Structure financiere des dotcom et rôle de l`intermediation

Cet article est disponible en ligne à l’adresse :
http://www.cairn.info/article.php?ID_REVUE=RES&ID_NUMPUBLIE=RES_106&ID_ARTICLE=RES_106_0180
Structure financiere des dotcom et rôle de l’intermediation financiere en
capital-investissement
par Valérie FERNANDEZ et Jean-Sébastien LANTZ
| Lavoisier | Réseaux
2001/2 - n° 106
ISSN 0751-7971 | pages 180 à 197
Pour citer cet article :
— Fernandez V. et Lantz J.-S., Structure financiere des dotcom et rôle de l’intermediation financiere en capitalinvestissement, Réseaux 2001/2, n° 106, p. 180-197.
Distribution électronique Cairn pour Lavoisier.
© Lavoisier. Tous droits réservés pour tous pays.
La reproduction ou représentation de cet article, notamment par photocopie, n'est autorisée que dans les limites des
conditions générales d'utilisation du site ou, le cas échéant, des conditions générales de la licence souscrite par votre
établissement. Toute autre reproduction ou représentation, en tout ou partie, sous quelque forme et de quelque manière
que ce soit, est interdite sauf accord préalable et écrit de l'éditeur, en dehors des cas prévus par la législation en vigueur
en France. Il est précisé que son stockage dans une base de données est également interdit.
STRUCTURE FINANCIERE DES DOTCOM
ET ROLE DE L’INTERMEDIATION
FINANCIERE EN CAPITALINVESTISSEMENT
Valérie FERNANDEZ
Jean-Sébastien LANTZ
© Réseaux n° 106 – FT R&D / Hermès Science Publications – 2001
L
es changements amorcés depuis la précédente décennie se sont
traduits par un poids de plus en plus important de l’intangible, de
l’immatériel et de l’incorporel dans l’économique. Avec le
développement de la « nouvelle économie », l’émergence des « dotcom » –
entreprises dont les activités sont exclusivement réalisées sur le net – a
exacerbé ce processus. Ainsi, nombre de ces sociétés ne peuvent afficher de
marques bien établies, peu disposent de brevets et leur part de marché est
souvent difficile à apprécier et mouvante. Ces entreprises, dont l’actif
incorporel représente une très forte proportion de l’actif total, constituent de
fait un placement risqué pour l’investisseur. Ainsi, la friction
informationnelle génère une telle source de risque pour les investisseurs que
l’on peut se questionner sur la nature des liens entretenus par ces entreprises
avec le marché financier.
Dans un marché financier aujourd’hui en pleine concentration et beaucoup
moins euphorique, il nous a semblé intéressant d’analyser la structure
financière de ces dotcom et de façon concomitante le rôle joué par les
intermédiaires financiers en capital-investissement.
A cette fin, nous avons choisi de nous concentrer sur les entreprises
introduites en bourse lors des trois dernières années. Ce moment de la vie de
l’entreprise marque son passage vers un environnement plus efficient et
offre à l’investisseur un ensemble d’informations sur les réalités de
l’entreprise. Nous avons choisi d’examiner la structure de capitalisation des
dotcom introduites au nouveau marché et de les comparer aux autres
entreprises du secteur des technologies de l’information et de la
communication (TIC).
Dans le cadre de cette communication, notre analyse est structurée en trois
temps. Tout d’abord, nous exposons les problématiques et principales
hypothèses de recherche. Ensuite, nous précisons les éléments de notre
méthodologie et présentons dans la dernière partie, les résultats de l’étude
empirique.
182
Réseaux n° 106
PROBLEMATIQUES ET HYPOTHESES DE RECHERCHE
Actifs spécifiques et structure financière des entreprises
Selon Williamson1, l’endettement est le mode de financement qui entraîne
les coûts de transactions les plus faibles, dans la mesure où les possibilités
d’ajustements offertes aux contractants sont nulles. En effet, le recours à
l’emprunt ne nécessite pas de surveillance constante des décisions
d’investissement. Cette absence de contrôle est compensée par une
rémunération contractuellement déterminée en ce qui concerne son montant
et son échéance, et par un désengagement planifié du prêteur qui sait
précisément lorsqu’il sera remboursé. Par ailleurs, des créanciers
n’interviennent dans la gestion de l’entreprise que lorsque celle-ci ne peut
pas faire face aux échéances de la dette. En effet, si l’entreprise ne dispose
pas au moment opportun des liquidités suffisantes pour faire face aux
remboursements des fonds empruntés, les créanciers sont en mesure de
considérer l’entreprise défaillante et demander sa liquidation, en espérant
que les produits tirés de la cession des actifs leur permettront de récupérer
les montants qu’ils ont prêtés.
Si le recours à l’emprunt devrait être systématiquement privilégié, cette
solution devrait toutefois présenter des limites dans le cadre des entreprises
« e-business » (dotcom) en raison de la spécificité de leurs actifs.
Selon Hirigoyen et Caby2 « il y a spécificité des actifs lorsqu’un
investissement durable doit être entrepris pour supporter une transaction
particulière et que cet investissement n’est pas redéployable sur une autre
transaction ». Williamson3 considère que si l’actif n’est pas redéployable, il
représente pour tout agent autre que l’entreprise qui le possède, une valeur
bien inférieure à celle que lui attribue son propriétaire.
En effet, les précédentes recherches qui ont porté sur la structure financière
des entreprises de croissance4 mettent en exergue la spécificité des actifs des
entreprises de haute technologie comme cause d’exposition à un risque
1. WILLIAMSON, 1988.
2. HIRRIGOYEN et CABY, 1998.
3. WILLIAMSON, 1988.
4. LEVRATTO 1994, BAH et DUMONTIER 1996, DELBREIL et LAUSY 1987, BARDOS
1991, YONCOURT et MAROIS 1990, MC KIE-MASSON 1990, RAJAN et ZINGALES
1995.
Structure financière des dotcom
183
important et donc à une difficulté d’accès à l’endettement. Bah et
Dumontier5 ont apporté une confirmation empirique à cette hypothèse dans
le cadre d’entreprises dites « innovantes ». Ces auteurs mesurent la
spécificité des actifs par les dépenses engagées dans la R&D. L’échantillon,
composé d’entreprises américaines, britanniques et françaises cotées en
bourse sur la période de 1987 à 1991, est scindé en deux groupes : un groupe
de 56 entreprises appartenant à la haute technologie et un groupe de 57
entreprises appartenant à des technologies plus conventionnelles. Les
résultats sont très significatifs et rejoignent les résultats des études de
Mc Kie-Masson6 et Long et Malitz7 qui ont porté sur des échantillons
d’entreprises américaines.
Dans le cas des dotcom, la spécificité des actifs est d’autant plus grande
qu’elle peut se décliner sur plusieurs plans. Nombre de ces sociétés ne
peuvent afficher de marque bien établie et doivent donc créer cet élément de
leur fonds commercial. Or, la majorité des dotcom reposent sur des business
model fondés sur une propension à générer du trafic afin d’attirer des
annonceurs et des partenaires commerciaux et doivent donc créer une
identité de marque. En effet, en générant un flux régulier vers leurs sites, les
dotcom peuvent assurer une rentabilité à trois niveaux :
– les sites qui offrent des services gratuits peuvent vendre des espaces
publicitaires plus chers, notamment s’ils sont parvenus à créer des
communautés virtuelles offrant alors un meilleur impact publicitaire,
– les sites marchands réalisent plus de ventes,
– si les bases de données retraçant l’historique des relations client sont
importantes, elles peuvent être revalorisées et constituer un élément du
business model.
Dans cette perspective, une grande partie des dépenses effectuées dans des
biens immatériels n’est pas directement génératrice de recettes mais vise à
créer un environnement favorable au développement de la société. Ainsi en
est-il par exemple des dépenses de marketing destinées à créer ces marchés
embryonnaires et à occuper une position vis-à-vis de concurrents qui ne sont
pas encore déclarés. Soucieuses d’émerger dans la « jungle » de l’internet,
nombre de dotcom engagent de lourdes dépenses dans des campagnes de
5. BAH et DUMONTIER, 1996 et 1998.
6. Mc KIE-MASSON, 1985.
7. LONG et MALITZ, 1990.
184
Réseaux n° 106
notoriété (campagnes d’affichage, spots télévisés) ; elles ont également
recours aux services d’agences de relations publiques chargées de forger
l’« image » de ces start-up. Par ailleurs, les sites de ces dotcom doivent
proposer un facteur différentiel qui attire l’intérêt du consommateur
potentiel et crée un lien durable avec ce dernier. Pour atteindre de tels
objectifs, l’originalité seule du concept d’un site ne suffit pas ; il faut
développer une informatique qui permette une simplicité d’accès et
d’utilisation (une facilité de navigation entre les différentes pages…),
l’interactivité avec le client… autant d’actifs spécifiques qui relèvent
souvent du savoir-faire des acteurs, actif par nature non redéployable8.
Les dépenses engagées pour créer une identité visuelle participent également
de cette nécessité de construction d’un fonds de commerce mais constituent
autant d’éléments incorporels spécifiques.
Enfin, on peut souligner qu’une analyse statique de la détention des actifs
immatériels par ces sociétés est difficile et s’est heurtée ces dernières années
à l’absence d’un référentiel éprouvé. Pour les sociétés de courtage en ligne
par exemple, la valeur du capital immatériel repose sur le nombre de clients.
Toutefois, contrairement aux sociétés traditionnelles de passage d’ordre, on
ne connaît pas encore le degré de volatilité de la clientèle. Comme il est
évident que la valeur unitaire d’un compte client ne peut être justifiée par les
perspective de gains futurs, c’est la marque, la qualité des dirigeants, leur
projet et leur capacité à le mettre en œuvre qui sont valorisés.
La spécificité des actifs des dotom étant particulièrement forte, nous
devrions observer une structure d’endettement spécifique. D’une part, que
l’endettement est décroissant avec la proportion d’actifs incorporels étant
donné que leur caractère intangible présente des difficultés de
redéploiement. Par ailleurs, nous devrions observer que l’endettement
devrait être croissant avec la valeur des brevets étant donné qu’ils attribuent
une valeur de redéploiement à des actifs incorporels. De plus, ces entreprises
devraient être moins endettées que les autres entreprises du secteur des TIC
du fait de leur activité de service qui implique de moindres investissements
dans des actifs corporels et des difficultés de dépôts de brevets.
8. De nombreux sites portails effectuent des développements logiciel propres de gestion de
l'activité éditoriale, créent des plate-formes web d'intégration des modules de gestion du site.
Structure financière des dotcom
185
Hypothèse 1 : la spécificité des actifs des dotcom étant particulièrement
forte, leur accès à un financement par endettement est difficile : leur niveau
d’endettement est faible.
Les travaux de Bah et Dumontier9 présentent également l’intérêt de montrer
que les entreprises innovantes (dont les montants de R&D sont élevés) ont
une échéance des dettes plus courte et une politique de distribution de
dividendes plus faible que les autres entreprises. Par conséquent nous
devrions également observer que plus l’actif est spécifique et plus les
dotcom devraient être endettées à court terme.
Hypothèse 2 : la spécificité des actifs des dotcom étant particulièrement
forte, leur endettement est essentiellement de court terme.
Si la littérature nous a permis de poser des hypothèses sur les limites de
l’endettement des firmes des TIC, il convient à présent de s’interroger sur
leur accès aux capitaux propres comme sources de financement.
Intermédiation financière en capital-investissement
L’endettement confère à l’entrepreneur une autonomie ainsi que la
possibilité d’exploiter l’effet de levier afin d’accroître la rentabilité de ses
fonds propres investis. De fait, l’endettement constitue la solution de
financement privilégiée des chefs d’entreprises. Néanmoins, l’entrepreneur
doit disposer de capitaux propres pour garantir le créditeur contre le risque
de non-remboursement qui, comme nous l’avons précédemment mentionné,
devrait être croissant avec la spécificité des actifs. Les ressources de
l’entrepreneur étant fréquemment limitées, ce dernier est appelé à s’adresser
à des investisseurs extérieurs afin de renforcer les capitaux propres de son
entreprise. Or, les investisseurs extérieurs ne connaissent pas toutes les
réalités du projet, mais sont prêts à intervenir en haut de bilan en apportant
des fonds, s’ils peuvent espérer une rémunération en dividendes ou une
valorisation à terme de leurs actions. Les fonds apportés par l’actionnaire
sont définitivement acquis pour l’entreprise qui n’est engagée d’aucune
contrainte formelle de rémunération ou de remboursement. Pour préserver
ses intérêts, l’actionnaire dispose, en tant que propriétaire de l’entreprise,
d’un pouvoir sur l’utilisation des fonds qu’il apporte moyennant les
9. BAH et DUMONTIER, 1996 ; 1998.
186
Réseaux n° 106
informations qu’il détient. Lorsque les coûts d’accès et de traitement
d’informations sont tels qu’ils ne permettent plus une rémunération
satisfaisante le dirigeant trouve une liberté d’adopter des comportements
sous-optimaux pour l’entreprise. En effet, en tirant profit d’informations
privilégiées il est en mesure de détourner la richesse de l’actionnaire
extérieur et de résister à produire un effort conséquent dans le management
du projet. Dans le cas où le projet génère des pertes, seule la richesse de
l’actionnaire extérieur s’en trouve affectée. Le dirigeant, au contraire,
possède une option sur la firme, dans le sens où ses pertes sont limitées de
par la perception d’un salaire fixe, et ses gains illimités. Il est donc dans son
intérêt de surinvestir. Aussi, au moment de l’émission d’actions, il a
tendance à surévaluer la valeur de la firme. Par conséquent, lever des fonds
auprès d’actionnaires extérieurs implique un changement dans la structure
du capital et du contrôle de l’entreprise qui est générateur de coûts d’agence.
Dans cette situation, les modèles de Jensen et Meckling10, Leland et Pyle11,
Rock12, nous conduisent à prédire un déclin de la rentabilité lorsqu’il y a un
tel changement de contrôle dans l’entreprise. Ceci est d’ailleurs observé
empiriquement dans le cas d’offres publiques initiales (IPO)13.
C’est pour ces raisons que dans le cadre d’entreprises innovantes, Chan14,
Admati et Pleiderer15 mettent en exergue l’asymétrie d’information comme
cause de non-engagement des investisseurs en fonds propres.
L’intermédiation financière en capital-investissement est souvent définie, en
première approximation, comme un procédé de financement en fonds
propres dans les entreprises où il existe des projets à fort potentiel. En tant
qu’investisseur spécialisé dans un secteur technologique ou encore dans un
stade de développement de l’entreprise, le capital-investisseur bénéficie
d’une expertise. Ainsi, sa recherche d’information est moins coûteuse que
pour un investisseur non-spécialisé. De plus, son expérience en matière de
fusion, d’acquisition ou d’introduction sur le marché boursier est également
un atout pour la recherche de fonds. Chan16 a été parmi les premiers à rejeter
l’hypothèse d’efficience des marchés, et mis en évidence la nécessité des
10. JENSEN et MECKLING, 1976.
11. LELAND et PYLE, 1977.
12. ROCK, 1986.
13. JAIN, MIKKELSON, PARTCH et SHAH, 1997, SAPUSEK, 1998, JAIN et KINI, 1999
et PAGANO, PANETTA et ZINGALES, 1998.
14. CHAN, 1983.
15. ADMATI et PLEIDERER, 1994.
16. CHAN, 1983.
Structure financière des dotcom
187
intermédiaires financiers en capital-investissement comme producteur
d’information pour l’entreprise innovante. Les marchés financiers
considèrent notamment que plus les capital-investisseurs se sont impliqués
dans l’entreprise en détenant une part importante de son contrôle, plus ils
doivent avoir acquis de l’information : le prix fixé lors d’une introduction en
bourse reflète alors la qualité de cette information produite17. Les capitalinvestisseurs exercent une activité de contrôle dans l’entreprise au travers de
leur participation au capital et du pourcentage détenu de droits de vote.
L’étude de Megginson et Weiss18 nous indique, qu’en moyenne, les capitalinvestisseurs détiennent 36,6 % du capital des entreprises avant leur
introduction en bourse19. Cette participation incite les capitaux-risqueurs à
acquérir de l’information sur l’entreprise et sur ses dirigeants, permettant
notamment de réduire les conflits d’agence.
Dans cette perspective, le contrôle exercé par les participations détenues
dans les « dotcom » devrait être d’autant plus important qu’il y a asymétrie
d’information. En effet, lorsque les capital-investisseurs détectent une
entreprise qui présente un fort potentiel, ils sollicitent d’autres investisseurs
pour participer aux augmentations de capital intervenant avant l’introduction
en bourse. La syndication permet alors d’améliorer la qualité de l’expertise
et de partager le risque. Ainsi, plus l’entreprise dotcom est en asymétrie
informationnelle, plus le nombre de capital-investisseurs devrait être
important.
Hypothèse 2.1 : plus l’entreprise dotcom est en situation d’asymétrie
informationnelle, plus le nombre de capital-investisseurs est important.
Les travaux d’Admati, Pleiderer20 montrent que la séquence de
financements (le nombre de tours de financement préalables à l’introduction
en bourse) permet aux capital-investisseurs de minimiser les coûts d’agence
et d’améliorer leur compréhension de l’entreprise. Chaque fois qu’un
nouveau tour de financement est mis en place, l’entreprise est amenée à
produire de l’information qui augmente l’expertise des capital-investisseurs.
La description de l’activité du capital-investissement de Sahlman21 souligne
17. LANTZ, 1999.
18. MEGGINSON et WEISS, 1991.
19. Pour GOMPERS, 1990, de 35,7 %.
20. ADAMTI et PLEIDERER, 1994.
21. SAHLMAN, 1990.
188
Réseaux n° 106
l’utilisation d’investissements séquentiels comme une caractéristique des
contrats mis en œuvre. Les capital-investisseurs n’apportent au départ
qu’une fraction du capital nécessaire au développement complet du projet.
La reconduction des financements est conditionnée par l’accomplissement
des objectifs intermédiaires fixés. L’intérêt du financement séquentiel est
qu’il accorde une option d’abandon et peut s’apparenter à un contrat
d’option. La décision de l’entrepreneur d’accepter un tel contrat génère de
l’information quant à ses anticipations. En effet, la reconduction des
financements se fait sur la base des informations acquises lors des tours
précédents. Si les objectifs sont atteints, l’entrepreneur bénéficie d’une
valorisation de son projet. Dans le cas contraire, l’entrepreneur est
sanctionné par une perte de valorisation de son entreprise, ou peut même
être révoqué. L’investissement séquentiel permet à l’entrepreneur de se
concentrer sur les tâches qu’il doit accomplir et le motive à réaliser ses
objectifs. Ce mode de financement peut cependant amener l’entrepreneur à
cibler des objectifs à court terme tout en délaissant les objectifs à long
terme, créant ainsi, selon Gompers22 une « myopie ». Afin d’éviter ce
problème les capital-investisseurs établissent des objectifs intermédiaires à
moyen terme dans la rédaction du contrat, ces objectifs intermédiaires étant
nécessaires pour atteindre ceux de long terme (tant en termes de mise au
point d’une technologie qu’en termes de constitution d’une clientèle par
exemple).
Hypothèse 2.2 : plus l’asymétrie informationnelle est grande, plus la
participation des capital-investisseurs est importante.
Hypothèse 2.3 : plus l’asymétrie informationnelle est grande, plus le nombre
de tours de financement est élevé.
METHODOLOGIE
Afin de tenter de caractériser les dotcom par rapport aux autres entreprises
du secteur des TIC, nous avons construit notre échantillon à partir de
l’ensemble des opérations d’introduction en bourse réalisées sur le nouveau
marché (Place de Paris) de 1998 à septembre 2000. L’identification de ces
entreprises s’est faite à partir d’un examen exhaustif des 149 IPO (Initial
Public Offering) effectuées sur cette période. Les informations relatives à la
22. GOMPERS, 1995.
Structure financière des dotcom
189
structure de l’actionnariat et les données comptables, recueillies dans les
brochures ainsi que dans la base de données financières DIANE, ont
contribué à l’élaboration de notre base de données.
Après « apurement » de la base (élimination des entreprises aux données
manquantes et des « individus extrêmes »), l’échantillon constitué de
101 entreprises a pu être segmenté par secteur et type d’activités. Ainsi,
68 entreprises exerçant leur activité dans le secteur des TIC ont été
identifiées, 18 d’entre elles peuvent être assimilées des dotcom, s’agissant
de transposition sur le web d’activités traditionnelles, soit d’intermédiaires
informationnels (i.e. des entreprises dont l’activité consiste à mettre en
présence les différents acteurs de l’internet).
Les entreprises du secteur des TIC sont au nombre de 68 et se répartissent de
la façon suivante :
– 18 ont une activité de vente de produits/services en ligne, et
d’intermédiation informationnelle ; elles constituent notre population
qualifiée de dotcom (sites communautaires, sites de jeux, sites de courtages
en ligne, portails verticaux…) ;
– le reste de la population (qualifié « autres TIC ») est constitué d’entreprises
du secteur de l’internet spécialisées dans les services destinés aux entreprises
qui exercent leur activité en ligne (web-agency et SSII) et de sociétés qui
produisent des logiciels pour la réalisation de services en ligne. Les autres
entreprises de cette population sont spécialisées dans la construction de
composants, de matériel informatique et de télécommunication ainsi que des
logiciels hardware. Enfin, on y trouve également des distributeurs de matériel
informatique et de télécommunication.
Les informations relatives aux sociétés de capital-investissement ont été
obtenues à partir des guides édités par l’AFIC et d’après le « Guide
Annuaire des professionnels du haut de bilan » de Capital-Finance. Ces
guides nous ont permis d’identifier les capital-investisseurs et de nous
renseigner sur leurs caractéristiques.
RESULTATS DE L’ETUDE EMPIRIQUE
Les dotcom ayant fait l’objet d’IPO sont en moyenne deux fois plus jeunes
que les entreprises des TIC. Leur introduction est opérée 3,25 années après
190
Réseaux n° 106
leur date de création contre 8,15 années pour les entreprises du secteur des
TIC. Ces entreprises sont également de plus petite taille puisque l’actif total
est en moyenne de 36,7 millions de francs contre 46,5 millions pour les
autres TIC. Ces premiers éléments descriptifs montrent la rapidité avec
laquelle ces firmes ont constitué leurs actifs et ont été introduites en bourse.
Or, les caractéristiques des dotcom peuvent nous conduire à penser que ces
firmes présentent peu de visibilité de par leur bref historique. Cette
observation conforte la thèse très souvent avancée selon laquelle la bourse a,
ces dernières années, assumé le risque de développement en prenant très
(trop) tôt le relais des sociétés de capital-risque.
Notre première approche empirique teste les hypothèses relatives aux
caractéristiques structurelles de l’entreprise par rapport à la nature des actifs
qui tend à projeter l’entreprise en situation d’asymétrie d’information par
rapport au marché financier. Notre deuxième axe d’analyse s’attache à la
question de la structure de propriété et de contrôle, en élargissant cette
problématique au rôle joué par les capital-investisseurs sur l’équilibre
financier et la viabilité économique des entreprises portées.
Nature des actifs et structure financière des dotcom
Nous avons précédemment mentionné que la qualité intangible des actifs de
l’entreprise constitue une source d’asymétrie d’information23. Dans le cas
des dotcom, l’actif incorporel représente une très forte proportion de l’actif
total puisqu’il est en moyenne de 28 % alors que pour les autres entreprises
TIC, il est de 12 %. Les argumentaires développés par ces dotcom dans les
brochures d’introduction en bourse, présentent de nombreuses similitudes,
visant tous à « objectiver » la valeur de l’incorporel et à minimiser le
caractère « non redéployable ». La plupart arguent de profil de croissance
particulier s’appuyant sur une offre ciblée, et s’adressant à une clientèle
identifiée. La majorité des entreprises fonde la valeur marchande de leurs
actifs immatériels sur l’existence de barrières à l’entrée érigées à partir
d’une stratégie de marque. Cette stratégie repose essentiellement sur la
constitution d’un ensemble signalétique propriétaire (au travers du nombre
de dépôt de DNS – Domain Name Server) permettant le reroutage
systématique sur le site, de toute recherche lancée sur le thème. Cette
stratégie de marque est censée assurer à la société une forte visibilité sur
23. WILLIAMSON, 1988.
Structure financière des dotcom
191
Internet et renforcer la légitimité de l’entreprise auprès des professionnels et
du grand public. Certaines de ces dotcom mettent en avant le droit dit
sui generi sur l’organisation et l’enrichissement de données publiques par le
croisement de données internes24. Ainsi le travail consistant à collecter et à
rentrer des informations brutes est reconnu et protégé par la loi et donne aux
données finales un droit d’auteur.
Pour autant, la nature très spécifique des actifs de ces entreprises devrait
avoir un impact sur leur structure financière, élément que nous allons tenter
de caractériser dans cette première analyse empirique.
Le graphique ci-dessous représente la structure financière des entreprises des
TIC en différenciant les dotcom des autres entreprises des TIC. Nous
remarquons que le niveau d’endettement moyen des dotcom est deux fois
plus faible que celui des autres TIC : 16,6 millions contre 31,3 millions FF
et un test de différence des moyennes très significatif. En revanche, le
volume des capitaux propres des dotcom est en moyenne 25 % plus
important que celui des autres TIC, soit respectivement 20 millions contre
15,1 millions de FF.
Structure financière
50000
40000
15165
20055
30000
20000
31336
16687
10000
0
Autres TIC
Dettes pre-IPO
Dotcom
Capitaux Propres pre-IPO
Les montants indiqués sont en milliers de francs
On observe également que le taux d’endettement des entreprises des « autres
TIC » est significativement supérieur à celui des dotcom. Le rapport du
24. Les bases de données sont protégées juridiquement, au titre de la directive du Parlement
européen et du Conseil du 11/03/99.
192
Réseaux n° 106
montant total des dettes sur le total de l’actif est de 0,52 pour les entreprises
des TIC alors qu’il est de 0,38 pour les dotcom. Ces ratios nous indiquent
que les autres TIC bénéficient d’un accès à l’endettement qui leur est plus
favorable que pour les dotcom (Hypothèse 1.1 vérifiée).
La maturité des dettes levées pour l’ensemble des entreprises montre que le
secteur des TIC est très fortement endetté à court terme puisque 86 % des
emprunts ont une échéance de moins d’un an. L’endettement à court terme
est par ailleurs plus élevé pour les dotcom puisqu’il est de 96 % contre 86 %
pour les autres TIC (Hypothèse 1.2 vérifiée).
La difficulté d’apporter des garanties suffisantes aux créanciers sur des
échéances de long terme apporte une première explication au recours à un
endettement de court terme pour l’ensemble des entreprises des TIC. Bien
que les dotcom soient fortement endettées à court terme, nous observons par
ailleurs qu’elles tendent à financer leur actif circulant en grande partie avec
leurs capitaux propres. En effet, le fonds de roulement moyen est de 16,1
millions contre 8 millions pour les autres entreprises. Ce résultat indique que
les dotcom allouent une part significative de leurs ressources financières de
long terme pour le financement d’activité à court terme. Ceci pourrait être
considéré comme non optimal pour l’actionnaire étant donné que ceux-ci
s’exposent à une rapide érosion des capitaux apportés et donc à un risque de
faillite ou de non-rémunération. Ce risque est d’autant plus important que
plus d’un tiers des dotcom de notre échantillon réalisaient des pertes avant
leur introduction en bourse. Il apparaît que les dotcom tendent à être
surcapitalisées et surendettées à court terme ce qui rend leur structure
financière fragile.
Structure de propriété et de contrôle
Nous avons souligné l’importance accordée aux capital-investisseurs dans leur
rôle de contrôle sur la croissance de l’entreprise. Les capital-investisseurs
détiennent en moyenne 22,4 % du capital des entreprises introduites en bourse
et sont au nombre de 3,3 à former la syndication pour les dotcom et de 2 pour
les autres TIC (H2.1 vérifiée). De plus, ils exercent un contrôle beaucoup plus
actif, hands on, dans les dotcom puisqu’ils détiennent 37,7 % et donc une
minorité de blocage alors que dans les autres entreprises des TIC ils se
comportent d’une façon plus passive avec en moyenne 18,99 % du capital.
Cette recherche de contrôle est par ailleurs confirmée par une présence encore
Structure financière des dotcom
193
plus significative du chef de file dans les dotcom puisqu’il détient en moyenne
20,9 % du capital alors que dans les entreprises des TIC son implication est
très limitée de par une détention du capital qui est inférieure à 10 % ; les
capital-investisseurs étant alors hands off.
Le graphique ci-dessous montre des différences significatives de la structure
de propriété du capital des dotcom par rapport aux autres entreprises des
TIC.
Graphique de la structure de propriété du capital des entreprises des TIC
CI chef de file
100%
9.5
9.49
9.95
20.9
Autres CI
Autres investisseurs
33.22
16.8
12.78
14.7
8.24
14.9
19.33
8.44
8.25
13.5
Fondateur 2
80%
60%
40%
20%
Fondateur 1
Autres Dirigeants
Holding
0%
Autres TIC
Dotcom
Si le graphique représentatif de la répartition du capital des dotcom nous a
montré que les capital-investisseurs et les autres investisseurs occupent une
position dominante avec en moyenne 50,48 % du capital contre 38,94 %
(Hypothèse 2.2 vérifiée), pour les autres TIC il apparaît que les investisseurs
extérieurs (outsiders) ne semblent pas jouer un rôle décisif dans la conduite
de l’entreprise étant donné que leur implication est similaire et inférieure à
10 % quel que soit le type de l’entreprise. A contrario, comme nous l’avions
précédemment décrit, les capital-investisseurs occupent une véritable
position de contrôle dans l’entreprise internet. Par conséquent, les capitalinvestisseurs laissent aux dirigeants fondateurs une liberté d’action qui est
limitée puisque ces derniers détiennent moins de la minorité de blocage, soit
en moyenne 27,77 % du capital contre 47,92 % pour les entreprises des TIC.
Selon nos hypothèses, l’implication des capital-investisseurs génère des
coûts d’agence qui ne se justifient que dans la mesure où l’implication et les
procédures de contrôle mises en place permettent de produire de
l’information sur la qualité de l’entreprise. En effet, les capital-investisseurs
apportent les capitaux nécessaires à la croissance de façon séquentielle au
travers des tours de financement. Ces derniers imposent d’importants coûts
de transaction étant donné que chaque tour de financement requiert un audit
194
Réseaux n° 106
pour la validation des objectifs et une expertise pour la valorisation de
l’entreprise ainsi que pour la définition des objectifs suivants. Si nous
n’observons pas de différences significatives entre le nombre de tours de
financement dont les dotcom ont bénéficié par rapport aux autres entreprises
des TIC, nous avons pu observer que le nombre de capital-investisseurs
composant la syndication est bien plus important dans les dotcom. Une
syndication de plus grande taille permet au capital-investisseur d’avoir une
expertise plus approfondie sur les perspectives de l’activité de l’entreprise.
Par ailleurs, les entreprises qui bénéficient d’un accompagnement en capitalinvestissement procèdent en moyenne à 6,02 tours de financement contre
3,5 tours pour les entreprises sans capital-investissseur (Hypothèse 2.3
vérifiée). Les différences des moyennes des statistiques exposées sont très
significatives et mettent en évidence l’intensité mais aussi le coût de
contrôle qui est généré par l’intermédiation financière en capitalinvestissement.
Il convient à présent d’examiner si ces dépenses contractuelles permettent
d’orienter les dotcom ainsi que les autres entreprises des TIC vers des
structures financières plus équilibrées, en comparaison avec les entreprises
qui ne bénéficient pas d’un accompagnement en capital-investissement.
Le premier indicateur auquel nous nous attachons est celui du taux
d’endettement. Nous ne pouvons pas observer de différence des moyennes
entre les entreprises accompagnées de capital-investisseur et celles qui ne le
sont pas. Il apparaît toutefois que les entreprises accompagnées de capitalinvestisseurs seraient un peu moins endettées puisque leur taux
d’endettement moyen (dettes/total de l’actif) est de 46 % contre 57 % pour
les autres entreprises. Cette différence reste néanmoins sensible et peut
trouver son explication dans la vocation des capital-investisseur à intervenir
en haut de bilan. En revanche, le volume d’endettement à court terme est
très clairement moins important pour les entreprises financées par capitalinvestissement puisqu’il est de 19,2 millions contre 35,9 millions. En
conséquence les entreprises non portées ont un taux d’endettement à long et
moyen terme de 7 % alors que les entreprises financées par capitalinvestissement ont un taux de 21 %. La répartition de la dette sur des
échéances de plus long terme favorise bien évidemment la stabilité de
l’entreprise et lui évite de financer son actif circulant avec des ressources
financières empruntées de long terme. Dans ce contexte, l’entreprise est
davantage en mesure de financer des immobilisations qui semblent trouver
Structure financière des dotcom
195
toute leur signification en matière de brevets, les montants pour ce poste
étant de 2 050 000 francs pour les entreprises financées par capitalinvestissement alors qu’ils ne sont que de 490 000 francs pour les autres
entreprises, soit quatre fois inférieurs.
Ainsi, les capital-investisseurs, en plus de favoriser l’accès de l’entreprise à
une maturité des dettes levées à moyen et long terme, orientent l’entreprise
vers une sécurisation de leurs propriétés intellectuelles. En d’autres termes,
l’intervention des capital-investisseurs joue un rôle stratégique fondamental
sur la viabilité économique de l’entreprise car ils permettent de réduire le
risque financier et engagent l’entreprise à lever des barrières à l’entrée lui
assurant la pérennité de son activité.
CONCLUSION
Le retournement du marché et sa maturité sur le secteur des TIC, notamment
des valeurs de l’internet, amène les financiers à payer moins cher leur entrée
en capital, les valorisations ayant également chuté pour les tours de table
ultérieurs. Ainsi, il semble que se soit amorcé ces derniers mois, une
recomposition de la filière de financement. Si pour nombre de dotcom il
n’existait pas de référentiel, la maturité du secteur rend désormais probable
le retour à des critères d’évaluation plus « classiques », d’une part fondés sur
des comparables qui peu à peu sont apparus et d’autre part sur la rentabilité
et la croissance réelle des secteurs de la nouvelle économie25. Par ailleurs,
avec Euronext, le marché affiche de nouvelles exigences. Ainsi, pour figurer
dans Next Economy, le marché réservé aux entreprises high tech, les start-up
doivent prendre des engagements de qualité et de transparence. Elles sont
tenues de publier des comptes trimestriels (y compris le bilan consolidé) aux
normes internationales. Ainsi, les sociétés de capital-risque semblent revenir
aux normes classiques du métier ; force est de constater toutefois qu’elles
ont joué leur rôle donnant du sens au concept de gouvernement d’entreprise.
25. CHARBIT, FERNANDEZ, TRICOT 2001.
REFERENCES
ADMATI et PLEIDERER (1994), « Robust financial contracting and the role of
venture capitalist », Journal of Finance, n° 2, p. 371-400.
BAH et DUMONTIE (1996), « Spécificité de l’actif et structure financière de
l’entreprise », Banque et Marchés, n° 23, juillet-août, p. 28-36.
BARDOS(1991), « Le Crédit Plus Cher pour les PME », Economie et Statistiques,
octobre, n° 236.
CHAN (1983), « On the positive role of financial intermediation in allocation of
venture capital in a market with imperfect information », The Journal of Finance,
n° 5, p. 1543-1567.
CHARBIT, FERNANDEZ, TRICO (2001), « Dynamics of Innovation towards ECommerce – The Case of France », Issue Report n° 6, contrat de recherche STAR,
programme IST de la Communauté européenne.
DELBREIL et LAUSY J. (1987), « Le financement des PME », n° spécial des
Cahiers Economiques et Monétaires, Banque de France.
GOMPERS (1996), « Grandstanding in the venture capital industry », Journal of
Financial Economics, 42, p. 133-156.
HIRIGOYEN et CABY (1998), « Histoire de la valeur en finance d’entreprise »,
Cahier de Recherche, n° 1998-01, CREF Institut Régional de Gestion et
d’Administration des Entreprises, Bordeaux-IV.
JAIN et KINI (1999), « On investment banker monitoring in the new issues
market », Journal of Banking and Finance, 23, p. 49-84.
JAIN, BHARAT, KINI (1994), « The post-issue operating performance of IPO
firms », The Journal of Finance, 49, p. 1699-1726.
JENSEN et MECKLING (1976), « Theory of the firm: managerial behaviour,
agency cost and ownership structure » Journal of Financial Economics , vol 3, n° 4,
octobre, p. 305-350.
LANTZ (1999), Les stratégies d’intermédiation financière en capital-investissement
et l’évaluation de la firme lors d’introductions en bourse, Thèse de doctorat,
Université de Droit et d’Economie d’Aix-en-Provence, IAE.
LELAND et PYLE (1977), « Informational asymmetries, financial structure and
financial intermediation », Journal of Finance, n° 33, p. 371-387.
LEVRATO (1994), « Le financement de l’innovation dans les PMI », Revue
d’Economie Industrielle, n° 67, 1er trimestre.
Structure financière des dotcom
197
LONG et MALITZ (1985), « The investment-financing nexus: some empirical
evidence », Midland Corporate Finance Journal, p. 53-59.
MEGGINSON et WEISS (1991), « Venture Capitalist Certification in Initial Public
Offerings », Journal of Finance, juillet, vol. 46, n° 3.
MC KIE-MASSON (1990), « Do taxes affect corporate financing decision? »,
Journal of Finance, 1982, p.121-144.
MIKKELSON, PARTCH et SHAH (1997), « Ownership and operating performance
of companies that go public », Journal of Financial Economics, 44, p. 281-308.
PAGANO, PANETTA et ZINGALES (1998), « Why do companies go public? An
emprical analysis », The Journal of Finance, n° 1, février, p. 26-64.
RAJAN et ZINGALES (1995), « What do I know about capital-structure? Some
evidence from international data », Journal of Finance, n° 50, p. 1421-1460.
ROCK (1986), « Why new issues are underpriced », Journal of Financial
Economics, vol. 15, p.187-212.
SAHLMAN (1990), « The structure and governance of venture capital
organizations », Journal of Financial Economics, octobre, p. 1051-1066.
SAPUSECK (1998), « Analysing the long run performance of IPO », Congrès
AFFI, 1998.
STULTZ (1990), « Managerial discretion and optimal financing policies », Journal
of Financial Economics, 26, p. 3-27.
WILLIAMSON (1988), « Corporate finance and corporate governance », Journal of
Finance, juillet, p. 567-591.
YONCOURT et MAROIS (1990), « Le Financement des PME par les Banques »,
Revue d’Economie Financière, printemps-été, n° 12-13.