Gouvernance, relations d`agence et politique de financement

Relations d'Agence et Politique de financement des Entreprises dans
les Pays Sud-Méditerranéens : le Cas du Liban
Nizar ATRISSI - Maître de Conférences à la FGM
Introduction
Depuis la publication du célèbre article de Modigliani et Miller (1958), une littérature
abondante à été consacrée à l’étude des décisions de financement des firmes. La
remise en question progressive des hypothèses de base de leur modèle sur la
perfection des marchés et l’unanimité des objectifs a donné des explications possibles
à la dispersion des structures financières des entreprises. Aux coûts explicites d’un
mode de financement ont été progressivement ajoutés d’autres coûts tels que ceux liés
à la fiscalité, au risque de faillite, aux contrats ou ceux associés à l’asymétrie de
l’information. En marge des travaux théoriques, un courant empirique, principalement
anglo-saxon, a tenté de mettre en évidence l’existence de corrélations entre certaines
variables financières et le niveau d’endettement. Plusieurs de ces études les plus
récentes, concluent de l'importance du cadre institutionnel comme déterminant des
décisions financière des entreprises en la matière.
Il est à noter que la recherche empirique existante concerne essentiellement des
données issues de firmes américaines et, dans une deuxième mesure, européennes.
Ainsi, les recherches menées sur des données non américaines, ou même européennes,
restent relativement limitées. La raison principale de la rareté des recherches en
corporate finance dans les pays les moins développés, par rapport à celles conduites
dans les pays développés et les pays industrialisés, est l’absence de données interentreprises sur une base standardisée et comparative.
Pourtant, les caractéristiques institutionnelles de ces pays présentent plusieurs
spécificités susceptibles d'affecter la politique et les choix financiers des entreprises.
En effet, les marchés financiers de ces pays sont souvent non-efficients et les
contrôles et contraintes institutionnels sont nombreux. Le système bancaire est
également souvent incapable de fournir les ressources nécessaires à l’expansion et la
diversification du secteur privé.
L'objet du présent article est d'étudier le comportement des entreprises en matière de
financement dans un pays MEDA du Moyen-Orient, le Liban, et de le comparer aux
déterminants de ce choix dans les pays européens et américains. Ainsi, les entreprises
des deux côtés du bassin méditerranéen, de part les divergences au niveau des cadres
institutionnels, sont en mesure de présenter des caractéristiques et des choix financiers
différents. En effet, et dans un contexte plus général, ces choix et ces décisions
peuvent être différents ou prendre d’autres ordres d’importance selon qu’il s’agisse
d’un pays développé ou d’un pays en voie de développement.
1. Les fondements théoriques
1
Modigliani et Miller (1958) ont été les premiers à mener l’analyse théorique de
l’incidence de la structure financière, et notamment du ratio dettes/fonds propres, sur
la valeur de la firme. Ils montrent ainsi que, sous certaines hypothèses, toutes les
formes de financement sont équivalentes en présence de marchés financiers parfaits
en raison du principe selon lequel les écarts de rentabilité corrigent exactement les
écarts de risque.
La validité du modèle initial (1958) de non-pertinence du
financière repose sur plusieurs hypothèses restrictives1.
progressive de ces hypothèses a permis de mettre en évidence
facteurs déterminants sur la structure financière et donc de
neutralité de la structure de financement.
choix d’une structure
La remise en cause
l’influence de plusieurs
rejeter l’hypothèse de
1.1. Influence de la fiscalité et des coûts de faillite
La prise en compte de la fiscalité, et notamment de la déductibilité des frais financiers
sur le résultat imposable, a poussé Modigliani et Miller (1963) a reconnaître que la
valeur de la firme endettée est toujours supérieure à celle de la firme non endettée :
elle est égale à la valeur de la firme sans dette augmentée de la valeur actuelle des
économies d’impôt sur frais financiers, sous réserve que l’entreprise endettée dégage
un revenu imposable positif.
De Angelo et Masulis (1980) présentent un modèle qui nuance l’effet des déductions
directes d’impôts liées à l’endettement. Ils montrent que les déductions fiscales liées
cette fois à l’investissement et aux amortissements peuvent jouer le rôle de « produits
de substitution » vis à vis des avantages fiscaux de l’endettement.
Par ailleurs, et comme le suggèrent Harris et Raviv (1991), l’importance des coûts de
défaillance justifierait que la loi de faillite soit considérée dans chaque pays comme
aspect intégral du contrat de dette. En effet, la législation en matière de faillite et
l’application plus ou moins stricte selon les cas des droits du créancier augmente la
probabilité de sanction des dirigeants de l’entreprise endettée.
La levée des hypothèses concernant la fiscalité et la faillite conduit donc à une
situation où la définition d’une structure financière optimale au niveau de chaque
entreprise est le jeu d’un arbitrage entre l’avantage fiscal de l’endettement et les coûts
résultant d’une éventuelle faillite.
1.2. Influence de l’asymétrie d’information entre les agents
1
Les principales hypothèses du modèle sont les suivantes : les marchés financiers sont parfaits ; les
agents peuvent prêter ou emprunter à un taux fixe et sans limite ; les coûts de faillite sont nuls ; il n’y a
pas d’asymétrie d’information entre les agents ; et les dirigeants gèrent conformément à l’intérêt des
actionnaires (absence de conflits d’intérêt).
2
Les problèmes posés par la remise en question de l’hypothèse d’absence de conflits
entre les différents acteurs de la vie économique et financière de l’entreprise
(dirigeants, actionnaires et créanciers) relève de la théorie dite « de l’agence ». La
relation d’agence se définit comme un contrat par lequel un mandant a recours au
service d’un mandataire pour accomplir en son nom et pour son compte une tâche (la
gestion de l’entreprise). Le mandant et le mandataire maximisant leur utilité, leurs
relations sont source de conflits.
1.2.1. Les conflits d’agence entre actionnaires et dirigeant
Si le dirigeant ne détient pas personnellement la totalité des parts de l’entreprise, la
délégation de gestion qui en découle est source de coûts d’agence. Les causes de
conflits peuvent être le détournement par le mandant de richesses de l’entreprise,
détournement lié au fait qu’il ne bénéficie pas du gain total de son activité, mais en
supporte personnellement la responsabilité (Jensen et Meckling, 1976). Le désaccord
peut aussi provenir du fait que le dirigeant n’a de cesse de promouvoir la continuité de
l’activité de l’entreprise, alors même que du point de vue des actionnaires, la
liquidation est plus avantageuse en terme d’utilité (Harris et Raviv, 1990). Le
phénomène de sur-investissement de la part du dirigeant est aussi un facteur de conflit
dans le sens où l’actionnaire trouve la distribution des cash flows disponibles plus
efficace (Jensen, 1986).
L’endettement de l’entreprise peut être vu comme un moyen efficace de résoudre une
partie de ces coûts d’agence des fonds propres puisque celui-ci favorise la
convergence des intérêts des actionnaires et du dirigeant. En effet, dans le cadre d’un
endettement de type bancaire, l’augmentation de la proportion de dette de l’entreprise
aura pour conséquence une augmentation du contrôle par la banque de l’activité de
gestion du mandant. D’autre part, le paiement à échéances fixes d’intérêts de la dette
réduira la possibilité d’investissement sous optimal de la part du dirigeant en
diminuant le cash-flow disponible. Enfin, la nature du contrat de dette va permettre
l’augmentation du risque de défaut et du risque de perte d’emploi du dirigeant par le
biais de l’option de liquidation par la banque.
1.2.2. Les conflits d’agence entre actionnaires et créanciers
La relation qui s’établit entre un bailleur de fonds (la banque) et l’entreprise est sujette
à l’asymétrie d’information. Cette hypothèse consiste à considérer que le niveau et la
qualité de l’information ne sont pas identiques entre les agents et ceci durant la durée
totale de la relation de crédit. Ainsi, avant la signature du contrat, l’existence de
projets d’investissements de qualité différente pose le problème de la « sélection
adverse » (Akerloff, 1970). Durant la relation de crédit, la banque (le mandataire) peut
se trouver, par manque d’informations, dans l’impossibilité de vérifier exactement les
efforts fournis par le mandant (l’entreprise).
Dans cette optique, les dirigeants d’entreprises ayant de bons projets d’investissement
doivent se signaler auprès des créanciers pour ne pas souffrir d’une trop forte
asymétrie d’information. Dans ce contexte, la structure des capitaux de la firme peut
être un signal envoyé aux créanciers (Ross, 1977). Dans ce modèle, le dirigeant
3
détenant l’information sur la valeur de son projet d’investissement, engage une part
importante des fonds de l’entreprise dans le projet de façon à se signaler auprès de la
banque. Le degré de diversification du portefeuille du dirigeant peut également
signaler aux créanciers la qualité des projets d’investissement de l’entreprise (Leland
et Pyle, 1977). Ce raisonnement est particulièrement pertinent dans le cas de petites et
moyennes entreprises ou à caractère familial pour lesquelles la part de richesse
personnelle investie par le dirigeant s’avère révélatrice.
Nous constatons donc que si l’endettement constitue un mode majeur de résolution
des conflits entre actionnaires et dirigeant, il génère d’autres conflits avec les
créanciers qui engendrent eux même des coûts d’agence. Dans ces conditions, la
structure de capital optimale peut être obtenue par arbitrage entre les avantages de
l’endettement (réduction des coûts d’agence entre actionnaires et dirigeant) et les
coûts relatifs aux relations avec les créanciers.
1.3. Théories du « static trade-off » et du « pecking-order »
Les résultats de la remise en cause des principales hypothèses du modèle de base de
Modigliani et Miller (1958) ont donné lieu à deux analyses distinctes de la structure
de capital de l’entreprise qui ont permis l’élaboration de modèles empiriques
différents.
Le premier modèle dont le cheminement théorique s’inspire de celui décrit ci-dessus
est un raisonnement « par compromis », encore connu dans la littérature sous le nom
de « static trade off ». Il repose sur un principe méthodologique classique dans le
raisonnement économique, la maximisation sous contraintes. En supposant qu’il
existe implicitement une répartition optimale entre dettes et fonds propres, le
raisonnement marginaliste permet d’ajuster la structure financière en fonction des
avantages et des coûts des fonds propres et de l’endettement. Non figée, la structure
financière est donc ajustée pour atteindre l’optimum.
A l’opposé, l’hypothèse de l’existence d’un ratio de dette sur fonds propres optimal au
niveau individuel est rejetée par les modèles de « hiérarchie » ou de « pecking order
». Toujours en raison des asymétries d’information entre les agents aussi bien à
l’intérieur de l’entreprise qu’à l’extérieur, l’entreprise suit une hiérarchie des
financements précise, dictée par la nécessité de fonds externes, et non par une
tentative de trouver la structure de capital optimale. Cette hiérarchie s’exprime
toutefois différemment et ceci, en fonction de l’objectif poursuivi par le dirigeant de
l’entreprise. Dans le cas où le dirigeant agit dans l’intérêt des actionnaires existants, la
hiérarchie financière décroissante définie par Myers et Majluf (1984) est la suivante :
autofinancement, dette peu risquée, dette risquée et augmentation de capital en dernier
ressort.
2. Validations empiriques et facteur pays
4
Il ne s’agit pas dans cette section d’effectuer un recensement des travaux de validation
empirique existants sur les théories du choix de financement des entreprises, mais
plutôt de montrer la place et l'importance du cadre institutionnel sur le comportement
des firmes dans cette littérrature qui met l'accent sur l'intérêt d’étendre ce genre
d’études à d’autres pays.
Les aspects qu’on a précédemment indiqués comme déterminants de la structure du
capital ont été enrichis et prolongés par des recherches qui prennent profit des
comparaisons entre pays. A ce sujet, on peut noter le travail de Rajan et Zingales
(1995) dont le premier but était de rechercher si la structure financière des entreprises
du G-7 autres que les Etats-Unis est reliée à des facteurs similaires à ceux qui
semblent influencer la structure financière des firmes aux Etats-Unis. Malgré
certaines similitudes des structures de capital à travers les différents pays du G-7, ils
trouvent plusieurs différences. Dans un article plus descriptif sur les différences de
structure de capital entre les pays du G-7, Mcclure, Clayton et Hofler (1999)
obtiennent des résultats empiriques qui soutiennent des différences significatives.
Dans un autre article récent, Wald (1999) enquête sur les caractéristiques des firmes
qui affectent la structure de capital en France, Allemagne, Japon, Royaume-Uni et
Etats-Unis. Comme dans Rajan et Zingales, il obtient des facteurs similaires entre les
pays, mais aussi quelques différences significatives. L’explication de ces différences,
selon Wald (1999), est que les caractéristiques institutionnelles peuvent être des
déterminants significatifs de la structure financière.
Une analyse des majeures différences institutionnelles entre les pays du G-7 a été
fournie par Rajan et Zingales (1995). Ils affirment que les caractéristiques
institutionnelles qui affectent la structure de capital sont : le code des impôts, les lois
en matière de faillite, l’état du développement des marchés financiers et les formes de
structure de propriété.
Miguel et Pindado (2001) insistent sur l’effet des caractéristiques institutionnelles sur
la structure du capital des entreprises. Les différences de structure financière entre
pays sont dues à la différence de leurs caractéristiques institutionnelles. Pour cela, ils
introduisent dans la discussion les caractéristiques institutionnelles espagnoles et leur
impact sur la structure de financement des firmes.
Ils développent un modèle d’ajustement qui permet d’expliquer la dette de l’entreprise
en terme du ratio de dette de la période précédente et du niveau d’endettement cible,
ce dernier étant fonction des caractéristiques de l’entreprise, qui selon les différentes
théories, expliquent la structure du capital.
Les variables explicatives sont liés aux taxes, au coût de détresse financière, à
l’investissement et aux cash flow et free cash flow. Trois autres variables considérées
comme institutionnelles ont été introduites : une mesure de la dette détenue
publiquement, le degré de concentration de la propriété, ainsi qu’une variable
destinée à saisir l’existence d’asymétrie d’information.
Sur les 133 entreprises de l’échantillon examinées de 1990 à 1997, les tests de Miguel
et Pindado (2001) corroborent les principaux résultats attendus : le ratio de dette est
inversement lié aux cash flows, aux avantages fiscaux non liés à la dette et aux coûts
de détresse financière, mais directement lié à l’investissement.
5
Jusqu’alors, c’est exclusivement les caractéristiques des pays dits développés qui ont
été examinées, majoritairement ceux des Etats-Unis et dans une moindre mesure les
autres pays du G-7 et européens. Cependant, les études qui tentent d’expliquer le
comportement des entreprises dans les pays en voie de développement sont beaucoup
plus rares. Les travaux de Shabou (1995) sur des entreprises tunisiennes, de Ndoume
Essingone (1997) sur des entreprises gabonaises et de Booth et al. (2001) sur des
données provenant de 10 pays en voie de développement, constituent des exceptions à
cette « règle ».
Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt et Maksimovic (2001) annoncent que notre
connaissance sur la structure de capital dérive essentiellement des données provenant
des économies développées qui présentent plusieurs similitudes institutionnelles et
que beaucoup reste à faire pour comprendre l’impact des différentes caractéristiques
institutionnelles sur le choix de structure financière. Ces auteurs utilisent des données
provenant de 10 pays en voie de développement : Brésil, Mexique, Inde, Corée du
Sud, Jordanie, Malaysia, Pakistan, Thaïlande, Turquie et Zimbabwe.
Le modèle empirique testé est une régression de trois mesures différentes du ratio de
dettes 2 contre le taux d’imposition de la firme, l’écart type de la rentabilité
économique, la tangibilité des actifs, le logarithme naturel du chiffre d’affaires, la
rentabilité économique et le ratio market-to-book. Ces auteurs constatent que les
facteurs qui influencent le choix de structure financière sont similaires dans les pays
développés et les pays en voie de développement. Cependant, les signes de certains
coefficients, et plus particulièrement le risque d’activité et le ratio market-to-book,
sont contraires à ceux prévus. L’explication donnée est que les entreprises dans les
pays en voie de développement sont davantage dépendantes de la dette à court terme
et de la dette commerciale, qui ont d’autres déterminants que la dette à long terme.
A l’exception de la Corée du Sud, qui est de loin le pays le plus développé de leur
échantillon, ils trouvent que tout les pays en voie de développement ont des niveaux
de dettes inférieurs à la médiane de ceux des pays du G-7. Ils notent également que la
différence entre les ratios de dette totale et de dette à long terme est beaucoup plus
accentuée dans les pays en voie de développement que dans les pays développés.
Booth et al. (2001) trouvent, comme Demirguc-Kunt et Maksimovic (1999), qu’une
différence majeure entre pays développés et pays en voie de développement est que
ces derniers ont substantiellement moins de dettes à long terme.
Les résultats de cette étude valident les prédictions de la Pecking Order, la
profitabilité étant négativement liée aux ratios de dette. L’existence d’asymétrie de
l’information et de coûts d’agence de la discrétion managériale est aussi vérifiée par
les données. La tangibilité des actifs affecte également les décisions de financement,
tandis que l’imposition des firmes ne semble pas jouer un rôle dans ces décisions dans
les pays en voie de développement.
2
Le ratio de dettes totales, le ratio de dettes à long terme sur les capitaux propres (en valeur de bilan) et
le ratio de dettes à long terme sur les capitaux propres calculés en valeur de marché. Le ratio de dettes
totales est égal au rapport du total passif moins les capitaux propres et du total passif. Les auteurs
admettent que ce ratio présente des problèmes, mais justifient ce choix par le fait que c’est le seul ratio
qui peut être calculé pour l’ensemble des 10 pays (cf. Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt et Maksimovic,
2001, p. 89).
6
Booth et al. (2001) restent cependant sceptiques. Malgré que certains variables
indépendantes ont les signes prévus, leur impact total est faible et les signes varient
parfois entre pays. Cela sous-entend des différences institutionnelles significatives qui
affectent l’importance des variables indépendantes. Le cadre institutionnel qui
gouverne la faillite, la préparation des états financiers et la disponibilité des
différentes formes de financement sont au moins aussi importantes que les variables
directes qu’ils mesurent. Les auteurs concluent que beaucoup de travail reste à faire
sur le plan de la recherche empirique avec l’amélioration de la qualité des bases de
données internationales, ainsi que sur le plan théorique par le développement de
modèles qui fournissent un lien plus directe entre la profitabilité et le choix de
structure de capital.
3. La base de données
3.1. Construction et composition de l’échantillon
La raison principale de la rareté des recherches en corporate finance dans les pays les
moins développés, par rapport à celles conduites dans les pays développés et les pays
industrialisés, est l’absence de données inter-entreprises sur une base standardisée et
comparative. Au Liban, aucune centrale de bilans n’existe tant au niveau du secteur
public qu’au niveau du secteur privé et aucune initiative n’a permis de développer une
telle base de données que ça soit auprès d’un ministère, de la banque centrale, d’une
banque commerciale ou autre. Ce constat a souvent constitué un obstacle au
développement des recherches économiques et financières. Ainsi, tout travail de
recherche en finance d’entreprise dans un tel cadre repose sur l’établissement
préalable d’une base de données de firmes susceptible de faire l’objet de tests
empiriques.
Les données utilisées dans la présente étude sont issues d’une base de données que
nous avons personnellement créée à partir des informations comptables, bilans et
comptes de résultat, de 85 entreprises libanaises (après élimination des entreprises
présentant des données incomplètes), étudiées sur la période 1993-1998. Aucune
information concernant la répartition des titres de propriété et la structure de contrôle
n’a pu être collectée, du moins pour la plupart des firmes retenues.
Les firmes ont été classées selon leur appartenance au secteur commercial, industriel,
ou de services. En effet, nous retiendrons la classification établie par Blaise (1999) 3
qui regroupe les activités commerciales sous quatre grandes rubriques : les activités
de distribution, les activités industrielles, les activités de services et les activités
financières. Ces dernières ne font pas partie de notre étude.
Compte tenu de cette classification, notre échantillon est réparti comme suit :
3
Blaise J.-B., Droit des affaires, L.G.D.J., 1999, p. 73.
7
Tableau 1 : La composition par secteur d'activité de l'échantillon :
Industrie
Commerce
Services
25
46
14
85
29.41%
54.12%
16.47%
100.00%
Nous constatons la prédominance des entreprises commerciales dans notre
échantillon. Cependant, il s’avère que cette composition est très proche et réplique la
composition sectorielle du marché libanais ce qui, en quelque sorte, favorise
l’inférence des observations faites sur cet échantillon à des résultats concernant la
population d’entreprises libanaises4. Ainsi, les entreprises de commerce, constituant
54% de notre échantillon, représentent 53% des entreprises libanaises dans leur
ensemble, ou encore le secteur des services, qui constitue 16% de notre échantillon,
contribue à hauteur de la même proportion du PIB au Liban 5.
La structure de notre échantillon non-cylindré, constitué de 85 firmes étudiées sur la
période allant de 1993 à 19986 , qui représente le nombre d’observations annuelles
disponibles par entreprise et le nombre d’observations totales, est comme suit :
Tableau 2 : Structure de l'échantillon
Nb d’années
6
5
4
3
Total
Nb de firmes Nb d’observations
6
36
17
85
45
180
17
51
85
352
3.2. Etude descriptive de la structure du passif
Les capitaux propres des entreprises de notre échantillon constituent près du quart des
ressources de celles-ci seulement. Ceci dit, la structure financière n’a cessé de
s’améliorer en passant de 15,6% en 1994 à 27,0% en 1997 7.
Cependant, les autres dettes, représentant les dettes d’origine interne (actionnaires et
diverses sociétés associées) telles que définies par Biais et al. (1995), constituent en
moyenne 25% du total passif. Celles-ci, avec les capitaux propres, représentent
presque la moitié des ressources des entreprises libanaises de l’échantillon.
4
Statistiquement, l’établissement de l’inférence fait appel aux tests statistiques et à l’estimation
(construction d’intervalle de confiance). Il ne s’agit pas de la mise en œuvre de tels tests.
5
Comme le montre les rapports de la Banque du Liban (Annual Report, BDL, éditions 1994 à 1998) et
de l'Administration Centrale de la Statistique (Résultats du Recensement des Immeubles et des
Etablissements, ACS, n° 1 à 5, 1997 ; et L’Etat des Comptes Economiques 1994-1995, ACS, 1997).
6
Cette période d’étude revêt un intérêt particulier. En effet, il s’agit de la période d’après guerre au
Liban, caractérisée par la reconstruction et le recours massif des entreprises au financement pour
rétablir leurs moyens de production, de commercialisation … Pendant cette période, la législation en
matière de financement, d’investissement et de réévaluation des actifs des entreprises a connu un essor
considérable pour aller de paire avec les efforts de reconstruction et de relance économique.
7
Cela est dû en partie aux procédures de réévaluation.
8
Le fait de cumuler capitaux propres et dettes d’origine interne découle du constat de
complémentarité de ces deux sources de financement au sein de la structure de bilan
des entreprises. En effet, ces deux moyens de financement évoluent d’une manière
inverse durant toute la période d’étude pour représenter une moyenne quasi constante
variant de 46% à 48% du total bilan. Autrement dit, lorsque les capitaux propres
augmentent, les autres dettes diminuent et d’une manière proportionnelle, ce qui
confirme l’effet de substitution et de complémentarité de ces deux sources de
financement. Ainsi, les autres dettes passent de 31% en 1994 à 19% en 1997, soit une
diminution de 12% équivalente mais en sens inverse à la variation du poste de
capitaux propres.
Tableau 3 :
Masses bilancielles / Passif
Capitaux propres
Intérêts minoritaires
Prov./ risques et charges
Emprunts obligataires
DLMT
Cptes associés, filiales et sociétés mères
Fournisseurs et autres cptes créditeurs
DCT
94
0,156
0,000
0,025
0,005
0,020
0,309
0,271
0,213
95
0,223
0,000
0,023
0,004
0,033
0,265
0,227
0,227
96
0,258
0,000
0,027
0,003
0,050
0,209
0,234
0,218
97
0,270
0,000
0,024
0,003
0,035
0,190
0,246
0,233
Moyenne
0,227
0,000
0,025
0,004
0,035
0,243
0,245
0,223
Structure financière des entreprises
libanaises 1994-1997
DCT
KP
PRC
DLT
Cptes créd.
Autres
On remarquera que les emprunts obligataires représentent une part très mince du
financement des firmes de notre échantillon (0,4%) caractéristique d’un marché
financier peu développé ne favorisant pas l’émission de dettes de marché, et cumulé
au caractère généralement non transparent et fermé des firmes libanaises.
9
Les dettes commerciales financent de leur part le quart de l’activité des entreprises et
sont assez stables sur la période étudiée. Cela confirme le recours et la dépendance
des entreprises libanaises à ce mode de financement inter-entreprises. Selon Petersen
et Rajan (1997), il est préféré au crédit bancaire à chaque fois qu’il est moins coûteux
ou plus disponible. Il est particulièrement important dans le cadre du financement des
PME, n’ayant pas accès aux marchés des capitaux, et caractérisant de part leur taille et
leur structure de propriété les entreprises libanaises. Le crédit fournisseurs représente
plus de la moitié des dettes à court terme des entreprises françaises selon Dietsch
(1998).
Un autre quart du bilan est financé par les dettes financières. Elles sont cependant
essentiellement constituées de dettes à court terme. En effet, celles-ci représentent
22% du total bilan alors que les dettes à long terme ne représentent que 3,5%. Cette
prédominance des dettes à court terme confirme les résultats de Booth et al. (2001)
dans les pays en voie de développement par opposition aux pays du G7. Cela montre
l’intérêt d’une comparaison internationale des structures de financement et de situer
les entreprises par rapport à ces convergences ou divergences dues à des cadres
institutionnels comparables ou différents.
4.
Comparaison internationale
Multiples sont les raisons qui pourraient se traduire par des différences de structures
financières d’un pays à l’autre. Il s’agit tout d’abord de disparités d’ordre fiscal, des
usages bancaires et d’une manière plus générale de l’environnement économique
propre à chaque pays. Une autre raison de nature technique est également à
mentionner, elle tient aux particularités relatives aux normes comptables et à la
manière de mesurer l’endettement. Le crédit-bail, par exemple, figure au bilan des
entreprises américaines mais pas des entreprises françaises ou libanaises.
L’object de cette section est de comparer la structure de bilan, et en particulier
l’endettement, des entreprises du Liban et des autres pays en voie de développement,
à celle des entreprises des pays européennes et américaines.
Plus spécifiquement, nous comparons les entreprises de notre échantillon à celles de
Rajan et Zingales (1995) qui utilisent la base de données Global Vantage pour les
entreprises des pays développés dont 4 pays de la zone européenne, et à celles de
Booth et al. (2001) qui utilisent les données de l’International Finance Corporation
pour les entreprises des pays en voie de développement dont 2 pays MEDA (la
Jordonie et la Turquie). Les données marocaines proviennent de l’étude de El Bakkali
(1994).
Tout d’abord, le tableau suivant reporte les masses bilancielles relatives aux
entreprises libanaises et marocaines, comparées à celles des pays du G7 :
Tableau 4 : Masses bilancielles : comparaison internationale
EU Japon Allem. France
10
Italie
RU Canada Maroc Liban
Masses bilancielles
Immob. corp.
Immob. fin.
Immob. incorp.
Autres cptes / associés-Actif *
Stocks
Clients et autres cptes débiteurs
Disponibilités
37,7
3,1
7,6
5,8
16,1
20,7
11,2
30,1
9,4
0,8
2,9
13,9
25,5
18,4
34,1
3,4
2,4
0,7
23,6
27,0
8,8
27,8
4,9
8,5
0,7
17,4
30,6
10,3
34,3
4,1
2,6
3,3
15,6
30,6
10,5
42,8
1,2
0,9
0,5
17,7
25,8
11,4
56,4
2,9
4,7
3,7
11,0
14,9
8,2
31,1
6,8
Capitaux propres
Intérêts minoritaires
Prov./ risques et charges
DLMT
Autres Cptes / associés-Passif *
Fourn. et autres cptes créditeurs
DCT
34,1
0,6
33,2
0,9
28,0
1,6
31,2
3,9
32,6
3,4
42,2
1,1
39,7
2,0
28,4
23,3
9,0
26,0
7,4
18,9
4,9
25,8
16,4
9,8
31,2
20,2
9,9
15,7
7,6
34,0
11,6
12,1
9,3
26,9
16,2
12,4
4,3
30,4
9,6
28,1
7,0
16,1
7,3
27,0
29,7
5,4
2,7
10,8
36,5
21,6
30,9
2,3
1,0
3,2
29,8
20,0
12,9
22,7
0,0
2,8
3,5
24,3
24,5
22,3
Les données des pays du G-7 proviennent de Rajan et Zingales (1995), ceux du Maroc de El Bakkali
(1994). La valeur de chaque poste est calculée comme une fraction du total actif figurant au bilan, et
dont la moyenne est ensuite calculée pour toutes les firmes de l’échantillon. Seulement les bilans des
entreprises non-financières sont inclus dans chaque échantillon par pays.
* Ces deux comptes représentent les autres comptes d’actif ou de passif à long terme pour les pays du
G-7 reportés par Rajan et Zingales (1995), alors qu’ils représentent exclusivement les comptes des
actionnaires, associés… dans le cadre de nos données sur les entreprises libanaises
Nous constatons que le niveau des immobilisations corporelles des entreprises de
notre échantillon, ainsi que celles du Maroc, est comparable à celui des autres pays de
l’Europe continentale et du Japon (dits d’économie bancaire), par opposition à celui
des entreprises anglo-saxonnes où les immobilisations sont nettement plus
importantes. Cela peut être expliqué par les différences de pratiques comptables. Une
différence majeure entre les deux systèmes est que les GAAP (Generally Accepted
Accounting Principles) nord américains dépendent de l’évaluation équitable de
marché, alors que les systèmes allemand ou japonais dépendent de la stricte valeur
comptable historique.
La part des stocks dans le bilan des entreprises libanaises est supérieure à celle de tous
les autres pays. Cela pourrait provenir du secteur d’activité auquel appartiennent les
entreprises de notre échantillon, surtout commerciales et industrielles et moins de
services. Cependant, cette part se rapproche du niveau présent chez les entreprises
marocaines, et impliquerais des différences au niveau de la gestion des stocks par
rapport aux entreprises des pays plus développés.
La structure financière, mesurée par la part des capitaux propres dans le total bilan,
des entreprises libanaises est la plus faible. Elle est suivie par celle des entreprises
marocaines. Cela montre que les entreprises des pays en voie de développement
disposeraient de structures financières moins solides que celles des pays développés.
A l’intérieur de ceux-ci, nous notons que c’est les entreprises des pays anglo-saxonnes
qui bénéficient des structures les plus solides, allant jusqu’à plus de 40% au
Royaume-Uni ou au Canada.
11
Concernant la dette financière, nous remarquons que le niveau de 26% des entreprises
libanaises est supérieur à celui des entreprises anglaises et allemandes, mais inférieur
à celui des entreprises marocaines et des autres pays du G7. Cependant, l’examen du
terme de cette dette s’avère particulièrement intéressant.
Nous remarquons que les entreprises libanaises et les entreprises marocaines
disposent des niveaux de dettes financières à court terme les plus élevés. Ils
constituent 22% du total de leurs bilans et s’élèvent à près du double du taux moyen
existant dans les pays développés. En effet, celui-ci est de 12% en moyenne pour les
entreprises européennes et de 11% pour l'ensemble des pays du G7 de l’échantillon de
Rajan et Zingales (1995).
Ceci est dû, d’une part, au défaut de dettes financières à long terme et, d’autre part, à
l’accès limité des entreprises des pays en voie de développement, dont ces deux pays
MEDA, au marché des capitaux propres. En effet, la part des dettes à long terme et
celle des capitaux propres des firmes libanaises et marocaines sont parmi les plus
faibles, comparées aux autres entreprises des pays développés.
Pour approfondir cette question, examinons le tableau ci-dessous, qui introduit
l’endettement des autres pays en voie de développement de la base de données de
l’IFC utilisée par Booth et al. (2001) :
Tableau 5 : Dettes totales et dettes à long terme : comparaison internationale
Ratio de
Ratio de
dettes totales dettes à long
(%)
terme (%)
Nb
d’entreprises
Période
Brésil
Mexique
Inde
Corée du Sud
Jordanie
Malaisie
Pakistan
Thaïlande
Turquie
Zimbabwe
49
99
99
93
38
96
96
64
45
48
1985-1991
1984-1990
1980-1990
1980-1990
1983-1990
1983-1990
1980-1987
1983-1990
1983-1990
1980-1988
30,3
34,7
67,1
73,4
47,0
41,8
65,6
49,4
59,1
41,5
9,7
13,8
34,0
49,4
11,5
13,1
26,0
NA
24,2
13,0
Liban
85
1993-1998
77,3
57,4
2583
514
191
225
118
608
318
1991
1991
1991
1991
1991
1991
1991
66,1
66,8
72,0
68,8
67,4
57,8
60,3
49,1
42,7
60,3
46,6
43,2
29,7
48,3
Etats-Unis
Japon
Allemagne
France
Italie
Royaume-Uni
Canada
Les données des 10 pays en voie de développement proviennent de Booth et al. (2001), ceux des pays
du G-7 proviennent de Rajan et Zingales (1995). Le ratio de dettes totales est égal au total passif moins
12
les capitaux propres divisé par le total passif. Le ratio de dettes à long terme est égal au total passif
moins capitaux propres et passif à court terme divisé par le total passif moins passif à court terme.
Pour permettre la comparaison, les mêmes formules de calcul des ratios ont été
appliquées aux données de Rajan et Zingales (1995), ainsi qu'à nos données et
adoptées de celles de Booth et al. (2001). Ainsi, le ratio de dettes totales est égal au
total passif moins les capitaux propres sur le total passif, incluant ainsi les dettes
commerciales et les autres dettes (dettes d’origine interne). Le ratio de dettes à long
terme est égal au total passif moins les capitaux propres et le passif à court terme
divisé par le total passif moins le passif à court terme.
Comparaison internationale: Ratio de dettes totales (en % )
80.0
70.0
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
Brésil
Corée du
Sud
Pakistan
Zimbabwe
13
Japan
Italie
Comparaison internationale: Ratio de dettes à long terme (en% )
70.0
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0
Brésil
Corée du
Sud
Pakistan
Liban
Allemagne
RoyaumeUni
Le ratio de dettes totales varie entre une valeur minimale de 30,3% au Brésil et une
valeur maximale de 77,3% au Liban et de 73,4% en Corée du Sud. Les entreprises
semblent se répartir entre un groupe de faible endettement, constitué du Brésil, du
Mexique, de la Malaisie et du Zimbabwe ; un groupe de fort endettement, constitué de
l’Inde, du Pakistan, de la Corée du Sud ainsi que le Liban ; et un groupe intermédiaire
constitué par la Jordanie, la Turquie et la Thaïlande. On retrouve un classement
similaire lorsqu’on considère le ratio de dettes à long terme.
Il est à noter que ce ratio de dettes à long terme (ainsi que le ratio de dettes totales)
englobe les comptes des actionnaires et associés. Sans ces comptes, ce ratio aurait
était de 21,7% pour le Liban, au lieu d’un niveau excédant les 50% reporté dans le
tableau ci-dessus, d’où l’intérêt de comparer exclusivement les dettes bancaires. Ce
calcul est impossible pour les autres pays en voie de développement, les données de
l’IFC ne permettant pas ce calcul.
Tableau 6 : Structure de la dette financière : comparaison internationale
Etats-Unis
Japon
Allemagne
France
Italie
Royaume-Uni
Canada
Maroc
Liban
DLT
23,3
18,9
9,8
15,7
12,1
12,4
28,1
10,8
3,5
DCT
7,4
16,4
9,9
11,6
16,2
9,6
7,3
21,6
22,3
Total dettes
financières
30,7
35,3
19,7
27,3
28,3
22,0
35,4
32,4
25,7
14
Les données des pays du G-7 proviennent de Rajan et Zingales (1995), ceux du Maroc de El Bakkali
(1994).
Structure de la dette financière: comparaison internationale
40.0
35.0
30.0
25.0
DCT
DLT
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
Etats-Unis
Allemagne
Italie
Canada
Liban
On constate que la structure de la dette financière est inversée en terme de maturité
dans le cadre des entreprises libanaises, ainsi que des entreprises marocaines,
comparée à celle des firmes européennes ou américaines.
En effet, les dettes financières à court terme représentent l'essentiel du total de ces
dettes au Liban ainsi que la grande part des dettes des firmes marocaines, alors que
c'est les dettes à long terme qui dominent les dettes à courte maturité dans les pays du
G-7. Cela rejoint la constatation de Booth et al. (2001) qui trouvent que les entreprises
des pays en voie de développement ont moins de dettes à long terme que les
entreprises des pays développés. Quelque soit la mesure retenue de l’endettement, en
terme de valeur bilancielle ou en valeur de marché, ces auteurs concluent que le
niveau de l’endettement dans les pays en voie de développement 8 est inférieur à la
médiane des pays du G-7.
Ainsi, on note que la différence entre le ratio de dettes totales et le ratio de dettes à
long terme est largement plus prononcée dans les pays en voie de développement que
dans les pays développés. Cela recoupe également les résultats de Demirguc-Kunt et
Maksimovic (1999), pour qui une différence majeure entre pays développés et pays en
voie de développement est que les pays en voie de développement ont
substantiellement moins de dettes à long terme.
5.
8
Les déterminants de la structure financière : l’étude
économétrique
A l’exception de la Corée du Sud, le pays le plus développé de leur échantillon.
15
L’objet de cette section est d’étudier le comportement de financement de notre panel
d’entreprises, en prenant comme cadre de référence les modèles ayant trait à
l’information, telles que les théories de l’agence et du signal.
Après avoir identifié les variables pouvant être considérées comme déterminantes de
la structure financière, nous en proposons une mesure et nous testons ensuite, parmi
les facteurs proposés, ceux qui sont en mesure d’affecter significativement le ratio
d’endettement financier des entreprises de notre panel.
Une des principales difficultés des études empiriques qui ont tenté de tester les
modèles que nous avons exposés, est la mesure des variables. De ce fait, nous
sommes conduits dans le reste de cette étude à formuler, à l’instar de Dubois (1984),
l’hypothèse suivante : « les variables des modèles théoriques n’étant pas observables,
nous supposons que les mesures comptables peuvent servir à les estimer, c’est-à-dire
qu’il existe une forte corrélation entre les vrais valeurs et les indicateurs
comptables »9.
Les relations univariées « déterminant-structure financière » seront ainsi étudiées dans
cette section. Ces tests présentent l’avantage de nous permettre d’étudier l’effet d'un
aussi grand nombre de variables (relatives à des modèles théoriques ou sans
justification théorique) ; impossible d’inclure simultanément dans une même équation
sans une perte considérable de degrés de liberté. Par ailleurs, cette méthode permet
d’éviter les problèmes de colinéarité pouvant naître du fait que certaines variables
risquent d’être fortement corrélées entre elles.
En outre, et comme le précise Shabou (1995)10, en l’absence d’un modèle théorique
intégrant les différentes théories de la structure du capital, la prise en compte de toutes
les variables associées à ces différentes théories dans une seule ou dans un système
d’équations a peu de justification théorique.
Nous testerons une multitude de proxies pour la même variable théorique. Cela
permet de distinguer l’effet de chaque mesure ; s’ils sont concordants et s’ils amènent
aux mêmes conclusions. Dans ce qui suit, la variable explicative est régressée à la
dette financière totale sur l’actif total (DFIAT), à la dette financière à long terme sur
l’actif total (DFLTAT), et à la dette financière à court terme sur l’actif total
(DFCTAT) respectivement, la dette financière totale étant égale à la somme de la
dette financière à long terme et de la dette financière à court terme (DFIAT =
DFLTAT + DFCTAT).
5.1.
La composition de l’actif
Les recherches antérieures ont suggéré que la composition ou la valeur « collatérale »
des actifs d’une firme influence ses sources de financement (Myers et Majluf, 1984).
De même, un risque de défaut élevé rend les banques réticentes à prêter. Lorsque la
dette est garantie, on peut s’attendre à ce que cette réticence soit limitée. L’actif
tangible immobilisé est supposé être positivement corrélé au levier d’endettement.
Titman et Wessels (1984), Mehran (1992), ainsi que Moh’d et al. (1998) utilisent le
9
Cf. Dubois (1984), p. 50.
Cf. Shabou (1995), p. 67.
10
16
ratio d’actif immobilisé plus les stocks sur le total actif comme proxy de la
structure de l’actif d’une entreprise.
D’un autre côté, on a vu que d’après Jensen et Meckling (1976), les actionnaires,
après émission d’une dette, peuvent être incités à accroître le risque d’exploitation de
la firme afin d’exproprier les prêteurs. Le niveau des actifs immobilisés et les prêts
des associés viennent réduire ces coûts d’agence. Ces deux variables devraient donc
être positivement reliées au ratio d’endettement. Cette relation est également
conforme aux prédictions de Ross (1977). En effet, selon Biais et al. (1995), les prêts
des associés peuvent aussi, comme la profitabilité, constituer un signal positif et
devraient être positivement corrélés avec l’endettement.
Tableau 7 : Test de la variable – Composition de l'actif
Composition de l'actif
AI/AT
AI tangible/AT
(St + AI)/AT
Part. Fin. (immob. Fin.)/AT
Prêts associés/AT
Cr. Clients/AT
DFIAT
Coeff.
0,4789
0,4902
0,3048
3,3084
0,8829
0,6919
DFLTAT
Prob.
0,0000
0,0000
0,0000
0,0000
0,0006
0,0000
Coeff.
0,1054
0,1086
0,0459
0,8655
0,0234
0,1159
Prob.
0,0000
0,0000
0,0008
0,0001
0,7537
0,0010
DFCTAT
Coeff.
0,3735
0,3816
0,2590
2,4429
0,8595
0,5760
Prob.
0,0000
0,0000
0,0000
0,0010
0,0001
0,0000
Dans le tableau ci-dessus, il est intéressant de noter des résultats compatibles avec la
relation prédite par la théorie. La présence d’actifs physiques se matérialise par un
endettement supérieur. le risque de défaillance apparaît ainsi comme un déterminant
important de l’endettement. Ce résultat est également trouvé par Biais et al. (1995)
dans le cadre institutionnel français. Dans un cadre économique moins développé,
Ndoume Essingone (1997) déduit que la crainte de faillite explique le choix de
financement des firmes gabonaises. Il note que « le risque de faillite guide les firmes
dans leur choix de financement, notamment les conduit vers le désendettement. On a
remarqué que le risque financier des entreprises est assez élevé, dans un
environnement où les banques subissent l’encadrement du crédit et répugnent à
accorder des crédits aux entreprises à cause du peu de crédibilité dont elles disposent
à la suite de nombreux impayés »11.
De leur part, les prêts des associés sont aussi positivement corrélés avec
l’endettement. Cette relation positive est également trouvée par Biais et al. (1995) sur
des données françaises, confirmant ainsi la théorie de signalisation par le fait que les
dettes d’origine interne influencent positivement les dettes financières.
5.2.
La profitabilité
Selon Ross (1977) le levier d’endettement est positivement corrélé à l’existence d’une
information privée révélant une situation favorable, la profitabilité étant un
indicateur de cette dernière.
11
Ndoume Essingone (1997), p. 287.
17
A l’opposé, selon Myers (1984), Myers et Majluf (1984), Narayanan (1988), et
Heinkel et Zechner (1990), les entreprises vont privilégier le financement interne par
rapport au financement externe tant que cela sera possible. Titman et Wessels (1988)
suggèrent la profitabilité comme indicateur de la disponibilité de financement interne.
Selon la théorie du Pecking Order, la profitabilité devrait être négativement corrélée
avec le financement externe.
Tableau 8 : Test de la variable – Profitabilité
Profitabilité
EBE/AT
REX/AT
EBE/CA
REX/CA
DFIAT
Coeff.
0,3329
0,2185
0,0120
-0,0894
DFLTAT
Prob.
0,0355
0,2093
0,9198
0,4392
Coeff.
0,0458
0,0265
0,0259
-0,0013
Prob.
0,2964
0,5780
0,4215
0,9670
DFCTAT
Coeff.
0,2871
0,1920
-0,0139
-0,0881
Prob.
0,0415
0,2144
0,8954
0,3905
Mis à part le signe du coefficient du résultat d’exploitation sur le chiffre d’affaires,
toutes les mesures de la rentabilité montrent une relation positive entre celle-ci et
l’endettement des entreprises. Toutefois, la significativité de ces résultats reste non
concluante.
Il est à noter qu'une relation négative entre la profitabilité et la dette est largement
vérifiée par les tests empiriques portant sur les données des firmes des pays
développés. Ainsi, Titman et Wessels (1988) pour les Etats-Unis, Biais et al. (1995)
pour la France, Miguel et Pindado (2001) pour l’Espagne, ou Rajan et Zingales (1995)
pour les pays du G-7 dans leur ensemble, confirment cette relation négative entre la
variable de profitabilité et l’endettement des entreprises.
S’agissant des pays en voie de développement, Booth et al. (2001) trouvent une
relation constamment négative et hautement significative pour l’ensemble de leurs
données appartenant à 10 pays en voie de développement 12 , ce qui les amène à
conclure que la profitabilité est la variable indépendante la plus « réussie »13.
5.3.
La fiscalité
Après relaxation des suppositions de non relevance, les firmes ayant des charges
d’impôt élevées, sont supposées recourir davantage à l’endettement pour tirer profit
de la déductibilité des intérêts. Pour cela, le ratio de Zimmerman (1983) 14 d’impôts
payés sur les bénéfices avant impôt est utilisé comme proxy du taux effectif
d’impôt.
Par ailleurs, selon DeAngelo et Masulis (1980), les déductions fiscales non liées à la
dette constituent une substitution à l’avantage fiscal de l’endettement. Les entreprises
ayant des économies d’impôts non liées à la dette (Non-Debt Tax Shield) plus élevées
sont supposées avoir des niveaux d’endettement plus faibles.
12
A l’exception de l’échantillon réduit du Zimbabwe.
Cf. Booth et al. (2001), p. 105 : “The most successful of the independent variables is profitability, as
it is consistently negative and highly significant”.
14
Zimmerman J., “Taxes and firm size”, Journal of Accounting and Economics, n° 5, 1983.
13
18
Une mesure approximative des économies fiscales non liées à la dette, et utilisée par
les études empiriques, est le ratio des dotations aux amortissements sur le total
actif (DA/AT).
Une autre mesure également utilisée par la littérature empirique est celle définie
préalablement par Titman et Wessels (1988). Soient NDTS i les économies d’impôts
non liées à la dette et, EBITi, Ii et Ti, respectivement le résultat d’exploitation, le
montant des charges d’intérêts déductibles et le montant de l’impôt sur les sociétés
pour la firme i.  indique le taux d’imposition sur les bénéfices, soit un taux de 10 %
en vigueur au Liban sur notre période d’étude.
Le montant de l’impôt sur les sociétés est donc calculé comme suit :
Ti = (EBITi – Ii – NDTSi), d’où on déduit :
NDTSi = EBITi – Ii – Ti/
Tableau 9 : Test de la variable – Taxes
Taxes
DA/AT
NDTS/AT
IS/Bénéfice avant IS
DFIAT
Coeff.
2,4875
-0,3680
2,2690
DFLTAT
Prob.
0,0002
0,0386
0,0003
Coeff.
0,4421
-0,0550
0,3855
Prob.
0,0182
0,2627
0,0288
DFCTAT
Coeff.
2,0454
-0,3129
1,8835
Prob.
0,0005
0,0481
0,0007
Le coefficient du taux effectif d’impôt est très élevé, significatif et de signe positif
conforme aux prédictions de la théorie. Les entreprises les plus fortement taxées sont
celles qui recourent le plus à l’endettement pour tirer profit de la déductibilité des
charges d’intérêt. Concernant les économies d’impôts non liées à la dette, nos
résultats dépendent du proxy utilisé pour mesurer cette variable :
- NDTS/AT définie par Titman et Wessels (1988) : le résultat est conforme à la
théorie et significatif. C’est un résultat également obtenu par Long et Malitz
(1985) sur données américaines et Biais et al. (1995) pour les entreprises
françaises. Mais il est en opposition avec les résultats présentés par Titman et
Wessels (1988) et Bradley et al. (1984);
- DA/AT : la relation est positive et significative avec un coefficient très élevé, ce
qui va à l’encontre de l’argument de DeAngelo et Masulis (1980). Cette relation
positive entre l’avantage fiscal non lié à la dette et l’endettement est aussi
retrouvée par Moh’d et al. (1998) sur données américaines ainsi que Shabou
(1995) sur données tunisiennes. Une explication possible de ce résultat donnée par
Moh’d et al. (1998) est que l’essentiel des économies d’impôts non liées à la dette
est dû aux dotations aux amortissements et que des dotations aux amortissements
élevées sont caractéristiques des entreprises avec des niveaux d’actifs immobilisés
plus élevés, qui, à leur tour (les actifs immobilisés), peuvent avoir une valeur
« collatérale » et donc accroître la capacité d’endettement de la firme15.
La divergence des résultats retrouvés souligne le problème général du choix du proxy,
qu’on a relevé, qui est supposé être suffisamment corrélé avec une variable donnée et
de l’effet de ce choix sur la relation entre cette variable et la variable à expliquer.
Ces résultats montrent également, en particulier, que les dotations aux amortissements
ne constituent pas l’essentiel des économies d’impôts non liées à la dette des
15
Cf. Moh’d et al. (1998), p. 94.
19
entreprises libanaises. En effet, celles-ci bénéficient d’autres avantages et exemptions
fiscales que seules les dotations aux amortissements ne peuvent représenter.
5.4.
Croissance et opportunités de croissance
Selon les théories liées aux coûts d’agence (problèmes de substitution d’actifs, Jensen
et Meckling [1976], de sous-investissement, Myers [1977] et de free cash flows,
Jensen [1986]), une relation négative est prédite entre les opportunités de croissance
et le levier financier. D’après la théorie du pecking order de Myers (1984), la dette est
positivement liée à la croissance et aux opportunités de croissance. Les entreprises en
expansion sont susceptibles de faire plus appel aux ressources pour financer les
nouveaux investissements.
La variable croissance peut être mesurée par le taux de croissance du chiffre
d’affaires, ou celui du total actif. Les opportunités de croissance sont souvent
mesurées par le ratio market-to-book, non mesurable dans le cadre de nos données, ou
les dépenses de recherche et développement.
Myers et Majluf (1984) suggèrent également qu’un ratio de payout faible (ou un ratio
de rétention élevé) correspond à des firmes qui ont des opportunités de croissance et
qui adoptent cette politique pour entreprendre des projets. Il sera étudié ci-dessous.
Tableau 10 : Test de la variable – Croissance
Croissance
CAT16
CCA
Dépenses R&D immob./AT
DFIAT
Coeff.
0,0759
0,0331
0,4819
DFLTAT
Prob.
0,0274
0,2076
0,7885
Coeff.
0,0096
0,0116
0,1545
Prob.
0,3197
0,1068
0,7514
DFCTAT
Coeff.
0,0663
0,0215
0,3274
Prob.
0,0297
0,3566
0,8374
Le taux de croissance de l’activité influence positivement les dettes financières. Sur
des données tunisiennes, Shabou (1995) trouve également une relation positive et
statistiquement significative entre le taux de croissance de l'activité et les dettes
financières. La croissance du chiffre d’affaires (ou des actifs) est un indicateur de
dynamisme de l’entreprise. Une croissance rapide de l’entreprise suppose la
mobilisation d’importantes ressources financières ce qui n’est possible le plus souvent
que par un recours accru à l’endettement. Cependant, cette relation positive que nous
trouvons entre l’endettement et la croissance n’est statistiquement significative
qu’avec l’indicateur CAT. Il faut noter ici le nombre limité d’années dont nous
disposons duquel nous perdons encore une année pour calculer la variation du chiffre
d’affaires ou du total de l’actif d’une année à l’autre.
16
Cette variable mesurant la croissance de l’actif total (ou celle du chiffre d’affaires) est calculée
comme suit : CATt = (ATt – ATt-1) / ATt-1.
20
5.5.
La distribution de dividendes
A côté de la proposition ci-dessus, les entreprises utiliseraient les dividendes pour
fournir un signal positif aux marchés de capitaux. Cela amène à une relation positive
entre les opportunités de croissance et les ratios de distribution.
Les théoriciens des relations d’agence ont également établis un lien entre
l’endettement et la distribution de dividendes (Jensen, Solberg et Zorn, 1992). Plus
spécifiquement, il est suggéré que les distributions de dividendes et les dettes agissent
comme substitues dans la réduction des coûts d’agence. Pour cette raison, le ratio de
payout sert comme variable explicative avec une hypothèse de relation inverse. Nous
utilisons également le ratio de dividendes sur les capitaux propres.
Tableau 11 : Test de la variable – Distribution de dividendes
Distribution de dividendes
Payout (Div./RNC)
Div./KP
DFIAT
Coeff.
0,0622
0,0122
DFLTAT
Prob.
0,0293
0,5169
Coeff.
0,0020
0,0006
Prob.
0,8061
0,9093
DFCTAT
Coeff.
0,0602
0,0117
Prob.
0,0169
0,4871
Contrairement aux prédictions théoriques, une relation positive du payout est mise en
évidence par nos données, l’autre ratio étant proche de zéro et non significatif. Cela
est conforme à nos hypothèses sur des relations spécifiques d’agence pour les
entreprises libanaises, et que les distributions de dividendes ne jouent pas le même
rôle en terme de réduction des coûts d’agence qu’elles joueraient pour les entreprises
européennes ou américaines. Encore faut-il prouver, dans ce contexte, que les dettes
elles-mêmes jouent ce rôle entre actionnaires et dirigeants des firmes libanaises ?
5.6.
La taille
Les conditions d’accès au marché des capitaux ne sont pas les mêmes pour les petites
et les grandes entreprises. Ces dernières ont généralement plus de facilités pour se
procurer les ressources financières dont elles ont besoin. En outre, le risque des
grandes entreprises est plus diversifié (plus de produits, de marchés…). Le degré
d’asymétrie d’information peut également dépendre de la taille de l’entreprise. Ces
constats devraient se traduire par une corrélation positive entre la dette et taille de la
firme.
Nous contrôlons les effets de la taille dans nos modèles de régression de différentes
manières. Tout d’abord, nous diluons les proxies utilisés pour mesurer les autres
déterminants que la taille par une variable taille. De cette manière nous essayons
d’éviter que ces proxies mesurent une partie de l’effet taille. Ensuite, nous incluant
des proxies pour la taille comme régresseurs dans les modèles. A cet effet, le total
actif, le chiffre d’affaires ou même la valeur ajoutée sont souvent utilisés.
Tableau 12 : Test de la variable – Taille
21
Taille
DFIAT
Coeff.
0,0150
0,0147
0,0176
Ln (AT)
Ln (CA)
Ln (VA)
DFLTAT
Prob.
0,0000
0,0000
0,0000
Coeff.
0,0027
0,0024
0,0032
Prob.
0,0000
0,0001
0,0000
DFCTAT
Coeff.
0,0123
0,0123
0,0145
Prob.
0,0000
0,0000
0,0000
L’hypothèse d’une relation positive entre la taille et les mesures du niveau
d’endettement est testée. Les 3 mesures de la taille Ln(AT), Ln (CA) et Ln(VA)
donnent les mêmes résultats. Les coefficients sont positifs et significatifs, mettant en
évidence l’effet taille au niveau de ces tests univariés17.
Cette relation est également trouvée par Rajan et Zingales (1995) pour les pays
développés ainsi que par Booth et al. (2001) dans le cadre de leur échantillon de 10
pays en voie de développement. Biais et al. (1995) trouvent un lien en forme de U
entre les prêts bancaires et la taille des entreprises françaises : les firmes les plus
petites et les plus grandes empruntent moins auprès des banques que les firmes
moyennes. Ces auteurs expliquent que les grandes entreprises utilisent moins les
dettes commerciales et le financement bancaire, puisqu'elles ont accès aux marchés
des capitaux ; des marchés qui sont encore embryonnaires dans notre cadre
institutionnel et celui des autres pays sud-méditerranéens.
5.7.
Le secteur d’activité
L’influence sectorielle sur le niveau d’endettement, outre l’aspect fiscal, est soutenue
par l’idée que les entreprises exerçant une activité identique affrontent le même
environnement économique et technologique. On devrait donc pouvoir observer des
niveaux d’endettement voisins pour des entreprises d’un même secteur ainsi que des
différences inter-sectorielles sensibles.
Sur des données françaises, Biais et al. (1995) mènent des regressions incluant les 24
secteurs industriels et concluent qu’il n’y a pas de relation entre la dette de marché et
les indicateurs sectorielles. Pour la dette bancaire, huit secteurs ont des moyennes
statistiquement significativement différentes de la moyenne générale ce qui est
cohérent avec les résultats de Bradley et al. (1984) sur données américaines.
Pour notre part, le « secteur d’activité » a été capté par une variable muette qui prend
la valeur de 1 si l’entreprise i appartient au secteur d’activité considéré, sinon elle
prend la valeur 0. Les secteurs concernés sont les trois secteurs précédemment
définis : industrie, commerce et services.
Tableau 13 : Test de la variable – Secteur d'activité
Secteur d'activité
Industrie
Commerce
Services
17
DFIAT
Coeff.
Prob.
0,2361 0,0001
0,2269 0,0000
0,1568 0,0705
Toutefois, leurs valeurs restent faibles.
22
DFLTAT
Coeff.
Prob.
0,0456 0,0082
0,0136 0,3012
0,0719 0,0015
DFCTAT
Coeff.
Prob.
0,1904 0,0005
0,2133 0,0000
0,0850 0,2756
D’après les résultats du tableau ci-dessus, nous constatons que plus l’entreprise de
notre échantillon appartient au secteur industriel (ou même commercial), plus elle est
endettée, à l’opposé de l’entreprise qui appartient au secteur de services qui est
statistiquement moins endettée. Le secteur d’activité semble jouer un rôle en tant que
déterminant de la dette des entreprises libanaises. Les coefficients sont statistiquement
très significatifs, à l’exception de la dette financière à long terme des entreprises
commerciales et de la dette à court terme des entreprises de services.
En examinant la structure par terme de l’endettement, les entreprises industrielles et
les entreprises commerciales qui sont statistiquement les plus endettées sont
différentes de part le terme de leurs dettes. La variable « entreprise industrielle » a un
coefficient de corrélation avec la dette à long terme supérieur (et statistiquement
significatif) à celui de la variable « entreprise commerciale ». Ce résultat est sans
doute dû à la structure de l’actif de ces secteurs et plus précisément aux
immobilisations corporelles, qui sont naturellement plus élevées chez les entreprises
industrielles. Les entreprises commerciales ont moins d’immobilisations corporelles
et donc moins de dettes financières à long terme. Cela est conforme au principe du
« maturity matching » selon lequel les actifs à long terme sont financés par des dettes
à long terme.
Les entreprises de service, statistiquement les moins endettées, ont le coefficient
correspondant aux dettes financières à long terme le plus élevé et le plus significatif
par rapport aux autres secteurs d’activité. Notons cependant que la présence des
entreprises appartenant au secteur de services est faible dans notre échantillon. Il est à
noter qu’une augmentation sensible des immobilisations corporelles au bilan des
entreprises du secteur de services a été remarquée les deux dernières années de notre
période de recherche, et accompagnée d’une augmentation des dettes financières à
long terme au cours de ces deux années.
5.8.
Les investissements
La thèse de Modigliani et Miller (1958) sur l’indépendance des décisions
d’investissement et de financement a donné naissance aux théories qui couvrent les
différents aspects commentés. Ces aspects sont ceux qui permettent la transition de
l’indépendance à l’interdépendance entre décisions d’investissement et décisions de
financement. Miguel et Pindado (2001) utilisent une mesure de l’investissement à
droite de leur équation explicative de la dette et trouvent une relation directe et
significative.
Cela suppose que les entreprises cherchent et obtiennent des fonds lorsqu’elles ont à
financer des projets d’investissement et que, la réalisation de ces projets permet aux
entreprises d’accéder au financement, du moment où il y a augmentation des garanties
qui contribuent à l’accomplissement des engagements financiers.
Tableau 15 : Test de la variable – Investissements
Investissements
Inv. industriels nets / AT
DFIAT
Coeff.
Prob.
0,9307 0,0000
23
DFLTAT
Coeff.
Prob.
0,1166 0,0562
DFCTAT
Coeff.
Prob.
0,8142 0,0000
Inv. totaux / AT
1,0365
0,0000
0,1610
0,0116
0,8756
0,0000
Les résultats du tableau ci-dessus montrent une interdépendance entre décisions
d’investissement et décisions de financement au sein des firmes libanaises. En effet,
une relation positive et statistiquement significative est trouvée entre l’investissement
industriel (ou total) des entreprises et l’endettement de celles-ci. Ces résultats
corroborent ceux mis en évidence par Miguel et Pindado (2001) sur un panel de
firmes espagnoles.
5.9.
Le risque
Selon la théorie classique, les entreprises ayant un degré de risque d’exploitation
élevé ont souvent très peu de capacité à supporter un risque financier élevé et par
conséquent seront amenées à utiliser peu de dettes. Dans la logique de la théorie de
l’agence, Myers (1977) arrive à une conclusion opposée. Les entreprises ayant un
risque d’exploitation élevé ont peu de coûts d’agence de dettes et ont tendance à
s’endetter davantage. Le risque d’exploitation sera mesuré par la variabilité du
résultat.
Quant au risque de défaut, plus il sera élevé, plus les banques seront réticentes à
prêter. Lorsque la dette est garantie, on peut s’attendre à ce que cette réticence soit
limitée. L’actif tangible immobilisé est indicateur de garantie de la dette et est donc
supposé être positivement corrélé au levier d’endettement. Cette variable a été cidessus étudiée (composition de l’actif) et la relation positive vérifiée.
Tableau 16 : Test de la variable – Risque
Risque
 (EBE/AT)
 (REX/AT)
 (EBE/CA)
 (REX/CA)
DFIAT
Coeff.
1,0302
1,0183
0,2432
0,2113
DFLTAT
Prob.
0,0000
0,0000
0,0015
0,0025
Coeff.
0,0857
0,0898
0,0153
0,0162
Prob.
0,1455
0,1292
0,4876
0,4159
DFCTAT
Coeff.
0,9445
0,9285
0,2279
0,1951
Prob.
0,0000
0,0000
0,0008
0,0016
D’après le tableau ci-dessus, nous constatons que toutes les mesures de l’instabilité de
la rentabilité utilisées sont positivement et de manière significative corrélées avec la
structure financière. Cela est contraire aux conclusions de la théorie classique, mais
est conforme aux prédictions de Myers (1977) relatives aux conflits d’agence entre
actionnaires et créanciers. Il est à noter que la variable risque présente des effets
incertains et parfois mixtes dans le cadre de l'étude de Shabou (1995) sur données
tunisiennes, ainsi que Booth et al. (2001) sur leurs données de pays en voie de
développement.
5.10. Synthèse des résultats
24
En somme, d’après les tests des relations univariées opérés sur notre base de données,
il s’avère que les prédictions des théories de l’agence relatives aux conflits entre
actionnaires et dirigeants ne sont pas vérifiées. Seules celles relatives aux conflits
entre actionnaires et créanciers sont compatibles avec les résultats trouvés.
Ainsi, il ressort que la présence d’actifs physiques au bilan des entreprises libanaises
se matérialise par un endettement supérieur. Il en est de même pour les prêts des
associés qui sont positivement corrélés avec l’endettement. Les actionnaires, après
émission d’une dette, peuvent être incités à accroître le risque d’exploitation de la
firme afin d’exproprier les prêteurs (Jensen et Meckling, 1976). Le niveau des actifs
immobilisés et les prêts associés viennent donc réduire ces coûts d’agence.
Par ailleurs, nous constatons que l’instabilité de la rentabilité est corrélée avec la
structure financière. Cela est contraire aux conclusions de la théorie classique, mais
conforme aux prédictions de Myers (1977) relatives aux conflits d’agence entre
actionnaires et créanciers.
Il apparaît également que les distributions de dividendes ne jouent pas le même rôle
en terme de réduction des coûts d’agence qu’elles joueraient pour les entreprises
américaines ou européennes.
Cela rejoint la définition de Fama et Jensen (1983) qui ont étudié les relations
d’agence selon le type d’organisation et ont cherché à caractériser la PME en
comparaison avec la grande entreprise. De ce fait, dans une entreprise à caractère
entrepreneurial, il n’existe pas de relations d’agence entre actionnaires majoritaires et
dirigeant propriétaire. Il ne peut y avoir de conflits d’intérêts à ce niveau. Mahérault
(1996) confirme également ces relations dans son étude sur des données françaises et
en donne plusieurs explications18. Le comportement et les conditions financières des
entreprises de notre échantillon sont donc davantage comparable à ce que l'on
retrouve dans le cadre des PME des pays développés.
Finalement, notons que la part des coefficients relatifs à la dette à court terme
(DFCTAT) constitue généralement, et pour toutes les variables considérées, plus de
70 % des coefficients totaux. Cela est dû, d’une part, à la prédominance de la dette
financière à court terme au passif du bilan des entreprises libanaises par rapport à
celle à long terme et, d’autre part, à son existence dans une partie très mince
d’entreprises de notre échantillon. Cette constatation a été notamment relevée lors de
l’étude descriptive du passif du bilan des entreprises libanaises.
Conclusion
Cet article présente les liens entre la valeur et la structure du capital de la firme en
relation avec les récents développements dans les théories de l'agence, de l'asymétrie
de l'information, des distorsions fiscales etc., dans un cadre institutionnel autre que
celui des pays développés. A la lecture des résultats de celui-ci, on constate
l’universalité de certains modèles, c’est-à-dire leur capacité à expliquer le
comportement financier des entreprises autres que celles exerçant dans les économies
développées. En revanche, nos résultats montrent que des modèles théoriques sont
18
Cf. Mahérault (1996), p. 33 et 34.
25
plus pertinents que d’autres dans un contexte économique donné. En effet, les
différences quant à l’effet de certaines variables sont dues aux différences de cadres
institutionnels et à la nature des marchés financiers.
La concentration du capital entre les mains du dirigeant, le rôle prépondérant de
l’actionnariat majoritaire et l’illiquidité du marché de titres des entreprises au Liban,
ont aboutit à des relations d'agence spécifiques au sein de ces entreprises. En effet,
celles-ci restent généralement des entreprises à « échelle humaine » (entreprises à
caractère familial) et, à quelques rares exceptions près, les marchés libanais en
particulier et du moyen-orient en général, ne connaissent pas l’existence de firmes
managériales fréquemment rencontrées dans les pays développés et dans lesquelles la
propriété est dispersée entre les mains d’un grand nombre de détenteurs de titres.
Nos résultats ont montré la dépendance des firmes de ce pays au financement interentreprises, généralement important dans le cadre du financement des PME des pays
développés, n’ayant pas accès aux marchés des capitaux. Les dettes d’origine interne
jouent également un rôle important et montrent l’implication de l’entrepreneur dans
son affaire, et la confusion entre patrimoine personnel et patrimoine de la société.
La dette financière d'origine externe est exclusivement bancaire. En effet, les
emprunts obligataires représentent une part très mince du financement des firmes de
notre échantillon. Cependant, cette dette est essentiellement à court maturité, à
l'opposé de ce que l'on retrouve dans les pays industrialisés.
En somme, nous remarquons le manque de dettes financières à long terme et l’accès
limité des entreprises au marché des capitaux. Ces conditions de marchés financiers
peu développés caractérisent les pays de la région et, plus généralement, l'ensemble
des pays en voie de développement.
En effet, la comparaison des structures financières des entreprises de ces pays par
rapport aux pays européens ou américains a permis de conclure que celles-ci
disposeraient de structures financières moins solides. L’amélioration de l’accès au
financement, et en particulier au crédit à terme et au financement de marché, reste un
enjeu majeur dans ces pays.
Le développement et la diffusion croissante des informations sur les entreprises du
Liban et des pays de la région méditerranéenne en particulier, et des pays en voie de
développement en général, permettront de rendre possible la conduite d’études plus
sophistiquées en terme de la nature des variables et des spécifications économétriques.
Ceci permettra en particulier l'étude d'un panel d'entreprises méditerranéennes du
Moyen-Orient et de l'Afrique du Nord, en parallèle à un panel de leurs "homologues"
européennes et, ainsi, mettre en évidence les différentes convergences ou divergences
quant aux comportements financiers respectifs de ces entreprises et qui sont dûes aux
différences de cadres institutionnels. Une telle question se place donc comme un axe
de recherches futures.
26
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