Akka Technologies - Flash Acq MBTech

FLASH VALEUR
SSII / R&D
12 décembre
2011 externalisée
G
Akka Technologies
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 12 décembre 2011
Akka Technologies
Nicolas DAVID
Accélère sa montée en gamme
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.87
Opinion
1. Achat Fort
Cours (clôture au 9 décembre 11)
16,80 €
Objectif de cours
27,00 € (+60,7 %)
Akka Technologies a annoncé, le 8 décembre dernier, la signature du protocole
d’acquisition de 65 % de MBTech Group, la filiale d’ingénierie du groupe Daimler.
Le prix payé pour acquérir ce groupe de taille significative est très raisonnable
(VE / EBIT de 5,6), au regard de son caractère hautement stratégique.
En effet, cette opération permet à Akka Technologies d’entrer dans le top 5 du
marché allemand et de devenir un des leaders européens du secteur, et ce, tout en
bénéficiant d’une garantie de charge lui permettant de mettre en place sereinement
son plan de diversification clients. Suite à cette annonce, nous relevons notre
objectif de cours à 27,00 € par titre (vs. 22,00 € précédemment). Nous réitérons
notre opinion Achat Fort sur la valeur.
Données boursières
Acquisition de 65 % de MBTech Group, filiale de Daimler AG
Code Reuters / Bloomberg
AKA.PA / AKA FP
Capitalisation boursière
195,08 M€
Valeur d'entreprise*
242,06 M€
Flottant
52,7 M€ (27,0 %)
Nombre d'actions
12 063 184
Volume quotidien
308 339 €
Taux de rotation du capital (1 an)
24,34 %
Plus Haut (52 sem.)
24,11 €
Plus Bas (52 sem.)
13,01 €
Performances
Absolue
1 mois
+4,3 %
6 mois
-27,9 %
12 mois
+20,7 %
Akka Technologies a annoncé, le 8 décembre avant bourse, la signature du
protocole d’acquisition de MBTech Group, un acteur majeur de l’ingénierie
automobile en Allemagne, filiale à 100 % du groupe Daimler AG.
Ce rapprochement avec une société d’études captive d’un grand groupe
industriel était évoqué depuis plusieurs mois par le management
d’Akka Technologies et son annonce ne représente donc pas une véritable
surprise. Toutefois, la finalisation de ce processus est clairement une bonne
nouvelle car Akka Technologies était en concurrence avec de nombreux acteurs
en vue de la reprise de ce groupe mis en vente en avril dernier.
Ce protocole prévoit l’acquisition par Akka Technologies de 65 % de
MBTech Group, Daimler AG restant actionnaire à hauteur de 35 % dans le cadre
d’un pacte d’actionnaires portant sur une durée de 7 ans. Cette opération doit
encore être approuvée par les autorités de la concurrence et son closing est
er
prévu vers la fin du T1 2012, pour une intégration à partir du 1 avril 2012.
25
Akka Technologies devient un leader sur le plan européen
23
En tant que bureau d’études captif, MBTech réalise 90 % de son chiffre
d’affaires auprès du groupe Daimler et son activité est dédiée à 95 % au secteur
automotive. L’activité de MBTech est très largement centrée sur l’Allemagne,
avec notamment une grande partie des effectifs situés à Stuttgart, mais le
groupe dispose également de filiales en Europe de l’Est, en Turquie, aux
Etats-Unis et en Chine. Avec un chiffre d’affaires prévisionnel 2011 de 350 M€
et un effectif facturable de 3 500 personnes, MBTech fait figure de leader sur le
marché allemand de l’ingénierie automobile, derrière des acteurs tels que
Edag (env. 630 M€ de CA en 2010), AVL (env. 600 M€ de CA en 2009),
Bertrandt (430 M€ de CA en 2010) ou encore IAV (390 M€ de CA en 2010).
21
19
17
15
13
11
9
déc.-10
févr.-11
avr.-11
juin-11
Akka Technologies
août-11
oct.-11
CAC All Tradable (rebasé)
Actionnariat
Famille Ricci : 60,1 % ; Dirigeants et Salariés : 7,2 % ;
Flottant : 32,0 % ; Autocontrôle : 0,7 %
Agenda
Grâce à cette acquisition d’envergure, le groupe Akka Technologies entre donc
directement dans le top 5 des sociétés d’ingénierie allemandes dédiées au
secteur automotive, ce qui va lui permettre de bénéficier d’une excellente
image de marque vis-à-vis des donneurs d’ordres et des ingénieurs locaux.
Suite à cette acquisition, le chiffre d’affaires pro forma 2012
d’Akka Technologies devrait dépasser les 900 M€, permettant au groupe de
figurer parmi les principaux acteurs européens du conseil en ingénierie.
CA T4 2011 publié le 9 février 2012 ap. bourse
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
ROP (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios*
2009
332,7
-12,8%
23,9
16,6
5,0%
12,8
3,8%
1,20
2010
400,3
20,3%
35,4
32,8
8,2%
26,6
6,7%
2,45
2011E
473,9
18,4%
47,0
42,7
9,0%
26,1
5,5%
2,28
2012E
832,0
75,6%
72,2
66,4
8,0%
39,8
4,8%
3,30
2013E
965,9
16,1%
90,3
83,4
8,6%
48,2
5,0%
3,99
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2009
0,5
7,3
10,5
9,2
2010
0,5
5,9
6,4
6,1
2011E
0,5
5,2
5,8
7,5
2012E
0,3
3,9
4,3
4,9
2013E
0,3
2,9
3,2
4,0
58%
1,9
10,3%
36%
1,0
19,2%
35%
0,8
17,7%
51%
1,0
18,6%
26%
0,5
21,3%
*données retraitées des fonds mis à disposition par le factor
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
12 décembre 2011
Une société qui a su grandir rapidement…
Grâce à une croissance organique dynamique et à
de multiples opérations de croissance externe,
Akka Technologies est passé en huit ans du rang de
petit acteur spécialisé dans la mécanique et la
gestion de production à destination de
l’automobile à celui d’acteur majeur de la R&D
externalisée en Europe. En effet, Akka Technologies
a su parfaitement accélérer sa croissance grâce à
des acquisitions significatives telles que Coframi en
2007 ou Aeroconseil et MBTech en 2011. Avec un
chiffre d’affaires pro forma 2012 dépassant les
900 M€, Akka Technologies est aujourd'hui un
leader européen du marché du conseil en
ingénierie.
…pour devenir un acteur incontournable de la
R&D externalisée en France et en Allemagne
Akka Technologies dispose aujourd’hui d’une des
offres les plus complètes et les plus équilibrées sur
le marché de la R&D externalisée :
- La société intervient sur l’ensemble du cycle de
vie produit, depuis les études et la conception
jusqu’à l’industrialisation, l’optimisation de la
production et la gestion de vie série ;
- La société couvre de façon équilibrée
l’ensemble des produits, qu’ils soient
mécaniques, électroniques ou informatiques ;
- La société réalise de façon relativement
équilibrée, des prestations d’expertise en régie
ou des prestations structurées.
Ce positionnement rend Akka Technologies
particulièrement incontournable auprès des grands
donneurs d’ordres et lui permet d’accroitre
régulièrement ses référencements.
Des axes de développement bien définis
La société a deux grands axes de développement
pour les années à venir :
- Valider le projet de développement de MBTech
en Allemagne, projet passant par une
diversification clients rapide ;
- Accélérer sa diversification sectorielle en
France et en Allemagne, notamment en
accroissant sensiblement sa taille dans le
domaine de l’énergie ou le ferroviaire.
CA 2010 d’Akka Technologies par secteur clients
Aéronautique
23,6 %
Autres
(Tertiaire,
Pharmacie,
EGP, etc.)
21,7 %
Automobile /
Equipementiers
19,9 %
Défense
7,6 %
Ferroviaire
8,1 %
CA 2010 d’Akka Technologies par pays
Autres (Espagne,
Suisse, etc.)
1,1 %
Roumanie
0,7 %
France
87,5 %
Italie
1,6 %
Allemagne
2,9 %
Belgique
6,1 %
GENESTA
Equity & Bond Research
er
Présentation de la société
Telecoms
5,2 %
Spatial
6,5 %
Energie
7,3 %
G
Akka Technologies
Source : Akka Technologies
Enfin, Akka Technologies devient le 1 acteur français en termes de présence
sur le marché allemand, loin devant ses principaux concurrents : à titre
d’exemple, Alten disposait d’un effectif de 720 personnes en Allemagne au
30 juin 2011.
Un plan de développement crédible sur un marché porteur
Les principaux objectifs d’Akka Technologies à court et moyen termes sont de :
-
diversifier l’activité de cette structure aujourd’hui trop dépendante du
groupe Daimler : Akka Technologies vise tout d’abord 1/ à déployer les
équipes de MBTech auprès des autres constructeurs allemands
d’automobiles puis 2/ à se développer sur le secteur aéronautique,
notamment auprès d’EADS, premier client du groupe en France.
-
d’amener la rentabilité de cette structure au niveau des standards du
groupe, c'est-à-dire de 4/5 % à environ 9 % de marge d’EBIT : pour cela,
Akka Technologies a identifié des leviers clairs avec 1/ la possibilité de
facturer des prestations de reworking jusque là non facturées par MBTech
à Daimler, 2/ une meilleure gestion de la productivité, conformément aux
standards du groupe, 3/ des hausses de tarifs d’ores et déjà
contractualisées et 4/ une optimisation des charges de structures.
Le groupe estime être en mesure d’atteindre cet objectif d’ici 2/3 ans.
Pour mener à bien ce plan de développement, Akka Technologies s’appuie sur
une garantie de charge accordée par le groupe Daimler : cette garantie prend
en compte une charge complète en 2012 puis une décroissance progressive au
cours des 4 années suivantes.
De plus, au-delà de cette garantie de charge, Akka Technologies vise une
croissance d’activité auprès de Daimler, en s’appuyant sur 1/ le fort besoin en
innovation de la part de ce groupe qui devrait afficher une dynamique de
croissance positive au cours des prochains exercices, malgré la dégradation du
contexte économique, 2/ les 35 % du capital encore détenus par le constructeur
automobile allemand, devant inciter ce dernier à agir en faveur de la réussite du
projet et 3/ le statut de « Preferred Supplier » de MBTech auprès du groupe
Daimler.
Enfin, le marché allemand du conseil en ingénierie dans son ensemble apparaît
er
particulièrement porteur. En effet, il s’agit du 1 pays européen en termes de
dépenses en R&D et ce marché, moins mature sur le plan de l’externalisation de
la R&D, est voué, selon nous, à observer un rattrapage par rapport au marché
français considéré comme particulièrement mature.
Cette cession d’un bureau d’étude captif entre parfaitement dans cette
tendance à l’externalisation croissante des dépenses de R&D en Allemagne.
Le management d’Akka Technologies avait d’ailleurs annoncé être en discussion
avec plusieurs groupes industriels en vue de réaliser des opérations similaires.
Ainsi, de nouvelles opérations d’acquisition de bureaux d’études captifs
pourraient avoir lieu au cours des prochains semestres (Bosch Engineering,
filiale à 100 % du groupe Bosch pourrait être une cible de choix). Toutefois,
Akka Technologies ne devrait pas entrer dans la course pour ces prochaines
opérations, le groupe préférant se concentrer sur le projet MBTech.
Une acquisition réalisée dans de bonnes conditions économiques
Le prix d’acquisition devrait faire ressortir une Valeur d’Entreprise de 100 M€
pour 100 % de la cible. Compte tenu de l’EBIT 2011 attendu à 18 M€, cette
transaction impliquera un multiple de VE / EBIT de 5,6, soit un multiple très
raisonnable compte tenu 1/ de la taille et du caractère stratégique de la cible,
2/ des multiples élevés observés sur le marché allemand (Bertrandt AG et
Ruecker, les deux principaux groupes allemands cotés sur ce marché se paient
actuellement sur la base d’un VE / EBIT 2011 de 7,4) et 3/ du potentiel de
redressement rapide de la rentabilité de la cible.
MBTech affiche actuellement environ 50 M€ de dettes financières, liées à son
BFR. Ainsi, sur la base de ce niveau d’endettement, Akka Technologies devra
débourser 33 M€ pour acquérir 65 % de la cible, montant intégralement financé
en cash, grâce à la mise en place d’un crédit syndiqué.
Enfin, le management d’Akka Technologies estime que le BFR de MBTech
pourra rapidement être optimisé, rendant la transaction encore plus
intéressante sur le plan financier.
www.genesta-finance.com
2
12 décembre 2011
Méthode de Valorisation
DCF
Nous attendons une croissance organique de +12,6 %
pour l’exercice 2011, marquée par un ralentissement
au T4 2011. Nous anticipons une croissance organique
nettement plus faible en 2012, en raison de la
dégradation du contexte économique et d’une base
de comparaison élevée. Après les acquisitions
successives d’Aeroconseil et de MBTech, le chiffre
d’affaires pro forma du groupe en 2012 devrait
dépasser les 900 M€.
Grâce 1/ au retour, en année pleine, du taux
d’utilisation des consultants à son niveau normatif,
2/ au redressement de la rentabilité de la société EKIS
et 3/ à l’accroissement du poids des activités
internationales, nous attendons toujours une
progression de +0,7 point de la rentabilité du groupe
en 2011, hors intégration d’Aeroconseil. L’intégration
de MBTech devrait avoir un effet légèrement dilutif
sur le niveau de rentabilité du groupe en 2012 et
2013. Nous anticipons désormais une marge
opérationnelle de 8,0 % en 2012 et de 8,6 % en 2013
(vs. 9,0 % précédemment pour 2012 et 2013).
L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation
disponibles avec un coût moyen pondéré des
ressources de 13,70 %, valorise le titre à 28,68 €
par action.
Comparables
Nous avons retenu un échantillon constitué de 4
des principaux concurrents de Akka Technologies
sur le marché français du conseil en technologies,
concurrents que sont Alten, Assystem, SII et Ausy.
Ces sociétés, bien qu’ayant des positionnements
légèrement différenciés en termes d’offres et de
produits adressés, sont de bons comparables en
raison de leur choix de rester des prestataires de
services à part entière et de réaliser une majeure
partie de leurs missions dans le domaine de la R&D
externalisée. De plus, ces sociétés sont assez
comparables de par leur taille, leur exposition
géographique et leur rentabilité. Nous avons
également intégré deux acteurs allemands du
conseil en ingénierie (Bertrandt et Ruecker) afin de
prendre en compte le nouveau profil du groupe.
Akka Technologies
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Révision en hausse de notre objectif de cours, opinion Achat Fort réitérée
A ce stade, nous prenons en compte un scénario prudent concernant le
développement de MBTech, et ce, en raison 1/ des difficultés que
pourrait rencontrer Akka Technologies afin de diversifier l’activité de ce groupe
dans un contexte économique dégradé et 2/ du risque lié à un possible pic de
turnover au sein de MBTech durant cette phase de transition.
Compte tenu de la garantie de charge accordée par Daimler, nous anticipons un
chiffre d’affaires 2012 de 350 M€ au niveau de MBTech, stable par rapport à
2011. Par la suite, nous anticipons un rythme de croissance modéré (entre +5 et
+7 % par an), malgré le fort potentiel du marché allemand du conseil en
ingénierie, et ce, pour les raisons évoquées précédemment.
Le plan de redressement de la rentabilité de MBTech vers les standards du
groupe nous semble crédible dans la mesure où 1/ une partie des leviers
identifiés ont d’ores et déjà été contractualisés et 2/ le marché allemand, de par
sa moindre maturité, offre un potentiel de rentabilité important. Nous estimons
donc que cette entité pourra réaliser une marge d’EBIT de l’ordre de 9 % du
chiffre d’affaires à horizon 2014. A titre de comparaison, Bertrandt AG, qui
évolue sur les mêmes marchés, devrait afficher une marge d’EBIT de
10 % en 2011.
Par ailleurs, nous intégrons deux groupes allemands de conseil en ingénierie au
sein de notre échantillon de comparables (Bertrandt et Ruecker), afin de
prendre en compte le nouveau profil du groupe Akka Technologies, qui réalisera
en données pro forma environ 40 % de son chiffre d’affaires en Allemagne en
2012. Ces acteurs affichent des multiples de valorisation moyens environ 30 %
supérieurs à ceux de leurs comparables français.
Après mise à jour de notre modèle, notre objectif de cours ressort en hausse à
27,00 € par titre (vs. 22,00 € par titre précédemment) compte tenu du prix
attractif de cette opération et de son caractère hautement stratégique.
Le potentiel d’upside est très significatif (+60,7 %). Nous réitérons notre opinion
Achat Fort sur le titre.
Argumentaire d’investissement
Synthèse
Akka Technologies a annoncé, le 8 décembre dernier, la signature du protocole
d’acquisition de 65 % de MBTech Group, la filiale d’ingénierie du groupe Daimler.
Le prix payé pour acquérir ce groupe de taille significative est très raisonnable
(VE / EBIT de 5,6), au regard de son caractère hautement stratégique.
En effet, cette opération permet à Akka Technologies d’entrer dans le top 5 du
marché allemand et de devenir un des leaders européens du secteur, et ce, tout en
bénéficiant d’une garantie de charge lui permettant de mettre en place sereinement
son plan de diversification clients.
Enjeux
L'actualisation de notre approche par la méthode
des comparables boursiers nous conduit à une
valorisation d’Akka Technologies de 25,32 € par
action.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne
des résultats obtenus par les méthodes DCF et
comparaison boursière, ressort à 27,00 € par
action, soit un potentiel d’appréciation de +60,7 %.
Après avoir finalisé l’acquisition d’Aeroconseil en septembre dernier,
Akka Technologies vient de signer le protocole d’acquisition de 65 % de
MBTech. Grâce à ces deux opérations d’envergure (environ 450 M€ de CA
cumulé), le groupe change de dimension et devient un véritable leader
européen du secteur, s’appuyant sur deux pays clés que sont la France et
l’Allemagne ainsi que sur deux secteurs de prédilection, l’Automobile et
l’Aéronautique. A présent, Akka Technologies va se concentrer sur le
développement de ces deux structures acquises à des prix très raisonnables,
notamment en accélérant leur diversification sectorielle.
Opinion Achat Fort réitérée
A ce stade, dans notre business plan nous intégrons un scénario prudent
concernant le développement de MBTech, compte tenu du contexte économique
actuellement dégradé. Par ailleurs, nous intégrons deux acteurs allemands du
conseil en ingénierie dans notre échantillon de comparables afin de prendre en
compte le nouveau profil du groupe. Après mise à jour de notre modèle, notre
objectif de cours ressort en forte hausse à 27,00 € par titre (vs. 22,00 € par titre
précédemment), et ce, compte tenu du prix raisonnable de cette transaction
hautement stratégique. Nous réitérons notre opinion Achat Fort sur la valeur.
www.genesta-finance.com
3
12 décembre 2011
G
Akka Technologies
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible
sur le site Internet www.genesta-finance.com.
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
Changement d’opinion et/ou d’objectif de cours
ère
Date de 1
diffusion
12 décembre 2011
15 novembre 2011
7 septembre 2011
29 juillet 2011
16 mai 2011
8 avril 2011
11 février 2011
10 novembre 2010
Opinion
Flash Valeur
Achat Fort
Flash Valeur
Achat Fort
Etude Semestrielle
Achat Fort
Flash Valeur
Neutre
Flash Valeur
Neutre
Etude Annuelle
Neutre
Flash Valeur
Neutre
Flash Valeur
Achat Fort
Objectif de cours
27,00 €
22,00 €
21,60 €
22,20 €
21,50 €
21,00 €
20,50 €
18,50 €
Répartition des opinions
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
38%
38%
25%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein
d'un même secteur d'activité
50%
Achat Fort
Achat
50%
Neutre
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
63%
38%
Vente Fort
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4
12 décembre 2011
Akka Technologies
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissement complémentaire
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mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
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l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce
titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première
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