Étape 1 : État des lieux

Transcription

Note de réflexion
Institut des actuaires
Éligibilité et comptabilisation
de certains produits structurés
- Juin 2007 -
Éligibilité et comptabilisation de certains produits structurés
Objectif du groupe de travail
L’Institut des Actuaires souhaite contribuer aux besoins d’éclaircissement de la profession
(société de gestion, institutionnels, banques, auditeurs, assureurs et actuaires conseil) sur le
traitement de certaines émissions obligataires structurées, le plus souvent émises sous forme
d’EMTN.
Ce document de travail s’insère dans la volonté de l’Institut des Actuaires de partager sur des
sujets techniques avec l’ensemble des parties intéressées. L’état actuel des réflexions menées
au sein de ce groupe de travail au sein de la Commission technique « Finance » ne saurait en
rien refléter une quelconque recommandation de la part de l’Institut des Actuaires sur les
points évoqués.
Elle reprend les thèmes suivants :
•
les difficultés d’interprétation du cadre réglementaire concernant éligibilité
de
certains EMTN à l’actif général des sociétés d’assurance, ainsi que du régime
comptable associé ;
•
les règles d’éligibilité et de classification de ces supports d’investissement proposées
par la directive européenne et les trois codes (assurance, mutuelles et SS) ;
•
les différentes règles de comptabilisation (coût amorti ou coût historique) et les
difficultés associées au traitement comptable.
Par conséquent, ce document de travail s’attache à dresser le constat le plus factuel possible
sur le périmètre des obligations structurées émises via un programme EMTN dont le
traitement règlementaire pose parfois des difficultés d’interprétation.
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Sommaire
Objectif du groupe de travail __________________________________________________ 2
1. Périmètre des produits concernés par le présent état des lieux _____________________ 4
2. L’interprétation des critères d’éligibilité _______________________________________ 7
2.1 – Négociabilité et liquidité des supports _______________________________________ 7
2.2 – L’appréciation du niveau de risque ________________________________________ 10
3. Rappel des principes réglementaires applicables _______________________________ 11
3.1 – Les enjeux de la classification comptable des produits structurés ________________ 11
3.2 – Les précisions apportées par l’ACAM dans son rapport 2005 ___________________ 13
3.3 – Les récentes précisions apportées à quelques compagnies par l’ACAM____________ 14
4. Exemples qui illustrent la divergence d’interprétation des textes : _________________ 15
ANNEXES _______________________________________________________________ 17
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1. Périmètre des produits concernés par le présent état des lieux
Le périmètre d’étude visé par le présent état des lieux se limite aux titres obligataires émis
dans le cadre d’un programme EMTN et plus particulièrement à certains produits structurés
pouvant être admis en représentation des engagements réglementés au sens de l’article R.3322 du Code des assurances ; les problématiques particulières soulevées par l’admission de ce
type de support dans les contrats en unité de compte ne seront pas abordées.
Un programme EMTN est un programme d’émissions à destination exclusive des
investisseurs qualifiés. Ce programme constitue un cadre juridique permettant aux émetteurs
de lancer des émissions obligataires plus rapidement que si ceux ci n'avaient pas établi de
programme (sans ce programme il faudrait refaire un document de présentation de l’émetteur
lors du lancement de chaque émission obligataire).
Par le présent état des lieux, les produits émis dans le cadre d’un programme EMTN se
rattachent davantage à des obligations qu’à des titres de créance négociables et sont par nature
susceptibles d’être négociés sur un marché boursier. Le marché des EMTN est un marché
international qui peut être soumis à différents droits et n’est donc pas lié à un droit national
particulier.
Les EMTN ne figurant pas explicitement dans la liste des actifs admis en représentation des
engagements réglementés visées à l’article R.332-2 du Code des assurances, ces derniers
peuvent notamment être assimilés soit à des obligations négociées sur un marché reconnu soit
à des BMTN répondant aux conditions fixées à l’article R.332-14-1. Aussi, la lecture de la
réglementation concernant l’éligibilité ainsi que le traitement comptable de ces supports,
soulève quelques interrogations notamment quant à l’interprétation globale qui doit/peut en
être faite.
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En effet, le traitement de certaines obligations émises via un programme EMTN, dont le
coupon annuel versé, la valeur de remboursement ou la durée de vie du titre sont déterminés
en fonction de l’évolution future d’un ou plusieurs indicateurs, (par exemple liés à la
performance d’un panier d’actions, à l’évolution d’un ou plusieurs indices, à la forme de la
courbe de taux ou aux éventuels défauts générés par un portefeuille d’obligations) se heurte à
l’antinomie pouvant résulter entre la structure « obligataire » liée à une technicité permettant
un apport financier sur-mesure (correspondant à une étude ALM, à un besoin de couverture
de portefeuille, de besoin de rendement) et l’enveloppe juridique retenue (le simple fait de
s’appeler EMTN peut poser certains problèmes)
Par ailleurs, en l’absence d’indication précise dans la réglementation actuelle, l’Autorité de
contrôle des assurances et des mutuelles (ACAM) a publié dans son rapport d’activité annuel
2005 son interprétation sur le sujet, dans laquelle l’accent est mis sur son appréciation des
produits structurés et le traitement prudentiel qui en découle. Elle y souligne les conditions
pour leur admissibilité - la question du caractère négocié de ces produits sur un marché
reconnu est posée – et rappelle l’information qui selon elle doit être donnée en la matière aux
assurés dès lors qu’il s’agit de contrats en unité de compte. Enfin, elle mentionne le
classement au titre de l’article R.332-20 qui en découle et les limites particulières (1% de la
base de dispersion pour un émetteur) et valorisations qui peuvent alors notamment
s’appliquer. On comprend que les questions techniques qui sous-tendent cette prise de
position concernent plus particulièrement le caractère obligataire des différentes souches qui
ne serait pas clairement et suffisamment établi ainsi que la liquidité de certains EMTN jugée
trop faible.
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Tableau récapitulatif du périmètre produit concerné par la présente note
Structurés & indexés
Titres Obligataires
Actifs
Eligibilité conditionnée par le code des assurances
Régime
Eligibilité à l’actif général
comptable
Non indexés
Non structurés
(hors scope)
La valeur de
remboursement
est indexée
2° du
R.332-2
La valeur de
remboursement
est fixe et les
coupons indexés
Eligibilité à la Réserve de
capitalisation R.333-1
Négociées sur un marché reconnu
R.332-19
Oui
R.332-20
Non
Les obligations indexées sur le niveau
général des prix :
- avec garantie de remboursement au
pair,
- négociés sur un marché reconnu (si
émises par une personne morale de
droit privé ayant son siège social dans
l’OCDE)
R.332-19
(II)
Oui
(décret 2006-1724)
R.332-19
(*)
Non
(*) Au regard de la tentative de classification simplifiée présentée ci-dessus, il convient
toutefois de préciser les différentes positions exprimées concernant le traitement des titres
obligataires dont la valeur de remboursement est fixe avec des coupons indexés. En effet, la
réglementation actuelle ne précisant pas la nature de l’indexation, il a été considéré les
positions suivantes :
Pour certains, toutes obligations négociées sur un marché reconnu ayant un coupon indexé
(quelque soit la nature de l’indexation – taux, action, matières premières,…) et une valeur de
remboursement garantie peuvent rentrer dans le champ visé à l’article R.332-19
Pour d’autres, seules les obligations négociées sur un marché reconnu ayant un coupon indexé
sur un taux usuel du marché interbancaire et une valeur de remboursement garantie sont à
classer sous le R.332-19 ; par conséquent, l’ensemble des titres dont les coupons ne seraient
pas indexés sur les taux relèveraient de l’article R.332-20.
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2. L’interprétation des critères d’éligibilité
2.1 – Négociabilité et liquidité des supports
Les EMTN ne figurant pas dans la liste des actifs visés à l’article R.332-2 du Code des
assurances admis à la couverture des engagements réglementés, ces derniers peuvent
notamment être assimilés à des obligations « négociées sur un marché reconnu » visées au 2°
du R.332-2. La rédaction antérieure aux modifications apportées par le décret 2000-142 du 18
février 2000, précisait que l’admissibilité des obligations au 2° du R.332-2 était conditionnée
à « son inscription à la cote d’une bourse de valeurs d’un Etat membre de l’OCDE ».
Concernant le concept de « marchés reconnus 1 », cette notion est clairement précisée au 15ème
alinéa de l’article R.332-2 du code des assurances, celui de « négocié » ne l’est pas et soulève
un grand nombre d’interprétations notamment quant aux liens pouvant être fait avec la
liquidité du support. Il est à préciser que le code des assurances ne fait en aucun cas mention
de degré de liquidité du support pour juger de son admissibilité et se limite à l’appréciation
d’une négociation ou non sur un marché reconnu pour déterminer sa classification au 2° ou au
6° du R.332-2. Quant aux directives européennes 2 , elles se limitent à préciser que « les actifs
représentatifs des provisions techniques tiennent compte du type d'opérations effectuées par
l'entreprise d'assurance de manière à assurer la sécurité, le rendement et la liquidité des
investissements de l'entreprise, qui veillera à une diversification et à une dispersion adéquate
de ces placements. »
1
« Les marchés reconnus (…) sont les marchés réglementés des Etats parties à l'accord sur
l'Espace économique européen ou les marchés de pays tiers membres de l'OCDE en
fonctionnement régulier. Les autorités compétentes de ces pays doivent avoir défini les
conditions de fonctionnement du marché, d'accès à ce marché et d'admission aux
négociations, et imposé le respect d'obligations de déclaration et de transparence. »
2
article 22 de la directive 2002/83/CE concernant l’assurance directe sur la vie
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Pour rappel, la liquidité attachée à un support exprime la facilité avec laquelle les opérateurs
peuvent trouver une contrepartie avec des intérêts opposés aux leurs : c'est-à-dire qu'à tout
instant, il y a des acheteurs et des vendeurs à des prix relativement proches. Plus un marché
est liquide, plus il est aisé, rapide et peu coûteux d'y réaliser des transactions. Il est à préciser
qu’un marché de gré à gré n’est pas nécessairement moins liquide que la bourse : par exemple
le marché de l'eurodollar (gré à gré) est extrêmement liquide. Nous pouvons aussi souligner
que le risque de liquidité n’est qu’un des aspects attaché à un sous jacent (le Nasdaq est un
indice action très liquide et en même temps assez risqué, et d’un autre coté le marché
immobilier est un marché très peu liquide et considéré comme un assez peu risqué) voir
l’exemple 2 à la fin de ce document.
En outre, dans son rapport annuel d’activité pour l’année 2005, l’ACAM a souhaité donner sa
position quant à son interprétation de ce qui est « négocié sur un marché reconnu » en
excluant explicitement :
•
Un titre dont le cours de bourse n’est qu’indicatif et ne repose sur aucune transaction
•
Un titre dont le cours n’est pas publié assez fréquemment
•
Un titre ne faisant l’objet d’aucune transaction
•
Un titre dont la notice précise que seules les opérations de vente sont possibles sur le
marché secondaire
L’ACAM met l’accent sur la mesure de la liquidité effective à posteriori par le volume de
transaction. Cependant, le biais « buy and hold » des assureurs limite par nature les
transactions sur les titres dont ils sont les seuls porteurs. Ce biais peut même être observé sur
des obligations tout à fait classiques si elles ont été, à l’émission, placées auprès d’assureurs.
La plupart de ces produits structurés ne sont qu’un mélange d’une obligation classique et
d’options le plus souvent devenues très classiques (calls, call spreads, look-back, etc…) et
largement traitées par le marché. Aussi, dans la plupart des cas une sortie en quelques heures
est possible via un appel d’offre auprès de quelques banques de marché. Par ailleurs, la
plupart des produits sont lancés avec la signature par l’arrangeur d’une lettre de liquidité qui
assure le porteur d’avoir au moins un prix pour « lancer les enchères ».
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Enfin, concernant les titres listés, il convient de préciser que selon les termes de l’article 5171 du règlement général de l’AMF, c’est l’entreprise de marché qui « vérifie que les
instruments financiers ont des chances raisonnables d’être négociées dans des conditions de
liquidité et de sécurité satisfaisantes ».
Afin de jauger de la liquidité d’un support, le groupe de travail a listé sans juger de leur
pertinence la liste suivante (liste non exhaustive) :
•
L’existence d’un marché secondaire actif (bourse ou de gré à gré).
•
La possibilité d’effectuer des transactions.
•
L’existence d’une lettre de liquidité de la part d’une contrepartie.
•
L’inscription à la cote officielle d’une bourse réglementée.
•
La possibilité d’obtenir des valorisations.
•
La taille de l’émission.
•
Le ratio d’emprise.
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2.2 – L’appréciation du niveau de risque
Dans le cadre actuel de la réglementation, l’admissibilité des éléments en couverture des
engagements réglementés est conditionnée à l’enveloppe juridique du produit. Cependant, la
refonte du système de solvabilité pourrait conduire à une meilleure prise en compte de
l’appréciation économique de celui-ci et par conséquent du niveau de risque effectif pour
légitimer son admission à l’actif général.
La distinction par niveau de risque fait appel à certains critères utilisés par les différents
acteurs du marché.
Cette liste de critères non exhaustive est à replacer dans son contexte, c'est-à-dire dans une
étude globale du portefeuille d’actifs. En effet, pour certains une sensibilité à certains sous
jacents sera une prise de risque, pour d’autre cela pourra être vue comme une couverture de
portefeuille au regard des autres poches d’actifs.
Ainsi, s’agissant de la distinction par niveau de risque, le groupe de travail a listé, sans
préjuger de leur pertinence ni de leur exhaustivité, les critères suivants :
•
Rating
•
Volatilité du cours (ou de la valeur marked to model)
•
Maturité
•
Sensibilité(s) au(x) sous-jacent(s)
•
Présence d’une garantie de capital ou d’une valeur de remboursement
•
Présence d’un coupon minimum
•
Contribution à la VAR totale (du portefeuille d’actifs, de la situation nette actif passif,
à quel horizon ?)
•
Minimum des rendements actuariels calculés à partir d’un jeu de scénario de stress
simple (type T3 ou QIS 3 dans Solvabilité II)
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3. Rappel des principes réglementaires applicables
3.1 – Les enjeux de la classification comptable des produits structurés
Le code des assurances prévoit deux modes de comptabilisation distincts :

Une comptabilisation au coût amorti pour les valeurs amortissables, autres que
les obligations indexées, dans le cadre de l’article R 332-19 du code des
assurances

Une comptabilisation au coût historique pour les « autres actifs » dans le cadre
de l’article R 332-20.
L’article R.332-19 concernent les valeurs amortissables énumérées aux 1º, 2º, 2º bis et 2º ter
de l'article R.332-2, autres que les obligations indexées, les parts de fonds communs de
créance et les titres participatifs. Le Code des assurances ne donne toutefois pas de définition
précise des valeurs amortissables. Il distingue cependant les valeurs mobilières amortissables
réglementées de celles non réglementées. Sauf exceptions, les valeurs amortissables
réglementées concernent l’ensemble des titres à revenue fixe admis en représentation des
engagements.
Selon le PCA (Code des assurances, annexe à l’article A.343-1, II 6) sont considérés comme
titres à revenu fixe, les titres à revenu variable, et notamment :
•
Les obligations à taux fixe ou variable,
•
Les obligations indexées : la directive européenne (91/674/CEE) concernant les
comptes annuels et les comptes consolidés des entreprises d'assurance, précise dans
son article 9 (au point 2) que « sont assimilées à des obligations et autres titres à
revenu fixe les valeurs à taux d'intérêt variable en fonction d'un paramètre déterminé,
par exemple du taux d'intérêt du marché interbancaire ou de l'euromarché ».
•
Les titres participatifs : le classement des titres participatifs est identique à l'approche
bancaire (classement en titres à revenu fixe). Toutefois, ces titres ne peuvent être
considérés - dans le domaine de l'assurance - comme des valeurs amortissables, en
raison de leur statut hybride qui fait d'eux, à la fois des titres à revenu fixe et variable.
•
Les titres de créances négociables (TCN),...
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Si l'on se réfère à l'instruction administrative du 1er juin 1993 (4 A-14-93) relative au régime
d'imposition des titres à revenu fixe détenus par les entreprises d'assurance et de
capitalisation, les obligations indexées semblent exclues expressément de la liste des valeurs
mobilières amortissables ; sont visées les obligations indexées dont le revenu et/ou le capital
sont partiellement ou complètement indexés sur une valeur de référence : par exemple, le
volume de production de la société émettrice, le chiffre d'affaires, le prix d'un produit comme
l'or ou le pétrole ou un indice boursier comme le CAC 40. L'indexation peut donc porter sur
les seuls revenus ou bien au contraire sur le nominal de l'obligation. Dans ce domaine,
l'administration fiscale apporte une précision intéressante en n'excluant de l'application du
R.332-19 que :
les seules « obligations dont la valeur de remboursement est indexée »,
ainsi que « les obligations remboursables en actions (ORA) ou en certificats d'investissement
(ORCI) en raison de leurs caractéristiques propres (valeur de remboursement indéterminée,
remboursement obligatoire en actions ou en certificats d'investissement), à moins que des
clauses contractuelles ne garantissent une valeur de remboursement minimale ou ne prévoient
des dispositions équivalentes".
Le traitement comptable actuel au coût amorti des obligations dans les comptes des
compagnies d’assurance induit la non comptabilisation dans les comptes sociaux des moinsvalues latentes (autres que celles résultant d’une éventuelle dépréciation pour risque de défaut
avéré).
En revanche, en cas de moins-values latentes sur un titre rentrant dans la catégorie des
« Autres actifs » (R 332-20) l’assureur peut être amené à provisionner la moins value globale
par le biais de la PRE et/ou effectuer un provisionnement ligne à ligne via la PDD.
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3.2 – Les précisions apportées par l’ACAM dans son rapport 2005
L’ACAM a précisé son interprétation quant à la classification des programmes EMTN à
l’actif général dans son rapport annuel d’activité pour 2005.
Certains produits structurés sont utilisés par les organismes d’assurance en tant que
placements, souvent sous l’appellation EMTN. Leur classification dans la catégorie
adéquate de l’article R. 332-2 du code des assurances permet de déterminer les limites
dans lesquelles ils sont admis en couverture des engagements réglementés, ainsi que les
règles qui s’appliquent pour leur comptabilisation.
Lorsque le produit est assimilable à une obligation négociée sur un marché reconnu ou à
un BMTN répondant aux conditions fixées à l’article R. 332-14-1, il peut être classé dans
la catégorie correspondante de l’article R. 332-2 et, lorsqu’il n’est pas indexé, bénéficie
du régime comptable de l’article R. 332-19.
En revanche, lorsque le produit n’est pas négocié sur un marché reconnu, il doit être
classé dans la catégorie visée au 6° de l’article R. 332-2, avec des règles moins
favorables. En particulier, il doit être comptabilisé selon les règles définies à l’article R.
332-20. De plus, pour chaque émetteur, les titres de ce type ne peuvent être admis en
couverture des engagements vis-à-vis des assurés qu’à hauteur de 1% de la base de
dispersion, conformément à l’article R. 332-3-1 du code des assurances.
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3.3 – Les récentes précisions apportées à quelques compagnies par l’ACAM
Au-delà des conditions d’éligibilité, le mode de comptabilisation (coût amorti selon le R 33219 ou prix d’acquisition selon le R 332-20) est un enjeu majeur pour les assureurs
(notamment à cause de l’absence de PRE pour les titres classés en R 332-19).
L’ACAM indique dans son rapport annuel d’activité que selon elle un titre peut être classé en
R 332-19 lorsqu’il n’est pas indexé. Mais l’interprétation de la notion d’indexation dans le
code des assurances paraît avoir évolué.
Sous la base du rapport de l’ACAM, les questions soulevées respectivement par les
commissaires aux comptes ou les recommandations/notifications de reclassement émises par
les commissaires contrôleur, ont conduit de nombreux assureurs a modifier les règles de
comptabilisation de certains de leurs produits structurés « éligibles » en les comptabilisant
selon l’article R 332-20 (coût historique avec PDD et PRE).
La tolérance passée, en considérant que le terme « indexé » dans le code des assurances
pouvait être considéré comme restrictif au sens du code du commerce (c’est-à-dire sur le
chiffre d’affaires ou le résultat de l’émetteur), ce qui permettait de classer en R 332-19 les
obligations indexées au sens financier sur des indices boursiers, semble donc désormais
beaucoup plus limitée.
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4. Exemples qui illustrent la divergence d’interprétation des textes :
Exemple 1 : La gestion du risque sous jacent
La possibilité de traiter des produits structurés indexés au marché actions permet de profiter
de la hausse d’un indice, tout en s’assurant une garantie en capital (et donc une protection à
la baisse de l’indice). De même sur toutes natures de sous-jacents, sur lesquels l’accès direct
est compliqué, sans la sécurité de la garantie donnée par la structuration.
Néanmoins, selon les cas, pour des produits très proches au plan économique, et en termes de
risques, les traitements comptables vont être différents.
Soit quatre exemples de produits indexés sur un indice DJ EuroStoxx 50, avec une maturité à
10 ans, et une garantie en capital :
¾ Un zéro coupon dont le capital au terme est au minimum de 100 (capital
garanti) et au maximum de 100 + 100% performance du DJ EuroStoxx sur les
10 ans.
¾ Un zéro coupon, dont le capital au terme est de 100, et qui verse à la dixième
échéance un coupon exceptionnel égal à la performance du DJ EuroStoxx 50
entre la date de souscription du produit et la date d’échéance finale.
¾ Une obligation qui verse un coupon annuel de 0.50% (très en dessous du taux
de marché obligataire), et qui au terme verse un capital minimum de 100, plus
70% de la performance du DJ EuroStoxx 50 sur la durée de vie du produit.
¾ Une obligation à taux variable (indexée ?) qui verse un coupon annuel de 0, si
le DJ EuroStoxx a réalisé une performance négative, et de 50% de la
performance de l’indice quand celle-ci est positive.
¾
Est-il justifié d’avoir un traitement comptable différencié ?
Quelle va-t-être la préséance des critères d’appréciation pour justifier d’une classification en
R 332-19 ou R 332-20 ?
Cet exemple illustre la divergence d’interprétation mentionnée au tableau du point 1.
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Exemple 2 : La liquidité
La première question qui se pose est de savoir si la notion de liquidité est intrinsèque à un
produit ou si elle est changeante en fonction d’éléments externes.
Ceux-ci peuvent être :
¾ Le caractère « passé de mode » du produit : ainsi, les titres participatifs cotés,
très liquides dans les années 1980-1990, le sont beaucoup moins aujourd’hui.
Beaucoup plus récemment, de nombreuses émissions perpétuelles, taux
variable émises par des financières de très bon rating ont été faites il y a 2/3
ans pour des encours de plusieurs centaines de millions d’euros. Ces
obligations qui étaient très liquides par leur taille sont aujourd’hui totalement
illiquides.
¾ Le changement d’appréciation d’un émetteur : faute d’acheteurs aujourd’hui
sur les obligations émises par General Motors, celles-ci sont devenues
illiquides, malgré des encours conséquents.
¾ La taille traitée : même sur un titre extrêmement liquide de type OAT, les
fourchettes bid/offer seront différentes selon que l’on souhaite traiter 50
millions d’Euros ou seulement 1 million.
¾ La taille émise : lorsqu’un assureur fait structurer un produit pour répondre à
un besoin spécifique de rendement, d’adossement actif/passif ou d’allocation
tactique, il détient le plus souvent l’intégralité de l’emprunt. Sauf choc de
passif, il n’y aura aucune transaction sur la durée de vie du produit. Doit-il
pour autant être considéré comme non liquide ? La question de la liquidité de
ce placement, alors qu’il matche parfaitement les besoins de passif, a-t-elle
véritablement du sens ? Le tout sachant que la poche structurée est une petite
partie de son allocation d’actif totale.
La seconde question, plus globale, sur la liquidité a trait aux particularités pour la gestion du
risque de liquidité du bilan des assureurs (limite des approches inspirées du monde bancaire)
Ce point sera traité de manière plus approfondie dans le chantier II (ALM).
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ANNEXES
Article R332-2
(Décret nº 2006-1542 du 6 décembre 2006 art. 3 7º Journal Officiel du 8 décembre 2006)
En application des dispositions de l'article R. 332-1 et sous réserve des dérogations prévues à
ce même article, à l'article R. 332-1-1 ainsi qu'aux articles R. 332-3-3 à R. 332-10, les
engagements réglementés mentionnés à l'article R. 331-1 sont représentés par les actifs
suivants :
A. - Valeurs mobilières et titres assimilés :
1º Obligations et autres valeurs émises ou garanties par l'un des Etats membres de
l'Organisation de coopération et de développement économique (O.C.D.E.) ainsi que les
titres émis par la caisse d'amortissement de la dette sociale instituée par l'article 1er de
l'ordonnance nº 96-50 du 24 janvier 1996 ; obligations émises ou garanties par un organisme
international à caractère public dont un ou plusieurs Etats membres de la Communauté
européenne font partie ; obligations émises ou garanties par les collectivités publiques
territoriales d'un Etat membre de l'O.C.D.E. ;
2º Obligations, parts de fonds communs de créance et titres participatifs négociés sur un
marché reconnu , autres que celles ou ceux visés au 1º ;
2º bis Titres de créances négociables d'un an au plus (certificats de dépôt et billets de
trésorerie) rémunérés à taux fixe ou indexé sur un taux usuel sur les marchés interbancaire,
monétaire ou obligataire, et émis par des personnes morales autres que les Etats membres de
l'OCDE ayant leur siège social sur le territoire de ces Etats et dont des titres sont négociés
sur un marché reconnu ;
2º ter Bons à moyen terme négociables répondant aux conditions mentionnées à l'article
R. 332-14-1, et émis par des personnes morales autres que les Etats membres de l'OCDE
ayant leur siège social sur le territoire de ces Etats et dont des titres sont négociés sur un
marché reconnu ;
3º Actions des sociétés d'investissement à capital variable et parts de fonds communs de
placement dont l'objet est limité à la gestion d'un portefeuille de valeurs mentionnées aux 1º,
2º, 2º bis et 2º ter du présent article, dans les conditions fixées par l'article R. 332-14 ;
4º Actions et autres valeurs mobilières, négociées sur un marché reconnu, autres que celles
visées aux 3º, 5º, 5º bis, 8º et 9º bis ;
5º Actions des entreprises d'assurance, de réassurance, de capitalisation ayant leur siège
social sur le territoire de l'un des Etats membres de l'O.C.D.E. ;
5º bis Actions des entreprises d'assurance, de réassurance, de capitalisation autres que celles
visées au 5º ;
6º Actions, parts et droits émis par des sociétés commerciales et obligations, titres
participatifs et titres subordonnés émis par les sociétés d'assurance mutuelles, les mutuelles,
unions et fédérations régies par le code de la mutualité et les institutions de prévoyance
régies par le titre III du livre IX du code de la sécurité sociale ayant leur siège social sur le
territoire de l'un des Etats membres de l'O.C.D.E., autres que les valeurs visées aux 2º, 2º bis,
2º ter 3º, 4º, 5º, 5º bis, 7º bis, 8º et 9º bis ;
7º Parts des fonds communs de placement à risques de l'article L. 214-36 du code monétaire
et financier, parts des fonds communs de placement dans l'innovation de l'article L. 214-41
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du même code et parts des fonds d'investissement de proximité de l'article L. 214-41-1 du
même code ;
7º bis Actions des sociétés d'investissement à capital variable et parts de fonds communs de
placement des articles L. 214-37 et L. 214-38 du code monétaire et financier, actions ou parts
d'organisme de placement collectif en valeurs mobilières relevant de l'article L. 214-35-2 du
code monétaire et financier, actions ou parts d'organismes de placement collectif en valeurs
mobilières relevant de l'article L. 214-35 du code monétaire et financier dans sa rédaction
antérieure au 2 août 2003 ;
7º ter Parts ou actions d'organismes de placement collectif en levier mentionnés au R. 214-29
ou d'organismes de placement collectifs en valeurs mobilières à règles d'investissement
allégées à effet de levier mentionnés au R. 214-32 ;
7º quater Parts ou actions d'organismes de placement collectif en valeur mobilières de fonds
alternatifs mentionnés au R. 214-36 ;
8º Actions des sociétés d'investissement à capital variable et parts des fonds communs de
placement, autres que celles mentionnées aux 3º et 7º à 7º quater, dans les conditions fixées
par l'article R. 332-14.
Les marchés reconnus mentionnés aux 2º, 2º bis, 2º ter et 4º du présent article sont les
marchés réglementés des Etats parties à l'accord sur l'Espace économique européen ou les
marchés de pays tiers membres de l'OCDE en fonctionnement régulier. Les autorités
compétentes de ces pays doivent avoir défini les conditions de fonctionnement du marché,
d'accès à ce marché et d'admission aux négociations, et imposé le respect d'obligations de
déclaration et de transparence.
B. - Actifs immobiliers :
9º Droits réels immobiliers afférents à des immeubles situés sur le territoire de l'un des Etats
membres de l'O.C.D.E. ;
9º bis Parts ou actions des sociétés à objet strictement immobilier, parts des sociétés civiles à
objet strictement foncier, ayant leur siège social sur le territoire de l'un des Etats membres de
l'O.C.D.E., dans les conditions fixées par l'article R. 332-15 ;
9º ter Parts ou actions d'organismes de placement collectif immobilier relevant de la
section 5 du chapitre IV du titre Ier du livre II du code monétaire et financier, autres que ceux
mentionnés aux 9º quater à 9º sexies ;
9º quater Parts ou actions d'organismes de placement collectif immobilier relevant du
paragraphe 2 de la sous-section 4 de la section 5 du chapitre IV du titre Ier du livre II du
code monétaire et financier ;
9º quinquies Parts ou actions d'organismes de placement collectif immobilier relevant du
paragraphe 3 de la sous-section 4 de la section 5 du chapitre IV du titre Ier du livre II du
code monétaire et financier ;
9º sexies Parts ou actions d'organismes de placement collectif immobilier mentionnés au
sous-paragraphe 7 du paragraphe 1 de la sous-section 1 de la section 5 du chapitre IV du
titre Ier du livre II du code monétaire et financier, lorsqu'ils exercent la dérogation prévue à
l'article R. 214-200 du même code.
C. - Prêts et dépôts :
10º Prêts obtenus ou garantis par les Etats membres de l'O.C.D.E., par les collectivités
publiques territoriales et les établissements publics des Etats membres de l'O.C.D.E. ;
11º Prêts hypothécaires aux personnes physiques ou morales ayant leur domicile ou leur
siège social sur le territoire de l'un des Etats membres de l'O.C.D.E., dans les conditions
fixées par l'article R. 332-12 ;
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12º Autres prêts ou créances représentatives de prêts consentis aux personnes physiques ou
morales ayant leur domicile ou leur siège social sur le territoire de l'un des Etats membres de
l'O.C.D.E., dans les conditions fixées par l'article R. 332-13 ;
13º Dépôts, dans les conditions fixées par l'article R. 332-16.
D. - Dispositions communes :
Les intérêts courus des placements énumérés au présent article sont assimilés auxdits
placements.
Lorsqu'un instrument financier à terme a été souscrit dans les conditions définies à
l'article R. 332-45 et qu'il est lié à un titre ou à un groupe de titres de même nature, parmi
ceux mentionnés au paragraphe A du présent article, les primes ou soultes versées ou reçues
pour la mise en place de l'instrument sont assimilées audit titre ou groupe de titres de même
nature, dans la limite de la part restant à amortir et, pour les primes ou soultes versées au
titre d'opérations de gré à gré, du montant des garanties reçues dans les conditions de
l'article R. 332-56.
Les actifs représentatifs des provisions techniques sont évalués en net des dettes contractées
pour l'acquisition de ces mêmes actifs.
Les actifs donnés en garantie d'un engagement particulier ne sont pas admissibles en
représentation des autres engagements. Par exception, les actifs remis en garantie
d'opérations de taux sur instruments financiers à terme mentionnées aux articles R. 332-45 et
R. 332-46 sont admis en représentation à hauteur des plus-values latentes enregistrées sur les
actifs visés à l'article R. 332-19 auxquels ces instruments financiers à terme sont liés.
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Article R332-14-1 du Code des assurances
(inséré par Décret nº 2000-142 du 18 février 2000 art. 6 Journal Officiel du 22 février 2000)
Les bons à moyen terme négociables mentionnés au 2º ter de l'article R. 332-2 doivent
répondre aux conditions suivantes :
a) Provenir d'une émission au moins égale à 30 millions d'euros ;
b) Etre valorisés par au moins deux organismes distincts et non liés financièrement, ni
entre eux ni avec l'entreprise d'assurance détentrice des bons ;
c) Faire sur cette base l'objet d'un cours publié au moins une fois tous les quinze jours et
tenu à la disposition du public en permanence ;
d) Comporter une clause de liquidité émanant de l'émetteur ou d'un garant et qui doit
garantir que les actifs pourraient être rachetés à un cours cohérent avec le cours
publié, c'est-à-dire prenant en compte la variation de taux d'intérêt entre les dates de
publication du cours et de transaction.
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Rapport activité 2005 de l’ACAM – Introduction sur les produits structurés
Les services de l'Autorité des marchés financiers (AMF) et de l'ACAM ont constaté que certains établissements
financiers ont mis au point des produits structurés complexes proposés uniquement en tant que support en unité
de compte de contrat d'assurance-vie. Ces montages leur permettent de se soustraire aux contraintes de
valorisation et d'information liées à la création et à la distribution d'un OPCVM ou d'un placement par appel
public à l'épargne. Ces produits sont structurés pour la plupart sous la forme d'obligations de droit français
émises par une société de gestion française ou l'une de ses filiales et cotées sur une bourse étrangère. Des
produits au mécanisme similaire sont parfois émis sous forme de Bons à moyen terme (BMTN) ou sous forme
de « Euro medium term note » (EMTN). Il s'agit de produits complexes dont le profil risque/rendement
s'apparente à celui de fonds à formule. L'une ou plusieurs des caractéristiques du titre – revenus annuels, valeur
de remboursement, durée de vie du titre – sont déterminées en fonction de la performance d'un panier d'actions
ou d'un indice sous-jacent, parfois suivant une formule compliquée. Le problème réside dans les garanties
offertes aux souscripteurs. Certains titres examinés présentent, en effet, soit une garantie en capital partielle, soit
une garantie qui disparaît dans les cas les plus défavorables, ou tout simplement une absence complète de
garantie de capital. Enfin, certains produits comportent un effet de levier implicite. La commercialisation de ces
produits en tant qu'unité de compte d'un contrat d'assurance-vie peut se révéler non conforme à la
réglementation. Les exigences d'information auxquelles ils sont soumis, ainsi que les conditions sous lesquelles
ils peuvent être admis en couverture des engagements réglementés parmi les placements des organismes
d'assurance, ne sont pas toujours respectées.
1. Le problème de l'admissibilité des produits structurés en tant qu'unité de compte
L'article L. 131-1 du Code des assurances fixe les conditions d'éligibilité d'un support en tant qu'unité de compte
d'un contrat d'assurance vie ; celles-ci ne sont pas toujours remplies dans le cas des produits structurés.
L’insuffisance de la protection de l’épargne investie
- à l'échéance
Plusieurs titres n'offrent qu'une garantie en capital, à l'échéance, partielle ou restreinte. Cette garantie est donnée
dans des termes souvent imprécis et parfois contradictoires. De plus, présenter un titre comportant un risque en
capital comme une obligation peut être source de confusion, dans le cadre de produits proposés à des
particuliers.
- en cours de vie
La plupart de ces titres n'offre aucune garantie de valeur en cas de rachat avant l'échéance. Et le cours théorique
du produit est une valeur fournie par l'émetteur dans le cadre d'un engagement de fixer des prix à une périodicité
donnée. Il dépend d'un calcul de valorisation complexe résultant notamment de l'évaluation d'options. Il n'existe
pas en général de contre valorisation, ni par l'assureur, ni par un tiers indépendant de l'assureur et de l'émetteur.
Le non respect des critères de la liste dressée à l’article R.131-1 du code des assurances
Les obligations et les BMTN figurent sur la liste des supports admissibles en tant qu'unités de compte sous
certaines conditions : les obligations d'émetteurs privés sont visées par le 1° de l'article R.131-1, qui renvoie au
2° de l'article R.332-2 : « obligations, parts de fonds communs de créance et titres participatifs négociés sur un
marché reconnu ». Le 1° de l'article R.131-1 renvoie également au 2° ter de l'article R.332-2, qui vise les « bons
à moyen terme négociables répondant aux conditions mentionnées à l'article R.332-14-1, et émis par des
personnes morales autres que les États membres de l'OCDE ayant leur siège social sur le territoire de ces États et
dont des titres sont négociés sur un marché reconnu ». Les produits dénommés « EMTN » ne figurent pas dans la
liste de l'article R.332-2. Il est néanmoins possible de les assimiler à des obligations ou à des BMTN, auquel cas
les conditions équivalentes s'appliquent.
Le marché reconnu est défini par l'article R.332-2 comme faisant partie des « marchés réglementés des Etats
parties à l'accord sur l'Espace économique européen ou les marchés de pays tiers membres de l'OCDE en
fonctionnement régulier». Ainsi, la qualification d'obligation ou de BMTN ne suffit pas à rendre éligible un
produit financier, encore faut-il qu'il soit négocié sur un marché reconnu. Or, si une bourse européenne
réglementée est de plein droit un marché reconnu, la négociation explicitement exigée par la réglementation n'est
pas acquise par la simple inscription à la cote, qui n'assure pas la liquidité de l'actif support ni une fixation de son
cours selon un mécanisme de marché.
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Par exemple, ne peuvent pas être considérés comme négociés sur un marché reconnu :
- un titre dont le cours de bourse n'est qu'indicatif et ne repose sur aucune transaction ;
- un titre dont le cours n'est pas publié assez fréquemment ;
- un titre ne faisant l'objet d'aucune transaction ;
- un titre dont la notice précise que seules les opérations de vente sont possibles sur le marché secondaire.
Le manque de garanties du contrat
Certains produits financiers ont une durée inférieure à huit ans, donc inférieure à la durée du contrat, ce qui ne
permet pas d'énoncer les garanties, en infraction à l'article L.131-1.
2- Le non respect de l'obligation des exigences d'information des assurés
Un produit structuré sous la forme d'une obligation n'est pas soumis à des règles identiques aux OPCVM en ce
qui concerne l'information, notamment le prospectus. L'information exigée apporte plus de précisions quant à
l'émetteur mais est moins explicite quant aux caractéristiques financières du produit. Le Code des assurances
impose néanmoins que l'assureur fournisse au souscripteur une « indication des caractéristiques principales »
de chaque unité de compte.
Les documents précontractuels et contractuels doivent donc répondre à certaines exigences en termes
d'information du souscripteur. A cet égard, la présentation du support devrait comporter des indications sur
l'émetteur, les garanties, les frais, les investisseurs concernés, le niveau de risque encouru, les inconvénients du
produit financier, les paris implicites et l'économie générale du produit. Enfin, les documents commerciaux qui
comportent des simulations devraient présenter des scénarios défavorables aboutissant à une performance nulle,
négative ou inférieure au taux sans risque. La présentation de simulations fondées sur des données relatives au
passé se doit d'être précise et rigoureuse afin de limiter la confusion entre perspectives et réalisations.
3- La question de l'admissibilité en représentation des engagements réglementés
Certains produits structurés sont utilisés par les organismes d'assurance en tant que placements, souvent sous
l'appellation EMTN. Il convient de rappeler ici que leur classification dans la catégorie adéquate de l'article
R.332-2 du Code des assurances permet de déterminer les limites dans lesquelles ils sont admis en couverture
des engagements réglementés, ainsi que les règles qui s'appliquent pour leur comptabilisation. Lorsque le
produit est assimilable à une obligation négociée sur un marché reconnu ou à un BMTN répondant aux
conditions fixées à l'article R. 332-14-1, il peut être classé dans la catégorie correspondante de l'article R.332-2
et, lorsqu'il n'est pas indexé, bénéficie du régime comptable de l'article R.332-19. En revanche, lorsque le
produit n'est pas négocié sur un marché reconnu , il doit être classé dans la catégorie visée au 6° de l'article R.
332-2 , avec des règles moins favorables. En particulier, il doit être comptabilisé selon les règles définies à
l'article R.332-20. De plus, pour chaque émetteur, les titres de ce type ne peuvent être admis en couverture des
engagements vis-à-vis des assurés qu'à hauteur de 1 % de la base de dispersion, conformément à l'article R.3323-1 du Code des assurances.
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