Mars 2007

Letko, Brosseau & Associés Inc.
Perspectives sur la conjoncture économique
et les marchés financiers
•
L’économie américaine se comporte bien et devrait continuer de
croître malgré le ralentissement de l’immobilier résidentiel. Nous
prévoyons une hausse de 2 % du PIB réel en 2007.
•
La vigueur de l’économie mondiale crée une forte demande pour les
exportations américaines telles que la machinerie et l’équipement
aéronautique.
•
Par contre, les risques associés au faible taux d’épargne des
ménages américains sont encore présents et pourraient causer une
récession.
•
La croissance mondiale, menée par la forte croissance des pays
émergents, devrait faire avancer le PIB mondial de plus de 4 %.
•
Les taux d’intérêt américains devraient être moins élevés dans un
an, malgré la demande de fonds qui reste très forte.
•
La bonne conjoncture économique mondiale supportera les profits
corporatifs.
•
Les évaluations des titres boursiers restent raisonnables malgré les
gains enregistrés l’an dernier.
DANS CE NUMÉRO:
États-Unis
2
Canada
3
Europe
4
Asie
et Amérique du Sud
4
Pétrole et gaz
5
Taux d’intérêt
6
Marchés boursiers
6
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PERSONNEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2007
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Perspectives sur la conjoncture économique et les marchés financiers
PERSONNEL ET CONFIDENTIEL
Mars 2007
États-Unis
Malgré la forte baisse des mises en chantier
d’habitations, l’économie américaine a continué de
croître à un bon rythme en 2006, le PIB réel ayant
augmenté de 3,3 %. La source principale de
croissance reste la consommation personnelle qui a
avancé de 3,2 %. Les investissements nonrésidentiels ont augmenté de 7,2 %, supportés par
une hausse de 12,5 % des flux de trésorerie
corporatifs. L’investissement résidentiel est le secteur
qui ralentit. Il a diminué de seulement 4 % durant
l’année mais a chuté de plus de 10 % au quatrième
trimestre.
Le début de l’année 2007 indique une faiblesse
soutenue dans le secteur de l’immobilier résidentiel.
En février, les mises en chantier d’habitation sont
28 % plus basses que l’an dernier et sont au niveau le
plus bas depuis 10 ans. La crise qui secoue le
marché des prêts hypothécaires aux emprunteurs
moins solvables est partiellement responsable du
déclin. Depuis 1998, la catégorie de prêts qui croît le
plus vite sont les prêts aux emprunteurs moins
solvables (subprime). L’an dernier, il a été estimé que
les émissions nettes de ces instruments se chiffrent à
175 $ milliards, ce qui représente 19 % des émissions
nettes d’hypothèques.
Ces prêts sont offerts aux individus qui n’ont pas la
cote de crédit nécessaire pour emprunter aux
meilleurs taux. De plus, plusieurs de ces prêts ont des
caractéristiques permettant aux emprunteurs de
diminuer leurs paiements mensuels initiaux en
comparaison des paiements exigés pour un prêt
hypothécaire à taux fixe amorti sur 30 ans.
Durant le dernier trimestre de 2006 et le premier de
2007, plusieurs des prêteurs les plus agressifs ont
réalisé qu’ils ne pouvaient pas continuer à appliquer
des normes de prêt aussi permissives puisque les
taux de défaut et de forclusion augmentaient
rapidement. Depuis, certains prêteurs ont fait faillite
ou ont décidé de se retirer du marché. Nous croyons
que cette situation limitera la quantité de crédit
disponible pour les ménages américains, ce qui
affectera négativement les secteurs de la construction
résidentielle
et
de
la
consommation.
Les
conséquences négatives se feront sentir au cours des
deux premiers trimestres de 2007, si ce n’est pas plus
longtemps. Puisque le taux d’épargne est déjà
négatif, une réduction du crédit peut rapidement affecter
l’activité économique.
ÉTATS-UNIS - MISES EN CHANTIER D'HABITATIONS
Milliers d'unites
2500
2250
2000
1750
1500
1250
1000
750
Jan-90
Jan-92
Jan-94
Jan-96
Jan-98
Mises en chantier
Jan-00
Jan-02
Jan-04
Jan-06
Habitations completees
Une question importante est de déterminer si la faiblesse
de l’immobilier résidentiel se propagera dans les autres
secteurs économiques. Nous croyons qu’il y a de bonnes
chances que les répercussions soient limitées. L’aspect
déterminant sera si le revenu personnel se maintient.
Heureusement, le marché de l’emploi est en excellente
condition. En 2006, approximativement 3 millions
d’emploi ont été créés, un gain de 2,2 %. Malgré un
léger ralentissement de la création d’emploi au début de
2007, plusieurs indicateurs démontrent que le marché
est serré. Par exemple, le taux de chômage est de
4,5 %. De plus, l’indice d’emploi de Monster, qui sonde
les intentions d’embauche par l’entremise des offres
d’emploi offertes sur internet, est à un sommet après un
ralentissement en novembre. Le message principal est
que l’offre de travailleurs qualifiés disponibles est limitée
dans le marché actuel.
La création d’emploi est une des sources de croissance
du revenu personnel qui a augmenté de 6,3 % en 2006.
Le revenu disponible a progressé de 5,4 % puisqu’il est
négativement affecté par la hausse des taux
d’imposition. Finalement, les données récentes pour le
quatrième trimestre et les deux premiers mois de 2007
indiquent que le revenu disponible réel est de 2,8 % plus
élevé qu’à pareille date l’an dernier.
Des signes de ralentissement sont visibles dans les
ventes au détail, excluant les automobiles et l’essence.
Celles-ci ont augmenté plus lentement, par 5,5 %, au
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Tandis qu’une partie de l’épargne négative a été
supportée par une augmentation de la dette, le bilan
des ménages américains est solide. Les actifs
détenus ont une valeur de 68,9 $ mille milliards, en
hausse de 7,6 % au cours des 12 derniers mois. Le
passif a une valeur de 13,3 $ mille milliards, donc la
valeur nette des ménages est de 55,6 $ mille
milliards, un gain de 7,4 % pour la même période. La
700%
700%
600%
600%
500%
500%
400%
400%
300%
300%
200%
200%
100%
100%
Actifs financiers nets
M
ar
-0
5
2
9
ar
-0
M
M
ar
-9
6
3
M
ar
-9
0
ar
-9
M
M
ar
-9
7
4
M
ar
-8
1
ar
-8
ar
-8
M
M
Valeur nette
M
ar
-7
8
5
ar
-7
M
M
ar
-7
9
6
ar
-6
M
ar
-6
2
0%
3
0%
ar
-6
Sans vouloir paraître alarmiste, nous ne pouvons
passer sous silence les risques liés à la situation que
nous observons aux États-Unis, où la consommation
personnelle et gouvernementale se maintient à de
hauts niveaux par rapport aux moyennes historiques.
Le taux d’épargne personnel est toujours négatif à
-1,2 % du revenu disponible. En ajoutant les
dépenses de construction résidentielle à celles de
consommation, les ménages américains ont dépensé
107,8 % de leur revenu disponible en 2006. Tel
qu’exposé dans nos publications précédentes, nous
considérons qu’un taux d’épargne négatif ne peut être
maintenu à long terme. Éventuellement, les ménages
américains devront gagner plus qu’ils ne dépensent
afin de reconstruire leur épargne.
VALEUR NETTE DES MENAGES AMERICAINS
(en % du revenu disponible)
M
La production industrielle a augmenté de 3,4 % en
février, ce qui supporte notre hypothèse d’un
ralentissement économique mineur. Les industries qui
contribuent à la croissance sont celles qui servent les
marchés mondiaux où la demande est forte pour les
exportations traditionnelles américaines, tel que la
machinerie, l’aéronautique et les produits agricoles.
Puisque les marchés émergents profitent d’une
excellente conjoncture et d’importantes réserves de
devises étrangères, la demande pour les biens
d’infrastructure devrait être soutenue. Ceci permettra
de contrebalancer la faiblesse du marché immobilier
résidentiel.
valeur nette des actifs détenus par les ménages a
augmenté de plus de 7 % annuellement depuis le
troisième trimestre de 2003 et représente 580 % du
revenu disponible annuel, ce qui s’approche du record
historique de 610 % atteint durant les sommets de la
bulle technologique en 2000. Cette richesse devrait
modérer le ralentissement prévu de la consommation.
M
quatrième trimestre et ont continué à ralentir durant
les deux premiers mois de 2007 pour un gain de
3,7 % comparativement à la même période l’an
dernier. Malgré tout, la consommation personnelle
réelle est en hausse de plus de 3 % durant les deux
premiers mois de 2007.
Actifs résidentiels nets
Nous prévoyons que la croissance du PIB américain
ralentira en 2007 pour se situer à 2 %. Deux hypothèses
principales supportent notre position. Premièrement, le
marché de l’immobilier résidentiel ne se raffermira pas
dans un avenir proche puisqu’il y a un inventaire
important
de
maisons
vacantes
à
vendre.
Deuxièmement, les problèmes qui secouent le marché
des prêts hypothécaires aux emprunteurs moins
solvables (subprime) réduiront l’offre de crédit disponible
aux ménages américains, ce qui aura un impact négatif
sur l’immobilier résidentiel et la consommation. Puisque
le consommateur représente 76 % du PIB américain,
une plus forte croissance des investissements nonrésidentiels ou une amélioration de la balance
commerciale ne sauront prévenir une baisse du taux de
croissance. En ce moment, nous ne prévoyons pas une
récession, mais la probabilité d’un tel événement a
augmenté.
Canada
Le PIB réel a progressé de 2,7 % en 2006. Le rythme
de croissance a ralenti durant l’année, puisque le PIB
réel était en hausse de 2,6 % à la fin du troisième
trimestre comparé à 2,3 % à la fin du quatrième
trimestre. Tous les secteurs domestiques de l’économie
sont en expansion; la consommation personnelle est en
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hausse de 4,3 % tandis que l’investissement nonrésidentiel, l’investissement résidentiel et les
dépenses gouvernementales sont respectivement de
7,6 %, 0,2 % et 3,0 % plus élevés que l’an dernier.
Les exportations n’ont presque pas avancé,
contrairement à un gain de 2,8 % pour les
importations. Le surplus de la balance commerciale
pour l’année 2006 a donc chuté de 27 % par rapport à
2005 pour se chiffrer à 37,2 $ milliards.
La forte croissance de la consommation personnelle
est possible grâce à la bonne condition du marché du
travail. En 2006, 347 000 emplois ont été créés et
103 000 se sont ajoutés durant les deux premiers
mois de 2007. En février, l’emploi est en forte
croissance de 2,4 %. De plus, le taux de chômage est
à 6,1 % tandis que le taux d’activité est élevé à
67,5 %. Les pertes d’emploi se sont poursuivies dans
le secteur manufacturier, se chiffrant à 52 400 pour
2006. Ces pertes sont compensées par les gains
engendrés dans les secteurs des services et de la
construction, qui ont respectivement créé 335 200 et
37 500 emplois en 2006. En 2006, 50 % des
nouveaux emplois créés sont situés dans les trois
provinces les plus à l’Ouest, provinces qui représentent
maintenant 33 % des emplois au Canada. La bonne
tenue du marché de l’emploi explique les hausses des
salaires et du revenu disponible de 5,6 % et 5,7 %
respectivement.
Le secteur manufacturier canadien continue d’éprouver
des difficultés alors qu’il doit s’adapter à un dollar fort.
De plus, la demande est faible dans certains secteurs
tels que l’automobile et les produits forestiers. Durant le
quatrième trimestre, la production industrielle a chuté de
2,7 %. Les perspectives ne sont guère mieux : les
commandes du secteur manufacturier ont diminué de
1,5 % tandis que le ratio des stocks sur les livraisons est
en hausse constante. Étant donné nos prévisions pour
les États-Unis, nous ne prévoyons pas une amélioration
de ce secteur en 2007.
Pour 2007, nous prévoyons que le PIB réel augmentera
de 2 % au Canada. La majorité de la croissance sera
générée par la consommation personnelle. Dans
l’éventualité d’un ralentissement plus important de
l’économie américaine, nos prévisions pour le Canada
devront être revues à la baisse.
Europe
Les pays d’Europe de l’Ouest ont terminé l’année
2006 en force. Le PIB des 15 membres occidentaux
de l'Union Européenne a augmenté de 3,3 % durant
le quatrième trimestre. Ce rythme de croissance est le
plus rapide depuis 2000. Tous les pays importants ont
vu leur PIB progresser d’au moins 2 %, avec
l’Allemagne à 3,7 %, l’Espagne à 4,0 % et le
Royaume-Uni à 2,9 %. La consommation personnelle
est en hausse de 4,2 %. Le marché de l’emploi
s’améliore rapidement; 2,15 millions d’emplois ont été
créés en 2006, l’emploi a augmenté de 1,6 % et le
taux de chômage a diminué de 8,4 % à 7,4 %. Durant
la dernière année, la production industrielle a crû de
4,0 % tandis que les investissements non-résidentiels
ont avancé de 8,4 %.
Les pays d’Europe de l’Est continuent leur rapide
progression économique. La croissance économique,
mesurée par le PIB réel, est supérieure à 5 % dans la
majorité des pays, avec la Russie en hausse de 6,5 %.
Ces pays bénéficient d’une structure de coûts plus basse
et d’un bon accès aux marchés d’exportation. La
demande domestique, autant pour les infrastructures
que les biens de consommations, est et restera forte.
Ces conditions permettront à aux pays d’Europe de l’Est
de profiter d’une croissance rapide pour plusieurs
années à venir.
Asie et Amérique du Sud
L’économie japonaise poursuit sa progression alors
que le PIB réel est en hausse de 2,3 % pour le
quatrième trimestre. La principale source de
croissance est l’investissement non-résidentiel, qui a
augmenté de 11,8 %. Ce secteur de l’économie
japonaise a particulièrement bien performé au cours
des deux dernières années, affichant une hausse
moyenne de 7,1 %. À l’opposé, la croissance de la
consommation personnelle reste faible, ayant avancé
de 0,3 % au cours des 12 derniers mois. La croissance
de la consommation n’a pas dépassé 1 % depuis 1997.
En février, l’inflation était négative comparée à l’an
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dernier, ce qui signifie que l’économie n’est pas
encore sortie du processus de déflation qui dure
depuis 10 ans. Le commerce international continue de
bien faire au Japon, puisque les exportations ont
augmenté de 8,8 % et les importations de 9,1 %. En
2006, le surplus de la balance commercial se chiffre à
67,3 $ milliards, soit 13,1 % de moins que le surplus
de 2005.
La progression économique de la Chine se déroule à
une cadence soutenue. Le PIB réel a avancé de
10,4 % au quatrième trimestre et tous les segments
de l’économie y contribuent. Les ventes au détail sont
14,3 % plus élevées que l’an dernier tandis que les
revenus des ménages urbains sont en hausse de
14,2 %. La production industrielle a augmenté de
14,8 % tandis que les investissements privés ont
progressé de 18,4 %.
Les autorités chinoises tentent de ralentir le rythme de
la progression en augmentant les taux d’intérêt et le
ratio de réserves obligatoires des banques chinoises.
La performance du commerce international chinois
impressionne. Les exportations et importations ont
augmenté de 28,9 % et 15,5 % respectivement. Le
surplus de la balance commercial se chiffre à
177,5 $ milliards, une hausse de 74 % par rapport à
2005. Pour les deux premiers mois de 2007, le
surplus de la balance commercial est de 225 % plus
élevé que l’an dernier. Les réserves de devises
étrangères ont crû de 247 $ milliards en 2006 pour
terminer l’année à $1 066 milliards. Ces résultats
continuent de mettre de la pression sur les dirigeants
chinois afin qu’ils laissent leur monnaie s’apprécier plus
rapidement, au risque de faire face à des sanctions
commerciales. Depuis la fin du régime de change fixe
envers le dollar américain en juillet 2005, le Yuan s’est
apprécié de seulement 4,9 %, ce qui est faible en
comparaison de la forte hausse des réserves de
devises étrangères.
Ailleurs en Asie, les pays bénéficient d’un bon
environnement
macroéconomique.
L’Inde
croît
rapidement, son PIB réel ayant augmenté de 8,6 % au
quatrième trimestre. Hong Kong, Taiwan et la Corée du
Sud ont quant à eux vu leur PIB avancer de 7,0 %,
4,0 % et 4,0 % respectivement.
Les pays d’Amérique Latine ont aussi de bons résultats
économiques, alors que le PIB réel du Brésil est en
hausse de 3,8 %, tandis que la croissance au Mexique,
en Argentine et au Chili est de respectivement 4,3 %,
8,6 % et 2,9 %. La dernière prévision du FMI pour
l’économie mondiale conclut que la croissance réelle
devrait être 4,9 % en 2007. Ce serait la cinquième
année consécutive de croissance mondiale au-delà de
4 %.
Pétrole et gaz
Le prix du pétrole est redescendu du sommet de 78 $
atteint au cours de l’été 2006 pour se stabiliser entre
55 $ et 65 $. Ces prix sont suffisamment élevés pour
continuer d’attirer du capital dans les secteurs de
l’exploration et de la production d’hydrocarbures.
L’OPEP a de plus institué des réductions de
production afin de maintenir le prix au-dessus de
50 $. Un des aspects intéressants des deux dernières
années est la faible élasticité de la demande. La
demande de pétrole a augmenté de 1,5 % en 2005,
1,0 % en 2006 et devrait être de 1,8 % en 2007. La
majorité de la croissance provient de régions en
développement, principalement en Asie et au MoyenOrient.
Lorsque nous déterminons nos scenarios de prix,
nous évaluons les coûts nécessaires afin de
développer de nouvelles sources de production. Les
prix actuels sont toujours supérieurs aux coûts de
remplacement, donc il existe un risque que les prix
redescendent à 45 $. Par contre, les pressions
inflationnistes dans le secteur des services pétroliers,
ainsi que la hausse des redevances fiscales de
plusieurs pays, affectent les rendements ainsi que le
profil de risque des nouveaux projets. Un nombre
grandissant de projets ne sont pas économiques
lorsqu’ils sont ajustés pour le risque, ce qui explique
que les compagnies pétrolières versent environ 30 %
de leurs flux de trésorerie aux actionnaires. Afin d’être
conservateur, nous continuons d’évaluer les titres
pétroliers avec prudence et nous vérifions l’impact
qu’aurait des prix de 45 $ sur la santé financière de ces
firmes. Au prix actuel des actions, les titres détenus
dans les portefeuilles sous gestion se transigent sous
la valeur nette des actifs si nous assumons que le prix
du baril redescend entre 40 $ et 45 $ et y reste pour
plusieurs années.
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Perspectives de la conjoncture économique et les marchés financiers
Taux d’intérêt
La Réserve Fédérale a maintenu le taux d’intérêt
stable au cours des neuf derniers mois après l’avoir
augmenté de 1 % à 5,25 % en 3 ans. La courbe des
taux américaine est inversée puisque les taux dix ans
sont inférieurs de 25 points de base aux taux un an.
Vu nos prévisions économiques, nous estimons que
les taux à court terme descendront jusqu’à 3 % au
cours des 12 prochains mois. Nous voyons l’ensemble
de la courbe des taux plus basse, avec les taux courtterme descendant le plus. Conséquemment, nous
anticipons que la courbe des taux aura une pente
positive dans douze mois. Nous ne croyons pas que
les niveaux actuels d’inflation sont suffisamment
élevés pour empêcher la Réserve Fédérale de baisser
les taux. Nous voyons ce scénario comme étant le
plus plausible pour les prochains mois.
Par contre, le scénario précédent n’est pas certain. La
possibilité existe que l’économie américaine soit plus
forte puisque l’environnement macroéconomique est
positif. De plus, des pressions inflationnistes
pourraient provenir du marché du travail et/ou d’une
hausse de prix des commodités. La demande de fonds
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Mars 2007
sur le marché financier américain était forte au
quatrième trimestre, s’établissant à 25 % du PIB, près
des niveaux records. Les taux d’intérêt actuels ne sont
pas un obstacle pour quelqu'un avec une bonne idée,
ce qui explique la demande forte de capital à des fins
d’investissement provenant du secteur corporatif et
l’impressionnante vague de LBOs (rachat d’entreprise
avec effet de levier).
Similaire à la Réserve Fédérale, la Banque du Canada
a maintenu le taux court terme stable depuis la fin du
mois de mai 2006. La courbe des taux canadiens est
aussi plate. Les taux canadiens continuent d’être
significativement inférieurs aux taux américains par une
moyenne de 68-78 points de base.
Puisque la courbe des taux canadiens est plate, il n’y a
aucun rendement supplémentaire disponible à l’achat
d’obligations à plus long terme. Par contre, il y a un
risque additionnel que les taux à long terme canadiens
augmentent pour s’approcher des taux américains.
Conséquemment, nous n’avons aucun incitatif à acheter
des obligations à long terme canadiennes.
Marchés boursiers
Au 31 mars dernier, l’indice S&P500 avait progressé
de 8,4 % au cours des 12 derniers mois tandis qu’au
Canada, le S&P/TSX avait atteint une croissance de
10,2 %.
À l’extérieur de l’Amérique du Nord, l’indice
Bloomberg Euro 500 a avancé de 21,3 %, alors que
les indices européens étaient en hausse de plus de
15 %. Au Japon, l’indice Nikkei 225 n’affichait aucun
gain. L’indice global de Morgan Stanley montrait des
rendements de 9,9 % en devises locales et de 12,4 %
après conversion en devise canadienne.
Les ratios prix/bénéfices se situent en moyenne à 15 sur
les marchés nord-américains, à 13 en Europe et 23 au
Japon. Les évaluations des marchés émergents ont
maintenant tendance à se confondre avec celles des
économies développées. À ces niveaux, nous croyons
qu’il y a plusieurs sociétés dont la valeur est
avantageuse et qui affichent de bonnes perspectives de
croissance. Considérant l’environnement actuel, nous
préférons
des
investissements
en
actions
soigneusement choisis par rapport aux obligations.
La devise utilisée est le dollar américain excepté pour la section
Canada ou à moins d’avis contraire.
Les présents renseignements ont été obtenus de sources que nous croyons fiables mais ne sont pas garantis par nous et pourraient être incomplets.
Les opinions exprimées sont basées sur notre analyse et notre interprétation de ces renseignements. L’analyse de Letko Brosseau et Associés Inc.
comprend des prévisions explicites ou implicites qui pourraient ne pas se réaliser et même différer sensiblement de la réalité future. Il va de soi que, de
par sa nature même, tout énoncé prévisionnel est incertain et comporte des risques inhérents.
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