Bigben Interactive_EtudeAnnuelle_20110614

Transcription

Jeux Vidéo
G
Bigben Interactive
ETUDE ANNUELLE
14 juin 2011
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 14 juin 2011
Bigben Interactive
Acquisition de Modelabs : Un choix stratégique et
économique pertinent
Retour sur la qualité des résultats FY 2010/11
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 13 juin 2011)
10,25 €
Objectif de cours
13,50 € (+31,7 %)
Données boursières (avant opération)
Code Reuters / Bloomberg
BGBN.PA / BIG:FP
Capitalisation boursière
118,5 M€
Valeur d'entreprise
117,0 M€
Flottant
28,1 M€ (23,7 %)
Nombre d'actions
11 560 882
Volume quotidien
80 714 €
Taux de rotation du capital (1 an)
17,44%
Plus Haut (52 sem.)
10,50 €
Plus Bas (52 sem.)
8,20 €
Performances
Absolue
1 mois
+ 12,7 %
6 mois
+ 12,7 %
12 mois
+ 25,4 %
11,0
10,5
10,0
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
Acquisition de Modelabs : Bigben Interactive, un futur acteur majeur
de l’accessoire numérique…
Bigben Interactive a déposé, le 23 mai dernier, une offre de rachat portant sur
Modelabs Group. Cette offre sur le leader français de l’accessoire en téléphonie
mobile s’inscrit pleinement dans la stratégie de Bigben Interactive, en venant
étoffer ses gammes d’accessoires développées en propre. D’un point de vue
stratégique, cette acquisition se révèle en totale adéquation avec l’actuelle
convergence entre les consoles de jeux et les smartphones. Le rapprochement
de ces deux groupes devrait permettre de dégager de fortes synergies, tant sur
le plan commercial, avec la mutualisation des réseaux de distribution, que sur le
plan opérationnel, grâce aux synergies qui devraient pouvoir être dégagées en
matière de capacités de développement de nouveaux produits.
Une acquisition directement relutive
Il convient de souligner que le périmètre repris par Bigben Interactive dans le
cadre de cette transaction ne correspond qu’au pôle Modelabs Distribution,
pôle affichant une marge opérationnelle supérieure à 6 % pour un chiffre
d’affaires 2010 de 220,4 M€. Le pôle Modelabs Manufacture, qui pèse
historiquement sur les résultats du groupe, est lui repris par son dirigeant
actuel. Au regard des modalités financières de l’opération, l’acquisition de
Modelabs Group devrait s’avérer directement relutive. Selon nos estimations,
post acquisition, le BPA 2011/12 de Bigben Interactive devrait s’établir à 1,45 €
(vs. 1,17 € avant acquisition), représentant un potentiel de relution de +24,0 %.
Une opération majeure et de qualité : Opinion Achat Fort réitérée
7,0
juin-10
Après avoir publié, le 22 avril dernier, un chiffre d’affaires 2010/11 de
101,3 M€, Bigben Interactive a affiché un résultat opérationnel supérieur
à 15,0 % de ses revenus, conforme à la guidance du management. Ainsi, le
résultat opérationnel 2010/11 s’établit à 15,5 M€, soit une marge de 15,3 % du
chiffre d’affaires 2010/11 (vs 15,6 % en 2009/10), soit un niveau très
confortable. Les perspectives d’amélioration sur l’exercice 2010/11 ont été
contrariées par une provision pour dépréciation de stocks de 1,3 M€. Le résultat
net ressort en repli, à 9,9 M€ (vs. 12,2 M€ en 2009/10), compte tenu d’une
perte de change €/$ et d’une charge d’impôt désormais quasi normative, la
société ayant consommé l’intégralité de ses déficits reportables en France.
août-10
oct.-10
Bigben Interactive
déc.-10
févr.-11
avr.-11
CAC All-Tradable (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 23,7 % ; MI 29 : 32,6 % ; Alain Falc : 21,9 % ;
Bolloré : 15,2 % ; Fabiani : 6,3 %
Agenda
Chiffre d'affaires T1 2011/12 publié le 26 juillet 2011
Aux vues de la qualité et de la pertinence stratégique que représente cette
opération pour Bigben Interactive, nous sommes pleinement positifs quant à
son issue. Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de Bigben
Interactive ressort en forte hausse à 13,50 € (vs. 11,90 € précédemment), sur la
base de projections prudentes pour le nouvel ensemble. Le titre présente ainsi
désormais un potentiel d’upside significatif de +31,7 %, justifiant notre Opinion
Achat Fort sur la valeur.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés (Bigben Interactive stand-alone)
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
2009/10 2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
93,8
101,3
110,7
117,6
126,9
-4,8%
8,0%
9,3%
6,2%
8,0%
16,8
18,8
20,9
22,4
24,4
14,6
15,5
18,0
19,3
21,0
15,6%
15,3%
16,3%
16,4%
16,6%
12,0
9,9
13,5
14,6
15,9
12,7%
9,7%
12,2%
12,4%
12,5%
1,08
0,85
1,17
1,26
1,37
Ratios (Bigben Interactive stand-alone)
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2009/10 2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
0,9
1,0
1,1
1,0
0,8
5,0
5,5
5,6
5,0
4,4
5,8
6,7
6,5
5,8
5,1
7,6
10,6
9,2
8,5
7,8
-14%
-0,4
35,6%
-3%
-0,1
26,4%
-12%
-0,4
27,6%
-14%
-0,5
30,4%
-18%
-0,7
32,1%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
14 juin 2011
G
Bigben Interactive
Présentation de la société
Leader européen de la conception d’accessoires
Avec une part de marché de 50 % parmi les accessoiristes
indépendants (i.e. hors consoliers), Bigben Interactive est le leader
européen sur le segment des Accessoires, l’un des segments les plus
résistants du secteur des jeux vidéo. Le groupe dispose d’une gamme
toujours plus élargie de produits, avec une orientation plus marquée
vers les consoles casuals (Wii, DS/DSi et 3DS), dont les bases
installées sont très élevées, mais également sur PS3, cette console
ayant profité de sa baisse de prix mi-2009 et de l’introduction de
l’accessoire PlayStation Move. La société propose également une
série d’accessoires pour iPhone et iPad, mettant ainsi son savoir-faire
d’accessoiriste au service des nouvelles plateformes de jeu mobile
que sont les smartphones.
GENESTA
SWOT
Forces
Faiblesses
- Glissement
effectif
du
positionnement
de
distributeur exclusif vers
ceux
d’accessoiriste
et
d’éditeur, mieux margés
- Cœur de métier sur les
Accessoires, segment le plus
dynamique et sur lequel le
groupe est leader en Europe
- Présence internationale à
consolider
- Dépendance vis-à-vis des
studios de développement
sous-traitants pour l’édition
de jeux en propre
- Développement de l’offre de
packages incluant jeux et
accessoires associés
Le développement de l’édition de jeux en propre
Depuis plusieurs semestres, Bigben Interactive se focalise sur le
développement de ses activités d’édition pour compte propre. Ce
segment représente sur l’exercice 2010/11 environ 17,9 % des
revenus du groupe et devrait continuer à graduellement monter en
puissance. L'offre de packages « jeu + accessoires », offre qui a connu
un franc succès sur l'exercice 2010/11, et la commercialisation
dématérialisée des premiers jeux en téléchargement (mobiles et
consoles) recèlent à court et à moyen termes un fort potentiel. La
société limite ainsi sa dépendance vis-à-vis des éditeurs tiers et
améliore sensiblement sa marge sur cette gamme de produits.
Le soutien des activités de distribution
Les activités de Distribution, Exclusive comme Non Exclusive,
deviennent des segments désormais moins stratégiques pour Bigben
Interactive, qui se concentre sur la conception de produits en propre.
Néanmoins, ce segment de Distribution offre toujours au groupe un
surcroît de notoriété et un effet volume pouvant être intéressant.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à l’offre de rachat de Modelabs par Bigben Interactive, nous
ajustons notre modèle en consolidant le pôle Distribution de Modelabs
avec Bigben Interactive à partir du 1er juillet 2011. Selon nos
estimations, le chiffre d’affaires consolidé du nouvel ensemble devrait
s’établir pour l’exercice 2011/12 à 290,7 M€ et devrait afficher un
résultat d’exploitation de 29,3 M€, représentant une marge de 10,1 %.
L’acquisition de Modelabs devrait être directement relutive pour les
actionnaires de Bigben Interactive. Ainsi, nous prévoyons un BPA
2011/12 de 1,45 € (vs. 1,17 € précédemment), soit une relution de
+24,0 %. Sur les exercices suivants, nous anticipons des BPA de 1,72 €
(vs. 1,26 € auparavant) sur l’exercice 2012/12 et de 1,63 € (vs. 1,37 €
auparavant) sur l’exercice 2013/14.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un
coût moyen pondéré des ressources de 10,87 %, valorise le titre à
14,95 € par action.
Comparables
Compte tenu de l’évolution 1/ du mix d’activités, avec à nouveau une
part de distribution relativement importante, et 2/ du nouveau profil de
rentabilité qu’affiche le nouvel ensemble Bigben Interactive Modelabs, nous décidons d’intégrer l’approche par comparables
boursiers à notre modèle de valorisation. Même si le nouvel ensemble
ne possède pas de comparable direct, nous avons constitué notre
échantillon de sociétés dont les activités sont les plus similaires à celles
du groupe. Ainsi, nous avons composé notre échantillon des sociétés
Guillemot, HF Company, Brightpoint, Parrot et Cybergun.
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action Bigben Interactive de 12,06 €.
Notre objectif de cours, provenant de la moyenne des résultats obtenus
par actualisation des flux futurs et comparaison boursière, ressort à
13,50 € par action, selon nos premiers travaux prudents, soit un
potentiel d’upside significatif de +31,7 %.
Opportunités
Menaces
- Forte expansion du Casual
Gaming, favorable aux ventes
d’accessoires
- Entrée des consoles de 7ème
génération en phase de
maturité, phase favorable à
la vente d’accessoires
- Dépendance vis-à-vis du
cycle de vie des consoles et
de l’évolution de la base
installée
- Dématérialisation graduelle
des ventes de jeux
- Dynamisme du jeu sur
mobiles,
surtout
sur
smartphones
Synthèse et Opinion
Perspectives 2011/12 de Bigben Interactive
Bigben Interactive a indiqué, lors de la présentation de ses résultats FY
2010/11, vouloir réaliser un chiffre d’affaires 2011/12 supérieur à 107 M€
et dégager une marge opérationnelle supérieur à 16 %. Dans la réalisation
de ces objectifs, la société pourra s’appuyer sur le segment Accessoires
grâce à la sortie de la nouvelle génération de consoles portables, avec la
Nintendo 3DS (lancée fin mars 2011) et la Sony PS Vita, dont la
commercialisation est prévue en fin d’année 2011. Bigben Interactive
devrait également pouvoir compter sur le segment de l’Edition, grâce aux
lancements de nouveaux packages « jeu + accessoires », destinées
principalement à la plateforme PlayStation 3. Le segment Audio, bien que
plus légèrement contributif à l’activité, devrait lui aussi participer à la
croissance du groupe, grâce à son positionnement qualité/prix très
attractif. Bigben Interactive devrait également, d’ici la fin de l’année 2011,
lancer un jeu Free to Play basé sur une licence à forte notoriété,
« Creatures ».
Modelabs : une acquisition directement relutive
D’un point de vue stratégique, l’acquisition de Modelabs se révèle en
totale adéquation avec l’actuelle convergence entre les univers
numériques des consoles de jeux et des smartphones. Au regard de ses
modalités financières, cette acquisition devrait s’avérer directement
relutive. Selon nos estimations, post acquisition de Modelabs, le BPA
2011/12 de Bigben Interactive devrait s’établir à 1,45 € (vs. 1,17 € avant
acquisition), représentant un potentiel de relution de +24,0 %.
Une opération majeure et de qualité : Opinion Achat
Fort réitérée
Aux vues de la qualité et de la pertinence stratégique que représente
cette opération pour Bigben Interactive, nous sommes pleinement
positifs quant à son issue. Après mise à jour de notre modèle, dans
lequel nous avons intégré l’acquisition de Modelabs à compter du
1er juillet 2011, la valorisation de Bigben Interactive ressort en forte
hausse à 13,50 € (vs. 11,90 € précédemment). Le titre présente
désormais un potentiel d’upside significatif de +31,7 %, justifiant
notre Opinion Achat Fort sur la valeur.
2
14 juin 2011
Bigben Interactive
G
GENESTA
Sommaire
1
Un cœur de métier résolument axé autour des produits en propre ................................................................ 4
2
Commentaires sur les résultats FY 2010/11 ..................................................................................................... 5
2.1
Un marché du jeu vidéo encore délicat en 2010… ....................................................................................... 5
2.2
…n’ayant toutefois pas empêché Bigben Interactive d’afficher croissance et forte rentabilité .................. 6
2.3
Des objectifs atteints malgré des performances contrastées à l’international ............................................ 8
3
Bigben Interactive, un leader parmi les accessoiristes indépendants ............................................................ 10
4
Perspectives de Bigben Interactive sur l’exercice 2011/12 ............................................................................ 11
5
Bigben Interactive change de dimension grâce à l’acquisition de Modelabs ................................................. 12
5.1
Présentation des activités de Modelabs ..................................................................................................... 12
5.2
Présentation de l’offre de rachat de Modelabs par Bigben Interactive ..................................................... 14
5.3
Un rapprochement pertinent autour d’activités complémentaires ........................................................... 15
5.4
Une acquisition directement relutive ......................................................................................................... 16
6
Prévisions (Bigben Interactive stand-alone) ................................................................................................... 18
6.1
Chiffre d’affaires et marges (Bigben Interactive stand-alone).................................................................... 18
6.2
Santé financière et flux de trésorerie (Bigben Interactive stand-alone) .................................................... 18
7
Valorisation ..................................................................................................................................................... 19
7.1
DCF (Intégration de Modelabs au 1 juillet 2011) ........................................................................................ 19
7.2
Comparables (Intégration de Modelabs au 1 juillet 2011) ......................................................................... 21
8
Synthèse des comptes (Bigben Interactive stand-alone)................................................................................ 24
8.1
Compte de résultats .................................................................................................................................... 24
8.2
Bilan............................................................................................................................................................. 24
8.3
Tableau des flux de trésorerie .................................................................................................................... 24
8.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 25
9
Avertissements importants ............................................................................................................................. 26
9.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 26
9.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 26
9.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 26
9.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 26
9.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 27
3
14 juin 2011
1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Un cœur de métier résolument axé autour des produits en propre
Bigben Interactive est aujourd’hui le leader européen de la conception et de la distribution d’accessoires pour jeux vidéo.
Le portefeuille d’activités du groupe a considérablement évolué depuis 2003, faisant passé progressivement le groupe d’un
positionnement de grossiste du secteur des jeux vidéo à celui d’accessoiriste, positionnement complété d’un statut d’éditeur de
jeux casual en propre, via notamment la commercialisation de packages « jeu + accessoires ».
Ainsi, les activités de Bigben Interactive se présentent aujourd’hui selon 4 lignes de métiers :
-
Accessoires : création et distribution d’accessoires pour consoles de jeux vidéo (Nintendo Wii, DS et 3DS, Sony
Playstation 3, PSP et Microsoft Xbox 360), mais également pour smartphones et tablettes ;
-
Edition : édition de logiciels de jeux vidéo casual en propre, comprenant notamment l’offre de packages « jeu
+ accessoires » et une offre de jeux dématérialisés ;
-
Audio : conception et distribution de produits numériques audio ;
-
Distribution : Distribution exclusive et non exclusive de jeux vidéo pour compte de tiers, en ventes physiques
et en dématérialisées.
Evolution et répartition du chiffre d’affaires 2010/11, par segment
+8,0%
93,8
9,8%
+6,4 %
59,0
10,3%
101,2
62,8
+82,4 %
+37,5 %
10,0
18,1
9,9
17,6
62,0 %
17,9%
-40,9 %
10,4
7,2
Accessoires
Accessoires
Edition
Audio
FY 2009/10
Distribution
Edition
Audio
Distribution
TOTAL
FY 2010/11
Source : Bigben Interactive
Ainsi, le cœur d’activité du groupe réside dans la conception de produits développés en propre et s’articule principalement
autour des segments de l’Accessoire, de l’Edition et de l’Audio. Ce cœur d’activité basé sur la conception représente, en cumulé
sur l’exercice 2010/11, environ 90,0 % du chiffre d’affaires.
L’évolution du mix produits au cours des derniers exercices reflète l’accent stratégique mis par la société sur le développement
de ses activités en propre. Les segments Accessoires (62,0 % du CA 2010/11) et Edition (17,9 % du CA 2010/11), qui ont, ces
dernières années, particulièrement profité du dynamisme de marché, sont également ceux qui ont le mieux résisté à la crise de
consommation ces derniers semestres. Dans un contexte encore difficile sur l’exercice 2010/11, ce positionnement a permis à
Bigben Interactive de maintenir un niveau d’activité satisfaisant et de rentabilité élevée, ces segments présentant des marges
supérieures à celles de la Distribution pour le compte de tiers (exclusive comme non exclusive).
4
14 juin 2011
2
G
Bigben Interactive
GENESTA
Commentaires sur les résultats FY 2010/11
2.1
Un marché du jeu vidéo encore délicat en 2010…
Dans la lignée de l’année 2009, le marché français du jeu vidéo est resté difficile en 2010 en affichant un recul de -6,0 % en
valeur par rapport à 2009. Ce repli provient principalement :
-
d’une chute des ventes de consoles de jeux, ces dernières enregistrant une baisse de -13,0 % en volume et en valeur sur
l’année 2010. En effet, les consoles de génération actuelle entrant en phase de maturité, il s’est fait ressentir un certain
attentisme de la part des consommateurs, ces derniers étant dans l’attente de nouveautés. Toutefois, le repli des
ventes a été plus limité en fin d’année 2010 avec la sortie des accessoires Move de Sony et Kinect de Microsoft,
accessoires permettant de retarder la phase de déclin de ventes des consoles PlayStation 3 et Xbox 360 ;
-
d’un léger repli des ventes de jeux pour consoles, de -1,0 % en volume et de -2,0 % en valeur, provenant des forts reculs
des ventes de jeux pour consoles portables Nintendo DS (-18,0 % en volume et -25,0 % en valeur) et Sony PSP (-13,0 %
en volume et -23,0 % en valeur), mais également des jeux pour la console de salon Wii de Nintendo (-4,0 % en volume
et -15,0 % en valeur). Toutefois, les ventes de jeux sur les consoles Xbox 360 de Microsoft (+18,0 % en volume et
+14,0 % en valeur) et PlayStation 3 de Sony (+41,0 % en volume et +37,0 % en valeur) ont permis de limiter ce repli ;
-
d’un recul de -14,0 % des ventes de jeux sur PC, segment structurellement en déclin depuis 2004.
Dans un marché du jeu vidéo en baisse, les accessoires ont affiché une bonne résistance, en progressant sur l’année 2010 de
+4,0 % en valeur, mais en recul de -14,0 % en volume par rapport à 2009. Ce différentiel s’explique par le succès en fin d’année
2010 des accessoires Kinect de Microsoft et Move de Sony, accessoires ayant des prix significativement supérieurs à la moyenne
des accessoires pour consoles.
Evolution des ventes des Loisirs Interactifs de 2008 à 2010, en valeur, en Mds€
3,2 Mds€
275
187
2,7 Mds€
2,5 Mds€
272
167
282
143
1 297
997
872
1 460
1 277
1 250
2008
2009
2010
Jeux Consoles
Consoles
Jeux PC
Accessoires
Source : GfK
Evolution des ventes par segments et par plateformes entre 2009 et 2010
Wii
Xbox360
PS3
PS2
DS
PSP
TOTAL
Evolution des ventes par format
(en millions d'unités)
Consoles
Logiciels
Accessoires
1,0
8,3
3,5
(-14 %)
(-3 %)
(-23 %)
0,5
4,7
1,4
(+13 %)
(+18 %)
(+14 %)
0,8
8,0
1,7
(+5 %)
(+41 %)
(+34 %)
0,0
1,2
0,2
(NS)
(-51 %)
(-45 %)
1,4
7,2
3,0
(-22 %)
(-18 %)
(-23 %)
0,3
2,0
0,4
(-28 %)
(-13 %)
(-36 %)
4,1
31,4
10,9
(-13 %)
(-1 %)
(-14 %)
Total
12,8
(-11 %)
6,7
(+17 %)
10,5
(+36 %)
1,5
(-50 %)
2,7
(-19 %)
12,8
(-11 %)
46,4
(-6 %)
Wii
Xbox360
PS3
PS2
DS
PSP
TOTAL
Evolution des ventes par format
(en millions d'euros)
Consoles
Logiciels
Accessoires
196
337
96
(-22 %)
(-15 %)
(-15 %)
131
234
64
(+14 %)
(+14 %)
(-51 %)
266
418
31
(=)
(+37 %)
(+26 %)
4
19
4
(-55 %)
(-61 %)
(-53 %)
224
194
25
(-21 %)
(-25 %)
(-30 %)
52
46
5
(-31 %)
(-23 %)
(-45 %)
872
1 250
282
(-13 %)
(-2 %)
(+4 %)
Total
628
(-18 %)
429
(-18 %)
758
(+21 %)
27
(-60 %)
444
(-23 %)
102
(-29 %)
2 404
(-6 %)
Source : GfK
5
14 juin 2011
2.2
G
Bigben Interactive
GENESTA
…n’ayant toutefois pas empêché Bigben Interactive d’afficher croissance et forte rentabilité
Dans un marché du jeu vidéo en récession de -6,0 % sur l’année 2010 (source : GfK), Bigben Interactive affiche sur l’ensemble de
l’exercice 2010/11 des résultats en ligne avec la guidance donnée par le management, aussi bien en termes de revenus en
réalisant un chiffre d’affaires de plus de 100,0 M€, comme en termes de marge en affichant une rentabilité opérationnelle de
plus de 15,0 %.
Ainsi, Bigben Interactive a réalisé un chiffre d’affaires de 101,3 M€, en croissance de +8,0 % par rapport à l’exercice 2009/10,
surperformant ainsi son marché de référence.
Evolution des activités du groupe par segment, en M€
en M€
Chiffre d'affaires
FY 09/10
93,8
FY 10/11
101,3
59,0
62,8
en % d'évolution
Accessoires
+8,0 %
en % d'évolution
en % du CA
Edition
+6,4 %
62,9 %
10,0
en % d'évolution
en % du CA
Audio
7,2
Distribution
18,2
+82,4 %
10,6 %
17,9 %
9,9
en % d'évolution
en % du CA
62,0 %
+37,5 %
7,7 %
17,6
9,8 %
10,4
en % d'évolution
-40,9 %
en % du CA
18,8 %
10,3 %
La croissance du groupe sur l’exercice 2010/11 provient de :
-
l’Accessoire, segment le plus contributif au chiffre d’affaires du groupe à hauteur de 62,0 % du mix d’activités,
a progressé de +6,4 %, surperformant un marché de l’accessoire qui croît de +4,0 % sur l’année 2010 (GfK). Ce
segment a encore permis au groupe de s’affranchir en partie de la cyclicité d’un marché du jeu vidéo en phase
de maturité et de profiter d’une base installée de consoles très élevée, permettant à la société de poursuivre
sa croissance sur ce segment. La contribution des gammes d’accessoires pour smartphones et tablettes s’élève
à près de 1 M€, gammes encore peu contributives pour le moment. Bigben Interactive confirme ainsi sa
position de leader dans le domaine de l’accessoire pour consoles en France, avec une part de marché chez les
distributeurs tiers (ie. hors consoliers) de 46,6 % en 2010 (vs. 45,0 % en 2009) ;
-
l’Edition, représentant désormais 17,9 % du chiffre d’affaires 2010/11 (vs. 10,6 % en 2009/10), affiche une
forte progression, en atteignant 18,2 M€, soit une croissance de +82,5 % par rapport à l’exercice 2009/10, et ce
principalement grâce aux succès des packages tels que « Cyberbike », « Sniper Elite » et « My Body Coach ».
Cette forte croissance atteste du choix judicieux de la société de se positionner sur le marché de niche des
packages, marché sur lequel la société a acquis une certaine notoriété et qui recèle encore à court et moyen
terme un fort potentiel de croissance ;
-
l’Audio, poursuivant une croissance soutenue depuis plusieurs trimestres, progresse de +37,5 % à périodes
comparables avec un chiffre d’affaires 2010/11 de 9,9 M€. Ce segment, contribuant aujourd’hui à près de
10,0 % du chiffre d’affaires global, a notamment été soutenu par le succès des radioréveils, des tournes
disques permettant d’encoder en mp3 et des stations de charge iPod, iPhone et iPad. La société se concentre
désormais sur la conception de produits audio aux designs originaux, avec un positionnement qualité/prix très
attractif.
Toutefois, la croissance de la société a été quelque peu limitée par la contre performance du segment Distribution, qui affiche
un repli marqué de -40,9 %. Ce recul résulte à la fois d’une base de comparaison élevée au T4 2009/10, provenant de ventes
dynamiques du jeu « Final Fantasy XIII » au Benelux (pour 3,5 à 4,0 M€), et d’un catalogue très peu étoffé pour le compte de
l’éditeur Square Enix sur l’exercice 2010/11, mais surtout de la contre performance du marché de manière générale sur la
période.
6
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GENESTA
G
Bigben Interactive
Evolution du mix d’activités de la société entre 2009 et 2010
18,8%
10,3%
9,8%
7,7%
10,6%
17,9%
Conception : 89,7 %
Conception : 81,3 %
62,9%
62,0%
2009/10
2010/11
Accessoires
Edition
Audio
Distribution
2.2.1 Un résultat opérationnel supérieur à 15,0 % du chiffre d’affaires, comme annoncé
Bigben Interactive a publié, le 13 mai, des résultats annuels conformes à la guidance donnée par le management, en affichant un
résultat opérationnel supérieur à 15,0 % du chiffre d’affaires. Ainsi, la société a dégagé un résultat opérationnel de 15,5 M€,
représentant une marge opérationnelle de 15,3 % (vs. 15,6 % sur l’exercice 2009/10). Les perspectives d’amélioration de la
rentabilité du groupe ont été contrariées par une provision pour dépréciation des stocks de 1,3 M€, provision impactant
directement la marge brute.
Toutefois, le groupe est parvenu à maintenir un niveau de rentabilité élevé, et ce grâce à 1/ un effet mix favorable lié à
l’augmentation de l’Edition au sein du portefeuille d’activité, et 2/ une bonne maîtrise de charges externes, dont l’augmentation
de +1,8 % est restée inférieure à la croissance des ventes.
Le résultat courant avant impôt 2010/11 ressort à 13,4 M€, en recul de -3,6 % par rapport à 2009/10, en raison principalement
d’une perte de change €/$ s’élevant à -1,8 M€.
Après une charge d’impôt de -3,5 M€, impôt désormais quasi normatif autour de 27,6 % du RCAI, Bigben Interactive ayant
consommé la totalité de ses crédits d’impôts en France, le résultat net 2010/11 s’établit à 9,9 M€, en recul de -17,5 % à périodes
comparables.
Compte de résultats simplifié de Bigben Interactive
en M€
Chiffre d'affaires
FY 09/10
FY 10/11
93,8
101,3
Progression de l'activité
en % d'évolution
Résultat Opérationnel
+8,0 %
14,6
en % d'évolution
en % du CA
15,5
+6,2 %
15,6 %
15,3 %
Perte de change €/$ au 31
mars 2011 de -1,8 M€
Résultat net du financement
-0,3
-0,2
Effet de change
-0,4
-1,8
RCAI
13,9
13,4
en % d'évolution
en % du CA
-3,6 %
14,8 %
13,2 %
Impôt
-1,9
-3,5
Résultat net
12,0
9,9
en % d'évolution
en % du CA
Maintien des marges à un
niveau très élevé
Déficits reportables
entièrement consommés
-17,5 %
12,8 %
9,8 %
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Bigben Interactive
GENESTA
Au niveau bilanciel, Bigben Interactive continue d’afficher de solides fondamentaux. L’endettement nette de la société ressort à
-1,5 M€, avec un endettement de 6,0 M€ et une trésorerie de 7,5 M€. Le BFR affiche lui une hausse de +8,7 M€, hausse due à
1/ une augmentation des stocks de 3 M€ au 31 mars 2011 en raison principalement de la sortie de la Nintendo 3DS fin mars,
2/ un acompte de 1 M€ versé au titre d’un investissement immobilier (nouveau centre de logistique à Lauwin Planque), et
3/ l’acquisition anticipée de panneaux solaires (couverture du nouvel entrepôt de Lauwin Planque) pour 3 M€.
2.3
Des objectifs atteints malgré des performances contrastées à l’international
Bigben Interactive opère ses activités à travers quatre implantations locales, la France, le Benelux, l’Allemagne et Hong Kong. Sur
l’exercice 2010/11, la place de la France est restée prépondérante dans le mix géographique du groupe, en représentant plus de
50,0 % des revenus, devant l’Allemagne et le Benelux. L’export représente désormais plus de 22 % des ventes du groupe, et
couvre l’ensemble des pays sur lesquelles Bigben Interactive n’a pas d’implantation physique, à savoir les pays anglo-saxon
(principalement le Royaume-Uni et l’Australie), d’Europe du Sud, de l’Est ainsi que les pays d’Europe du Nord, et plus
récemment la Russie et le Brésil.
Evolution de la répartition géographique du chiffre d’affaires, par marché de destination
17,3%
22,6%
17,1%
11,7%
14,5%
14,7%
51,1%
50,9%
2009/10
2010/11
France
Allemagne
Benelux
Export
IMPLANTATION FRANCAISE : UNE CROISSANCE TIREE PAR LES VENTES A L’EXPORT
67,2
57,3
+17,4 %
15,6
9,3
En France, Bigben Interactive a réalisé sur l’exercice 2010/11 un chiffre
d’affaires de 67,2 M€, en progression de +17,4 %. A périodes comparables, la
croissance de l’entité française a été soutenue par les ventes à l’export,
ventes dont le chiffre d’affaires est passé de 9,3 M€ en 2009/10 à 15,6 M€ en
2010/11, soit un hausse de +67,7 %. La croissance franco-française ressort
tout de même positive, à +7,5 %.
51,6
48,0
2009/10
2010/11
Marge : 16,0 %
Marge : 14,6 %
France
Ventes export
La progression de +17,4 % du chiffre d’affaires de l’entité française a été tirée
par : 1/ l’accélération de la croissance de l’Edition, les packages « jeu +
accessoires » ayant affichés une performance de +71,0 %, 2/ la progression
continue des Accessoires de +11,0 % à périodes comparables, et
3/ l’accélération de la croissance de l’Audio qui affiche une belle progression
de +32,0 %. Toutefois, la croissance de l’entité française a été limitée par le
segment Distribution, qui affiche un repli de -19,0 %.
Sur l’ensemble de l’exercice 2010/11, la marge opérationnelle de l’entité française ressort en léger repli par rapport à l’exercice
2009/10, à 14,6 % des revenus (vs. 16,0 % en 2009/10). Ce léger recul provient pour partie d’un surcroît de provisions sur stocks
et d’amortissements de jeux pour 0,7 M€. Le résultat net de l’entité française marque un net repli de -36,0 %, grevé à la fois par
une perte de change €/$, mais également par le retour à un impôt normatif de 33,3 %, la société ayant consommé la totalité de
ses déficits reportables.
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Bigben Interactive
G
GENESTA
ENTITE ALLEMANDE : UNE CROISSANCE PORTEE PAR LE SUCCES DE L’EDITION
17,2
14,9
+15,7 %
1,3
2,3
14,9
13,6
2009/10
2010/11
Marge : 12,8 %
Marge : 12,8 %
Allemagne
Ventes export
En Allemagne, Bigben Interactive a réalisé sur l’ensemble de l’exercice
2010/11, un chiffre d’affaires de 17,2 M€, en amélioration de +15,7 % à
périodes comparables. Sur cette zone, où le groupe a récemment déployé
son offre éditoriale propre, l’Edition enregistre des débuts très prometteurs,
et représente déjà 8,9 % des revenus de l’entité allemande (vs. 1,8 % sur
l’exercice 2009/10). Le groupe a affiché une progression de +4,0 % sur le
segment de l’Accessoire et conserve son leadership sur ce segment en
Allemagne, mais également dans les pays d’export de l’Allemagne, à savoir la
Suisse (allemande) et l’Autriche.
Dans un environnement concurrentiel difficile, Bigben Interactive est parvenu
à maintenir une rentabilité stable, avec un résultat opérationnel s’établissant
à 2,2 M€, soit une marge opérationnelle de 12,8 % du chiffre d’affaires.
BENELUX : UN FORT REPLI DE LA DISTRIBUTION PENALISANT LA CROISSANCE
16,0
-25,9 %
11,9
2009/10
2010/11
Marge : 10,0 %
Marge : 1,7 %
Benelux
Bigben Interactive affiche une contreperformance au Benelux sur l’exercice
2010/11, en réalisant un chiffre d’affaires de 11,9 M€, en recul de -25,9 % à
périodes comparables. En effet, le segment de la Distribution qui représentait
51,6 % des revenus de l’entité en 2009/10, ne représente plus que 24,2 % des
ventes en 2010/11, et ce en raison d’une baisse sensible du chiffre d’affaires
de la Distribution après un exercice 2009/10 qui avait bénéficié de bonnes
ventes en Distribution Exclusive de jeux à succès, notamment le jeu « Final
Fantasy XIII ». Toutefois, ce manque d’actualité éditoriale a été partiellement
compensé par les efforts menés par le groupe pour accélérer le
développement de ses cœurs de métier de conception. La société a ainsi
gagné des parts de marché sur le segment des Accessoires
(+12,0 %), segment représentant désormais près de 60,0 % du mix d’activité.
Le groupe a également poursuivi le déploiement de ses jeux en Edition
(+26,0 %), tout en bénéficiant du développement soutenu de l’Audio
(+52,0 %), qui représente désormais 4,4 % des ventes de la zone (vs. 2,2 % en
2009/10).
Après avoir revu son positionnement sur certaines de ses gammes au S1 2010/11, Bigben Interactive a réussi sur l’ensemble de
l’exercice 2010/11 à afficher un résultat opérationnel positif de 0,2 M€. Malgré cela, comparativement à l’exercice 2009/10, la
rentabilité du groupe s’établit en nette baisse, en passant d’une marge de 10,0 % des revenus 2009/10 à 1,7 % des revenus
2010/11.
HONG KONG : MARQUE PAR UN FORT RECUL DU ROYAUME-UNI, MAIS SOUTENUE PAR DE FORTES VENTES EN AUSTRALIE
5,6
-10,7 %
5,0
2009/10
2010/11
Marge : 33,9 %
Marge : 66,0 %
Ventes export de l'implantation de Hong Kong
La filiale hongkongaise de Bigben Interactive, dédiée essentiellement à la
commercialisation des produits dans les pays anglo-saxon (principalement le
Royaume-Uni et l’Australie), a affiché sur l’exercice 2010/11 un recul de
-10,7 % par rapport à 2009/10. L’activité de cette implantation a été à la fois
marquée par un fort recul des ventes au Royaume-Uni, mais également par
de fortes ventes en Australie, ventes estimées à 4 M$. Les ventes de cette
implantation sont constituées pour 88,1 % d’accessoires (vs. 99,8 % en
2009/10), et pour 11,9 % en Edition, la société ayant lancé sa gamme de
produits en édition propre au cours de l’exercice 2010/11.
La marge opérationnelle de cette implantation s’est établie à
66,0 % sur l’exercice 2010/11 (vs. 33,9 % sur l’exercice 2009/10).
Ce niveau de marge exceptionnel correspond à la marge dégagée par cette
filiale rapportée au chiffre d’affaires auprès de tiers, étant entendu que cette
filiale réalise un chiffre d’affaires significatif auprès des autres entités du
groupe (plus de 40,0 M€ au titre du dernier exercice).
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G
Bigben Interactive
GENESTA
Bigben Interactive, un leader parmi les accessoiristes indépendants
Grâce à sa forte notoriété sur le segment des Accessoires, Bigben Interactive conserve sa place de leader parmi les accessoiristes
tiers français (ie hors consoliers), avec une part de marché proche de 50,0 %, devançant un grand nombre d’acteurs
internationaux. Ainsi, sur l’exercice 2010/11, la société a réussi à faire progresser ses parts de marché sur le segment des
accessoires face à ses concurrents directs, en détenant 46,6 % des parts de marché en valeur en 2010/11 (vs. 45,0 % en
2009/10).
Parts de marché des distributeurs tiers
(YTD : janvier-décembre)
Parts de marché des distributeurs tiers
En Volume
En Valeur
100%
100%
90%
80%
70%
60%
21,4%
90%
24,7%
3,4%
3,0%
8,3%
5,1%
3,6%
3,1%
6,2%
4,5%
8,7%
8,4%
50%
70%
60%
50%
25,7%
3,0%
4,0%
5,4%
7,1%
3,0%
3,3%
4,8%
6,8%
9,5%
9,8%
45,0%
46,6%
40%
40%
30%
30%
50,1%
49,5%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
YTD 2009
Autres
Guillemot
26,0%
80%
YTD 2009
YTD 2010
Divers Edit/dis
Madcatz
Sunflex
Bigben Interactive
Nobilis
Autres
Guillemot
YTD 2010
Divers Edit/dis
Madcatz
Sunflex
Bigben Interactive
Nobilis
Source : GfK
Si Bigben Interactive jouit d’une position prééminente parmi les accessoiristes indépendantes, il convient de noter la pression
concurrentielle croissante de la part des consoliers, qui eux-mêmes proposent aussi des gammes d’accessoires.
Accessoires pour consoles : le poids des constructeurs
Accessoires pour consoles : le poids des constructeurs
En Valeur
En Volume
100%
80%
100%
38,7%
41,6%
60%
80%
54,3%
59,1%
45,7%
40,9%
YTD 2009
YTD 2010
60%
40%
40%
61,3%
58,4%
20%
20%
0%
0%
YTD 2009
Constructeurs
YTD 2010
Indépendants
Constructeurs
Indépendants
Source : GfK
Ainsi, et malgré un prix de leurs accessoires plus élevé que celui des accessoiristes indépendants, les constructeurs de consoles
ont eu tendance sur la période à gagner du terrain. Leur part de marché est passée, en volume, de 38,7 % à 41,6 % à périodes
comparables, et, en valeur, de 54,3 % à 59,1 %. Il convient bien évidemment de souligner que les ventes d’accessoires des
consoliers ont été soutenues par les ventes des accessoires Kinect de Microsoft et Move de Sony, accessoires uniquement
distribués par ces acteurs. Les parts de marché des consoliers face aux indépendants ont surtout progressé en valeur, en raison
notamment du différentiel de prix existant entre les accessoires classiques et les accessoires Kinect et Move qui affichent des
prix bien supérieurs par rapport aux accessoires traditionnels.
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Bigben Interactive
GENESTA
Malgré une progression des consoliers, Bigben Interactive est parvenu à conserver son leadership face à ses concurrents. Dans
un marché de l’accessoire en progression de +4,0 % dans son ensemble, tiré par la hausse de +10,6 % des ventes d’accessoires
des constructeurs grâce aux ventes des accessoires Kinect et Move, Bigben Interactive a surperformé une nouvelle fois le
marché des accessoiristes indépendants, en repli lui de -10,4 %, en progressant sur ce segment de +6,4 %, preuve du
positionnement judicieux et maitrisé du groupe.
4
Perspectives de Bigben Interactive sur l’exercice 2011/12
UN SEGMENT ACCESSOIRES QUI DEVRAIT ETRE SOUTENU PAR LE LANCEMENT DE NOUVELLES CONSOLES
Le segment Accessoires devrait continuer sa progression sur l’exercice 2011/12, grâce à :
-
l’arrivée de la nouvelle génération de consoles portables, avec la Nintendo 3DS sortie fin mars 2011, mais
également la sortie prévue en fin d’année 2011 de la nouvelle console de Sony, remplaçante de la PSP, la Vita.
Malgré un démarrage timide, les ventes de la Nintendo 3DS devraient s’accélérer au cours des prochains
trimestres, notamment au moment de Noël ;
-
l’arrivée en haut de cycle des consoles de salon PlayStation 3 et Xbox 360, ces consoles devant encore
bénéficier en 2011 d’un certain potentiel de croissance ;
-
le probable lancement début 2012 de la remplaçante de la Nintendo Wii, la Wii U ;
-
le développement attendu de l’offre d’accessoires pour l’ensemble des smartphones et tablettes, à savoir
iPhone, iPad et Blackberry, mais également la tablette Galaxy de Samsung.
UN LINE-UP CONSISTANT DE PACKAGES « JEU + ACCESSOIRES »
Bigben Interactive, fort de sa stratégie de développement sur ses activités d’édition en propre, devrait encore connaitre sur
l’exercice 2011/12 une progression de ses offres de packages de « jeu + accessoires ». Le succès de ces packages révèle
l’adéquation de l’offre Prêt à Jouer du groupe avec les attentes des consommateurs, qui apprécient de pouvoir jouer de façon
immédiate, sans avoir à s’équiper de nouveaux accessoires, en plus des jeux achetés.
Ainsi, fort des succès enregistrés sur le dernier exercice, Bigben Interactive devrait lancer au cours de l’exercice 2011/12
plusieurs packages à destination de la plateforme en pleine maturité PlayStation 3, avec notamment des jeux de tirs
accompagnés de fusils spécifiques tels que Sniper, Hunter’s Trophy, mais également des packages tels que My Body Coach 2,
Cyberbike 2 et Petanque Master.
Ces différents lancements devraient s’échelonner tout au long de l’exercice 2011/12, et devraient être, selon nous, des best
seller au moment de Noël, comme cela fut le cas sur de nombreux packages à destination de la Wii.
DISTRIBUTION EN FRANCE ET AU BENELUX DU JEU LET’S DANCE
Bigben devrait distribuer, dès le mois de juillet, le jeu Let’s Dance en France et au Benelux. Ce jeu de danse devrait être
commercialisé sur les 3 consoles de salon actuelles, à savoir la Wii, la PlayStation 3 et la Xbox 360. La distribution de ce jeu
devrait redonner des couleurs au segment Distribution du groupe, et devrait permettre de générer un chiffre d’affaires
significatif.
LANCEMENT D’UNE NOUVELLE VERSION DU CELEBRE JEU « CREATURES »
Bigben Interactive devrait lancer, avant la fin de l’année, un nouveau jeu basé sur la célèbre licence « Créatures », dans lequel le
joueur guide dans leurs vies des « Créatures ». Ce nouveau jeu devrait être lancé sur le modèle des Free to Play, sur iOS et PC.
Ainsi, ce jeu devrait être téléchargeable gratuitement, et le joueur pourra acquérir, moyennant quelques euros, des addons lui
permettant de faire évoluer plus rapidement ses personnages. La société devrait également commercialiser ce jeu sous forme
de package, comprenant le jeu, plus des goodies collectors ainsi qu’un porte-monnaie virtuel déjà chargé, utilisable sur le jeu.
Bigben Interactive expérimente par le lancement de ce jeu une nouvelle manière de commercialiser un jeu, sur un modèle
proche de celui développé par Farmville sur Facebook. Ce jeu est une première pour le groupe aussi bien en termes de
développement que d’investissement, la société ayant investi quelques centaines de milliers d’euros (selon le management)
pour son développement.
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Bigben Interactive
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GENESTA
RENFORECEMENT DES POSITIONS A L’INTERNATIONAL
Bigben Interactive devrait également se concentrer sur l’exercice 2011/12 à renforcer ses positions à l’international, notamment
sur ses activités exports en s’appuyant sur ses solides implantations au Benelux, en Allemagne et à Hong Kong. Ainsi, alors que la
société dispose d’une part de marché proche de 50 % en France, hors consoliers, Bigben Interactive affiche des parts de marché
plus faibles dans le reste de l’Europe.
Par ailleurs, la société devrait viser particulièrement les pays d’Europe du Nord et de l’Est, mais également s’orienter vers les
pays émergents, pays recelant un fort potentiel de croissance comme la Russie, le Brésil et le Mexique.
Au regard de ces différents éléments, nous considérons ainsi que la société a en mains toutes les clés lui permettant de réaliser
ses objectifs, à savoir générer un chiffre d’affaires 2011/12 supérieur à 107 M€ et une marge opérationnelle supérieure à 16 %.
Le positionnement judicieux de la société sur les packages « jeu + accessoires », ainsi qu’une position prééminente dans le
segment de l’accessoire devrait permettre à la société de poursuivre son développement. L’activité devrait être également
soutenue par l’Audio, qui devrait continuer à afficher une belle progression.
5
Bigben Interactive change de dimension grâce à l’acquisition de Modelabs
Bigben Interactive a déposé, le 23 mai dernier, une offre de rachat amicale visant le titre du spécialiste de la distribution
d’accessoires en téléphonie mobile Modelabs. Cette offre porte exclusivement sur le rachat du pôle Distribution de Modelabs,
pôle représentant 92,0 % de son chiffre d’affaires en 2010, soit plus de 220,0 M€.
5.1
Présentation des activités de Modelabs
Modelabs est un groupe français spécialisé dans la distribution d’accessoires de téléphonie mobile et de téléphones mobiles de
grandes marques, mais également dans la conception de téléphones mobiles de luxe. Les activités de la société s’articulent
autour de deux pôles, Modelabs Distribution et Modelabs Manufacture.
5.1.1 Modelabs Distribution : Un acteur majeur de la distribution d’accessoires de la téléphonie
mobile
Modelabs Distribution est un acteur majeur de la distribution en téléphonie mobile en France, positionné principalement sur la
distribution d’accessoires en téléphonie mobile et de téléphones mobiles de grandes marques. Ce pôle représente, au sein du
mix d’activités de Modelabs, près de 92,0 % du chiffre d’affaires 2010.
Modelabs est le leader en France de la distribution d’accessoires en téléphonie mobile, avec une part de marché de l’ordre de
35,0 % (source : Modelabs). La société distribue une gamme étendue d’accessoires, compatibles avec de nombreux modèles de
téléphones mobiles, autour de six thématiques : la Protection (housses), l’Energie (batteries, alimentations), le Nomade
(oreillettes), le Bluetooth (kits oreillettes et kit mains libres), les Cartes mémoires, et le Multimédia.
Modelabs a su se positionner à chaque étape de la chaîne de valeur, en maitrisant la conception et la fabrication (sous-traitée)
des accessoires, mais également l’innovation produits, la personnalisation d’accessoires et de packagings. Ce positionnement
permet à Modelabs de s’adresser à différents types de clients, tels que les fabricants de téléphones, les opérateurs mobiles, les
acteurs de la grande distribution alimentaire et spécialisée ainsi que les chaînes spécialisées en télécoms.
La société propose ainsi une offre d’accessoires personnalisés compatibles, commercialisés sous ses marques propres, marques
de distributeurs ou licences de marques, avec :
-
des accessoires vendus sous marques propres, sous la dénomination principale BlueWay, mais également sous
les marques Club, Milo, Platinium… ;
-
la conception, la fabrication et la distribution d’accessoires conçus pour le compte de fabricants de téléphones
mobiles ;
-
une offre en marque de distributeur (MDD) ;
-
des accessoires sous marques d’opérateurs mobiles ;
-
des gammes d’accessoires développées sous licences de marques telles que Levi’s, Hummer, …
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G
Bigben Interactive
GENESTA
Par ailleurs, la société est en mesure de proposer à ses clients une offre complète d’accessoires d’origine de fabricants de
mobiles, avec :
-
une offre de distribution d’accessoires en OEM, en assurant sur une base non exclusive la distribution et la
disponibilité des accessoires mobiles des grands fabricants auprès des canaux de distribution de Modelabs ;
-
une offre OEM en OAP « Original Accessories Packaging », dans laquelle la société reçoit les accessoires
d’origine des fabricants non emballés et s’occupe de leur conditionnement selon différents formats et
différents packages (impression de packagings). Dans cette offre, Modelabs peut également assurer la
distribution de ces accessoires auprès de son réseau de distributeurs.
Depuis 2004, Modelabs Distribution assure également la commercialisation en OEM de téléphones auprès des distributeurs
français et étrangers (Italie, Allemagne, Pays-Bas, Moyen- Orient,…) en capitalisant sur son réseau de distributeurs. Cette activité
répond à la volonté des clients de la société désirant avoir des fournisseurs capables de leur fournir une offre globale
(téléphones mobiles et accessoires). A l’heure actuelle, cette offre s’adresse essentiellement aux distributeurs (grande
distribution et distribution spécialisée), les opérateurs mobiles négociant directement avec le fabricant. Modelabs estime avoir
acquis une part de marché de 10,0 % sur cette activité, hors ventes aux opérateurs et hors « packs opérateurs », étant précisé
que les ventes aux opérateurs et « packs opérateurs » représentent actuellement près de 80,0 % du marché des téléphones
mobiles en France.
5.1.2 Modelabs Manufacture : de la conception à la commercialisation de téléphones mobiles de luxe
(activité ne faisant pas l’objet de l’offre de rachat)
Seconde activité de Modelabs, le pôle Manufacture conçoit des téléphones mobiles sur mesure, en partenariat avec de grandes
marques de luxe (TAG Heuer, Dior, Versace). Ces téléphones sont commercialisés à travers un réseau de distribution qualitatif et
sélectif sur 3 continents auprès des grands magasins, des fashion stores et des réseaux HBJO (horlogerie, bijouterie, joaillerie).
Sur cette activité, Modelabs possède une forte expertise aussi bien en conception qu’en design et un fort savoir-faire
technologique. Ce segment a représenté, sur l’exercice 2010 de Modelabs, près de 8,0 % du chiffre d’affaires, soit 19,8 M€.
L’offre présentée par Bigben Interactive n’inclut pas le rachat du pôle Manufacture, ce pôle devant être cédé à son dirigeant
actuel avant la reprise de Modelabs par Bigben Interactive.
5.1.3 Modelabs Group : le pôle Distribution comme unique source de rentabilité
Compte de résultat simplifié de Modelabs, en M€
en M€
Chiffre d'affaires consolidé
dt Distribution
% du CA
dt Manufacture
% du CA
Marge Brute consolidé
% du CA
dt Distribution
% du CA
dt Manufacture
% du CA
ROC consolidé
% du CA
dt Distribution*
% du CA
dt Manufacture
% du CA
2008
182,2
167,9
92,2%
14,3
7,8%
26,1
14,3%
23,5
14,0%
2,6
18,2%
-1,8
NS
6,1
3,7%
-7,9
NS
2009
177,7
159,8
89,9%
17,9
10,1%
30,2
17,0%
25,1
15,7%
5,2
29,1%
2,1
1,2%
8,3
5,2%
-6,2
NS
*Données recalculées en affectant 100 % des charges de holding à l’activité Distribution
2010
240,2
220,4
Pôle Distribution représentant
près de 92,0 % des revenus du
groupe en 2010
91,8%
19,8
8,2%
41,7
17,4%
34,5
15,7%
7,2
36,4%
8,6
3,6%
13,5
6,1%
-4,9
Marge du pôle Distribution en
constante progression et seule
contributrice à la marge globale
du groupe
NS
Source : Modelabs, DDR 2008, 2009, 2010
13
14 juin 2011
G
Bigben Interactive
GENESTA
Comme nous l’indique le tableau présenté ci-avant, les deux segments de Modelabs, Modelabs Distribution et Modelabs
Manufacture, affichent un profil totalement opposé. En effet, le pôle Distribution s’adresse à une clientèle de masse en
proposant des accessoires en adéquation avec la tendance actuelle des smartphones. Grâce à une forte maîtrise de la chaine de
valeur, le pôle Distribution parvient à afficher des niveaux de rentabilité très satisfaisants, en progressions constantes depuis
2008. Ainsi, la rentabilité du segment Distribution a progressé de +240 bps entre 2008 et 2010. Le pôle Manufacture quant à lui
s’adresse à un marché de niche, en proposant des produits de luxe à forte valeur ajoutée. Malgré un positionnement
intéressant, ce pôle n’a toutefois pas encore réussi à atteindre l’équilibre financier et affiche des pertes importantes, faute d’une
taille critique suffisante. D’un point de vue consolidé, la rentabilité de Modelabs provient uniquement du segment Distribution.
En faisant l’acquisition uniquement du pôle Distribution, Bigben Interactive devrait intégrer le seul segment rentable du groupe.
Ce pôle affiche depuis 2008 une belle progression de sa rentabilité, rentabilité qui, au fil des prochains exercices, devrait
continuer à croître aux vues 1/ du surcroît de croissance que le rapprochement devrait générer, notamment à l’international,
2/ des nombreuses synergies que les deux groupes devraient mettre en place, et 3/ de l’évolution du mix d’activités de
Modelabs vers la commercialisation d’accessoires développés en propre, accessoires nettement mieux margés que les produits
d’origine de fabricants.
5.2
Présentation de l’offre de rachat de Modelabs par Bigben Interactive
PERIMETRE DE L’OFFRE DE RACHAT
L’offre de rachat formulée par Bigben Interactive, le 23 mai dernier, porte exclusivement sur l’acquisition du segment Modelabs
Distribution (segment représentant 92,0 % du chiffre d’affaires de Modelabs en 2010). En effet, le pôle Manufacture n’apparait
pas compatible avec le projet industriel Bigben Interactive / Modelabs, projet axé sur la convergence des accessoires de jeux et
de la téléphonie. De plus, en acquérant uniquement le pôle Distribution, Bigben Interactive intègre le pôle rentable de Modelabs
Group.
Le pôle Manufacture sera cédé à Monsieur Bohbot, actuel dirigeant de ce pôle, au prix symbolique de 1 € à la suite d’opérations
de restructuration opérées par le groupe Modelabs, restructurations devant permettre au pôle Manufacture de poursuivre ses
activités sur une base financière assainie. Elles portent sur :
-
une augmentation de capital en numéraire de Modelabs Manufacture souscrite intégralement par Modelabs
Group pour un montant de 15,0 M€ ;
-
une augmentation de capital en conversion de créances de Modelabs Manufacture souscrite intégralement par
Modelabs Group pour un montant ne pouvant excéder 9,0 M€ ;
-
le transfert de certains actifs (licences de marques ou brevets) de Modelabs Group à Modelabs Manufacture,
actifs relevant exclusivement de l’activité Manufacture.
Le protocole d’accord conclu entre Bigben Interactive et Modelabs prévoit également le remboursement intégral de l’OBSA
émise au mois de décembre 2009 par Modelabs, OBSA portant sur 1 000 obligations auxquelles sont attachés 6 386 000 BSA. Le
protocole prévoit :
-
le remboursement anticipé de l’emprunt pour un montant de 16,2 M€ (nominal + intérêts) ;
-
le rachat de l’ensemble des 6 346 000 de BSA pour un prix global de 14,6 M€ ;
Ainsi, aux termes de la sortie du périmètre du pôle Manufacture et du remboursement de l’OBSA, Bigben Interactive devrait
pouvoir acquérir Modelabs Group, le groupe bénéficiant alors d’une situation financière claire et de perspectives de rentabilité
appréciables.
DESCRIPTION DE L’OFFRE
L’offre de rachat de Modelabs Distribution est constituée d’une double proposition. D’une part, une offre principale portant sur
l’échange de 2 actions Bigben Interactive à émettre et une soulte de 9,30 € pour 7 actions Modelabs, et une offre subsidiaire
portant sur le rachat de chaque action Modelabs pour 4,40 €. Les actionnaires de Modelabs auront le choix de combiner les 2
offres, l’offre subsidiaire étant toutefois limitée à l’apport de 5 850 000 titres.
Cette opération est soutenue par les actionnaires de référence de Modelabs, à savoir les fondateurs, les principaux managers et
le fonds d’investissement OTC. Ces actionnaires se sont d’ores et déjà engagés à apporter l’intégralité de leur participation à
l’offre de Bigben Interactive, soit un apport représentant au total plus de 46,0 % du capital de Modelabs, et ce y compris le
rachat d’un bloc de 4,6 % des titres qui serait racheté auprès de Monsieur Bohbot en amont de l’offre.
14
14 juin 2011
G
Bigben Interactive
GENESTA
Post opération, la part du flottant dans le capital de Bigben Interactive devrait sensiblement augmenter, en passant de 23,7 %
du capital, soit 28,1 M€ en valeur, à 32,0 % du capital total, dans l’hypothèse d’un taux de réponse de 100 % à l’offre principale,
représentant 58,3 M€ en valeur, au cours de clôture de Bigben Interactive au 13 juin 2011 de 10,25 €. Il est rappelé que le taux
de rotation du capital de Modelabs observé sur 1 an atteint 109,3 %, contre environ 17,4 % pour Bigben Interactive. Selon nous,
le taux de rotation du capital pour le nouvel ensemble devrait approcher les 50,0 % sur 1 an.
5.3
Un rapprochement pertinent autour d’activités complémentaires
Le rachat de Modelabs s’inscrit pleinement dans la stratégie développée par Bigben Interactive, stratégie axée autour du
développement d’accessoires en propre. La diversification apportée par le rapprochement avec Modelabs constitue un
prolongement pertinent des activités de Bigben Interactive sur un marché des accessoires en téléphonie mobile porteur, marché
que Bigben Interactive avait déjà commencé à pénétrer dès le début de l’année 2010 avec ses propres gammes de produits.
Le marché des accessoires en téléphonie mobile, et plus spécifiquement celui des accessoires complémentaires (housses de
protection, oreillettes,…), recèle un fort potentiel de croissance. Ce marché, estimé à 35 Md$ dans le monde en 2011, devrait
atteindre selon ABI Research plus de 50 Mds$ en 2015. Cette forte croissance provient pour une majeure partie de l’évolution
du marché des accessoires pour les téléphones mobiles, marché qui passe progressivement de la vente d’accessoires d’entrée
de gamme à la vente d’accessoires à plus fortes valeurs ajoutées, bénéficiant à la fois d’un standard de qualité supérieur mais
également de designs plus aboutis. En effet, on assiste actuellement à une transition entre les téléphones mobiles classiques et
les smartphones. A la différence des téléphones mobiles classiques, les smartphones, téléphones incluant de nombreuses
technologies, nécessitent une bonne protection et des accessoires de qualité afin de préserver un appareil technologique
coûteux, mais également afin d’exploiter au maximum ses possibilités. Ainsi, les utilisateurs de smartphones sont de plus en plus
enclins à s’équiper d’accessoires de meilleure qualité, accessoires ayant généralement un positionnement prix sensiblement plus
élevé que les accessoires basiques.
Le positionnement de Modelabs nous apparait en totale adéquation avec les nouvelles tendances du marché des accessoires en
téléphonie mobile, avec pour preuve la forte croissance du pôle Modelabs Distribution en 2010, dont les activités ont cru de
+37,9 % par rapport à 2009, pour atteindre 220,4 M€.
Le rapprochement entre Modelabs et Bigben Interactive présente un triple intérêt pour les deux sociétés, à la fois commercial,
stratégique et économique.
DE FORTES SYNERGIES COMMERCIALES IDENTIFIEES
Nous pouvons d’ores et déjà identifier de fortes synergies sur le plan commercial, tant en termes de capacité de négociation visà-vis des fournisseurs que de mutualisation des réseaux de distribution. En effet, le nouvel ensemble devrait afficher dès
2011/12 des volumes conséquents, renforçant les capacités de négociations de ces deux acteurs auprès des fournisseurs. Cette
taille critique atteinte devrait rapidement permettre à Bigben Interactive et Modelabs de réaliser des économies sur leurs
approvisionnements. La réunion de ces deux acteurs spécialistes de la distribution devrait également permettre une
mutualisation des réseaux de distribution, permettant à chacun de ces acteurs d’élargir leur spectre de clients. Ainsi, Modelabs
devrait pouvoir profiter des positions significatives de Bigben Interactive, aussi bien en France qu’en Allemagne et au Benelux,
ainsi que des nombreux partenariats que Bigben Interactive a noué avec des acteurs locaux et internationaux.
UN RAPPROCHEMENT PERMETTANT DE LIMITER LA CYCLICITE LIEE AU SEGMENT DES JEUX VIDEO ET DE REDUIRE LA
SAISONNALITE DES ACTIVITES
La réunion de Bigben Interactive et de Modelabs devrait permettre de sensiblement réduire la dépendance de Bigben
Interactive face à la cyclicité du marché des jeux vidéo. En effet, ce marché est très dépendant du calendrier de sorties des jeux
et des consoles, et tous retards sur ce calendrier peut fortement pénaliser l’activité de Bigben Interactive, mais également
impacter la situation financière de la société. Le rapprochement avec Modelabs devrait permettre de sensiblement réduire cette
cyclicité, le marché de la téléphonie mobile étant moins soumis à des effets calendaires et affichant un line-up de sorties de
nouveaux téléphones mobiles beaucoup plus important que celui du jeu vidéo. Ainsi, les deux activités de distribution
d’accessoires de jeux vidéo et de distribution d’accessoires en téléphonie mobile, devraient rapidement permettre à Bigben
Interactive de s’affranchir, en partie, de la cyclicité induite par le marché du jeu vidéo, marché très concentré en termes de
fournisseurs de hardware (Nintendo, Sony et Microsoft), ce qui n’est pas du tout le cas sur le marché de la téléphonie.
En complément de la réduction de la dépendance à la cyclicité du segment des jeux vidéo, le rapprochement devrait permettre
de significativement limiter la saisonnalité des ventes, notamment sur la période des fêtes de Noël. En effet, historiquement,
Bigben Interactive réalise près de 45,0 % de ses ventes au cours de cette période.
15
14 juin 2011
GENESTA
G
Bigben Interactive
Ainsi, comme nous le présente le tableau ci-dessous, le rapprochement de Bigben Interactive et de Modelabs devrait permettre
de lisser l’activité du nouvel ensemble et ainsi limiter la saisonnalité des ventes. Cette évolution est de matière à réduire les
contraintes opérationnelles du groupe, le nouvel ensemble devrait ainsi afficher une meilleure optimisation de ses
infrastructures logistiques, notamment.
Chiffres d’affaires trimestriels de Bigben Interactive et de Modelabs Distribution
en M€
Bigben Interactive
Modelabs Distribution
Nouvel ensemble
Chiffre d'affaires
Saisonnalité
Chiffre d'affaires
Saisonnalité
Chiffre d'affaires
Saisonnalité
T1 2010/11
16,6
16,4%
51,9
23,2%
68,5
21,1%
T2 2010/11
20,8
20,5%
56,0
25,1%
76,8
23,7%
T3 2010/11
45,0
44,4%
70,2
31,4%
115,2
35,5%
T4 2010/11
19,0
18,8%
45,2
20,2%
64,2
19,8%
CA a nnuel 2010/11
101,3
100,0%
223,3
100,0%
324,7
100,0%
Sources : Bigben Interactive, Modelabs
DES INTERETS STRATEGIQUES COMMUNS AUTOUR DE LA CONVERGENCE JEUX VIDEO ET MOBILE
Bigben Interactive et Modelabs Distribution possèdent des intérêts stratégiques communs, tant en termes de capacité de
conception et de fabrication de produits, qu’en termes de recherche et développement. La mise en commun de leurs savoirfaire respectifs devrait rapidement aboutir à l’élaboration d’une stratégie commune autour de la convergence jeux vidéo et
mobile. En effet, la frontière existante entre les consoles portables et les smartphones tend progressivement à se réduire. Les
nouveaux smartphones sont aujourd’hui capables d’afficher des performances similaires à celles des consoles de jeux portables,
avec comme exemple le téléphone/console développé par Sony, le Xperia Play. Cette convergence donne un sens majeur au
rapprochement de Bigben Interactive et de Modelabs, rendant leurs activités respectives très complémentaires. Même s’ils font
l’objet de conditionnements et de référencements différenciés, de nombreux accessoires sont communs à la fois au segment de
la téléphonie et au segment du jeu vidéo, comme les câbles d’alimentation, les housses de protections et les oreillettes. Le
rapprochement de ces deux accessoiristes devrait permettre de rapidement dégager des synergies de coûts et de
développement, et ce particulièrement sur les accessoires présents dans les deux univers d’accessoires que devrait distribuer le
nouvel ensemble.
5.4
Une acquisition directement relutive
Au delà de l’aspect stratégique, l’acquisition de Modelabs devrait se révéler également pertinente d’un point de vue
économique. Ainsi, selon nos estimations, au regard des modalités financières retenues, l’acquisition de Modelabs serait relutive
dès la première année d’intégration. Le tableau ci-dessous présente nos estimations pour l’activité de Modelabs faisant l’objet
de l’offre initiée par Bigben Interactive (hors présentation des conséquences comptables liées aux opérations de restructuration
de Modelabs Manufacture et des pertes correspondantes, mais tenant compte des déficits reportables dont bénéficierait Bigben
Interactive post reprise).
Compte de résultats prévisionnel de Bigben Interactive et Modelabs Distribution, en M€
% de croissance
EBE
% du chiffre d'affaires
Résultat d'exploitation
Impôt
Résultat net pdg
Modelabs Distribution (rebasé sur le calendrier
de Bigben Interactive)
Bigben Interactive
en M€
2010/11
101,3
18,8
18,6%
15,5
15,3%
3,6
9,9
2011/12E
110,7
9,3%
20,9
18,9%
18,0
16,3%
5,1
13,5
2012/13E
117,6
6,2%
22,3
19,0%
19,2
16,3%
5,5
14,6
2013/14E
126,9
8,0%
24,3
19,2%
20,9
16,5%
6,0
15,8
2010/11
223,3
17,4
7,8%
13,6
6,1%
4,1
9,5
2011/12E
234,5
5,0%
18,3
7,8%
14,8
6,3%
0,1 *
14,7
2012/13E
246,2
5,0%
20,2
8,2%
16,0
6,5%
1,1 *
14,9
2013/14E
258,5
5,0%
22,2
8,5%
17,6
6,8%
5,3
12,3
Source : estimations Genesta
* : impôts sur les sociétés faibles du fait des restructurations réalisées au niveau de Modelabs Manufacture, conduisant Modelabs Group à bénéficier de déficits
reportables significatifs.
Nos estimations de BPA présentées ci-après tiennent compte d’un scénario selon lequel le taux de réponse à l’offre permettrait
à Bigben Interactive d’obtenir in fine 80 % du capital de la cible, après prise en compte du rachat d’un bloc de 4,6 % et d’une
offre subsidiaire couverte dans son intégralité. Ainsi, le nombre total de titres Bigben Interactive émis aux termes de l’opération
serait de 3,26 millions de titres, avec une partie versée en cash de 45,5 M€.
16
14 juin 2011
GENESTA
G
Bigben Interactive
Nous avons également fondé nos estimations à partir des hypothèses suivantes :
-
une croissance volontairement prudente des activités de Modelabs de +5,0 % sur les exercices 2011/12,
2012/13 et 2013/14 ;
-
l’intégration des activités de Modelabs sur 9 mois pour l’exercice 2011/12, à compter du 1 juillet 2011 ;
-
des déficits reportables applicables à Modelabs à hauteur de 24 M€, provenant des restructurations réalisées
sur le pôle Manufacture (15,0 M€ de recapitalisation en numéraire + 9,0 M€ de recapitalisation par conversion
de créances), et activable à concurrence de 8,0 M€ ;
-
une synergie sur les locaux de Modelabs estimée à 0,5 M€.
er
er
Compte de résultats prévisionnel du nouvel ensemble, avec intégration de Modelabs à compter du 1 juillet 2011, en M€
en M€
Nouvel Ensemble
2011/12E
Modelabs sur 9M
% de croissance
EBE
Résultat d'exploitation
Résultat financier
Impôt
Minoritaire
Résultat net pdg
Nombre d'actions estimé
BPA
BPA Bigben Interactive
Relution
2012/13E
290,7
2013/14E
363,7
25,1%
42,5
11,7%
35,2
9,7%
-0,96
6,6
2,2
25,4
14,8
1,72
1,26
36,2%
34,9
12,0%
29,3
10,1%
-1,19
5,1
1,5
21,5
14,8
1,45
1,17
24,0%
385,4
6,0%
46,5
12,1%
38,5
10,0%
-0,72
11,2
2,4
24,2
14,8
1,63
1,37
19,0%
La consolidation de Modelabs au sein de Bigben Interactive devrait s’avérer relutive dès l’exercice 2011/12, et ce bien que nous
ayons volontairement sous estimées nos anticipations de croissance. Ainsi, nous estimons une relution du BPA de +24,0 % sur
l’exercice 2011/12, puis de +36,2 % sur l’exercice 2012/13, ces 2 exercices bénéficiant de l’exploitation des déficits reportables
engendrés par la restructuration du pôle Manufacture. A partir de l’exercice 2013/14, le potentiel de relution se réduit, à
+19,0 %, en restant toutefois attractif, compte tenu du levier mis en place par Bigben Interactive pour financer cette opération.
Comme nous l’indique le tableau présenté ci-après, l’offre permet une relution des BPA dans de nombreux cas de figures. Cette
relution des BPA provient 1/ de la mécanique de l’offre, grâce à un effet de levier financier qui se renforce au fur et à mesure
que le taux de réponse à l’offre globale augmente et que l’offre subsidiaire est couverte, et 2/ de l’utilisation des déficits
reportables liés aux restructurations réalisées dans le pôle Manufacture.
Bigben Interactive
acquiert 60% des titres
Modelabs
Bigben Interactive
Modelabs
Bigben Interactive
Modelabs
Nombre d'actions émises
Cash versé
BPA Nouvel Ensemble
Relution
Offre Principale couverte à 100 %
3,62
21,46
2011/12E
2012/13E
2013/14E
1,17
1,26
1,37
1,36
1,56
1,46
15,9%
24,0%
6,3%
Offre Subsidiaire couverte à 100 % + Offre Principale
1,95
39,43
2011/12E
2012/13E
2013/14E
1,17
1,26
1,37
1,49
1,73
1,62
27,3%
37,2%
17,9%
2011/12E
1,17
1,34
14,9%
4,27
24,50
2012/13E
1,26
1,56
24,1%
2,60
42,46
2012/13E
1,26
1,72
36,7%
2011/12E
1,17
1,33
13,8%
4,93
27,54
2012/13E
1,26
1,57
24,2%
Cash versé
BPA Nouvel Ensemble
Relution
Cash versé
BPA Nouvel Ensemble
Relution
2013/14E
1,37
1,47
7,3%
2013/14E
1,37
1,48
8,2%
2011/12E
1,17
1,47
25,6%
2011/12E
1,17
1,45
24,0%
2013/14E
1,37
1,62
18,5%
3,26
45,50
2012/13E
2013/14E
1,26
1,37
1,72
1,63
36,2%
19,0%
17
14 juin 2011
6
6.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Prévisions (Bigben Interactive stand-alone)
Chiffre d’affaires et marges (Bigben Interactive stand-alone)
Suite à la publication par Bigben Interactive de résultats 2010/11 conformes aux guidances de chiffres d’affaires et de marges
données par la société, nous conservons nos prévisions de chiffres d’affaires et de marges à court terme.
Ainsi, pour l’exercice 2011/12, nos anticipations de revenus s’établissent à 110,7 M€, soit une croissance de +9,3 % par rapport à
l’année précédente. Nos hypothèses sont les suivantes :
-
une hausse de l’ordre de +8,0 % de l’activité Accessoires, tirée par la sortie de la nouvelle génération de
consoles portables, mais également par le second souffle des consoles de salon Xbox 360 et PlayStation 3 ;
-
une progression continue des activités d’Edition (+20,0 % estimées) grâce à la sortie de nouveaux packs
« jeu + accessoires » sur la plateforme PlayStation 3 ;
-
une croissance du segment Audio, la société disposant d’un catalogue de qualité, reconnu et apprécié des
consommateurs sur les produits traditionnels ;
-
un rebond du segment Distribution, segment dont la reprise devrait être soutenue par
1/ la distribution du jeu Let’s Dance en France et au Benelux, et 2/ un catalogue de jeux plus étoffé que sur
l’exercice 2010/11.
La croissance de l’ensemble des activités du groupe devrait être soutenue par le développement à l’international du groupe,
notamment dans les pays émergents comme la Russie, le Brésil et le Mexique, pays qui vont commencer à être plus contributifs.
A moyen terme, nos prévisions de revenus s’élèvent à 117,6 M€ en 2012/13, soit une amélioration de +6,2 %, et à 126,9 M€ en
2013/14, soit une croissance de +8,0 %.
En termes de rentabilité, notre anticipation de marge opérationnelle pour l’exercice 2011/12 s’établit à 16,3 % (vs. 15,3 % en
2010/11), compte tenu de l’évolution du mix d’activités du groupe vers les produits développés en propre, produits étant plus
fortement contributifs à la marge, de moindres dépréciations de stocks et du rebond de l’activité en Belgique. A moyen terme,
nous prévoyons une marge d’exploitation en amélioration à 16,4 % en 2012/13 et 16,6 % en 2013/14.
En raison de l’épuisement des reports déficitaires du groupe, nos prévisions de résultat net, prenant en compte un impôt
normatif de 27,5 % ressortent respectivement à 13,5 M€, 14,6 M€ et 15,9 M€.
6.2
Santé financière et flux de trésorerie (Bigben Interactive stand-alone)
En termes de santé financière, nous restons confiants dans les capacités de Bigben Interactive (avant acquisition de Modelabs)
d’améliorer sa position de cash net au cours des prochains exercices (endettement net négatif de -1,5 M€ au 31 mars 2011). Aux
vues de la bonne génération de trésorerie de la société, notre prévision d’endettement net s’élève à -7,8 M€ en 2011/12,
-11,7 M€ en 2012/13 et -17,3 M€ en 2013/14.
Nous anticipons un BFR de Bigben Interactive stand-alone, pour les trois prochains exercices à respectivement 32,0 %, 30,0 % et
28,0 % du chiffre d’affaires. Cette légère amélioration à moyen terme devrait porter principalement sur les stocks.
Nous maintenons nos prévisions de CAPEX à moyen terme et estimons un niveau normatif de l’ordre de 2,8 % des revenus de
Bigben Interactive stand-alone.
Evidemment, ces éléments restent avant prise en compte de l’opération d’acquisition de Modelabs Group et nous ont servi de
base pour l’établissement de nos prévisions au titre du nouvel ensemble.
18
14 juin 2011
7
GENESTA
G
Bigben Interactive
Valorisation
DCF (Intégration de Modelabs au 1er juillet 2011)
7.1
er
Notre valorisation, présentée ci-après, intègre l’acquisition de Modelabs à compter du 1 juillet 2011, et se fonde sur les
hypothèses suivantes :
-
un taux de réponse à l’offre qui permettrait à Bigben Interactive d’obtenir in fine 80 % du capital de la cible, avec une
offre subsidiaire couverte intégralement et intégrant le rachat d’un bloc en cash de 4,6 % du capital de Modelabs.
Sur ces bases, le nombre de titres émis dans le cadre de l’offre principale est de 3,26 millions et le cash global versé de
45,5 M€ ;
-
un endettement net financier de 34,0 M€, constitué d’un endettement de 45,5 M€ lié au rachat de Modelabs, une
trésorerie nette issue de Bigben Interactive de +1,5 M€ et une trésorerie nette issue de Modelabs estimée à +10,0 M€ ;
-
des intérêts minoritaires provenant des titres non acquis de Modelabs de 18,7 M€, calculés sur la base du cours de
clôture de Modelabs au 13 juin 2011, à 4,10 € ;
-
des reports déficitaires actualisés exploitables au niveau de Modelabs Group liés aux restructurations de Modelabs
Manufacture, déficits non pris en compte dans notre séquence de cash flows, mais dont la valeur actualisée a été
ajoutée in fine pour déterminer notre objectif de cours par action par cette approche DCF.
7.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
[66 % ; 100 %]
[33 % ; 66 %[
[15 % ; 33 %[
[5 % ; 15 %[
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
Rentabilité opérationnelle
[150 ; +∞[
[25 % ; 100 %]
[100 ; 150[
[15 % ; 25 %[
[50 ; 100[
[8 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[3 % ; 8 %[
[0 ; 25[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
19
14 juin 2011
G
Bigben Interactive
GENESTA
Dans le cas de Bigben Interactive, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
0,80%
0,80%
0,20%
0,60%
0,60%
0,40%
3,40%
Source : société, estimations Genesta
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,63 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
1
d’une prime de marché de 6,20 % (prime au 2 mai 2011 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 0,92, d’une
prime de risque Small Caps de 3,40 % et d’un endettement net estimé à 34,0 M€ aux termes de l’opération de rachat de
Modelabs, le taux d’actualisation s’élève à 10,87 %.
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
3,63 %
6,20 %
0,92
3,40 %
12,75 %
3,50 %
22,39 %
30,00 %
10,87 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, Datastream, estimations Genesta
7.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 10,87 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2019/20E
101,300
290,705
363,748
385,429
402,773
420,898
437,734
453,054
466,646
478,312
487,878
18,801
34,894
42,526
46,549
48,333
50,508
52,090
53,913
55,531
56,919
57,570
3,590
8,795
10,550
11,541
11,918
12,403
12,713
13,099
13,431
13,702
13,745
3,039
6,589
8,215
8,851
9,559
10,324
11,098
11,875
12,647
13,406
14,143
5,338
8,234
2,481
2,058
1,965
2,211
2,054
1,869
1,658
1,423
1,167
6,834
11,276
21,279
24,100
24,890
25,570
26,226
27,070
27,795
28,388
28,514
10,347
17,613
17,992
16,761
15,531
14,368
13,377
12,389
11,413
10,340
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
140,131
52,4 %
69,733
26,1 %
57,688
21,6 %
267,552
100,0 %
127,421
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Bigben Interactive ressort à 267,552 M€.
1 Le beta retenu correspond à la moyenne des betas Damodaran et Datastream (beta désendetté puis réimpacté du cash dont dispose la société, soit un beta de
0,92). Eu égard aux disparités des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la
société, nous avons retenu la méthode de calcul présentée ci-avant.
20
14 juin 2011
Bigben Interactive
G
GENESTA
7.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€, sauf en ce qui concerne la valeur par action) :
FCF actualisés (2011/12-2019/20)
140,131
+ Valeur terminale actualisée
127,421
+ Titres financiers
0,064
+ Titres mis en équivalences
0,071
- Provisions
0,540
- Endettement financier net
34,004
- Minoritaires
18,754
+ Reports déficitaires actualisés
7,080
= Valeur des Capitaux Propres pg
221,470
Nombre d'actions
14,818
Valeur par action
14,95
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 14,95 € – soit un potentiel d’upside selon cette approche de +45,9 % par rapport au dernier cours connu de 10,25 € à
la clôture du 13 juin 2011.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
7.2
14,94629674
9,87%
10,37%
10,87%
11,37%
11,87%
1,0%
16,78
15,59
14,52
13,56
12,69
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
17,08
17,42
15,83
16,11
14,72
14,95
13,73
13,91
12,83
12,99
2,5%
3,0%
17,80
18,24
16,42
16,77
15,20
15,48
14,12
14,35
13,16
13,35
Comparables (Intégration de Modelabs au 1er juillet 2011)
Compte tenu de l’évolution du mix d’activités du nouvel ensemble, avec à nouveau une part de distribution relativement
importante au sein du groupe constitué, et du nouveau profil de rentabilité que présente le rapprochement de Bigben
Interactive et Modelabs, nous décidons d’intégrer, dans le calcul de notre objectif de cours, la méthode par comparables
boursiers. Nous considérons ainsi que le nouvel ensemble peut plus justement être comparé à certains acteurs cotés.
7.2.1 Choix des comparables
Bigben Interactive et Modelabs, dont les portefeuilles d’activités respectifs sont résolument axés autour de la conception et de
la distribution d’accessoires, ne disposent pas de comparables directs en France, en Europe ou même aux Etats-Unis.
Les sociétés, dont les activités sont les plus similaires à celles du nouvel ensemble, sont toutefois :
Guillemot : cette société française est spécialisée dans la conception et la commercialisation 1/ de matériels audio et vidéo pour
PC (enceintes, netbooks, webcams, etc), et 2/ d’accessoires de jeux vidéo pour console et PC (manettes, pistolets, volants, etc.).
Le groupe sous-traite, comme Bigben Interactive et Modelabs, l’intégralité de la fabrication de ses produits qu’il commercialise.
HF Company : le groupe est spécialisé dans la conception et la commercialisation de matériels de réception et de transmission
de signaux haute fréquence, destinés aux marchés de l’audiovisuel, du multimédia et de la domotique. Malgré un mix produits
sensiblement différent des gammes développées par Bigben Interactive et Modelabs, ces sociétés s’avèrent assez comparables
au niveau de leur gestion opérationnelle.
Brightpoint : le groupe est l’un des leaders mondiaux de la distribution de téléphones mobiles et de services logistiques dans ce
domaine. Ce groupe est ainsi proche des activités développées par Modelabs au sein de son pôle de distribution.
21
14 juin 2011
GENESTA
G
Bigben Interactive
Parrot : Parrot est une société française spécialisée dans les périphériques sans fil pour téléphones mobiles. La société
commercialise une gamme de systèmes mains-libres pour la voiture, ainsi que des produits multimédia sans fil dédiés au son et
à l’image. Comme HF Company, cette société opère selon un process opérationnel assez similaire à ceux de Bigben Interactive et
de Modelabs.
Cybergun : Cybergun est une société française spécialisée dans le tir de loisir. La société commercialise des armes à billes
(pistolets et fusils), reproductions d’armes réelles. Ce groupe opère selon les mêmes process opérationnels que Bigben
Interactive et Modelabs.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
CA 10
Guillemot
HF Company
Brightpoint
Parrot
Cybergun
CA 11
CA 12
61,248
60,471
63,224
138,564
146,200
160,895
2 222,342 2 711,258 3 199,728
168,495
241,700
272,700
50,711
73,000
98,000
EBE 10
3,120
12,500
71,682
46,447
11,000
Capitalisation
Guillemot
HF company
Brightpoint
Parrot
Cybergun
EBE 11
4,488
8,600
85,226
48,100
14,650
EBE 12
5,234
13,800
102,160
50,100
18,100
Dette nette
27,159
44,873
360,919
353,602
59,700
1,800
3,600
36,784
-90,805
28,600
REX 10
0,420
9,813
71,588
31,700
7,800
REX 11
2,258
5,900
78,188
38,100
12,617
REX 12
RN 10
RN 11
RN 12
3,084
-1,865
2,073
3,249
10,500
6,271
3,900
7,100
87,666
22,725
35,749
45,854
42,200
27,800
28,700
34,100
14,528
4,200
7,205
8,395
Source : Infinancials au 13/06/11
Minoritaires
VE
28,959
0,000
49,249
0,776
397,703
0,000
262,797
0,000
0,000
88,300
Source : Infinancials au 13/06/11
7.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
Guillemot
HF company
Brightpoint
Parrot
Cybergun
Moyenne
Médiane
VE/CA 11
0,48
0,34
0,15
1,09
1,21
VE/CA 12
0,46
0,31
0,12
0,96
0,90
VE/ EBE 11
6,45
5,73
4,67
5,46
6,03
VE/ EBE 12
5,53
3,57
3,89
5,25
4,88
VE/REX 11
12,83
8,35
5,09
6,90
7,00
VE/REX 12
9,39
4,69
4,54
6,23
6,08
PE 11
13,10
11,51
10,10
12,32
8,29
PE 12
8,36
6,32
7,87
10,37
7,11
0,65
0,48
0,55
0,46
5,67
5,73
4,62
4,88
8,03
7,00
6,18
6,08
11,06
11,51
8,01
7,87
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Bigben Interactive en fonction des multiples appliqués sur la
base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Bigben Interactive
Valorisation induite
Valorisation moyenne / action
CA 11/12
CA 12/13
290,700
363,700
155,216
165,982
104,931
132,306
9,38
EBE 11/12
EBE 12/13
34,900
41,600
163,508
158,066
165,577
168,664
11,02
REX 11/12
REX 12/13
29,300
35,200
201,027
183,414
170,777
179,663
12,35
RN 11/12
RN 12/13
21,500
26,500
237,831
212,169
247,374
208,584
15,22
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle de Bigben Interactive, nous appliquons une prime de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté
dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
22
14 juin 2011
G
Bigben Interactive
GENESTA
Appliquée à Bigben Interactive, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de 0,5 % aux résultats
évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
Rapport des capitalisations
Décote à appliquer
169,3
M€
178,4
M€
105,4 %
0,5 %
Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
9,44
12,06
11,08
12,42
15,31
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 9,44 € – 15,31 €, et en moyenne à un prix par action de 12,06 €, soit un potentiel d’upside selon cette approche de +17,7 %
par rapport au dernier cours connu de Bigben Interactive de 10,25 € à la clôture du 13 juin 2011.
7.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
23
14 juin 2011
8
GENESTA
G
Bigben Interactive
Synthèse des comptes (Bigben Interactive stand-alone)
8.1
Compte de résultats
2007/08
84,15
2008/09
98,49
2009/10
93,79
%évolution
23,0%
17,0%
-4,8%
8,0%
9,3%
6,2%
8,0%
Achats consommés
52,47
58,61
55,57
59,45
65,05
69,12
74,24
%du CA
62,4%
59,5%
59,2%
58,7%
58,7%
58,8%
58,5%
8,61
8,99
8,90
9,41
10,02
10,56
11,85
10,2%
9,1%
9,5%
9,3%
9,1%
9,0%
9,3%
Charges externes
9,80
10,85
12,44
13,59
14,78
15,56
16,52
%du CA
11,7%
11,0%
13,3%
13,4%
13,4%
13,2%
13,0%
Excédent brut d'exploitation
12,78
19,63
16,78
18,80
20,88
22,44
24,45
%évolution
142,9%
53,7%
-14,5%
12,0%
11,1%
7,4%
9,0%
15,2%
19,9%
17,9%
18,6%
18,9%
19,1%
19,3%
Résultat Opérationnel
11,73
17,74
14,61
15,49
18,00
19,26
21,02
%évolution
271,6%
51,3%
-17,6%
6,0%
16,2%
7,0%
9,1%
%du CA
13,9%
18,0%
15,6%
15,3%
16,3%
16,4%
16,6%
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
-2,02
9,71
-1,85
-1,20
16,54
0,05
-0,72
13,89
1,94
-2,05
13,44
3,59
0,60
18,60
5,12
0,90
20,16
5,54
0,90
21,92
6,03
-19,0%
0,3%
13,9%
26,7%
27,5%
27,5%
27,5%
15,89
Au 31/03 (M€)
Chiffre d'affaires
Charges de personnel
%du CA
%du CA
%Taux d'impôt effectif
Résultat Net
11,56
16,48
11,95
9,85
13,49
14,62
425,0%
42,6%
-27,5%
-17,6%
36,9%
8,4%
8,7%
13,7%
16,7%
12,7%
9,7%
12,2%
12,4%
12,5%
2007/08
1,69
1,04
6,99
0,17
2008/09
1,37
1,88
6,77
0,15
14,94
23,91
25,84
34,40
35,44
35,27
35,54
17,8%
24,3%
27,6%
34,0%
32,0%
30,0%
28,0%
22,74
3,19
19,55
16,09
8,01
8,07
10,41
16,40
-5,99
6,00
7,50
-1,50
8,00
15,84
-7,84
9,00
20,73
-11,73
10,00
27,31
-17,31
2007/08
12,91
1,41
2008/09
18,18
1,20
%évolution
%du CA
8.2
Résistance de l'activité
Accessoires et Edition à
l'approche de la phase
de maturité en ce qui
concerne les consoles
de septième génération
Anticipation de
nouveau cycle haussier
vers 2013/2014
Amélioration de la
marge d'exploitation
Taux d'impôts
désormais normatif,
les déficits reportables
ayant été totalement
consommés
Bilan
Au 31/03 (M€)
Ecarts d'acquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
BFR
%du CA
Dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Endettement net
8.3
2010/11 2011/12E 2012/13E 2013/14E
101,30
110,74
117,56
126,93
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2012/13E
1,16
1,16
1,16
1,16
1,16
2,17
3,00
3,50
3,80
3,80
6,28
6,40
6,50
6,60
6,60
0,14
0,14
0,14
0,14
0,14
Dégradation du BFR
impacté par la hausse
des stocks
Endettement net
négatif depuis 2009/10
Tableau des flux de trésorerie
Au 31/03 (M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2012/13E
14,64
12,48
16,37
17,79
19,32
2,28
3,04
2,99
3,29
3,68
1,7%
1,2%
2,4%
3,0%
2,7%
2,8%
2,9%
1,28
10,23
6,74
10,23
3,87
8,49
8,56
0,89
1,04
12,34
-0,17
14,67
0,27
15,37
Bonne génération de
trésorerie
24
14 juin 2011
8.4
GENESTA
G
Bigben Interactive
Ratios financiers
Au 31/03 (M€)
Bénéfice net par action
%évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
Gearing
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
2007/08
1,11
2008/09
1,58
2009/10
1,08
2010/11 2011/12E 2012/13E 2012/13E
0,85
1,17
1,26
1,37
382,6%
42,3%
-31,6%
-21,1%
36,9%
8,4%
8,7%
52,96
72,51
4,58
1,32
4,30
52,08
60,15
3,16
1,85
1,76
90,63
84,64
7,58
1,27
2,06
104,51
103,01
10,61
1,08
1,94
124,28
116,44
9,21
1,42
1,85
124,28
112,55
8,50
1,54
1,52
124,28
106,97
7,82
1,67
1,27
0,86
5,67
6,18
0,61
3,06
3,39
0,90
5,04
5,79
1,02
5,48
6,65
1,05
5,58
6,47
0,96
5,02
5,84
0,84
4,38
5,09
15,2%
13,9%
13,7%
19,9%
18,0%
16,7%
17,9%
15,6%
12,7%
18,6%
15,3%
9,7%
18,9%
16,3%
12,2%
19,1%
16,4%
12,4%
19,3%
16,6%
12,5%
158,8%
27,2%
-13,6%
-2,8%
-11,7%
-14,3%
-17,7%
24,82
54,7%
93,9%
34,09
51,9%
55,5%
35,57
35,6%
27,2%
45,09
26,4%
18,3%
46,73
27,6%
20,1%
45,09
30,4%
27,2%
46,73
32,1%
23,6%
Gearing négatif
25
14 juin 2011
9
9.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
9.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Oui *
Oui **
Non
* : Prestations correspondant à l’établissement du Document de Référence de l’émetteur.
Prestations de conseil auprès de l’émetteur dans le cadre de l’offre sur Modelabs.
** : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
9.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
Date
14 juin 2011
27 avril 2011
25 janvier 2011
17 novembre 2010
27 octobre 2010
27 juillet 2010
9.4
Opinion
Etude Annuelle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Etude semestrielle
Achat
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat
Objectif de cours
13,50 €
11,90 €
12,10 €
12,26 €
11,12 €
10,39 €
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
22%
35%
39%
67%
4%
Achat Fort
Achat
33%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
43%
57%
Vente Fort
26
14 juin 2011
9.5
Bigben Interactive
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
27

Bigben Interactive_EtudeAnnuelle_20110614

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