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REVISION DE LA DIRECTIVE
ABUS DE MARCHE
Principaux changements attendus
lundi 19 novembre 2012
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lundi 19 novembre 2012
Le contexte
 La directive Abus de marché a huit ans (2003)
 Régimes de sanctions disparates dans l’Union

Harmonisation nécessaire pour des marchés européens intégrés, tant en
matière administrative que pénale
 Les marchés ont évolué



L’ancrage de la directive sur les marchés réglementés n’est plus adapté
Développement des dérivés, y compris sur matières premières
Le trading algorithmique est perçu comme source d’abus potentiels
 Scandale du LIBOR
Consultation de l’ECON septembre 2012 :
« What future action could be taken to achieve better governance in order to
prevent future manipulation and establish integrity, trust and fairness in the
financial services industry? »
lundi 19 novembre 2012
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Le processus de révision
 En octobre 2011, la Commission européenne (CE) a proposé
au Parlement et au Conseil deux textes pour réviser la Directive

Un Règlement fixant les manquements administratifs  application
directe
Une Directive instaurant des sanctions pénales harmonisées


Utilisation de concepts très peu précis, sujets à interprétation
+ Règlement d’application directe
= Approche peu sécurisante juridiquement
 En juillet 2012, la CE a proposé une modification de ces textes
pour ajouter le manquement de manipulation d’indices de
référence
(une proposition, distincte d’abus de marché, est très probable
concernant la constitution et l’utilisation de ces indices)
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Le processus de révision - calendrier
 Processus parallèles au Parlement et au Conseil européens

Au Parlement :
•
•
•

Dépôt des amendements en mai 2012 (l’AMAFI a fait passer des propositions
concernant notamment les pratiques de marché admises et les sondages de
marché)
Rapport final de la Commission ECON du Parlement adopté le 9 octobre 2012
Séance plénière : mars 2013 (estimation)
Au Conseil :
•
•
Réunions régulières des représentants des Etats membres
Recherche d’un accord politique a priori pour la fin de l’année

Le trilogue Parlement/Conseil/Commission a débuté

Adoption finale : non connue, application 24 mois après
A l’heure actuelle, des projets de compromis du Conseil et le rapport final de
l’ECON circulent et constituent la base de l’analyse qui suit (qui n’est donc pas
définitive).
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Ce qui va changer Elargissement du champ
 Le champ est élargi :



Aux instruments traités sur les MTF et OTF y compris à leurs dérivés et à
tout dérivé ayant un effet sur la valorisation de ces instruments
(les CDS et CFDs sont dans le champ)
Aux matières premières, y compris les transactions au comptant ayant un
impact sur un dérivé lié (aujourd’hui la manipulation ne vise pas les
matières premières)
Aux quotas carbone
IMPACTS :
- Capacité des autorités et des établissements à surveiller toutes les
transactions concernées, y compris entre plusieurs marchés ?
- Dispositif bancal s’agissant des MTF et OTF car les émetteurs n’ayant pas
souhaité que leurs instruments financiers y soient traités n’ont pas
d’obligation de transparence
- Difficulté à caractériser l’information privilégiée sur les marchés de matières
premières dont l’information de base n’est pas normée ou pour les
instruments financiers sans émetteur
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Ce qui va changer - Modification de la
définition d’une information privilégiée
 Au Conseil, la définition d’une information privilégiée est
modifiée s’agissant de l’appréciation du caractère “précis” :
“ (...) in the case of a protracted process intended to bring about, or that results in, a particular
circumstance or a particular event, not only may that future circumstance or future event be
regarded as precise information, but also the intermediate steps of that process which are
connected with bringing about or resulting in that future circumstance or event ”
 Volonté de restreindre la zone grise pendant laquelle, même si l’occurrence
de l’évènement concerné n’est pas certaine, l’information peut néanmoins
être privilégiée : concept de processus long
L’ESMA doit développer des standards techniques pour déterminer
l’information ou le type d’information à considérer comme privilégiée.
IMPACTS :
- Difficulté d’appréciation : où placer le curseur?
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Ce qui va changer - Modification de la
définition d’une information privilégiée
 Au Parlement, la définition originale de l’information privilégiée
est conservée mais un nouveau type d’information privilégiée
est ajouté : « relevant information »
“information not falling within paragraphs (a), (b), (c) or (d) relating to one or more issuers of
financial instruments or to one or more financial instruments, which although is not generally
available to the public, is of a type that might reasonably be expected to subsequently require
disclosure and which, if it were available to a reasonable investor, who regularly deals on the
market and in the financial instrument or a related spot commodity contract concerned, would be
regarded as relevant by that person when deciding the terms on which transactions in the
financial instrument or a related spot commodity contract should be effected and where any type
of conduct upon such information is likely to be regarded by a reasonable investor who regularly
deals on the market as a failure on the part of the person concerned to observe the standard of
behaviour reasonably expected of a person in such position in relation to that market.”
IMPACTS :
- Définition sujette à interprétation – insécurité juridique
- Divergence forte entre la version du Conseil et celle du Parlement
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Ce qui va changer Délit d’initié
 Extension explicite aux ordres : utilisation d’une information



privilégiée pour annuler ou modifier un ordre
Constitue un délit d’initié le fait de suivre une recommandation
ou une incitation à acheter ou vendre lorsque l’on sait ou devrait
savoir que cette recommandation ou incitation est donnée sur le
base de la détention d’une information privilégiée
Idem pour le fait de transmettre cette recommandation ou cette
incitation lorsque l’on sait ou devrait savoir …
Extension à la tentative de commettre un délit d’initié
IMPACTS :
 Limités en France mais cela implique une surveillance des ordres (cf. aussi
orientations d’ESMA sur le trading automatisé)
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Ce qui va changer Manipulation de marché

Extension à la notion de “comportement” (au-delà des ordres et
transactions) (“entering into a transaction, placing an order to trade or
any other behaviour which [has some stated effects]”)
Applicable aux indices de référence et aux matières premières (y
compris contrats physiques)
Nouveaux exemples de comportements relatifs au HFT et au trading
algorithmique
La manipulation est étendue à la tentative : est interdit le fait de
commettre ou tenter de commettre une manipulation de marché



IMPACTS :
 Définition des indices de référence : attention aux indices maison
 Quelles exigences en matière de surveillance ? Investissements

informatiques importants ?
Difficulté de caractérisation de la tentative sachant que la manipulation vise
elle-même tout comportement susceptible d’avoir certains effets donnés.
Certaines erreurs non intentionnelles pourraient-elles être considérées
comme des tentatives de manipulation ? Quid en matière de surveillance ?
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Ce qui va changer Sondages de marché
 Insertion de nouvelles dispositions dans un objectif
d’harmonisation (fort lobbying de l’AMAFI et des autorités
françaises) :

Propositions différentes au Parlement et au Conseil
 Au Parlement : dispositif proche des dispositions françaises
(RG AMF)
 Au Conseil : champ plus large, safe-harbour, obligations
pesant sur les investisseurs, obligations pour les sondeurs
d’informer les sondés lorsque l’information n’est plus
privilégiée.

IMPACTS :
Point important pour résoudre l’inégalité actuelle en matière concurrentielle
Des modifications majeures du nouveau cadre français peuvent en résulter
: accord de l’émetteur, obligations d’enregistrement mais aussi champ
d’application et impacts sur les investisseurs
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Ce qui va changer Pratiques de marché admises
 Initialement supprimées, les pratiques de marché admises
sont réintégrées à ce stade, aussi bien au Parlement qu’au
Conseil – fort lobbying de l’AMAFI et de la Place (contrats de
liquidité)
IMPACT :
 Les contrats de liquidité sont très importants pour le financement des
valeurs moyennes
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Ce qui va changer Dispositifs de surveillance
 Les obligations pesant sur les entreprises de marché et sur
les entreprises d’investissement diffèrent :


Pour les premières, obligation d’avoir des dispositifs et systèmes visant à
la prévention et détection des abus de marché et des tentatives d’abus
de marché;
Pour les deuxièmes, obligation d’avoir des dispositifs et systèmes pour
détecter et reporter les transactions et ordres suspects.
 Le Parlement renforce considérablement les obligations
pesant sur les entreprises de marché (surveillance “crossmarkets”, frouniture du livre d’ordres)
IMPACTS :
 Obligation de résultat?
 Extension aux ordres et aux marchés de gré-à-gré
 Surveillance croisée entre plusieurs instruments financiers / marchés
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Ce qui va changer Listes d’initiés
 Les émetteurs d’instruments financiers traités sur un MTF ou



un OTF mais qui ne l’ont pas souhaité n’ont pas à dresser une
liste d’initiés
On peut supposer qu’en conséquence, les tiers agissant pour
leur compte non plus
MAIS l’interdiction de commettre un abus de marché sur ces
valeurs existe…
Obligation d’enregistrer la date et l’heure à laquelle la
personne est initiée puis ne l’est plus.
IMPACTS :


Efficacité du Règlement pour les instruments uniquement traités sur MTF
ou un OTF ?
Faisabilité ?
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Ce qui va changer Sanctions (1) Attention ces dispositions font l’objet d’intenses discussions
 Les sanctions administratives d’ordre financier prévues par les
Etats membres doivent au moins être égales à deux fois le
montant des profits réalisés ou pertes évitées lorsque ceux-ci
peuvent être déterminés (pour le Parlement, le maximum doit
au moins être de 10 fois)
ou
 Pour une personne physique :



Pour un abus de marché, au minimum 5 mm d’euros;
Pour un manquement aux articles 13, 14 et 15 (liste d’initiés, transactions
des dirigeants et recherche), au minimum 500 000 euros ;
Pour un manquement aux autres articles, au minimum 1 mm d’euros.
Pour le Parlement, maximum illimité
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Ce qui va changer Sanctions (2) Attention ces dispositions font l’objet d’intenses discussions
 Pour une personne morale :



Pour un abus de marché, au minimum 10 mm d’euros, ou si cela est
prévu par la loi du pays, 10% du chiffre d’affaires annuel ;
Pour un manquement aux articles 13, 14 et 15 (liste d’initiés, transactions
des dirigeants et recherche), au minimum 1 mm d’euros ;
Pour les manquements aux autres articles, 2,5 mm d’euros ou si cela est
prévu par la loi du pays, 2% du chiffre d’affaires annuel.
Chiffre d’affaires : pour une filiale, chiffre d’affaires consolidé tel
que reporté dans les comptes consolidés de l’entité mère
Pour le Parlement, le maximum doit au moins être égal à 20% du
chiffre d’affaires annuel
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Ce qui va changer Sanctions (3) Attention ces dispositions font l’objet d’intenses discussions
 Principe de publication nominative de la sanction, auquel il est
cependant possible de déroger (dans des conditions plus
restrictives dans la version parlementaire que dans la version
du Conseil cependant)
 Principe de remontée vers l’ESMA des sanctions infligées par
les autorités compétentes pour information et inscription dans
le registre des entreprises d’investissement autorisées
 Incitation pécuniaire éventuelle à la déclaration de soupçons
d’abus de marché
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Ce qui va changer Sanctions (4) Attention ces dispositions font l’objet d’intenses discussions
 Les manquements les plus sérieux doivent faire l’objet de

sanctions pénales minimales lorsqu’ils sont commis avec
intention (les sanctions elles-mêmes ne sont pas définies :
elles doivent être effectives, proportionnées et dissuasives)
Caractère « sérieux »



Pour les délits d’initiés et les tentatives : en fonction de la valeur des IF
concernés, lorsque l’IP a été obtenue dans le cadre de son travail ou
d’activités criminelles
Pour la recommandation ou l’incitation à commettre un manquement
d’initié : lorsque l’IP a été obtenue dans le cadre de son travail ou
d’activités criminelles
Pour les manipulations de marché et les tentatives : lorsque la conduite
concerne un indice de référence ou un nombre significatif d’IF ou lorsque
la conduite est tenue dans le cadre de son travail.
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Pour la suite …
 Analyse d’impacts opérationnels embryonnaire à ce stade :
n’hésitez pas à faire remonter vos observations à l’AMAFI
 A minima, la mise à jour du Guide
AMAFI-FBF relatif aux déclarations
de soupçon devra être réalisée
(dernière mise à jour : mai 2012)
 Questions/Observations ?
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