PARROT FAIR VALUE: 27€

Marina Ilieva
[email protected]
www.nexresearch.fr
4 décembre 2006
PARROT
FR0004038263 – PARRO
FAIR VALUE: 27€
Données boursières
Dern. Cours, €
Vol moyen (3m):
Cap. Boursière, M€
Nombre d’actions, M
Var. sur 1 an, €:
VE, K€
Disponibilités, M€
Dettes financières, M€
28,89 €
15 565
362
12,54
32,1/22,5
335
49
22
K€
2005
2006e
2007e
2008e
Chiffre d'Affaires
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle, %
Résultat net
Marge nette, %
BNA dilue, €
P/E
VE/CA
62 537
7 426
11,87%
5 308
8,5%
0,54
162 596
18 747
11,53%
8 626
5,3%
0,53
54,61
2,06
219 505
29 612
13,49%
20 906
9,5%
1,28
22,53
1,53
296 332
42 905
14,48%
30 421
10,3%
1,87
15,48
1,13
Source : NexResearch
NOTRE OPINION
Nous initions la couverture de Parrot et en utilisant la moyenne pondérée des méthodes du
VE/CA 07, du P/E 07 et du DCF, nous obtenons une fair value de 27€, soit 6,4% en dessous du
dernier cours.
Secteur
Possibilité Belle
Surprise
Visibilité
Possibilité Révision
guidances
+
+
0
-
RESUME-CONCLUSION
Avec une part de marché de 22%, Parrot est aujourd’hui un des leaders des kits mainslibres Bluetooth installés pour véhicules. Le groupe évolue sur un marché très
dynamique porté par la croissance rapide des ventes de téléphones mobiles équipés de
Bluetooth, mais aussi par le renforcement de la réglementation concernant l’utilisation
des portables en voiture.
Nous pensons que les bons résultats des 9 mois 2006, ainsi que le potentiel de
croissance de Parrot sont déjà pris en compte par le marché et pricés dans le cours.
Nous initions donc la couverture avec un avis neutre et une fair value de 27€, 6,4% en
dessous du dernier cours.
En plus d’une politique de R&D agressive, des efforts commerciaux importants seront
nécessaires pour accroître la notoriété de la marque et renforcer les positions de
Parrot face aux concurrents puissants que sont les fabricants de téléphones portables.
Une baisse des prix d’environ 8% est prévue pour cette fin d’année et la marge
opérationnelle n’atteindra certainement pas les 11,9% de 2005.
A 22,5x les bénéfices estimés pour 2007, Parrot est aujourd’hui nettement plus cher que
son secteur et cela avec un taux de croissance attendu en ligne avec son marché. Après
l’envolée du cours du mois d’octobre, nous prenons une position neutre sur le titre,
d’autant plus que l’exercice potentiel des stock options et des BSPCE pèse sur la valeur.
1
POINTS FORTS
Un cœur de métier prometteur
Leader sur le marché des kits mains-libres Bluetooth installés pour véhicules, la part de marché de
Parrot est estimée à 22% en 2005. La reconnaissance vocale est la vocation principale de la société
depuis sa création et des algorithmes sophistiqués permettent aujourd’hui aux utilisateurs des produits
Parrot de disposer d’une qualité sonore exceptionnelle.
La R&D est une préoccupation à part croissante dans l’activité de Parrot qui a choisi de sous-traiter
entièrement sa production, le but étant de proposer un rapport qualité prix attrayant. La gamme de
kits mains-libres est basée sur la technologie sans fil Bluetooth et la compatibilité avec pratiquement
tous les mobiles est un avantage incontestable pour le groupe.
Un marché à forte croissance
Le marché des accessoires Bluetooth pour véhicules devrait progresser à un rythme soutenu. La part de
l’utilisation de téléphones portables en voiture est de plus de 10% en Europe et de plus de 30% aux
USA. Une réglementation restrictive interdisant l’usage des téléphones mobiles est déjà introduite
dans la plupart des pays avec des degrés différents de tolérance des kits mains-libres. Les sanctions
sont des plus en plus sévères et seuls les kits mains-libres installés sont tolérés même par les lois les
plus strictes.
Grâce à ces mesures règlementaires et à une croissance rapide des ventes de téléphones équipés de
Bluetooth, Parrot évolue aujourd’hui sur une niche de marché à potentiel important et les ventes de
kits Bluetooth pour véhicule qui représentent plus de 90% du chiffre d’affaires de Parrot devraient
continuer à croître à un rythme soutenu.
Des objectifs annuels revus à la hausse
La publication des résultats du S1 2006 avec un chiffre d’affaires de 74,9M€, en hausse de 142% et un
résultat opérationnel de 10,6M€ (marge de 14%) a donné lieu à un relèvement des objectifs sur
l’exercice 2006. Plus de 1 million d’unités ont été vendues sur 6 mois et l’objectif de croissance annuelle
est revu de 80-100% à 100-110%. La rentabilité opérationnelle attendue hors charges non récurrentes
passe de 10 à 11,5%.
Le T3 s’inscrit dans la lignée de ces nouvelles guidances avec un CA de 41,5M€ (+104%) et une marge
opérationnelle de 14,3%. Le T4 devrait être impacté par la baisse annuelle des prix pratiquée par le
groupe qui sera de l’ordre de 8%. Mais la saisonnalité du CA est forte et une part importante de
l’activité de Parrot dépendra du succès de ses produits pendant la période de fêtes de fin d’année.
RISQUES
Une diversification ?
Courant 2006, Parrot a annoncé le lancement de deux nouveaux produits Bluetooth qui s’inscrivent
dans une nouvelle gamme « Home ». Ces deux produits ont été présentés comme des relais de
croissance visant à étendre l’activité de Parrot aux nouveaux usages des téléphones portables
désormais équipés de lecteurs MP3 et d’appareils photo numériques.
Et si les enceintes sans fil Parrot Sound System rentrent plutôt bien dans la continuité du métier de
Parrot qui est le traitement du son, le lancement d’un cadre photo numérique (Parrot Picture Viewer)
milieu de gamme nous para ît assez éloigné de son business model. Pourquoi donc cette diversification,
qui d’ailleurs nécessitera des efforts marketing considérables, pour conquérir
des segments de marché fortement concurrentiels si la croissance du marché
historique de Parrot reste plus que satisfaisante ?
Le Parrot Sound System est un réseau de deux enceintes. Chacune
intègre un amplificateur digital Class-D deux voies offrant une
2
puissance de 60W. Ces enceintes sont reliées entre elles par Bluetooth. Le Parrot Sound System
fonctionne avec toutes les sources Bluetooth disponibles : téléphones, baladeurs MP3, PDA, PC.
Une entrée ligne RCA est également prévue pour toutes les sources audio non Bluetooth :
lecteur CD, tuner, chaîne stéréo, ordinateur.
Le Parrot Photo Viewer reçoit, stocke et affiche des photos à partir d’un
téléphone portable ou d’un PC, sans fil. Il fonctionne par connexion
Bluetooth, spécialité de la marque, mais malheureusement et à la différence
des modèles concurrents, il n’y a pas d’autres modes de transfert prévus. Et la
mémoire interne ne peut contenir que 100 photos.
Faible notoriété de la marque
Exposé à la concurrence de marques comme Nokia ou Motorola, Parrot doit aujourd’hui accroître
significativement la notoriété de sa marque auprès du grand public à la fois pour les produits de son
coeur de métier mais également pour les nouveaux périphériques sans fil pour téléphones mobiles.
La technologie Bluetooth s’impose aujourd’hui comme une référence mondiale grâce à sa simplicité
d’utilisation et au fait qu’elle rend compatibles entre eux tous types d’équipements électroniques
équipés de Bluetooth par une connexion sans fil. Mais des développements technologiques dans la
transmission de données sont en cours, tels que le Wi-FI ou le Ultra Wideband. Ces modes de
connexion puissants peuvent causer la perte de parts de marché si Parrot n’arrive pas à suivre
l’évolution rapide de son secteur. Des investissements en R&D considérables sont donc à prévoir pour
les 2-3 ans à venir.
Inpro commercialise des produits concurrents TomTom
La société Inpro Tecnologià, dont Parrot a acquis 56% du capital en mars dernier pour un prix de 9M€,
est le distributeur exclusif espagnol du Groupe. Inpro réalise une part substantielle (28%) de son
chiffre d’affaires sur les ventes des produits de navigation GPS de marque TomTom. Le groupe pourrait
être amené à ne plus distribuer les produits TomTom, ou TomTom pourrait décider de ne plus confier
les ventes de ses produits à Inpro. Ceci aurait un impact significatif sur le chiffre d’affaires futur du
Groupe (CA 2005 de 43,7M€ pour un REX de 5M€).
Risque de dilution substantielle du capital
Le capital potentiel de Parrot sous forme de BSPCE, de BSA et de stock-options représente
actuellement près de 30% du capital actuel de la société. La restructuration du capital a eu lieu lors de
l’IPO en juin et pèse pour 6,5M€ dans les comptes 2006. Au cas où ces titres donnant accès au capital
de la société sont exercés, l’émission d’actions de la société en résultant impliquerait une dilution pour
les actionnaires existants et par conséquent, une diminution de la valeur relative de leurs actions.
VALORISATION
En utilisant la moyenne pondérée des méthodes du VE/CA 07 du P/E 07 et du DCF, nous
obtenons une Fair Value de 27€, soit 6,4% en dessous du dernier cours.
DCF
Valorisation par VE/CA 07
Valorisation par P/E 07
Fair Value
Poids
Fair Value
50%
25%
25%
27,47
35,10
18,15
27,0 €
3
DCF
Discounted Cash Flow
Valeur présente de FCF
+Valeur présente de VR
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
= Valeur
61 514
255 789
317 304
-27 344
344 648
27,47 €
Fair Value
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Cours, €
Nombre d'actions, M
Capitalisation, K€
Facteur bêta
Prime de risque du marché
Taux sans risque
28,89
12,5
362,4
1,0
7,0%
4,0%
Coût des capitaux propres
11,2%
Part des fonds propres dans l'entreprise
Coût de la dette
Taux marginal d'imposition
Coût de la dette après impôt
Part des dettes dans l'entreprise
Coût moyen pondéré du capital (WACC)
Taux de croissance à l'infini
94%
4,0%
30,0%
2,8%
6%
10,7%
3,0%
Estimation des FCF, €
2006
162 596
160,0%
2007
219 505
35,0%
2008
296 332
35,0%
2009
355 598
20,0%
2010
391 158
10,0%
EBIT
marge EBIT
18 747
11,5%
29 612
13,5%
42 905
14,5%
51 841
14,6%
57 416
14,7%
EBIT*(1 -tax)
+ Dotations aux amortissements
- Investissements nets
13 123
8 943
8 943
20 728
12 556
12 193
30 033
17 628
16 626
36 289
22 000
20 151
40 192
25 168
22 387
- Augmentation du BFR
9 756
15 365
11 853
13 513
14 121
= Free Cash Flow (FCF)
3 367
5 725
19 182
24 626
28 851
CA
croissance CA
Valeur résiduelle (VR)
384 519
Méthode des comparables
Valorisation VE/CA
K€
CA 2007e
VE/CA comparable, 2007e
= Valeur d'entreprise
- Dettes nettes
Valeur
Fair Value
219 505
1,88
412 943
-27 344
440 287
35,10 €
Fair Value
1,28
14,16
18,15 €
Valorisation P/E
BPA 07E
P/E Comparables 07E
4
Comparables
CSR
Tom Tom
Cours
£6,83
35,02 €
Capit, M
VE
VE/CA 06
VE/CA 07
PE 2006
PE 2007
834
3 950
733
3 599
1,97
2,63
1,63
2,07
15,80
18,15
13,94
15,03
10 030
264
5,97
0,64
4,62
0,57
23,59
11,65
20,59
10,84
122
0,63
0,52
29,66
10,38
2,37
1,88
19,77
14,16
Garmin
Lacie
$48,60
9,32 €
10 490
322
Wavecom
10,38 €
161
Moyenne
PROFIL ET ACTIVITE DE PARROT
Crée en 1994 par Henri Seydoux, l’activité initiale de Parrot était la conception d’un agenda
fonctionnant avec la reconnaissance vocale, un produit qui a eu du succès notamment chez les
aveugles. En 2001, Parrot est un des premiers en France à
certifier un produit Bluetooth.
Membre associé de la SIG et un des acteurs majeurs du marché
des kits mains-libres installés pour véhicules utilisant la
technologie sans fil Bluetooth, Parrot étend aujourd’hui son
activité à l’univers des périphériques sans fil pour téléphones
mobiles : de la voix à l’image et au son.
Le cœur de métier du groupe reste le kit mains-libres pour
véhicules et trois types de produits sont commercialisés :
Les kits installés (89% du CA) qui nécessitent
l’intervention d’un professionnel après l’achat du
véhicule
Les kits « plug&play » (6% du CA) utilisables
directement par le consommateur final
Les kits installés directement par les constructeurs automobiles avant l’achat du véhicule (2%
du CA)
Plusieurs années de recherche active ont fait de Parrot un leader en matière de traitement du signal et
de reconnaissance vocale. Plus de 8% du chiffre d’affaires du groupe est consacré à la R&D et de
nouveaux produits sont constamment proposés au marché. Les innovations brevetées en matière de
réduction du bruit, d’annulation des échos et de synthèse vocale dressent une importante barrière à
l’entrée pour de nouveaux concurrents éventuels. Parrot travaille en coopération avec tous les
fabricants de téléphones mobiles et les accessoires proposés sont compatibles avec tous les appareils
équipés de la norme Bluetooth.
Parrot externalise la totalité de sa production et la
fabrication de ses produits est confiée à des sous-traitants
asiatiques. Cette stratégie « fabless » permet au groupe de
mener une politique de prix plus agressive sur un marché où
les marges sont tendanciellement orientées à la baisse.
Présent dans plus de 60 pays, le groupe réalise pratiquement
la moitié de son chiffre d’affaires en Espagne et a racheté en
2006 son distributeur principal espagnol Inpro Tecnologia
qui est intégré dans les comptes depuis le 1er avril 2006.
La France pèse pour 9% dans l’activité de Parrot et 6 filiales
de distribution étrangères assurent la vente des produits
disponibles dans 19 langues à travers le monde.
5
Son réseau de distribution multi-canal repose sur des partenariats avec :
les constructeurs automobiles et les concessionnaires : Peugeot, Renault, Toyota, BMW
les installateurs indépendants :Feu Vert, Norauto
les spécialistes de la téléphonie mobile : SFR, Orange, The Phone House
la grande distribution :FNAC, Darty, Auchan, Carrefour, Surcouf
LA TECHNOLOGIE BLUETOOTH
La technologie Bluetooth a été originairement mise au point par Ericsson en 1994.
En février 1998 un groupe d'intérêt baptisé Bluetooth Special Interest Group
(Bluetooth SIG), réunissant plus de 2000 entreprises dont Agere, Ericsson, IBM,
Intel, Microsoft, Motorola, Nokia et Toshiba, a été formé afin de produire les spécifications Bluetooth
1.0, publiées en juillet 1999.
Aujourd’hui, le marché des produits Bluetooth est un marché en forte croissance qui bénéficie de
plusieurs éléments favorables :
de l’accélération de la pénétration de la norme Bluetooth dans les produits d’électronique
grand public et en particulier dans la téléphonie mobile
du cadre réglementaire actuellement favorable au développement et à l’utilisation de kits
mains-libres
de la forte croissance de la téléphonie mobile dans le monde qui s’accompagne du
développement de nouveaux usages du téléphone mobile (photo, musique, etc.).
Livraison de produits Bluetooth dans le Monde, M
779
250
115
2004
2005
2008
Source : IMS Research
La technologie Bluetooth est une spécification de l'industrie des télécommunications. Elle utilise une
technologie radio courte distance destinée à simplifier les connexions entre les appareils électroniques.
Bluetooth est une technologie de réseau personnel sans fils (noté WPAN pour Wireless Personal Area
Network), c'est-à-dire une technologie de réseaux sans fils d'une faible portée permettant de relier des
appareils entre eux sans liaison filaire. Elle a été conçue dans le but de remplacer les câbles entre les
ordinateurs et les imprimantes, les scanners, les souris, les téléphones portables, les PDAs et les
appareils photos numériques.
Contrairement à la technologie IrDA, principale technologie concurrente
utilisant des rayons lumineux pour les transmissions de données, la
technologie Bluetooth utilise les ondes radio (bande de fréquence des 2.4
GHz) pour communiquer, si bien que les périphériques ne doivent pas
nécessairement être en liaison visuelle pour communiquer. Ainsi deux
périphériques peuvent communiquer en étant situés de part et d'autre d'une cloison et de plus, les
périphériques Bluetooth sont capables de se détecter sans intervention de la part de l'utilisateur si elles
sont à portée l'un de l'autre.
6
Le WiFi constitue une autre norme de communications sans fil, notamment pour les ordinateurs
portables. Il s’agit de la technologie qui s’est imposée pour l’accès sans fil au réseau local. Les
applications principales aujourd’hui sont l’accès à Internet et la voix sur IP. Elle n’est cependant pas
adaptée aux téléphones mobiles en raison principalement de sa trop grande consommation d’énergie et
du coût plus élevé des puces WiFi.
L'objectif de Bluetooth est de permettre de transmettre des données ou de la voix entre des
équipements possédant un circuit radio de faible coût, sur un rayon de l'ordre d'une dizaine de mètres
à un peu moins d'une centaine de mètres et avec une faible consommation électrique. Ainsi, la
technologie Bluetooth est principalement prévue pour relier entre eux des périphériques, des
ordinateurs ou des assistants personnels.
La technologie Bluetooth est égalem ent de plus en plus utilisée dans les
téléphones portables, afin de leur permettre de communiquer avec des
ordinateurs ou des assistants personnels et surtout avec des dispositifs
mains-libres tels que des oreillettes.
Le Bluetooth permet d'obtenir des débits de l'ordre de 1 Mbps, avec une portée d'une dizaine de mètres
environ. En mars 2006, le « Bluetooth Special Interest Group » (SIG) a annoncé la prochaine
génération de la technologie sans fil Bluetooth, qui sera capable d'assurer des débits cent fois
supérieurs par rapport à la version actuelle passant donc de 1Mb/s à 100Mb/s ( soit 12,5 Mo/s ).
Cette technologie va voir sa vitesse de transmission augmenter dans les années à venir, lui permettant
alors d'être utilisée pour les vidéos haute définition et l'échange de fichiers MP3 par exemple. La
nouvelle norme incorporera une nouvelle technologie radio, connue comme l' Ultra Wideband ou
UWB.
PROJECTIONS FINANCIERES
IFRS, K€
Chiffre d'affaires
Croissance du chiffre d'affaires, %
Coût des ventes
Marge Brute
Marge Brute en % du CA
Frais de R&D
Frais Commerciaux
Frais Généraux
Production/qualité
Total Charges
Résultat opérationnel Courant
Marge opérationnelle courante, %
Autres produits et charges
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle ,%
Produits de trésorerie
Coût de l'endettement financier brut
Coût de l'endettement financier net
Autres produits et charges financiers
Résultat Financier
RCAI
Charge d'impôt
Résultat net part du groupe
Marge Nette, %
Résultat par action (en €)
Résultat dilué par action (en €)
Nombre d'actions
Nombre d'actions dilué
2004
29 160
-15 810
13 350
45,78%
-2 090
-3 055
-843
-2 132
-8 120
5 230
17,94%
0
5 230
17,94%
11
-2 5
-14
185
171
5 401
-1 571
3 830
13,13%
0,54
0,52
7 122
7 390
2005
62 537
114,46%
-33 874
28 663
45,83%
-6 883
-9 034
-2 310
-3 010
-21 237
7 426
11,87%
0
7 426
11,87%
115
-38
77
-8
69
7 495
-2 187
5 308
8,49%
0,61
0,54
8 704
9 907
2006e
162 596
160,00%
-94 422
68 175
41,93%
-13 451
-23 323
-6 324
-6 330
-49 427
18 747
11,53%
-6 482
12 265
7,54%
115
-50
65
-8
57
12 322
-3 697
8 626
5,30%
0,69
0,53
12 545
16 305
2007e
219 505
35,00%
-128 567
90 938
41,43%
-18 249
-26 763
-7 683
-8 631
-61 326
29 612
13,49%
0
29 612
13,49%
288
-2 5
263
-8
255
29 866
-8 960
20 906
9,52%
1,67
1,28
12 545
16 305
2008e
296 332
35,00%
-175 047
121 285
40,93%
-24 759
-32 517
-9 335
-11 769
-78 380
42 905
14,48%
0
42 905
14,48%
575
-13
563
-8
555
43 459
-13 038
30 421
10,27%
2,42
1,87
12 545
16 305
Source : Parrot, nos estimations
7
En ce qui concerne le chiffre d’affaires, pour 2006 nous attendons une croissance organique d’environ
110% et une hausse du volume de l’activité d’environ 160% après intégration d’Inpro sur 8 mois. Nous
nous maintenons à l’objectif annoncé par Parrot de 35% de croissance moyenne entre 2006 et 2008.
Evolution des résultats, M€
220
163
29,6
63
29 5,2
12,3
7,4
5,3
3,8
2004
2005
Chiffre d'affaires
20,9
8,6
2006e
2007e
Résultat Opérationnel
Résultat Net
Source : Parrot, nos estimations
Le résultat opérationnel 2006 sera affecté par une charge non récurrente de 6,5M€ liée à l’attribution
de bons de souscription de parts de créateur d’entreprise (BSPCE) à M Henri Seydoux et au profit des
salariés de Parrot lors de l’IPO en juin 2006. Nous tablons sur un résultat hors charges exceptionnelles
de 18,7M€ (11,53%), soit une baisse de 3% par rapport à 2005, notamment en raison de la politique de
prix agressive appliquée en fin d’année.
Evolution des marges, %
17,94%
11,5% hors
BSPCE
13,49%
14,48%
11,87%
13,13%
7,54%
9,52%
8,49%
2004
2005
5,30%
8,10% hors
BSPCE
2006e
2007e
Marge opérationnelle
10,27%
2008e
Marge nette
Source : Parrot, nos estimations
8
GRAPHI QUE : PARROT VS CAC SMALL 90
Symbole
-0
+
++
Notre opinion
Très mauvais
Mauvais
Neutre
Positif
Très positif
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suivantes : Montages d’opérations financières : néant, intérêt personnel de l’analyste : néant, prestations de conseils : néant,
communications préalable a l’émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Unis, sauf aux personnes
autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l’article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne
peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujettes de cette étude non
pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est
interdit.
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