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SPECIAL REPORT
RECHERCHE ÉCONOMIQUE
17 juillet 2015- N°51
Lucie Boyer
Sylvain Broyer
La croissance indienne va-t-elle dépasser celle de la Chine en 2015 ?
En Asie, l’année 2015 s’ouvre sur une première historique: le PIB indien a crû plus vite qu’en Chine au T1 (+7,5% contre
+7,0% en GA). Bien que ce rattrapage soit en partie lié au changement de la méthode d’estimation du PIB par le Centre de
Statistique Officiel (CSO), des signes montrent une dynamique positive de l’économie indienne pendant que la Chine
ralentit. Quels sont les déterminants de ce rattrapage de la Chine par l’Inde ? Nous revenons ici sur les raisons de ce
dépassement.
Inde et Chine : des trajectoires de croissance qui se
croisent
En 2014, l’économie chinoise reste le moteur en Asie
émergente avec une croissance à 7,4%. Néanmoins, l’Inde la
rattrape: son PIB a progressé de +7,3% au cours de l’année
fiscale 2015 (AF2015).
En janvier 2015, la nouvelle méthode d’estimation du PIB est
appliquée. Dès lors, la croissance indienne fait un bond au
premier trimestre et dépasse la Chine (graphique 1). On
observe donc un différentiel de croissance entre les deux
géants émergents en faveur de l’Inde.
Avant de comparer ces deux puissances émergentes, il
convient de garder en tête qu’en plus d’être bâties sur des
modèles de croissance différents (centré sur les exportations
auparavant en Chine et sur la consommation privée en Inde),
la Chine ne concourt pas dans la même catégorie en terme
de poids économique que l’Inde dont le PIB représente
ème
1/5
de celui de la Chine.
Nous passons en revue les explications de ce dépassement.
indiens ont donc une influence primordiale sur l’activité
économique indienne. Les derniers chiffres de la croissance
montrent une dynamique tout aussi positive en Inde qu’en
Chine avec respectivement une augmentation de 7,9% et
7,7% en GA de la consommation privée au T1/15. Revenons
sur les facteurs influençant la consommation privée afin d’en
dégager la tendance pour 2015.
Du point de vue de l’inflation, la situation extérieure en 2014
et 2015 est favorable aux importateurs nets de pétrole. Le
faible prix du Brent avantage particulièrement l’Inde dont le
pétrole, qu’elle importe, représente 22% de son mix
énergétique. De plus, les pressions inflationnistes se sont
encore plus relâchées en Inde (graphique 2) grâce à la
diminution du prix de l’or. Forme de patrimoine et d’épargne,
l’or constitue le deuxième poste d’importations du pays après
le pétrole brut. Les prix alimentaires ont également beaucoup
diminué contribuant au ralentissement de l’inflation.
Graphique 2: IPC (% GA)
12
12
Graphique 1: PIB (% GA)
18
Inde
Chine
Corée du Sud
Inde
Indonésie
Malaisie
15
12
18
15
12
9
9
6
6
3
3
0
10
10
Chine
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
0
Sources : MOSPI, NBS
-2
Sources : Instituts de Statistiques nationaux
-3
-3
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
La consommation
indienne, plus robuste que la
consommation chinoise
Le moteur de la croissance indienne, contrairement au
modèle chinois traditionnel, est la consommation privée. Elle
représente environ 60% du PIB en Inde contre 40% en
Chine. Les variations de la consommation des ménages
-2
08
09
10
11
12
13
14
15
En résumé, on anticipe que la faiblesse des prix des matières
premières sera plus favorable à la consommation en Inde
qu’en Chine.
Concernant la dynamique des emplois et des salaires, elle
est plus favorable à l’Inde qu’à la Chine à court terme. En
Chine, l’emploi a fortement chuté récemment mais le salaire
moyen reste stable en dépit d’un léger ralentissement sur la
période récente (graphique 3).
SPECIAL REPORT
Graphique 3 : Salaire moyen et emploi en Chine
( %GA)
La tendance récente montre que la part du revenu disponible
brut des ménages consacrée à l’épargne a globalement
diminué depuis 2010. La Chine a devancé l’Inde en terme de
ratio d’épargne (graphique 5).
20
20
15
15
10
10
32
5
5
30
30
0
0
28
28
emploi
-5
salaires
Graphique 5: Taux d'épargne
(% revenu disponible brut)
-5
26
Sources : NBS,NATIXIS
-10
26
-10
Chine
Inde (base 2004-05)
Inde (base 2011-12)
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
On peut expliquer cette situation par le fait que les
perspectives de croissance de l’activité perçues par les
employeurs sont moroses. Dans le secteur manufacturier
surtout, la demande aussi bien domestique qu’externe est
atone. En conséquence, l’activité manufacturière chinoise
perd son élan ce qui explique le ralentissement de l’emploi et
des salaires. Les hausses de salaires dans les Services ne
parviennent pas à compenser la dépression des salaires
dans le secteur manufacturier.
Même si l’on devrait observer un léger rebond de l’activité en
Chine sous l’effet des stimulus monétaire et budgétaire, la
dynamique des salaires ne sera pas aussi forte car la reprise
devrait être modérée.
Graphique 4 : indice de confiance des
consommateurs et entreprises en Inde ( de 0 à100)
75
75
24
70
70
65
65
60
60
55
55
confiance des consommateurs
50
Confiance des entreprises
(perpectives d'emploi à 3 mois)
Sources : Thomson Reuters,NATIXIS
45
45
10
11
12
13
14
15
L’Inde ne publiant pas les données de l’emploi et des salaires
en mensuel, nous prenons comme proxy le Consumer
Sentiment Index et le Business Sentiment Index. Le premier
est un indice de confiance des ménages qui contient entre
autre des questions sur la sécurité de l’emploi, les intentions
d’achat et les perspectives de revenu. Le graphique 4
montre que la confiance des ménages est élevée et assez
stable sur la période récente. De plus, on constate que les
perspectives d’emploi sont optimistes d’après les enquêtes
de confiance réalisées auprès des entreprises.
24
Sources : CSO, NBS,NATIXIS
22
22
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Ce rattrapage de la Chine est la conséquence d’une
diminution de l’épargne en Inde qui s’explique en grande
partie par la baisse du prix de l’or. En effet, on peut voir que
c’est l’épargne en valeur sous forme de capital physique (or,
biens immobiliers) qui a le plus contribué à cette baisse en
Inde. (tableau 1)
Tableau 1: Taux d'épargne en Inde selon le type d'actif
( % RDB, base 2011-12)
T a ux d'é pa rgne - t o t a l
- e n c a pit a l phys ique
50
32
- e n é pa rgne f ina nc iè re
2 0 12
2 0 13
2 0 14
28,4
25,3
23,2
18,9
16,1
13,6
9,1
8,7
9,2
Source: CSO, NATIX IS
Inversement, l’épargne financière fait preuve de résilience et
a légèrement augmenté en 2014. Cette tendance devrait se
poursuivre en 2015 avec un programme lancé par le Premier
Ministre Modi afin de fournir un compte bancaire à chaque
indien. En Inde, le surplus de revenu devrait donc être plutôt
alloué à la consommation. La trajectoire de l’épargne en
Chine se caractérise également par une baisse à partir 2012
mais une hausse du ratio d’épargne en 2014. En 2015, on
peut penser qu’une hausse de revenu disponible chinois se
répercutera sur la consommation mais dans une moindre
mesure au regard de l’augmentation de l’épargne. De plus,
l’effondrement récent des marchés boursiers chinois
contribuera au ralentissement de la consommation des
ménages en Chine.
En résumé, les conditions plus favorables sur le marché
du travail ainsi que le ralentissement de l’épargne laissent
présager une consommation plus vigoureuse en Inde à
court terme. A cela se rajoute un contexte extérieur surtout
favorable à l’Inde avec des prix de l’or et du pétrole faibles.
Néanmoins, on peut penser que la diminution de l’épargne et
la bancarisation encore faible des ménages pourront avoir un
impact négatif sur l’investissement domestique en Inde.
La question est de savoir si ce gain de revenu servira la
consommation, l’épargne ou les deux ?
N° 51 I 2
SPECIAL REPORT
L’investissement public en soutien à l’investissement
total
En Chine, l’investissement est morose : la FBCF contribue de
moins en moins à la croissance depuis 2009 et la tendance
s’est récemment accentuée (graphique 6).
L’investissement public devrait soutenir la FBCF en 2015
grâce au plan d’investissement en infrastructures qui s’élève
à 1 100 mds de USD. Ces fonds sont alloués aux
infrastructures d’énergie, de transport et de santé. L’objectif
premier de ce mini-stimulus est d’atténuer les risques
financiers et non de redonner un coup d’accélérateur à la
croissance. Ce plan a également une portée diplomatique
avec un raccordement prévu à la route de la soie.
12,5
10,0
Graphique 6: Contribution de l'investissemement à
la croissance (points de pourcentage)
Chine
Inde
7,5
déposent à la banque centrale. La fonction du CRR est de
contrôler la quantité de liquidités dans l’économie alors que le
SLR régule la croissance du crédit. Le CRR est à son niveau
le plus bas depuis 2013 alors que le SLR a été abaissé en
mars 2015 (graphique 8). En théorie, les banques
commerciales augmentent alors leur capacité d’octroi de
crédit.
Graphique 7: Taux repo en Inde (%)
10
10
9
9
8
8
12,5
7
7
10,0
6
6
5
5
7,5
5,0
5,0
Sources : RBI
4
2,5
2,5
0,0
0,0
-2,5
-2,5
Sources : NBS, CSO, NATIXIS
-5,0
-5,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
En Inde, l’investissement a toujours été moins dynamique du
fait de goulots d’étranglements entre autre dans les
infrastructures et l’éducation. Néanmoins, on constate une
amélioration de l’investissement depuis 2014. L’arrivée au
pouvoir de Modi ainsi que le lancement de la campagne
Make in India en Septembre ont redonné confiance aux
investisseurs. Ce programme est un plan d’investissement
public qui vise principalement à bâtir un environnement
favorable aux IDE notamment par la construction
d’infrastructures. La faible bancarisation des ménages en
Inde a longtemps pénalisé l’investissement privé domestique
d’où la volonté affichée par Narendra Modi d’attirer les
capitaux étrangers.
4
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Néanmoins, on constate plutôt une stabilisation du crédit et
1
de l’investissement. Les conclusions d’une étude du FMI sur
la transmission de la politique monétaire en Inde donnent
une explication possible. La transmission de la politique
monétaire par le crédit est asymétrique : le taux d’intérêt
interbancaire s’ajuste plus lentement lors d’un cycle
d’assouplissement que lors d’un resserrement de la politique
monétaire. De même, le taux prêteur des banques
commerciales s’ajuste plus vite à la hausse qu’à la baisse du
taux repo. A l’inverse, le taux de rémunération des dépôts ne
s’ajuste que lors d’un cycle expansionniste.
Graphique 8: ratio CRR et SLR en Inde (%)
Statutory Liquidity ratio (éch. G)
Cash Reserve Ratio (éch.D)
30,0
10
9
8
27,5
7
6
25,0
Un cycle d’assouplissement monétaire,
objectifs différents en Inde et en Chine
mais
5
des
4
3
22,5
En Inde comme en Chine, la morosité de la demande a
jusqu’alors conduit les banques centrales nationales à mener
une politique monétaire accommodante.
En Inde, le contexte extérieur est favorable du fait de 1)
l’amélioration du déficit courant grâce aux faibles prix des
matières premières ; et de 2) pressions désinflationnistes.
Cela a dégagé une marge de manœuvre pour la RBI afin
d’engager un cycle d’assouplissement des conditions de sa
politique monétaire. Cela s’est traduit par trois baisses du
taux repo (janvier, mars et juin) d’un total 150 pb (graphique
7).
Ce relâchement des conditions de la politique monétaire peut
également s’observer au niveau des ratios de réserves, le
CRR et le SLR. Le Cash Reserve Ratio, l’équivalent du ratio
de réserves obligatoires, est la part des dépôts en cash qui
doit être déposé à la banque centrale. Le Statutory Liquidity
Ratio est la part des dépôts détenus sous la forme d’actifs
sûrs (principalement des bons souverains) que les banques
2
1
Sources : RBI
20,0
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Depuis que le nouveau cadre de la politique monétaire a été
signé, la stabilité des prix est devenue la priorité de la
banque centrale indienne avec un objectif d’inflation à 6%
pour janvier 2016. Afin de déterminer l’évolution de la
politique monétaire de la RBI, il faut donc anticiper la
trajectoire de l’inflation. Les facteurs qui vont jouer à la
hausse sur l’inflation en 2015 sont : 1) la sécheresse en
défaveur des récoltes 2) la normalisation de la politique
monétaire de la Fed et 3 ) la volatilité des prix du pétrole et la
présence de tensions géopolitiques.
1
DAS Sonali (2015), Monetary Policy in India : Transmission to Bank Interest
Rates, IMF Working Paper No. 15/129
N° 51 I 3
SPECIAL REPORT
À court terme, la remontée de l’inflation se fera donc
progressivement. On s’attend donc au maintien du statu quo
au S2/2015.
En Chine, le cycle d’assouplissement monétaire commence
en novembre 2014. L’objectif des 4 baisses du Ratio de
Réserves Obligatoires (RRO) et du taux prêteur à un an
(graphique 9) est très différent de l’Inde. La finalité en Chine
est de contrôler le risque qui pèse sur la sphère financière.
Premièrement, le flux des capitaux s’est inversé et on assiste
à leur sortie modérée. Deuxièmement, la libéralisation des
taux d’intérêt compresse les marges des banques qui
rencontrent des difficultés pour financer l’économie réelle.
Finalement, la détérioration des conditions de financement
réelles pénalisent le crédit notamment dans les secteurs en
déclin qui ont été largement abondés en crédit auparavant.
Graphique 10 : Part des exportations asiatiques
vers le marché japonais (% exportations totales)
30
30
Chine
Inde
Corée
Indonésie
Malaisie
HK
Singapour
20
20
10
10
Sources : FMI, NATIXIS
0
Graphique 9:
Taux d'intérêt et de réserves obligatoires en Chine (%)
7,5
22
Taux prêteur 1 an
7,0
20
RRR grandes banques (D)
18
6,5
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Sur le marché européen, les exportations des pays d’Asie se
sont globalement stabilisées (graphique 11). Celles de l’Inde
et de la Chine sont quasiment à égalité avec une légère
avance de cette dernière. Toutefois, on constate qu’aussi
bien la situation indienne que chinoise s’est dégradée
dernièrement.
16
6,0
14
30
Graphique 11: Part des exportations asiatiques vers
le marché de l'UE (% exportations totales)
Chine
Inde
Corée
Indonésie
Malaisie
HK
Singapour
12
5,5
10
5,0
25
8
20
Sources : PBoC
4,5
30
25
20
6
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
En définitive, l’assouplissement monétaire en Chine n’a pas
pour objectif de relancer la croissance contrairement à l’Inde
mais de limiter le risque financier. On s’attend à un maintien
du statu quo en Inde alors qu’en Chine, on anticipe un
assouplissement supplémentaire sous la forme de baisses de
taux directeur et du RRO au S2/15.
Commerce extérieur :
exportations indiennes
regain
de compétitivité
15
15
10
10
Sources : FMI, NATIXIS
5
5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
des
La Chine a longtemps basé son modèle économique sur les
exportations avant de le réorienter vers des moteurs
domestiques. La Chine a un ratio d’ouverture légèrement
plus important qu’en Inde (60% vs 50%) et même si le
rééquilibrage a déjà montré des résultats, les exportations
représentent toujours 30% du PIB (vs. 25% en Inde).
Sur le marché japonais tous les pays asiatiques ont vu leurs
parts de marché rognées (graphique 10). Le Japon souffre
d’une demande domestique déprimée et de délocalisations
qui expliquent la contraction de ses importations.
À l’inverse, les exportations des pays asiatiques ont
globalement gagné des parts de marché aux États-Unis. La
Chine puis l’Inde continuent de dominer ce marché:
respectivement 17 % et 13% de leurs exportations sont
destinées aux US (graphique 12). Néanmoins, depuis le
T1/2015 les exportations indiennes et coréennes sont plus
dynamiques que celles du reste de l’Asie. Ainsi, la part des
exportations indiennes à destination du marché US croît à un
taux de croissance à deux chiffres (ie. +15% d’exportations
vers les US en Janvier). En Corée, ce gain de part de marché
s’explique par l’affaiblissement du won coréen qui a permis
un gain de compétitivité.
N° 51 I 4
SPECIAL REPORT
Graphique 12 : Part des exportations asiatiques
vers le marché US (% exportations totales)
30
Chine
Corée
Malaisie
Singapour
25
Graphique 14: Coût salarial unitaire (2005=100)
30
Inde
Indonésie
HK
25
20
250
Chine
Indonésie
Malaisie
Singapour
200
250
Inde
Corée
Taiwan
Hong Kong
200
20
15
15
10
10
5
5
150
150
100
100
50
50
Sources : EIU, NATIXIS
0
Sources : FMI, NATIXIS
0
0
0
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Ces performances des exportations indiennes peuvent
s’expliquer par trois facteurs.
1.
Le gain de compétitivité prix en raison des
dépréciations réelle et nominale de la roupie. L’INR a subi la
plus forte dépréciation en terme nominal depuis 2010. Le
taux de change effectif réel s’est également affaibli mais pas
autant qu’en Indonésie (graphique 13).
Cette dépréciation constitue un gain considérable par rapport
au RMB qui est la devise dont le REER a connu la plus forte
appréciation depuis 5 ans.
Graphique 13: Taux de change réel effectif
(jan 2010=100)
3. La composition des exportations de la Chine vers le
marché US diffère des produits qu’elle exporte
principalement. D’après le tableau 2, on constate que la
Chine exporte des marchandises à plus faible contenu
technologique aux États-Unis par rapport à ses exportations
globales.
Les produits primaires, que l’Inde exporte habituellement
majoritairement, sont ceux qui ont contribué le moins aux
exportations vers les US. La plus forte contribution est
attribué aux ressources naturelles et aux biens
manufacturiers de plus haute technologie comme les
appareils électriques.
Graphique 15 : Coût salarial unitaire ( Chine=100)
140
150
130
130
120
110
110
110
110
90
90
100
100
70
70
90
90
50
50
140
CNY
INR
MYR
KRW
TWD
IDR
SPD
130
120
80
80
11
150
Inde
Corée
Taiwan
Hong Kong
130
Sources : EIU, NATIXIS
Sources : BIS
10
Chine
Indonésie
Malaisie
Singapour
12
13
14
15
2.
L’Inde a gagné en compétitivité coût. Depuis 2005, le
Coût Salarial Unitaire en Chine est en constante
augmentation : il a doublé en 10 ans. La tendance générale
en Asie émergente est à l’augmentation du coût salarial.
Néanmoins, l’inde et la Corée ont vu leur CSU se stabiliser
(graphique 14).
30
30
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
En définitive, le gain de compétitivité prix et la stabilisation du
coût du travail a permis à l’Inde de gagner en compétitivité
face à la Chine (graphique 15). L’Industrie, secteur
habituellement en retard en Inde, a enregistré une expansion
des nouvelles commandes à l’export depuis 2013 alors qu’en
Chine le secteur manufacturier est en contraction depuis le
début de l’année.
N° 51 I 5
SPECIAL REPORT
Conclusion
deux géants émergents. Les exportations nettes indiennes
seront plus dynamiques grâce à un taux de change faible et
un coût de la main d’œuvre compétitif. En conclusion, nous
anticipons que la croissance indienne sera durablement
supérieure à celle de la Chine même si cette dernière
conserve une avance considérable en terme de PIB en
niveau. Notre prévision de croissance s’élève respectivement
à 7,7% pour l’AF2016 en Inde et 6% en Chine en 2015.
En définitive, alors que l’investissement ralentira en Chine, il
accélèrera en Inde soutenu par le programme
d’investissement
en
infrastructures.
Néanmoins,
la
consommation sera plus vigoureuse en Inde du fait de
meilleures perspectives sur le marché de l’emploi. La
désinflation ne sera pas un facteur différenciant entre les
Tableau 2: Contributions aux exportations vers le marché des Etats-Unis (points de pourcentage, T1/2015)
#
Chine
Principales contributions
#
Contributions les plus faibles
Machines et équipements électriques
pp
1 Articles manufacturiers
2,80
1
2 Métaux de base
3 Articles en pierre, ciment et verre
1,00
2 Viande
3 Tabac et boissons
-0,10
0,90
4 Graisses/huiles végétales et animales
5 Armes et munitions
-0,01
4 Textile
5 Cuir
#
0,80
0,70
Principales contributions
pp
(réacteurs nucléaires et machine électriques)
#
Contributions les plus faibles
-0,60
-0,09
0,00
pp
1 Perles et pierres précieuses
1,48
1 Gommes et résines végétales
-0,85
2 Machines et équipements électriques
1,45
2 produits raffinés du pétrole
-0,18
3 Fer et acier
0,98
3 Machines et appareils électriques
4 Produits pharmaceutiques
0,83
4 produits à base d'amidon
-0,06
5 auto et pièces détachées
0,59
5 fruits
0,00
(Réacteurs nucléaires et machines électriques)
Inde
pp
(machines, appareils et matériels électriques et leurs parties)
-0,08
So urce: M inistère du co mmerce indien, département des douanes de Chine, NA TIXIS
N° 51 I 6
SPECIAL REPORT
N° 51 I 7