Bigben Interactive - Etude Semestrielle 201516

Transcription

ETUDE SEMESTRIELLE
25 novembre 2015Jeux Vidéo
G
Bigben Interactive
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 25 novembre 2015
Bigben Interactive
Confirmation du redressement de la rentabilité
Commentaires sur les résultats S1 2015/16
Opinion
2. Achat
Cours (clôture au 25 nov 2015)
3,75 €
Objectif de cours
4,50 € (+19,9 %)
Confirmation de la stratégie axée sur les segments les plus porteurs
Données boursières
Code Reuters / Bloomberg
BGBN.PA / BIG:FP
Capitalisation boursière
62,9 M€
Valeur d'entreprise
99,2 M€
Flottant
39,2 M€ (62,3 %)
Nombre d'actions
16 784 709
Volume quotidien
84 600 €
Taux de rotation du capital (1 an)
34,81%
Plus Haut (52 sem.)
5,82 €
Plus Bas (52 sem.)
2,87 €
Performances
Absolue
1 mois
+3,6 %
6 mois
+0,6 %
12 mois
-39,1 %
7,5
Lors de la présentation des résultats semestriels 2015/16, Bigben Interactive a
réaffirmé sa stratégie visant à orienter ses activités vers les marché les plus
dynamiques et ce, notamment sur le Gaming au travers des activités d’Edition.
Ainsi, au vu du succès des jeux dernièrement édités (WRC5, Rugby 15), le groupe
entend développer le pôle Edition grâce à l’accélération des sorties (5 à 7
nouveaux jeux prévus en 2016/17 dont Sherlock Holmes, 2DARK,…).
Bigben Interactive se positionne ainsi sur ce marché comme mid-publisher,
segment de marché représentant environ 28 % du marché de l’édition de jeux
vidéo en valeur. Un line-up important, cumulé à la digitalisation de la distribution
(allongement de la durée de commercialisation des jeux, génération de davantage
de rentabilité), devrait permettre à la société de dégager à moyen terme un
chiffre d’affaires significatif associé à une rentabilité élevée.
Sur le Mobile, le groupe souhaite dégager davantage de synergie entre ses
gammes, en déployant notamment la marque Thomson (produits connectés,
gamme d’accessoires premium).
Enfin, sur l’Audio, Bigben Interactive compte poursuivre le développement de sa
gamme Thomson (nouveaux produits prévus sur l’exercice) et proposer de
nouveaux produits ludiques (licence Rubik’s Cube).
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
Opinion Achat
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
nov.-14
Comme attendu, après avoir publié un chiffre d’affaires S1 2015/16 de 88,6 M€, en
croissance de +19,9 % yoy grâce notamment aux activités d’Edition Gaming, Bigben
Interactive a présenté des résultats légèrement supérieurs à nos attentes avec un
ROC positif de 1,4 M€ (MOC de 1,6 %) et ce, malgré la saisonnalité
(S1 traditionnellement négatif). Ce niveau de rentabilité est notamment le fruit de la
remontée d’une grande partie des prix de vente suite à l’évolution de la parité €/$ et
de la contribution positive de l’Edition (segment affichant une marge élevée). Après
un produits financier de 0,2 M€, une charge d’impôts de 0,4 M€ et une mise en
équivalence de 1,4 M€ (trading mobile), le résultat net ressort à 2,6 M€.
janv.-15
mars-15
Bigben Interactive
mai-15
juil.-15
sept.-15
CAC All-Tradable (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 62,3 % ; Bolloré Group : 22,1 % ;
AF Invest : 15,6 %
Agenda
Suite à cette publication, nous ajustons nos estimations tenant compte de la
guidance communiquée au marché, à savoir réaliser un chiffre d’affaires supérieur
à 195,0 M€ pour une rentabilité supérieure à 3,0 % (MOC). Nous conservons ainsi
des estimations prudentes, la guidance de chiffre d’affaires communiquée faisant
ressortit un S2 stable, voir en légère décroissance.
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de Bigben Interactive ressort
inchangée à 4,50 € par titre, soit un potentiel d’upside de +19,9 %. Nous adotpons
une Opinion Achat sur la valeur.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffre d'affaires T3 2015/16 publié le 25 janvier 2016
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge op. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2013/14 2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
178,3
184,9
200,8
209,4
215,9
9,0%
3,7%
8,6%
4,3%
3,1%
11,5
8,5
13,7
14,3
15,1
0,0
1,6
6,5
7,6
8,4
0,0%
0,9%
3,2%
3,6%
3,9%
2,5
-4,3
6,5
7,8
9,2
1,4%
-2,3%
3,2%
3,7%
4,3%
0,15
-0,27
0,40
0,48
0,57
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2013/14 2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
1,0
0,5
0,5
0,5
0,5
14,7
11,7
7,3
6,9
6,6
NS
61,3
15,5
13,0
11,9
50,9
NS
9,7
8,1
6,8
40%
6,5
0,1%
38%
10,5
4,6%
34%
6,8
3,9%
31%
6,7
4,3%
30%
6,4
4,4%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
25 novembre 2015
G
Bigben Interactive
Présentation de la société
Leader européen de la conception d’accessoires
SWOT
Forces
Faiblesses
Bigben Interactive est aujourd’hui le leader européen de la
conception et de la distribution d’accessoires pour les téléphones
mobiles et pour les jeux vidéo. Le portefeuille d’activités du groupe a
considérablement
évolué
depuis
2003,
faisant
passer
progressivement le groupe d’un positionnement de grossiste du
secteur des jeux vidéo à celui d’accessoiriste tiers (mobiles et jeux
vidéo), positionnement complété d’un statut d’éditeur de jeux.
Aujourd’hui, les activités du groupe sont réparties en 3 univers, le
Gaming, le Mobile et l’Audio.
- Positionnement de leader en
France sur le marché des
accessoires pour les jeux
vidéo et les téléphones
mobiles
Le Mobile, désormais la première activité du groupe
- Développement de l’offre de
packages incluant jeux et
accessoires associés
- Licences à forts potentiels
Le Mobile est devenu la première activité du groupe en représentant,
au 31 mars 2015, 53,1 % du chiffre d’affaires. Bigben Interactives
occupe une place importante sur le marché de l’accessoire pour
mobiles avec une part de marché estimée supérieure à 30 % en
France. Sur ce segment, Bigben Interactive commercialise des
accessoires en marque propre mais également au travers de
nombreuses licences comme Kenzo, Ora-ïto, Le Tanneur, Le Coq
Sportif, DC Shoe, Jean-Paul Gautier, Christian Lacroix,…Afin de se
diversifier, le groupe entame aujourd’hui le développement et la
commercialisation d’objets connectés.
L’Audio, un véritable relai de croissance
Depuis plusieurs années, Bigben Interactive se focalise sur le
développement de ses activités Audio en proposant des gammes
tendances et innovantes. Les produits du segment connaissent un
franc succès, notamment grâce aux tours multimédia, aux tournedisques et aux stations d’accueil pour Smartphones. Afin d’accélérer
la croissance de ce segment, le groupe a notamment fait l’acquisition
de la licence Thomson. La part de ce segment dans le mix d’activités
du groupe ne cesse de croître et représente aujourd’hui plus de 17 %
des revenus.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à cette publication, nous revoyons nos prévisions à court terme.
Ainsi, nous attendons un chiffre d’affaires 2015/16 de 200,8 M€ pour
un résultat opérationnel de 6,5 M€, soit une marge opérationnelle de
3,2 %. A plus long terme, notre objectif de chiffre d’affaires 2016/17
ressort à 209,4 M€ pour une marge d’exploitation de 3,6 %, soit un
niveau que nous jugeons très prudent au regard de l’évolution du mix
d’activités du groupe.
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un
coût moyen pondéré des ressources de 9,0 %, valorise le titre à
4,50 € par action.
Comparables
Compte tenu de l’évolution du mix d’activités, nous avons décidé de
retirer l’approche par comparables boursiers à notre modèle de
valorisation. La société ne possède pas de comparable direct et les
sociétés affichant des activités proches ne possèdent pas un profil de
rentabilité similaire.
Notre objectif de cours, provenant uniquement de l’actualisation des
flux futurs ressort à 4,50 € par action, soit un potentiel d’upside
significatif de +19,9 %.
GENESTA
- Cœur de métier sur les
Accessoires, segment le plus
dynamique et sur lequel le
groupe est leader en Europe
Opportunités
- Présence internationale à
consolider
- Dépendance vis-à-vis des
studios de développement
sous-traitants pour l’édition
de jeux en propre
Menaces
- Lancement des consoles de
nouvelle génération fin 2013
- Dématérialisation graduelle
des ventes de jeux et pipe en
Edition significatif
- Dynamisme du jeu sur
mobiles,
surtout
sur
smartphones et tablettes
- Dépendance vis-à-vis du
cycle de vie des consoles et
de l’évolution de la base
installée
- Convergence multimédia
Synthèse et Opinion
Confirmation de la stratégie axée sur les segments les
plus porteurs
Lors de la présentation des résultats semestriels 2015/16, Bigben
Interactive a réaffirmé sa stratégie visant à orienter ses activités vers les
marché les plus dynamiques et ce, notamment sur le Gaming au travers
des activités d’Edition. Ainsi, au vu du succès des jeux dernièrement
édités (WRC5, Rugby 15) le groupe entend développer le pôle Edition
grâce à l’accélération des sorties (5 à 7 nouveaux jeux prévus en
2016/17 dont Sherlock Holmes, 2DARK,…).
Bigben Interactive se positionne ainsi sur ce marché comme midpublisher, segment de marché représentant environ 28 % du marché de
l’édition de jeux vidéo en valeur. Un line-up important, cumulé à la
digitalisation de la distribution (allongement de la durée de
commercialisation des jeux, génération de davantage de rentabilité),
devrait permettre à la société de dégager à moyen terme un chiffre
d’affaires significatif associé à une rentabilité élevée.
Sur le Mobile, le groupe souhaite dégager davantage de synergie entre
ses gammes, en déployant notamment la marque Thomson (produits
connectés, gamme d’accessoires premium). Enfin, sur l’Audio, Bigben
Interactive compte poursuivre le développement de sa gamme
Thomson (nouveaux produits prévus sur l’exercice) et proposer de
nouveaux produits ludiques (licence Rubik’s Cube).
Opinion Achat
Suite à cette publication, nous ajustons nos estimations afin d’intégrer
la guidance communiquée au marché, à savoir réaliser un chiffre
d’affaires supérieur à 195,0 M€ pour une rentabilité supérieure à 3,0 %
(MOC). Nous conservons ainsi des estimations prudentes, la guidance
de chiffre d’affaires communiquée faisant ressortit un S2 stable, voir en
légère décroissance.
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de Bigben Interactive
ressort inchangée à 4,50 € par titre, soit un potentiel d’upside de
+19,9 %. Nous adoptons une Opinion Achat sur la valeur.
2
25 novembre 2015
Bigben Interactive
G
GENESTA
Sommaire
1
Bigben Interactive : un acteur de la convergence multimédia ......................................................................... 4
1.1
Un cœur de métier historique axé autour des accessoires pour jeux vidéo…. ............................................ 4
1.2
…et désormais très orienté vers le Mobile ................................................................................................... 4
2
Commentaires sur les résultats S1 2015/16 ..................................................................................................... 6
2.1
Une croissance largement tirée par les activités d’Edition Gaming ............................................................. 6
2.2
Retour à un ROC positif sur le S1 .................................................................................................................. 6
2.3
Une structure bilancielle en légère amélioration ......................................................................................... 7
3
De bonnes perspectives, notamment dans le domaine de l’Edition ................................................................ 7
3.1
4
L’Edition, un axe fort de croissance pour le groupe ..................................................................................... 7
Prévisions .......................................................................................................................................................... 8
4.1
Confiance dans la guidance........................................................................................................................... 8
4.2
Santé financière et flux de trésorerie ........................................................................................................... 8
5
Valorisation ....................................................................................................................................................... 9
5.1
DCF ................................................................................................................................................................ 9
5.2
Comparables ............................................................................................................................................... 11
6
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 12
6.1
Compte de résultats .................................................................................................................................... 12
6.2
Bilan............................................................................................................................................................. 12
6.3
Tableau des flux de trésorerie .................................................................................................................... 12
6.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 13
7
Avertissements importants ............................................................................................................................. 14
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 14
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 14
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 14
7.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 14
7.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 15
3
25 novembre 2015
1
1.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Bigben Interactive : un acteur de la convergence multimédia
Un cœur de métier historique axé autour des accessoires pour jeux vidéo….
Bigben Interactive est aujourd’hui le leader européen de la conception et de la distribution d’accessoires pour les téléphones
mobiles et pour les jeux vidéo. Le portefeuille d’activités du groupe a considérablement évolué depuis 2003, faisant passer
progressivement le groupe d’un positionnement de grossiste du secteur des jeux vidéo à celui d’accessoiriste tiers (mobiles et
jeux vidéo), positionnement complété d’un statut d’éditeur de jeux.
Ainsi, les activités de Bigben Interactive se présentent aujourd’hui selon 3 lignes de métiers :
-
Mobile : création et distribution d’accessoires pour mobiles (Smartphones et tablettes) au travers de marques
propres et de nombreuses licences de marques (Kenzo, DC Shoes, Le Coq Sportif,…). Le groupe est désormais
présent sur le segment des objets connectés (tracker GPS, produits connectés) ;
-
Gaming : 1/ création et distribution d’accessoires pour les consoles de jeux vidéo (Nintendo Wii et Wii U, DS,
2DS et 3DS, Sony Playstation 3 et 4, PSP, PS Vita, Microsoft Xbox 360 et One), 2/ édition de logiciels de jeux
vidéo en propre (WRC 15, Rugby 15, Handball Challenge,…) et 3/ distribution exclusive et non exclusive de jeux
vidéo pour compte de tiers, en ventes physiques et en dématérialisées;
-
Audio : conception et distribution de produits numériques audio sous les marques Bigben et Thomson ;
Répartition du chiffre d’affaires S1 2015/16 de Bigben Interactive par activités
Audio
15,3%
Gaming
30,7%
Mobile
54,0%
Source : Bigben Interactive
1.2
…et désormais très orienté vers le Mobile
Dans un marché du jeu vidéo en profonde mutation, marqué depuis le début de l’année 2011 par une contraction tangible,
Bigben Interactive a pris le parti d’être un acteur majeur de la convergence multimédia grâce aux nouveaux supports nomades
comme les smartphones et les tablettes.
En effet, l’essor des smartphones et des tablettes, supports nomades de mieux en mieux adaptés aux jeux vidéo et fortement
consommateurs d’accessoires, offre de nouveaux débouchés aux savoir-faire de Bigben Interactive. Afin de prendre rapidement
des parts de marchés significatives sur ce marché en plein développement, Bigben Interactive a fait l’acquisition de Modelabs en
2011, leader français de la conception, de la commercialisation et de la distribution d’accessoires télécoms.
Avec une part de marché sur le segment de l’accessoire pour mobiles supérieure à 30 % en France (estimation), le groupe est
aujourd’hui leader de son marché. Bigben Interactive entend proposer une offre complète d’accessoires, commercialisés aussi
bien en marque propre que sous-licences (Kenzo, Ora-ïto, Le Tanneur, DC Shoes, Le Coq Sportif, Christian Lacroix, Jean-Paul
Gautier,…). Afin d’apporter davantage de diversification, le groupe débute la conception et la commercialisation d’objets
connectés, à l’image de la montre tracker GPS Bigben et de la distribution des objets connectés de bricolage Ryobi.
Il est important de noter que le Mobile est aujourd’hui la principale activité de Bigben Interactive en termes de revenus, en
représentant 54,0 % du mix d’activités. Ce positionnement permet aujourd’hui au groupe de s’affranchir, en partie, de la
cyclicité du marché du jeu vidéo.
4
25 novembre 2015
G
Bigben Interactive
GENESTA
1.2.1 Un positionnement sur les marchés porteurs
LE MOBILE : UN MARCHE PORTE PAR LA VENTE DE SMARTPHONES
Le marché des accessoires en téléphonie mobile, et plus spécifiquement celui des accessoires complémentaires (housses de
protection, oreillettes,…), recèle un fort potentiel de croissance. Ce marché devrait atteindre selon ABI Research plus de
50 Mds$ en 2015. Cette bonne tendance sur le marché de l’accessoire est principalement liée à la croissance des ventes de
smartphones, la majeure partie des accessoires vendus se faisant au moment de l’achat d’un nouveau smartphone ou lors de
son renouvellement.
Evolution des ventes de smartphones en France depuis 2010
20,5
18,2
15,8
13,5
11,4
6,8
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
Source : GfK
La progression du marché est également à mettre aux crédits 1/ de l’évolution même de ce marché, qui passe progressivement
de la vente d’accessoires d’entrée de gamme à la vente d’accessoires à plus fortes valeurs ajoutées, 2/ de la volonté des
consommateurs de protéger leur smartphone compte tenu de leur prix d’acquisition (de plus en plus de smartphones étant
aujourd’hui vendus nus, c'est-à-dire sans subvention opérateur) et 3/ des effets de mode, les utilisateurs de smartphones
changeant régulièrement de protection, notamment en ce qui concerne les produits sous licence de marque.
LE GAMING : UN MARCHE QUI REPREND DE LA HAUTEUR
Après un passage à vide entre 2009 et 2013, le marché du jeu vidéo a repris une belle vigueur grâce aux consoles de la
ème
ème
8 génération de Microsoft et Sony. Ainsi, après 23 mois d’exploitation, le nombre de consoles vendues de 8 génération est
supérieur de +40 % par rapport aux ventes des consoles de 7ème génération sur un même laps de temps.
Bien que le retour à la croissance des accessoires pour consoles ne profite peu pas à Bigben Interactive, les nouvelles consoles
de Sony et Microsoft ayant des univers fermés, le groupe entend doper son pôle Gaming par le renforcement de son pôle
Edition. En effet, fort du succès des jeux édités (WRC, Rugby,…), Bigben Interactive entend fortement accroitre sa présence sur
le marché des jeux AA et ce, afin de prendre une place significative au sein des mid publishers. Le groupe compte lancer de
nouveaux jeux (entre 5 et 7 sur l’exercice 2016/17) et atteindre en 2016/17 un chiffre d’affaires supérieur à 30 M€ sur cette
activité. A moyen terme, Bigben Interactive entend dépasser les 50 M€ de revenus en Edition.
L’AUDIO : UN MARCHE TIRE PAR LA MOBILITE
Malgré le recul du marché de l’EGP, le marché de l’Audio dans son ensemble (stable en 2014, source GfK) résiste bien grâce à
quelques produits vedettes comme les enceintes Bluetooth, les barres de son et la hi-fi nouvelle génération. Ainsi, sur 2014, les
barres de son ont progressé selon GfK de 61 % yoy et les chaines hi-fi multiroom de +80 % yoy. Les produits sans fils
représentent désormais 53 % du chiffre d’affaires de la hi-fi et de l’audio-vidéo, soit 3 millions d’appareils.
Ces segments en croissance sont aujourd’hui ceux visés par Bigben Interactive, notamment au travers les nouveaux produits
Thomson qui seront commercialisés courant 2015/16 (notamment deux barres de son et un ensemble d’enceintes multi room).
5
25 novembre 2015
2
G
Bigben Interactive
GENESTA
Commentaires sur les résultats S1 2015/16
2.1
Une croissance largement tirée par les activités d’Edition
Au titre du S1 2015/16, Bigben a affiché un chiffre d’affaires largement supérieur à nos attentes, de 88,6 M€, marquant une croissance
de +19,9 % yoy. Dans le détail :
-
le Gaming a tiré la croissance sur la période en progressant de +57,4 % yoy, à 27,2 M€. Cette performance provient
majoritairement de l’Edition grâce aux succès de Rugby World Cup 2015 et de WRC 2015 (CA de 11,7 M€ sur le S1 2015/16
vs. 1,5 M€ au S1 2014/15). Les Accessoires Gaming sont également en croissance, notamment grâce aux produits Nacon
(gamers sur PC) et aux manettes pour les box opérateurs ;
-
le Mobile a profité sur la période de l’évolution du cadre législatif sur l’usage du téléphone au volant, ce qui a permis de
booster la vente de kits mains libres, de la sortie de téléphones haut de gamme (protection) et d’une nouvelle gamme de
produits. Le pôle a ainsi progressé de +3,6 % yoy à 47,8 M€ ;
-
l’Audio (30,3 % yoy à 13,6 M€) dont la belle dynamique se confirme de semestre en semestre et ce, notamment grâce aux
produits Bigben Sound et Thomson.
Ventilation par activité du chiffre d’affaires de Bigben Interactive
en M€
2.2
S1 2014/15
S1 2015/16
Variation
Gaming
17,3
27,2
+57,4 %
dt Distribution
4,8
3,1
-35,4 %
dt Edition
1,5
11,3
x 6,5
dt Accessoires Gaming
10,9
12,8
+17,4 %
Mobile
46,2
47,8
+3,6 %
Audio
10,4
13,6
+30,3 %
Total
73,9
88,6
+19,9 %
Retour à un ROC positif sur le S1
Grâce à la forte progression des ventes sur le S1, tirées par les activités d’Edition (activité affichant une marge élevée) et à la
répercussion de l’impact €/$ sur une partie des prix de vente (effet $ répercuté totalement à fin août 2015), Bigben Interactive
est parvenu a affiché un ROC S1 2015/16 positif, de 1,4 M€ (marge opérationnelle courante de 1,6 %), et ce malgré une
saisonnalité traditionnellement défavorable.
Le résultat opérationnel est identique au ROC en raison de l’absence d’éléments non-récurrents.
Sur la période, le groupe a enregistré une nette amélioration de ses frais financiers (0,2 M€ au S1 2015/16 vs. -2,5 M€ au
S1 2014/15) et ce, notamment grâce à un gain de change de 0,8 M€.
Ainsi, après prise en compte 1/ d’une charge d’impôts de 0,4 M€ sur la période et 2/ d’une mise en équivalence de 49 % du
résultat de l’activité de Distribution de mobiles pour 1,4 M€ (vs. 1,0 M€ au S1 2014/15), le résultat net ressort à 2,6 M€.
6
25 novembre 2015
G
Bigben Interactive
GENESTA
Compte de résultats simplifié
en M€
Chiffre d'affaires
en % de var
Résultat opérationnel courant
en % de var
en % du CA
Autres éléments non récurrents
Résultat opérationnel
en % de var
en % du CA
Résultat financier
RCAI
Impôts
Résultat des activités poursuivies
en % du CA
Mise en équivalence
Résultat du groupe
en % de var
en % du CA
S1 2014/15
73,9
-0,9
-1,2 %
-0,9
-1,2 %
-2,5
-3,5
1,5
-2,0
-2,7 %
1,0
-0,9
-1,3 %
S1 2015/16
88,6
+19,9 %
1,4
1,6 %
1,4
1,6 %
0,2
1,6
-0,4
1,2
1,4 %
1,4
2,6
3,0 %
2.3
Une structure bilancielle en légère amélioration
Au 30 septembre 2015, les capitaux propres du groupe ressortent en amélioration à 107,7 M€ (vs. 105,2 M€ au 31 mars 2015).
Le gearing s’améliore également à 43,0 % (vs. 49,0 % au 30 septembre 2014), reflétant un endettement net de 46,3 M€
(6,9 M€ de trésorerie brute au 30 septembre 2015).
Grâce à une bonne anticipation de la période des fêtes de fin d’année, le groupe a été en mesure de fortement maitriser la
hausse de son BFR (correspondant à la saisonnalité), notamment grâce à une meilleure gestion des stocks et des opérations de
déstockage. Ainsi, par rapport au 30 septembre 2014, le BFR est en baisse de 8,4 M€.
3
De bonnes perspectives, notamment dans le domaine de l’Edition Gaming
Pour l’exercice 2015/16, le management de Bigben Interactive a précisé sa guidance, en prévoyant de réaliser un chiffre
d’affaires FY supérieur à 195,0 M€ et a maintenu son objectif d’afficher une marge opérationnelle courante supérieure à +3,0 %.
Nous sommes confiants dans les capacités du groupe d’atteindre ces objectifs au regard de la bonne tendance d’activité.
Néanmoins, l’objectif de chiffre d’affaires peut apparaitre prudent, la guidance de revenus de 195 M€ laissant entrevoir un S2
2015/16 flat, voir en décroissance (S2 2014/15 de 111,0 M€).
3.1
L’Edition, un axe fort de croissance pour le groupe
Lors de la présentation des résultats semestriels, le groupe est revenu sa stratégie de croissance sur chacune de ses activités,
stratégie axée vers les segments de marché les plus dynamique.
GAMING : L’EDITION COMME RELAIS DE CROISSANCE
Dans un contexte où les accessoires gaming sont freinés par les consoles fermées (Xbox One et PS4), Bigben Interactive a pris le
parti d’axer sa stratégie de développement vers l’édition de jeux vidéo.
7
25 novembre 2015
Bigben Interactive
G
GENESTA
En effet, l’édition de jeux vidéo représente aujourd’hui un fort relai de croissance pour le groupe compte tenu 1/ d’un marché
du logiciel en phase de redécollage suite aux lancements des consoles de nouvelle génération et 2/ de la mutation de la
distribution des jeux physiques vers le digital (via les plateformes PC, consoles et box) permettant d’allonger le cycle de vente du
jeu (génération de davantage de revenus) et d’apporter une rentabilité supérieure.
Après avoir lancé avec succès WRC 5 (plus de 400 000 pièces vendus à ce jour) et Rugby World Cup 2015, Bigben Interactive
entend accélérer l’édition en propre de nouveaux jeux et ce, afin de devenir un acteur significatif des mid publishers (jeux AA).
Ainsi, la société prévoit de doubler son rythme de sorties sur 2016/17 (5 à 7 nouveaux jeux) et d’atteindre un chiffre d’affaires
de l’ordre de 30 M€. A moyen terme, Bigben Interactive ambitionne de réaliser un chiffre d’affaires d’un minimum de 50 M€ sur
son pôle Edition.
Le line-up de la société prévoit notamment la sortie de Handball 16 (novembre 2015), de Sherlock Holmes (printemps 2016) et
de 2DARK (avec le studio Gloomywood) courant 2016.
Les accessoires ne sont pas en reste, le groupe entendant poursuivre 1/ la bonne tendance observée sur les accessoires de sa
gamme Nacon, 2/ la distribution des casques Plantronics et 3/ le lancement d’accessoires sous licence Sony.
MOBILE
Sur le segment du Mobile, le groupe entend poursuivre sa stratégie au travers de l’élargissement de sa gamme, la diversification
vers les objets connectés et la synergie des gammes entre l’Audio et le Mobile, notamment au travers la licence Thomson.
Dans cet objectif, la société va très prochainement lancer 3 produits connectés (montre tracker, pet tracker et car tracker) ainsi
qu’une gamme énergie premium sous licence Thomson (connectique, chargeurs,…).
AUDIO
Après une légère pause ces derniers trimestres, Bigben Interactive prévoit un line-up important de produits Audio sur la fin
d’exercice en ciblant les nouveaux usages et de nouvelles cibles de consommateurs. Ainsi, les principaux produits qui devraient
être prochainement lancés sont notamment chez Thomson une tour multimédia et une gamme d’enceinte bluetooth. Ces
sorties chez Thomson devraient être accompagnées de nouveau produits sous licence Rubik’s Cube et par le début de la
distribution de produits audio auprès des opérateurs mobiles dans une optique de cross-selling.
4
4.1
Prévisions
Confiance dans la guidance
Suite aux résultats S1 2015/16 et à la guidance communiquée par le groupe (CA supérieur à 195,0 M€ et marge opérationnelle
courante supérieure à 3,0 %), nous ajustons nos perspectives de croissance et de rentabilité à court terme. Nous estimons que le
groupe devrait être en mesure de réaliser un exercice en croissance tout en parvenant à remonter sa rentabilité. Nous
conservons néanmoins toujours des hypothèses prudentes.
Nous anticipons ainsi pour l’exercice 2015/16 un chiffre d’affaires de 200,8 M€ et de 209,4 M€ en 2016/17, soit des croissances
respectives de +8,6 % et de +4,3 %.
En termes de rentabilité, nous visons un redressement progressif de la marge brute et des coûts opérationnels stables. Notre
estimation de résultat opérationnel courant 2015/16 ressort à 6,5 M€, soit une marge opérationnelle courante de
3,2 %. A plus long terme, nous adoptons des hypothèses prudentes de croissance de la marge opérationnelle.
4.2
Santé financière et flux de trésorerie
En termes de santé financière, nous estimons que Bigben Interactive devrait pouvoir améliorer son BFR, grâce notamment à une
plus grande intégration (logistique,…) et poursuivre son désendettement.
8
25 novembre 2015
5
GENESTA
G
Bigben Interactive
Valorisation
5.1
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Critère
Echelle de notation
++
+
=
-
Gouvernance d’entreprise1
4
3
2
1
-0
Liquidité2
Taille du CA (M €)
[66 % ; 100 %]
[150 ; +∞[
[33 % ; 66 %[
[100 ; 150[
[15 % ; 33 %[
[50 ; 100[
[5 % ; 15 %[
[25 ; 50[
[0 % ; 5 %[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Dans le cas de Bigben Interactive, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
Prime
Small Caps
0,80%
0,20%
0,20%
1,00%
0,60%
0,40%
3,20%
Source : société, estimations Genesta
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 1,03 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
4
d’une prime de marché de 6,30 % (prime calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 1,10, d’une prime de risque
Small Caps de 3,20 % et d’un endettement net positif, le taux d’actualisation s’élève à 8,97 %.
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4 Le beta retenu correspond à la moyenne des betas Damodaran et Datastream (beta désendetté puis réimpacté du cash dont dispose la société, soit un beta de
1,09). Eu égard aux disparités des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la
société, nous avons retenu la méthode de calcul présentée ci-avant.
9
25 novembre 2015
G
Bigben Interactive
GENESTA
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
1,03 %
6,30 %
1,10
3,20 %
11,16 %
3,50 %
33,66 %
33,00 %
8,97 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, Datastream, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 8,97 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E 2023/24E 2024/25E
184,850
200,796
209,381
215,947
222,425
229,098
235,971
243,050
247,911
252,869
257,927
8,508
13,694
14,280
15,080
22,243
22,910
23,597
21,875
22,312
22,758
21,640
-4,300
0,993
1,316
1,677
4,987
5,055
5,131
4,417
4,421
4,436
3,928
3,300
7,000
7,000
7,000
7,560
8,165
8,777
9,392
10,002
10,602
11,185
-14,100
-2,929
-1,784
1,707
-2,764
1,601
1,650
1,699
3,646
1,240
-0,051
23,608
8,630
7,748
4,695
12,459
8,089
8,039
6,367
4,243
6,481
6,578
8,327
6,860
3,816
9,291
5,536
5,049
3,670
2,245
3,146
2,930
Source : estimations Genesta
Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
50,870
52,5 %
20,818
21,5 %
25,245
26,0 %
96,933
100,0 %
46,063
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise de Bigben Interactive ressort à 96,933 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€, sauf en ce qui concerne la valeur par action) :
FCF actualisés (2015/16-2024/25)
50,870
+ Valeur terminale actualisée
46,063
+ Titres financiers
0,064
+ Titres mis en équivalences
18,500
- Provisions
0,208
- Endettement financier net
39,760
- Minoritaires
0,000
+ Reports déficitaires actualisés
0,000
= Valeur des Capitaux Propres pg
75,529
Nombre d'actions
16,785
Valeur par action
4,50
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 4,50 € – soit un potentiel d’upside selon cette approche de +19,9 % par rapport au dernier cours connu de 3,75 € à la
clôture du 25 novembre 2015.
10
25 novembre 2015
G
Bigben Interactive
GENESTA
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
5.2
4,496397016
7,97%
8,47%
8,97%
9,47%
9,97%
1,0%
5,05
4,65
4,30
3,99
3,71
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
5,20
5,37
4,76
4,90
4,39
4,50
4,06
4,15
3,77
3,84
2,5%
3,0%
5,57
5,81
5,06
5,24
4,62
4,77
4,25
4,36
3,92
4,01
Comparables
Compte tenu de l’évolution du mix d’activités, nous avons décidé de retirer l’approche par comparables boursiers à notre modèle
de valorisation. La société ne possède pas de comparable direct et les sociétés affichant des activités proches ne possèdent pas un
profil de rentabilité similaire.
11
25 novembre 2015
6
G
Bigben Interactive
GENESTA
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats
Au 31/03 (M€)
Chiffre d'affaires
2011/12
344,06
2012/13
163,60
2013/14
178,29
239,6%
-52,4%
9,0%
3,7%
8,6%
4,3%
3,1%
14,88
17,03
16,83
17,91
17,07
17,17
17,71
4,3%
10,4%
9,4%
9,7%
8,5%
8,2%
8,2%
28,86
24,45
23,35
22,83
24,70
27,22
28,07
%évolution
Charges de personnel
%du CA
Charges externes
%du CA
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
184,85
200,80
209,38
215,95
8,4%
14,9%
13,1%
12,4%
12,3%
13,0%
13,0%
Excédent brut d'exploitation
23,18
16,14
11,55
8,51
13,69
14,28
15,08
%évolution
33,5%
-30,4%
-28,4%
-26,3%
61,0%
4,3%
5,6%
6,7%
9,9%
6,5%
4,6%
6,8%
6,8%
7,0%
Résultat Opérationnel Courant
18,96
11,49
5,18
1,62
6,47
7,58
8,39
%évolution
22,4%
-39,4%
-54,9%
-68,7%
299,4%
17,2%
10,6%
5,5%
7,0%
2,9%
0,9%
3,2%
3,6%
3,9%
18,27
10,71
-0,02
1,62
6,47
7,58
8,39
18,0%
-41,4%
-100,2%
NS
299,4%
17,2%
10,6%
5,3%
6,5%
0,0%
0,9%
3,2%
3,6%
3,9%
Résultat financier
Résultat avant impôt
Impôts
-1,80
16,47
6,30
-1,30
9,41
3,10
-3,20
-3,22
-0,20
-13,10
-11,48
-4,30
-1,50
4,97
0,99
-1,00
6,58
1,32
0,00
8,39
1,68
%Taux d'impôt effectif
%du CA
%du CA
Résultat Opérationnel
%évolution
%du CA
38,2%
33,0%
6,2%
37,5%
20,0%
20,0%
20,0%
Mise en équivalence
Résultat des activités poursuivies
NS
9,32
NS
7,86
5,49
2,47
2,90
-4,28
2,50
6,47
2,50
7,76
2,50
9,21
%évolution
-5,4%
-15,7%
-68,5%
-273,1%
-251,2%
19,9%
18,6%
%du CA
2,7%
4,8%
1,4%
-2,3%
3,2%
3,7%
4,3%
Résultat des activités abandonnées
Résultat Net pdg
NS
9,32
6,30
14,16
NS
2,47
NS
-4,28
NS
6,47
NS
7,76
NS
9,21
%évolution
-5,4%
51,9%
-82,5%
-273,1%
-251,2%
19,9%
18,6%
2,7%
8,7%
1,4%
-2,3%
3,2%
3,7%
4,3%
2011/12
45,05
24,54
15,80
0,78
2012/13
35,92
25,46
16,10
0,76
2013/14
34,02
25,69
16,64
0,26
BFR
83,12
58,10
53,49
59,15
56,22
54,44
56,15
%du CA
24,2%
35,5%
30,0%
32,0%
28,0%
26,0%
26,0%
Dettes financières
Trésorerie et équivalents de trésorerie
Endettement net
85,84
12,16
73,70
54,80
15,70
39,10
47,80
3,70
44,10
46,90
7,10
39,80
41,90
4,67
37,23
36,90
1,27
35,63
31,90
-4,66
36,56
2011/12
20,08
5,00
2012/13
7,86
8,80
2013/14
2,47
4,00
%du CA
6.2
Impact sur la marge
brute suite à la baisse
brutale de la parité €/$.
Retour à une rentabilité
supérieure attendue en
2015/16
Perte de change
majeure de 11,7 M€
Bilan
Au 31/03 (M€)
Ecarts d'acquisition
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
6.3
Croissance tirée par
1/ les Accessoires pour
mobiles, 2/l'Audio et
3/ l'Edition
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
34,02
34,02
34,02
34,02
25,46
27,50
29,89
32,42
16,08
20,86
26,43
32,33
0,76
0,26
0,76
0,26
Goodwill élevé lié à
l'acquisition de
Modelabs
Amélioration de
l'endettement net
Tableau des flux de trésorerie
Au 31/03 (M€)
CAF
Investissements
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
-4,28
6,47
7,76
9,21
3,30
7,00
7,00
7,00
1,5%
5,4%
2,2%
1,8%
3,5%
3,3%
3,2%
33,20
-18,12
-25,02
24,07
-4,61
3,09
-14,00
6,42
-2,93
2,40
-1,78
2,55
1,71
0,50
12
25 novembre 2015
6.4
G
Bigben Interactive
GENESTA
Ratios financiers
Au 31/03 (M€)
Bénéfice net par action
%évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
VE / CA
VE / EBE
VE / ROP
EBE / CA
ROP / CA
Résultat net / CA
Gearing comptable
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
2011/12
0,56
2012/13
0,88
2013/14
0,15
2014/15 2015/16E 2016/17E 2017/18E
-0,27
0,40
0,48
0,57
-34,7%
59,0%
-82,5%
-273,1%
-251,2%
19,9%
18,6%
122,69
196,39
13,16
1,20
1,24
117,09
156,19
8,27
0,47
1,09
125,90
170,00
50,90
0,15
1,14
59,42
99,22
-13,88
-0,26
0,56
62,94
100,17
9,72
0,39
0,58
62,94
98,58
8,11
0,46
0,55
62,94
99,50
6,84
0,55
0,52
0,57
8,47
10,75
0,95
9,68
14,59
0,95
14,72
NS
0,54
11,66
61,28
0,50
7,31
15,49
0,47
6,90
13,01
0,46
6,60
11,87
6,7%
5,3%
2,7%
9,9%
6,5%
8,7%
6,5%
0,0%
1,4%
4,6%
0,9%
-2,3%
6,8%
3,2%
3,2%
6,8%
3,6%
3,7%
7,0%
3,9%
4,3%
74,5%
36,3%
40,0%
37,8%
34,1%
31,1%
30,2%
170,10
7,0%
9,4%
160,46
4,7%
7,3%
134,98
0,1%
2,2%
129,55
4,6%
-4,1%
140,26
3,9%
5,9%
144,45
4,3%
6,8%
151,44
4,4%
7,6%
Réduction du gearing
13
25 novembre 2015
7
7.1
G
Bigben Interactive
GENESTA
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Oui *
Non
Non
* : Prestations correspondant à l’établissement du Document de Référence de l’émetteur.
Prestations de conseil auprès de l’émetteur dans le cadre de l’offre sur Modelabs ainsi que pour l’émission de BSA.
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par
cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par
l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au
fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société
Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
Date
25 novembre 2015
27 octobre 2015
28 juillet 2015
28 mai 2015
21 avril 2015
20 janvier 2015
7.4
Opinion
Etude Semestrielle
Achat
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Annuelle
Achat
Flash Valeur
Achat
Flash Valeur
Achat Fort
Objectif de cours
4,50 €
4,50 €
4,00 €
4,00 €
4,40 €
6,00 €
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
22%
50%
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
28%
67%
Achat Fort
Achat
33%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
18%
64%
18%
Vente Fort
14
25 novembre 2015
7.5
Bigben Interactive
G
GENESTA
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni
l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.
Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes
considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou
les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès
à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne
qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux
Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and
Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.
Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)
publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon
indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.
Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.
15

Bigben Interactive - Etude Semestrielle 201516

Transcription

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