Cahier APIA n°22

Cahier n°22
Développer ou transmettre
avec un investisseur financier
Bonnes pratiques pour le dirigeant et l’administrateur
Table
des matières
Introduction
1.
Développer et transmettre, la nécessité d’un projet
2.
Qu’est-ce qu’un investisseur financier ?
3.
4.
2.1
Un métier différent et complémentaire de celui du banquier
2.2
Un paysage complexe
2.3
Quel investisseur choisir ?
2.4
Fonctionnement / Durée / Equipes / Fonds
Quand l’entreprise moyenne peut-elle faire appel à un investisseur financier ?
3.1
Développement et investissement minoritaire
3.2
Transition et investissement minoritaire
3.3
Cession et investissement minoritaire (le fils spirituel)
3.4
Transmission et investissement majoritaire avec le dirigeant
3.5
Transmission et investissement majoritaire sans le dirigeant
3.6
Circonstances dans lesquelles ce partenariat est contre-indiqué
Comment bien travailler avec l’investisseur financier
4.1
La recherche et la mise en relation : à qui s’adresser pour démarrer ?
4.2
Le montage de l’opération
4.3
La vie commune
4.4
La sortie
Conclusion
Cahier APIA n°22 - Octobre 2013
1
Introduction :
2
Le paysage
Dans son histoire une entreprise doit se développer et se
transmettre. Pour se développer, elle peut avoir besoin de
capitaux extérieurs, quant à sa transmission, dans le cadre
patrimonial ou en dehors, c’est une étape régulièrement
nécessaire à sa pérennité. Il s’agit, dans les deux cas, d’une
rupture anxiogène pour le dirigeant qui présente des risques
pour l’exploitation en mettant la société dans une situation
critique. Cette rupture peut aussi se révéler un facteur d’accélération essentiel de croissance ou de refonte du business
model ; c’est pourquoi le sujet et la transition qu’il induit
concernent parfaitement l’Administrateur Indépendant dans
son rôle d’éclaireur.
Chaque situation est particulière. Le porteur du sujet, souvent le dirigeant actionnaire, qui doit convaincre le conseil,
dispose d’une kyrielle de solutions, souvent combinables,
parmi lesquelles ses organes de gouvernance doivent être en
mesure de l’aider à choisir. Dans les options ouvertes, il y a
l’ouverture du capital à un professionnel de l’investissement
financier. Et de fait, dans la population des 20 000 entreprises moyennes indépendantes françaises réalisant un CA
compris entre cinq et mille millions d’euros, près d’un quart
y ont actuellement recours dans une perspective de développement et/ou de transmission. Ceci représente chaque année
entre quatre et huit milliards d’euros investis dans ce type
d’opérations avec une moyenne de cinq millions d’euros par
opération. En 2013, il y a donc 5 000 participations actives.
En France, environ 300 professionnels exercent cette activité
et ciblent les entreprises moyennes. En 2012 ils ont investi
environ six milliards d’euros dans le développement et la
transmission au travers de 900 projets. En nombre, les trois
quarts concernaient le développement, mais le montant global investi dans ces deux secteurs est sensiblement équivalent.
Les profils des acteurs, qu’il s’agisse du type de véhicule et de
ses objectifs, de la durée de l’investissement mais aussi de
l’origine des financements, de la taille et de l’expérience des
équipes, sont très variés. Le chef d’entreprise confronté à cette
population hétérogène est souvent déconcerté pour fonder
son choix. Il doit le construire par rapport à ses objectifs
patrimoniaux, mais aussi prendre en compte la situation dans
laquelle la société se trouve et, en particulier, ses perspectives
de développement. Il ne sait pas toujours à qui s’adresser et
ignore même si ce type de solution est idéale pour lui, ou si,
au contraire, elle lui est totalement contre-indiquée voire
d’emblée fermée pour des raisons qui tiennent à la nature de
son activité, à sa propre vision, voire à sa personnalité. L’offre
est donc extrêmement large et chacun doit y trouver une
réponse en adéquation avec son besoin ou s’en tenir résolument éloigné.
Il s’agit en fait de rapprocher des compétences complémentaires qui partageront des objectifs clairs pendant cinq à dix
ans. Le présent cahier est donc à l’usage de l’administrateur,
du dirigeant et de l’actionnaire. Il se propose de leur donner
des repères pour mieux appréhender et éventuellement utiliser cette offre qui peut apporter à l’entreprise un potentiel de
pérennité et de développement incomparable.
1.
Développer et transmettre,
la nécessité d’un projet
La vie d’une entreprise et son développement passent par de
nombreuses étapes qui sont, pour l’actionnaire et/ou le dirigeant, autant d’occasions de s’interroger sur l’opportunité
d’ouvrir le capital à un ou plusieurs investisseurs.
À la base, le ressort de cette réflexion peut être :
- Un projet pour l’entreprise : croissance, investissement,
innovation, réorganisation… Dans ce cas, l’opération haut de
bilan n’est pas la seule solution de financement et des opérations différentes peuvent aussi convenir. Toutefois, l’ouverture
du capital permet d’augmenter les fonds propres de l’entreprise et donc de renforcer sa capacité d’action dans la durée.
- Un projet pour l’actionnaire : réorganiser le capital,
pérenniser ou renforcer un tour de table, mettre fin à un
conflit potentiel ou réel, organiser la sortie d’un actionnaire
historique en lui assurant une liquidité, préparer sa succession, céder en totalité l’entreprise…
- Toute combinaison de ces deux projets.
La vocation de l’investisseur financier est d’apporter des ressources financières nouvelles dédiées à un projet dont il
comprendra voire orientera le sens, et dont il appréciera le
potentiel à créer de la valeur.
Ainsi :
- Sans projet suffisamment bien défini, il est impossible d’attirer un investisseur financier.
- Un bon projet attirera des ressources financières nouvelles,
si nécessaire très importantes.
Le schéma très général, ci-dessous, permet de visualiser les
différents types d’investisseurs financiers qui peuvent intervenir en fonction des projets qui se présentent au cours du cycle
de vie d’une entreprise.
Capital Investissement et cycle de vie de l’Entreprise
Introduction
en bourse
Consolidation - Transmission
Cession
industrielle
Développement - Croissance
Cession à un
autre fonds
Rachat d’entreprises
en difficulté
Innovation - Création
Capital Risque
Capital Développement
Capital Transmission
Dans ce cahier, nous nous attachons exclusivement aux investisseurs en capital développement et en capital transmission. Ces acteurs s’intéressent aux entreprises bénéficiaires,
solides, en croissance et dont l’activité courante se trouve de
ce fait déjà financée. Ils sont particulièrement adaptés lorsque
des projets de croissance ou des projets structurants nécessitent des ressources financières nouvelles et dédiées en complément des financements traditionnels.
Une fois le projet précisé, les investisseurs financiers spécialisés en capital développement interviendront plus spécifiquement dans les domaines suivants :
• Croissance du chiffre d’affaires entrainant des besoins en
capitaux permanents ;
• Opération de croissance externe ;
• Programme d’investissement exceptionnel ;
• Changement de business model pour s’adapter à un marché
qui évolue vite ;
• Extension à l’international.
et les investisseurs en capital transmission plutôt dans les
domaines suivants :
• Vente de la société à un investisseur financier qui réalisera
Capital Retournement
Cession au
management
Sorties
l’opération, accompagné d’un manager minoritaire ou en
accompagnant un manager majoritaire ;
• Cession d’une partie du capital avant cession totale ;
• Cession totale ou partielle au dirigeant qu’il accompagne en
minoritaire ou majoritaire ;
• Réorganisation du capital en remplaçant d’actionnaires
minoritaires.
L’entrée d’un investisseur financier dans le capital est une
décision importante qui découle de la nécessité d’engager des
transformations significatives que l’entreprise ne peut assumer seule et qui sont stratégiques pour assurer son avenir.
Ces transformations lui permettront, avec le soutien d’actionnaires réunis autour d’un projet partagé, de poursuivre
ou d’accélérer son développement en saisissant des opportunités de croissance, ou encore de se renforcer pour s’adapter.
Une des conséquences majeures est que le dirigeant n’est plus
seul à la tête de son entreprise. La question qui se pose alors
est de savoir si les contraintes de ce partage des responsabilités en dépassent les avantages.
Car l’entrepreneur qui ouvre son capital à un investisseur
3
professionnel s’engage à respecter une discipline de gestion et de gouvernance : il doit travailler avec ses nouveaux
actionnaires, recueillir leur accord avant de prendre certaines
décisions, leur expliquer sa stratégie, leur transmettre régulièrement des informations formatées, partager avec eux ses
convictions et ses doutes.
4
Ce nouveau comportement doit être pris en compte au
niveau même du projet. En contrepartie, il bénéficie de
nouveaux atouts pour sa réussite :
- Il rompt sa solitude.
- Il reçoit l’aide de professionnels confirmés qui ont le même
objectif que lui : développer l’entreprise et en améliorer les
performances financières. Ceux-ci l’aideront à structurer la
société et à mieux la gérer ainsi qu’à recruter et garder des
collaborateurs clés. De nombreux investisseurs financiers
ne s’arrêtent pas là : ils fournissent à l’entrepreneur un
accompagnement complet, qui va de l’ouverture de leur
carnet d’adresses à la mise en place d’une gouvernance.
Ainsi les diligences, qui accompagnent l’entrée d’un financier
au capital, documentent et rendent son entreprise « lisible »,
questionnent aussi de manière complète et puissante son
modèle économique, ce qui contribue à la réussite du projet.
Cette démarche est particulièrement efficace dans les entreprises familiales où un tel exercice de remise en cause n’est pas
habituel.
C’est pourquoi la description la plus précise possible du
projet de développement et/ou de transmission est un
préalable nécessaire à toute approche réussie d’une ouverture de capital.
Ce projet doit inclure les modalités d’une opération qui respecte la vision et les choix des dirigeants et des actionnaires
existants. Il est indissociable d’un approfondissement de la
réflexion, en particulier sur les objectifs et sur l’évaluation du
projet lui-même.
C’est typiquement un exercice qui doit être mené au sein des
organes de gouvernance. La présence d’un ou plusieurs
Administrateurs Indépendants constitue à cet égard un facteur
de succès supplémentaire. Enfin, la gouvernance elle-même,
avec le déploiement du projet va devenir progressivement une
ressource de premier ordre pour sécuriser la croissance en rassurant, si c’était nécessaire, banquiers et partenaires.
2.
2.1
Qu’est-ce qu’un investisseur financier ?
Un métier différent et complémentaire de celui du banquier
À la différence d’un banquier, qui généralement prête des capitaux pour en être remboursé sur la base d’un échéancier et d’un
taux d’intérêt prédéterminés, l’investisseur financier accompagne l’entreprise en fonds propres afin de financer ses projets
de croissance ou de transmission. Il supporte pleinement le
risque d’actionnaire pour en espérer le meilleur rendement possible. Quelle que soit l’origine de ses capitaux, sa mission est la
même : favoriser le développement/transmission avec l’objectif
de réaliser une plus-value. L’échéance est variable, mais se
2.2
compte en années. Elle s’inscrit ainsi dans le moyen-long terme.
Au-delà de l’apport d’une ressource durable, l’investisseur
financier est un véritable partenaire du chef d’entreprise. Il
cherche à lui offrir un effet miroir permanent pour accroître,
par son exigence et son expérience, le potentiel de l’entreprise à
créer de la valeur. Il partage ainsi certains objectifs des
Administrateurs Indépendants : améliorer la gouvernance, renforcer la réflexion stratégique et le questionnement/support du
dirigeant pour l’intérêt de l’entreprise.
Un paysage complexe
Le marché du capital investissement en France est mature. Il
existe une grande diversité d’acteurs dans ce métier qui recèle
des compétences, expériences et personnalités les plus variées.
Les critères de différenciation sont multiples et doivent être
bien analysés par les dirigeants amenés à choisir un associé
financier : minoritaire/majoritaire, origine des fonds (ou
actionnariat), politique d’investissements et expérience de
l’équipe. Chaque acteur du capital investissement a son style
propre, sa culture, son mode d’intervention, souvent lié à son
rôle d’actionnaire minoritaire ou majoritaire. Il a pour objectif d’agir en véritable accompagnateur et partenaire et doit
être reconnu pour sa capacité à apporter autre chose que le
seul capital financier.
Positions minoritaires ou majoritaires ?
Il s’agit là du premier critère clivant à examiner en fonction
du projet et de la capacité financière des dirigeants et actionnaires en place. Les investisseurs minoritaires souhaitent
accompagner un management ou une famille majoritaire ;
qui conserve le contrôle de son affaire et la maîtrise des principales décisions ; il s’agit d’un investisseur financier dont
l’objectif est essentiellement le retour sur investissement.
D’une autre façon, un actionnaire financier majoritaire est un
professionnel qui, tout en laissant la conduite opérationnelle
au management de la société, en assurera un certain contrôle,
gardant la possibilité d’opérer, si nécessaire, des changements
majeurs d’organisation, y compris du système de gouvernance et des orientations stratégiques.
Horizon de l’investissement :
L’investisseur financier a souvent un horizon d’investissement
limité dans le temps, typiquement cinq à sept ans. Il est fondamental pour le dirigeant de comprendre que son partenaire
financier attend, à terme, la liquidité de son investissement.
Cette échéance va conditionner le calendrier des étapes du
plan d’affaires à élaborer. Le majoritaire financier décidera de
ce calendrier, le minoritaire le discutera. Depuis 2008 l’horizon tend à s’allonger, les investisseurs professionnels préfèrent
conjuguer un bon multiple de sortie avec leur objectif de TRI
et partent du principe qu’il ne faut pas brusquer le développement.
Origine des fonds et actionnariat de l’investisseur :
La principale différence ici se situe entre les investisseurs pour
compte propre (filiales de groupes bancaires, de compagnies
d’assurances, «Family Offices»...) et les investisseurs déléguant à des sociétés de gestion indépendantes, communément appelés fonds d’investissement (FCPR, FCPI ou FIP).
Ce sont le plus souvent des structures privées, quelques-unes
sont cotées.
Les investisseurs pour compte propre, structurés en SA ou
SAS (ayant souvent reçu un agrément fiscal de Société de
Capital Risque/SCR), ne sont pas soumis à la même
contrainte de liquidité que les fonds et peuvent ainsi accepter
des engagements de sortie moins précis, tout en investissant
également le plus souvent sur un horizon prévisionnel de cinq
à dix ans. Ces structures rattachées à un groupe financier ou
industriel présentent également un professionnalisme et une
expérience approfondies de l’accompagnement du dirigeant,
tout en lui apportant, s’il le souhaite, la culture et le savoirfaire complémentaires provenant de leur groupe d’appartenance.
Au contraire, le fonds d’investissement est un regroupement
d’investisseurs, un peu comme une copropriété, géré par une
société de gestion agréée par l’Autorité des Marchés Financiers
(AMF). Le dirigeant aura ici pour interlocuteur l’équipe de
gestion et ne rencontrera que rarement, voire pas du tout, les
investisseurs. Dans cette configuration, ces derniers ont confié
des fonds à une structure qui a pour mission de les investir
selon une stratégie déterminée et précise, pendant une durée
de temps limitée (souvent dix ans), puis de céder ces investissements pour ensuite retourner les montants investis et la
plus-value éventuelle aux investisseurs. Ces derniers peuvent
être français ou étrangers, institutionnels recherchant un rendement sur le long-terme (assureurs, fonds de pension, caisses
de retraite, banques), family offices dont l’origine des fonds
est une activité industrielle, voire personnes physiques dont la
surface financière permet une telle prise de risque. Ces socié-
5
tés de gestion, si elles sont soumises à une contrainte de liquidité plus forte, offrent aux dirigeants l’avantage d’être animées
par des professionnels directement intéressés à la performance
de leurs investissements par un engagement financier personnel garantissant ainsi leur totale implication.
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Politique d’investissement et expérience de l’équipe :
Les professionnels du capital investissement sont le plus souvent spécialisés sur un segment d’entreprises d’une certaine
taille : les acteurs « small caps » se concentrent sur des entreprises non-cotées valorisées moins de 30 millions d’euros, les
spécialistes du « mid caps » vont jusqu’à des valeurs d’entreprises de 500 millions d’euros et les fonds de « large caps »
s’intéressent aux plus grandes valeurs.
Il convient donc pour le dirigeant de vérifier l’expérience des
investisseurs avec qui il envisage de travailler en fonction de
2.3
la taille des entreprises habituellement accompagnées, mais
également de leur antériorité éventuelle dans le secteur
concerné, ou dans des problématiques comparables.
Contrairement à l’investisseur en capital innovation ou capital risque, l’investisseur financier en développement ou transmission, qu’il soit minoritaire ou majoritaire, est rarement
spécialisé dans un secteur d’activité, son expérience de l’accompagnement des entreprises lui permettant de comprendre
les différents enjeux sectoriels et de s’y adapter.
Il existe aussi des acteurs régionaux dont la vocation est d’investir dans une zone géographique limitée. Ils ouvrent aux
entreprises une proximité particulière et la connaissance de
réseaux locaux. Ces acteurs sont souvent liés à des banques
régionales et, de ce fait, ils ont un horizon d’investissement
plus long que les autres.
Quel investisseur choisir ?
Le choix d’un investisseur doit résulter d’un processus mûrement réfléchi permettant de garantir la bonne compréhension
mutuelle du projet de développement et la capacité à partager,
en confiance, l’avenir de l’entreprise pour l’orienter ensemble
durant cinq à dix ans vers la croissance et la rentabilité.
La mise à plat des objectifs respectifs de chaque actionnaire et
des moyens pour les mettre en œuvre est donc au cœur d’une
étape de découverte et de séduction mutuelle durant laquelle
sera menée conjointement une analyse minutieuse et contradictoire du projet de développement. Les questions que le
dirigeant doit se poser pendant cette étape peuvent ainsi porter sur :
- Ses objectifs patrimoniaux et horizon de liquidité ;
- La structure de bilan au moment de l’alliance ;
- Les attentes de l’investisseur en matière de valorisation et
d’horizon de sortie ;
- La culture de ce dernier (entrepreneuriale, financière, industrielle, bancaire, mutualiste) ;
- Le mode relationnel à adopter (quelles décisions discuter,
quelles informations échanger ?) ;
- L’enrichissement de son réseau (clients, fournisseurs, partenaires, consultants) qu’il peut escompter ;
- Le rythme des réunions d’actionnaires ;
- Le pacte d’actionnaires ;
- La nature et la périodicité des reportings à fournir ;
- La place accordée au management.
Sur ces différents sujets, sa préférence pour un investisseur
doit éviter toute ambiguïté et respecter une convergence d’objectifs et un alignement d’intérêts qui seront reflétés par le
pacte d’actionnaires.
L’alignement des objectifs et des intérêts est le principe maître. Ceci suppose qu’il y ait déjà un projet bien identifié et formalisé. Pour mettre toutes les chances du côté d’une réussite,
le partenaire financier recherchera lors des négociations à valider cet alignement. Ce principe influera sur la forme de l’investissement (actions ordinaires seulement ou une combinaison d’actions et d’obligations convertibles) et sur le mécanisme d’incitation pour l’équipe dirigeante, par exemple, une
participation au capital assortie d’une possibilité d’accroitre le
niveau de la participation en fonction de l’atteinte de certains
objectifs très précis (management package).
Une bonne précaution à prendre par le dirigeant, lorsqu'il
qu’il a identifié un partenaire possible, est de contacter directement les dirigeants des entreprises qui l’ont déjà à leur capital pour obtenir un entretien direct « entre pairs » avec eux.
Cet échange, autre forme de « diligence », l’aidera à valider ou
non son choix.
2.4
Fonctionnement / Durée / Equipes / Fonds :
Avant d’investir, le futur partenaire organisera ses due diligences, souvent avec des spécialistes extérieurs. Il s’agit de
recherches approfondies sur l’activité de l’entreprise, son marché, sa structure managériale, opérationnelle, financière et ses
risques. Ceci permettra au nouvel actionnaire potentiel de
valider ses hypothèses quant aux perspectives de réaliser le
plan d’affaires. Cette démarche, qui lui permet de mesurer le
risque de l’investissement et le rendement qu’il peut raisonnablement attendre par rapport au prix qu’il devra payer, lui
donne aussi l’occasion de comprendre le business model et le
marché afin de se comporter en partenaire informé et
constructif s’il devient actionnaire. C’est essentiellement pour
cette raison que, dans les équipes de gestion, le plus souvent
ce sont les personnes qui réalisent l’investissement qui
demeurent l’interlocuteur du dirigeant durant la vie du projet.
Dès lors que l’investisseur a été choisi et que la négociation
des conditions d’intervention, tant financières que juridiques
est finalisée, les associés se retrouvent dès le lendemain du
closing de l’opération, et commencent leur vie commune
pour mener à bien le projet bâti ensemble.
La réussite du fonctionnement de cette alliance va reposer
sur :
- La transparence entre le dirigeant et la personne en charge
de l’investissement pour l’investisseur : fondée sur la
confiance, qui s’est déjà installée à travers l’accord trouvé
sur le projet, elle doit se renforcer au fur et à mesure des
réunions et échanges entre ces deux interlocuteurs clés, en
associant, tant que faire se peut, les managers les plus
importants.
- L’existence de deux niveaux d’échanges entre les nouveaux
associés. L’un, formel et obéissant aux règles des Conseils de
surveillance ou d’administration, se réunit à un rythme trimestriel au minimum, il comprend également des rencontres d’actionnaires ou de comités stratégiques destinés à
examiner en profondeur les projets de développement.
L’autre, informel est basé sur des relations directes sur tout
sujet important ou préoccupant pour lequel l’échange et le
questionnement apporteront au dirigeant un support de
tous les instants.
7
3. Quand l’entreprise moyenne peut-elle
faire appel à un investisseur financier ?
3.1
8
Développement et investissement minoritaire
Quand la mise en œuvre de son développement ne peut être
poursuivie sur autofinancement ou emprunt classique, l’entreprise moyenne peut choisir d’ouvrir son capital à un investisseur. En effet, pour grandir et conquérir de nouveaux marchés il faudra engager des dépenses importantes. Il peut aussi
arriver qu’une opportunité majeure de croissance externe se
présente pour accéder plus rapidement à un nouveau savoirfaire, à de nouveaux débouchés géographiques ou sectoriels
voire s’intégrer vers l’amont ou l’aval. Dans tous ces cas, l’au-
tofinancement ou le financement par les banquiers de l’entreprise peut s’avérer insuffisant, et le chef d’entreprise devra
envisager une opération de capital développement en s’associant à un investisseur qui, restant minoritaire, apportera en
fonds propres les ressources dont l’entreprise a besoin.
L’expérience développée au fil des années par ces investisseurs
sur une large variété de situations, confère à cette démarche
une attractivité supplémentaire pour les dirigeants de PME,
souvent trop seuls décisionnaires à la tête de leur affaire.
SENOBLE (Produits laitiers frais), un développement à l’international :
Marc Senoble, représentant la quatrième génération familiale, ouvre en 2004 son capital à 3i, pour financer la croissance du
groupe. Quatre ans après, les résultats sont éloquents :
- chiffre d’affaires multiplié par deux de 630 millions d’euros à plus de 1,1 milliard d’euros ;
- part à l’international passant de 25 % à 55 % du chiffre d’affaires ;
- Quatre acquisitions hors de France, notamment avec l’appui de 3i, le rachat d’ « Elisabeth The Chef » au Royaume-Uni ;
- des sites industriels passant de six à douze (cinq en France, trois au Royaume-Uni, un en Espagne, un en Italie et deux en
Slovaquie).
Le dirigeant déclare : «Tout au long de ces quatre années, je me suis félicité d’avoir choisi un partenaire financier de dimension
internationale ayant une bonne connaissance du secteur et pleinement engagé à nos côtés. 3i a joué un rôle primordial dans notre
acquisition au Royaume-Uni et nous a soutenus activement dans notre stratégie de développement en Europe. Qui plus est, ce fut
humainement un vrai plaisir, car le courant passait très bien ».
Le Groupe consolide plus d’un milliard d’euros de chiffre d’affaires au travers de ses positions en France et en Espagne et des
acquisitions au Royaume-Uni, en Italie et en Slovaquie.
2008 la famille Senoble rachète à son partenaire financier les 25% qu’il avait pris dans le groupe.
Source : AFIC
3.2
Transition et investissement minoritaire
L’entreprise a besoin d’oxygène pour se développer et la
mobilité de son capital est parfois indispensable pour maintenir le meilleur cap. Dans de nombreux cas, lorsqu’une
entreprise familiale atteint la seconde ou la troisième génération d’actionnaires, certains d’entre eux, familiaux ou non
peuvent se trouver en décalage avec la stratégie optimale ou
simplement avoir d’autres projets pour leur patrimoine et
donc rechercher légitimement à céder leurs actions.
De telles situations peuvent se révéler sclérosantes et constituent des risques d’affaiblissement de l’entreprise. A ce stade,
il est de la responsabilité du dirigeant de rechercher et de mettre en œuvre des solutions de liquidité pour faciliter la sortie
de cet actionnariat minoritaire. S’il n’a pas lui-même la capacité à racheter ces actions, le dirigeant/actionnaire majoritaire
peut s’appuyer sur un investisseur financier. Celui-ci se substituera au(x) minoritaire(s) cédant(s)tout en apportant tous
les avantages d’un investisseur professionnel : double regard
sur les projets de développement, expérience diversifiée des
problématiques, capacité financière pour soutenir l’entreprise
dans des projets futurs nécessitant de nouvelles ressources
financières de haut de bilan.
Onet, remplacer un actionnaire qui veut sortir :
Société créée par la Famille Reinier à la fin du 19ème siècle ONET est devenu un des leaders de la prestation de services aux
entreprises avec 1,4 Mds€ de CA et 50 000 collaborateurs.
Le Groupe est composé de quatre divisions capables de répondre aux exigences et aux besoins spécifiques des sites industriels,
tertiaires et commerciaux.
En 2007, l’actionnariat de la société était majoritairement familial mais scindé en deux branches : 44% était détenu par la
branche Reinier, 44 % par la branche Fabre, et le solde, soit 12%, était coté à la bourse de Paris. La branche Fabre ayant
décidé de céder sa participation, la branche Reinier a souhaité en faire l’acquisition afin de préserver le caractère familial. Le
financement du rachat des 44% de la famille Fabre et des 12% de flottant a été réalisé par endettement et augmentation de
capital réservé à la FFP, holding financière et patrimoniale de la famille Peugeot, et aux cadres du groupe.
Le choix de la FFP comme partenaire dans la holding de reprise a été très rapide, les deux familles possédant de nombreux
points communs sur la vision du capitalisme familial. La présence de la FFP a également permis à Onet de faire évoluer sa
gouvernance et d’engager une réflexion stratégique sur ses différents métiers.
Le Groupe Onet est à ce jour détenu à 73,6% par la famille Reinier, 22,4% par la FFP et 4% par le management.
Source : Olivier Dardel, Bucéphale Finance
3.3
Cession et investissement minoritaire (le fils spirituel)
Au-delà du financement de sa croissance ou de la réorganisation de son capital, une phase de transmission majoritaire de
son capital peut aussi constituer la meilleure solution pour
l’entreprise et l’actionnaire dirigeant. Bien souvent, ce dernier
recherchera son successeur dans sa famille d’abord, parmi ses
proches collaborateurs voire ses partenaires ensuite, et à l’ex-
térieur enfin. Dans ces cas particuliers le dirigeant aura la
satisfaction d’assurer la pérennité de son entreprise sans lui
faire perdre son indépendance. Le successeur pourra ici utilement s’appuyer sur un investisseur financier minoritaire, si
son apport personnel s’avère suffisant en complément d’une
dette bancaire.
Nadia, quand le dirigeant choisit son successeur dans l’entreprise :
Nadia, groupe industriel diversifié, fondé au début des années 1970 par Jean Ollivier à Cholet, s’est développé selon un
modèle économique basé sur l’intégration d’activités de niche : portails, clôtures, volets et portes de garage en aluminium,
matériel de signalisation, appareils de préparation culinaire pour les professionnels de la restauration.
Point original, le capital est aujourd’hui entre les mains du management dans le principe d’une transmission progressive et
continue. Ainsi en 1999, le DG accompagné de ses cadres clés prend le contrôle du groupe. En 2013 nouvelle étape, c’est au
tour de son successeur. Pour réaliser cette opération, il est naturellement accompagné par les membres du directoire et
quelques salariés mais également par des investisseurs régionaux : Siparex, Arkéa Capital Investissement et Unexo.
Christian Diabas, Groupe NADIA : « Nous avons choisi ce pool d’investisseurs mené par Siparex, avec Arkéa Capital
Investissement et Unexo car nous avons considéré qu’ils avaient les meilleurs atouts pour nous accompagner dans cette nouvelle étape.
Ce sont des interlocuteurs proches et très impliqués qui ont su faire passer leur enthousiasme, leurs qualités professionnelles et leurs
connaissances du monde de l’entreprise auprès de l’équipe dirigeante, dans un contexte pourtant très atypique d’un groupe multi
métiers. »
Source : Arkéa Capital Investissement
3.4
Transmission et investissement majoritaire avec le dirigeant
Ceci est le cas le plus fréquemment rencontré en investissement financier majoritaire. En effet, un dirigeant qui
applique à sa situation patrimoniale la même vision longterme qu’il applique au développement stratégique de sa
société, va s’interroger à un moment donné sur l’orientation
à donner à son patrimoine, et par conséquent à la société.
Souvent, c’est la valeur intrinsèque de la société qui représente la plus grosse partie de son patrimoine. Vers l’âge de 5055 ans ces questionnements se font jour et c’est la preuve
d’une grande lucidité, car la bonne solution demande beaucoup de réflexion en amont et du temps de mise en place. Un
dirigeant qui ne prépare pas cette transition avec une avance
9
suffisante risque de céder ses actions dans de bien moins
bonnes conditions.
10
Tant qu’elles n’ont pas trouvé de réponse, ces interrogations
parfaitement légitimes peuvent, par ailleurs, influer sur les
décisions stratégiques à prendre. Par exemple, une croissance
externe, une extension d’usine, ou le lancement d’un nouveau produit constituent des opportunités attractives de
développement pour l’entreprise qui nécessitent notamment
un investissement financier important. Ceci est justement à
l’opposé d’une stratégie personnelle de sécurisation patrimoniale où la recherche de liquidité constitue la principale
préoccupation. Ne pas investir devient alors une option prudente. C’est aussi souvent un choix dommageable pour l’entreprise qui va affaiblir sa position concurrentielle.
Une solution permettant de concilier ces aspects, en principe
contradictoires, existe.
La transmission d’une entreprise avec le soutien d’un fonds
d’investissement, qui devient le nouvel actionnaire majoritaire, permet au dirigeant/actionnaire principal d’atteindre
son objectif personnel et patrimonial, en retrouvant une
liquidité pour ses actions. En même temps, le fonds d’inves-
tissement sera le plus souvent favorable à un réinvestissement
de la part du dirigeant, en tant que minoritaire, ce qui lui
permettra de profiter du développement futur de l’entreprise.
Un autre avantage, tout aussi important, réside dans la
notion de continuité. Le dirigeant « sortant » qui investit en
actionnaire minoritaire devient le garant d’une cohérence
vis-à-vis du personnel de l’entreprise et de toutes les parties
prenantes, dans une période particulièrement anxiogène
pour tous ces acteurs.
Le fonds d’investissement majoritaire considère souvent le
maintien du dirigeant, au-delà d’une position d’actionnaire
minoritaire, comme un élément fondamental pour assurer
une transition réussie. Souvent le nouvel actionnaire va programmer l’arrivée d’un nouveau dirigeant opérationnel. Ceci
est une éventualité forte à laquelle le dirigeant doit se préparer. Dans un tel cas de figure, l’organe le plus logique pour
assurer une continuité devient alors le Conseil de surveillance, que l’ancien dirigeant peut présider. De cette manière,
le fonds minimise le risque lié à un changement de direction
et le dirigeant, outre l’éventuel avantage fiscal lié à l’ISF qu’il
peut conserver, éprouve la satisfaction personnelle de ne pas
rompre brutalement avec l’entreprise.
Laboratoires Chemineau : Transmission et investissement majoritaire avec le dirigeant
Fondé en 1920 par la famille Chemineau, ce Laboratoire est un acteur majeur sur le marché de la sous-traitance pharmaceutique. En 2004, Dominique Chemineau, président et actionnaire majoritaire de la société décide d’organiser la transmission.
En avril 2005, TCR Capital devient actionnaire majoritaire avec 66% du capital, aux côtés de Monsieur Chemineau et des
cadres clés.
Le président met fin à ses fonctions opérationnelles et assure une continuité vis-à-vis du personnel et des partenaires commerciaux de la société par sa présence au capital et parce qu’il devient président du Conseil de surveillance. La présidence opérationnelle est confiée un cadre dirigeant déjà présent dans l’entreprise.
Sous l’égide de TCR, la société poursuit son développement par croissance interne et, conjointement, par l’exécution d’un
plan exigeant d’investissement productif. La structure managériale est renforcée. Les cadres clés sont associés à la transaction.
En 2013, après 8 ans de détention, TCR a concrétisé la cession de 100 % des Laboratoires Chemineau à un groupe industriel qui l’accompagnera pour le prochain chapitre de son développement.
Durant la période de présence du fonds, le CA de l’entreprise a doublé.
Source : TCR Capital
3.5
Transmission et investissement majoritaire sans le dirigeant
Dans certaines circonstances la transmission devra s’envisager sans que le dirigeant reste après la transaction.
Dans ce cas, la transmission est plus délicate car la continuité
qui résulte de la présence du dirigeant n’existe pas. Le fonds
d’investissement gère alors un élément de risque supplémentaire.
Il va devoir identifier un successeur, c’est-à-dire un dirigeant
qui prendra la direction en même temps que la transmission
se réalisera. Parfois, c’est le dirigeant vendeur qui aura luimême identifié la personne idéale qui, elle, devra rechercher
le fonds d’investissement qui l’accompagnera. Ces deux cas
de figure s’appellent un « LBI » ou « MBI » : « leverage buyin » « management buy-in » voire combinaison des deux, le :
« LMBI ». Parfois ce dirigeant salarié sera déjà en place dans
l’entreprise et son maintien conviendra au partenaire financier qui généralement cherchera à le faire participer à l’opération, il s’agir alors d’un « LBO » ou « MBO » : « leverage
buy-out » ou « management buy-out », voire combinaison
des deux le : « LMBO ».
Le fonds d’investissement et le vendeur auront le souci de
s’assurer que le dirigeant repreneur présente toutes les qualités nécessaires pour réussir. Dans l’idéal, le repreneur s’il est
extérieur aura pu, avant la concrétisation de la transmission,
passer du temps dans l’entreprise pour bien mesurer sa situation, apprécier sa culture, rencontrer les autres managers et
déterminer ou valider les axes de développement stratégique
à poursuivre ou adopter. Ce temps passé en amont contri-
buera à faciliter la transition une fois la cession réalisée, en
effet, dans ce cas, en l’absence du cédant, la période de transition après la transmission est beaucoup plus délicate à
gérer.
Du point de vue de l’entreprise tout est nouveau : l’actionnaire majoritaire et le dirigeant. Tout ce qui peut être fait en
amont pour « lisser » cette période est donc positif. En
même temps, et ce point fait débat dans le cadre d’une proposition de loi récente et irréaliste, une cession majoritaire
est le plus souvent préparée dans la confidentialité absolue
vis-à-vis du personnel ; il n’est donc pas simple d’ouvrir l’entreprise à un repreneur pour qu’il en prenne la mesure avant
sa cession.
neur puisse prendre ses marques et « son fauteuil » sans subir
son ombre.
Le comportement du fonds d’investissement est différent
dans une situation de transmission sans le dirigeant. Comme
abordé dans les sections précédentes, un fonds d’investissement a vocation à s’impliquer dans les décisions stratégiques
et peu dans les décisions quotidiennes surtout lorsque le dirigeant vendeur reste présent.
Si, comme c’est souvent le cas, le repreneur n’a pas pu passer beaucoup de temps dans l’entreprise avant la transmission, une période d’accompagnement par l’ancien dirigeant
est souvent demandée par l’investisseur financier. Sa durée
se définit selon les cas, mais le plus souvent il s’agit de 1224 mois, parfois moins et rarement plus.
Dans le cas d’un MBI, et surtout au début, le fonds aura un
comportement plus « intrusif » dans le quotidien en accord
avec le nouveau dirigeant mais sans jamais pour autant gérer
à sa place. Ces deux acteurs « découvrent » l’entreprise
ensemble, ses forces, ses faiblesses, et surtout les aspects qu’on
ne voit pas de l’extérieur. Ceci nécessite des échanges plus
longs et plus fréquents. Au fur et à mesure que le nouveau
dirigeant « rentre » dans le quotidien de l’entreprise, le fonds
d’investissement revient au comportement plus classique
d’un actionnaire majoritaire disponible pour l’accompagnement stratégique.
Il est essentiel de trouver le bon équilibre dans la durée de la
transition. Celle-ci consiste pour le dirigeant vendeur à
accompagner le repreneur le temps qu’il faut pour que ce
dernier appréhende la gestion de l’entreprise avec toutes ses
spécificités. Dans la manière d’assurer la transmission, le
cédant doit rester en retrait par rapport aux autres membres
du personnel et se retirer dès que possible pour que le repre-
Un cas plus simple à gérer, du point de vue de la continuité,
est le cas où l’actionnaire principal cédant s’est éloigné de
l’opérationnel qu’il a confié à une équipe dirigeante. Cette
dernière, devenant actionnaire aux côtés du ou des fonds, va
constituer l’élément de continuité du LBO ainsi projeté. De
grands succès existent aussi sur ce modèle comme
LEGRAND, ELIS, ACTARIS.
ELIS, une cession totale avec une équipe de dirigeants minoritaires :
L’actionnaire familial et dirigeant (3e génération) n’ayant pas de succession familiale recherche en 1997 à céder totalement
l’entreprise avec le souci de la pérenniser et de la développer. Depuis plusieurs années il intervient peu sur les opérations quotidiennes, accordant une grande confiance à son équipe de direction, dont un DG présent dans l’entreprise depuis 25 ans et
mandataire social depuis huit ans. Ils choisissent ensemble un investisseur financier. Celui-ci valide le business plan et l’équipe
de direction à laquelle il propose d’investir à ses côtés.
Philippe Bernard le DG devient PDG et pendant dix ans, avec deux fonds, pilote une croissance continue et rentable.
De 700 M€ avec 10.000 collaborateurs en 1997, ELIS réalise aujourd’hui plus du double et emploie 15.000 collaborateurs.
Le taux de résultat s’est amélioré durant les trois premières années pour atteindre un niveau très satisfaisant qui a été ensuite
maintenu sur toute la période.
Durant 16 ans, le contrôle de l’entreprise par trois partenaires financiers successifs a été bénéfique grâce à leur alignement
avec les équipes de direction qui ont conservé leur motivation. À l’occasion de son départ à la retraite, le PDG mis en place
par le premier fonds a cédé en 2008 sa place à un successeur, lequel a continué le travail entrepris.
Le parcours remarquable d’ELIS s’explique par la continuité assurée par les dirigeants en place, devenus actionnaires avec le
premier LBO, et par le support technique et stratégique des fonds. Les deux PDG successifs se félicitent aujourd’hui de la
liberté d’action dont ils ont disposé en contrepartie de la réalisation de leurs objectifs.
Source Philippe Bernard
3.6
Circonstances
dans lesquelles ce partenariat est contre-indiqué
Dans certains cas, il vaut mieux éviter de recourir à un investisseur financier, ou au moins différer la démarche. En effet,
certaines situations ne sont pas propices à l’implication de
partenaires extérieurs, notamment si :
- le projet est encore mal défini ou peu crédible ;
- il existe un risque majeur qui fera normalement fuir tout
investisseur sérieux (dépendance trop forte à un client ou à
un marché spécifique, évolution réglementaire ou rupture
technologique potentielle bousculant les fondements du
métier, …) ;
11
- le secteur est sinistré, les acteurs financiers s’en tiennent à
l’écart, au moins temporairement ;
- il existe un contexte juridique délicat ou un actionnariat à
problème (conflit d’actionnaires ou procédures juridiques
en cours empêchant la concrétisation d’un accord).
12
La personnalité même du dirigeant peut également constituer
un obstacle insurmontable, en particulier :
- un style de management autocratique et/ou un mode relationnel non propice à générer la confiance et la transparence nécessaires ;
- une absence totale de délégation rendant le dirigeant indispensable et omnipotent ;
- un turn-over élevé de cadres dirigeants, particulièrement
du N°2 « jamais assez bon dans la durée » ;
- de trop nombreux consultants et conseils, parfois concurrents et rapportant au seul dirigeant ;
- une volonté manifeste du dirigeant d’imposer pour lui suc-
céder un de ses enfants n’ayant pas la compétence requise ;
- l’absence de volonté réelle d’adapter l’organisation de la
gouvernance de l’entreprise en conformité avec les exigences des investisseurs ;
- des objectifs patrimoniaux utopiques, en particulier sur la
valorisation de l’entreprise (dans ce cas, il peut être plus
judicieux de rechercher une solution industrielle).
L’Administrateur Indépendant pourra ici jouer un rôle déterminant vis à vis du dirigeant, en lui faisant prendre conscience
des obstacles, surmontables ou non, en l’encourageant, si
nécessaire, à mûrir davantage sa décision, afin de lui éviter de
s’engager prématurément dans une démarche sans issue.
Dans tous les cas, mieux vaut savoir renoncer ou différer plutôt que d’aller droit à l’échec ! D’autant plus qu’une
démarche avortée affecte durablement la crédibilité du dossier auprès de la communauté des investisseurs.
Artémis, ou le cas d’un échec :
En 2005, le fondateur propriétaire d’Artémis, albums photographiques par correspondance, décide de prendre sa retraite.
Avec 11 salariés, Artémis réalisait en 2005 un CA de 2,1 M€.
La problématique : Grâce à un intermédiaire financier, le fondateur est mis en contact avec un dirigeant. Ils se mettent rapidement d’accord sur une valeur d’actifs de de 1,8 M€.
L’acquéreur réunit 200 K€ de « love money » et emprunte personnellement 300 K€.
Le choix : Pour compléter le tour de table, il fait appel à un investisseur financier, ERA.
Le montage : Une NewCo est créée en juillet 2005. Le dirigeant minoritaire et ERA apportent respectivement 450 K€ et
400 K€. NewCo obtient 900 K€ de financement bancaire et 200 K€ de crédit vendeur. Ceci permet d’acquérir Artémis.
Les difficultés : Comme dans tout montage avec effet de levier, le remboursement des dettes doit être réalisé par les cashflows dégagés de l’exploitation. En 2007-2008, l’édition photos sur internet bouleverse le marché. Pourtant conseillé par un
Comité Stratégique au sein duquel siégeait un représentant du fonds, le dirigeant refuse de transformer son business model.
En 2009-2010, les cash-flows générés par l’exploitation deviennent insuffisants. Les deux banques refusent de négocier un
rééchelonnement de la dette.
Aujourd’hui, après avoir été contrainte de se déclarer en état de cessation de paiement début 2011, les actifs d’Artémis ont
été cédés « à la barre » à un concurrent.
Conclusions : Pendant la période de présence du fonds au capital, la société Artémis a :
- changé de propriétaire ;
- échoué à changer de business model ;
- échoué dans ses renégociations bancaires ;
- déposé le bilan et été liquidée.
Les facteurs clés ont été la réduction des crédits bancaires mais surtout l’attitude du dirigeant qui n’a pas écouté les deux membres du conseil.
Source : Pierre-Jean Bozo
4. Comment bien travailler
avec l’investisseur financier
4.1
La recherche et la mise en relation :
à qui s’adresser pour démarrer ?
La recherche d’un partenaire financier constitue un vrai travail et doit être entreprise très en amont car le processus peut
prendre largement plus d’un an.
Dans son intérêt le dirigeant devra séduire mais, compte tenu
du nombre, du profil et des positionnements très variés des
différents investisseurs financiers, il doit également se mettre
en position d’avoir un vrai choix. Voici les critères à privilégier :
- Une expérience démontrée par des réussites avérées dans
des cas comparables ;
- Le partage, avec l’investisseur, d’une vision de la stratégie de
l’entreprise. Ceci implique de s’assurer qu’elle correspond
aux objectifs du dirigeant et de l’investisseur.
Exemples : consolidation et amélioration des ratios pour
rembourser une dette ou, au contraire, développement :
croissance interne ou croissance externe, etc. ;
- Un véritable intuitu personae et un bon relationnel avec les
interlocuteurs de la société de gestion qui représenteront
l’actionnaire financier et interviendront dans les organes de
contrôle ;
- La transparence : pas de non-dits ;
- Un montage financier raisonnable (pas trop d’effet de
levier) et qui n’affaiblit pas l’entreprise.
En résumé, il s’agit d’une alliance de raison que l’on peut
baliser. Toutefois elle ne durera que s’il existe également une
confiance, une estime réciproque ainsi qu’une réelle volonté
de travailler ensemble. Un affectio societatis au sens littéral du
terme puisque les deux parties seront les actionnaires de la
même société.
Il faut donc respecter un équilibre délicat pendant la phase de
recherche :
- Se mettre en position de rencontrer plusieurs partenaires
potentiels sans se compromettre ni mettre en danger la
confidentialité d’une stratégie en communiquant trop largement et tous azimuts ;
- A l’inverse, ne pas abandonner toute l’initiative à des intermédiaires, au risque de ne pas correctement mûrir son projet et de laisser les recherches s’orienter vers des partenaires
inadaptés.
Le dirigeant ou « cédant » devra le plus souvent se faire
accompagner d’un intermédiaire spécialiste en fusion-acqui-
sition dans toute la phase de préparation de son projet et tout
au long de la négociation d’approche, mais il devra s’impliquer suffisamment tôt dans les contacts personnels avec les
différents investisseurs approchés.
Le rôle des intermédiaires et conseils
Le recours à un intermédiaire ou conseil en fusion-acquisition est souvent utile car ce dernier, dans une phase de préparation qui peut durer plusieurs mois, va :
- En le questionnant, aider le dirigeant à préciser son projet,
ses objectifs et à préparer les éléments de présentation de
son entreprise ;
- Cerner ainsi sa personnalité et son style de management
pour lui faire correspondre les profils de sociétés de gestion
qu’il connait ;
- Approcher de manière ciblée les investisseurs financiers
dont le profil lui semble correspondre au besoin et à la
recherche ;
- Utiliser son savoir-faire pour faire aboutir le deal.
Le choix de l’intermédiaire et les conditions de son intervention sont déterminants pour que l’opération aboutisse, le
dirigeant devra donc porter son attention à ce stade sur son
savoir-faire, son honnêteté intellectuelle, sa connaissance du
secteur et la qualité du contact établi. En effet, Le métier de
conseil en fusion-acquisition est un vrai métier et il n’est pas
recommandé de confier un mandat à ses conseils habituels
(expert-comptable, notaire, juriste, conseil stratégique) qui
auront généralement deux défauts :
• Ils ne sont pas réellement experts de ce métier et peuvent
manquer de professionnalisme dans l’approche des investisseurs comme dans la présentation et la valorisation de l’entreprise ;
• Souvent trop proches du dirigeant ils n’apporteront pas
l’œil neuf et critique nécessaire pour accoucher d’un projet
stratégique clair et « vendeur » de l’entreprise.
Ces conseils habituels reviendront dans le dossier plus tard,
au moment où il faudra mettre au point dans le détail un
montage juridique et financier pertinent. A ce moment d’ailleurs, ils viendront compenser les lacunes du conseil en
fusion-acquisition. Dans certains cas, quand le dirigeant est
mûr et averti, il n’aura peut-être pas besoin d’un conseil pour
rédiger son projet. Dans tous les cas, il devra y recourir pour
la sélection et le montage de l’opération.
13
4.2
Le montage de l’opération
De nombreuses options sont possibles mais il s’agit toujours de
« sur mesure ».
14
Il faut que les montages juridique et financier soient cohérents
et répondent bien aux objectifs du dirigeant comme à ceux de
l’investisseur. A cette étape, il est utile de faire intervenir ses
propres conseils fiscaux et patrimoniaux, aux côtés des juristes
du conseil en fusion-acquisition, afin d’imaginer une solution
permettant de bien prendre en compte tous les
intérêts/contraintes du dirigeant. En effet, ceux-ci ne seront pas
spontanément anticipés par le conseil en fusion-acquisition et
encore moins par l’investisseur.
On peut citer quelques schémas de montages financiers classiques :
- Holding de reprise qui s’endette (dette senior et/ou mezzanine) et constitue un groupe fiscal intégré avec la cible pour
déduire fiscalement les intérêts d’emprunts ;
- Apport de l’investisseur pour partie en capital, pour partie en
obligations convertibles (OC), ce qui limite la dilution des
actionnaires historiques et peut permettre des clauses d’ajus-
4.3
tement de prix ;
- Montée au capital et/ou apports de fonds réalisés en plusieurs
étapes prévues d’avance et dépendantes de clauses précises :
garanties levées, clause de résultat minimum… ;
- Clauses de dividendes prioritaires.
Au plan juridique, le montage doit prévoir au minimum un
pacte d’actionnaires qui doit être discuté et élaboré avec soin. Il
régit la vie commune et précise notamment :
- La structure de gouvernance et la qualité des membres de ses
différents organes ;
- La manière dont les décisions seront prises et la répartition
des rôles et pouvoirs entre la direction opérationnelle et le
Conseil d’administration ou ce qui en tient lieu. Ceci peut
notablement réduire l’autonomie du dirigeant ;
- Les clauses très importantes d’évolution ultérieure du capital
et de sortie : agrément d’un nouvel actionnaire, droits de préférence, droits de préemption, clause de buy or sell,…
Enfin, généralement le pacte prévoit l’existence d’un minimum
de reporting : nature des informations, structure et fréquence.
La vie commune
La vie commune s’organise autour de quatre axes : la réflexion
stratégique ; le reporting ; les rendez-vous formels et obligatoires (CA, AG) et le support au dirigeant.
La réflexion stratégique se questionne et se valide au sein du
Conseil d’administration ou d’un organe ad hoc (comité stratégique). L’organisation d’un débat stratégique riche et complet
mené avec l’investisseur financier est source de création de
valeur pour l’entreprise :
- Les investisseurs sont généralement bien formés à cet exercice ;
- Des méthodologies efficaces existent pour bien aborder tous
les sujets ;
- L’investisseur apporte un éclairage très complémentaire au
dirigeant. Il a en règle générale une sensibilité plus forte aux
risques et aux opportunités, de tous ordres, et cherchera à
renforcer la sécurité et la solidité des opérations ;
- Des échanges réguliers dans ce cadre constituent le meilleur
moyen de prévenir les risques, de constamment ajuster le
business model et de prendre les bonnes décisions. Ceci passe
aussi par une réunion annuelle formelle consacrée à ce seul
sujet !
> De nombreuses thématiques peuvent être abordées dans la
définition du plan stratégique : croissance, investissements,
qualité et performance commerciale mais également les sujets
liés à la RSE (certains fonds sont très en pointe sur ce sujet).
> APIA recommande fortement que le débat stratégique soit
encadré et nourri par la présence d’un ou plusieurs
Administrateurs Indépendants.
Le reporting permet à l’investisseur financier d’être au fait des
réalités de l’entreprise en temps réel. De sa qualité et de sa régularité dépend donc directement le degré de confiance qui va
s’établir et donc la qualité et la pérennité de la relation.
Il prend souvent la forme :
• de tableaux de bord permettant de suivre différents indicateurs. Il ne faut pas se limiter aux seuls indicateurs financiers
et bien suivre l’avancement des actions décidées pour mettre
en œuvre le plan stratégique ;
• d’échanges réguliers avec le dirigeant et son équipe.
> L’organisation interne doit être capable de produire ces
reportings. C’est souvent une vraie nouveauté qui constitue
la première manifestation visible et contraignante de l’arrivée
d’un investisseur financier. C’est cependant, sans conteste,
un moteur de progrès créateur de valeur.
> Mettre en place la rigueur nécessaire pour faire vivre et animer ces reportings est toutefois particulièrement vertueux.
Les rendez-vous formels et obligatoires (CA, AGO, AGE)
doivent être préparés avec soin, leurs comptes rendus rédigés
sérieusement et sans approximations : ils constituent en effet le
corpus des événements juridiquement opposables en cas
d’éventuel conflit entre les associés. Ce formalisme est la
contrepartie inévitable du professionnalisme que va accentuer
l’arrivée au capital de l’investisseur financier. Il présente, audelà des inconvénients de forme, des avantages indéniables.
Le support au dirigeant est la conséquence informelle des rencontres planifiées qui maintiennent un contact suivi avec les
nouveaux associés. Des relations personnelles directes vont se
tisser et le dirigeant va, quand ceci est réussi, peu à peu prendre
l’habitude de s’appuyer sur les compétences qu’il découvre
autour de lui. En « vitesse de croisière » la durée et le bénéfice
de ses conversations et rencontres informelles peut dépasser
l’agenda de la gouvernance. C’est durant ces échanges que le
dirigeant va vraiment rompre sa solitude et se sentir épaulé à
tout moment.
4.4
La sortie
La sortie de l’investisseur financier doit être prévue et discutée dès l’entrée au capital, même si le terme n’est pas arrêté.
C’est un point clé pour l’investisseur, quel qu’il soit, car il
aura besoin de la liquidité de son placement à un horizon
déterminé.
On l’a vu, le pacte d’actionnaires permet de préciser les
modalités juridiques d’une évolution de capital et donc les cas
de sorties : il s’agit des mécanismes techniques qui joueront
alors.
Mais c’est dès la réflexion commune sur le projet et la stratégie de l’entreprise que l’on devra envisager les cas de sortie de
l’investisseur. Cette discussion a lieu bien avant qu’un accord
définitif soit trouvé et elle est même, généralement, une
condition de l’accord lui-même.
Il faut savoir que l’investisseur sera plus à l’aise avec un dossier :
- S’il comprend que le dirigeant a accepté le principe de la
sortie de son partenaire et qu’il a bien l’intention d’honorer
cet engagement ;
- Si plusieurs scénarii dans ce sens sont possibles.
Ainsi par exemple :
- Vente de l’entreprise ou de la part de l’investisseur à un
« stratégique » (industriel du même secteur cherchant à
consolider son affaire ou des synergies). C’est généralement
le scénario qui permet de valoriser au mieux l’entreprise.
Tous les cas intermédiaires sont possibles : cession pure et
simple, partenariat croisé, fusion,…;
- Deuxième opération financière avec un autre
investisseur (pour poursuivre une expansion par exemple) ;
- Reprise par l’actionnaire dirigeant des parts de l’investisseur ;
- Cession progressive de l’entreprise à des cadres qui euxmêmes s’associent à un autre financier.
Enfin certains investisseurs peuvent accompagner très longtemps la même entreprise. Ces cas particuliers sont généralement :
- Le fait de sociétés régionales de gestion, voire de family
offices qui investissent sur leurs fonds propres et n’ont donc
pas l’impératif de la liquidité ;
- Réservés à des entreprises dont les projets stratégiques de
développement s’enchaînent et dont la rentabilité est récurrente : dans ce cas, l’investisseur accompagne une équipe
qu’il connaît bien et qui lui a prouvé qu’elle savait faire.
15
Conclusion :
16
Un outil précieux
qui doit être mis en œuvre à bon escient
Les investisseurs financiers font partie du paysage des entreprises moyennes depuis maintenant trois décennies. Si cette
alternative de financement a mis du temps à s’imposer comme
un outil de performance auprès des entrepreneurs, elle présente aujourd’hui un bilan suffisant, des exemples de réussites
indéniables et une diversité de l’offre propre à séduire une part
croissante d’entre eux.
Dans un contexte économique où les moyens de financement
classiques se tendent et où la bourse n’est pratiquement plus
accessible à la population des entreprises moyennes, elle
constitue à la fois un levier de développement et une aide à la
transmission difficiles à ignorer. Il ne faut toutefois pas sousestimer le travail de préparation et d’analyse qu’un tel choix
impose aux dirigeants. Plus encore, si ce processus profitable
permet à l’entreprise familiale qui l’adopte de franchir les caps
d’une croissance ambitieuse et d’une pérennité inaccessibles
avec les moyens classiques, elle impose une véritable révolution
de culture et un exercice de rigueur auxquels, spontanément,
peu d’actionnaires majoritaires sont prêts.
C’est dans ce contexte particulier qu’une bonne organisation
de la gouvernance, et notamment la présence d’Administrateurs Indépendants, va faciliter la sélection puis la mise en
œuvre de ce levier en apportant au dirigeant un support respectueux de l’intérêt social, tant dans la définition du projet
que dans l’examen des options qui vont lui être présentées. Cet
acteur n’interviendra pas dans la négociation mais son soutien
sera précieux pour recentrer le questionnement des actionnaires durant le processus de décision et plus tard, dans la vie
commune avec le nouvel actionnaire, pour garantir équilibre et
médiation entre les intérêts associés dans ce processus.
Une bonne préparation demeure la condition essentielle à la
réussite et ce cahier propose de nourrir la réflexion à la fois de
l’actionnaire et des administrateurs.
Ont participé à l’élaboration de ce Cahier APIA
APIA
3 rue du Président Carnot – 69002 LYON
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Créée fin 2003, APIA est une association dont l’objectif est de promouvoir et de professionnaliser la fonction d’administrateur d’entreprises.
Initiée par un groupe de dirigeants d’entreprises de taille moyennes, APIA s’est élargie depuis à d’autres dirigeants et à de nombreux
partenaires, experts reconnus des métiers proches de l’entreprise.
Les membres et les partenaires travaillent ensemble sur des thèmes liés aux fonctions et responsabilités des administrateurs pour enrichir leur pratique professionnelle, mieux aider les chefs d’entreprises et contribuer à la pérennité et au développement de celles-ci.
ARKEA CAPITAL INVESTISSEMENT
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Arkéa Capital Investissement est une filiale du Crédit Mutuel Arkéa qui accompagne durablement en fonds propres les PME à
l’échelle nationale. Arkéa Capital Investissement est un investisseur minoritaire qui intervient sur des tickets compris entre 1 et 10
millions d’euros. Depuis 30 ans, Arkéa Capital Investissement a accompagné en fonds propres plus de 300 entreprises en leur apportant près de 330 millions d’euros, pour un portefeuille actuel de 110 participations pour 200 millions d’euros globalement, quasi
exclusivement dans des opérations de capital développement ou de capital transmission.
Arkéa Capital Investissement a pour ambition d’apporter les capitaux propres nécessaires aux PME et ETI à potentiel de ses territoires et de contribuer ainsi au maintien des centres de décisions dans ses différentes régions d’investissements.
TCR CAPITAL
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Tél. 01 53 81 77 81
Site : www.tcrcapital.com
Contact : Roberta Nataf - [email protected]
TCR gère des fonds d’investissement (FCPR) spécialisés dans les prises de participations dans des PME françaises dont la valeur d’entreprise s’échelonne de €10 millions à €100 millions. Avec €300 millions sous gestion, TCR privilégie des opérations majoritaires et
dans des secteurs tels que les services, les loisirs, la distribution ou bien l’industrie manufacturière de niche où la société cible présente un fort potentiel de croissance. Réalisant un nombre limité de transactions chaque année, et favorisant l’accompagnement des
équipes dirigeantes en place, TCR met à profit son savoir-faire et apporte une valeur ajoutée appréciable, post-investissement notamment, pour le développement par croissance externe. Créée en 1989, TCR est depuis 2003 indépendante, contrôlée par son équipe
qui aujourd’hui est composée de 10 professionnels. Chacun des Associés possède plus de 20 ans d’expérience dans ce segment du
capital investissement en France.
DELOITTE
136 avenue Charles de Gaulle – 92200 Neuilly-sur-Seine
Tél. 06 07 82 86 03
Site : www.deloitte.com/fr
Contact : Christophe Saubiez – [email protected]
Deloitte est l’un des leaders mondiaux des services professionnels. En France, Deloitte est un acteur de référence dans les domaines
de l’audit, de la gestion des risques, du conseil en organisation, du conseil financier, du conseil juridique & fiscal et de l’expertise
comptable.
Deloitte accompagne les ETI et PME familiales pour les aider à faire face à leurs enjeux spécifiques tels que la transmission du capital, du pouvoir et du savoir-faire ; la gouvernance ; la stratégie ou encore le modèle d’affaires.
Deloitte anime le Club Jeune Génération et le Séminaire des Nouvelles Générations, afin d’aider les membres des entreprises familiales à jouer leur rôle et faciliter la transmission.
Deloitte est également membre fondateur de l’EDHEC Family Business Center.
Les cahiers APIA
Déjà parus :
• Cahier APIA n°1 : « Quelques conseils en matière d’assurance de la responsabilité des dirigeants et des mandataires
sociaux ». En collaboration avec Assurance & Capital Partners.
• Cahier APIA n°2 : « Rôle des administrateurs en matière de contrôle interne et de gestion des risques ». En collaboration avec Ernst & Young Lyon et Lamy Lexel Avocats Associés.
• Cahier APIA n°3 : « Un administrateur Indépendant dans les Sociétés par Actions Simplifiées (S.A.S.) ? ». En collaboration avec le Cabinet Guérin, Société d’Avocats.
• Cahier APIA n°4 : « L’administrateur d’entreprises : un facteur de succès d’une transmission d’entreprise ». En collaboration avec CIC, Banque de Vizille, Lamy Lexel Avocats Associés, MCG Managers, Societex Corporate Finance.
• Cahier APIA n°5 : « Administrateur et Chef d’Entreprise, une alchimie gagnante ». En collaboration avec Eurosearch
& Associés, avec la participation de BL Consultants, Remi Huppert-Conseil et Groupe Valori.
• Cahier APIA n°6 : « Anticiper ! Dépasser l’approche traditionnelle ». En collaboration avec L.E.K. Consulting et
TCR Capital.
• Cahier APIA n°7 : « Un administrateur indépendant dans les entreprises patrimoniales ».
Partie 1 : hors cession ou transmission de l’entreprise. En collaboration avec Aforge Finance et Ernst & Young Lyon,
avec la participation de Seralia et Groupe Valori.
• Cahier APIA n°8 : « Un administrateur indépendant dans les entreprises patrimoniales ».
Partie 2 : En cas de cession ou transmission de l’entreprise. En collaboration avec Aforge Finance.
• Cahier APIA n°9 : « Les enjeux de la gouvernance dans les jeunes entreprises en croissance ». En collaboration avec
le CERAG, Emertec Gestion, MCG Managers, avec la participation de Lamy Lexel Avocats Associés.
• Cahier APIA n°10 : « Vous avez dit indépendant ? ». En collaboration avec Barclays Private Equity, Societex
Corporate Finance, avec la participation d’Edward Addey et Sigma Consulting.
• Cahier APIA n°11 : « Les ressources humaines : un facteur stratégique de succès ». En collaboration avec Fromont
Briens & Associés, Yves Lacroix, avec la participation de BL Consultants, Concordances et MCG Managers.
• Cahier APIA n°12 : « Repères pour la rémunération des Administrateurs Indépendants ». En collaboration avec
Eurosearch & Associés.
• Cahier APIA n°13 : « La logistique et l’Administrateur ». En collaboration avec KPMG.
• Cahier APIA n°14 : « Les délégations de pouvoirs ». En collaboration avec Lamy Lexel Avocats Asociés, avec la participation de Campbell Philippart Laigo & Associés, Société d’Avocats.
• Cahier APIA n°15 : « Les procédures amiables ». En collaboration avec Campbell Philippart Laigo & Associés,
Société d’Avocats et Cotty Vivant Marchisio & Lauzeral, Association d’Avocats à la Cour.
• Cahier APIA n°16 : « Challenger la stratégie ou pourquoi et comment l’administrateur doit, en permanence, susciter son élaboration ». En collaboration avec Averroès Développement et FL Partners.
• Cahier APIA n°17 : « Le risque de fraude dans les entreprises : le rôle des administrateurs dans sa prévention ». En
collaboration avec KPMG.
• Cahier APIA n°18 : « Le rôle de l’Administrateur Indépendant dans un processus d’externalisation ». En collaboration avec Mazars et avec la participation d’Yves Goetz, KPMG, Fromont Briens & Associés, Orfis Baker Tilly.
• Cahier APIA n°19 : « Apport, dans une PME, d’un Administrateur issu d’une ETI ou d’un grand groupe ? »
• Cahier APIA n°20 : « L’Administrateur Indépendant et la Responsabilité Sociétale des Entreprises (RSE) en PMEETI » En collaboration avec Eurosearch & Associés et KPMG
• Livre bleu APIA : « Pour une gouvernance d’entreprise choisie, la réponse d’APIA : l’Administrateur Indépendant »
• Cahier APIA n°21 : « Indisponibilité du dirigeant actionnaire, les nouveaux outils pour s’y préparer ». En collaboration avec FIDAL et ROZÈS, FABRE & Associé, Notaires
Sur simple demande à : [email protected]