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Février 2015
Vocation du document
Le présent document a été produit par HSBC Global Asset Management afin de partager sa vision de long
terme. Cette vision, présentée par classes d’actifs et zones géographiques, sous-tend nos choix d’allocation au
sein des solutions d’investissement que nous gérons. Pour autant cette vision ne peut à elle seule permettre
d’établir une allocation d’actifs. En effet, composer un portefeuille sur la base de ce document ne saurait aboutir
à une solution optimisée ni même diversifiée au regard du couple rendement/risque. Par ailleurs, il est important
de prendre en compte les spécificités des investisseurs : l’horizon de placement, l’aversion au risque, la
diversification de ses avoirs, avant toute recommandation. Ainsi, la présente communication ne peut constituer
un conseil en investissement ou une recommandation en vue d’acheter ou de vendre des actifs. Elle ne saurait
davantage être considérée comme une recherche en investissements.
La BCE lance son programme
d’assouplissement quantitatif pour soutenir
les cours des actifs
Points clés et vues d’ensemble
 Les actions européennes ont surperformé en janvier avec l’annonce du programme d’assouplissement quantitatif (QE)
de la Banque centrale européenne (BCE).
 L a forte baisse des cours du pétrole, malgré les pressions baissières qu’il exerce sur l’inflation, devrait dynamiser la
croissance mondiale, qui bénéficie également du soutien d’une politique monétaire accommodante.
 À notre avis, les principaux marchés des obligations d’État n’offrent pas un rendement suffisant pour compenser leur
risque.
 Nous pensons que les actifs d’entreprises sont plus attractifs, en particulier les actions, même si des pics de volatilité
périodiques sont à prévoir. Concernant les obligations d’entreprises, les écarts de crédit (spreads de crédit) des
obligations à haut rendement nous apparaissent intéressants.
 Après un solide rebond, le dollar américain (USD) semble à présent s’établir à sa juste valeur face à l’euro (EUR) et au yen
(JPY). Toutefois, face aux autres devises du G10, il paraît toujours sous-évalué, en particulier face au dollar australien (AUD)
et au dollar néo-zélandais (NZD).
 Les banques centrales restent déterminées à tout mettre en œuvre pour soutenir l’économie mondiale. La BCE a
finalement démarré son programme d’achats d’actifs et la baisse des cours du pétrole pourra permettre à la
Réserve fédérale américaine (Fed) de retarder ses relèvements de taux, bloqués à un plus bas historique de 0,25 %
depuis plus de six ans. En outre, la politique budgétaire devrait moins ralentir la croissance. Nous pensons que les
actifs jugés « les plus sûrs », notamment les obligations d’État des principaux marchés développés, offrent des
perspectives de performances médiocres à long terme. Les marchés des obligations d’État des pays européens
périphériques et de certains pays émergents paraissent plus intéressants en termes de rapport risque/rendement.
Bilan de la BCE en milliards d’euros
EUR, Mds
3,500
En supposant 60 mld EUR d’achats
par mois jusqu’en septembre 2016
3,000
2,500
2,000
Prévisions
1,500
10
11
12
13
14
Actifs du bilan de la BCE
15
16
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management au 27 janvier 2015
2
3
Le lancement du QE souverain par la BCE
a soutenu les marchés actions et obligataires
internationaux, dans un contexte de nouvelle
baisse des cours du pétrole
Les actions européennes ont surperformé
et les rendements des obligations d’État
des principaux marchés ont fléchi sous
l’effet des nouvelles mesures de relance
monétaires de la BCE
La politique monétaire accommodante et
la réduction du frein budgétaire devraient
soutenir la croissance
En janvier, les marchés actions mondiaux ont progressé grâce
à l’amélioration de l’appétit pour le risque. Cet appétit des
investisseurs pour le risque a été stimulé par l’annonce de
l’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne
(BCE), malgré une nouvelle baisse des cours du pétrole, qui ont
cédé -13 % sur le mois, et des épisodes significatifs de volatilité,
alors que la Banque nationale suisse (BNS) a décidé d’abandonner
son cours plancher de 1,2 CHF/EUR et que les investisseurs ont
évalué l’issue des élections grecques. L’indice MSCI AC World
a gagné +0,9 % en termes de rendement total en devise locale.
L’indice MSCI Eurozone a notamment surperformé, en signant
une hausse de plus de +7 %. Les rendements des obligations
d’État des marchés développés jugées « les plus sûres » se sont
considérablement relâchées en janvier, sous l’effet du repli des
cours du pétrole, qui a affaibli les perspectives d’inflation, et de
l’annonce par la BCE de nouvelles mesures d’assouplissement
monétaire. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans
ont cédé près de -35 points de base (pb) pour s’établir à 1,82 %,
et les rendements des obligations d’État allemandes à 10 ans
ont fléchi de plus de -15 pb à 0,38 %. L’euro (EUR) s’est déprécié
de pratiquement -6 % contre le dollar américain (USD) en raison
des prévisions divergentes de taux d’intérêt relatifs. (Toutes les
données sont au 27 janvier 2015).
La baisse des cours du pétrole devrait
exacerber les pressions déflationnistes,
mais influencer positivement la croissance
mondiale
Deux autres raisons suggèrent que la croissance mondiale
sera solide cette année. En premier lieu, les banques centrales
restent déterminées à tout mettre en œuvre pour soutenir
l’économie mondiale. En effet, au cours de sa réunion du mois
de janvier, la Banque centrale européenne (BCE) s’est finalement
résignée à l’inévitable et a démarré son programme d’achats
d’actifs. La BCE entend désormais acheter 60 milliards d’euros
d’actifs par mois, pour la première fois une part importante de
ses achats sera effectuée en obligations d’État, afin de s’assurer
que l’inflation, qui se situait à -0,2 % en décembre, atteigne
l’objectif de +2 %. Par ailleurs, la baisse des cours du pétrole
pourrait permettre à la Réserve fédérale américaine (Fed) de
retarder une fois de plus son processus de relèvements de taux,
bloqués à un plus bas historique de 0,25 % depuis plus de six
ans. En deuxième lieu, le frein budgétaire devrait en moyenne
être moins important au cours des deux prochaines années dans
les économies développées qu’il ne l’a été ces cinq dernières
années. C’est même le cas dans une zone euro confrontée à
des problèmes budgétaires, où les bons résultats du parti antiaustérité Syriza aux récentes élections grecques pourraient
annoncer l’amorce d’un virage contre l’austérité.
Graphique 1 : Les prévisions d’inflation du consensus ont été
considérablement dégradées depuis juin sous l’effet de la
baisse des cours du pétrole
GA, %
GA, %
2.4
Bien que les prévisions d’inflation du consensus (graphique
1) aient fléchi en réaction à la baisse de près de 60 % des cours
du pétrole depuis fin juin, les investisseurs ne sont pas encore
convaincus que ce repli puisse avoir un effet stimulant sur la
croissance mondiale. Le consensus anticipe une croissance
mondiale de +3 % en 2015, contre +3,2 % il y a trois mois. La
révision à la baisse des attentes de croissance par le consensus
reflète en partie un regain d’agitation dans la zone euro et le
ralentissement actuel du rythme de croissance en Chine. Il existe
néanmoins une réticence à accepter que la baisse des cours du
pétrole, si elle venait à se maintenir, puisse être positive pour la
croissance mondiale.
4
1.6
2.0
1.2
1.6
0.8
1.2
0.4
0.8
Jan 14
Apr 14
Jul 14
IPC États-Unis 2015, à g.
IPC Roy.-Uni 2015, à g.
Source : Bloomberg, au 27 janvier 2015
0.0
Oct 14
Jan 15
IPC Japon 2015, à g.
IPC zone euro 2015, à dr.
Des perspectives de croissance nationales
cycliquement divergentes
Bien que la croissance mondiale totale se maintienne plutôt
bien, des divergences cycliques subsistent entre les pays. En
l’état actuel, il semblerait que la croissance américaine se situe
autour de 3 % et que l’équilibre des risques de la croissance
américaine s’oriente à la hausse pour 2015 selon les prévisions
consensus. Les indicateurs cycliques de la zone euro et du Japon
s’essoufflent et les prévisions de croissance du consensus sont
un peu moins optimistes. Dans la zone euro, un certain nombre
d’éléments suggèrent un redressement de la dynamique de
croissance en 2015 et signalent la possibilité d’une hausse
inattendue des prévisions du consensus. Ces éléments
comprennent notamment des mesures plus agressives de la
BCE, la baisse du taux de change et les premiers signes d’une
amélioration de l’offre et de la demande de crédit, soulignée
par l’enquête de la BCE auprès des responsables de crédit. Les
attentes de la croissance chinoise en 2015 se modèrent à 7 % et
continueront probablement de s’ajuster à la baisse.
L’excédent des capacités de production
continuent de peser sur les prix
Dans les principales économies développées, l’inflation reste
modérée, en raison notamment de la faible augmentation des
salaires. Les pressions désinflationnistes sont également une
caractéristique des marchés émergents aujourd’hui. L’inflation
dans les pays de l’OCDE s’est réduite de moitié, de 3,2 %
fin 2011 à 1,5 %, et semble destinée à diminuer davantage au
cours des prochains mois sous l’effet de la faiblesse des cours
de l’énergie et de l’excédent des moyens de production. La
faiblesse de l’inflation devrait maintenir les taux directeurs des
banques centrales à des niveaux bas à moyen terme. Nous
anticipons donc des taux d’intérêt réels bas par rapport à leurs
données historiques, qui devraient contribuer à soutenir la
croissance économique et les cours des actifs à risque.
5
Les marchés des obligations d’État des
pays européens périphériques et de
certains pays émergents semblent offrir des
opportunités
Le dollar américain semble à présent
s’établir à sa juste valeur face à l’euro et au
yen, mais paraît toujours sous-évalué par
rapport aux monnaies du G10
En 2014, l’indice Barclays Global Aggregate couvert en USD,
a enregistré un rendement de 7,6 %, et les obligations d’État
américaines à 10 ans se sont repliées à tout juste 2,2 % vers la fin
de l’année. Après leurs solides performances l’année dernière,
nous pensons que les actifs jugés « les plus sûrs », y compris les
principales obligations d’État des marchés développés, offrent des
perspectives de rendement médiocres à long terme. Les marchés
des obligations d’État des pays européens périphériques et de
certains pays émergents paraissent plus intéressants en termes
de rapport risque/rendement. À notre avis, les obligations d’État
à 10 ans des pays européens périphériques offrent de meilleures
perspectives de rendements par rapport aux obligations d’État
allemandes. Nous pensons que la mise en œuvre du programme
QE par la BCE comprimera les primes de risque des pays
périphériques et pourra être à l’origine d’une surperformance de
ces obligations. Toutefois, au cours des prochaines semaines,
les tentatives du nouveau gouvernement grec de négocier un
plan de sauvetage amélioré devraient générer de la volatilité sur
les marchés des obligations des pays périphériques de la zone
euro. Le processus de négociation risque d’être une source
d’inquiétudes pour les marchés en leur faisant craindre que
la Grèce ne sorte de la zone euro ou que d’autres économies
périphériques ne tentent également de conclure un meilleur
accord avec leurs créanciers.
Le dollar américain (USD) mesuré par l’indice DXY (graphique
2), a progressé de +12,8 % en 2014 et a gagné +5 % depuis le
début de l’année. Nous estimons qu’après ce solide rebond, il se
situe maintenant à sa juste valeur par rapport à l’EUR et au JPY.
Toutefois, face aux autres devises du G10, le dollar américain
continue d’être sous-évalué, en particulier par rapport au dollar
australien et au dollar néo-zélandais. En outre, le dollar australien
devrait pâtir des liens de l’économie australienne avec la Chine,
de sa dépendance à l’égard des matières premières ainsi
que du ralentissement de son marché immobilier. Parmi les
devises des marchés émergents, nous continuons d’observer
des divergences régionales de perspectives entre l’Asie et
l’Amérique latine. À moyen terme, certaines des devises
asiatiques présentent toujours un profil rendement/risque
intéressant et sont traditionnellement considérées comme des
valeurs sûres lorsque la Fed relève ses taux d’intérêt.
Graphique 2 : Malgré un renforcement, l’USD reste en dessous
de son niveau du début des années 2000
Index
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
80
85
90
95
00
DXY Index
Source : Bloomberg, au 27 janvier 2015
6
05
10
15
Les spreads de crédit des obligations à haut
rendement paraissent attractifs
Depuis la fin du 3ème trimestre 2014, les spreads de crédit
américains s’élargissent en raison des anticipations de hausses
des taux d’intérêt américains et, dans le cas des obligations à
haut rendement, de l’impact de la baisse des cours du pétrole
sur la solvabilité des compagnies d’exploitation du gaz de schiste.
L’énergie représente 14 % de l’indice des obligations à haut
rendement américaines. Les spreads de crédit affichent une
volatilité sensiblement inférieure. Bien que les perspectives de
performances ajustées du risque des obligations « Investment
Grade » soient au même niveau qu’à la fin septembre, celles
des obligations à haut rendement sont en hausse en raison de
l’élargissement des écarts de taux (spreads) (graphique 3).
Bien que la prise de risque de crédit soit récompensée par un
rendement beaucoup plus attrayant, elle n’est pas sans risque.
Par exemple, une hausse rapide des taux d’intérêt américains
demeure un risque important pour les obligations à haut
Graphique 3 : Les obligations à haut rendement américaines
paraissent de plus en plus attractives
rendement. Toutefois, pour le moment, le risque de défaut
demeure relativement favorable : le taux de défaut spéculatif
s’établit à seulement 2,2 % et ne devrait atteindre que 2,6 % en
2015, d’après les prévisions de Moody’s.
Des pics de volatilité périodiques sont à
prévoir sur les marchés actions en 2015
Parmi les principaux catalyseurs potentiels de ce choc figure une
hausse plus rapide des taux d’intérêt américains, dans le cas
où une accélération de l’inflation des salaires se matérialiserait,
un ralentissement plus marqué que prévu de l’économie
chinoise ainsi qu’un nouvel épisode de crise dans la zone euro
si le nouveau gouvernement grec parviendrait à négocier un
accord plus favorable avec ses créanciers, ce qui encouragerait
d’autres pays périphériques à réclamer à leur tour de meilleures
conditions. Les pics de volatilité des trois derniers mois
fournissent probablement un avant-goût de 2015.
Graphique 4 : Les pics de volatilité des marchés actions
risquent de devenir plus fréquents
Index
90
%
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15
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5
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05
06
07
08
09
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CBOE S&P 500 VIX Index
Barclays US Comp HY Spread
Source : Bloomberg au 27 janvier 2015
Source : Bloomberg au 27 janvier 2015
7
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15
Perspectives des classes d’actifs à long terme
CLASSES D’ACTIFS
PERSPECTIVES
Actions
Monde
La stratégie la plus rentable à long terme consistera, selon nous, à conserver un risque sur les actions plutôt que sur le
marché monétaire ou des obligations d’État des marchés développés. La reprise économique mondiale reste selon nous sur
ses rails, et les valorisations des actions ne sont pas encore excessives. Les risques susceptibles de peser sur les marchés
actions comprennent un durcissement monétaire trop rapide aux États-Unis, une déflation dans la zone euro ou encore une
intensification du ralentissement en Chine. Ces incertitudes devraient donner lieu à des pics soudains de volatilité.
États-Unis
La reprise économique aux États-Unis apparaît comme étant de plus en plus solide et la Fed reste déterminée à assurer la
poursuite de cette reprise, ce qui a pour effet de soutenir le marché des actions américaines. Les valorisations des actions nous
paraissent toujours attractives par rapport aux obligations d’État jugées « les plus sûres ». Nous pensons que la croissance des
bénéfices des entreprises américaines continuera à être un facteur déterminant dans la croissance des actions mondiales.
Royaume-Uni
Les valorisations des actions britanniques demeurent attractives par rapport aux obligations d’État jugées « les plus
sûres ». La reprise au Royaume-Uni semble robuste et la Banque d’Angleterre (BoE) ne semble pas pressée de durcir
sa politique monétaire. Malgré un environnement monétaire mondial accommodant qui devrait offrir un soutien, les
élections devraient injecter une certaine dose d’incertitude politique en 2015.
Zone euro
En 2015, les actions de la zone euro devraient bénéficier du soutien substantiel du programme d’assouplissement quantitatif.
Les mesures de relance, des taux ultra-bas, la faiblesse de l’euro et des valorisations attractives devraient compenser des
facteurs négatifs comme les risques de la zone euro, la « lowflation » et une croissance morne des bénéfices.
Japon
Les changements agressifs de politique monétaire et budgétaire devraient soutenir les actions, maintenir un yen
faible et aider la croissance économique et des bénéfices des entreprises, bien que la baisse des salaires réels pèse
sur la demande intérieure à court terme. Les actions devraient être avantagées par des valorisations attractives et par
la faiblesse des rendements obligataires.
Asie
hors Japon
Les perspectives de croissance et de valorisation restent attractives en Asie hors Japon. Le risque pesant sur ces marchés
provient des flux sortants d’investissements étrangers. En général, la hausse des taux américains/baisse des liquidités
se traduit par un rééquilibrage des portefeuilles et par des pertes des actions asiatiques. Toutefois, des relèvements
agressifs ne font pas partie de notre scénario principal et l’Asie possède une base d’investisseurs plus diverse qu’avant.
Pays d’Europe
centrale et
orientale et
Amérique latine
Les écarts de croissance positifs par rapport aux marchés développés pourraient se maintenir à long terme. Toutefois,
comme c’est souvent le cas en Asie, ces marchés émergents restent vulnérables aux inquiétudes des investisseurs
vis-à-vis de la réduction des liquidités mondiales. La récente baisse des cours des matières premières devrait
continuer d’être un frein important pour les producteurs dépendants de matières premières tels que le Chili. En outre,
les tensions géopolitiques restent élevées et imprévisibles.
Obligations d’État
États-Unis
Nous pensons que les rendements des bons du Trésor américain sont faibles par rapport à leur moyenne de long terme et
intègrent des perspectives macroéconomiques excessivement pessimistes pour l’économie américaine. En outre, étant
donné la faiblesse des rendements, nous pensons que les risques sont nettement orientés à la hausse. Nous préférons
donc être sous-pondérés par rapport aux actifs à risque comme les actions.
Royaume-Uni
Nous pensons que les rendements des obligations d’Etat britanniques sont faibles par rapport à leur moyenne de
long terme et intègrent des perspectives macroéconomiques excessivement pessimistes. Nous privilégions donc
généralement les actions par rapport aux obligations d’État jugées « les plus sûres » sur la base du rendement relatif.
Zone euro
Les obligations des pays du cœur de la zone euro sont surévaluées. Toutefois, en raison du lancement du programme QE
européen, nous n’anticipons pas de correction. Compte tenu des rendements négatifs dans les principaux pays européens,
nous percevons davantage d’opportunités dans certains actifs périphériques. Globalement, en sachant que la hausse sera
désormais limitée, nous préférons être sous-pondérés sur les obligations et longs sur les actions et le crédit.
Marchés
émergents
Les spreads de l’univers des obligations des marchés émergents courent le risque de s’élargir au moment du resserrement
de la politique monétaire américaine. Les obligations en devises locales ont cédé du terrain avec le renforcement du
dollar au cours des six derniers mois, même si nous anticipons une appréciation des devises locales à long terme.
Les obligations des devises dépendantes des matières premières sont particulièrement exposées. Les spreads des
obligations libellées en dollar paraissent serrés par rapport à leurs données historiques. Toutefois, l’amélioration des
rendements continue de les rendre attractifs par rapport aux obligations d’État des pays développés.
Obligations privées
Investment
grade
Les bilans des entreprises nous paraissent toujours bons et les investisseurs continueront probablement à rechercher
des rendements sur fond d’amélioration progressive de l’économie mondiale et de maintien de faibles taux d’intérêt
par les banques centrales. Le resserrement de la politique monétaire américaine demeure un risque important.
High yield
(haut rendement)
Depuis juillet dernier, les spreads de crédit se sont sensiblement écartés dans les pays développés, le rendement des
obligations High Yield s’est donc amélioré, et avec lui, notre estimation des rendements attendus pour cette classe
d’actifs. Les défauts restent faibles et la demande de rendement élevée. Il existe néanmoins des risques. Comme
pour les obligations « Investment Grade », les prévisions de resserrement de la politique monétaire américaine
pourraient donner lieu à des pics de volatilité des obligations à haut rendement.
Matières premières
Or
L’or reste exposé à des risques, dans un environnement d’inflation basse et de dollar fort. Bien que la perspective de
programmes QE massifs dans la zone euro et au Japon puisse permettre de stabiliser le métal jaune à court terme,
nous pensons que l’or offre une valeur limitée.
Autres matières
premières
Les matières premières telles que les métaux industriels semblent de moins en moins tirer profit du rebond
économique mondial en raison de l’offre excédentaire. Malgré la faiblesse apparente des cours du pétrole brut, il
faudra du temps pour atteindre un équilibre entre l’offre et la demande. Nous restons donc globalement neutres sur
les matières premières.
Immobilier
Le marché de l’immobilier continue d’offrir une prime de rendement attractive par rapport aux obligations des pays les
mieux notés, bien que nous soyons sélectifs par région.
8
Informations importantes
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Les vues et opinions exprimées sont celles d’HSBC Global Asset Management,
sur la base de données au 27 janvier 2015. Ces vues et opinions ne sauraient
constituer une recommandation de placement.
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FP15-0197
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