EUROPE – L`actualité de la semaine Business as usual

Hebdomadaire – N°16/338 – 19 décembre 2016
EUROPE – L'actualité de la semaine
Business as usual
L’économie européenne et notamment celle de la
zone euro termine l’année sur une note positive :
les enquêtes PMI de décembre indiquent
l’accélération de la croissance, à son pic depuis cinq
ans et demi, et le retour des pressions inflationnistes
si longtemps invoquées. Brexit, élection de D. Trump,
crise politique en Italie et rendez-vous électoraux en
France, Allemagne et Pays-Bas n’auraient donc pas
fait s’infléchir la croissance ? Ne nous emballons pas.
Si les données d’enquêtes sont favorables et que le
cycle manufacturier mondial est en reprise, cela ne
s’est pour l’instant traduit que par une croissance du
PIB de 1,5% sur l’année. Quant à l’inflation, elle
remonte à 0,6% en novembre, en accélération y
compris dans sa composante hors facteurs volatils.
Mais cette dernière n’a toujours pas retrouvé son
rythme d’il y a un an. Et la Banque centrale (BCE)
ainsi que la Commission européenne (CE) ont encore
intégré une baisse des anticipations d’inflation dans
leurs prévisions les plus récentes. La reprise reste
donc encore fragile. Si la BCE offre une certaine
protection vis-à-vis des chocs extérieurs par
l’extension de sa politique de rachats jusqu’à la fin
2017, on ne sait pas en revanche si la baisse
annoncée du montant de ces rachats signifie que la
BCE prévoit une période plus longue d’intervention
sur les marchés ou si cela dessine une absence de
consensus sur l’utilité du maintien de cette politique.
Le risque qu’il faille trouver d’autres réponses que le
levier monétaire pour augmenter la résilience aux
chocs est de plus en plus probable. Si récemment la
Commission européenne a reconnu l’effet négatif sur
la croissance des politiques d’austérité et a appelé à
une politique budgétaire plus expansionniste au
niveau agrégé dans la zone euro (de l’ordre de 0,5%
du PIB), elle s’est vite fait reprendre par l’Eurogroupe,
qui a réaffirmé que l’orientation appropriée était celle
de la neutralité budgétaire. Les tensions entre la
Grèce et ses créanciers européens ont aussi resurgi
de manière inattendue, avec la suspension des
premières mesures d’allègement de dette en réponse
à la décision de dépenser le solde budgétaire
primaire excédentaire par rapport à la cible du
programme d’aide. Mais des avancées sont venues
du dernier Conseil européen, avec l’accord sur
l’extension
du
Fonds
européen
pour
les
Études Économiques Groupe
http://etudes-economiques.credit-agricole.com
investissements stratégiques (Plan Juncker) jusqu’en
2020 sur le doublement de sa dotation. La réflexion
sur une politique industrielle commune est aussi
engagée avec une demande à la CE d'évaluation de
l'incidence de l'intégration de la politique industrielle
dans les initiatives stratégiques de l'UE. L’unité est
toujours de mise face au Royaume-Uni et les 27
augmentent la pression en s’accordant sur le
processus à suivre pour les négociations et en
réaffirmant leur position d’avant le référendum.
L’année 2017 rappellera plus que jamais à l’Europe
ses responsabilités. Quel que soit le résultat des
élections à venir, le risque américain, celui d’une
Opep réunifiée, la menace migratoire et les dangers
de la normalisation monétaire, l’Europe est le seul
mécanisme d’assurance à même d’être à la hauteur
des défis.
Avec ce dernier numéro de l’année 2016, nous vous
souhaitons de bonnes fêtes et vous donnons rendezvous lors de notre prochaine édition du 9 janvier
2017.
Paola Monperrus-Veroni
France ............................................................................. 2
 En novembre : stabilité de l’indice des prix à la
consommation sur un mois (+0,5% sur un an) ............... 2
 Une prévision révisée à la hausse (+1,2% en 2017) .. 2
Zone euro ....................................................................... 3
 Zone euro : l’indice global PMI réalise sa plus forte
performance trimestrielle de l’année 2016 ..................... 3
 Allemagne : le moral des investisseurs demeure stable
en décembre ................................................................. 3
 Zone euro : nouveau tassement du solde commercial au
mois d’octobre ............................................................... 3
 La production industrielle recule légèrement en octobre,
plombée par les biens de consommation ....................... 4
 Les coûts salariaux unitaires réels repartent faiblement
à la hausse au 3e trimestre 2016 ................................... 4
 L’inflation repart à la hausse en novembre ................ 4
Royaume-Uni .................................................................. 5
 Inflation CPI : en route pour la cible de 2% de la BoE 5
 La Banque d’Angleterre (BoE) maintient un ton neutre5
 Les ventes au détail restent solides ........................... 5
Calendrier des indicateurs ............................................ 6
Europe – L'actualité de la semaine
France

En novembre : stabilité de l’indice des prix à la consommation sur un mois (+0,5% sur un an)
Pour le mois de novembre, l’indice des prix est
stable sur un mois, comme lors du mois précédent.
Cela s’explique par :




une hausse modérée des prix de l’énergie
(+0,9% sur un mois) ;
un léger rebond des prix alimentaires
(+0,1% sur un mois) ;
une baisse des prix des services (-0,2% sur
un mois), en particulier dans le secteur des
transports (-2,4%) ;
un léger recul des prix des biens
manufacturés (-0,1% sur un mois).
Sur un an, l’indice des prix à la consommation
accélère un peu en novembre, +0,5%, après avoir
été en hausse de 0,4% en octobre.
L’inflation sous-jacente est de +0,5% sur un an,
comme le mois précédent. L’inflation sous-jacente
montre peu de signes d’amélioration.

a/a, %
4,0
France: Inflation et Inflation sousjacente
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
07
08
09 10 11 12 13 14 15 16
Inflation totale
Inflation sous-jacente
Source : Insee, Crédit Agricole S.A.
Une prévision révisée à la hausse (+1,2% en 2017)


En décembre, l’indice des prix serait en
hausse de 0,8% sur un an. Une
accélération par rapport au mois précédent,
qui serait permise en particulier par
l’évolution des prix de l’énergie sur un an
(avec un effet de base favorable). Cela
porterait l’inflation en moyenne annuelle à
0,3% en 2016, après 0% en 2015.
Au-delà, en 2017, les prix à la
consommation continueraient de remonter
modérément, mais resterait en dessous de
la cible de la BCE. L’évolution de l’inflation
sur un an connaîtrait un pic vers février
2017 (+1,4% sur un an), avec des effets de
base favorables liés à l’évolution des prix
de l’énergie et l’entrée en vigueur de
nouvelles taxes sur l’énergie. Elle se
stabiliserait ensuite sur un niveau de l’ordre
de 1,1% de hausse en décembre.
Inflation CPI (%, a/a)
nov.-16
déc.-16
janv.-17
févr.-17
m ars-17
avr.-17
m ai-17
juin-17
juil.-17
août-17
sept.-17
oct.-17
nov.-17
déc.-17
CPI
CPI hors
tabac
0,5
0,8
1,2
1,4
1,3
1,3
1,2
1,0
1,1
1,3
1,3
1,3
1,3
1,1
0,5
0,8
1,1
1,4
1,3
1,3
1,2
1,0
1,1
1,3
1,3
1,3
1,2
1,1
Prévisions CA-CIB, Crédit Agricole SA
 Notre opinion – Plusieurs évolutions récentes affectent notre prévision d’inflation. 1) L’euro a connu
une baisse marquée face au dollar depuis l’élection de Donald Trump et à la suite de la hausse des taux
de la Fed du 14 décembre. Il est désormais à son plus bas niveau face au dollar depuis 2003. Cette
faiblesse relative de l’euro est de nature à favoriser l’inflation importée. 2) Le prix du pétrole a réagi
favorablement aux annonces d’un accord entre pays producteurs de l’Opep. Depuis son point bas de
janvier 2016, le prix du Brent a plus que doublé. Ces accords restent toutefois complexes à mettre en
place, et le prix du pétrole ne remonterait que progressivement par la suite (60 dollars fin 2017). Notre
prévision d’inflation a donc été légèrement revue à la hausse. Nous prévoyons désormais une inflation en
moyenne annuelle sur 2017 de l’ordre de 1,2% en France (définition Insee), contre +0,9% précédemment.
Par ailleurs, l’inflation sous-jacente progresserait modérément. A l’horizon fin 2017, l’inflation sous-jacente
convergerait progressivement avec le chiffre d’inflation global en raison notamment 1) d’une légère
amélioration de la masse salariale qui se répercuterait dans les prix de production sur le marché intérieur,
2) de la dissipation progressive des effets de second tour liés aux baisses de prix énergétiques.
N°16/338 – 19 décembre 2016
-2-
Europe – L'actualité de la semaine
Zone euro

Zone euro : l’indice global PMI réalise sa plus forte performance trimestrielle de l’année 2016
L’indice PMI composite des directeurs d’achat s’est
stabilisé à 53,9 points en décembre, mais demeure
à son plus haut niveau depuis octobre 2015. Le
détail par composante indique un ralentissement de
l’emploi et une stabilité des nouvelles commandes.
L’indice d’activité du secteur industriel s’accélère
significativement ce mois-ci et vient compenser le
ralentissement observé dans les services. Par
pays, on constate un léger ralentissement de
l’activité allemande et une nette accélération de
l’activité française ce mois. Avec une moyenne de
53,7 points au T4 2016 contre 52,9 au trimestre
précédent, l’indice PMI confirme une poursuite du
raffermissement de l’activité en zone euro.
points
60
UEM : indices PMI Composite
Zone d'expansion
de l'activité
55
50
45
Zone de contraction
de l'activité
40
janv.13
janv.14
janv.15
Zone Euro
janv.16
Allemagne
France
Sources : Markit, Crédit Agricole S.A.
 Notre opinion – Le rythme d’expansion de l’activité s’accélère sur l’ensemble du trimestre sous l’effet
de la robustesse du secteur industriel qui bénéficie de commandes à l’exportation tirées par la faiblesse
de l’euro. L’activité en zone euro devrait ainsi atteindre une croissance trimestrielle de +0,4% au T4 2016.

Allemagne : le moral des investisseurs demeure stable en décembre
L’indice de confiance des analystes et investisseurs
financiers (ZEW) a stagné à 13,8 points en
décembre. L’évaluation de la situation actuelle s’est
en revanche améliorée de 4,7 points par rapport au
mois dernier (actuellement à 63,5 points).
L’enquête par secteurs d’activité souligne une
embellie des perspectives dans les secteurs
pharmaceutiques et de l’acier tandis que la
situation dans les banques et les assurances est
jugée comme étant encore préoccupante.
Toutefois, le moral des investisseurs allemands
demeure plutôt optimiste grâce aux chiffres très
positifs de la croissance attendue en zone euro.
Allemagne : indicateurs d'activité Indice
Indice
120
100
60
110
20
100
-20
90
-60
80
-100
10
11
12
13
14
15
16
Ifo, business climate
ZEW, confiance des investisseurs (dr.)
Sources : CEER, IFO Crédit Agricole S.A.
 Notre opinion – La poursuite d’une bonne tenue de la croissance en zone euro en dépit des craintes
liées au secteur bancaire italien et des négociations sur le Brexit permet de rassurer les investisseurs.

Zone euro : nouveau tassement du solde commercial au mois d’octobre
La valeur des exportations de la zone euro a atteint
168,6 Mds € (données corrigées des variations
saisonnières) en octobre, en recul de 0,1% sur un
an tandis que celle des importations s’établit à
148,9 Mds €, en baisse de 0,1% en glissement
annuel. Le solde commercial enregistre ainsi un
surplus de 19,6 Mds € contre 19,8 Mds € un an
plus tôt. Cette détérioration survient après la forte
hausse observée au mois de septembre. Elle
reflète la dégradation tendancielle des exportations
vers les Etats-Unis et le Royaume-Uni, qui n’est
pour l’instant pas compensée par la remontée très
progressive du commerce avec la Chine.
% a/a,
12mm
20
UEM : évolution des exportations
hors zone euro
15
10
5
0
-5
12
13
14
Exportations totales ZE
Etats-Unis
15
16
Chine
Royaume-Uni
Sources : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
 Notre opinion – Le tassement du commerce extérieur s’enracine en zone euro et la perspective d’un
redressement à court terme semble mince en dépit de l’accélération des échanges avec la Chine.
N°16/338 – 19 décembre 2016
-3-
Europe – L'actualité de la semaine
La production industrielle recule légèrement en octobre, plombée par les biens de
consommation
% m/m
3
Zone euro : production industrielle
2
1
0
-1
déc.-16
sept.-16
juin-16
mars-16
déc.-15
juin-15
sept.-15
-2
mars-15
La croissance industrielle en volume est restée
légèrement négative à -0,1% en octobre, après -0,9%
en septembre. Le rebond de la production de biens
d’investissement (+1%) et d’énergie (+0,8) a été plus
que compensé par celle des biens intermédiaires
toujours en baisse de 0,5% et un quatrième mois
consécutif de décélération de la production de biens de
consommation (-1,1%, après -0,7% en septembre et
+1% en juin). Ce sont avant tout les industries
néerlandaise et française qui ont pesé négativement,
tandis que les pays sud-européens ont fait preuve d’un
certain dynamisme en octobre et que la croissance
industrielle a été quasi nulle en Allemagne et en Italie.
déc.-14

Biens de consommation
Biens d'investissement
Biens intermédiaires
Energie
Production totale
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.
 Notre opinion – L’acquis de croissance pour le T4 2016 est nul, après +0,4% au T3. Cependant,
comme le suggèrent les enquêtes de novembre, nous nous attendons à une reprise de l’activité
industrielle d’ici la fin de l’année, en ligne avec notre prévision de croissance stable à 0,3% au T4 en zone
euro.
e
Les coûts salariaux unitaires réels repartent faiblement à la hausse au 3 trimestre 2016
% a/a
Zone euro: coût salarial unitaire réel
1,0
0,5
0,0
-0,5
juin-16
déc.-16
déc.-15
juin-15
juin-14
déc.-14
déc.-13
juin-13
déc.-12
-1,0
juin-12
Le coût salarial réel par unité produite (CSUR) en
zone euro a augmenté en glissement annuel de
0,1% au T3 2016, tiré par une accélération du coût
salarial par tête (+0,4%) plus forte que celle des
gains de productivité (+0,3%). Après avoir été
continuellement négative de fin 2013 à début 2016,
la hausse du CSUR du secteur exportateur reste
stable à 0,3%. Si cette tendance s’observe en
Allemagne et en France, le CSUR italien et
espagnol continue de reculer depuis mi-2015. La
modération salariale dans ses pays est renforcée en
termes réels par la légère reprise de l’inflation.
déc.-11

Coût salarial unitaire*
Productivité
Coût sal. réel par tête
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A. * CSU = CST / Pté
 Notre opinion – En dépit de faibles gains de productivité dus à la reprise de l’emploi, les pays sudeuropéens maintiennent des taux de marge supérieurs à 40%, bien au-dessus du niveau agrégé stable en
zone euro autour de 37,7% depuis début 2015. Les entreprises françaises et néerlandaises continuent à
afficher des taux de marges inférieurs à 35%.

L’inflation repart à la hausse en novembre
Le taux d’inflation annuel de la zone euro s’est établi
à 0,6% en novembre 2016, contre 0,5% en octobre.
La reprise de l’inflation est graduelle et constante
depuis le mois de juillet et se compare avec un taux
d’inflation de 0,1% il y a un an. L’inflation sousjacente, hors composants volatiles, est en revanche
stable depuis le mois d’août (0,8%) et encore
légèrement inférieure à il y a un an (0,9% en
novembre 2015). Le taux de croissance des prix des
produits manufacturés et des services (0,3% et
1,1% respectivement) ne décolle pas et est encore
inférieur à il y a un an.
Zone Euro : Inflation swap forward
5 ans - 5 ans
2,5
2,3
2,1
1,9
1,7
1,5
1,3
Sources : WM/Reuters, CA S.A.
 Notre opinion – Si les anticipations de marché de l’inflation à long terme remontent, celles à plus court
terme restent faibles et inchangées comme indiqué par la Survey of professional forecasters au T4 (1,2%
en 2017) et tant la BCE que la Commission européenne ont de nouveau révisé à la baisse leurs
prévisions d’inflation pour 2017 (à 1,3% et 1,4% respectivement).
N°16/338 – 19 décembre 2016
-4-
Europe – L'actualité de la semaine
Royaume-Uni

Inflation CPI : en route pour la cible de 2% de la BoE
L’inflation CPI a accéléré en novembre, atteignant
1,2% sur un an, soit son plus haut depuis octobre
2014. L’indice a rebondi de 0,2% sur le mois.
Toutes ses composantes, à l’exception de
l’alimentation, ont contribué positivement au taux
d’inflation, une première depuis mi-2014 selon
l’ONS. L’inflation sous-jacente (indice CPI hors
énergie, alimentation, alcool et tabac) a rebondi à
1,4% depuis 1,2%, mais reste inférieure à son
niveau de septembre (1,5%). Les coûts de
« transport » qui ont pesé sur l’inflation en 2015 et
en partie en ce début d’année, sont à présent le
plus fort contributeur.
% a/a
2
R-U : indice CPI et composantes
1
0
-1
-2
14
15
Logement, eau, elec.
Transport
Alimentation
Santé
Alcool, Tabac
Communication
Source : ONS, Crédit Agricole S.A.
16
Restaurants
Culture
Education
Meubles
Divers
Habillement
 Notre opinion – Nous anticipons une forte accélération de l’inflation début 2017 (cible de 2% atteinte
au T1) en raison de la dissipation des effets de base liés au prix du pétrole et de l’inflation importée.

La Banque d’Angleterre (BoE) maintient un ton neutre
Le comité de politique monétaire (MPC) de la BoE
a voté à l’unanimité le maintien du taux directeur à
0,25% lors de sa réunion de décembre ainsi que la
poursuite des programmes d’assouplissement
quantitatif tels qu’annoncés au mois d’août 2016.
La réappréciation de la livre (6% en termes
effectifs) et la hausse des prix du pétrole (14% en
USD) depuis la dernière réunion en novembre
impliquent, selon la BoE, des projections d’inflation
CPI légèrement plus faibles que dans le rapport
trimestriel sur l’inflation de novembre. La BoE
continue de prévoir une inflation supérieure à la
cible de 2% fin 2017 et courant 2018.
R-U : taux d'intérêt
%
8
6
4
2
0
03
05
07
09
11
13
15
Libor 3 mois
Taux 10 ans
Taux directeur
Prévisions du taux directeur
Source : Datastream, Crédit Agricole S.A.
17
 Notre opinion – Les perspectives d’un fort rebond de l’inflation début 2017 dans un contexte de
ralentissement modéré de l’activité rendent peu probable une nouvelle baisse du taux directeur à court
terme. La BoE reste toutefois prête à agir, à la baisse comme à la hausse, en fonction de l’évolution des
données macroéconomiques et, en particulier, des anticipations d’inflation.

Les ventes au détail restent solides
Le marché du travail continue de résister face aux
craintes du Brexit. Le taux de chômage a été
inchangé à 4,8% en moyenne sur les trois mois à
fin octobre. La croissance des salaires (moyenne
sur trois mois glissants) a accéléré à 2,5% depuis
2,4% en septembre, et à 2,6% hors bonus. Les
ventes au détail ont crû de 0,2% en variation
mensuelle en novembre après 1,9% en octobre, et
de 0,5% hors essence. Les ventes de biens
d’équipement ménagers ont été particulièrement
fortes enregistrant 6,0% de hausse sur le mois. En
variation sur un an, les ventes au détail croissent
de 5,9% et de 6,6% hors essence.
% a/a
R-U : rémunération salariale
6
4
2
0
-2
-4
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Salaires nominaux
Salaires réels (déflatés par le RPI)
Source: ONS, Crédit Agricole S.A.
 Notre opinion – L’économie est proche du plein emploi. Le consommateur ne montre pas de signes de
constitution d’épargne de précaution. Toutefois, il est fort probable qu’une partie de ses achats soit en
partie motivée par les anticipations de hausse des prix, comme suggéré par certaines enquêtes.
N°16/338 – 19 décembre 2016
-5-
Europe – L'actualité de la semaine
Calendrier des indicateurs
La semaine à venir :
 Les données définitives du PIB au T3-2016, en France et aux Pays-Bas, viendront entériner les chiffres
préliminaires d’une consolidation de la croissance de l’activité observée dans la plupart des pays de la zone
euro. L’indicateur de confiance des consommateurs en zone euro devrait également valider l’hypothèse
d’une poursuite de la solidité de la consommation privée au T4-2016 pour l’ensemble de la zone.
Date
Heure Pays
19-déc
10:00 DE
19-déc
11:00 EZ
19-déc
11:00 EZ
20-déc
06:30 NL
20-déc
06:30 NL
20-déc
08:00 DE
20-déc
10:00 EZ
20-déc
12:00 GB
21-déc
08:45 FR
21-déc
09:30 SE
21-déc
10:00
IT
21-déc
11:00 GR
21-déc
16:00 EZ
21-déc
:
PT
22-déc
10:00
IT
22-déc
10:00
IT
22-déc
11:00
IT
22-déc
12:00
IT
23-déc
23:00 FR
23-déc
06:30 NL
23-déc
08:00 DE
23-déc
08:45 FR
23-déc
10:00 NO
23-déc
10:30 GB
23-déc
10:30 GB
23-déc
10:30 GB
23-déc
10:30 GB
23-déc
10:30 GB
Sources : Thomson Reuters,
Indicateurs
Ifo Expectations
Labour Costs YY
Wages In Euro Zone
Consumer Confidence Adj
Consumer Spending Volume
Producer Prices MM
Current Account SA, EUR
CBI Distributive Trades
Producer Prices MM
Riksbank Rate
Wage Inflation MM
Cbank C/A YY
Consumer Confid. Flash
Current Account Balance
Industrial Orders MM SA
Industrial Sales MM SA
Retail Sales SA MM
Flash Trd Bal Non-EU
GDP QQ Final
GDP Final SA QQ
GfK Consumer Sentiment
Consumer Spending MM
Reg'd Unemployment SA
GDP QQ
GDP YY
Business Invest QQ
Business invest YY
Current Account GBP
Crédit Agricole S.A
Periode Précédent
Dec
Q3
Q3
Dec
Oct
Nov
Oct
Dec
Nov
N/A
Nov
Oct
Dec
Oct
Oct
Oct
Oct
Nov
Q3
Q3
Jan
Nov
Dec
Q3
Q3
Q3
Q3
Q3
105,5
1
0,9
12
0,9
0,7
25,3
26
0,8
-0,5
0,1
1,008
-6,1
0,217
-6,8
-4,6
-0,6
3,85
-0,1
0,7
9,8
0,9
102
0,5
2,3
0,9
-1,6
-25,922
N°16/3 – 19 décembre 2016
Consensus
Prévisions
Reuters
Crédit Agricole SA
105,6
105,6
Unité
%
%
%
%
Mds EU
0,1
-0,5
-6
%
%
%
Mds EU
-6
0,2
0,7
Mds $
%
%
%
Mds EU
%
%
9,9
0,5
2,3
-28,15
0,5
2,3
%
k
%
%
%
%
Mds GB
-6-
Europe – L'actualité de la semaine
Études Économiques Groupe – Crédit Agricole S.A.
12, place des États-Unis – 92127 Montrouge Cedex
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Zone euro : Nina DELHOMME, Paola MONPERRUS-VERONI, Philippe VILAS-BOAS
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N°16/3 – 19 décembre 2016
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