Peut-il y avoir d`autres catastrophes sur les marchés financiers ?

16 février 2009 - N°41
Patrick Artus, [email protected], 01 58 55 15 00
Peut-il y avoir d'autres catastrophes sur les marchés financiers ?
La réapparition de fortes pertes pour les banques au 4
financiers qui a suivi la faillite de Lehman en septembre.
ème
trimestre 2008 est à relier à la grande dégradation des marchés
Les prix des actifs financiers étant aujourd'hui à un niveau très bas par rapport à leur valeur fondamentale, les banques
(d'investissement) devraient plutôt réaliser des gains (une recovery) sur les actifs en portefeuille, sauf si une nouvelle catastrophe
faisait à nouveau reculer les marchés.
Mais d'où viendrait une nouvelle catastrophe ?
−
−
−
−
après Lehman, aucune banque ne sera "abandonnée" par les Etats ;
il en est de même pour les grandes entreprises dans les secteurs en difficulté (automobile) ;
les perspectives (défavorables) pour la croissance économique, pour les défauts des emprunteurs sont connues par les
marchés financiers ;
le défaut d'un pays de l'OCDE, quelquefois évoqué, n'est pas envisageable en réalité, pas plus que l'éclatement de
l'euro.
Nous ne croyons donc pas à l'hypothèse d'une "nouvelle catastrophe".
1.
Graphique 2 a
Etats-Unis : Spread de crédit contre sw ap
(en pb)
La faillite de Lehman explique les nouvelles pertes
des banques à la fin de 2008
Alors qu'on pensait que les banques d'investissement avaient
provisionné toutes leurs pertes, de nouvelles pertes
ème
apparaissent au 4
trimestre 2008 (tableau 1 en annexe)
qu'on peut attribuer à la forte dégradation de tous les
marchés financiers qui suit la faillite de Lehman en
septembre 2008.
Cette dégradation des marchés touche tous les actifs que
peuvent détenir les banques : participations (actions
graphique 1) ; portefeuilles de crédit ou de crédit structuré
(graphiques 2 a/b) ; leverage loans (graphique 3) ; RMBS
(graphique 4).
1200
1200
B BB
1000
1000
High Yield
800
800
600
600
400
400
200
200
0
0
03
04
05
06
07
08
09
Sources : IBOXX, M errill Lynch, Bloomberg, NATIXIS
160
S&P
Euro sto xx
140
1400
A
02
Graphique 1
Indices boursiers (100 en 2002:1)
160
1400
140
120
120
100
100
80
80
60
60
Sources : Datast ream, NATIXIS
40
40
02
03
04
05
06
07
08
09
16 février 2009 I 1
Graphique 2 b
Zone Euro : Spread de crédit contre sw ap
(en pb)
1600
1400
1200
BB B
High Yield
1000
1600
35
35
1400
A
1200
Graphique 5
PER (Total m arché)
1000
Etats-Unis
30
30
Zo ne Euro
25
25
20
20
800
800
600
600
400
400
15
15
200
200
10
10
0
0
02
03
04
05
06
07
08
Sources : Datast ream, NATIXIS
5
09
5
02
03
04
05
06
07
08
09
Sources : IBOXX, M errill Lynch, Bloomberg, NATIXIS
Graphique 3
Leveraged Loans Index Average Price
(% par Value)
105
Graphique 6
Taux de défaut sur corporates high yield
105
100
100
95
95
90
90
85
85
80
80
75
75
70
70
65
65
Sources : Bloomberg, Credit Suisse, NATIXIS
60
60
02
03
04
05
06
07
08
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Etats-Unis
Zo ne Euro
Sources : M oody's, NATIXIS
02
09
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
03
04
05
06
07
08
09
On doit donc attendre maintenant une recovery (des
reprises de provisions) pour les banques si elles peuvent
conserver ces actifs, sauf si une nouvelle catastrophe,
comme Lehman, vient à nouveau dégrader les marchés.
Graphique 4
Etats-Unis : Indices RMBS(spreads OAS, pb)
Asset-Backed Securities - Home Equity - Loans Floating Rat e (AAA)
Asset -Backed Securit ies - Home Equit y Loans - Fixed Rat e (A AA)
1400
1400
1200
1200
1000
1000
800
800
600
600
400
400
200
200
Sources : M errill Lynch, NATIXIS
0
0
05
06
07
08
2.
Peut-il y avoir une nouvelle catastrophe ?
Une nouvelle catastrophe pourrait consister :
•
en un défaut d'une grande banque ; ceci est très
peu probable, après Lehman, compte tenu des
politiques de soutien mises en œuvre par les
gouvernements (tableau 2 en annexe), aussi avec
l'amélioration sur les marchés interbancaires
(graphique 7) ;
09
Elle amène les prix des actifs à des niveaux anormalement
bas par rapport aux fondamentaux, comme le montre
l'évolution des PER sur les marchés d'actions (graphique 5), la
comparaison des spreads de crédit et des taux de défaut, sur le
high yield (graphiques 2 a/b et graphique 6), a fortiori sur
l'investment grade.
16 février 2009 I 2
Graphique 7
Ecart entre le taux d'intérêt interbancaire 3
m ois et le taux directeur
Graphique 8 b
Ventes de voitures (GA en %)
4
Etats-Unis ( 3 mo is US - taux Fed Funds)
Zo ne Euro (3 mo is ZE - taux Repo €)
4
3
Ro yaume-Uni (3 mo is UK - taux de base B OE)
3
2
2
1
1
20
20
10
10
0
0
-10
-10
Etats-Unis
Zo ne euro
Ro yaume-Uni
-20
0
0
-20
-30
-30
Sources : Datast ream, NATIXIS
-1
-1
02
03
•
04
05
06
07
08
09
Sources : Dat ast ream, NATIXIS
-40
-40
02
en un défaut d'une grande entreprise. Il s'agirait
d'une entreprise d'un secteur touché directement par
la crise, automobile en particulier (graphiques 8 a/b),
mais il est aussi difficile de croire à cette
hypothèse avec les programmes de soutien publics
(tableau 3 a, tableau 3 b en annexe) ;
Graphique 8 a
Perm is de construire (100 en 2002:1)
180
Zo ne Euro
Ro yaume-Uni
160
160
04
05
06
07
08
09
en un défaut d'un Etat. Ceci a été évoqué, ainsi que
l'hypothèse de sortie de l'euro, pour les pays de la
zone euro dont les spreads se sont le plus élargis
(graphiques 9 a/b).
Graphique 9 a
Spreads de taux 10 ans pays par rapport à
Allem agne (en pb)
175
Etats-Unis
180
•
03
175
150
Espagne
150
125
Italie
125
140
140
100
100
120
120
75
75
100
100
50
50
80
80
25
25
60
60
0
40
40
Sources : Datast ream, NATIXIS
20
20
02
03
04
05
06
07
08
Mds de $
90
4,4
12,5
9,0
11,1
2,1
Sources : sources nationales, NATIXIS
-25
02
03
04
05
06
-25
07
08
09
09
Tableau 3 a
Dépenses d'investissements en infrastructures publiques
dans les plans de relance budgétaire (2009)
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Espagne
Italie
0
Sources : Datastream, NATIXIS
Graphique 9 b
Spreads de taux 10 ans pays par rapport à
Allem agne (en pb)
350
350
300
300
P o rtugal
250
200
250
200
Grèce
Irlande
150
150
100
100
50
50
0
-50
0
-50
-100
Sources : Datast ream, NATIXIS
-150
-100
-150
02
03
04
05
06
07
08
09
16 février 2009 I 3
Mais, d'une part, les situations budgétaires de ces pays ne sont
pas si mauvaises (les taux d'endettement publics baissent en
Grèce et en Italie ; la politique budgétaire a été fortement
corrigée au Portugal, l'Irlande et l'Espagne partent d'un taux
d'endettement public faible.
D'autre part, ces pays seraient monstrueusement pénalisés par
la sortie de l'euro (hausse des taux d'intérêt, dégradation des
termes de l'échange). On ne peut donc pas croire en
l'hypothèse de défaut d'un pays, ou d'éclatement de l'euro.
•
en une dégradation imprévue des économies,
mais les marchés financiers se basent déjà sur
des
hypothèses
extrêmement
noires
de
croissance (par exemple celles publiées par les
institutions internationales, tableau 4 en annexe) ou,
de manière associée, de défaut des emprunteurs.
Les prix des leverage loans (graphique 3) sont déjà
anormalement bas, les taux de défaut sur les crédits cards aux
Etats-Unis ne sont pas très élevés (graphique 10). Il est même
possible que la croissance soit un peu plus forte que ce qui est
attendu compte tenu de la hausse du pouvoir d'achat due à la
désinflation (graphique 11).
Graphique 10
Etats-Unis : taux de défaut des m énages sur
les cartes de crédit
5,0
Etats-Unis
Zo ne Euro
Ro yaume-Uni
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
Sources : Dat astream, prévisions NATIXIS
-4
-4
02
03
04
05
06
07
08
09
Au total, nous ne voyons pas quelle "nouvelle catastrophe"
pourrait à nouveau faire plonger les marchés financiers.
5,0
4,8
4,8
4,6
4,6
4,4
4,4
4,2
4,2
4,0
4,0
3,8
3,8
3,6
Graphique 11
Inflation (CPI, GA en %)
3,6
Source : Federal Reserve
3,4
3,4
02
03
04
05
06
07
08
09
16 février 2009 I 4
Tableau 1
Dépréciations d'actifs et augmentations de capital des banques
In $bn
Amérique
Europe
In $bn
Amérique
Europe
Total
Dépréciation Augmentation
744,8
572,1
292,4
354,4
4Q-08 (22/10/2008)
Dépréciation Augmentation
0
50,4
0
36,3
3Q-08
Dépréciation Augmentation
133,6
261,9
18,4
140,9
2Q-08
Dépréciation Augmentation
193,5
43,9
48
44,8
1Q-08
Dépréciation Augmentation
132,5
62,6
79,9
21,2
4Q-07
Dépréciation Augmentation
126
47,1
76,8
24,5
3Q-07
Dépréciation Augmentation
28
0,8
15,9
10,6
Avant 3Q-07
Dépréciation Augmentation
0,7
0
2,8
5
Sources : Bloomberg and companies
Tableau 2
Montants maximums envisagés pour les plans de sauvetages bancaires
Aides au refinancement
(garantie et ligne de crédit)
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Italie
Espagne
Pays-Bas
Suède
Irlande
Suisse****
Total
Mrd USD
Mrd GBP
Mrd EUR
Mrd EUR
Mrd EUR
Mrd EUR
Mrd EUR
Mrd EUR
Mrd EUR
Mrd USD
(Mrd EUR)
1 450
250
400
320**
0
200***
200
151
485
0
3 143
Recapitalisation
Défaisance d'actifs
*
37
0
0
80
40
12
0
20
10
0
128
0
0
30-50
0
60
134
Coût sur la dette
publique
En pb de
PIB
700
37
100
40
12
50
20
4,7
2,5
4,5
2,1
1,0
4,0
3,5
6
780
1,4
Source: NATIXIS
Tableau 3 b
Brève description des plans de soutien à l'automobile
Allemagne :
-
suppression de la vignette pour les nouvelles immatriculations de véhicules peu polluants (norme EURO 5 pour un an
et EURO 6 pour deux ans max) jusqu’à fin décembre 2010.
prime à la casse de 2500 euros pour les voitures de plus de huit ans jusqu’à hauteur de 1,5 Mrd EUR pour l’Etat.
Espagne :
-
800 millions d’euros destinés à améliorer la compétitivité du secteur automobile espagnol. Les modalités concrètes
seront définies par le Conseil de Ministres une fois que l’Union Européenne aura établi les grandes lignes de la
stratégie de soutien du secteur.
Royaume-Uni :
-
Le gouvernement a annoncé qu’il garantissait les prêts accordés par les BFI européennes au secteur automobile
britannique pour un montant total de 1,3 milliards de Livres. Par ailleurs, le gouvernement prêtera directement 1
milliard de Livres au secteur pour financer des investissements « valables » (développement de véhicules moins
polluants par exemple).
Etats-Unis :
-
24,8 milliards de dollars via le TARP
dans le plan de relance, 200 millions de dollars sont prévus pour développer les véhicules électriques.
une aide à l’achat de véhicule made in US plutôt qu’une aide directe aux constructeurs est en discussion dans le
cadre du plan de relance.
16 février 2009 I 5
Italie :
1 - Mesures incitatives pour l'achat de véhicules motorisés :
Prime à la casse : 1500 euros de bonus pour l'achat d'automobiles de normes euro 4 ou 5;
Les incitations à l'achat de voitures sans destruction (en cas de démolition l'incitation est également payable en sus de
la mesure ci-dessus):
1500 euros par voiture méthane / électricité / hydrogène;
3500 euros pour la même voiture avec la réduction des émissions à un minimum;
1500 euros par voiture GPL.
2 - Les incitations à l'achat de véhicules utilitaires légers :
Prime à la casse: 2500 euros de bonus pour l'achat de nouveaux véhicules parallèlement à la destruction des véhicules
EURO 0, 1 et 2, enregistrés avant le 31 Décembre 1999;
Incitation de 4000 euros pour l'achat (sans destruction) de nouveaux véhicules innovants méthane / GPL / hydrogène
(les incitations sont cumulables avec la prime à la casse).
3 - Primes à la casse pour des motos ou des cyclomoteurs :
Encouragement de 500 euros pour l'achat d'une nouvelle moto de 400 centimètres cubes de la catégorie Euro 3, avec la
destruction simultanée d'une motocyclette ou un cyclomoteur catégorie Euro 0 ou Euro 1.
4 - Favoriser l'installation de dispositifs antiparticules sur les transports publics:
Le financement extraordinaire (55 millions d'euros, dont plus de 44 récupérés via un taux de TVA majoré) de subventions
pour l'installation de dispositifs afin de réduire les émissions de particules provenant des gaz d'échappement par les
entreprises de transport public local, en collaboration avec le Ministère de l'environnement et les régions et provinces
autonomes.
5 - Mécanisme d'octroi des incitations :
Les mesures d'incitation, conformément à une méthodologie consolidée, seront octroyées directement par le revendeur
au consommateur, avec une remise que le concessionnaire récupèrera par le biais du crédit d'impôt.
France :
1) Une prime au remplacement des véhicules anciens pour maintenir le renouvellement du parc et réduire les
émissions de CO2.
A compter du 4 décembre et jusqu’à fin 2009, un dispositif de soutien au remplacement des véhicules anciens est mis en
place :
•
une prime de 1 000 € sera accordée pour l’achat d’un véhicule particulier neuf émettant moins de 160 g de CO2
(inclus), accompagné de la mise à la casse d’un véhicule de plus de 10 ans.
•
une prime de 1 000 € sera accordée pour l’acquisition par un professionnel d’un véhicule utilitaire léger neuf (VUL),
accompagnée de la mise à la casse d’un véhicule de plus de 10 ans.
2) Un soutien au crédit automobile
Les filiales bancaires des constructeurs auront accès à 1 Md€ de refinancements accordés dans les mêmes conditions
qu’aux réseaux bancaires : ce n’est pas une subvention de l’État mais un prêt assorti d’un taux d’intérêt d’environ 4%
(mid-swap + 20 bp + moyenne CDS 5 Yr).
Les Etats généraux de l’automobile se sont soldés par le doublement de cette aide au refinancement : L’Etat a en effet
décidé de doubler l’autorisation de prêt de la SFEF aux financières captives de PSA (BPF) et de Renault (RCI) qui passe
de 500 M€ chacune (accordée en décembre 2008) à 1 Md€ (total : 2 Mds €);
3) Un prêt d’un montant maximum de 6,5 Md€
Ce prêt est destiné à financer les programmes de développement des constructeurs, notamment pour les véhicules
propres. PSA et Renault devraient toucher jusqu’à 3 Md€ chacun alors que Renault Trucks recevrait 500 M€. Ce prêt est
participatif dans la mesure où il comporte un taux fixe de 6% et une part variable, non communiquée, qui dépendra des
résultats futurs des groupes ;
16 février 2009 I 6
4) Une politique industrielle pour structurer durablement la filière
Le « Fonds de modernisation des équipementiers », qui vise à renforcer les fonds propres des entreprises stratégique
de la filière et à favoriser la consolidation, est doublé et porté à 600 M€, chaque cotisant (Fonds Stratégique
d’Investissement, PSA et Renault) doublant sa participation à 200 M€ ;
5) Chômage partiel
La convention nationale de chômage partiel pour le secteur automobile prévoit notamment un passage de l’indemnisation
de 50% à 60% et un contingentement qui serait désormais à 1000 heures par an (vs 600 h) ;
6) Fonds de garantie des prêts octroyés aux équipementiers
Fonds de garantie pour les prêts octroyés aux équipementiers et sous-traitants : la capacité d’OSEO, qui permet de
garantir jusqu’à 90% des prêts pour des montants couverts allant jusqu’à 15 M€, sera accrue en fonction des besoins pour
pouvoir garantir 1 Md€ de prêts supplémentaires à la filière automobile ;
7) La mise en œuvre des mesures stratégiques déjà décidées pour le secteur
Ce plan comprend :
un plan de soutien de 400 M€ à la R&D ;
la pérennisation du bonus de 5 000 € sur les 100 000 premiers véhicules décarbonés vendus en
France et son extension aux véhicules utilitaires légers, soit un soutien de 500 M€ à l’achat de ces
véhicules ;
un plan d’investissement global dans les réseaux, à domicile, dans les espaces publics et sur la voie
publique, impliquant les distributeurs d’électricité, les collectivités, les gestionnaires d’espace public
(parkings concédés ou surfaces commerciales) ; ce plan d’investissement, qui peut atteindre des
dizaines de milliards d’euros, sera préparé par un comité réunissant tous ces acteurs, les
constructeurs et la filière automobile, placé sous l’égide du ministère du développement durable.
Par ailleurs, la filière automobile bénéficie massivement du triplement du crédit d’impôt recherche car elle est la plus
importante en termes d’innovation. Elle profitera aussi pleinement de la réforme de la taxe professionnelle et de
l’exonération définitive de TP sur tous les investissements faits avant le 31 décembre 2009.
Parallèlement, l’Etat confirme la suppression de la taxe professionnelle sur les équipements et les biens matériels qui
représenterait environ 80% du total de cette taxe
Les constructeurs ont dû accepter de nombreuses contreparties : Ce programme comporte naturellement un grand
nombre de contreparties, même s’il est à noter qu’elles ne sont pas explicitées dans le dossier de presse de l’Elysée.
Celles-ci portent sur plusieurs aspects :
1)
2)
3)
4)
PSA et Renault s’engagent à ne pas fermer d’usines en France pendant la durée du prêt, soit 5 ans. Rien
n’empêche en revanche des fermetures de site hors de France (nos partenaires européens apprécieront). Car
Renault et PSA souffraient tous les deux de surcapacités avant même la crise actuelle qui ne fait qu’aggraver la
situation ;
les constructeurs feront tout leur possible pour ne pas avoir recours à des licenciements. En outre, Carlos Ghosn et
Christian Streiff ont affirmé qu’il n’y aurait pas de suppression d’emplois en France en 2009 ;
Les dirigeants des constructeurs renoncent à leur rémunération variable sans que nous sachions sur quelle durée ;
les dividendes ne sont pas bannis mais les constructeurs devront privilégier le renforcement des fonds propres et
les investissements à la rémunération des actionnaires.
Tableau 4
Prévisions de croissance du PIB (volume, en %)
Commission Européenne
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
France
Espagne
Italie
2008
2009
2010
0,7
1,3
0,7
1,2
-0,6
-2,8
-2,3
-1,8
-2,0
-2,0
0,2
0,7
0,4
-0,2
0,3
FMI
2008
1,1
0,7
1,3
0,8
1,2
-0,6
2009
-1,6
-2,8
-2,5
-1,9
-1,7
-2,1
OCDE
2010
1,6
0,2
0,1
0,7
-0,1
-0,1
2008
2009
2010
1,4
0,8
1,7
0,9
1,3
-0,4
-0,9
-1,1
-0,8
-0,4
-0,9
-1,0
1,6
0,9
1,2
1,5
0,8
0,8
Sources : BCE, FMI, OCDE
16 février 2009 I 7