Lueur d`espoir sur l`immobilier américain

Jacques Chahine
26 Juillet 2008
Lueur d’espoir sur l’immobilier américain
Un nouveau plus bas a été atteint par le marché. L’indice phare S&P500 est tombé à 1215
points, avant de rebondir sur ce niveau. Ainsi, la correction due à la crise du subprime, s’établit
à -22.4%. Cela se rapproche de la moyenne de -29% observée lors des précédentes 11 crises.
Est-ce que le bas atteint le 15 Juillet est le bon ? Difficile de l’affirmer, les investisseurs avec
qui nous parlons restent extrêmement frileux, et le rebond violent a été très sélectif sur les financières. Le rachat de ventes à découvert n’est pas étranger à cette réaction du marché.
Dans le pays le plus CAPITALISTE du monde, la crise actuelle a révélé que le crédit immobilier
populaire est quasi étatisé ! comme le montre l’autorisation donnée à Paulson d’ouvrir une ligne de crédit « illimitée » à Fannie Mae et Freddie Mac, seule issue possible. Le projet de loi sur
le logement, voté ce dernier week end, nous semble être l’initiative la plus remarquable pour
résoudre la crise.
Le projet va créer un fond de 300Mds de $ pour sauver de la faillite 400.000 foyers de façon très
subtile. Les créanciers vont se voir proposer un remboursement de 90% de la nouvelle valeur
du bien, moyennant quoi la nouvelle dette sera garantie par l’Etat. Les occupants pourront bénéficier d’un crédit « non usuraire ». Nous pensons que ce plan va aider à arrêter le cercle infernal de faillites, ventes bradées, baisse des prix …Pour les créanciers, cela offre l’avantage
d’être liquide immédiatement et d’avoir une valeur d’actif à marquer sur leur bilan. A défaut de
nationalisation, une réforme profonde des organismes hypothécaires est prévue.
Les statistiques sur le marché immobilier semblent indiquer qu’on n’est pas loin d’avoir atteint
le fond avec une correction qui n’a pas d’équivalent depuis la crise de 1973. On a perdu 63% du
rythme de ventes des maisons neuves depuis le plus haut de Juillet 2005 !
Les résultats du deuxième trimestre, couvrant la moitié du S&P500, sont « moins bien
qu’attendus mais moins pires que redoutés ». Le trimestre est dans le rouge, un peu plus vif
qu’attendu, en raison des financières. La baisse des résultats ressort à -15%. Entre le cadrage
de fin avril et les résultats actuels les profits ont été revus à la baisse de… 25 Mds de $ ! et il ne
reste plus que 180Mds de profits estimés pour le trimestre. Sur ces 25 Mds de révisions, les financières représentent 28Mds (!) ce qui signifie que les profits hors financières ont été revus à
la hausse, notamment ceux des pétrolières. En plus des financières, les deux constructeurs automobiles sont dans le rouge vif, le consensus n’a pas retenu les 8Mds de provisions « exceptionnelles » de Ford.
Mais les mauvais chiffres sur les financières ne doivent pas occulter une bonne performance
des autres secteurs, qui affichent 10% de hausse sur le deuxième trimestre grâce à la contribution du secteur de l’énergie et de l’informatique, ce dernier affichant une croissance de 18%.
Les perspectives du 3ème trimestre se sont détériorées toujours en raison des financières.
Le marché Européen a souffert beaucoup plus que le marché américain en baissant de 23%
contre 14% depuis le début de l’année en monnaie locale. Le consensus FactSet des estimations 2008 est à 1% en Europe contre 8% encore aux Etats-Unis. Avec les révisions au rythme
de 1% par mois, la croissance devrait être facilement dans le rouge en 2008, d’autant que les
profits sur les financières restent assez opaques.
Les derniers chiffres du consensus macro économique pour 2008 affichent une petite amélioration des perspectives dans les pays développés et un maintien des prévisions pour la Chine.
Mais l’examen des premiers chiffres pour 2009 montre que les économistes s’attendent à
moins bien qu’en 2008.
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26/07/2008
Un nouveau plus bas atteint par les marchés en Juillet
Nos anticipations d’un nouveau plus bas exprimées ces derniers mois se sont malheureusement avérées exactes. L’indice phare S&P500 est tombé à son plus bas niveau de l’année en Juillet à 1215
points, avant de rebondir sur ce niveau. Ainsi, la correction de la crise du subprime, mesurée entre le
plus haut de 2007 et le dernier point bas, s’établit à -22.4%. Cela commence à être un peu plus en ligne avec les 11 crises que nous avons chiffrées dans notre lettre précédente, où la correction
ème
moyenne s’est établie à -29% et des extrêmes à -50%. La correction actuelle se situe déjà en 4
position par rapport à cet historique. Est-ce que le bas atteint le 15 Juillet est le bon ? Difficile de
l’affirmer, les investisseurs avec qui nous parlons restent extrêmement frileux, et le rebond violent a été
très sélectif sur les financières. Le rachat de ventes à découvert n’est pas étranger à cette réaction du
marché.
Le projet de loi voté par le Sénat marque un tournant dans la crise de l’immobilier
Alors que Ben Bernanke a brossé devant le Sénat un tableau assez pessimiste de la situation actuelle,
le marché a été rassuré par le soutien sans faille qui a été promis pour soutenir les organismes para
gouvernementaux de crédit hypothécaire que sont Fannie Mae et Freddie Mac. Ces derniers détiennent ou garantissent la bagatelle de 5000 Mds de $ à eux seuls, soit la moitié de tous les crédits hypothécaires. Autant dire que le sauvetage de Bear Stearn paraissait minuscule en comparaison. La structure du marché hypothécaire américain est une invitation permanente à l’irresponsabilité, comme on l’a
vu dans le cas des subprimes où une myriade d’intermédiaires profitait de grasses commissions, sans
se préoccuper de la solvabilité de l’emprunteur. L’ingénierie financière des grands cerveaux de Wall
Street transformait une partie de ces crédits en triple A dont on a vu le résultat.
La descente aux enfers de Fannie Mae et Freddie Mac qui a fait vaciller les marchés
Price Base 100 of government sponsored lending Enterprises. Base 100 3 years ago
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
Jun 05
0
Sep 05
Dec 05
Mar 06
Fannie Mae (Rebased)
Jun 06
Sep 06
Dec 06
Mar 07
Freddie Mac (Rebased)
Jun 07
Sep 07
Dec 07
Mar 08
Jun 08
Sep 08
SLM Corp. (Rebased)
Il en est de même de même pour les crédits « normaux ». Les établissements financiers, sous réserve
d’observer des normes minimales de solvabilité, apportent leur créances aux organismes para gouver2
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26/07/2008
nementaux, profitant au passage de commissions tout en se débarrassant du risque soit en vendant la
dette soit en l’assurant auprès de ces mêmes organismes. Ces agences acceptent typiquement de financer 90% de la valeur de la propriété, sous réserve de solvabilité mesurée par des grandes agences
de notation comme le FICO score. Mais elles acceptent aussi de refinancer ou garantir des crédits
supplémentaires, si la valeur de la propriété a haussé. Une déductibilité totale des intérêts des emprunts du revenu imposable n’est pas faite pour encourager la constitution d’une épargne de précaution en cas de coup dur. Ainsi, dans le pays le plus CAPITALISTE du monde, on peut dire que le crédit
immobilier populaire est totalement étatisé ! En effet, ces organismes para gouvernementaux bénéficient de la garantie implicite de l’Etat, et cette garantie a été renforcée par l’autorisation donnée à
Paulson d’ouvrir une ligne de crédit « illimitée » pour ne laisser aucun doute au marché. Cela
n’empêche pas la dette de Fannie Mae de se négocier 75 points de base au dessus des emprunts
d’Etat.
Le projet de loi sur le logement, voté au Sénat ce dernier week end par la très grande majorité des sénateurs, républicains et démocrates confondus, nous semble être l’initiative la plus remarquable de
cette crise, devant laquelle il ne faut pas faire la fine bouche. Cela répond aux espoirs que nous exprimions dans notre lettre du 5 juillet sur une sortie de crise de l’immobilier :
« Le risque paraît tellement systémique, que seule une intervention vigoureuse et inattendue de la part
de la Fed et des autres banques centrales pourrait calmer le jeu. Nous pensons par exemple à la création d’un organisme central qui reprendrait tous les crédits à risque et refinancerait l’immobilier à des
taux non usuraires, ce qui pourrait sauver des milliers de foyers de la faillite et arrêterait la spirale infernale de la chute et des maisons saisies »
En effet, le projet de loi contient plusieurs dispositions qui nous semblent aller vers un début de normalisation du marché de l’immobilier américain. Le projet va créer un fond de 300Mds de $ (ce n’est pas
une paille) qui va servir à sauver de la faillite 400.000 foyers de façon très subtile. En effet, ces foyers,
qui en temps normal auraient vu leur maison saisie, vont voir leur dette restructurée. Les créanciers,
plutôt que de voir encore des stocks d’immobilier sur les bras, vont se voir proposer un remboursement
de 90% de la nouvelle valeur du bien et un abandon définitif de leur créance. Moyennant quoi la nouvelle dette sera garantie par l’Etat. Les occupants pourront bénéficier d’un crédit « non usuraire » et
posséderont d’ores et déjà 10% de leur logement. Dans une clause de retour à meilleure fortune, ils
devront partager les éventuels bénéfices s’ils vendent ou refinancent leur maison. Nous pensons que
ce plan est MAGISTRAL sur plusieurs points. D’abord, il va aider à arrêter le cercle infernal de faillites,
mises sur le marché, ventes bradées, baisse des prix etc… Pour les créanciers, un tien vaut mieux que
deux tu l’auras. Récupérer 90% de la valeur du bien, c’est être liquide immédiatement et éviter toutes
les procédures de faillite interminables. C’est pouvoir enfin avoir une vraie valeur de leur actif à marquer sur leur bilan.
Outre la faculté de tirage illimitée donnée à Freddie Mac et Fannie Mae, le gouvernement se réserve le
droit de racheter leurs actions. Si de toute façon le gouvernement doit garantir leur dette, autant les nationaliser et économiser des dizaines de milliards sur le coût de leur dette. Un coup de génie serait
d’obliger les détenteurs de cette dette à la convertir en emprunts d’Etat spéciaux avec un spread symbolique. A défaut de nationalisation, une réforme profonde de ces organismes est prévue ainsi que le
FHA (Federal Housing Administration), qui est le plus gros assureur du crédit hypothécaire.
Enfin, le projet de loi contient une aide symbolique de 3.9Mds $ destinée à aider les communautés à
racheter des maisons saisies pour les restaurer et à relever le plafond des crédits immobiliers que les
agences fédérales peuvent garantir, ce qui permet aux banques de libérer encore des liquidités.
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26/07/2008
Le marché immobilier pourrait avoir atteint le fond
Les statistiques sur le marché immobilier semblent indiquer une pause sur les derniers mois, comme le
montre le graphe ci-dessous. Selon la NAR (National Association of Realtor), les ventes de maisons
anciennes semblent se stabiliser autour de 5 millions d’unités annualisées tandis que les maisons neuves se stabilisent à un rythme au dessus des 500.000. On a perdu 63% du rythme de ventes des maisons neuves entre le point haut de Juillet 2005 et le point bas de Mars 2008. C’est incontestablement
la plus grave correction qu’on ait enregistré sur plus de 40 ans, et il faut remonter au choc pétrolier de
1973 pour trouver la deuxième correction en importance. Les ventes de maisons existantes sont moins
volatiles, les particuliers n’hésitant pas à retarder la vente dans l’espoir d’un meilleur prix. La correction
n’en est pas moins brutale, et se situe déjà parmi les plus sévères de notre historique. Par ailleurs,
mesuré en mois de stock, l’inventaire des maisons neuves a commencé à refluer de 11 mois à 10
mois, et la moindre reprise de la demande pourrait enflammer le marché.
Est-ce que les ventes ont touché le fond ?
Existing (000) and new homes sales US
7 500
1 400 000
7 000
1 300 000
6 500
1 200 000
6 000
1 100 000
5 500
1 000 000
5 000
900 000
4 500
800 000
4 000
700 000
3 500
600 000
3 000
500 000
2 500
400 000
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
Us Existing-Home Sales Total, Thousands Of Units, Sa - United States (L)
98
99
00
01
02
03
04
05
06
Us New home sales, AR, sa (R)
07
08
Les statistiques de prix publiées par la NAR nous laissent perplexes car elles affichent… une reprise si
on retient la globalité du parc. C’est en contradiction totale avec les statistiques Case Schiller qui
continuent de montrer une érosion des prix basée sur les Top 10 ou Top 20 marchés. Il est probable
que pour l’ancien, les prix doivent encore s’ajuster quelque peu pour résorber le stock et fluidifier le
marché, mais nous doutons qu’il faille aller beaucoup plus bas, surtout si le stock de maisons saisies
commence à se stabiliser avec le plan du gouvernement. Pour un européen, le prix moyen d’une maison paraît déjà ridiculement bas avec une médiane à 250.000$ pour une maison ancienne et 300.000$
pour une maison neuve.
L’ensemble de ces facteurs et surtout les dernières initiatives du gouvernement en matière
d’immobilier nous font penser que nous ne sommes pas loin d’avoir touché le fond en matière
d’immobilier.
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26/07/2008
Deuxième trimestre américain : moins bien que prévu, moins pire que redouté
A vendredi dernier, 256 sociétés sur les 500 du S&P avaient publié les résultats du 2ème trimestre selon le consensus FactSet. Comme prévu, le trimestre est dans le rouge un peu plus vif qu’attendu, en
raison notamment des financières. La baisse des résultats ressort à -15% contre -16% au premier trimestre et il s’agit du 4ème trimestre consécutif de baisse. Entre le cadrage de fin avril (parutions du
premier trimestre) et les résultats actuels les profits ont été revus à la baisse de… 25 Mds de $ ! et il
ne reste plus que 180Mds de profits estimés pour le trimestre. Sur ces 25 Mds de révisions, les financières représentent 28Mds ! ce qui signifie que les profits hors financières ont été revus à la hausse,
notamment sur les pétrolières. Par ordre de taille de révisions, on trouve Merrill Lynch, Lehman, Citigroup, Wachovia, Washington Mutual et American Intl Group allant de 5Mds $ pour le premier à 2.5
Mds pour le dernier. Ces révisions n’ont apparemment étonné personne, les investisseurs
s’attendaient au pire. Les analystes ont beaucoup de mal à jongler avec les Mds de provisions, et restent donc prudents avec leurs estimations.
Mais à côté des financières, on assiste à une valse géante de milliards sur les deux constructeurs automobiles. Depuis fin Avril, les profits du consensus ont été revus à la baisse de -1.7Mds $ pour GM et
-1.1 Mds pour Ford qui a publié ses résultats. Alors que le consensus n’a retenu qu’une perte de 1.3
Mds, la perte comptable du deuxième trimestre est à 8.7Mds ! Et pourtant ces pertes sont réelles si
nos lecteurs veulent lire le communiqué de presse (cliquer juste sur la case actual dans le broker detail
d’Excel Connect) et sont le fruit de rattrapage de comptabilité non prudentielle du passé : par exemple
capitaliser imprudemment des frais de recherche et développement pour les passer en dépense d’un
coup ce trimestre. Nous verrons ce qu’il en est de General Motors, qui ne capitalise plus que 6.7Mds
pour un CA de 175 Mds. Gare à la dette !
Quatrième trimestre de baisse des résultats sur le S&P 500
Quarterly EPS for S&P 500
50%
50%
40%
30%
25%
24%
24%
21%
19%
18%
20%
14% 14%
17%
17%
15%
13%
12%
11%
13%
12%
12%
10%
9%
10%
7%
6%
6%
0%
-5%
-6%
-10%
-13%
-16% -15%
-20%
-23%
-24%
-24%
-26%
-30%
2001
2002
2003
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2008
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La baisse de 15% des résultats au deuxième trimestre n’est pas encore stabilisée. En effet, 34 sociétés sur les 88 sociétés financières que compte le S&P 500 n’ont pas encore publié leurs résultats, et
surtout on trouve dedans les géants Fannie Mae et Freddie Mac. Les analystes prévoient 819M$ et
384M$ de pertes respectivement. On ne sait pas quelle méthode comptable vont utiliser ces organismes pour échapper aux pertes sur leur portefeuille hypothécaire. On trouve également le rehausseur
de crédit MBIA.
Mais les mauvais chiffres attendus sur les financières ne doivent pas occulter une bonne performance
du restant de l’économie, et le consensus en est à +10% de hausse sur le deuxième trimestre. On
trouve la contribution positive du secteur de l’énergie qui a battu tous les records de profitabilité, porté
« encore » par le prix du baril.
Les bonnes performances des sociétés si on exclut les financières
Quarterly EPS for S&P 500 ex financials
40%
30%
30%
30%
20%
20%
21%
19%
17%
12%
13%
19% 18% 19% 18%
17%
11% 10%
10%
10%
15% 16%
15%
15%
14%
7%
7%
3%
6%
5%
0%
0%
-10%
-12%
-13%
-20%
-30%
-26% -26%
-31%
-40%
2001
2002
2003
2004
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2006
2007
2008
Mais il n’y a pas que le pétrole qui a soutenu les résultats. 7 secteurs sur 10 affichent des performances positives, et on notera surtout le secteur informatique qui affiche une croissance de 18% et le secteur industriel de 12%. Ce sont les deux secteurs qui sont largement tirés par les exportations et la faiblesse du $. On trouve ainsi en tête des révisons en hausse IBM, Intel, Johnson & Johnson, McDonald's, Boston Scientific, Coca Cola et Caterpillar. Autant de sociétés qui sont largement tournées vers
l’export. On remarquera que le secteur financier a perdu 81% de ses profits par rapport au deuxième
trimestre de 2007 où ces derniers étaient à leur plus haut du cycle. Le secteur des biens cycliques aurait été dans le vert si ce n’était l’impact de l’automobile.
Il semble que la bonne tenue de l’économie dans les pays émergents et les pays pétroliers a permis
aux grands groupes américains de tirer leur épingle du jeu au deuxième trimestre.
Les perspectives du 3ème trimestre se sont globalement détériorées depuis fin Juin et les diverses parutions de résultats. On a ainsi perdu un peu plus de 5 Mds de bénéfices, expliqués complètement par
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de nouvelles baisses des profits des financières. Les révisions en hausse se situent du côté pétrolier,
mais au vu de la baisse brutale du baril, ces révisions pourraient changer de sens. Nous verrons si les
profits attendus de 10% au 3ème trimestre seront au rendez vous ; ils dépendent essentiellement de la
stabilisation du secteur financier, ce que nous n’excluons pas.
7 secteurs sur 10 ont des performances positives au deuxième trimestre
EPS Growth by Sector for S&P 500 companies. Q2 2008
30%
20%
10%
10%
13%
6%
11%
11%
12%
13%
18%
22%
Utilities
HealthCare
Cons Staples
Industrials
Materials
Info Tech
Energy
0%
-15%
-81%
-23%
-2%
Financials
Cons Discr
Telecom Serv
-10%
-20%
-30%
-40%
S&P 500
S&P 500 ex
Financials
Nasdaq 100
L’Europe souffre plus que l’Amérique.
Le marché Européen a souffert beaucoup plus que le marché américain en baissant de 23% contre
14% en monnaie locale pour les indices MSCI. Un des facteurs explicatifs est le poids des financières
encore très important en Europe : 25.7% contre 14.9% aux Etats-Unis. Le deuxième secteur en Europe est l’énergie avec 11.1% alors que l’informatique est passé devant la finance aux Etats-Unis. Mais
même en excluant les financières, le marché européen est en baisse de 14.8% contre 11.3% pour les
Etats-Unis. Ce décalage s’explique par les perspectives de croissance sectorielles, où les Etats-Unis
affichent de meilleurs taux de croissance là où les profits ont de la valeur, c'est-à-dire dans
l’informatique, l’industrie, la santé ou les biens de consommation courante. L’Europe affiche de bonnes
perspectives dans des secteurs à profit « malsain », comme les produits de base ou les Telecom. Ainsi, si on analyse le consensus ex financières, l’Europe affiche des perspectives de croissance de 17%
contre 14.7% pour les Etats-Unis. Mais on aura constaté que la qualité de ces profits est bien moins
bonne que celles des Etats-Unis. L’examen des révisions des résultats est aussi révélateur. On assiste
encore à des révisons à la hausse sur l’énergie et les matières premières, alors qu’il est probable que
la bulle sur ce secteur soit en train de se dégonfler. Du coup, ils sont rares les secteurs où on assiste
à une amélioration des prévisions et le ralentissement de l’économie mondiale risque d’accentuer ce
mouvement de révisions à la baisse.
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26/07/2008
L’Europe affiche des corrections plus importantes dans TOUS les secteurs
Price Performance YTD by Sector US vs Europe in local ccy
8.0%
4.0%
0.0%
-4.0%
-7%
-8.0%
-6%
-7%
-8%
-9%
-12.0%
-16.0%
-12%
-13%
-14%
-14%
-16%
-16%
-17%
-20.0%
-19%
-24.0%
-23%
-22%
-23%
-24%
-28.0%
-27%
-24%
-27%
-29%
-30%
-32.0%
-36.0%
-40.0%
Total
Consumer Consumer Staples
Discretionary
Energy
Financials
Healthcare
MSCI USA
Industrials
Information
Technology
Materials Telecommunication
Svc
Utilities
MSCI Europe
En moyenne, le consensus des estimations est à 1% en Europe contre 8% encore aux Etats-Unis.
Avec des révisions au rythme de 1% par mois, la croissance devrait être facilement dans le rouge en
2008, d’autant que le profit des financières reste assez opaque.
Croissance des profits plus élevée et de meilleure qualité aux Etats-Unis
Comparative EPS Growth 2008 MSCI US Europe Japan
45%
40%
40%
35%
28%
30%
25%
22%
20%
20%
17%
15%
15%
10%
5%
8%
7%
6%
1%
2%
16%
13%
13%
9%
9%
7%
4%
4%
3%
6%
6%
4%
3%
1%
0%
-5%
-4%
-6%
-10%
-7%
-12%
-15%
-12%
-16%
-20%
-25%
-30%
-32%
-35%
Total
Consumer
discretionary
Consumer staples
Energy
Financials
MSCI USA
Healthcare
Industrials
MSCI Europe
MSCI Japan
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Information
technology
Materials
Telecom services
Utilities
26/07/2008
Très fortes révisions à la baisse sur les financières. Révisions en baisse sur les autres secteurs
sauf l’énergie
Earnings revisions for FY 2008 since last 3 months
15.9%
16.0%
15.2%
8.0%
2.5%
0.5%
0.5%
0.4%
0.5%
0.6%
0.0%
-0.2%
-1.4%
-3.5% -3.0%
-0.5%
-0.8%
-1.0%
-2.4%
-2.5%
-4.1%
-4.9%
-8.0%
-10.6%
-14.4%
-16.0%
-24.0%
-32.0%
-31.9%
-40.0%
Total
Consumer Consumer Staples
Discretionary
Energy
Financials
Healthcare
MSCI USA
Industrials
Information
Technology
Materials Telecommunication
Svc
Utilities
MSCI Europe
Le mystère des profits des financières en Europe
Nous livrons un screening fait sur le secteur financier européen, sur les valeurs de plus de 2Mds€ et
ayant un PE 2008 inférieur à 7x, ce qui signifie des sociétés faisant de bons profits relatifs à leur cours.
26 sociétés répondent à ce critère. Les champions sont les banques irlandaises, dont les cours ont
baissé de plus de 70% par rapport à leur plus haut et qui affichent des profits gras ! et des révisions
cosmétiques. Nous pensons que dans l’équation P/E, le P est probablement juste (voire décoté) et le E
complètement suranné. Est-ce que ces banques ont communiqué ?? Les deux champions Fortis et
Dexia sont un autre exemple de mutisme du sphinx quand on voit que le marché leur a fait perdre 70%
de leur capitalisation. On sait « vaguement » que Dexia a un assureur monoline aux Etats-Unis. Mais
Dexia pourrait être alors virtuellement en faillite, si, comme dans le système bancaire européen, la
maison mère est garante de ses filiales. Si l’hémorragie des défaillances de crédit ne s’arrête pas rapidement, les fonds propres de Dexia seront vite épuisés. On voit là également les limites du nouveau
plan comptable « mark to market » pour les actifs, avec la crise unique dans l’histoire que nous vivons.
L’intervention des autorités est alors la seule issue pour ne pas voir le système financier s’écrouler
comme en 1929. Le tableau ci-dessous prend quelques minutes pour être réalisé sur la nouvelle plateforme Excel Connect.
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26/07/2008
Le mystère le plus total règne au niveau de la santé de plusieurs grosses banques européennes
Minibase DJ Stoxx /1/ Financial Bench (Local Currency) as of 25/07/08
Minibase DJ Stoxx /1/ Financial Bench in EUR as of 25/07/08
Price
Market Cap.
% Change
Year YTD
High Price 2 Low Price 2
Years
Years
Earnings Per
Share 2008
P/E 2008
Low/High
Earnings
revisions
since End
Feb
Anglo Irish Bank
6.04
4 652
-0.45
17.53
4.08
1.50
4.0 x
-77%
Allied Irish Banks
8.20
7 239
-0.48
23.95
7.10
1.94
4.2 x
-70%
-8.5%
281.25
9 833
-0.01
326.00
227.70
63.63
4.4 x
-30%
43.9%
Swiss Life Holding AG
-1.2%
Bank Of Ireland
5.60
5 622
-0.45
18.65
4.51
1.27
4.4 x
-76%
-16.8%
Dexia
8.68
10 038
-0.50
24.84
8.06
1.79
4.9 x
-68%
-18.1%
Old Mutual Plc (GB Listing)
HBOS Plc (GB Listing)
99.30
5 238
-0.41
187.50
86.10
18.10
5.5 x
-54%
-5.8%
310.25
16 284
-0.58
1 165.79
254.50
56.32
5.5 x
-78%
-43.7%
Fortis (NL Listing)
9.60
22 564
-0.47
29.59
8.45
1.71
5.6 x
-71%
-27.5%
Aviva Plc
490.00
13 022
-0.27
854.00
477.50
84.14
5.8 x
-44%
-1.9%
Swedbank AB (Class A)
131.00
67 514
-0.28
282.00
107.25
21.53
6.1 x
-62%
-3.8%
66.90
23 618
-0.17
118.50
60.75
10.92
6.1 x
-49%
-11.9%
4.6%
Swiss RE (CH Listing)
Prudential (GB Listing)
515.50
12 840
-0.28
811.00
480.50
79.90
6.5 x
-41%
Hannover Rueck
29.97
3 614
-0.05
37.50
25.00
4.62
6.5 x
-33%
1.4%
ING Groep (Ordinary)
21.00
43 669
-0.21
35.96
18.60
3.24
6.5 x
-48%
-5.3%
Fondiaria (Sai Spa) (Ordinary)
20.52
3 187
-0.27
40.00
19.04
3.15
6.5 x
-52%
-1.3%
7.08
8 605
-0.39
16.03
6.70
1.08
6.5 x
-58%
-3.7%
Lloyds Tsb Group (GB Listing)
331.25
18 831
-0.30
614.00
273.00
49.52
6.7 x
-56%
-11.7%
-12.0%
Banco Popular Espanol (ES Listing)
Allianz SE (Registered)
109.13
49 365
-0.26
178.64
101.02
16.29
6.7 x
-43%
Zurich Financial Serv (CH Listing)
271.00
38 513
-0.18
393.25
248.50
40.02
6.8 x
-37%
-5.5%
Danske Bank A/S (DK Listing)
139.25
97 309
-0.30
273.00
121.25
20.38
6.8 x
-56%
-11.6%
Hypo Real Estate Hldgs (DE Listing)
Muenchener Rueck (Registered)
17.76
3 572
-0.51
52.80
13.01
2.58
6.9 x
-75%
-31.4%
107.88
22 267
-0.19
142.29
106.75
15.36
7.0 x
-25%
-2.2%
La croissance mondiale poursuivra son ralentissement en 2009
Les derniers chiffres du consensus macro économique pour 2008 montrent une stabilisation voire une
certaine amélioration des perspectives dans les pays développés, un maintien des prévisions pour la
Chine et un impact toujours négatif pour l’Inde. Mais l’examen des premiers chiffres du PIB pour 2009
montre une baisse de 0.12% par rapport à 2008, ce qui correspond à notre scénario d’extension de la
crise à la Chine et l’Inde notamment. Alors que nous formions l’hypothèse que la bulle sur le prix des
matières premières se dégonflerait avec le ralentissement, nous avons vu un début de correction brutale dans le mois ; mais cette correction reste à confirmer. Mais cela n’empêchera pas le ralentissement économique, seul capable de limiter la consommation de matières premières en attendant
l’arrivée de sources d’énergie nouvelles.
Valorisation des marchés
La prime de risque reste extrêmement élevée, car les multiples de capitalisation sont très faibles et les
taux restent encore relativement bas, même si une tendance de fond se dessine pour la hausse justifiée par les risques inflationnistes. Nous remarquons que les analystes continuent d’avoir des projections bottom up très optimistes à l’horizon 2010 avec une croissance prévue de 15% des profits et un
retour à meilleure fortune des financières. Nous préférons notre scénario Top Down avec 0% de croissance en 2008 et 5% en 2009, suivi de 10% normatif en 2010. Cela donne un S&P à 1530, mais 1277
si les taux haussaient à 5% (pas exclu en cas de stagflation).
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26/07/2008
Un cours potentiel de 1500 points pour le S&P 500
S&P 500 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2007
3.50%
3.75%
4.12%
4.50%
5.00%
Slowdown 2008-2009 Earnings to 0% and 5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 6.08%
1 761
1 662
1 530
1 412
1 277
Implied Scénario CAGR 3.58% over 8 years
1 435
1 357
1 253
1 160
1 053
Consensus Scenario =15.4% in 2010 (CAGR 12.55% over 8
yrs)
2 908
2 741
2 518
2 321
2 094
Current Index Standard and Poors
1 253
L’Europe offre une Prime de Risque encore plus élevée
DJ Stoxx 600 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2007
4.00%
4.25%
4.66%
5.00%
5.50%
Slowdown 2008-2009 Earnings to -5% and -5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 3.5%
419
398
367
345
316
Implied Scénario CAGR -1.77% over 8 years
319
304
282
266
246
Consensus Scenario =8.9% in 2010 (CAGR 4.91% over 8
yrs)
496
471
435
409
374
Current Index DJ Stoxx 600
282
Le scénario Top Down très conservateur pour 2008 et 2009 à -5% et avec un rebond à 10% en 2010
donne un cours objectif de 367 en hausse de 30% sur le niveau actuel pour DJ Stoxx 600.
Nous pensons que ces chiffres deviendront réalité avec la stabilisation du secteur financier et une fois
que l’économie aura touché son point bas. Nous pensons que le rebond sera très violent, tant le marché est survendu.
En conclusion, un nouveau plus bas a été atteint par le marché. L’indice phare S&P500 est tombé à
1215 points, avant de rebondir sur ce niveau. Ainsi, la correction due à la crise du subprime s’établit à 22.4%. Cela se rapproche de la moyenne de -29% observée lors des 11 précédentes crises. Est-ce
que le bas atteint le 15 Juillet est le bon ? Difficile de l’affirmer, les investisseurs avec qui nous parlons
restent extrêmement frileux, et le rebond violent a été très sélectif sur les financières. Le rachat de ventes à découvert n’est pas étranger à cette réaction du marché.
Dans le pays le plus CAPITALISTE du monde, la crise actuelle a révélé que le crédit immobilier populaire est quasi étatisé ! comme le montre l’autorisation donnée à Paulson d’ouvrir une ligne de crédit «
illimitée » à Fannie Mae et Freddie Mac, seule issue possible. Le projet de loi sur le logement, voté ce
dernier week end, nous semble être l’initiative la plus remarquable pour résoudre la crise.
Le projet va créer un fond de 300Mds de $ pour sauver de la faillite 400.000 foyers de façon très subtile. Les créanciers vont se voir proposer un remboursement de 90% de la nouvelle valeur du bien,
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moyennant quoi la nouvelle dette sera garantie par l’Etat. Les occupants pourront bénéficier d’un crédit
« non usuraire ». Nous pensons que ce plan va aider à arrêter le cercle infernal de faillites, ventes bradées, baisse des prix …Pour les créanciers, cela offre l’avantage d’être liquide immédiatement et
d’avoir une valeur d’actif à marquer sur leur bilan. A défaut de nationalisation, une réforme profonde
des organismes hypothécaires est prévue.
Les statistiques sur le marché immobilier semblent indiquer qu’on n’est pas loin d’avoir atteint le fond
avec une correction qui n’a pas d’équivalent depuis la crise de 1973. On a perdu 63% du rythme de
ventes des maisons neuves depuis le plus haut de Juillet 2005 !
Les résultats du deuxième trimestre, couvrant la moitié du S&P500, sont « moins bien qu’attendus
mais moins pires que redoutés ». Le trimestre est dans le rouge un peu plus vif qu’attendu, en raison
des financières. La baisse des résultats ressort à -15%. Entre le cadrage de fin avril et les résultats actuels les profits ont été revus à la baisse de… 25 Mds de $ (!) et il ne reste plus que 180Mds de profits
estimés pour le trimestre. Sur ces 25 Mds de révisions, les financières représentent 28Mds (!) ce qui
signifie que les profits hors financières ont été revus à la hausse, notamment ceux des pétrolières. En
plus des financières, les deux constructeurs automobiles sont dans le rouge vif, le consensus n’a pas
retenu les 8Mds de provisions « exceptionnelles » de Ford.
Mais les mauvais chiffres sur les financières ne doivent pas occulter une bonne performance des autres secteurs, qui affichent 10% de hausse sur le deuxième trimestre grâce à la contribution du secteur
de l’énergie et de l’informatique, ce dernier affichant une croissance de 18%. Les perspectives du
3ème trimestre se sont détériorées toujours en raison des financières.
Le marché Européen a souffert beaucoup plus que le marché américain en baissant de 23% contre
14% depuis le début de l’année en monnaie locale. Le consensus FactSet des estimations 2008 est à
1% en Europe contre 8% encore aux Etats-Unis. Avec les révisions au rythme de 1% par mois, la
croissance devrait être facilement dans le rouge en 2008, d’autant que les profits sur les financières
restent assez opaques.
Les derniers chiffres du consensus macro économique pour 2008 affichent une petite amélioration des
perspectives dans les pays développés et un maintien des prévisions pour la Chine. Mais l’examen
des premiers chiffres pour 2009 montre que les économistes s’attendent à moins bien qu’en 2008.
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Main ratios for markets and sectors as of 25/07/08 (in local currency)
Capi
Weight
Perf
Weighted Per
% Wted EPS Chge
2 008
2007
2 009
2008
2 009
2 008
2 008
2 007 Div Yield
Revision vs M-3%
Fiscal 09
Fiscal 08
DJGI
367.6%
-14.1%
8.3%
11.0 x
12.8 x
17%
8%
8%
3.0%
-1.1%
-3.2%
S&P 500 (US)
132.1%
-14.3%
3.4%
11.7 x
14.3 x
22%
5%
-4%
2.3%
-2.0%
-4.8%
DJ Euro Stoxx 50
33.0%
-23.8%
6.8%
8.6 x
9.6 x
11%
3%
6%
5.0%
-2.2%
-2.8%
DJ Euro Stoxx
52.2%
-23.9%
4.9%
9.1 x
10.1 x
12%
3%
9%
4.6%
-3.2%
-3.4%
Nikkei 225
0.0%
-11.9%
-12.8%
14.9 x
16.1 x
8%
2%
10%
1.6%
-4.4%
-4.7%
AEX (NL)
0.0%
-23.3%
4.1%
8.1 x
8.7 x
7%
3%
7%
4.8%
1.7%
1.0%
ATX (AT)
1.0%
-20.3%
1.0%
8.5 x
9.7 x
13%
13%
21%
3.2%
1.7%
0.9%
Bel 20 (BE)
0.0%
-26.4%
-6.0%
9.0 x
10.0 x
11%
-2%
-7%
5.4%
-9.1%
-10.0%
CAC 40 (FR)
15.0%
-22.1%
1.3%
8.9 x
9.8 x
10%
10%
1%
4.3%
-0.1%
-0.2%
DAX Price (DE)
11.5%
-22.9%
19.2%
9.4 x
11.0 x
17%
-1%
17%
4.1%
-3.0%
-5.2%
FTSE 100 (GB)
30.4%
-17.1%
3.7%
8.9 x
9.9 x
11%
6%
7%
4.4%
4.1%
-0.6%
Ibex 35 (ES)
7.5%
-23.7%
7.2%
9.1 x
10.0 x
10%
3%
14%
5.3%
-1.9%
-1.0%
OMXC20 (DK)
2.3%
-12.3%
5.8%
11.2 x
12.9 x
16%
5%
14%
2.0%
-0.8%
-1.3%
Mib 30 (IT)
8.3%
-24.2%
-6.6%
8.4 x
9.2 x
9%
10%
4%
5.8%
-1.3%
-0.5%
OBX (NO)
1.6%
-19.5%
17.6%
8.2 x
9.4 x
14%
23%
-2%
4.5%
7.5%
8.4%
OMXS30 (SE)
4.1%
-21.2%
-5.7%
9.9 x
10.6 x
6%
-3%
-1%
4.9%
-6.5%
-5.0%
OMXH25 (FI)
1.4%
-23.6%
3.7%
9.9 x
11.2 x
13%
3%
7%
5.7%
-3.8%
-3.4%
PSI 20 (PT)
0.5%
-33.9%
16.3%
11.4 x
12.6 x
10%
-13%
1%
4.6%
-9.7%
-8.5%
SMI (CH)
9.8%
-17.0%
-3.5%
11.1 x
16.3 x
47%
-9%
-17%
2.9%
-1.2%
-11.3%
DJ Stoxx 600
600 ex financials
Automobiles
Banks
100.0%
-22.7%
-0.2%
9.3 x
10.6 x
13%
0%
2%
4.3%
-1.6%
-3.5%
73.4%
-14.8%
18.9%
10.2 x
11.2 x
10%
17%
18%
3.8%
2.2%
2.4%
2.6%
-26.6%
24.4%
7.8 x
8.3 x
6%
11%
27%
3.9%
-11.0%
-4.6%
17.5%
-29.8%
-16.9%
7.4 x
9.6 x
30%
-18%
-10%
6.1%
-8.5%
-17.2%
4.5%
Basic Resources
5.4%
-13.9%
28.0%
7.6 x
9.0 x
18%
25%
3%
2.3%
15.7%
Chemicals
3.7%
-9.6%
25.7%
11.2 x
12.2 x
9%
18%
20%
3.1%
3.7%
2.9%
Construction
2.3%
-30.4%
-1.4%
8.7 x
9.1 x
5%
-4%
17%
4.5%
-7.6%
-4.0%
Financial Service
2.9%
-25.7%
-12.7%
12.1 x
13.3 x
10%
-19%
-12%
4.2%
-14.9%
-15.4%
Food & Beverage
5.6%
-22.0%
10.9%
12.9 x
14.4 x
12%
5%
7%
3.3%
-2.0%
-1.4%
Healthcare
8.5%
-8.8%
-10.9%
12.7 x
13.9 x
9%
4%
1%
3.1%
-0.5%
0.4%
Industrial G&S
8.3%
-21.5%
9.5%
10.8 x
12.1 x
12%
12%
13%
3.2%
-1.7%
-1.0%
Insurance
6.2%
-25.5%
-11.9%
6.5 x
7.0 x
8%
-9%
7%
6.1%
-4.4%
-6.2%
Media
2.1%
-27.6%
-5.9%
9.9 x
11.0 x
11%
-2%
9%
4.8%
-4.4%
-3.3%
Oil & Gas
15.3%
9.7%
-16.9%
7.3%
7.7 x
7.9 x
2%
30%
-10%
4.3%
14.9%
Personal & Household Goods
3.9%
-23.0%
6.0%
13.0 x
14.1 x
9%
-4%
7%
3.1%
-4.8%
-3.1%
2.8%
-30.8%
-1.3%
11.2 x
12.1 x
8%
0%
7%
4.0%
-7.0%
-4.5%
-3.8%
Retail
Technology
3.4%
-23.2%
-1.1%
11.9 x
14.6 x
23%
3%
5%
2.6%
-4.2%
Telecom
6.3%
-29.1%
14.6%
9.6 x
10.5 x
9%
-4%
13%
6.4%
-0.6%
1.0%
Travel & Leisure
1.3%
-23.7%
-16.5%
11.5 x
11.7 x
2%
-10%
27%
4.1%
-11.6%
-8.1%
Utilities
7.5%
-19.3%
17.9%
12.4 x
14.0 x
13%
2%
9%
4.3%
0.5%
-1.0%
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