Sniper, Hunter’s Trophy, mais également des packages tels que My Body Coach 2, Cyberbike 2 et Obut Pétanque. Ces
packages devraient être, selon nous, des best seller au moment de Noël, comme cela fut le cas sur de nombreux packages à
destination de la Wii.
Néanmoins, le contexte sur le marché du jeu vidéo devrait rester encore difficile sur la seconde partie de l’exercice, le retard
accumulé lors du premier semestre ne pouvant ainsi être rattrapé. La société a confirmé qu’elle ne pourrait pas atteindre la
guidance fournie en début d’exercice, à savoir réaliser un chiffre d’affaires de 107,0 M€ sur les activités historiques de Bigben
Interactive. La société table désormais sur un chiffre d’affaires de 90,0 M€, soit un recul à périmètre comparable de -11,5 % sur
l’ensemble de l’exercice 2011/12.
UNE FORTE CROISSANCE DES ACTIVITES DE MODELABS PORTEE PAR L’ENGOUEMENT DES SMARTPHONES
Modelabs devrait être en mesure de poursuivre sa forte dynamique de croissance sur les prochains trimestres. La société devrait
en effet encore bénéficier de son positionnement de leader sur un marché en pleine croissance (cf partie 1.3).
Toutefois, la croissance attendue devrait être fortement tirée par l’activité de distribution de téléphones mobiles du groupe.
Bien que cette activité apporte une source de revenus conséquente, elle présente un profil de rentabilité plus faible que celui de
l’activité de conception et de commercialisation d’accessoires. Ainsi, dans son ensemble, la marge opérationnelle dégagée par
les activités reprises au sein du périmètre Modelabs devrait être inférieure à nos attentes (6,5 %) et devrait se situer aux
alentours de 5,3 % selon nos estimations.
10
28 novembre 2011
Bigben Interactive
G
GENESTA
GUIDANCE 2011/12 : UN CHIFFRE D’AFFAIRES SUPERIEUR A 260,0 M€ ET UN ROP AU MINIMUM DE 17,0 M€
Bien que le groupe ait évoqué le fait de ne pas être en mesure de réaliser la guidance communiqué en début d’année sur les
activités historiques du groupe, Bigben Interactive a communiqué une nouvelle guidance, intégrant désormais Modelabs sur
7 mois. Ainsi le groupe estime être en mesure de réaliser un chiffre d’affaires d’au moins de 260,0 M€ et d’afficher un résultat
opérationnel supérieur à 17,0 M€. Nous sommes confiants dans les capacités du groupe à atteindre cette nouvelle guidance.
5
5.1
Prévisions
Une nouvelle guidance que le groupe devrait être en mesure d’atteindre
Suite à la publication par Bigben Interactive de résultats S1 2011/12 en demi-teinte, nous ajustons notre estimation de chiffre
d’affaires 2011/12 à la guidance fournie par le management, à savoir 260,0 M€. En effet, selon nos estimations, les activités
historiques de Bigben Interactive devraient afficher un chiffre d’affaires proches de 88,0 M€ et Modelabs devrait contribuer à
hauteur de 172,0 M€ sur l’exercice 2011/12 (7 mois de contribution). Ainsi, pour l’exercice 2011/12, notre estimation de chiffre
d’affaires ressort à 260,9 M€.
Sur les exercices suivants, nous anticipons un retour à la croissance des activités jeu vidéo de Bigben Interactive, la société
devant bénéficier d’une base de comparaison plus favorable mais également de :
-
de la commercialisation de la nouvelle console portable de Sony, la Vita, offrant ainsi un nouveau support pour
la gamme d’accessoires du groupe ;
-
de la distribution en Europe (hors Italie et Royaume-Uni) du jeu Test Drive Ferrari, titre phare sur lequel le
groupe compte réaliser de nombreuses ventes, les précédentes versions s’étant écoulées à plus d’un million
d’exemplaires à travers l’Europe ;
-
de la sortie très attendue du jeu Créatures dont Bigben exploite la licence. Ce jeu devrait être commercialisé
sous la forme d’un jeu Freemium et devrait pouvoir offrir une convergence complète, le joueur pouvant
entamer une partie sur PC et la poursuivre sur smartphone.
Ainsi, en tenant compte d’un retour à la croissance des activités de Bigben Interactive et de la poursuite d’un fort dynamisme de
croissance de Modelabs, nous anticipons pour l’exercice 2012/13 un chiffre d’affaires de 370,3 M€ (intégration de Modelabs en
année pleine) et de 396,9 M€ en 2013/14.
En termes de rentabilité, nous abaissons nos estimations de rentabilité à court et moyen termes. En effet, le repli des ventes de
Bigben Interactive attendu sur l’exercice 2011/12 cumulé à des ventes de Modelabs orientées vers la distribution de téléphones
mobiles (activité moins bien margée que l’activité des accessoires pour mobiles) nous incite à adopter des hypothèses de
rentabilité plus prudentes.
Ainsi, notre estimation de résultat opérationnel 2011/12 ressort désormais à 18,8 M€, soit une marge opérationnelle de
7,2 %.(9,6 M€ pour Bigben Interactive et 9,2 M€ pour Modelabs, soit des marges opérationnelles de respectivement 10,9 % et
de 5,3 %).
En tenant compte du déficit reportable pour un montant 15,0 M€ exerçable sur Modelabs (déficit reportable lié à la cession du
pôle manufacture de Modelabs), notre estimation de résultat net part du groupe pour l’exercice 2011/12 ressort à 14,6 M€, soit
un BPA estimé à 0,92 € par titre.
5.2
Santé financière et flux de trésorerie
En termes de santé financière, nous sommes confiants dans les capacités de Bigben Interactive de réduire rapidement son
endettement au fil des prochains semestres, le groupe devant en effet concentrer ses efforts sur le remboursement de la dette
mise en place pour l’acquisition de Modelabs. Selon nos estimations, le gearing de la société devrait s’établir à 42,0 % au terme
de l’exercice 2011/12 (vs. 65,0 % au 30 septembre 2011).
11
28 novembre 2011
6
GENESTA
G
Bigben Interactive
Valorisation
6.1
DCF
6.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
Taille du CA (M €)
[66 % ; 100 %]
[150 ; +∞[
[33 % ; 66 %[
[100 ; 150[
[15 % ; 33 %[
[50 ; 100[
[5 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[0 % ; 5 %[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Bigben Interactive, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
0,80%
0,80%
0,20%
0,80%
0,60%
0,40%
3,60%
Source : société, estimations Genesta
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 2,94 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
4
d’une prime de marché de 8,17 % (prime au 22 août 2011 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 0,99, d’une
prime de risque Small Caps de 3,60 % et d’un endettement net positif, le taux d’actualisation s’élève à 11,31 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4 Le beta retenu correspond à la moyenne des betas Damodaran et Datastream (beta désendetté puis réimpacté du cash dont dispose la société, soit un beta de
0,99). Eu égard aux disparités des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la
société, nous avons retenu la méthode de calcul présentée ci-avant.
12
28 novembre 2011
G
Bigben Interactive
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
2,94 %
8,17 %
0,99
3,60 %
14,66 %
3,50 %
37,83 %
30,00 %
11,31 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, Datastream, estimations Genesta
6.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 11,31 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2019/20E
101,300
260,922
370,259
396,886
416,731
437,567
457,258
474,176
490,773
505,496
515,606
17,362
23,224
34,799
39,288
43,757
45,945
48,012
49,789
49,077
50,550
51,561
3,590
5,647
8,272
9,372
10,555
11,045
11,501
11,874
11,507
11,804
11,956
5,860
7,653
8,151
8,842
9,550
10,314
11,087
11,863
12,635
13,393
14,129
5,161
7,525
2,684
3,195
3,215
2,542
2,402
2,064
2,025
1,796
0,976
2,751
2,399
15,693
17,878
20,437
22,044
23,022
23,987
22,911
23,556
24,499
2,294
13,483
13,800
14,172
13,733
12,885
12,061
10,349
9,560
8,932
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
111,268
52,6 %
57,392
26,6 %
47,129
21,8 %
215,789
100,0 %
104,521
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Bigben Interactive ressort à 215,789 M€.
6.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€, sauf en ce qui concerne la valeur par action) :
FCF actualisés (2011/12-2019/20)
111,268
+ Valeur terminale actualisée
104,521
+ Titres financiers
0,064
+ Titres mis en équivalences
0,071
- Provisions
0,208
- Endettement financier net
38,426
- Minoritaires
3,024
+ Reports déficitaires actualisés
13,185
= Valeur des Capitaux Propres pg
187,450
Nombre d'actions
15,872
Valeur par action
11,81
Notre valorisation par DCF intègre :
-
un endettement net financier calculé au terme de l’opération de rachat de Modelabs de 38,4 M€, constitué d’un
endettement de 49,9 M€ lié au rachat de Modelabs, une trésorerie nette issue de Bigben Interactive de +1,5 M€ et une
trésorerie nette issue de Modelabs estimée à +10,0 M€ ;
-
des intérêts minoritaires provenant des titres non acquis de Modelabs de 3,0 M€, calculés sur la base du cours de
clôture de Modelabs au 25 novembre 2011 de 2,60 € ;
-
des reports déficitaires actualisés exploitables au niveau de Modelabs Group liés aux restructurations de Modelabs
Manufacture, déficits non pris en compte dans notre séquence de cash flows, mais dont la valeur actualisée a été
ajoutée in fine pour déterminer notre objectif de cours par action par cette approche DCF.
13
28 novembre 2011
G
Bigben Interactive
GENESTA
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 11,81 € – soit un potentiel d’upside selon cette approche de +74,6 % par rapport au dernier cours connu de 6,40 € à la
clôture du 25 novembre 2011.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
11,80978825
10,31%
10,81%
11,31%
11,81%
12,31%
6.2
1,0%
13,15
12,28
11,50
10,79
10,15
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
13,36
13,61
12,46
12,66
11,64
11,81
10,91
11,05
10,25
10,37
2,5%
3,0%
13,88
14,19
12,88
13,13
11,99
12,20
11,20
11,37
10,50
10,64
Comparables
Compte tenu de l’évolution du mix d’activités du nouvel ensemble, avec à nouveau une part de distribution relativement
importante au sein du groupe constitué, et du nouveau profil de rentabilité que présente le rapprochement de Bigben
Interactive et Modelabs, nous avons réintégré, dans le calcul de notre objectif de cours, la méthode par comparables boursiers.
Nous considérons ainsi que le nouvel ensemble peut plus justement être comparé à certains acteurs cotés.
6.2.1 Choix des comparables
Bigben Interactive et Modelabs, dont les portefeuilles d’activités respectifs sont résolument axés autour de la conception et de
la distribution d’accessoires, ne disposent pas de comparables directs en France, en Europe ou même aux Etats-Unis.
Les sociétés, dont les activités sont les plus similaires à celles du nouvel ensemble, sont toutefois :
Guillemot : cette société française est spécialisée dans la conception et la commercialisation 1/ de matériels audio et vidéo pour
PC (enceintes, netbooks, webcams, etc), et 2/ d’accessoires de jeux vidéo pour console et PC (manettes, pistolets, volants, etc.).
Le groupe sous-traite, comme Bigben Interactive et Modelabs, l’intégralité de la fabrication de ses produits qu’il commercialise.
HF Company : le groupe est spécialisé dans la conception et la commercialisation de matériels de réception et de transmission
de signaux haute fréquence, destinés aux marchés de l’audiovisuel, du multimédia et de la domotique. Malgré un mix produits
sensiblement différent des gammes développées par Bigben Interactive et Modelabs, ces sociétés s’avèrent assez comparables
au niveau de leur gestion opérationnelle.
Brightpoint : le groupe est l’un des leaders mondiaux de la distribution de téléphones mobiles et de services logistiques dans ce
domaine. Ce groupe est ainsi proche des activités développées par Modelabs au sein de son pôle de distribution.
Parrot : Parrot est une société française spécialisée dans les périphériques sans fil pour téléphones mobiles. La société
commercialise une gamme de systèmes mains-libres pour la voiture, ainsi que des produits multimédia sans fil dédiés au son et
à l’image. Comme HF Company, cette société opère selon un process opérationnel assez similaire à ceux de Bigben Interactive et
de Modelabs.
Cybergun : Cybergun est une société française spécialisée dans le tir de loisir. La société commercialise des armes à billes
(pistolets et fusils), reproductions d’armes réelles. Ce groupe opère selon les mêmes process opérationnels que Bigben
Interactive et Modelabs.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
CA 10
Guillemot
HF Company
Brightpoint
Parrot
Cybergun
CA 11
CA 12
60,471
66,000
70,600
146,170
147,200
156,900
2 711,265 3 778,892 4 004,616
241,666
244,600
270,000
73,698
100,700
109,400
EBE 10
3,288
12,342
71,785
43,765
8,502
EBE 11
4,300
7,400
93,146
42,436
14,100
EBE 12
5,200
12,300
107,183
42,911
15,500
REX 10
1,746
9,813
44,977
30,659
7,601
REX 11
2,200
4,900
91,913
32,700
12,600
REX 12
RN 10
RN 11
RN 12
3,000
0,832
2,100
2,800
9,600
6,271
3,100
6,200
100,294
22,725
39,461
44,673
32,700
27,831
25,100
24,400
14,000
4,005
7,200
8,100
Source : Infinancials au 25/11/11
14
28 novembre 2011
Capitalisation
Guillemot
HF company
Brightpoint
Parrot
Cybergun
Dette nette
16,939
24,896
447,850
186,818
42,339
GENESTA
G
Bigben Interactive
Minoritaires
3,800
3,652
36,784
-90,805
28,505
VE
20,739
0,000
29,277
0,729
484,635
0,000
96,013
0,000
70,844
0,000
Source : Infinancials au 25/11/11
6.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Guillemot
HF company
Brightpoint
Parrot
Cybergun
Moyenne
Médiane
VE/CA 11
0,31
0,20
0,13
0,39
0,70
VE/CA 12
0,29
0,19
0,12
0,36
0,65
VE/ EBE 11
4,82
3,96
5,20
2,26
5,02
VE/ EBE 12
3,99
2,38
4,52
2,24
4,57
VE/REX 11
9,43
5,97
5,27
2,94
5,62
VE/REX 12
6,91
3,05
4,83
2,94
5,06
PE 11
8,07
8,03
11,35
7,44
5,88
PE 12
6,05
4,02
10,03
7,66
5,23
0,35
0,31
0,32
0,29
4,25
4,82
3,54
3,99
5,85
5,62
4,56
4,83
8,15
8,03
6,59
6,05
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Bigben Interactive en fonction des multiples appliqués sur la
base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Bigben Interactive*
Valorisation induite
Valorisation moyenne / action
CA 11/12
CA 12/13
351,847
370,259
83,834
80,393
72,133
70,338
4,83
EBE 11/12
EBE 12/13
31,314
34,799
94,780
84,749
112,603
100,361
6,18
REX 11/12
REX 12/13
25,333
27,572
109,686
87,253
104,009
94,805
6,23
RN 11/12
RN 12/13
19,703
22,160
160,660
146,143
158,235
134,062
9,44
*données pro forma en 2011/12
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Bigben Interactive, nous appliquons une prime de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté
dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à Bigben Interactive, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -2,6 % aux résultats
évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
143,8
M€
105,9
M€
73,6 %
-2,6 %
Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
4,70
6,49
6,02
6,07
9,19
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 4,70 € – 9,19 €, et en moyenne à un prix par action de 6,49 €, soit un potentiel d’upside selon cette approche de +1,4 % par
rapport au dernier cours connu de Bigben Interactive de 6,40 € à la clôture du 25 novembre 2011.
6.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
15
28 novembre 2011
Bigben Interactive
G
GENESTA
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
16
28 novembre 2011
7
GENESTA
G
Bigben Interactive
Synthèse des comptes
7.1
Compte de résultats
2007/08
84,15
2008/09
98,49
2009/10
93,79
%évolution
23,0%
17,0%
-4,8%
8,0%
157,6%
41,9%
7,2%
Achats consommés
52,47
58,61
55,57
61,41
196,62
283,75
303,85
%du CA
62,4%
59,5%
59,2%
60,6%
75,4%
76,6%
76,6%
8,61
8,99
8,90
9,16
17,01
21,17
23,22
Au 31/03 (M€)
Chiffre d'affaires
Charges de personnel
%du CA
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
101,30
260,92
370,26
396,89
10,2%
9,1%
9,5%
9,0%
6,5%
5,7%
5,9%
Charges externes
9,80
10,85
12,44
13,89
22,49
28,17
28,84
%du CA
11,7%
11,0%
13,3%
13,7%
8,6%
7,6%
7,3%
Excédent brut d'exploitation
12,78
19,63
16,78
17,36
23,22
34,80
39,29
%évolution
142,9%
53,7%
-14,5%
3,5%
33,8%
49,8%
12,9%
15,2%
19,9%
17,9%
17,1%
8,9%
9,4%
9,9%
Résultat Opérationnel
11,73
17,74
14,61
15,49
18,82
27,57
31,24
%évolution
13,3%
%du CA
271,6%
51,3%
-17,6%
6,0%
21,5%
46,5%
%du CA
13,9%
18,0%
15,6%
15,3%
7,2%
7,4%
7,9%
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
-2,02
9,71
-1,85
-1,20
16,54
0,05
-0,72
13,89
1,94
-2,05
13,44
3,59
-1,02
17,80
2,65
-1,40
26,17
3,41
-1,05
30,19
3,81
%Taux d'impôt effectif
-19,0%
0,3%
13,9%
26,7%
14,9%
13,0%
12,6%
Résultat Net pdg
11,56
16,48
11,95
9,85
14,64
22,16
25,69
425,0%
42,6%
-27,5%
-17,6%
48,6%
51,4%
15,9%
13,7%
16,7%
12,7%
9,7%
5,6%
6,0%
6,5%
NA
NA
NA
NA
0,52
0,61
0,69
2007/08
1,69
1,04
6,99
0,17
2008/09
1,37
1,88
6,77
0,15
14,94
23,91
25,84
34,22
41,75
44,43
47,63
17,8%
24,3%
27,6%
33,8%
16,0%
12,0%
12,0%
22,74
3,19
19,55
16,09
8,01
8,07
10,41
16,40
-5,99
6,00
7,50
-1,50
45,00
2,49
42,51
35,00
9,43
25,57
25,00
20,16
4,84
2007/08
12,91
1,41
2008/09
18,18
1,20
1,7%
1,2%
2,4%
5,8%
2,7%
2,8%
2,9%
1,28
10,23
6,74
10,23
3,87
8,49
8,38
-1,76
-6,04
13,37
-0,19
9,74
0,16
10,33
%évolution
%du CA
Intérets minoritaires
7.2
2011/12 : érosion de la
marge opérationnelle
en raison de
l'intégration des
activités de Modelabs
affichant des niveaux de
marges plus faibles que
ceux de Bigben
Interactive,
A partir de 2012/13 :
progression de la marge
opérationnelle grâce
aux synergies dégagées
entre les 2 sociétés et
le retour à un niveau de
rentabilité plus normatif
de Bigben Interactive
Utilisation des déficits
reportables de
Modelabs
Bilan
Au 31/03 (M€)
Ecarts d'acquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
%du CA
Dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Endettement net
7.3
Forte progression du
chiffre d'affaires lié à
l'intégration des
activités de Modelabs à
compter du 1er
septembre 2011
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E
1,16
1,16
70,00
70,00
70,00
2,17
2,50
3,50
5,38
7,46
6,28
9,84
10,00
11,26
12,64
0,14
0,28
0,14
0,14
0,14
Goodwill élevé lié à
l'acquisition de
Modelabs
Bonne maîtrise du BFR,
et ce, malgré
l'intégration des
activités de Modelabs
Améliration rapide de
l'endettement net grâce
à de fortes générations
de cash flows
Tableau des flux de trésorerie
Au 31/03 (M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E
14,64
12,48
9,70
12,16
13,40
2,28
5,86
7,04
10,37
11,51
Niveau
d'investissement
maîtrisé
17
28 novembre 2011
7.4
G
Bigben Interactive
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/03 (M€)
Bénéfice net par action
%évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
Gearing comptable
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
2007/08
1,11
2008/09
1,58
2009/10
1,08
2010/11 2011/12E 2012/13E 2012/13E
0,85
0,92
1,40
1,62
382,6%
42,3%
-31,6%
-21,3%
8,5%
51,4%
15,9%
52,96
72,51
4,58
1,32
4,30
52,08
60,15
3,16
1,85
1,76
90,63
84,64
7,58
1,27
2,06
104,51
103,01
10,61
1,08
2,08
101,58
143,03
6,94
0,61
1,00
101,58
130,18
4,58
0,77
0,82
101,58
109,45
3,95
0,84
0,68
0,86
5,67
6,18
0,61
3,06
3,39
0,90
5,04
5,79
1,02
5,93
6,65
0,55
6,16
7,60
0,35
3,74
4,72
0,28
2,79
3,50
15,2%
13,9%
13,7%
19,9%
18,0%
16,7%
17,9%
15,6%
12,7%
17,1%
15,3%
9,7%
8,9%
7,2%
5,6%
9,4%
7,4%
6,0%
9,9%
7,9%
6,5%
158,8%
27,2%
-13,6%
-3,0%
41,7%
20,6%
3,2%
24,82
54,7%
93,9%
34,09
51,9%
55,5%
35,57
35,6%
27,2%
47,99
24,8%
19,6%
125,38
12,9%
14,4%
131,21
18,4%
17,9%
137,86
19,9%
17,2%
Réduction rapide du
gearing, post
acquisition de
Modelabs
18
28 novembre 2011
8
8.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
8.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Oui *
Non
Non
* : Prestations correspondant à l’établissement du Document de Référence de l’émetteur.
Prestations de conseil auprès de l’émetteur dans le cadre de l’offre sur Modelabs.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
8.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
Date
28 novembre 2011
27 octobre 2011
27 juillet 2011
14 juin 2011
27 avril 2011
25 janvier 2011
8.4
Opinion
Etude Semestrielle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Annuelle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Objectif de cours
9,15 €
10,60 €
12,60 €
13,50 €
11,90 €
12,10 €
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
38%
38%
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
67%
25%
Achat Fort
Achat
33%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
63%
38%
Vente Fort
19
28 novembre 2011
8.5
Bigben Interactive
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
20

Bigben Interactive_Etude_S1_20111128

Transcription

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