Investissement financé par endettement - Jean

Investissement financé à 100% par fonds propres
Valeur actuelle de l’avantage fiscal de la dette
Cours de gestion financière (M1)

Séance (8) du 20 novembre 2015
Investissement financé par endettement (VAR)

Considérons un investissement d’un montant à la date
Les flux d’activité générés par cet investissement sont notés
,

On suppose que


Il s’agit donc d’un investissement simple
Dans un premier temps, l’investissement est financé à
par fonds propres

Base d’imposition sur les sociétés : flux d’activité




1
,
Voir transparents précédents sur ce point
: taux d’imposition sur les bénéfices
:
Montant de l’impôt à la date
Cash-flow to equity :
,





Investissement financé par endettement

On rappelle que, pour l’instant, l’investissement est financé à
%par fonds propres

,

,
,

,
,
Supposons le flux d’activité stationnaire :
,
Même niveau moyen à toutes les dates futures
,
Date de fin du projet
.
,

Donc :
Le taux d’actualisation des flux reçus par les actionnaires est
donc

par fonds propres
, ,…

Hypothèse simplificatrice
On en déduit que
D’où : ,
du projet financé à

sont une
Fraction constante, si le taux de l’impôt sur les sociétés,
reste constant.


,
2
Investissement financé à 100% par fonds propres
Investissement financé par endettement
Les cash-flows versés aux actionnaires
fraction des flux d’activité ,
,
,
Investissement financé à 100% par fonds propres

,

« Coût d’opportunité du capital »
Projet perpétuel :

3
4
Valeur Actuelle Rajustée
Valeur Actuelle Rajustée
Investissement financé par endettement
Investissement financé par endettement

Considérons maintenant le cas où le projet est financé en
partie par fonds propres et par endettement

On fait l’hypothèse que les flux d’activité
inchangés

,


restent

Les cash-flows reçus par les bailleurs de fonds s’écrivent
comme la somme des flux versés par l’entreprise non
endettée,
, et des flux liés à l’économie
fiscale de la dette
On se place dans le cadre précédent :



Par rapport à un financement uniquement par fonds propres
Une fraction de l’investissement est financée par
endettement
Montant emprunté :
On suppose que le montant de la dette reste constant




Dette sans risque de défaut, taux sans risque constant,
entreprise payant l’IS tout au long du projet, taux d’IS
constant et indépendant du montant

Flux liés à l’économie fiscale de l’endettement
Économie fiscale de la dette alors égale à
Soit
Pour un projet d’investissement perpétuel, l’avantage
fiscal de la dette est égal à :
5
6
Valeur Actuelle Rajustée
Valeur Actuelle Rajustée
Investissement financé par
endettement

La valeur actuelle nette du projet précédent est égale à la
somme de la valeur actuelle nette du projet financé à
par fonds propres et de l’économie fiscale de la dette.

Soit valeur actuelle du projet

On utilise la terminologie « valeur actuelle rajustée » (VAR)




Investissement financé par endettement


Il s’agit de la « vraie » valeur actuelle du projet pour les
bailleurs de fonds
Traduction de « Adjusted Present Value »
Adjusted : rajusté


Notion introduite par Stewart Myers

The Future of Corporate Governance
 MIT lecture, 2005

Les bailleurs de fonds investissent pour acquérir des flux
de même risque que les flux d’activité
, et des
flux sans risque liés à l’économie fiscale de la dette
http://mitworld.mit.edu/video/330

Le projet est retenu si sa VAR est positive

On regarde l’intérêt collectif des bailleurs de fonds,

7
Décomposition des flux de manière additive en fonction du
risque qui s’y rattache.
Les bailleurs de fonds détiennent un portefeuille constitué de
unités d’actif et de
unités de rente perpétuelle
Portefeuille composé d’actif risqué et d’actif sans risque
Pas de conflit d’intérêts entre actionnaires et créanciers
8
Valeur Actuelle Rajustée
Coût du Capital Rajusté
Formule de Modigliani‐Miller
Investissement financé par endettement

Investissement financé par endettement
La méthode précédente repose sur une analyse des flux de
trésorerie et de leur risque

Décomposition des flux futurs reçus par les bailleurs de
fonds en flux s’additionnant mais de risques différents







Chaque catégorie de flux fait appel à un taux d’actualisation
spécifique, donné par le MEDAF
De la valeur actuelle rajustée au taux d’actualisation ajusté
Le projet d’investissement est retenu si la VAR est positive
Notons ,
l’espérance des flux reçus par
les bailleurs de fonds d’une entreprise non endettée

: Unleveraged
,

La valeur de marché de l’ensemble est la somme des valeurs
de marché des deux composantes.
,

Cette méthode peut se généraliser à des situations de projets
ayant une durée de vie finie, des flux de trésorerie non
stationnaire, des changements de taux de l’IS

,
∗
,
: taux d’actualisation ajusté
,
∗

9
10
Coût du Capital Rajusté
Formule de Modigliani‐Miller
Coût du Capital Rajusté
Formule de Modigliani‐Miller
Investissement financé par endettement

Investissement financé par endettement
Interprétation du résultat précédent
,
∗


est la VAN des flux reçus par les bailleurs de
fonds quand le projet est financé sans endettement
 flux futurs espérés
,

Et quand le taux d’actualisation est




∗

∗
Taux d’actualisation ajusté ou coût du capital ajusté
Avantage fiscal de la dette caché dans le taux d’actualisation
∗
∗
,
∗

,

: Formule de Modigliani Miller
11
Formule de Modigliani Miller : ∗

: coût d’opportunité du capital
∗

: coût du capital rajusté

: fraction de l’investissement financée par dette

: taux d’imposition sur les bénéfices des sociétés
Application :
,
∗
∗
On investit dans le projet si ,
∗

: Cash-flow limite
Méthode rapide mais dépend de nombreuses hypothèses :
 Niveau de dette constant,
 Cash-flows stationnaires
,
 Projet perpétuel,
, etc.
12
Coût du Capital Rajusté
Formule de Modigliani‐Miller
Coût du Capital Rajusté
Formule de Modigliani‐Miller
Investissement financé par endettement

VAR,

On a établi que :

Comme
Investissement financé par endettement
∗
et taux d’actualisation ajusté

,
∗
,
∗

,
∗



CCR : Coût du Capital Rajusté

sauf si

C’est la
∗
pour un projet à durée de vie
Formule de Modigliani-Miller : ∗
pour un
projet perpétuel,
Pour un projet de durée de vie
, il reste possible de
déterminer un taux d’actualisation ajusté ∗
Mais on perd la simplicité de la formule de Modigliani-Miller
L’économie fiscale de la dette à la date
est égale à

, on peut écrire :

Taux d’actualisation ajusté
limitée


,
∗

L’avantage fiscal de la dette est la valeur d’une rente
et de durée
temporaire sans risque de montant

Soit :
qui mesure la création de richesse
13
14
Coût du Capital Rajusté
Formule de Modigliani‐Miller
Coût du Capital Rajusté
Formule de Modigliani‐Miller
Investissement financé par endettement

Taux d’actualisation ajusté
(suite)
limitée
∗
Investissement financé par endettement
pour un projet à durée de vie

,
La
« de base » du projet correspond à un financement
sans endettement


Rappelons qu’elle est égale à


Et que
La
est la somme de la
de l’endettement


Critère d’investissement
Cherchons
∗
,
,
de base et de l’avantage fiscal
∗

∗

,
∗
,

,
On rappelle que
∗
est bien défini : existence et unicité de


tel que :
∗

A comparer à
∗
,
∗
quand
,
15
16
Coût du Capital Rajusté
Formule de Modigliani‐Miller
Exercice : investissement financé par
endettement
Investissement financé par endettement

Taux d’actualisation ajusté
(suite)
limitée
∗
pour un projet à durée de vie

Contexte : environnement de taux très bas, notamment
dans la zone euro (novembre 2014)
∗

,
∗
∗


est la valeur actuelle nette
,
∗
des flux reçus par les bailleurs de fonds d’un projet financé
en totalité par fonds propres
quand le taux d’actualisation est



Taux sans risque pour une durée de 3 ans, 0%

Pour une durée de 10 ans, moins de 1%


∗

Comme précédemment
On peut s’interroger sur la pertinence de l’utilisation de taux
d’actualisation ajustés : hypothèses fortes, calculs lourds,
et
risques de confusion entre
Conditions d’emprunt de l’Allemagne
Montants liés à l’avantage fiscal de l’endettement, plus
faibles qu’avec des données anciennes souvent utilisées
Objectif : mieux comprendre les effets liés à l’interaction
entre maturité de l’investissement et niveau du taux sans
risque dans le calcul de la VAAF

VAAF : valeur actuelle de l’avantage fiscal
17
18
Exercice : investissement financé par
endettement

Exercice : investissement financé par
endettement
Données et hypothèses :



1 million €,
50%,
40%,
7%
la VAN du projet financé à 100% par fonds propres est nulle





⁄
Ce qui donne
Le tableau ci-dessous donne le flux d’activité après IS (EBITDA),
en fonction de la durée du projet

En fonction de la maturité de l’investissement
Et du taux de la dette
 Pour un investissement à 10 ans, la VAAF est x 5 quand le taux
passe de 1% à 7%
 Pour un taux de 3% et un horizon de 10 ans, la VAAF n’est que de
50 k€ au lieu de 200 k€ si on utilise la formule
taux / durée investissement
1
2
3
4
5
10
15
30
10000
1 070 000 € 553 092 € 381 052 € 295 228 € 243 891 € 142 378 € 109 795 € 80 586 € 70 000 €

VAAF pour un investissement d’un million d’euros
1
2
3
4
5
10
15
30
10000
Plus la durée du projet est grande, moins le flux d’activité
permettant de rentabiliser le projet est élevé
On remarque que pour un investissement de dix ans, il faut un flux
d’activité deux fois plus élevé que pour un investissement
perpétuel.
19
1%
2%
1 980 €
3 922 €
3 941 €
7 766 €
5 882 € 11 536 €
7 804 € 15 231 €
9 707 € 18 854 €
18 943 € 35 930 €
27 730 € 51 397 €
51 615 € 89 586 €
200 000 € 200 000 €
3%
5 825 €
11 481 €
16 972 €
22 303 €
27 478 €
51 181 €
71 628 €
117 603 €
200 000 €
4%
7 692 €
15 089 €
22 201 €
29 039 €
35 615 €
64 887 €
88 947 €
138 336 €
200 000 €
5%
9 524 €
18 594 €
27 232 €
35 460 €
43 295 €
77 217 €
103 797 €
153 725 €
200 000 €
6%
11 321 €
22 001 €
32 076 €
41 581 €
50 548 €
88 321 €
116 547 €
165 178 €
200 000 €
7%
13 084 €
25 312 €
36 740 €
47 421 €
57 403 €
98 330 €
127 511 €
173 727 €
200 000 €
20
Exercice : investissement financé par
endettement

Investissement financé par endettement
Le tableau présenté illustre les difficultés de calcul de la VAAF
en environnement de taux bas


Domaine de validité de la formule


Surestimation de l’avantage fiscal de la dette avec la méthode
simple (investissement perpétuel)
La déductibilité des intérêts profite surtout aux entreprises payant
des intérêts élevés




On reste dans le cadre MM



On suppose ici que le taux d’actualisation pertinent pour le calcul de
l’avantage fiscal de l’endettement est « le » taux de la dette
financière de l’entreprise
Ceci est pertinent à condition que l’entreprise reste redevable de l’IS
Or un niveau excessif d’endettement et des taux élevés vont limiter
la capacité bénéficiaire de l’entreprise
Il conviendrait alors d’appliquer un taux d’actualisation plus élevé
pour compenser la baisse de la VAAF liée à l’effet précédent …
Endettement constant
Et on centre l’analyse sur les effets taux et maturité
Les données sont les mêmes que précédemment

On a retenu un taux de la dette de 3%
1
2
3
4
5
10
15
30 1000
6,38% 6,17% 6,07% 6,01% 5,97% 5,88% 5,85% 5,80% 5,60%
5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60% 5,60%
7%
7%
7%
7%
7%
7%
7%
7%
7%
∗
Coût du capital 

21
∗
On remarque que la formule de MM ∗
surestime le
coût du capital rajusté ∗
Comme précédemment, l’approche simplifiée implique un
surinvestissement
22