2004-03 Comment mesurer la performance des plans d

Transcription

2004-03
Comment mesurer la performance des plans d’options sur actions
(stock-options) ?
Les liens inévitables entre le social et le financier.
Chloé Guillot-Soulez
Doctorante GREGOR
Introduction
Les plans d’options sur actions (POA) ont été introduits en France par la loi du 31
décembre 1970 qui autorise toutes les sociétés par actions, qu’elles soient cotées ou non en
Bourse, à offrir à certains salariés ou à l’ensemble du personnel des options de souscription
ou d’achat d’actions. D’abord peu utilisées, les stock-options se sont développées à la fin des
années 80 avec les privatisations et la loi sur l’épargne (1987), mais surtout depuis le milieu
des années 90 avec la publication en France du Rapport Viénot (1995) sur le gouvernement
d’entreprise qui préconise les stock-options comme instrument privilégié du contrôle par le
conseil d’administration de la rémunération des dirigeants. Depuis, la crise boursière et les
différents scandales financiers (affaires Enron, Worldcom, Vivendi…) ont relancé le débat sur
le système de gouvernance des entreprises mais également sur la place et le rôle des stockoptions.
En France, l’année 2003 ne sera pas parvenue à clore le débat déjà engagé sur les
stock-options. En janvier, Le Monde revenait sur « la crise des stock-options » suite à la
dégradation de la conjoncture boursière (12-13 janvier 2003) tandis qu’en février Les Echos
affirmaient : « les stock-options survivent à la bulle. Pour les entreprises, elles restent un “bon
outil” », en revenant sur le rôle des stock-options comme outil de motivation et de fidélisation
des salariés malgré la chute des cours boursiers (11 février 2003). Le débat continue avec
l’annonce du « crépuscule des stock-options » (Le Figaro Economie, 11 juillet 2003) suite à
l’abandon de leurs programmes par Microsoft aux Etats-Unis, Daimler Chrysler et SAP en
Allemagne, la banque BBVA en Espagne, même si d’autres affirment que « les stock-options
n’ont pas dit leur dernier mot » (Management, septembre 2003). Dans le même temps, les
rapports sur la gouvernance d’entreprise, avec leurs recommandations en matière de stockoptions, continuent à se succéder avec Le gouvernement des sociétés cotées (Rapport AFEPMEDEF d’octobre 2003 issu de la consolidation des rapports Viénot I (1995) et II (1999) et du
rapport Bouton (2002)) et le Rapport Clément de la Mission d’information sur la réforme du droit
des sociétés (novembre 2003). De plus, le passage aux nouvelles normes comptables IFRS 2
à partir de 2005 amène les entreprises à s’interroger sur la place future des plans de stockoptions dans leurs politiques de rémunérations.
Malgré ces controverses, les stock-options n’en restent pas moins un outil financier et
une pratique de gestion des ressources humaines stratégique pour les entreprises : un outil
financier dans la mesure où elles représentent un mode de résolution des conflits d’agence
(Desbrières, 1999), un outil RH dans la mesure où elles représentent un mode de rémunération
fiscalement avantageux et aux objectifs propres, comme nous le développerons par la suite.
De par la nature même des stock-options, il paraît impossible de dissocier les aspects
financiers des aspects ressources humaines dans leur analyse. La connaissance et la
compréhension de ce mécanisme au regard de ce double cadre, financier et RH, apparaissent
comme souhaitables (D’Arcimoles, 1996) notamment dans la mesure de la performance des
plans d’options sur actions.
L’objectif est ici de présenter les aspects théoriques justifiant les politiques de stockoptions et de s’interroger sur la pertinence des mesures de la performance des plans d’options
tout en montrant que la performance sociale et la performance financière sont inévitablement
liées avec ce mode de rémunération. Il conviendra tout d’abord de revenir sur les aspects
théoriques qui justifient la mise en œuvre de plans de stock-options (1.) avant de présenter les
recherches menées pour mesurer la performance des plans de stock-options en finance, d’une
part, et en gestion des ressources humaines, d’autre part (2.). Enfin, nous montrerons que les
recherches sur les stock-options doivent mettre en parallèle les aspects financiers et les
aspects RH et, plus particulièrement, que la performance sociale des stock-options doit être
mesurée au regard de la performance financière tout en respectant certaines conditions de
gestion des ressources humaines (3.).
IAE de Paris (Université Paris 1 • Panthéon - Sorbonne) - GREGOR - 2004-03 -
1
Justifications théoriques de l’utilisation des plans d’options sur actions
1.1
Les stock-options : un outil financier…
2
Les stock-options trouvent leur justification théorique dans deux grandes théories
financières : la théorie des droits de propriété et la théorie de l’agence. En 1776, Adam Smith
soulignait déjà les problèmes posés par les relations d’agence dans les grandes sociétés par
actions, caractérisées par une séparation des fonctions entre les dirigeants et les propriétaires.
Berle et Means (1932) soulignent, à leur tour, le conflit inéluctable entre la « logique
traditionnelle de la propriété » et la « logique traditionnelle des profits » en raison de l’absence
de motivation patrimoniale des dirigeants. La théorie des droits de propriété (Alchian et
Demsetz, 1972) formalise la divergence d’objectifs entre le dirigeant et les actionnaires, le
dirigeant cherchant à maximiser sa fonction d’utilité tandis que les actionnaires recherchent la
maximisation de leur richesse. La théorie de l’agence (Ross, 1973 ; Jensen et Meckling, 1976)
décrit que trois principales sources de conflits entre les actionnaires (les principaux) et les
dirigeants (les agents) (Desbrières, 1999) :
La moindre diversification du patrimoine des dirigeants (les dirigeants placent à la fois
leur capital humain et leur capital financier dans l’entreprise) qui peut les inciter à sous
investir et à privilégier les financements propres à l’endettement ;
Les divergences d’horizon d’investissement pouvant conduire les dirigeants à ajuster
leurs décisions stratégiques et financières en fonction de la durée de leur présence probable à la tête de l’entreprise ;
Les prélèvements effectués par les dirigeants au détriment de la richesse des actionnaires. De plus, la relation d’agence conduit à l’apparition de trois types de coûts (Jensen et Meckling, 1976) :
Les coûts de surveillance supportés par l’actionnaire pour essayer de limiter le comportement opportuniste du dirigeant ;
Les coûts d’obligation que le dirigeant peut être obligé d’engager pour donner confiance à l’actionnaire ;
Les coûts d’opportunité, équivalents à la perte d’utilité subie par l’actionnaire du fait de
ses divergences avec le dirigeant.
L’actionnariat des dirigeants apparaît donc comme un moyen efficace pour réguler les
conflits inhérents à la séparation des fonctions de propriété et de décision dans les firmes.
L’adoption de rémunérations incitatives à long terme témoigne de la volonté d’accroître le lien
entre la rémunération des dirigeants et la valeur créée par la firme qu’ils gèrent, que ces plans
soient à l’initiative des actionnaires (hypothèses fiscale et d’incitation) ou à l’initiative des
dirigeants (hypothèse de signalisation) (Desbrières, 1991).
1.2
… et un outil de gestion des ressources humaines
1.2.1
Des justifications RH inspirées des justifications financières
La mise en place de stock-options, au même titre que les autres outils de participation
financière (intéressement, participation, régimes d’actionnariat ou de participation au
capital…), vise à améliorer la performance de l’entreprise en agissant sur les attitudes des
bénéficiaires (incitation à l’effort, plus grande coopération, meilleure circulation de
l’information, diminution de l’absentéisme et du roulement du personnel). Cette hausse de
l’efficacité trouve aussi sa justification dans le cadre de la théorie de l’agence : en liant plus
étroitement les intérêts des actionnaires et ceux des bénéficiaires de stock-options, ceux-ci
seront incités à travailler pour augmenter la performance de l’entreprise.
Desbrières (1991) présente un second avantage lié à l’adoption des stock-options et
intéressant l’entreprise dans la gestion de sa politique de rémunération : les stock-options
constituent un mode de rémunération fiscalement avantageux pour l’entreprise
comparativement aux salaires plus lourdement taxés ; elles permettent d’éviter des
augmentations individuelles difficilement réversibles et des sorties immédiates d’argent
(permettant à l’entreprise d’engager d’autres dépenses).
1.2.2
Les justifications strictement RH des stock-options
La politique de rémunération est aujourd’hui devenue un outil stratégique de la gestion
des ressources humaines pour les entreprises, comme le souligne Péretti (1998) :
3
Rémunérer ne signifie plus seulement payer, mais aussi attirer, motiver, retenir les
salariés performants dont la fidélisation est indispensable à la réussite de l’entreprise. La
rémunération devient une composante essentielle et reconnue de la stratégie des ressources
humaines. Les systèmes et les politiques de rémunération sont aujourd’hui l’objet de profondes
transformations. Partie intégrante de la politique des ressources humaines, support
indispensable à la stratégie de l’entreprise, instrument de création de valeur, ils sont un outil
clé du succès de l’entreprise.
De plus, de nombreuses études théoriques et empiriques ont mis en évidence le rôle
crucial des ressources humaines dans la performance de l’entreprise (notamment Arthur,
1994 ; Huselid, 1995 ; Huselid et Becker, 1996 ; Becker et Gerhart, 1996).
Dans ce cadre, les stock-options représentent un mode de rémunération stratégique
pour les entreprises dans la mesure où elles permettent d’atteindre plusieurs objectifs
essentiels dans la gestion de leurs ressources humaines :
•
Attirer les talents dans l’entreprise
Les entreprises qui utilisent des plans de stock-options et qui souhaitent embaucher
des salariés attentifs à la création de valeur pour l’actionnaire pourront signaler aux candidats,
lors du processus de recrutement, l’existence de stock-options rattachées au poste proposé.
Cette information constituera un signal (Spence, 1973) pour le candidat sur les attentes de
l’entreprise. D’après la théorie du signal, seuls les candidats partageant l’objectif de création
de valeur devraient continuer la procédure de sélection (et ce d’autant plus si l’attribution de
stock-options est liée à une réduction du salaire fixe proposé). L’entreprise (le principal) peut
ainsi espérer voir les candidats procéder à une autosélection et obtenir davantage
d’informations sur l’agent (le candidat).
•
Augmenter la motivation, la satisfaction et l’implication des salariés
Plusieurs cadres théoriques peuvent être mobilisés pour expliquer les changements
dans les attitudes des salariés : théories de la motivation et de la satisfaction, théorie des
attentes, théorie de l’équité, approches unidimensionnelle et pluridimensionnelle de la
satisfaction liées à la rémunération (Commeiras, 2001). Concernant plus spécifiquement
l’actionnariat salarié, les travaux mettent en avant une relation positive entre l’actionnariat et
les attitudes des salariés au travers de trois modèles principaux : modèles de la satisfaction
intrinsèque, de la satisfaction instrumentale, de la satisfaction extrinsèque (Poulain-Rehm,
2003b). Les POA, comme les autres éléments de rémunération, et en particulier les autres
modes d’actionnariat, vont donc avoir une influence sur les attitudes des salariés bénéficiaires
et sur la modification de leurs états psychologiques.
•
Fidéliser le personnel
Les POA permettent une fidélisation « technique » du fait des caractéristiques
juridiques qui peuvent être associées aux plans (délais d’exercice, obligation de conservation
des actions, obligation de rester dans l’entreprise pour retirer les gains financiers…). Au-delà,
les stock-options font partie de la rémunération, variable extrinsèque du personnel-mix sur
laquelle l’entreprise peut agir pour réduire le turnover et fidéliser ses ressources humaines
(Paillé, 2004). Par ailleurs, Poulain-Rehm (2000) précise que les théories de la satisfaction et
de l’implication constituent deux volets des théories de la fidélisation et que c’est donc en
agissant sur la satisfaction et l’implication au moyen d’outils tels que les stock-options que
l’entreprise réussira à réduire l’absentéisme et surtout la rotation du personnel.
Desbrières (1988) résume ces trois principaux avantages RH des stock-options : « la
principale motivation à la création d’un POA est l’espoir de stimuler les efforts du personnel,
surtout des cadres et des dirigeants, grâce à cet avantage pécuniaire. (…) La création d’un
POA peut aussi être un moyen pour les entreprises de recruter et de s’attacher des cadres et
des dirigeants de valeur ». Par rapport aux salaires et aux primes à court terme qui ont une
influence limitée sur le recrutement, la motivation et la fidélisation, les POA permettent
d’envisager un gain proportionnel à l’accroissement de la valeur de l’action (Desbrières et al.,
2000).
Après la présentation des éléments théoriques financiers et Ressources Humaines
justifiant les politiques de plans d’options, voyons les études réalisées, soit en finance, soit en
GRH, qui ont cherché à mesurer la performance des stock-options par rapport aux objectifs
attendus.
4
2
Les recherches sur la mesure de la performance des plans d’options sur
actions
2.1
La performance financière des stock-options : l’essentiel des mesures
La première partie a montré que la théorie de l’agence et la théorie des droits de
propriété apportent en finance des justifications théoriques à l’utilisation des stock-options
comme outil de résolution des conflits d’intérêt entre les actionnaires et les dirigeants, ce que
de très nombreuses recherches économiques et financières ont tenté d’évaluer. Au moyen de
méthodologies très différentes, ces recherches ont étudié les conséquences des politiques de
stock-options, de l’annonce de la mise en œuvre d’un plan aux conséquences à moyen / long
terme des plans. Il est possible de diviser les études financières sur les stock-options en deux
grandes catégories. Un premier groupe d’études utilise des données boursières en testant, le
plus souvent au moyen d’études d’événements, la relation entre l’annonce ou le lancement
d’un plan et la valeur boursière de l’entreprise. Un second groupe d’études s’intéresse aux
liens entre les plans de stock-options et des données économiques, comptables ou financières
(résultat de l’entreprise, endettement, dépenses en R&D…). Les conclusions des recherches
réalisées dans le domaine financier sont présentées dans le tableau 1.
Ce tableau permet de constater que, même si un certain nombre de recherches ont
déjà été menées pour étudier les conséquences financières des stock-options, les conclusions
sont loin d’être tranchées. En effet, si les stock-options semblent avoir un effet positif sur divers
indicateurs comptables et financiers à court terme, les effets sont moins nets quand l’échéance
s’allonge. Les études recensées s’appuient en majorité sur des échantillons antérieurs aux
années 2000 et à la chute des cours de bourse et aux divers scandales financiers, les résultats
doivent donc être resitués dans une période de développement des pratiques de stock-options.
Certaines études (notamment celle de Martin et Thomas, 2003) laissent entrevoir une remise
en cause de l’efficacité des stock-options et un changement dans leur perception avec le
développement de l’opposition des actionnaires aux plans de stock-options.
D’autres études sur les liens entre des formules de rémunérations mixtes (salaire +
stock-options par exemple) ont été réalisées mais ne sont pas présentées ici dans la mesure
où elles ne permettent pas d’évaluer le rôle spécifique des stock-options.
Même si les études réalisées en finance sur les liens entre les stock-options et la
performance financière de l’entreprise apportent des conclusions encore incertaines, elles sont
cependant plus nombreuses que les trop rares études réalisées en gestion des ressources
humaines.
5
Tableau 1 : Résultats des études sur les liens entre les POA et la performance financière
de l’entreprise
Variables
indépendantes
Variables
dépendantes
Influence positive
Annonce de
l’adoption d’un
Valeur boursière des
POA ciblé
actions à court terme
(dirigeants et
cadres)
Larcker (1983)
Brickley et al. (1985)
Defusco et al. (1990)
Yeo et al. (1999)
Morgan et Poulsen (2001)
Annonce de
l’adoption d’un
POA élargi
Hager (2003)
Morgan et Poulsen (2001)
Dépenses de R&D ou
d’investissement
Mehran (1995)
Agrawal et Mandelker
(1987)
Influence
négative
Martin et Thomas
(2003)
Martin et Thomas
(2003)
Poulain-Rehm
(2000)
Yeo et al. (1999)
Performance boursière
à long terme
Volatilité du cours
boursier
Endettement
Adoption d’un
Rendement en
POA
dividendes
(1987)
Lambert et al. (1991)
(1987)
Larcker (1983)
Poulain-Rehm (2000)
Résultats
Mehran (1995)
Rentabilité économique
Poulain-Rehm (2000)
à court et long terme
Versement de
dividendes à court
terme et long terme
Jensen et Murphy (1990)
Valeur boursière à
Aboody (1996)
court terme
Hall et Liebman (1998)
Cormier et al. (1999)
Valeur boursière à long
terme
Endettement
Lambert et
Larcker (1991)
Lemgruber (1986)
Poulain-Rehm (2000) Lembruger (1986)
Poulain-Rehm
(2000)
John et John (1993)
Dépenses en
investissement à long
terme
Dépenses en R&D
John et John (1993)
Valeur des dettes
Octroi
d’options en
vertu d’un POA
Résultats
existant
Non significatif
Larcker (1983)
Lembruger (1986)
Lambert et al. (1991) Yeo et al. (1999)
Lambert et al. (1989)
Lewellen et al. (1987)
Fenn et Liang (2001)
Murphy (1985)
Aboody (1996)
Rakotosoa (1999)
Cormier et al.
(1999)
Gaver et al.
(1992)
Dechow et Sloan (1991)
Smith et Watts (1992)
Mehran (1992)
Source : Tableau établi par l’auteur et inspiré de Desbrières et al. (2000) et Poulain-Rehm (2003a)
2.2
La performance sociale des stock-options : de trop rares mesures
Alors que les recherches sur les liens entre certains éléments de la rémunération
(rémunération fixe, actionnariat, intéressement, rémunération des compétences…) et les
6
attitudes des salariés sont nombreuses, celles concernant les stock-options demeurent
extrêmement rares.
2.2.1
La description des POA en France
Les études réalisées jusqu’à présent en France sur les POA adoptent pour l’essentiel
un point de vue descriptif visant à mieux connaître les objectifs recherchés (cf. tableau 2) lors
de la mise en place d’un POA et les caractéristiques des plans.
Tableau 2 : Principaux objectifs recherchés par les entreprises grâce aux POA
Etude
Objectifs des POA
1. Motiver et inciter les personnes à améliorer les résultats de l’entreprise
2. Attirer et fidéliser les meilleurs éléments
DARES (Fagnot,
3. Récompenser les performances individuelles
1999)
4. Inciter les personnes à se préoccuper de la performance à long terme de
l’entreprise
1. Fidéliser les cadres à haut potentiel en créant une communauté d’objectifs avec
l’entreprise
Poulain-Rehm 2. Motiver les bénéficiaires à la performance future
3. Récompenser les meilleurs éléments
(2000)
4. Défiscaliser les rémunérations différées
5. Développer un management axé sur l’EVA (Economic Value Added)
L’étude de la DARES (Fagnot, 1999) et celle de Poulain-Rehm (2000) mettent toutes
les deux en avant le caractère sélectif des attributions de stock-options dans les entreprises
françaises puisque celles-ci s’adressent avant tout aux dirigeants et aux cadres. Poulain-Rehm
(2000) précise que la sélectivité est à la fois qualitative, au niveau des bénéficiaires (en
majorité des dirigeants sociaux), et quantitative, au niveau du pourcentage de capital
concerné. Plus de la moitié des entreprises (54,3%) allouent des stock-options à moins de 3%
de leur personnel et 39% à plus de 5% de leurs salariés. Les critères d’attribution des POA
témoignent également de cette sélectivité : 1° Le niveau hiérarchique ; 2° La performance
individuelle du bénéficiaire ; 3° Le potentiel du bénéficiaire ; 4° La performance collective dans
l’entreprise ; 5° L’ancienneté du bénéficiaire (Poulain-Rehm, 2000).
L’étude de Hirigoyen et Poulain-Rehm (2000) vient compléter ces résultats en
comparant les politiques de stock-options d’entreprises cotées familiales (24 entreprises) et
non familiales (37 entreprises). Les résultats concluent là encore à la sélection qualitative
(moins de 3% du personnel est concerné) et quantitative (part du capital concernée inférieure
à 3%) des attributions, même si l’utilisation des stock-options se développe. Les auteurs
comparent les objectifs recherchés (objectifs proches de ceux de Poulain-Rehm (2000)) par
les deux types d’entreprises avec l’attribution de stock-options et concluent à l’absence de
différences fondamentales entre les politiques de stock-options des entreprises familiales et
non familiales. Les auteurs font également une remarque intéressante par rapport à l’objectif
de fidélisation : alors que les gestionnaires de plans interrogés affirment que les stock-options
permettraient de fidéliser les salariés, les données de l’étude montrent que la proportion de
salariés conservant leurs stock-options plus de 3 ans est inférieure à 40% (avec une durée de
détention plus longue dans les entreprises familiales).
2.2.2
La mesure de la performance sociale : des résultats parcellaires
Les recherches menées en France et à l’étranger sur la performance sociale des POA
demeurent encore relativement peu nombreuses et ne permettent pas d’apporter de
conclusions définitives sur la capacité des stock-options à remplir leurs objectifs en matière de
gestion des ressources humaines.
L’étude de Copeman (1986)1 est la première à évaluer l’influence des stock-options sur
le comportement et les attitudes des salariés. La recherche s’appuie sur des questionnaires
recueillis auprès de 192 entreprises britanniques parmi lesquelles 51% ont mis en place un
régime de partage du profit, 72% un plan d’options à l’attention des non-dirigeants et 78% un
plan d’options à l’attention des dirigeants sociaux. D’après cette enquête, alors que les stockoptions semblent améliorer la compréhension par les salariés de la situation financière de
l’entreprise ainsi que leur loyauté et leur enthousiasme, les résultats sont beaucoup plus
1. Etude citée par Poulain-Rehm (2003c)
7
réservés sur l’influence des stock-options concernant l’amélioration de la productivité, le
recrutement et la réduction du taux de rotation.
Une enquête réalisée auprès de 122 grandes entreprises canadiennes (Booth, 1990)2
relativise l’efficacité des plans d’options par rapport à d’autres régimes de rémunérations
incitatives. Sur une échelle allant de 1 à 5 (5 représentant le succès le plus grand), les
répondants ont évalué à 3 le succès des options par rapport à trois objectifs : Offrir une
rémunération compétitive ; Motiver les cadres à réaliser les objectifs à long terme ; Inciter les
cadres à s’identifier aux actionnaires. Ce résultat est inférieur à l’estimation que les répondants
font de l’efficacité de tous les autres régimes de rémunération incitative (régimes d’octroi
d’actions, d’achat d’actions, de participation aux profits, de primes et de partage des gains de
productivité).
Poulain-Rehm (2000) a mesuré les effets des plans de stock-options sur l’implication
de 178 bénéficiaires dans 7 entreprises au moyen de l’échelle de Porter et al. (1979) adaptée
aux stock-options. Les résultats de la recherche concluent à un effet positif des stock-options
sur le niveau d’implication des cadres moyens et supérieurs. La recherche montre de plus que
c’est l’attribution d’options en elle-même qui est à l’origine de l’adhésion aux objectifs de
l’entreprise, quelles que puissent être les caractéristiques intrinsèques et les modalités du
système. De plus, les stock-options, en augmentant l’implication des bénéficiaires, seraient
source de fidélisation. Cette étude est pour l’instant la seule ayant cherché à mesurer le lien
entre l’attribution d’options et l’implication des bénéficiaires en France.
2.2.3
Performance RH des stock-options : l’identification des conditions de réussite
De nombreuses études sur les régimes de participation financière3 ont montré que
l’efficacité de ces régimes est fonction de leurs caractéristiques, de la qualité de l’information
communiquée et de la formation dispensée par l’entreprise ainsi que de l’implication du
personnel. Concernant les POA, quelques études ont également cherché à en identifier les
conditions de réussite.
Saint-Onge et al. (1999) ont interviewé des dirigeants canadiens et identifient trois
facteurs clés dans l’efficacité d’un POA :
1. Le gain : l’efficacité d’un plan d’options est conditionnée par le gain, potentiel ou
réalisé, s’y rattachant. Les bénéficiaires doivent percevoir un lien étroit entre 1° leurs efforts et
la performance boursière, 2° la performance boursière et le gain réalisé ou potentiel (ce gain
devant être significatif).
2. Les caractéristiques de gestion du régime : il ne faut rendre admissibles à ces
régimes que les personnes qui ont une influence sur la valeur des actions ou qu’il est important
de retenir et de motiver ; le succès est fonction de la qualité et de l’ampleur des informations
communiquées aux détenteurs d’options ; les règles du jeu doivent être stables dans le temps,
simples, comprises par les détenteurs d’options.
3. Les caractéristiques organisationnelles et environnementales : la phase du cycle de
vie dans laquelle se trouve l’entreprise (plus efficace quand l’entreprise est en démarrage ou
en croissance), la taille de l’entreprise (plus efficace dans les petites entreprises), la culture
organisationnelle (culture entrepreneuriale plus efficace), l’attitude de la direction, le secteur
industriel, l’évolution du cours boursier (hausse motivante), l’état des marchés boursiers et les
intervenants externes (analystes financiers, presse...) influencent la réussite d'un POA.
Poulain-Rehm (2000), d’après son étude réalisée auprès de 178 cadres détenteurs de
stock-options, montre que le montant des options attribuées et les gains résultant de leur
exercice n’influencent pas significativement l’implication de ces bénéficiaires. En revanche, les
facteurs suivants ont une influence significative :
l’importance perçue des stock-options relativement aux autres formules de rémunération et de participation financière ;
les notices explicatives individuelles et collectives ainsi que les réunions d’information
pour la mise en œuvre et le suivi des plans ;
l’équité perçue des stock-options comme dispositif de partage du profit ;
l’importance du lien entre l’attribution des options et la performance individuelle ;
un style de management participatif ;
une perception favorable des relations avec les supérieurs hiérarchiques et avec les
2. Etude citée par Saint-Onge et al. (1996)
3. Pour plus de détails, voir notamment Commeiras (2001)
8
collègues de travail.
Les études présentées sont pour l’instant les rares qui ont été menées pour mesurer la
performance des POA en matière de GRH. Leur nombre et leur caractère partiel ne permettent
pas de tirer des conclusions définitives sur l’efficacité des stock-options par rapport à leurs
objectifs RH et méritent d’être approfondies en faisant, notamment, davantage ressortir les
liens entre la performance sociale et la performance financière, condition nécessaire à la
réussite des plans.
3
La mesure de la performance des stock-options : la nécessaire mise en
parallèle du financier et du social
Parmi les études présentées précédemment, le travail réalisé par Poulain-Rehm
(2000) présente l’originalité de tester à la fois les hypothèses financières et les hypothèses RH
associées aux POA. Ses résultats l’amènent à conclure à l’inefficacité des stock-options
comme moyen d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires donc comme outil
de création de valeur (contrairement aux hypothèses de la théorie financière – théories de
l’agence et des droits de propriété) alors même que les stock-options exercent une influence
positive sur le niveau d’implication des cadres bénéficiaires (validant l’hypothèse RH). Cette
recherche montre l’intérêt de relier les aspects financiers et les aspects Ressources Humaines
de manière à améliorer la connaissance et la compréhension du mécanisme des stockoptions.
3.1
La performance financière des stock-options, condition nécessaire à la
performance sociale
Les études présentées précédemment sur l’efficacité des POA en tant qu’outil de GRH
ont mis en évidence différentes conditions de réussite liées aux caractéristiques de
l’entreprise, aux caractéristiques intrinsèques du plan et à sa gestion ainsi qu’à la perception
par les salariés de la politique de stock-options de l’entreprise. Au-delà de ces conditions de
réussite, il apparaît que la performance financière des plans va influencer les comportements
des salariés (comme l’ont identifié Saint-Onge et al. (1999)). Le cours boursier représente une
valeur centrale dans la gestion de leurs options par les bénéficiaires, dans la mesure où il
influence les stratégies d’exercice des options puis de cession des actions et donc les plusvalues retirées par les bénéficiaires (voir les modélisations et les tests empiriques réalisés en
économie et en finance notamment par Huddart et Lang (1996), Carpenter (1998), Hall et
Murphy (2000) aux Etats-Unis ou Desbrières (1991) en France).
L’étude de Dunford et al. (2001) présente l’originalité de mettre en parallèle le côté
financier et le côté RH des politiques de stock-options. Leur étude est la première à prendre en
considération le cours boursier et à montrer son importance dans l’atteinte de certains objectifs
RH des plans. Ils testent en effet l’influence d'un cours boursier inférieur au prix d’exercice de
l’option sur les intentions des bénéficiaires d’options de quitter l’entreprise. Les auteurs partent
du constat que la performance financière des stock-options joue un rôle essentiel dans la
guerre pour s’approprier et conserver les talents et que, face à de mauvaises performances
boursières, les entreprises se voient obligées de réévaluer les stock-options (politiques de
repricing). Leur étude s’appuie sur 404 questionnaires recueillis auprès d’un échantillon de
cadres et de managers pour évaluer les facteurs liés aux stock-options qui incitent les
bénéficiaires à entreprendre une démarche de recherche d’emploi. Les résultats montrent qu’il
existe une corrélation positive entre le pourcentage d’options dont le cours boursier est
inférieur au prix d’exercice (options « underwater » ou « sous performantes ») et la recherche
d’emploi, surtout si la richesse liée à l’ensemble des options détenues ne se matérialise pas
ou n’est pas significative (cette relation étant cependant modérée par des variables
individuelles et situationnelles). En revanche, les employés qui accordent une valeur
symbolique à l’argent auront moins tendance à rechercher un autre emploi. Cette recherche
fait donc apparaître le prix de l’option comme un point de référence psychologique important
dans le façonnement des comportements des employés et leur intention de quitter l’entreprise.
Beaucoup d’entreprises se sont rendu compte de l’importance de la performance
financière des stock-options et des effets négatifs de la crise boursière depuis 2000-2001 pour
motiver et retenir les salariés bénéficiaires. De plus en plus d’entreprises ayant attribué des
options aux niveaux de cours les plus élevés, options devenues sous performantes, ont été
incitées à mettre en œuvre des politiques de repricing visant à réévaluer le prix d’exercice de
ces options de manière à en préserver le pouvoir incitatif et l’effet fidélisant. Cependant cette
pratique est très critiquée du fait de son coût pour les actionnaires qui eux-mêmes subissent
directement les chutes de cours. L’étude de Daily et al. (2002) a mesuré l’influence du repricing
9
sur la capacité des stock-options à fidéliser les bénéficiaires. Les auteurs ont étudié le cas de
103 entreprises ayant pratiqué des politiques de repricing en 1997 et 1998 et mesuré le
turnover des membres de la direction durant les deux années suivantes. Les résultats font
ressortir une hausse du turnover des dirigeants malgré le repricing, cette hausse étant même
plus forte que celle enregistrée dans les entreprises de contrôle n’ayant pas pratiqué une telle
politique. Les auteurs se montrent eux-mêmes surpris par ce résultat et ne parviennent à
l’expliquer que partiellement en avançant l’idée que la politique de repricing est
vraisemblablement le révélateur d’une crise financière et organisationnelle plus profonde de
l’entreprise. L’étude de Chidambaran et Prabhala (2003) complète ce résultat. En étudiant 213
cas de repricing sur la période 1992-1997, ils montrent que le turnover des dirigeants est réduit
si le programme de repricing les concerne directement mais, en revanche, le turnover des
dirigeants s’élève lorsque le repricing concerne uniquement les non cadres. Pour leur part,
Carter et Lynch (2004) comparent le turnover des 135 entreprises ayant pratiqué un repricing
en 1998 et celui de 135 entreprises ne l’ayant pas pratiqué et montrent au contraire qu’il n’y a
pas de différence entre les deux groupes d’entreprises. Cette absence de différence peut
s’expliquer par le fait que, dans les entreprises qui ne pratiquent pas le repricing, la perte
associée aux options sous performantes n’a que peu de conséquences sur la variation de
richesse des bénéficiaires mais aussi par le fait que ces entreprises réussissent à empêcher
une hausse du turnover en attribuant d’autres formes de rémunération à leurs salariés.
D’autres études seraient naturellement nécessaires pour confirmer ces résultats sur l’influence
du repricing sur le comportement des bénéficiaires.
Les recherches reliant la performance financière et la performance sociale des stockoptions en mesurant l’influence du cours de bourse sur l’atteinte des objectifs RH des plans s
développent mais sont encore peu nombreuses. Il apparaît toutefois clairement que le cours
de bourse et les gains retirés des plans d’options sont des variables essentielles de l’efficacité
des stock-options pour attirer, motiver et fidéliser les bénéficiaires. Cependant, compte tenu
des caractéristiques techniques des POA, il faudrait mener des recherches longitudinales pour
permettre une meilleure compréhension des attitudes des bénéficiaires en tenant davantage
compte des variations des cours de bourse dans la durée et de leurs conséquences sur le
montant des plus-values.
3.2
La performance financière, condition non suffisante : l’exemple des
attributions élargies de stock-options
Les politiques de POA ont évolué dans les grandes entreprises vers la fin des années
90 : au départ réservées aux principaux dirigeants, les stock-options deviennent un mode de
rémunération qui descend dans la hiérarchie et qui est parfois proposé à l’ensemble des
salariés de l’entreprise, sur le modèle des « start-up ». Cependant, si les plans de stockoptions dits « élargis » apparaissent comme efficaces dans les petites entreprises d’après les
premières études qui leur ont été consacrées, l’efficacité de cette pratique semble plus réduite
dans les grandes entreprises.
Dans les petites entreprises (notamment les start-up), les stock-options peuvent
constituer un mode de rémunération financièrement intéressant et un moyen d’atteindre les
objectifs RH déjà cités : attirer, motiver et fidéliser les salariés (Sesil et al., 2002).
L’élargissement des plans de stock-options consiste à attribuer des stock-options non
seulement aux dirigeants mais aussi aux niveaux hiérarchiques situés en dessous, voire à tous
les niveaux hiérarchiques. Il trouve sa justification dans les théories de l’agence et des droits
de propriété dans la mesure où les actionnaires transfèrent simultanément des droits aux
salariés les plus compétents pour gérer l’entreprise et des rémunérations incitatives pour
aligner les intérêts de ces salariés sur les leurs afin de les inciter à la création de valeur (Sesil
et al., 2002). Les études menées jusqu’à présent sur les plans de stock-options élargis dans
les petites entreprises sont peu nombreuses et ne permettent pas de tirer de conclusions
définitives sur l’efficacité de ce mode de rémunération, en particulier sur l’efficacité RH dans la
mesure où les recherches sont essentiellement économiques et financières (Ittner et al., 2001 ;
Core et Guay, 2001 ; Sesil et al., 2002 ; Oyer et Schaefer, 2002). Parmi ces études, deux
d’entre elles présentent des conclusions intéressantes du point de vue de l’efficacité RH des
plans d’options élargis. Tout d’abord, Oyer et Schaefer (2002) précisent l’importance de la taille
de l’entreprise : pour les entreprises d’environ 10 salariés, les plans d’options élargis ont des
effets incitatifs sur tous les niveaux hiérarchiques. Sesil et al. (2002) le confirment en faisant
remarquer que, quand le nombre d’employés augmente dans l’entreprise, les efforts des
employés et le cours de l’action de l’entreprise sont moins directement liés ce qui peut
provoquer l’apparition de comportements de hasard moral et d’opportunisme. Ces premiers
10
résultats montrent l’efficacité et l’intérêt des attributions d’options au-delà des niveaux
hiérarchiques les plus élevés dans des entreprises de taille réduite.
Dans les grandes entreprises, les politiques de plans d’options évoluent vers un
élargissement des populations bénéficiaires (allant parfois jusqu’à l’ensemble du personnel) et
vers des niveaux hiérarchiques moins élevés (cadres, non cadres). En France, deux exemples
sont emblématiques, même si leurs opérations restent exceptionnelles dans les grandes
entreprises : ceux de Vivendi et d’Alcatel. Vivendi a décidé d’attribuer 10 options d’achat
d’actions à chacun des 250 000 salariés du groupe dans les métiers de l’Environnement et de
la Communication et Alcatel, avec l’opération baptisée « Al », a permis à près de 59 000
salariés (soit un salarié sur deux) de bénéficier de stock-options par l’intermédiaire d’une
augmentation de capital réservée. Aucune recherche n’a porté sur les politiques de stockoptions élargies des grandes entreprises, mais la recherche de Dunford et al. (2002) amène à
se montrer prudent sur l’efficacité de cette pratique. Alors que les stock-options ont pour
objectif de relier la performance individuelle du salarié et la performance de l’entreprise,
Dunford et al. (2002) soulignent que très peu d’employés voient un lien direct entre leurs
comportements et le cours de bourse de leur entreprise. Ils proposent de tester le degré avec
lequel les bénéficiaires d’options pensent pouvoir agir sur le cours boursier à partir d’un
échantillon de 435 cadres. Les résultats montrent que : 1° Plus le pourcentage d’options sous
performantes est élevé, plus les attentes des salariés par rapport au cours boursier sont
limitées ; 2° Plus les salariés occupent une position hiérarchique élevée, plus leurs attentes par
rapport au cours boursier sont élevées ; 3° Les cadres qui ont de bonnes relations avec la
direction vont avoir des attentes plus élevées par rapport au cours de bourse.
Cette recherche confirme l’importance de la performance financière comme source de
performance sociale et comme facteur de réussite d’un POA, mais permet également de
dégager d’autres facteurs de motivation et en particulier l’importance non négligeable de la
position hiérarchique occupée dans l’entreprise. Ces résultats rejoignent ceux de Saint-Onge
et al. (1999), cités précédemment, sur les conditions de réussite des plans et ceux de Hall et
Murphy (2003) sur la nécessité de limiter les attributions d’options aux personnes clés de
l’entreprise. Ces premières recherches sur les distributions élargies de stock-options montrent
donc l’efficacité de cette pratique dans les petites entreprises où elles permettent de relier la
performance financière et la rémunération des bénéficiaires et où la taille de l’entreprise rend
possible la perception d’un lien entre la performance individuelle et la performance collective.
En revanche, l’efficacité de cette pratique dans des entreprises plus grandes semble plus
réduite mais là encore, des recherches complémentaires sont nécessaires pour mieux
appréhender les relations entre l’attribution de stock-options et l’obtention des objectifs RH
recherchés.
Conclusion
Les plans d’options sur actions constituent un sujet de recherche à la frontière entre la
finance et la gestion des ressources humaines puisqu’ils visent à atteindre des objectifs
financiers mais également Ressources Humaines. Or, l’essentiel des recherches a jusqu’à
présent été mené dans le domaine de la finance. Les quelques rares recherches réalisées en
gestion des ressources humaines ne permettent pas d’apporter de conclusions définitives sur
l’efficacité des stock-options en tant qu’outil de GRH mais permettent cependant d’identifier un
facteur clé de réussite : la performance financière des stock-options.
Les études présentées permettent de mettre en avant deux arguments principaux qui
illustrent la nécessité de rapprocher les aspects RH et les aspects financiers pour mieux
appréhender les pratiques de stock-options. Tout d’abord, alors que les résultats mitigés des
études financières conduisent à remettre en cause l’efficacité des stock-options comme mode
de résolution des conflits d’agence, la mise en parallèle des aspects RH et financiers montre
que les stock-options peuvent avoir une efficacité, en particulier pour atteindre des objectifs de
motivation et de fidélisation des bénéficiaires. Ensuite, le mécanisme des stock-options lie
inévitablement le social et le financier au travers de la performance financière des plans qui va
influencer les comportements et les attitudes des salariés bénéficiaires et donc l’atteinte des
objectifs RH.
Au-delà des premières recherches développées ici sur la mesure de la performance
sociale des stock-options, il convient de s’interroger sur le processus de développement des
attributions en se demandant si celles-ci se sont toujours faites dans le but de résoudre des
conflits d’intérêts entre actionnaires et dirigeants et d’atteindre des objectifs RH ou si leur
développement ne s’est pas fait davantage par mimétisme ou pour la valeur symbolique
(Meyer et Rowan, 1977 ; DiMaggio et Powell, 1983, Allouche et Huault, 2003) ou encore par
effet de mode (Abrahamson, 1996). Des recherches menées sur la rémunération à long terme
11
des dirigeants (dont les stock-options) ont d’ailleurs montré que celle-ci était liée à des
considérations de pouvoir et de comparaisons sociales (Sanders et al., 1995 ; Saint-Onge et
al., 1999) ou mise en place pour sa valeur symbolique (Zajac et Westphal, 1995 ; Westphal et
Zajac, 1998).
De nouvelles recherches sur les stock-options semblent donc nécessaires adoptant, si
possible, une perspective longitudinale, de manière à mieux connaître cette pratique de
rémunération, son développement, son efficacité et à envisager l’avenir de ce mode de
rémunération controversé.
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Comment mesurer la performance des plans
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Les liens inévitables entre le social et le financier.
Chloé Guillot-Soulez
Doctorante GREGOR
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2004-03 Comment mesurer la performance des plans d

Transcription

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