Bigben Interactive - Etude Annuelle 201415

Transcription

Jeux Vidéo
G
Bigben Interactive
ETUDE ANNUELLE
28 mai 2015
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 28 mai 2015
Bigben Interactive
Une rentabilité fortement impactée par l’€/$
Commentaires sur les résultats FY 2014/15
Opinion
2. Achat
Cours (clôture au 28 mai 2015)
3,34 €
Objectif de cours
4,00 € (+19,8 %)
Après avoir publié un chiffre d’affaires de 184,9 M€, soit une croissance de
+3,7 % yoy, Bigben Interactive a présenté des résultats inférieurs à nos attentes et à
la guidance communiquée, avec un ROC de 1,6 M€ (vs. 2,1 M€ attendu et guidance
de 2,0 M€), soit une MOC de 0,9 % (vs. 2,9 % en 2013/14). Ce faible niveau de
rentabilité provient essentiellement de l’impact sur la marge brute de la brutale
hausse du dollar (impact de 5,3 M€). A cet impact sur la marge brute s’ajoute une
très forte perte de change de 11,7 M€ en raison notamment de mauvais choix de
couverture au cours de l’exercice. Ainsi, le résultat net de la période ressort à -4,3
M€, aidé par une mise en équivalence du trading de mobile de 2,9 M€ et d’un
produit d’impôts de 4,3 M€.
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
BGBN.PA / BIG:FP
Capitalisation boursière
54,8 M€
Valeur d'entreprise
94,6 M€
Flottant
28,9 M€ (52,7 %)
Nombre d'actions
16 407 470
Volume quotidien
164 011 €
Taux de rotation du capital (1 an)
77,51%
Plus Haut (52 sem.)
7,70 €
Plus Bas (52 sem.)
3,32 €
Performances
Absolue
1 mois
-1,4 %
6 mois
-40,7 %
12 mois
-55,2 %
10,0
Une stratégie tournée vers les segments les plus porteurs
Afin de poursuivre sa croissance, le groupe oriente désormais sa stratégie vers les
segments de marché les plus dynamiques et ce, sur chacune de ses 3 activités.
Ainsi, sur le Gaming, Bigben Interactive entend contrebalancer le recul des
accessoires par le renforcement son pôle Edition (Rugby 2015, WRC 5, Handball
16 et Sherlock Holmes). La vente de ces nouveaux titres sera aidée par la
digitalisation croissante des biens numériques (distribution via des plateformes
telles que Steam, PS Store, Xbox Live) permettant d’allonger la durée de
commercialisation des jeux et de générer davantage de rentabilité. Sur le Mobile,
le groupe entend 1/ poursuivre sa stratégie de licences (nouvelles licences
DC Shoes et le Coq Sportif), 2/ développer une marque haut de gamme, Bigben
Collection First, avec des accessoires en bois et cuir et 3/ accélérer la conception
et la distribution d’objets connectés (montre GPS tracker, accessoires Ryobi).
Enfin, sur l’Audio, Bigben Interactive compte poursuivre le développement de sa
gamme Thomson (nouveaux produits prévus sur l’exercice) et cibler de nouvelles
clientèles (adolescents et jeunes adultes, enfants).
9,0
Prudence pour 2015/16 : Opinion Achat
8,0
Suite à cette publication décevante, nous ajustons nos estimations et conservons
des hypothèses prudentes, le groupe communiquant sur une guidance de
croissance du chiffre d’affaires et d’une rentabilité opérationnelle courante de
3,0 %. Nous estimons que Bigben Interactive est en mesure de poursuivre sa
croissance en 2015/16 mais nous restons prudents quant à l’objectif de rentabilité
(baisse de l’accessoire Gaming fortement margé, possibles décalages produits).
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
mai-14
juil.-14
sept.-14
Bigben Interactive
nov.-14
janv.-15
mars-15
CAC All-Tradable (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 52,7 % ; Bolloré Group : 22,1 % ;
Alain Falc : 15,6 % ; MI 29 : 9,6 %
Agenda
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de Bigben Interactive ressort à
4,00 € par titre, soit un potentiel d’upside de +19,8 %. Malgré les difficultés
rencontrées récemment par le groupe, nous estimons que la valorisation actuelle
ne traduit pas le positionnement et le savoir-faire du groupe. Nous conservons
une Opinion Achat.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffre d'affaires T1 2015/16 publié le 27 juillet 2015
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge op. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2013/14 2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
178,3
184,9
192,1
201,8
209,7
9,0%
3,7%
3,9%
5,0%
3,9%
11,5
7,2
11,0
13,2
14,7
0,0
1,6
5,2
7,1
8,4
0,0%
0,9%
2,7%
3,5%
4,0%
2,5
-4,3
5,5
7,4
9,2
1,4%
-2,3%
2,9%
3,7%
4,4%
0,15
-0,27
0,34
0,46
0,57
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2013/14 2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
1,0
0,5
0,4
0,4
0,4
14,7
13,2
7,8
6,0
5,0
NS
58,8
16,4
11,1
8,8
50,9
NS
10,0
7,4
6,0
40%
6,5
0,1%
38%
12,5
4,5%
29%
8,5
3,2%
21%
7,3
4,4%
16%
6,6
4,9%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
28 mai 2015
G
Bigben Interactive
Présentation de la société
Leader européen de la conception d’accessoires
SWOT
Forces
Faiblesses
Bigben Interactive est aujourd’hui le leader européen de la
conception et de la distribution d’accessoires pour les téléphones
mobiles et pour les jeux vidéo. Le portefeuille d’activités du groupe a
considérablement
évolué
depuis
2003,
faisant
passer
progressivement le groupe d’un positionnement de grossiste du
secteur des jeux vidéo à celui d’accessoiriste tiers (mobiles et jeux
vidéo), positionnement complété d’un statut d’éditeur de jeux.
Aujourd’hui, les activités du groupe sont réparties en 3 univers, le
Gaming, le Mobile et l’Audio.
- Positionnement de leader en
France sur le marché des
accessoires pour les jeux
vidéo et les téléphones
mobiles
Le Mobile, désormais la première activité du groupe
- Développement de l’offre de
packages incluant jeux et
accessoires associés
- Licences à forts potentiels
Le Mobile est devenu la première activité du groupe en représentant,
au 31 mars 2015, 53,1 % du chiffre d’affaires. Bigben Interactives
occupe une place importante sur le marché de l’accessoire pour
mobiles avec une part de marché estimée supérieure à 30 % en
France. Sur ce segment, Bigben Interactive commercialise des
accessoires en marque propre mais également au travers de
nombreuses licences comme Kenzo, Ora-ïto, Le Tanneur, Le Coq
Sportif, DC Shoe, Jean-Paul Gautier, Christian Lacroix,…Afin de se
diversifier, le groupe entame aujourd’hui le développement et la
commercialisation d’objets connectés.
L’Audio, un véritable relai de croissance
Depuis plusieurs années, Bigben Interactive se focalise sur le
développement de ses activités Audio en proposant des gammes
tendances et innovantes. Les produits du segment connaissent un
franc succès, notamment grâce aux tours multimédia, aux tournedisques et aux stations d’accueil pour Smartphones. Afin d’accélérer
la croissance de ce segment, le groupe a notamment fait l’acquisition
de la licence Thomson. La part de ce segment dans le mix d’activités
du groupe ne cesse de croître et représente aujourd’hui plus de 17 %
des revenus.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à cette publication, nous revoyons nos prévisions à court et
moyen termes. Ainsi, nous attendons un chiffre d’affaires 2015/16 de
192,1 M€ pour un résultat opérationnel de 5,2 M€, soit une marge
opérationnelle de 2,7 %. A plus long terme, notre objectif de chiffre
d’affaires 2016/17 ressort à 201,8 M€ pour une marge d’exploitation de
3,5 %, soit un niveau que nous jugeons très prudent au regard de
l’évolution du mix d’activités du groupe.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un
coût moyen pondéré des ressources de 8,7 %, valorise le titre à
4,00 € par action.
Comparables
Compte tenu de l’évolution du mix d’activités, nous avons décidé de
retirer l’approche par comparables boursiers à notre modèle de
valorisation. La société ne possède pas de comparable direct et les
sociétés affichant des activités proches ne possèdent pas un profil de
rentabilité similaire.
GENESTA
- Cœur de métier sur les
Accessoires, segment le plus
dynamique et sur lequel le
groupe est leader en Europe
Opportunités
- Présence internationale à
consolider
- Dépendance vis-à-vis des
studios de développement
sous-traitants pour l’édition
de jeux en propre
Menaces
- Lancement des consoles de
nouvelle génération fin 2013
- Dématérialisation graduelle
des ventes de jeux et pipe en
Edition significatif
- Dynamisme du jeu sur
mobiles,
surtout
sur
smartphones et tablettes
- Dépendance vis-à-vis du
cycle de vie des consoles et
de l’évolution de la base
installée
- Convergence multimédia
Synthèse et Opinion
Une stratégie tournée vers les segments les plus
porteurs
Afin de poursuivre sa croissance, le groupe oriente désormais sa
stratégie vers les segments de marché les plus dynamiques et ce, sur
chacune de ses 3 activités. Ainsi, sur le Gaming, Bigben Interactive
entend contrebalancer le recul des accessoires par le renforcement son
pôle Edition (Rugby 2015, WRC 5, Handball 16 et Sherlock Holmes). La
vente de ces nouveaux titres sera aidée par la digitalisation croissante
des biens numériques (distribution via des plateformes telles que
Steam, PS Store, Xbox Live) permettant d’allonger la durée de
commercialisation des jeux et de générer davantage de rentabilité. Sur
le Mobile, le groupe entend 1/ poursuivre sa stratégie de licences
(nouvelles licences DC Shoes et le Coq Sportif), 2/ développer une
marque haut de gamme, Bigben Collection First, avec des accessoires
en bois et cuir et 3/ accélérer la conception et la distribution d’objets
connectés (montre GPS tracker, accessoires Ryobi). Enfin, sur l’Audio,
Bigben Interactive compte poursuivre le développement de sa gamme
Thomson (nouveaux produits prévus sur l’exercice) et cibler de
nouvelles clientèles (adolescents et jeunes adultes, enfants).
Prudence pour 2015/16 : Opinion Achat
Notre objectif de cours, provenant uniquement de l’actualisation des
flux futurs ressort à 4,00 € par action, soit un potentiel d’upside
significatif de +19,8 %.
Suite à cette publication décevante, nous ajustons nos estimations et
conservons des hypothèses prudentes, le groupe communiquant sur
une guidance de croissance du chiffre d’affaires et d’une rentabilité
opérationnelle courante de 3,0 %. Nous estimons que Bigben
Interactive est en mesure de poursuivre sa croissance en 2015/16 mais
nous restons prudents quant à l’objectif de rentabilité (baisse de
l’accessoire gaming fortement margé, possibles décalages
produits).Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de Bigben
Interactive ressort à 4,00 € par titre, soit un potentiel d’upside de
+19,8 %. Malgré les difficultés rencontrées récemment par le groupe,
nous estimons que la valorisation actuelle ne traduit pas le
positionnement et le savoir-faire du groupe. Nous conservons une
Opinion Achat.
2
28 mai 2015
Bigben Interactive
G
GENESTA
Sommaire
1
Bigben Interactive : un acteur de la convergence multimédia ......................................................................... 4
1.1
Un cœur de métier historique axé autour des accessoires pour jeux vidéo…. ............................................ 4
1.2
…et désormais très orienté vers le Mobile ................................................................................................... 4
1.2.1
2
Un positionnement sur les marchés porteurs ...................................................................................... 5
Commentaires sur les résultats FY 2014/15 ..................................................................................................... 6
2.1
Légère croissance de l’activité sur la période ............................................................................................... 6
2.2
Une hausse du dollar impactant sensiblement le groupe ............................................................................ 6
2.3
Un bilan demeurant sain malgré un exercice difficile .................................................................................. 7
3
Des perspectives prudentes pour 2015/16....................................................................................................... 7
3.1
4
Confirmation de la stratégie de croissance................................................................................................... 7
Prévisions .......................................................................................................................................................... 8
4.1
Ajustement de nos estimations .................................................................................................................... 8
4.2
Santé financière et flux de trésorerie ........................................................................................................... 8
5
Valorisation ....................................................................................................................................................... 9
5.1
DCF ................................................................................................................................................................ 9
5.2
Comparables ............................................................................................................................................... 11
6
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 12
6.1
Compte de résultats .................................................................................................................................... 12
6.2
Bilan............................................................................................................................................................. 12
6.3
Tableau des flux de trésorerie .................................................................................................................... 12
6.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 13
7
Avertissements importants ............................................................................................................................. 14
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 14
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 14
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 14
7.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 14
7.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 15
3
28 mai 2015
1
1.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Bigben Interactive : un acteur de la convergence multimédia
Un cœur de métier historique axé autour des accessoires pour jeux vidéo….
Bigben Interactive est aujourd’hui le leader européen de la conception et de la distribution d’accessoires pour les téléphones
mobiles et pour les jeux vidéo. Le portefeuille d’activités du groupe a considérablement évolué depuis 2003, faisant passer
progressivement le groupe d’un positionnement de grossiste du secteur des jeux vidéo à celui d’accessoiriste tiers (mobiles et
jeux vidéo), positionnement complété d’un statut d’éditeur de jeux.
Ainsi, les activités de Bigben Interactive se présentent aujourd’hui selon 3 lignes de métiers :
-
Mobile : création et distribution d’accessoires pour mobiles (Smartphones et tablettes) au travers de marques
propres et de nombreuses licences de marques (Kenzo, DC Shoes, Le Coq Sportif,…). Le groupe est désormais
présent sur le segment des objets connectés (tracker GPS, produits connectés Ryobi) ;
-
Gaming : 1/ création et distribution d’accessoires pour les consoles de jeux vidéo (Nintendo Wii et Wii U, DS,
2DS et 3DS, Sony Playstation 3 et 4, PSP, PS Vita, Microsoft Xbox 360 et One), 2/ édition de logiciels de jeux
vidéo en propre (WRC 15, Rugby 15, Handball Challenge,…) et 3/ distribution exclusive et non exclusive de jeux
vidéo pour compte de tiers, en ventes physiques et en dématérialisées;
-
Audio : conception et distribution de produits numériques audio sous les marques Bigben et Thomson ;
Répartition du chiffre d’affaires 2014/15 de Bigben Interactive par activités
Audio
17,0%
Gaming
29,9%
Mobile
53,1%
Source : Bigben Interactive
1.2
…et désormais très orienté vers le Mobile
Dans un marché du jeu vidéo en profonde mutation, marqué depuis le début de l’année 2011 par une contraction tangible,
Bigben Interactive a pris le parti d’être un acteur majeur de la convergence multimédia grâce aux nouveaux supports nomades
comme les smartphones et les tablettes.
En effet, l’essor des smartphones et des tablettes, supports nomades de mieux en mieux adaptés aux jeux vidéo et fortement
consommateurs d’accessoires, offre de nouveaux débouchés aux savoir-faire de Bigben Interactive. Afin de prendre rapidement
des parts de marchés significatives sur ce marché en plein développement, Bigben Interactive a fait l’acquisition de Modelabs en
2011, leader français de la conception, de la commercialisation et de la distribution d’accessoires télécoms.
Avec une part de marché sur le segment de l’accessoire pour mobiles supérieure à 30 % en France (estimation), le groupe est
aujourd’hui leader de son marché. Bigben Interactive entend proposer une offre complète d’accessoires, commercialisés aussi
bien en marque propre que sous-licences (Kenzo, Ora-ïto, Le Tanneur, DC Shoes, Le Coq Sportif, Christian Lacroix, Jean-Paul
Gautier,…). Afin d’apporter davantage de diversification, le groupe débute la conception et la commercialisation d’objets
connectés, à l’image de la montre tracker GPS Bigben et de la distribution des objets connectés de bricolage Ryobi.
Il est important de noter que le Mobile est aujourd’hui la principale activité de Bigben Interactive en termes de revenus, en
représentant 53,1 % du mix d’activités. Ce positionnement permet aujourd’hui au groupe de s’affranchir, en partie, de la
cyclicité du marché du jeu vidéo.
4
28 mai 2015
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Bigben Interactive
GENESTA
1.2.1 Un positionnement sur les marchés porteurs
LE MOBILE : UN MARCHE PORTE PAR LA VENTE DE SMARTPHONES
Le marché des accessoires en téléphonie mobile, et plus spécifiquement celui des accessoires complémentaires (housses de
protection, oreillettes,…), recèle un fort potentiel de croissance. Ce marché devrait atteindre selon ABI Research plus de
50 Mds$ en 2015. Cette bonne tendance sur le marché de l’accessoire est principalement liée à la croissance des ventes de
smartphones, la majeure partie des accessoires vendus se faisant au moment de l’achat d’un nouveau smartphone ou lors de
son renouvellement.
Evolution des ventes de smartphones en France depuis 2010
20,5
18,2
15,8
13,5
11,4
6,8
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
Source : GfK
La progression du marché est également à mettre aux crédits 1/ de l’évolution même de ce marché, qui passe progressivement
de la vente d’accessoires d’entrée de gamme à la vente d’accessoires à plus fortes valeurs ajoutées, 2/ de la volonté des
consommateurs de protéger leur smartphone compte tenu de leur prix d’acquisition (de plus en plus de smartphones étant
aujourd’hui vendus nus, c'est-à-dire sans subvention opérateur) et 3/ des effets de mode, les utilisateurs de smartphones
changeant régulièrement de protection, notamment en ce qui concerne les produits sous licence de marque.
LE GAMING : UN MARCHE QUI REPREND SON SOUFFLE
Après un passage à vide entre 2009 et 2013, le marché du jeu vidéo reprend progressivement son souffle grâce à l’arrivée des
consoles de nouvelle génération de Microsoft et Sony. Ainsi, en 2014, le marché dans son ensemble a gagné +2,1 % yoy (source :
GfK), tiré par la vente de consoles (+23,7 % yoy) et la vente d’accessoires pour consoles (+4,2 % yoy). Néanmoins, les jeux pour
consoles n’ont toujours pas retrouvé un trend de croissance positif (-12,6 % yoy), le parc installé de nouvelles consoles n’étant
pas encore suffisant pour inverser la tendance.
Le retour à la croissance des accessoires pour consoles ne profite néanmoins pas à Bigben Interactive, les nouvelles consoles de
Sony et Microsoft ayant des univers fermés ne permettant pas au groupe de développer des accessoires à forte valeur ajoutée
sur ces consoles (notamment des manettes, représentant 50 % des ventes d’accessoires au global).
L’AUDIO : UN MARCHE TIRE PAR LA MOBILITE
Malgré le recul du marché de l’EGP, le marché de l’Audio dans son ensemble (stable en 2014, source GfK) résiste bien grâce à
quelques produits vedettes comme les enceintes Bluetooth, les barres de son et la hi-fi nouvelle génération. Ainsi, sur 2014, les
barres de son ont progressé selon GfK de 61 % yoy et les chaines hi-fi multiroom de +80 % yoy. Les produits sans fils
représentent désormais 53 % du chiffre d’affaires de la hi-fi et de l’audio-vidéo, soit 3 millions d’appareils.
Ces segments en pleine croissance sont aujourd’hui ceux visés par Bigben Interactive, notamment au travers les nouveaux
produits Thomson qui seront commercialisés courant 2015/16 (notamment deux barres de son et un ensemble d’enceintes
multi room).
5
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G
Bigben Interactive
GENESTA
Commentaires sur les résultats FY 2014/15
2.1
Légère croissance de l’activité sur la période
Au titre de l’exercice 2014/15, Bigben Interactive a publié un chiffre d’affaires de 184,9 M€, soit une croissance de +3,7 % yoy. Dans le
détail :
-
le Gaming (Distribution, Publishing et Accessoires Gaming) recule de -11,6 %, à 55,3 M€, en raison notamment de la baisse
des Accessoires Gaming et d’une activité de Distribution faisant face à une base de comparaison élevée ;
-
l’Audio progresse fortement (+39,0 % yoy) grâce à la montée en puissance des produits Thomson (6,5 M€ de revenus sur
l’exercice). Hors produits Thomson, la croissance du segment aurait été de l’ordre de +10,0 % ;
-
le Mobile a cru de +5,4 % sur la période, pour atteindre un chiffre d’affaires de 98,0 M€ et ce, grâce notamment aux
accessoires pour iPhone 6 et Samsung Galaxy S6 ainsi qu’à la licence Christian Lacroix.
Ventilation par activité du chiffre d’affaires de Bigben Interactive
en M€
2.2
2013/14
2014/15
Variation
Gaming
62,6
55,3
-11,6 %
dt Distribution
13,8
10,1
-26,8 %
dt Publishing
10,4
12,2
+17,3 %
dt Accessoires Gaming
38,4
33
-14,1 %
Mobile
93,0
98,0
+5,4 %
+39,0 %
Audio
22,7
31,5
Total
178,3
184,9
+3,7 %
Une hausse du dollar impactant sensiblement le groupe
Sur la période, la rentabilité du groupe a fortement été impactée par la hausse du dollar venant mécaniquement renchérir les
coûts d’achats du groupe et de ce fait compresser la marge brute (impact estimé à 5,3 M€).
Compte tenu de cet impact, le résultat opérationnel courant 2014/15 ressort à 1,6 M€ (6,9 M€ hors impact $), soit une MOC de
0,9 %.
Le résultat opérationnel est identique au ROC en raison de l’absence d’éléments non-récurrents.
Les frais financiers ont considérablement augmenté, en représentant 13,1 M€ (vs. 3,2 M€ en 2013/14) compte tenu
1/ de l’impact de la baisse brutale de l’euro entrainant une perte de change de 11,7 M€ (dont 7,0 M€ liés à des produits
structurés affichant un mark to market défavorable) et 2/ un coût de l’endettement de 1,5 M€.
Il est important de noter que le groupe a d’ores et déjà pris les mesures nécessaires afin qu’un tel impact ne se reproduise plus à
l’avenir (nouvelle politique de change avec couverture en amont de ventes).
Ainsi, après prise en compte 1/ d’un crédit d’impôts de 4,3 M€ sur la période et 2/ d’une mise en équivalence de 49 % du
résultat de l’activité de Distribution de mobiles pour 2,9 M€ (vs. 5,5 M€ en 2013/14, compte tenu de la baisse d’activité de la
Distribution de mobiles), le résultat net ressort à -4,3 M€.
6
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G
Bigben Interactive
GENESTA
Compte de résultats simplifié
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var
Résultat opérationnel courant
en % de var
en % du CA
Actions gratuites et stock-options
Autres éléments non récurrents
Résultat opérationnel
en % de var
en % du CA
Résultat financier
RCAI
Impôts
Résultat des activités poursuivies
en % du CA
Mise en équivalence
Résultat du groupe
en % de var
en % du CA
2013/14
178,3
5,2
2,9 %
-0,3
-4,9
0,0
0,0 %
-3,2
-3,2
0,2
-3,0
5,5
2,5
1,4 %
2014/15
184,9
+3,7 %
1,6
0,9 %
1,6
0,9 %
-13,1
-11,5
4,3
-7,2
2,9
-4,3
-
2.3
Un bilan demeurant sain malgré un exercice difficile
Au 31 mars 2015, les capitaux propres du groupe ressortent en recul à 105,2 M€ (vs. 110,2 M€ au 31 mars 2014). Le gearing se
réduit à 37,8 % (vs. 41,4 % au 31 mars 2014), reflétant un endettement net de 39,7 M€ (7,1 M€ de trésorerie brute au 31 mars
2015).
Afin de se donner les capacités financières nécessaires pour l’exercice 2015/16, Bigben Interactive a procédé à un aménagement
de sa dette portant sur les 16 M€ restant de l’emprunt de 40 M€ lié à l’acquisition de Modelabs. Ainsi, les deux échéances
annuelles restantes de 8 M€ (au 31 juillet 2015 et 2016) sont remplacées par un versement de 4,05 M€ en 2015/16
(6 mensualités), de 5,15 M€ en 2016/17 (6 mensualités), le solde de 6,80 M€ étant à régler avant le 31 mars 2017.
Le groupe a également proposé de fixer un nouveau pricing pour ses BSA (4,00 € vs. 7,70 € précédemment) avec une échéance
reportée à fin juin 2016 au lieu de fin janvier 2016. En cas d’exercice, la levée de capital potentielle serait de 8,0 M€ pour
2 millions d’actions nouvelles.
3
Des perspectives prudentes pour 2015/16
Pour l’exercice 2015/16, le management de Bigben Interactive a annoncé une guidance prudente, à savoir réaliser un exercice
en croissance et afficher une marge opérationnelle courante supérieure à 3,0 %.
3.1
Confirmation de la stratégie de croissance
Lors de la présentation des résultats annuels, le groupe est revenu sa stratégie de croissance sur chacune de ses activités,
stratégie axée vers les segments de marché les plus dynamique.
GAMING
Dans un contexte où les accessoires gaming sont freinés par les consoles fermées (Xbox One et PS4), Bigben Interactive a pris le
parti d’axer sa stratégie de développement vers l’édition de jeux vidéo.
7
28 mai 2015
Bigben Interactive
G
GENESTA
En effet, l’édition de jeux vidéo représente aujourd’hui un fort relai de croissance pour le groupe compte tenu 1/ d’un marché
du logiciel en phase de redécollage suite aux lancements des consoles de nouvelle génération et 2/ de la mutation de la
distribution des jeux de physique vers le digital (via les plateformes PC, consoles et box) permettant d’allonger le cycle de vente
du jeu (génération de davantage de revenus) et d’apporter une rentabilité supérieure.
Bigben Interactive devrait ainsi lancer d’ici la fin d’année 3 nouveaux jeux, à savoir Rugby 2015 (coupe du monde de rugby en
2015 en Angleterre), WRC 5 et Handball Challenge 16. Le groupe a également annoncé l’édition d’un nouveau jeu, Sherlock
Holmes, dont la sortie est attendue fin T4 2015/16 ou T1 2016/17.
Le groupe a d’importantes ambitions sur ces jeux possédant des licences fortes et une grande communauté de joueurs.
MOBILE
Sur le segment du Mobile, le groupe entend poursuivre sa stratégie au travers de l’élargissement de sa gamme et de la
diversification vers les objets connectés.
Dans cet objectif, la société va très prochainement lancer 1/ une nouvelle collection d’accessoires pour smartphones et tablettes
haut de gamme (cuir et bois) sous la marque Bigben Collection First, 2/ des accessoires sous licences Le Coq Sportif et DC Shoes
et 3/ des objets connectés à l’image de la montre tracker GPS et la distribution des accessoires connectés de bricolage Ryobi.
AUDIO
Bigben Interactive prévoit un line-up important de produits Audio sur le première partie de l’exercice en ciblant les nouveaux
usages et de nouvelles cibles de consommateurs.
Ainsi, les principaux produits qui devraient être prochainement lancés sont chez Thomson 1/ deux barres de son, 2/ une tour
multimédia et 3/ un ensemble multiroom permettant d’écouter la musique dans n’importe quelle pièce.
Ces sorties chez Thomson devraient être accompagnées de nouveau produits commercialisés sous la marque Bigben avec
1/ une barre de son personnalisée à destination des 15-25 ans et 2/ une station de musique karaoké dédiée aux enfants.
4
4.1
Prévisions
Ajustement de nos estimations
Suite aux résultats 2014/15, nous ajustons à la marge nos perspectives de croissance et de rentabilité à court et moyen termes.
Nous estimons que le groupe devrait être en mesure de réaliser un exercice en croissance tout en parvenant à remonter sa
rentabilité. Nous conservons néanmoins des hypothèses très prudentes.
Nous anticipons ainsi pour l’exercice 2015/16 un chiffre d’affaires de 192,1 M€ et de 201,8 M€ en 2016/17, soit des croissances
respectives de +3,9 % et de +5,0 %.
En termes de rentabilité, nous visons un redressement progressif de la marge brute et des coûts opérationnels stables. Notre
estimation de résultat opérationnel courant 2015/16 ressort à 5,2 M€, soit une marge opérationnelle courante de
2,7 % (inférieure à la guidance communiquée par le groupe). A plus long terme, nous adoptons des hypothèses prudentes de
croissance de la marge opérationnelle.
4.2
Santé financière et flux de trésorerie
En termes de santé financière, nous estimons que Bigben Interactive devrait pouvoir améliorer son BFR, grâce notamment à une
plus grande intégration (logistique,…) et poursuivre son désendettement.
8
28 mai 2015
5
GENESTA
G
Bigben Interactive
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
Taille du CA (M €)
[66 % ; 100 %]
[150 ; +∞[
[33 % ; 66 %[
[100 ; 150[
[15 % ; 33 %[
[50 ; 100[
[5 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[0 % ; 5 %[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Bigben Interactive, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
0,80%
0,20%
0,20%
1,00%
0,60%
0,40%
3,20%
Source : société, estimations Genesta
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 0,54 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
4
d’une prime de marché de 7,09 % (prime calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 1,10, d’une prime de risque
Small Caps de 3,20 % et d’un endettement net positif, le taux d’actualisation s’élève à 8,71 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4 Le beta retenu correspond à la moyenne des betas Damodaran et Datastream (beta désendetté puis réimpacté du cash dont dispose la société, soit un beta de
1,09). Eu égard aux disparités des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la
société, nous avons retenu la méthode de calcul présentée ci-avant.
9
28 mai 2015
G
Bigben Interactive
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
0,54 %
7,09 %
1,10
3,20 %
11,54 %
3,50 %
45,21 %
33,00 %
8,71 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, Datastream, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 8,71 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2013/14 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E 2023/24E
184,900
192,054
201,738
209,670
215,961
222,439
229,113
235,986
240,706
245,520
250,430
7,152
10,985
13,153
14,671
14,037
13,346
13,747
14,159
14,442
14,731
13,148
-4,300
0,745
1,220
1,676
2,422
2,050
2,041
2,040
2,001
1,972
1,320
3,300
4,000
4,000
4,000
4,320
4,666
5,016
5,367
5,715
6,058
6,392
-14,100
-5,361
-1,323
2,062
-2,684
1,555
1,602
1,650
3,540
1,204
-0,050
22,252
11,602
9,256
6,932
9,980
5,076
5,089
5,103
3,186
5,497
5,486
10,822
7,942
5,471
7,246
3,390
3,127
2,884
1,656
2,629
2,413
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
47,581
54,6 %
17,925
20,6 %
21,587
24,8 %
87,093
100,0 %
39,511
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Bigben Interactive ressort à 87,093 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€, sauf en ce qui concerne la valeur par action) :
FCF actualisés (2015/16-2024/25)
47,581
+ Valeur terminale actualisée
39,511
+ Titres financiers
0,064
+ Titres mis en équivalences
18,500
- Provisions
0,208
- Endettement financier net
39,760
- Minoritaires
0,000
+ Reports déficitaires actualisés
0,000
= Valeur des Capitaux Propres pg
65,689
Nombre d'actions
16,407
Valeur par action
4,00
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 4,00 € – soit un potentiel d’upside selon cette approche de +19,8 % par rapport au dernier cours connu de 3,34 € à la
clôture du 28 mai 2015.
10
28 mai 2015
G
Bigben Interactive
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
5.2
4,003574268
7,71%
8,21%
8,71%
9,21%
9,71%
1,0%
4,52
4,14
3,82
3,54
3,29
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
4,65
4,81
4,25
4,37
3,91
4,00
3,61
3,68
3,34
3,41
2,5%
3,0%
5,00
5,22
4,52
4,69
4,12
4,25
3,77
3,88
3,48
3,56
Comparables
Compte tenu de l’évolution du mix d’activités, nous avons décidé de retirer l’approche par comparables boursiers à notre modèle
de valorisation. La société ne possède pas de comparable direct et les sociétés affichant des activités proches ne possèdent pas un
profil de rentabilité similaire.
11
28 mai 2015
6
G
Bigben Interactive
GENESTA
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats
Au 31/03 (M€)
Chiffre d'affaires
2011/12
344,06
2012/13
163,60
239,6%
-52,4%
9,0%
3,7%
3,9%
5,0%
3,9%
14,88
17,03
16,83
16,45
16,33
16,55
17,20
%évolution
Charges de personnel
%du CA
Charges externes
%du CA
2013/14
178,29
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
184,85
192,10
201,79
209,72
4,3%
10,4%
9,4%
8,9%
8,5%
8,2%
8,2%
28,86
24,45
23,35
24,03
24,97
26,23
27,26
8,4%
14,9%
13,1%
13,0%
13,0%
13,0%
13,0%
Excédent brut d'exploitation
23,18
16,14
11,55
7,15
10,99
13,16
14,67
%évolution
33,5%
-30,4%
-28,4%
-38,0%
53,6%
19,7%
11,5%
6,7%
9,9%
6,5%
3,9%
5,7%
6,5%
7,0%
Résultat Opérationnel Courant
18,96
11,49
5,18
1,61
5,23
7,10
8,38
%évolution
22,4%
-39,4%
-54,9%
-69,0%
224,9%
35,9%
18,0%
5,5%
7,0%
2,9%
0,9%
2,7%
3,5%
4,0%
18,27
10,71
-0,02
1,61
5,23
7,10
8,38
18,0%
-41,4%
-100,2%
NS
224,9%
35,9%
18,0%
5,3%
6,5%
0,0%
0,9%
2,7%
3,5%
4,0%
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
-1,80
16,47
6,30
-1,30
9,41
3,10
-3,20
-3,22
-0,20
-13,10
-11,49
-4,30
-1,50
3,73
0,75
-1,00
6,10
1,22
0,00
8,38
1,68
%Taux d'impôt effectif
%du CA
%du CA
Résultat Opérationnel
%évolution
%du CA
38,2%
33,0%
6,2%
37,4%
20,0%
20,0%
20,0%
Mise en équivalence
Résultat des activités poursuivies
NS
9,32
NS
7,86
5,49
2,47
2,90
-4,29
2,50
5,48
2,50
7,38
2,50
9,21
%évolution
-5,4%
-15,7%
-68,5%
-273,5%
-227,7%
34,7%
24,7%
%du CA
2,7%
4,8%
1,4%
-2,3%
2,9%
3,7%
4,4%
Résultat des activités abandonnées
Résultat Net pdg
NS
9,32
6,30
14,16
NS
2,47
NS
-4,29
NS
5,48
NS
7,38
NS
9,21
%évolution
-5,4%
51,9%
-82,5%
-273,5%
-227,7%
34,7%
24,7%
2,7%
8,7%
1,4%
-2,3%
2,9%
3,7%
4,4%
2011/12
45,05
24,54
15,80
0,78
2012/13
35,92
25,46
16,10
0,76
2013/14
34,02
25,69
16,64
0,26
BFR
83,12
58,10
53,49
59,15
53,79
52,47
54,53
%du CA
24,2%
35,5%
30,0%
32,0%
28,0%
26,0%
26,0%
Dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Endettement net
85,84
12,16
73,70
54,80
15,70
39,10
47,80
3,70
44,10
46,90
7,10
39,80
41,90
11,02
30,88
36,90
12,71
24,19
31,90
12,76
19,14
2011/12
20,08
5,00
2012/13
7,86
8,80
2013/14
2,47
4,00
1,5%
5,4%
2,2%
1,8%
2,1%
2,0%
1,9%
33,20
-18,12
-25,02
24,07
-4,61
3,09
-14,00
6,41
-5,36
6,84
-1,32
4,71
2,06
3,14
%du CA
6.2
Impact sur la marge
brute suite à la baisse
brutale de la parité €/$.
Retour à une rentabilité
supérieure attendue en
2015/16
Perte de change
majeure de 11,7 M€
Bilan
Au 31/03 (M€)
Ecarts d'acquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
6.3
Croissance tirée par
1/ les Accessoires pour
mobiles, 2/l'Audio et
3/ l'Edition
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
34,02
34,02
34,02
34,02
25,86
26,44
27,04
27,67
17,02
18,37
19,78
21,25
0,76
0,26
0,76
0,26
Goodwill élevé lié à
l'acquisition de
Modelabs
Amélioration de
l'endettement net
Tableau des flux de trésorerie
Au 31/03 (M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
-4,29
5,48
7,38
9,21
3,30
4,00
4,00
4,00
Niveau
d'investissement
maîtrisé (hors
acquisition)
12
28 mai 2015
6.4
G
Bigben Interactive
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/03 (M€)
Bénéfice net par action
%évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
Gearing comptable
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
2011/12
0,57
2012/13
0,88
2013/14
0,15
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
-0,27
0,34
0,46
0,57
-33,2%
55,4%
-82,5%
-273,5%
-227,7%
34,7%
24,7%
122,69
196,39
13,16
1,22
1,24
117,09
156,19
8,27
0,48
1,09
125,90
170,00
50,90
0,15
1,14
54,80
94,60
-12,77
-0,26
0,52
54,80
85,68
10,00
0,33
0,51
54,80
78,99
7,42
0,45
0,48
54,80
73,94
5,95
0,56
0,46
0,57
8,47
10,75
0,95
9,68
14,59
0,95
14,72
NS
0,51
13,22
58,82
0,45
7,80
16,40
0,39
6,00
11,12
0,35
5,04
8,82
6,7%
5,3%
2,7%
9,9%
6,5%
8,7%
6,5%
0,0%
1,4%
3,9%
0,9%
-2,3%
5,7%
2,7%
2,9%
6,5%
3,5%
3,7%
7,0%
4,0%
4,4%
74,5%
36,3%
40,0%
37,8%
28,5%
21,4%
16,0%
170,10
7,0%
9,4%
160,46
4,7%
7,3%
134,98
0,1%
2,2%
130,49
4,5%
-4,1%
138,16
3,2%
5,1%
134,29
4,4%
6,5%
135,54
4,9%
7,7%
Réduction du gearing
13
28 mai 2015
7
G
Bigben Interactive
GENESTA
Avertissements importants
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Oui *
Non
Non
* : Prestations correspondant à l’établissement du Document de Référence de l’émetteur.
Prestations de conseil auprès de l’émetteur dans le cadre de l’offre sur Modelabs.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par
cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par
l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au
fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société
Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
Date
28 mai 2015
21 avril 2015
20 janvier 2015
26 novembre 2014
22 octobre 2014
29 juillet 2014
7.4
Opinion
Etude Annuelle
Achat
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Semestrielle
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Objectif de cours
4,00 €
4,40 €
6,00 €
8,00 €
8,00 €
9,00 €
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
14%
27%
55%
5%
33%
Achat Fort
67%
Achat
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
27%
27%
45%
Vente Fort
14
28 mai 2015
7.5
Bigben Interactive
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
15

Bigben Interactive - Etude Annuelle 201415

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