Le risque de double-dip et ses implications de marché

N°149 – 19 juillet 2010
Le risque de double-dip et ses implications de marché
 Les intervenants de marché sont confrontés à un manque de visibilité quant au rythme
de croissance à court terme, en particulier pour
les économies développées.
 Nous ne pensons cependant pas que
l’économie mondiale soit sur le point de
retomber en récession.
 Un scénario de rechute de l’économie
(double-dip) – qui n’est pas notre scénario
central – ferait probablement baisser davantage
les taux, mais le potentiel de hausse du prix
des obligations est assez limité, en particulier
pour les maturités courtes.
 Si les Etats-Unis étaient les premiers à
retomber en récession, le dollar aurait beaucoup de difficulté à trouver un support, du
moins dans un premier temps. Mais à mesure
que la récession se propagerait à l’Europe et au
reste du monde, le billet vert retrouverait de son
attrait en tant que valeur refuge.
Manque de visibilité
Les intervenants de marché sont confrontés à un
manqué de visibilité quant au rythme de croissance à
court terme, en particulier pour les économies
développées. Dans notre scénario central, la
première phase d’accélération liée au
redémarrage mécanique de l’activité, lui-même
aidé par l’action volontariste des pouvoirs
publics, laisse progressivement place à une
phase de consolidation caractérisée par une
croissance ralentie, plus en ligne avec les
fondamentaux économiques, mais aussi plus
autonome. Mais des freins structurels existent et
pourraient mettre en péril cet enclenchement naturel
des différentes étapes de la reprise.
Les deux défis principaux auxquels les économies
développées vont devoir faire face sont liées à la
contrainte de désendettement et la nécessité de
revenir vers des politiques, monétaire et budgétaire,
plus neutres. Les deux comportent des risques.
L’impact de la réduction de la dette sur la croissance
n’est pas connu avec exactitude. La chute du
marché immobilier américain, les problèmes de
l’industrie bancaire européenne ou des dettes
souveraines dans les pays développés soulignent
les fragilités de la reprise en cours. Le risque d’erreur
de politique économique ne peut pas être exclu.
Peut-on à la fois favoriser la croissance, réduire le
déficit public et normaliser la politique monétaire ?
Bien que tous ces problèmes structurels délicats
méritent l’attention, il ne faut pas oublier le pouvoir du
cycle conjoncturel. Le passage d’une phase du cycle
à une autre affecte généralement le rythme de
croissance. Aujourd’hui, de nombreux pays passent
ainsi d’une phase de reprise à une phase de
consolidation. Cela suggère une croissance plus
durable, mais la fin de la reconstitution des stocks et
la diminution de l’impact des politiques de soutien à
la croissance mises en place auparavant constituent
des éléments modérateurs.
Il nous semble que ce cheminement vers une
croissance autoentretenue n’est pas menacé au
point de faire replonger l’économie mondiale en
récession.
Pas de rechute de l’économie dans
notre scénario central
Notre scénario central pour les Etats-Unis table
sur une reprise molle, inférieure au potentiel.
Nous estimons cependant que la probabilité d’une
nouvelle récession dans les prochains trimestres aux
Etats-Unis est relativement faible.
Mike Carey
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Frederik Ducrozet
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Dariusz Kowalczyk
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Peter Chatwell
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Hervé Goulletquer
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Daragh Maher
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Cependant, les indicateurs d’activité publiés
récemment aux Etats-Unis ont tendance à
surprendre défavorablement, ce qui inquiète
les marchés. Une progression décevante de
l’emploi privé a été enregistrée au cours du mois
écoulé, la confiance des consommateurs donne des
signes de faiblesse, les ventes de véhicules ont été
faibles en juin et les mises en chantier et les ventes
de logements ont payé un lourd tribut à l’arrêt de
l’incitation fiscale pour les acheteurs. Par ailleurs, les
conditions financières se sont généralement
dégradées, avec une baisse des actions et un
élargissement des spreads de crédit.
Des développements positifs sont toutefois à
signaler, avec notamment un affaiblissement du
dollar, une baisse des taux des emprunts du Trésor
et un recul des prix de l’énergie. Le faible degré
d’utilisation des ressources devrait conduire à une
baisse de l’inflation sous-jacente qui va continuer à
soutenir les revenus réels et les dépenses. Face à
ces pressions de nature désinflationnistes, la Fed
devrait maintenir ses taux à des niveaux bas pour
une période prolongée, soutenant en retour la
reprise.
La consommation des ménages et
l’investissement soutiennent la reprise
les consommateurs ayant un pouvoir d’achat
contraint sont à la recherche des meilleurs prix
tandis que les hauts revenus ne lésinent pas à la
dépense.
La Chine va continuer à jouer un rôle moteur. La
croissance chinoise1 devrait atteindre 10% en 2010
et légèrement ralentir à 9% en 2011. Elle tombera
légèrement en dessous de 8% en glissement annuel
au premier trimestre 2011. Notre optimisme repose
sur le fait que la demande privée domestique reste
forte, avec une croissance toujours très soutenue
des ventes au détail. Les investissements ont aussi
fortement progressé et le gouvernement a démontré
sa capacité à soutenir rapidement la croissance
lorsque la demande agrégée pâtissait d’un choc
externe. Le niveau relativement bas du ratio
dette/PIB et le contrôle de l’Etat sur les banques
locales garantissent la capacité des autorités à
financer les plans de relance en cas de nécessité.
En zone euro, nous prévoyons une croissance
de 0,9% en 2010 et 1,2% en 2011. Bien que la
reprise s’annonce inégale d’un secteur à l’autre et
d’un pays à l’autre, plusieurs éléments nous
amènent à exclure un scénario de rechute.
Forte demande domestique en Chine
8
40
6
35
4
2
30
0
25
-2
20
-4
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-6
10
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Q1-08
Q2-08
Q3-08
Équipements et lo giciels
Co nso mmatio n
Q4-08
Q1-09
Q2-09
Q3-09
Q4-09
5
Q1-10
0
So urce: B ureau o f Eco no mic
A nalysis, CA -CIB
o ct-07
avr-08
o ct-08
Investissements fixes (% a/a)
Cro issance réelle (c.v.s, en taux annuel, en %)
avr-09
o ct-09
avr-10
Ventes au détail (% a/a)
So urce: B lo o mberg
Les commandes de biens d’équipement hors
défense et aéronautique (un bon indicateur des
intentions d’investissement) restent bien orientées.
Ceci conforte notre diagnostic selon lequel le soutien
apporté initialement à la croissance par les dépenses
publiques et la reconstitution des stocks va être
relayé par un socle solide – quoique sans éclat – de
dépenses de consommation des ménages et
d’investissement des entreprises.
L’amélioration même timide du marché du travail
devrait soutenir les revenus des ménages et la
consommation. Les périodes de faibles créations
d’emplois en phase de reprise ne sont pas inédites. Il
n’est pas surprenant que cette reprise connaisse des
à-coups, mais cette irrégularité n’est pas synonyme
de récession. Les ventes en magasin ont légèrement
augmenté au mois de juin, grâce à la progression
des ventes chez les discounters et dans les
magasins de luxe Cette tendance laisse penser que
N°149 – 19 juillet 2010
Premièrement, la tendance de la croissance
mondiale reste clairement positive. Les indicateurs
avancés suggèrent un ralentissement de la
croissance au second semestre 2010, mais il
faudrait qu’ils s’effondrent pour suggérer une
récession. La demande globale devrait continuer à
soutenir les exportations européennes.
Deuxièmement, les conditions monétaires et
financières devraient continuer à soutenir l’activité.
1
Note : dans le cas de la Chine, la signification de la ‘rechute’
(double-dip) n’est pas la même, il ne s’agit pas d’une récession.
Nous la définissons comme un brusque ralentissement, à
n’importe quel trimestre, de la croissance en glissement annuel
à un niveau nettement inférieur à l’objectif gouvernemental de
8%. Pendant la « grande récession » de l’économie mondiale,
la croissance chinoise a été clairement inférieure à 8% pendant
deux trimestres : elle était tombée à 6,8% a/a au dernier
trimestre 2008 (déclenchant le plan de soutien de 585 Mds
USD) et avait atteint un point bas à 6,2% au premier trimestre
2009 avant de remonter par la suite.
2
Mike Carey
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Frederik Ducrozet
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Dariusz Kowalczyk
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Peter Chatwell
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En plus du niveau très bas des taux directeurs et
d’une liquidité toujours abondante, la baisse de l’euro
devrait ajouter environ 1% de croissance dans les
dix-huit prochains mois.
Troisièmement, le redressement des finances
publiques ne devrait pas – à lui seul – entraîner une
rechute de l’économie. La politique budgétaire va
rester neutre en 2010 et l’essentiel de l’effort
budgétaire devrait avoir lieu en 2011, période où la
croissance économique sera plus équilibrée et
durable.
Quatrièmement, nous prévoyons un apaisement
progressif des tensions sur les dettes souveraines.
Les dernières mesures de consolidation budgétaire
paraissent suffisantes pour remettre les dettes
publiques sur des trajectoires soutenables. Les
données budgétaires récentes montrent que
presque tous les pays atteindront leurs objectifs pour
l’année 2010 et les adjudications récentes de dette
publique se sont généralement bien passées. Si
nécessaire, le Fonds Européen de Stabilisation
Financière (FESF), le programme d’achat de titres
de la BCE et ses mesures exceptionnelles de
liquidité fourniront un filet de sécurité en avançant
des fonds aux pays de la zone euro en difficulté. La
publication des résultats des stress tests le 23 juillet
devrait également rassurer les marchés. La décision
de publier les résultats banque par banque a été
bien accueillie par les marchés et, bien que tout ne
soit pas réglé, nous pensons que ceci contribuera à
réduire l’incertitude et à accroître la confiance dans
le secteur bancaire de la zone euro.
La trajectoire actuelle des finances publiques
n’est pas soutenable
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
-8,0
-10,0
So urce: CB O
-12,0
03 04 05 06 07 08 09
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15
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17
18
19
20
So lde budgétaire en % du P IB po tentiel (par année fiscale)
Un retour en récession dans les pays développés
aurait un impact négatif sur la Chine, essentiellement par le biais des exportations. Les marchés
développés restent un débouché important des
exportations chinoises, les Etats-Unis comptant pour
17,5%, la zone euro pour près de 15% et le Japon
pour 8%. La récession mondiale de 2009 a provoqué
une chute de plus de 15% des exportations
chinoises, et une diminution d’un tiers de l’excédent
commercial, abaissant la croissance de 4 points.
La forte augmentation des exportations
chinoises est un élément primordial de la reprise
60
50
Expo rtatio nss (%, a/a)
40
30
20
10
0
Les grandes lignes d’un scénario de
double-dip
Les deux éléments clés qui pourraient précipiter
une rechute de l’économie américaine sont : (1)
une période prolongée de faiblesse de l’emploi et (2)
un changement trop brusque de la politique
budgétaire, qui pèserait trop rapidement sur la
demande agrégée. Notre sentiment est que le
gouvernement est conscient du danger, mais le
Congrès a la main sur le niveau des dépenses
publiques et n’est actuellement guère enclin à les
augmenter (même pour les allocations de chômage).
Ces deux éléments pourraient se renforcer
mutuellement et plonger l’économie en récession.
Ce scénario de double-dip devrait se traduire par
une période de déflation (baisse simultanée du PIB
et des prix), que la Fed combattrait agressivement
avec davantage d’assouplissement quantitatif, l’arme
des taux étant déjà épuisée.
-10
-20
-30
-40
A ug-07
Feb-08
A ug-08
Feb-09
A ug-09
Feb-10
So urce: B lo o mberg
Entre le premier trimestre 2008 et le deuxième
trimestre 2009, la croissance chinoise a baissé de
5% quand le PIB américain ne baissait que de 3,7%,
ce qui illustre l’importance des chocs externes.
La Chine n’est pas immunisée contre une
récession des économies développées
6
14
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12
2
10
0
8
-2
6
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4
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2
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Dec-07
0
M ar-08
Jun-08
P IB - Etats-Unis (% t/t)
P IB - Japo n (% t/t,)
So urce: B lo o mberg
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Sep-08
Dec-08
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P IB - zo ne euro (% t/t)
P IB - Chine (% a/a, éch. dr.)
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Mike Carey
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Dariusz Kowalczyk
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Daragh Maher
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Pour contrer cette inflexion cyclique, la Chine ne
devrait pas se servir de l’outil des taux dans la
mesure où les autorités n’ont pas encore repris le
stimulus monétaire concédé du temps de la crise
financière. Cependant, la liquidité – drainée
partiellement au cours des douze derniers mois –
augmenterait à nouveau, via notamment une baisse
du ratio des réserves obligatoires. Il s’en suivrait une
baisse des taux monétaires et des taux de swap, qui
annulerait une partie de la hausse survenue depuis
les points bas de 2008.
Les taux de swap chinois vulnérables à une
possible rechute de l’économie
6
5
4
3
2
1
0
09/25/07
04/12/08
10/29/08
So urce : B lo o mberg
05/17/09
Swap 2 ans o nsho re
12/03/09
06/21/10
Examinons tout d’abord quelques relations bien
établies, telles que celle qui existe entre la
conjoncture dans le secteur manufacturier et la partie
intermédiaire de la courbe des taux swap. Très
simplement, les taux intermédiaires (typiquement le
swap cinq ans) en euro et en dollar sont très bas eu
égard au niveau actuel des indices PMI et ISM. De
ce point de vue, on peut considérer que ces taux
intègrent dès aujourd’hui une forte probabilité de
rechute de l’économie.
Les forwards de taux courts suggèrent également un
maintien prolongé des taux directeurs à leur bas
niveau actuel que ce soit pour la BCE ou la Fed. Les
forwards Eonia, ont fortement augmenté pour les
maturités courtes, après la demande plus faible
qu’anticipé à la dernière opération de refinancement
à trois mois de la BCE, mais la courbe est restée très
plate et n’anticipe pas de hausse de taux. Cela
suggère que le risque de rechute tire le niveau des
forwards vers le bas.
Swap 10 ans o nsho re
L’appréciation du yuan à toutes les chances de faiblir
en phase avec le ralentissement mondial et la devise
chinoise pourrait de nouveau arrimée au dollar
(comme elle l’avait été mi-2008) en cas de choc
sévère, les NDF (Non-Deliverable Forwards) tablant
alors sur une dépréciation du yuan.
Une rechute de l’économie conduirait
probablement à une inversion de l’évolution
actuelle du yuan
7,6
voire d’une récession, a fortement augmenté depuis
la fin du premier trimestre.
7,4
Le risque directionnel est selon nous asymétrique.
Nous ne considérons pas qu’un double-dip soit
entièrement pris en compte dans les prix – si tel était
le cas, les taux seraient encore plus bas. Il semble,
en effet, que la faiblesse des taux tient en partie à
des achats refuge réalisés dans le sillage de la crise
des dettes souveraines. En cas de scénario
économique baissier, Le potentiel de hausse du prix
des obligations est cependant assez limité, en
particulier pour les maturités courtes. À l’inverse, un
scénario de reprise, fût-elle modérée, n’est pas
suffisamment pris en compte dans les prix.
7,2
7,0
Double-dip et marchés des changes
6,8
6,6
6,4
6,2
09/25/07
04/12/08
10/29/08
USD/CNY, au co mptant
05/17/09
12/03/09
06/21/10
USD/CNY, à un an (no n-deliverable fo rward)
So urce: B lo o mberg
L’impact d’un double-dip sur les
marchés de taux
Même si nous ne croyons pas à une rechute de
l’économie, il est intéressant de regarder à quel point
un tel scénario est déjà intégré dans les prix afin d’en
tirer des conclusions pour les marchés de taux.
Quelle que soit la mesure retenue (voir par exemple
le document récent de la Fed de Cleveland sur le
sujet), la probabilité d’un nouveau ralentissement,
N°149 – 19 juillet 2010
À certains égards, le comportement récent sur les
marchés illustre la dynamique qui se mettrait
probablement en place si le nouveau plongeon en
récession était initié aux Etats-Unis. Si les EtatsUnis sont au centre des préoccupations, les
inquiétudes concernant le cycle américain vont
prévaloir sur les achats de type refuge. Nous
avons pu observer ce phénomène après la
publication récente de données décevantes sur
l’immobilier américain, qui montraient une forte chute
de l’activité consécutive au retrait des mesures de
soutien. Si un tel accès de faiblesse affectait
différents secteurs de l’économie américaine, le
dollar peinerait à trouver le moindre support. Pour les
autres devises, l’impact ne serait pas homogène.
Les devises les plus sensibles au risque – celles des
pays producteurs de matières premières, des pays
scandinaves et de nombreux marchés émergents –
connaîtraient un sort semblable au dollar, tandis que
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Mike Carey
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Dariusz Kowalczyk
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Hervé Goulletquer
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les valeurs refuge traditionnelles, le franc suisse et le
yen s’apprécieraient probablement. L’euro et la livre
se retrouveraient dans des situations intermédiaires.
Cependant, ce schéma ne s’appliquerait que
dans la phase initiale tant que la récession ne
toucherait que l’économie américaine. Mais à
mesure que le ralentissement de l’économie prendra
un caractère global, le dollar va retrouver son statut
de valeur refuge. Des scénarios de croissance plus
pessimistes en dehors des Etats-Unis, devraient, en
effet, peser sur des devises telles que la livre et
l’euro. Le rôle de valeur refuge du franc suisse et du
yen continuerait à jouer, mais le potentiel de hausse
de ces monnaies risque d’être limité en raison de
possibles interventions de la part des autorités,
soucieuses de l’impact d’une devise forte sur leur
économie en voie d’affaiblissement. Les devises à
risque continueraient à souffrir pendant cette
seconde phase, mais le rythme de leur baisse contre
le dollar pourrait aller en s’amplifiant compte tenu
des achats refuge de dollar. „
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