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Flash Marchés
Le 28 juin 2013
Sur les marchés
Enfin une bonne semaine sur les marchés !
Après le choc né des craintes liées à la perspective d’évolution des politiques monétaires des EtatsUnis à la Chine, les investisseurs ont réussi à mettre les différents éléments en perspective : la
liquidité restera abondante, l’inflation demeure basse, l’économie américaine se redresse et le joker
japonais reste dans le jeu.
Cette nouvelle appréciation a conduit les marchés à rebondir nettement à l’exception de l’or. Pour
notre part, nous sommes redevenus surpondérés sur les actions de la zone euro et du Japon et nous
restons confiants sur les obligations High Yield européennes ainsi que sur les obligations
convertibles.
 ALLOCATION D’ACTIFS ET DETTES SOUVERAINES
Après que Wall Street a enregistré sa pire séance de l’année, les marchés ont entamé un rebond à la faveur des déclarations de
membres de la Fed pour tempérer les craintes d'arrêt prématuré du soutien monétaire. De son côté, la BCE a également réaffirmé sa
volonté de maintenir une politique monétaire accommodante. Enfin, la Banque centrale chinoise y est aussi allée de son intervention
pour rassurer les marchés.
Entre le 20 et le 27 juin, les grands indices mondiaux ont connu les performances suivantes, en devises locales :
S&P 500
Euro Stoxx 50
FTSE
TOPIX
MSCI Marchés Emergents
+1,57%
+1,29%
+1,36%
+0,64%
+2,80% (en euro)
Après avoir neutralisé nos positions sur les marchés d’actions le mois dernier, nous avons décidé de renforcer les actions
européennes et japonaises lors du comité d’allocation d’actifs de lundi dernier. La correction récente sur ces deux zones nous semble
offrir un point d’entrée intéressant. En effet, notre scénario de moyen terme demeure favorable aux actions : les valorisations sont
attractives en absolu et très attractives relativement aux autres classes d’actifs avec un environnement économique qui s’éclaircit.
Nous avons également remonté à positif notre score sur les obligations européennes tout en conservant une prudence sur les
obligations américaines. Compte tenu de l’environnement économique européen et de la forte hausse récente des taux d’intérêt des
deux côtés de l’Atlantique, les obligations européennes devraient mieux se comporter que les obligations américaines.
Dans ce contexte, l’exposition de Edmond de Rothschild Europe Flexible a évolué entre 50% et 67%.
 ACTIONS EUROPEENNES
Les marchés européens ont retrouvé une certaine sérénité au cours de la semaine écoulée. D’une part, un certain nombre de
représentants de la BCE ont multiplié les déclarations promettant le maintien d’une politique «accommodante» tant que cela serait
nécessaire ; les « spreads » ont ainsi pu repartir à la baisse. D’autre part, un accord est intervenu sur le mécanisme de résolution des
crises bancaires au niveau de L'Union européenne dans le cadre de l'ECOFIN. Le texte devrait passer devant le Parlement européen
avant la fin de l'année, soulignant la séniorité très claire des créanciers. Cet accord devrait amener, sur le moyen terme, à une baisse
du coût de refinancement de la plupart des banques des pays périphériques
Sur le front du M&A, Vodafone a fait une offre de 10,1 Mds $ sur Kabel Deutschland, tout en cash, équivalent à 87 € par action, soit
une contre-offre face à celle de Liberty Media à 85€. Cette acquisition est une opération défensive pour Vodafone dans son 2 nd
marché le plus rentable (après les Etats-Unis) et son objectif est de protéger sa base de clients ainsi que ses marges en transférant
le trafic de plus en plus important de données sur son propre réseau. Le prix proposé par Vodafone est à 37% de prime par rapport
au moment où Vodafone a annoncé publiquement son intérêt sur Kabel Deutschland.
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Les entreprises françaises, quant à elles, cherchent à valoriser leurs actifs dans les pays émergents. Lafarge cède ainsi ses
opérations plâtre en Amérique du Nord au fonds d’investissement Lone Star, pour une valeur d’entreprise de 700 m $. De son côté,
Carrefour étudie la possibilité d'une vente de ses activités en Chine et à Taiwan, qui pourrait se faire par le biais d'une introduction en
Bourse à Hong Kong. Cela permettrait au numéro deux mondial de la grande distribution de lever 1 Md $. Vinci et Predica ont déposé
une offre pour la reprise de 9,5% du capital d'Aéroports de Paris à l’Etat français. Après avoir récemment dévoilé un nouveau plan
stratégique, Alcatel Lucent se refinance en émettant une obligation convertible de 550 m €.
 ACTIONS AMERICAINES
Les marchés se sont inscrits en hausse au cours de la semaine, dans un climat d’apaisement et de baisse de la volatilité après la
forte chute des marchés de la semaine précédente. Le positionnement de la FED a été clarifié suite à l’intervention de plusieurs de
ses membres en insistant sur la conditionnalité de l’évolution du programme de rachats d’actifs. La progression de 3,6% des
commandes de biens durables pour le mois de mai et la bonne tenue de l’activité manufacturière de la FED de Richmond sont autant
de signaux encourageants. Les prix de l’immobilier mesurés par l’indice Case Shiller sont également ressortis supérieurs aux attentes
à + 1,72%, avec des hausses supérieures à San Diego, Los Angeles ou encore Minneapolis. En revanche, la croissance du PIB
américain au premier trimestre a été révisée en baisse de 2,4% à 1,8%.
La principale annonce de la semaine concerne Oracle, le géant des logiciels a publié des chiffres inférieurs aux attentes pour la
seconde fois d’affilée, le titre a subi une baisse de près de 10% sur l’annonce et jette un doute sur la force de la demande en
software. Dans la même direction, Accenture a publié des résultats dans l’ensemble inférieurs aux attentes. Dans le secteur de
l’immobilier, le constructeur Lennar a publié des résultats supérieurs aux attentes et le management a précisé que la demande
continue de surpasser l’offre dans tous les marchés. La hausse des taux n’a pour l’instant eu qu’un impact très limité sur les ventes et
les prix.
Au cours des cinq derniers jours, les télécoms, les services aux collectivités et la consommation de base enregistrent les plus fortes
hausses. Les matériaux, la technologie de l’information et l’énergie ferment la marche.
 ACTIONS JAPONAISES
L'indice Topix a clôturé une nouvelle semaine volatile en légère hausse, après s'être approché d'un niveau de 15 % inférieur au plus
haut de l'année atteint le 22 mai. Les fortes hausses de taux d'intérêt à court terme en Chine ont constitué un sujet de préoccupation
supplémentaire pour les investisseurs qui épiaient nerveusement le moindre signe de la Fed. Les volumes moyens échangés
quotidiennement au sein de l'indice TSE1 ont à nouveau vu leur montant baisser et tomber à leur plus bas niveau en 3 mois. Nidec a
bondi de 9 % après que le fabricant japonais de micro-moteurs a annoncé à ses actionnaires, lors de son assemblée générale, qu'il
réduirait les coûts de 30 milliards de yen. L'immobilier a été le secteur le plus performant, au premier rang duquel ont figuré
Sumitomo et Mitsubishi avec un bond de plus de 8 %, les taux de référence à long terme s'étant stabilisés quelque peu. Nitto Denko,
le fournisseur d'écrans tactiles pour smartphones, a progressé de 7 %. Dans le même temps, les sociétés perçues comme
dépendantes de la Chine ont globalement reculé, à l’instar de Daikin (-9 %) et Komatsu (-4 %). Sumitomo Metal Mining a concédé
6 %, l'or ayant chuté à son plus bas niveau en 3 ans.
 MARCHES EMERGENTS
Les marchés émergents se stabilisent cette semaine sur un niveau similaire au point bas connu en 2012, en juin déjà. Les devises du
LATAM, de l’ASEAN et le rouble russe ont peu bougé. Le Yuan chinois a poursuivi sa légère dépréciation face au dollar, -0,3% sur
les deux dernières semaines, mais reste en hausse de valorisation nette par rapport au billet vert de +1,4% depuis le début de
l’année, un cas unique parmi les grandes devises émergentes.
Le marché de Shanghai semble avoir trouvé un support à 1900 points et celui de Hong Kong au-dessus des 20 000 points. Le stress
sur le marché interbancaire chinois s’est fort heureusement bien détendu, le taux à 7 jours est redescendu à 6,16%, contre 11% en
fin de semaine dernière. Dans la foulée, une annonce importante d’investissement supplémentaire dans l’immobilier social par le
premier ministre Li Ke Qiang jeudi, a entraîné un fort rebond des valeurs immobilières et de matériaux. Le Conseil d’Etat (le
gouvernement chinois) prévoit la construction de 2 millions d’appartements sociaux par an sur les 5 ans à venir. Cela représente une
hausse de 15 à 20% des constructions déjà attendues et devrait générer entre 0,3% et 0,5% de croissance de PIB supplémentaire
par an. Cette annonce est d’autant plus significative qu’elle s’accompagne d’une confirmation de la réforme des Hukous, ces permis
de séjour pour les ruraux dans les grandes villes ; à terme, une abolition de ces permis va permettre l’installation progressive de ces
ruraux dans les villes. C’est tout le thème de l’urbanisation, un des piliers fiables de la croissance chinoise, qui est ainsi réactivé.
Les manifestations au Brésil soulignent le mécontentement de la population. Deux causes nous semblent expliquer plus
particulièrement ce mouvement :
1) Le niveau de vie économique d’une majorité de la population est en nette hausse depuis plusieurs années mais les améliorations
d’infrastructures et d’accès aux services, santé et éducation en particulier, sont en retard.
2) Les deux dernières années ont été plus dures économiquement, la croissance stagne et l’inflation reste élevée. La hausse de
pouvoir d’achat est très limitée malgré un chômage très bas. La petite hausse du coût des transports publics a été la goutte de trop.
Le gouvernement est revenu sur plusieurs hausses de tarifs prévues. Ces moments de tension politique sont souvent des facteurs
d’accélération des réformes, nous le constatons en Chine, en Inde ou en Indonésie. Le Brésil passe par une phase de décisions
importantes à prendre sur des réformes pour alléger la charge fiscale, améliorer le système des retraites et le système éducatif. La
lutte contre l’inflation reste une priorité pour le gouvernement, trouver le bon équilibre entre réforme et lutte contre la hausse des prix
sans trop ralentir l’économie est l’équation à laquelle doit faire face le pays.
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Nous continuons de préférer le Mexique.
 MATIERES PREMIERES
Le cours du pétrole (référence Brent) s’est renforcé cette semaine. Ce n’est certainement pas explicable par un rebond de la
demande ; en effet, les derniers chiffres américains (-1,6% pour les quatre dernières semaines de consommation) et chinois (+3,1%
seulement au mois de mai) sont plutôt décevants. L’instabilité de l’offre reste la raison principale d’un cours du brut élevé. L’embargo
sur l’Iran est d’ailleurs en train de se resserrer ; en effet, la Corée du Sud s’est engagée à diminuer ses importations de pétrole
iranien de 15% d’ici six mois pour éviter des sanctions américaines. Les chinois et les indiens poursuivent leurs « emplettes » à
l’étranger en vue d’assurer leurs approvisionnements futurs de pétrole et de gaz. Sinopec vient de se porter acquéreur des 10%
détenus par la société américaine Marathon dans le block 31 au large de l’Angola (pétrole) pour 1,5 milliard d’USD et l’indien ONGC
a confirmé acheter 10% de la zone 1 du bassin de Rovuma (gaz) au large du Mozambique pour 2,47 milliards d’USD.
L’or a fortement chuté cette semaine (-7%) passant même sous les 1200 USD/oz, niveau qui n’avait plus été atteint depuis août
2010. Cette dégringolade s’explique par des ventes massives de papier (futures, options…) alors que la demande physique (pièces,
lingots…) reste bien orientée (les primes demandées pour prendre possession d’or physique sont en hausse). Il s’agit donc d’un
reflux technique par des opérateurs de marché perdant patience sur l’évolution de l’or, alors même que certains membres de la FED
font leur possible actuellement pour rassurer les marchés en rappelant que les annonces récentes ne marquent pas un changement
radical de politique monétaire, qui va rester très accommodante. Parmi les autres matières premières, on relèvera que les prix du
charbon continuent de baisser : l’opérateur électrique japonais TEPCO vient de signer un contrat d’un an pour du charbon thermique
à 89,95 USD/tonne, ce qui représente une baisse par rapport aux 95 USD/t décidé en avril, et en ce qui concerne le charbon
métallurgique (pour produire de l’acier), le dernier contrat trimestriel fait ressortir un prix de 145 USD/t en baisse de 16% par rapport
au précédent contrat.
 DETTES D’ENTREPRISES
La semaine a été marquée par une forte volatilité sur les marchés. Au début de la semaine, les craintes sur la solidité des banques
chinoises se sont conjuguées aux inquiétudes sur la politique monétaire américaine. La déclaration de la People's Bank of China,
affirmant qu’elle utiliserait tous les moyens pour sauvegarder la stabilité du marché monétaire, et l’intervention de M. Draghi mercredi,
déclarant que la politique monétaire européenne resterait accommodante, ont entraîné un rebond des marchés de crédit. En fin de
semaine, l’Union européenne est parvenue à un accord sur les règles encadrant le partage des pertes en cas de faillite, ces pertes
seront absorbées en premier lieu par les actionnaires et les créanciers à hauteur de 8% du passif bancaire, avant une éventuelle
intervention des fonds de résolution nationaux à hauteur de 5%. En réaction, les taux européens se sont resserrés, tout comme les
indices ITraxx après avoir atteint leur plus haut au début de la semaine. Le taux allemand à 10 ans a perdu 10 pb, de 1,8% à 1,7%, le
taux italien 40 pb de 4,8% à 4,4% et le taux espagnol 50 pb de 5,1% à 4,6%. Le Xover a atteint 530 pb lundi et a perdu 70 pb
pendant la semaine et le Main 20 pb à 115 pb vendredi. Les indices des financières ont également observé des mouvements
brutaux ; l’indice des financières seniors a perdu près de 30 pb à 161 pb vendredi et l’indice des financières subordonnées 50 pb de
296 pb à 246 pb vendredi.
Sur le marché de l’Investment Grade, le marché primaire est resté relativement calme. British Telecom a émis 600 m USD 2016 à
1,625%, Crédit Mutuel Arkea 2023 2,375%, la Macif a ressorti 150 m € de son lower Tier 2 2023 et Aviva a annoncé l’émission d’une
subordonnée 2049.
Sur le marché du High Yield, il a eu peu d’émissions primaires. AA Bond Co, une société anglaise spécialisée dans l’assistance
routière, a émis 1,2 Md GBP en 3 tranches de maturité 2018, 2019 et 2025.
Au sein du marché européen des convertibles, nous terminons le deuxième trimestre avec l’émission très réussie d’Alcatel qui
refinance son ancienne obligation convertible d’échéance 2015 avec une nouvelle plus longue avec un coupon inférieur à la
précédente (4,125% contre 5%). La nouvelle obligation a ensuite profité de la forte appréciation du sous-jacent et les détenteurs de
l’obligation d’échéance 2015 profitent d’une offre de rachat avantageuse. Avant la trêve estivale, il est probable que certains
émetteurs décident de se financer à l’aide de convertibles pour monétiser le rebond du marché des actions et minimiser les coupons.
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