030615_ZE_les signaux de décongestion du canal

Zone Euro : Les effets visibles des rachats de la BCE sur la liquidité
En Bref
Le rythme de progression de l’offre de monnaie en zone Euro, illustré par les données de la masse
monétaire, a poursuivi son accélération en avril.
Cette accélération de la liquidité est une des conséquences visibles de la politique agressive de rachat de titres de
la BCE, débuté en mars.
Relativement à la vigueur de la dynamique de la masse monétaire, la reprise de la dynamique des crédits à
l’économie reste nettement plus timide. Néanmoins des signaux positifs de décongestion du canal du crédit
sont toujours perceptibles.
Sur un plan moins favorable, on notera les trajectoires toujours inquiétantes des dépôts, de la masse monétaire et
des crédits en Grèce, illustrant de façon de plus en plus claire la rechute du pays en récession.
Dans le Détail :
A – Les rachats de la BCE stimulent la croissance de la liquidité en Zone Euro
Sur le mois d’avril, l’offre de monnaie, illustrée par l’agrégat
Zone Euro : Masse Monétaire (GA en %, AVS)
de la masse monétaire (nommé conceptuellement) M3, a
M3
M2
M1
poursuivi son accélération. Cet agrégat monétaire M3 nous
15
15
donne une vision non exhaustive de la liquidité dans l’économie.
12
12
Il se concentre avant tout sur la partie la plus liquide de l’offre de
monnaie, incluant les dépôts à vue et les billets en circulation
9
9
(M1), les dépôts remboursables avec un préavis inférieur à 3 mois
6
6
et les dépôts à terme d’une durée inférieure ou égale à 2 ans
3
3
(M2), ainsi que les titres de créances d’une durée inférieure ou
0
0
égale à 2 ans et les titres d’OPCVM monétaires (voir graphique
sur la composition de M3 ci-contre).
-3
-3
00
02
04
06
08
10
12
14
16
Après avoir ralenti et touché un creux en avril 2014,
l’accélération de la masse monétaire a été quasi continue,
alimentée par le fort dynamisme des dépôts sur comptes
Zone Euro : Composition de M3 (Mds d'Euros)
courants, et plus récemment par les composantes les moins
11000
M3 - Titres de créance d'une durée inférieure ou
10000
égale à 2 ans
liquides de cet agrégat, à savoir les titres d’OPCVM
9000
M3 - Titres d'OPCVM Monétaires
monétaires et les titres de créances d’une durée inférieure ou
8000
égale à 2 ans.
M3 - Pensions (Repo)
7000
La poursuite de la forte progression de la partie la plus liquide
6000
M2 - Dépôts à terme d'une durée inférieure ou
égale à 2 ans
de la masse monétaire, M1, constitue un signal résolument
5000
M2 - Dépôts remboursables avec préavis inférieur
4000
positif. En effet, les agents économiques, ménages et entreprises,
ou égale à 3 mois
3000
rendent généralement disponible leur liquidité en amont de
M1 - Dépôts à Vue
2000
décisions d’achats importants, ou d’investissements (motif de
1000
M1 - Monnaie en Circulation
transaction). En cela, la trajectoire de croissance de cette liquidité
0
1999 2003 2007 2011 2015
constitue un indicateur relativement avancé (à environ 12 mois
pour la zone Euro) de la dynamique d’activité (graphique ci
contre). Ainsi, la dynamique récente de la masse monétaire
Zone Euro : Masse Monétaire et Croissance (GA%)
confirmerait à horizon 2016 la reprise de la croissance entamée
8
18
sur ce début d’année 2015.
15
6
M1 (NAVS,
12m
Nous voyons également dans l’accélération de la masse monétaire
avancé)(G)
12
4
un des résultats concrets de l’expansion de la politique monétaire
M1 (AVS, 12m
9
2
en Zone Euro et de l’intervention sur les marchés obligataires de
avancé)(G)
6
0
la BCE. En effet, lors de sa première phase d’assouplissement
PIB (GA%)(D)
monétaire, la BCE s’était concentrée sur l’utilisation d’outils
3
-2
« conventionnels », autrement dit ses taux directeurs et
0
-4
Sources : Thomson
Reuters, Eurostat,
l’utilisation des opérations de refinancement de long terme, voire
Covéa Finance
-3
-6
de très long terme (jusqu’à 3 ans), pour alimenter de façon
1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
Source: Covéa Finance, BCE
Source: Covéa Finance, BCE, Thomson Reuters
illimitée les institutions financières européennes. Sa politique
monétaire appuyait alors fortement sur les taux à court terme
relativement aux taux à plus long terme, contribuant à faire
«sortir» la liquidité de l’agrégat M3 vers des placements de plus
long terme, plus rémunérateurs.
La nouvelle politique de la BCE et son programme d’achat
sur le marché de la dette souveraine sur des maturités allant
jusqu’à 30 ans a contribué à rebattre les cartes. En appuyant
désormais également sur les taux long terme et en réduisant du
même coup l’intérêt de se porter sur des placements longs, nous
observons depuis quelques mois un retour de la liquidité dans
l’agrégat M3, avec une progression de près de 40% depuis
décembre de la liquidité sur des titres de dette d’une maturité
inférieure ou égale à 2 ans.
Dans le détail par pays, nous relevons que cette amélioration des
agrégats monétaires est quasi généralisée au sein de la zone Euro,
à l’exception de la tendance observable en Grèce, cas sur lequel
nous reviendrons plus tard dans cette note.
En scrutant cette accélération récente de la masse monétaire du
côté des contreparties de l’offre de monnaie, nous relevons que la
majeure partie du mouvement sur les derniers mois provient
de la timide reprise des crédits au secteur privé, dont le fort
mouvement de recul des 2 dernières années pénalisait cette
croissance de la liquidité.
Contribution à la croissance de la masse monétaire M1
(GA%, NAVS)
20
Pays-Bas
Autres
15
Belgique
Irlande
10
Autriche
Grèce
5
Espagne
Italie
0
France
Allemagne
-5
00
02
04
06
08
10
12
14
16
Zone Euro
Sources : Thomson Reuters, BCE, Covéa Finance
Zone Euro : Contreparties de la Masse Monétaire (GA%)
21
Détention du Govt de titres des MFI
Crédits aux autres Résidents
Actifs Nets Extérieurs
M3
Engagements Financiers de LT
Crédits aux APU
Autres Contreparties de M3
21
18
18
15
15
12
12
9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
-9
-9
-12
2002
-12
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Sources : Thomson Reuters, BCE, Covéa Finance
B – La timide décongestion du canal du crédit se poursuit
Contrairement à la dynamique globale de la masse monétaire, la progression des crédits au secteur privé
demeure nettement plus ténue.
Du coté des consommateurs, la dynamique des crédits hypothécaires, malgré des taux historiquement attractifs,
peine à décoller. Néanmoins, avec une croissance annuelle de 0,5%, elle reste la composante la plus dynamique
des crédits au secteur privé. Pour leur part, les crédits à la consommation, en parallèle d’une amélioration sensible
de la confiance des ménages, se reprennent doucement. Encore sur des rythmes de baisse annuelle de près de 3%
en 2014, ces derniers affichent un repli nettement plus modéré de 0,7% en avril. Concernant les autres types de
crédits aux ménages, incluant les crédits pour besoins professionnels, ou autres besoins d’investissements
spécifiques (consolidation de dette, achats de titres financiers, financement de frais de scolarité, etc…), la
dynamique reste négative, avec un rythme de contraction du stock de crédit d’encore 2% l’an en avril.
Le constat du côté des entreprises reste plus encourageant. En parallèle de l’amélioration notable de la
perception des banques européennes sur la demande de crédit, les données des volumes de nouveaux prêts aux
entreprises ont marqué un rebond sur les 4 derniers mois (graphique ci-dessous). Ce rebond, s’il venait à se
confirmer et à gagner en traction sur les prochains mois, serait un élément positif supplémentaire dans l’optique
d’une reprise de l’investissement des entreprises dans la zone Euro.
12000
11000
10000
9000
Crédits aux autres intermédiaires
financiers
30
60
25
Frédéric Kleiss, le 25 Mars 2015
20
8000
7000
30
Crédits aux Entreprises
10
20
5
10
0
0
-5
-10
-10
-20
-15
-30
Crédits aux Ménages Hypothécaires
3000
2000
1000
0
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Sources : BCE, Thomson Reuters, Covéa Finance
40
15
5000
4000
50
Crédits aux fonds de pensions et
sociétés d'assurances
6000
Crédits aux Ménages Consommation
Crédits aux Ménages - Autres
Zone Euro : Volume des nouveaux prêts aux entreprises (Mds€)
Prêts des IFM au Secteur Privé
en Zone Euro (GA%)
Prêts des IFM au Secteur Privé
en Zone Euro (Mds€)
-20
-40
03
06
09
12
15
Sources : BCE, Thomson Reuters, Covéa Finance
Montants jusqu’à 1 million d'euros (G)
Montants supérieur à 1 million d'euros (D)
Crédits aux Ménages Autres
100
350
Crédits aux Ménages Consommation
90
300
Crédits aux Ménages Hypothécaires
250
80
200
70
150
Crédits aux Entreprises
60
Crédits aux autres
intermédiaires
financiers
Crédits aux fonds de
pensions et sociétés
d'assurances (D)
100
50
50
40
0
03
Sources : BCE
05
07
09
11
13
15
17
C – La fuite des capitaux grecs s’amplifie
La publication des données de l’offre de monnaie est également le
moment permettant d’observer les mouvements des dépôts des
résidents auprès des institutions monétaires et financières de
chaque pays membres de la zone Euro.
Avec l’arrivée au pouvoir en Grèce d’Alexis Tsipras et du parti
d’extrême gauche Syriza à l’issue des élections anticipées de
décembre dernier, un mouvement important de fuite des dépôts
des résidents grecs s’est enclenché. Depuis décembre, près de
32 mds€ ont ainsi quitté les comptes des banques grecques, au
bénéfice, entre autres, d’autres pays de la zone Euro. Bien que le
lien soit difficile à établir de façon précise, la forte progression
récente des dépôts relevés aux Pays-Bas, à Malte et dans une
moindre mesure au Luxembourg, illustre très certainement la
réception d’une partie de ces flux.
Pour la Grèce, la fuite de ses capitaux n’est évidemment pas
une bonne nouvelle. De la même façon qu’une hausse de la
masse monétaire est un indicateur avancé positif pour la
croissance, ce mouvement de fuite des capitaux et de recul de la
masse monétaire en Grèce, couplé à la dégradation visible du
climat des affaires depuis décembre, laisse désormais peu d’espoir
au pays d’éviter de nouveau en 2015 un nouvel épisode de
récession de son activité.
Grèce : Dépôts des résidents (Mds€)
250
230
210
190
170
-32Mds€
en 5 mois
150
130
Election
de Syriza
110
90
70
1997
2003
2006
2009
2012
2015
Zone Euro : Dépôts des Résidents
(Stocks, Base 100 en 2008)
Zone Euro : Dépôts des Résidents
(Stocks, Base 100 en 2008)
200
200
Grèce
Allemagne
180
180
Irlande
France
160
Italie
160
140
Espagne
140
Finlande
Slovénie
Slovaquie
Pays-Bas
Portugal
120
120
Belgique
Estonie
100
100
Autriche
80
Luxembourg
60
2008
2011
130
Frédéric KLEISS, le 03 juin 2015
2000
Source : BCE, Thomson Reuters, Covéa Finance
2014
Source : BCE,
Thomson Reuters,
Covéa Finance
Malte
80
60
2008
Chypre
2011
2014
Source : BCE,
Thomson Reuters,
Covéa Finance
Grèce : Sentiment Economique et Croissance
12
120
8
110
4
100
0
90
-4
80
-8
Sentiment
Economique
PIB (GA%)
70
1997
-12
2001
2005
2009
2013
Annexe graphique : Détail de la dynamique des stocks de crédits par pays
Zone Euro : Crédits aux Ménages - Hypothécaires
(100 en 2008, Stocks)
Zone Euro : Crédits aux Entreprises non financières
(100 en 2008, Stocks)
160
Zone Euro
160
Zone Euro
140
Allemagne
140
Allemagne
France
120
France
120
Italie
Italie
100
Espagne
100
Espagne
80
Pays-Bas
80
Pays-Bas
Belgique
Belgique
60
Autriche
Irlande
40
Finlande
20
08
10
12
14
16
60
Autriche
Irlande
40
Finlande
20
Portugal
08
10
12
14
16
Portugal
Sources : BCE, Thomson Reuters, Covéa Finance
Sources : BCE, Thomson Reuters, Covéa Finance
Zone Euro : Crédits aux Ménages - Prêts à la Consommation
(100 en 2008, Stocks)
Zone Euro : Crédits aux Ménages - Autres Prêts aux Ménages
(100 en 2008, Stocks)
160
Zone Euro
160
Zone Euro
140
Allemagne
140
Allemagne
France
120
Italie
100
Espagne
80
Pays-Bas
France
120
Italie
100
Espagne
80
Pays-Bas
Belgique
60
Autriche
Irlande
40
Finlande
20
08
10
12
Sources : BCE, Thomson Reuters, Covéa Finance
14
16
Portugal
Belgique
60
Autriche
Irlande
40
Finlande
20
08
10
12
Sources : BCE, Thomson Reuters, Covéa Finance
14
16
Portugal
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