rendement de couverture

Pourbuck
comprendre
le « rendement
The
stops here:
de couverture
» : L’incidence
de
Vanguard
money
market funds
la couverture de change sur les
obligations étrangères
Recherche de Vanguard
Juillet 2014
Charles Thomas, CFA; Paul M. Bosse, CFA
■■
La couverture du risque de change d’un portefeuille d’obligations internationales est un
moyen efficace de réduire la volatilité de cette catégorie d’actif, car l’exposition au risque
de change intégré fait peser un risque important sur les obligations sous-jacentes,
relativement stables.
■■
Toutefois, la couverture ne fait pas que donner lieu à un placement dénué de tout
rendement des devises. Elle propose plutôt aux investisseurs une autre forme de
revenu, distincte à la fois du rendement des monnaies couvertes et de celui des
obligations sous-jacentes.
■■
Du fait de la couverture du risque de change, le « rendement de couverture » devient une
composante du rendement total des avoirs de l’investisseur. Les détenteurs d’obligations
internationales qui mettent en place un programme de couverture devraient donc ajuster
leurs attentes de rendement à long terme en conséquence.
■■
Semblable au rendement à long terme des devises, l’effet à long terme du rendement de
couverture neutralise les différences fondamentales entre les divers marchés – comme
les niveaux des taux d’inflation et d’intérêt. L’interprétation du rendement à l’échéance
des obligations couvertes s’en trouve quelque peu nuancée. Ainsi, les comparaisons de
taux entre les marchés nationaux et internationaux ne sont pas significatives.
Bien que les titres à revenu fixe constituent une part importante
des marchés financiers où il est possible d’investir à l’échelle
mondiale, le marché obligataire national d’un investisseur ne
constitue le plus souvent qu’une portion des titres à revenu fixe
disponibles à des fins de placement. De ce fait, les investisseurs
qui recherchent les avantages de la diversification peuvent
intégrer des obligations internationales (ou étrangères) à leur
portefeuille.1 Les obligations internationales exposent les
investisseurs aux facteurs de risque des titres à revenu
fixe – soit les fluctuations de taux d’intérêt, les cycles
inflationnistes et économiques, ainsi que les questions liées
aux régimes politiques changeants ou instables – qui, toutes
proportions gardées, ne sont pas corrélés aux mêmes facteurs
au sein de leur marché obligataire national. Il en découle
généralement un avantage sur le plan de la diversification. Bien
sûr, les investisseurs sont également exposés aux fluctuations
du change, qui jouent un rôle important dans l’établissement du
risque et du rendement des obligations internationales. En
moyenne, la volatilité des monnaies peut effacer tout avantage
lié à la diversification que les obligations internationales
apportent à un portefeuille. Cependant, lorsque le risque de
change est couvert, les obligations internationales peuvent
réduire la volatilité moyenne du portefeuille au fil du temps
et permettre aux investisseurs d’obtenir une diversification
maximale en détenant une plus grande portion du marché des
placements.2 En règle générale, les investisseurs comprennent
bien les conséquences d’une opération de couverture sur
la volatilité, mais bon nombre n’en saisissent pas les effets
potentiels sur les rendements à long terme. Dans ce document,
nous décrivons l’incidence de la couverture de change sur le
rendement et abordons les conséquences de cette forme
de revenus sur le rendement à long terme prévu des
obligations internationales.
L’équation de la couverture et le rôle des taux de
change à terme
Les opérations de change figurent parmi les activités de
placement les plus courantes et les plus importantes du milieu
financier.3 Les marchés des changes sont liquides, et les coûts
ont considérablement reculé ces 20 dernières années.4 Selon
une récente recherche de Vanguard, il en coûte moins de 0,20
% par année aux investisseurs pour couvrir un portefeuille
d’obligations internationales dans la monnaie liquide d’un
marché développé, comme le dollar américain, l’euro, le
yen, la livre sterling, le dollar canadien, le dollar australien
et le franc suisse.5
La couverture de change fait souvent appel au contrat de
change à terme entre deux parties, portant sur l’échange, à une
date ultérieure prédéterminée (généralement une semaine ou
un mois plus tard), d’une quantité donnée d’une monnaie contre
une autre monnaie, à un cours stipulé d’avance. Un tel contrat
permet aux investisseurs de se prémunir contre le risque qu’une
monnaie fluctue, en « bloquant » aujourd’hui un taux de change
donné et en éliminant de leur portefeuille la volatilité causée par
la variation du cours du change.
Remarques concernant le risque : Tout placement est assujetti à des risques, y compris celui de ne pas récupérer l’argent que vous
avez investi. Les fonds obligataires sont exposés au risque de fluctuation des taux d’intérêt, soit la possibilité que les prix des obligations
reculent globalement en raison d’une hausse des taux d’intérêt. Ils sont également exposés au risque de crédit, soit la possibilité qu’un
émetteur obligataire ne respecte pas son engagement à verser les intérêts et le capital en temps voulu ou qu’une perception négative de
l’aptitude de l’émetteur à respecter cet engagement fasse reculer le prix de ses obligations. Dans un portefeuille diversifié, les gains de
certains placements peuvent aider à neutraliser les pertes enregistrées par d’autres. Toutefois, la diversification ne garantit pas un profit
et ne protège pas contre les pertes. Le rendement passé n’est pas garant des résultats futurs.
1 Tout au long du présent document, nous utilisons le terme mondial pour qualifier l’ensemble du marché mondial des titres à revenu fixe pondéré en fonction de la capitalisation. Nous
utilisons le terme national pour qualifier le marché des titres à revenu fixe de la région d’attache de l’investisseur. Les termes international et étranger servent à désigner le marché des
titres à revenu fixe mondial, à l’exclusion du marché national de l’investisseur. Dans notre définition de la catégorie d’actif des titres à revenu fixe, nous privilégions les titres de catégorie
investissement émis en monnaies liquides qui peuvent être couvertes.
2 Selon une recherche antérieure de Vanguard (LaBarge, 2010), la corrélation entre une monnaie et un placement en actions est essentielle à la décision de couvrir ou non un portefeuille
d’actions. En revanche, pour les détenteurs de titres à revenu fixe, une recherche plus récente de Vanguard (Philips et coll., 2014) indique que tout effet potentiel de diversification découlant
d’une corrélation faible ou négative d’une monnaie est largement dépassé par la volatilité globale de la monnaie par rapport à un portefeuille diversifié d’obligations internationales de haute qualité.
3 Par exemple, selon des données de la Banque des règlements internationaux, le volume quotidien moyen des opérations de change était de plus de 5 000 milliards de dollars en 2013, soit
environ 50 fois le volume quotidien moyen des actions négociées en 2013 à la Bourse de New York.
4 Voir le document de Philips (et coll., 2014) pour une analyse réalisée sous l’angle d’un investisseur américain.
5 Voir le document de Philips (et coll., 2014).
2
Figure 1. Les taux de change à terme sont établis en fonction des différentiels de taux d’intérêt et produisent un
« rendement de couverture ».
a. R
apport de parité des taux d’intérêt couverts dans l’évaluation du change à terme Tt = Tc x
(1 + TiUSD)
(1 + TiEUR)
b. Composante du rendement de la
couverture de change
Rc = Tt/Tc – 1 =
(1 + TiUSD)
(1 + TiEUR)
–1
Tt
=
taux à terme de l’euro ($ par €)
Rc
=
rendement de la couverture
pour un investisseur américain
Tc
=
taux au comptant de l’euro ($ par €)
Tt
=
taux à terme de l’euro ($ par €)
TiUSD
=
taux d’intérêt sur le marché du dollar
Tc
=
taux au comptant de l’euro ($ par €)
TiEUR
=
taux d’intérêt sur le marché de l’euro
TiUSD
=
taux d’intérêt sur le marché du dollar
TiEUR
=
taux d’intérêt sur le marché de l’euro
Remarque : Ces exemples hypothétiques utilisent le dollar américain et l’euro, pour des placements effectués par un investisseur américain.
Source : Vanguard.
Comme l’indique la figure 1a, le principal facteur du taux de
change à terme (Tt) convenu par rapport au taux de change
au comptant (Tc) est l’écart entre les taux d’intérêt locaux en
vigueur. Ce rapport de parité des taux d’intérêt couverts sert à
s’assurer qu’il n’y a pas de lien d’arbitrage entre des actifs ayant
des profils de risque semblables, mais libellés dans des
monnaies différentes. Si le marché étranger affiche un taux
d’intérêt plus élevé que celui du marché national, le taux à terme
de la monnaie du marché étranger sera inférieur à son taux au
comptant, traduisant ainsi une dépréciation qui compense les
intérêts supérieurs gagnés sur ce marché. L’inverse est vrai pour
les marchés étrangers ayant un taux d’intérêt inférieur à celui du
marché national.
L’opération de couverture assure aux investisseurs non
seulement un taux à terme établi, mais également un
rendement établi. Peu importe que la monnaie s’apprécie ou
se déprécie durant la période de couverture, l’investisseur reçoit
(ou paie) la différence entre le taux de change à terme souscrit
et le taux de change au comptant en vigueur au moment de la
mise en place de la couverture, comme l’indique la figure 1b.
Ce « rendement de couverture » (Rc) est une composante du
rendement total de l’investisseur, qui remplace efficacement
le rendement des monnaies qu’il aurait autrement obtenu.6
Autrement dit, l’investisseur qui détient une couverture tire un
rendement non seulement au titre des cours et des revenus des
obligations étrangères sous-jacentes, mais également à celui de
l’opération de couverture.7
6 Dans ce document, nous définissons le rendement de couverture comme la contribution du change au rendement d’un placement dans des obligations internationales couvertes. Bien que ce
rendement découle essentiellement de l’effet des taux de change à terme par rapport aux taux de change au comptant, il s’explique aussi, dans une faible mesure, par les fluctuations des
taux de change. Comme un investisseur ne peut parfaitement couvrir son portefeuille sans connaître la valeur future de ce dernier, la couverture s’avère immanquablement un peu excessive
ou insuffisante. Ce faible effet tend à disparaître au fil du temps.
7 Le rendement découlant d’une opération de couverture est différent du changement de valeur du contrat de change à terme qui compense les fluctuations du taux de change au comptant au
cours d’un horizon d’opération donné. Comme ces deux composantes se neutralisent, l’investisseur conserve la différence entre le taux de change à terme et le taux de change au comptant
en vigueur au début de la couverture. Toutefois, selon le traitement comptable et fiscal que les différents régimes fiscaux dans le monde réservent aux opérations de change à terme, l’écart
de valeur réalisé en vertu de contrats de change à terme peut avoir une incidence sur les distributions d’un fonds qui met en place un programme de couverture. Les rendements totaux (avant
impôts) des portefeuilles ne sont pas touchés, mais leur composition, elle, l’est.
3
Figure 2. Un rendement de couverture peut être positif ou négatif.
Taux de change au comptant, taux de change à terme et rendement de couverture implicite pour un investisseur américain
au 30 juin 2014
Dollar
australien
Dollar
canadien
Euro
Yen
Franc
suisse
Livre
sterling
Taux au comptant en dollars
0,943850 $
0,938835 $
1,369150 $
0,009871 $
1,127650 $
1,709840 $
Taux à terme (un mois) en
0,941560 $
0,938060 $
1,369320 $
0,009874 $
1,127968 $
1,709420 $
–2,87 %
–0,99 %
0,15 %
0,30 %
0,34 %
–0,29 %
Rendement de couverture »
«
annualisé d’une couverture
en dollars US
Sources: Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Thomson Reuters
Comme une couverture porte généralement sur un horizon à
court terme, les taux d’intérêt pour une telle opération sont à
court terme. Sur la plupart des marchés développés, les taux
d’intérêt à court terme sont fixés par les banques centrales,
dans le but de gérer l’inflation et la production économique.8
Comme ces taux changent selon les marchés au fil du temps,
l’effet du rendement de couverture varie également et peut
accroître ou réduire le rendement qu’obtient l’investisseur. La
figure 2 présente des taux de change au comptant et à terme
par rapport au dollar US, de même que le rendement de
couverture annualisé implicite pour un investisseur américain,
au 30 juin 2014. Ainsi, même dans le contexte actuel des taux
d’intérêt, le rendement découlant d’une couverture peut être
positif ou négatif, selon la perspective de l’investisseur et les
différences de taux d’intérêt entre les pays.
L’effet du rendement de couverture : Couvrir ou ne
pas couvrir?
Un investisseur qui veut détenir des titres internationaux a le
choix de couvrir le risque de change de son portefeuille ou de
ne pas prendre de couverture. Par conséquent, un placement
dans des obligations internationales est toujours assorti d’une
composante de rendement qui s’ajoute à celui des obligations
sous-jacentes : il s’agit soit du rendement de la monnaie
étrangère, soit de celui de la couverture de change
(l’encadré ci-dessous définit les types de placements
obligataires mondiaux).
Définition des types de placements obligataires mondiaux
Obligation nationale. Placement dans une obligation libellée dans la monnaie locale de l’investisseur.
Obligation internationale en monnaie locale. Obligation étrangère, libellée dans la monnaie nationale de cette
obligation (placement non accessible à l’investisseur se trouvant à l’extérieur de la région de cette obligation).
Obligation internationale assortie d’une couverture. Obligation étrangère couverte dans la monnaie
nationale de l’investisseur.
Obligation internationale non assortie d’une couverture. Obligation étrangère, incluant le rendement
découlant de l’effet de change lors de la conversion dans la monnaie nationale de l’investisseur.
8 Pour l’essentiel, les taux d’intérêt à court terme des marchés développés sont hautement tributaires des politiques des banques centrales. Toutefois, d’autres facteurs entrent aussi en
ligne de compte. Par exemple, les taux de change à terme sont établis en fonction des taux interbancaires, qui incluent des primes de risque liées au risque de contrepartie.
4
Figure 3. Le rendement de couverture varie au fil du temps, mais il est moins volatil que les résultats découlant de
la détention de monnaies étrangères.
Rendement mobile sur 12 mois
Contribution d’une couverture et d’une monnaie étrangère au rendement mobile sur 12 mois d’un portefeuille d’obligations internationales
détenu par un investisseur américain :
20 %
10
0
–10
–20
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
Rendement de monnaies étrangères non couvertes
Rendement de couverture
Remarques : Le « rendement de couverture » est ici défini comme le rendement des monnaies pour le Barclays Global Aggregate ex-USD index, couvert en dollars US. Le « rendement des
monnaies étrangères non couvert » est ici défini comme le rendement des monnaies pour le Barclays Global Aggregate ex-USD index, non couvert, en dollars US.
Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Barclays
La figure 3 explique ces contributions au rendement en ce qui a
trait aux obligations internationales sous-jacentes, en monnaies
locales. La figure présente la contribution au rendement de la
couverture d’un portefeuille d’obligations internationales par
rapport au rendement des monnaies en l’absence d’une
couverture, pour un investisseur américain. Il ressort de la figure
qu’un investisseur étranger ne peut jamais accéder aux seuls
rendements des obligations internationales sous-jacentes en
monnaies locales : il existe toujours une composante de
rendement additionnelle. Ainsi, l’investisseur a le choix entre
le rendement de couverture et le rendement des monnaies.
Depuis 1990, le rendement de couverture annuel se situe entre
-5,3 % et 3,25 %, affichant ainsi des fluctuations bien moins
fortes que celles du rendement des monnaies qui ne sont pas
couvertes. Cela confirme les résultats d’une recherche
antérieure de Vanguard quant à l’intérêt d’une couverture de
change dans un portefeuille d’obligations internationales en
vue de réduire la volatilité de ce dernier (Philips et coll., 2014).
Au 30 juin 2014, alors que la plupart des grands pays
affichaient des taux d’intérêt à court terme uniformément
bas, le rendement de couverture était pratiquement nul pour
les investisseurs américains. Toutefois, le passé nous sert un
avertissement : il y aura sans doute des écarts lorsque les taux
d’intérêt se seront stabilisés et que le rendement de couverture
aura eu de nouveau une incidence sur les rendements. Bien qu’il
semble raisonnable de s’attendre à ce que, sur des horizons à
court terme, le rendement de couverture ait une faible incidence
par rapport au simple rendement des monnaies, il est important
de comprendre le rôle de cette forme de rendement au sein
d’un portefeuille, quel que soit le cadre temporel.
En examinant les perspectives du rendement de couverture,
nous constatons que les taux d’intérêt à court terme sont très
difficiles à prévoir pour un seul pays, sans parler des nombreux
pays dont il faudrait prévoir le rendement de couverture au sein
d’un fonds d’obligations internationales. De ce fait, l’investisseur
devrait moins se soucier de prévoir le rendement d’une
couverture, et s’employer à comprendre que le rendement
de couverture est une composante du rendement d’un fonds
obligataire, tant à court qu’à long terme.
Ainsi que l’indique la figure 3, la couverture a une incidence
relativement faible sur de courtes périodes et ne constitue
pas un facteur important dans la décision de diversification (voir
Philips et coll., 2014). Toutefois, sur de longs horizons, elle peut
avoir un effet non négligeable. À la lumière de la relation dont il
est question plus haut entre le rendement de couverture et les
5
Figure 4. La couverture a tendance à égaliser les rendements à long terme des marchés nationaux et internationaux.
Rendements de marchés obligataires nationaux et internationaux, pour les investisseurs du pays indiqué, de 1985 à 2013
12 %
10
8
6
4
2
0
–2
–4
Australie
Canada
France
Japon
Royaume-Uni
États-Unis
Suisse
Rendement du marché national
Contribution au rendement d’une couverture de change
Rendement du marché international en monnaies locales (sans fluctuation du change)
Rendement total d’obligations internationales couvertes
Remarques : Le « rendement du marché national » est le rendement d’un pays au sein du Citigroup World Government Bond Index, exprimé dans la monnaie de ce pays. Le « rendement du
marché international en monnaie locale (sans fluctuation du change) » est le rendement du Citigroup World Government Bond Index (excluant le pays indiqué), exprimé en monnaie locale. La
« contribution au rendement d’une couverture de change » est la différence entre le rendement de l’indice international couvert et le rendement de l’indice international en monnaie locale.
Nous avons utilisé les données de la France pour représenter les investisseurs de la zone euro, en raison du manque de données pour l’ensemble de cette zone monétaire.
Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Citigroup.
différentiels de taux d’intérêt, il ne faut pas perdre de vue que
l’incidence à long terme d’une couverture ne traduit que la
différence entre les niveaux des taux d’intérêt moyens de
différents pays. Le rendement de couverture a tendance à
rapprocher les rendements des obligations internationales du
rendement du marché obligataire national d’un investisseur,
compte tenu des écarts entre les marchés sur de longues
périodes. De ce fait, il réduit les écarts entre les rendements
moyens à long terme des obligations internationales et ceux
du marché obligataire national d’un investisseur. Ainsi, les
rendements à long terme des obligations internationales
prennent une forme plus locale quand la couverture de risque
de change est prise en compte.9
La figure 4 montre que la couverture, dans différents pays, d’un
placement dans des obligations d’État internationales couvertes
donne lieu à un rendement annualisé moyen qui s’approche de
celui du marché national de l’investisseur.10 Pour chaque pays
de la figure, le rendement de la boîte orange – qui représente
le rendement des obligations internationales plus l’incidence
du rendement de couverture – tend à s’approcher davantage du
rendement du marché national de l’investisseur (en vert) que de
celui du marché sous-jacent des obligations internationales (en
bleu foncé). Selon des recherches antérieures de Vanguard, les
investisseurs peuvent s’attendre à un résultat semblable en
l’absence d’une couverture à long terme, les rendements des
monnaies neutralisant de pareille façon les différences fondamentales sous-jacentes à l’échelle des marchés.11 Ainsi,
l’incidence à long terme du rendement de couverture serait
semblable à celle du rendement des monnaies, ce qui signifie
que les investisseurs devraient se concentrer sur la volatilité à
court terme lorsqu’ils sélectionnent leur exposition.
9 C’est ce qui résulte du cumul des rapports de parité des taux d’intérêt couverts de la figure 1, qui se traduit par un placement couvert ayant tendance à dégager un rendement à long terme
s’approchant davantage de celui du marché national de l’investisseur que de celui du marché international en monnaie locale. Nous estimons qu’il est raisonnable de s’attendre à ce que
cette constatation s’applique également au rendement des monnaies des obligations internationales non couvertes, en supposant que la parité des taux d’intérêt sans couverture se
maintient sur un horizon à long terme. Si c’est le cas, le rendement en monnaies étrangères devrait tendre à avoir le même effet que le rendement de couverture, soit rapprocher le
rendement du placement de celui du marché national de l’investisseur. Le document de travail de Chinn et Quayyum (2012) brosse le portrait de la parité des taux d’intérêt sans couverture
àNotes:
long terme.
dot sizeUne
= p4question connexe, qui n’est pas abordée formellement dans le présent document, consiste à déterminer si le taux de change à terme est un indicateur prévisionnel non
to change
size: select
same au
appearance;
biaisé
du taux
de change
comptantgo to effect > convert to shape > ellipse > absolute
10 Nous avons utilisé des indices d’obligations gouvernementales aux fins de cette analyse, pour assurer une qualité de crédit relativement semblable à l’échelle des pays examinés.
11 Voir le document Les perspectives d’évolution des actions des marchés émergents dans un monde à faible croissance (Davis et coll., 2013).
6
D’aucuns pourraient faire valoir que comme la couverture
de change fait converger les rendements des obligations
internationales à long terme avec ceux des obligations
nationales, il n’y a pas lieu de diversifier un portefeuille au
moyen d’obligations internationales. Cet argument peut tenir
la route pour un très long horizon (voir figure 4). Mais, pour
des horizons courts et moyens, les écarts entre les marchés
obligataires sont parfois considérables, de sorte que la
diversification offre un profil de rendement plus régulier
et convenant mieux aux investisseurs qui détiennent des
obligations tant internationales que nationales. La figure 5
montre que le principal facteur touchant la volatilité à court
terme des obligations internationales couvertes est la fluctuation
des cours des obligations sous-jacentes, qui sont tributaires des
fluctuations des taux d’intérêt sur les marchés internationaux.12
Bien que ce ne soit pas montré dans la figure, pour des
considérations d’échelle, la volatilité du rendement des
monnaies (pour les investisseurs sans couverture) pour la même
période (1990-2013) était de 7,9 %. Cette donnée confirme que
la couverture atténue la volatilité des rendements obligataires.
Le rendement de couverture est une composante restreinte de
la volatilité et, de ce fait, a une incidence limitée sur le potentiel
de diversification des obligations internationales.
Figure 5. La faible volatilité relative du rendement de
couverture est peu susceptible d’influer sur le potentiel
de diversification.
Volatilité annualisée des composantes du rendement mensuel
des obligations internationales couvertes pour les investisseurs
américains, 1990-2013
4,0 %
Volatilité annualisée
Doit-on tenir compte du rendement de couverture
dans la décision de diversification?
3,0
2,9 %
2,9 %
2,0
1,0
0,6 %
0,6 %
0
Rendement
total
Rendement
du cours
Rendement Rendement
du revenu de couverture
Remarque : La figure présente la volatilité annualisée des composantes du rendement
mensuel du Barclays Global Aggregate ex-USD Index, couvert en dollars US.
Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Barclays.
12 Voir le document de Philips et Thomas (2013) pour une analyse des fluctuations relatives des taux d’intérêt sur les marchés développés.
7
Figure 6. Relation entre les rendements futurs et les taux des portefeuilles d’obligations internationales couvertes et
d’obligations américaines.
b. Comparaison du taux et du rendement futur des
obligations américaines, 1985-2013
14 %
Rendement total annualisé sur
les cinq années subséquentes (%)
Rendement total annualisé sur
les cinq années subséquentes (%)
a. C
omparaison du taux et du rendement futur des
obligations internationales couvertes, 1985-2013
12
10
8
6
4
t = 1,03x + 0,39
R 2 = 0,85
2
0
0%
2
4
6
8
10
12
14
Taux initial de l’indice (%)
14 %
12
10
8
6
4
t = 0,76x + 2,89
R 2 = 0,59
2
0
0%
2
4
6
8
10
Taux initial de l’indice (%)
12
14
Remarques : La figure présente le taux de rendement à l’échéance initial et le rendement total annualisé sur les cinq années subséquentes. Les obligations américaines sont représentées
par le Barclays U.S. Aggregate Bond Index, mesuré en dollars US. Les obligations internationales sont représentées par le Citigroup World Government Bond ex-US Index, couvert en dollars US.
Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Citigroup.
Le rendement de couverture et le taux de rendement
à l’échéance
Alors que l’incidence à court terme d’une couverture ne devrait
pas influer sur la décision de diversification en obligations
internationales, l’effet du rendement à long terme a des
répercussions sur les attentes relatives aux placements dans
des obligations internationales. En l’occurrence, le rendement
de couverture peut influer sur la façon dont un investisseur
interprète le taux de rendement d’un portefeuille d’obligations
internationales, surtout par rapport à celui des portefeuilles
d’obligations nationales. À long terme, le taux de rendement
à l’échéance d’un placement dans des obligations nationales
constitue un repère raisonnable pour prévoir le rendement total
subséquent de ce dernier. Nous le démontrons à la figure 6a
en comparant le taux initial d’un placement dans des obligations
américaines à son rendement sur les cinq années subséquentes.
Bien que le taux initial ne soit pas un paramètre parfait, il est
utile. Il explique environ 85 % de la variation des rendements
futurs, tandis que le rapport taux-rendement est très près de
1 pour 1 (un taux initial de 1 % indique un rendement futur
d’environ 1 %, plus l’erreur).
Pour les obligations internationales couvertes, toutefois, la
prévisibilité du taux initial est réduite. La figure 6b reprend
la comparaison de la figure 6a, mais pour des obligations
internationales couvertes, du point de vue de l’investisseur
américain. Non seulement l’ajustement optimal est-il inférieur à
celui d’un placement dans des obligations nationales, alors que
le taux initial n’explique que 59 % de l’écart du rendement futur,
mais aussi le rapport diffère de 1 pour 1.13 Cela nous amène à
conclure que le taux initial est un paramètre moins utile pour un
portefeuille d’obligations internationales couvertes que pour des
obligations nationales, en raison de l’effet du rendement de
couverture au fil du temps.
13 Une comparaison des droites de régression ajustées des figures 6a et 6b fait ressortir que, pour un placement dans des obligations américaines (figure 6a), un rapport de 1 pour 1 entre le
taux initial et le rendement subséquent décrit bien la relation que les données tendent à indiquer. Selon nos estimations, la pente de la droite de régression n’est pas très différente de 1,0
et le point d’intersection ne s’éloigne pas beaucoup de 0 (coefficient de confiance de 99 % pour les deux données). En revanche, les estimations de la figure 6b montrent que pour un
placement dans des obligations internationales couvertes, il y a un écart important en comparaison du rapport de 1 pour 1. Nous estimons que la pente s’éloigne considérablement de
1,0 et le point d’intersection, de 0.
8
Figure 7. Le taux initial fournit plus d’informations sur le rendement futur des obligations nationales que pour les
obligations internationales couvertes sur la plupart des marchés.
Erreur de prévision du taux initial d’un portefeuille dans l’établissement des prévisions du rendement sur cinq ans d’un placement dans
des obligations nationales et des obligations internationales couvertes, du point de vue de l’investisseur du pays indiqué, 1985-2013
6,0 %
Écart-type (%)
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0
Australie
Canada
France
Japon
Royaume-Uni
États-Unis
Suisse
Placement dans des obligations nationales
Placement dans des obligations internationales couvertes
Remarques : L’« erreur de prévision » correspond à la racine carrée de la moyenne au carré des écarts (soit l’écart-type) entre le taux initial et le rendement réalisé d’un placement sur les
cinq années subséquentes. Un « placement dans des obligations nationales » correspond à la composante d’un pays au sein du Citigroup World Government Bond Index, dont les rendements
sont mesurés dans la monnaie de ce pays. Le « placement dans des obligations internationales couvertes » est défini comme le Citigroup World Government Bond Index (à l’exclusion du pays
indiqué pour les grands marchés – les États-Unis et le Japon), couvert dans la monnaie de ce pays. Nous avons utilisé les données de la France pour représenter les investisseurs de la zone
euro, en raison du manque de données pour l’ensemble de cette zone monétaire.
Source : Calculs de Vanguard fondés sur des données obtenues de Citigroup
Ces constatations sont également valables pour les autres
marchés locaux à l’échelle mondiale. La figure 7 vérifie
l’exactitude avec laquelle le taux initial permet de prédire
les rendements futurs d’un certain nombre de marchés,
tant d’obligations nationales que d’obligations internationales
couvertes. Les investisseurs doivent savoir que, dans
l’ensemble, l’utilisation du taux de rendement à l’échéance pour
prévoir les rendements à moyen et long terme d’un placement
dans des obligations internationales couvertes peut créer des
attentes de rendement inadéquates, contrairement à ce qui se
passe pour les obligations nationales.
leurs attentes concernant le rendement des marchés financiers
à long terme. Il ne faut pas oublier que ce rendement de
couverture est fondé sur des taux d’intérêt à court terme
qui peuvent changer rapidement, au gré des marchés ou
des banques centrales, et qu’il ne constitue pas un indicateur
prévisionnel à long terme des rendements. On peut en dire
autant de tous les rendements à court terme (rendement en
dividendes, rendement à l’échéance et rendements des FPI).
Bien que ces rendements procurent des renseignements utiles,
ils sont rarement de bons indicateurs prévisionnels des
rendements à court terme.
La faiblesse du rapport entre le taux initial et le rendement futur
des obligations internationales couvertes a des répercussions
sur l’interprétation du taux de rendement à l’échéance de ces
obligations, le point de repère habituel pour le rendement des
distributions d’un fonds obligataire. Comme la couverture du
risque de change a une incidence sur le rendement, les
investisseurs doivent être conscients du rendement de
couverture, et en tenir compte lorsqu’ils évaluent le rendement
des distributions global de leur placement et qu’ils formulent
De ce fait, Vanguard encourage les investisseurs à évaluer
le rendement de couverture d’un fonds d’obligations
internationales couvertes en tant qu’élément distinct des
facteurs de rendement du fonds, sans perdre de vue qu’il peut
contribuer de façon positive ou négative au rendement et, au fil
du temps, rapprocher le rendement moyen d’un placement dans
des obligations internationales de celui du marché national de
l’investisseur. Un examen approfondi du rendement de
couverture aboutit à l’importante conclusion que la comparaison
9
du taux de rendement à l’échéance d’un placement dans
des obligations nationales à celui d’un placement dans des
obligations internationales n’est pas utile, peu importe la
similitude des caractéristiques des placements sous-jacents.
Les investisseurs devraient donc se garder de prendre des
décisions de placement en s’appuyant sur les différentiels de
taux entre des obligations nationales et internationales, et
miser plutôt sur l’avantage que peut procurer la diversification.
Conclusion : Pour les obligations étrangères, il faut
accorder moins d’importance au taux de rendement
et privilégier la diversification
Une recherche antérieure a permis d’établir que la couverture
d’un portefeuille d’obligations internationales est un moyen
efficace de réduire le risque des fluctuations de change.
Cependant, la couverture apporte un flux de rendement
additionnel qu’un placement dans des obligations nationales
n’offre pas, soit le rendement de couverture, qui peut être
mesuré et estimé à court terme. L’analyse présentée dans
ce document permet de dégager quatre observations quant
à l’incidence d’une couverture sur le rendement :
• La couverture ne constitue pas un placement sans rendement
des monnaies. Elle offre plutôt une forme de rendement qui
remplace le rendement des monnaies.
• À court terme, la contribution de la couverture au rendement
tend à être beaucoup moins importante que celle des
monnaies étrangères qui ne sont pas couvertes.
• La volatilité relative du rendement de couverture est faible
comparativement aux fluctuations des prix des obligations
internationales, ce qui signifie que les opérations de
couverture ne devraient pas atténuer les avantages
de la diversification des obligations internationales.
• À moyen et long terme, la couverture a pour effet de
neutraliser les différences dans les données fondamentales
des marchés, essentiellement celles qui touchent les taux
d’intérêt et l’inflation. La couverture a tendance à égaliser les
rendements des marchés, en plus de réduire l’utilité du taux
de rendement à l’échéance en tant qu’indicateur prévisionnel
du rendement à long terme.
10
Sur la foi de ces observations, Vanguard exhorte les investisseurs
à prendre conscience de l’effet qu’une couverture peut avoir
sur leurs portefeuilles d’obligations internationales. Il y a
vraisemblablement lieu de moins s’attarder au taux de
rendement d’un portefeuille d’obligations internationales
couvertes. Notons également que les comparaisons de taux
entre les marchés nationaux et internationaux ne sont pas
valables, et nous déconseillons l’utilisation de différentiels de
taux pour établir la composante obligataire d’un portefeuille.
Les investisseurs devraient plutôt miser sur les avantages
de diversification que les obligations internationales peuvent
procurer à un portefeuille équilibré à faible coût.
References
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Uncovered Interest Rate Parity Re-Assessed. NBER Working
Paper No. 18482. Madison, Wisconsin : Université du Wisconsin,
département de science économique; à consulter à l’adresse
http://www.nber.org/papers/w18482.pdf?new_window=1.
Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, Charles J. Thomas, et
Ravi G. Tolani, 2013. Les perspectives d’évolution des actions
des marchés émergents dans un monde à faible croissance
Valley Forge, Pennsylvanie : The Vanguard Group.
LaBarge, Karin Peterson, 2010. Currency Management:
Considerations for the Equity Hedging Decision. Valley
Forge, Pennsylvanie : The Vanguard Group.
Philips, Christopher B., et Charles J. Thomas, 2013. Peur d’une
hausse des taux d’intérêt? Envisagez de diversifier votre
portefeuille obligataire à l’échelle mondiale. Valley Forge,
Pennsylvanie : The Vanguard Group.
Philips, Christopher B., Joseph Davis, Andrew J. Patterson,
et Charles J. Thomas, 2014. Global Fixed Income: Considerations
for U.S. Investors. Valley Forge, Pennsylvanie : The Vanguard
Group.
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vendent des parts de FNB à la Bourse de Toronto (« TSX »). Si l’opération d’achat ou de vente de
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valeur liquidative courante lorsqu’ils achètent des parts du FNB et ils sont susceptibles de recevoir moins
que cette valeur lorsqu’ils les vendent. Les parts de FNB sont évaluées de façon continue et peuvent être
achetées ou vendues tout au long de la journée sur le marché secondaire, processus qui donne lieu à des
coûts additionnels, comme des écarts acheteur-vendeur. Le placement dans des parts d’un FNB comporte
des charges et des frais continus. Un FNB doit établir des documents d’information qui contiennent des
renseignements clés concernant le fonds. Vous trouverez des renseignements plus détaillés concernant
les FNB VanguardMC dans ces documents, qui sont affichés sur le site www.vanguardcanada.ca. Les FNB
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résultats futurs. Les FNB VanguardMC sont gérés par Placements Vanguard Canada Inc., filiale indirecte
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ISGHCCF 072014