la valeur intrinsèque de Numericable - CM

Transcription

10la
Numericable
Special Situation
15 janvier 2014
FRANCE
OPÉRATEURS TÉLÉCOMS
Ticker Bloomberg
Capi boursière (€m)
VE (€m)
Cours (EUR)
NUM FP
3 532
5 592
28,5
Nb actions (m)
Flottant
Cap. Echangés/j (€m)
Actions éch./j (m)
123,9
21,8%
2
0,1
+haut 12 mois (€)
+bas 12 mois (€)
Perf. abs. 1 mois
Perf. abs. 3 mois
Perf. abs. 12 mois
30,1
26,0
-0,7%
Dette nette
dont Trésorerie
dont Dette CT
2 426
250
90
dont Dette LT
2 587
40
Price
Intrinsic Value
Entry Price
35
30
25
20
15
11/13
11/13
12/13
POURQUOI S’Y INTÉRESSER ?
12/13
12/13
Le pivot de la consolidation sectorielle
Le secteur des télécommunications est très capitalistique et concurrentiel, ce qui devrait encourager la consolidation. Les câblo-opérateurs
européens sont très convoités en raison du succès des offres convergentes, de la forte croissance du trafic de données et des synergies
substantielles qu’un rapprochement avec un opérateur mobile permet de réaliser. En France, la consolidation semble ne pouvoir se faire
qu’autour de Numericable, car jusqu’à présent l’Autorité de la Concurrence et le régulateur du secteur se sont déclarés opposés à une
réduction du nombre d’opérateurs mobiles. Même s’il y a une complémentarité naturelle entre Numericable et Bouygues Telecom du fait des
partenariats qu’ils ont noués, la spéculation sur un rapprochement avec SFR, opérateur qui maximiserait les synergies, devrait s’amplifier
dans la perspective de l’introduction en bourse de ce dernier. L’engouement pour les câblo-opérateurs se traduit dans les multiples de
valorisation, actuellement nettement supérieurs à leurs niveaux historiques. En Amérique du Nord, marché de référence, les câblo-opérateurs
sont actuellement valorisés 7,6x l’EBITDA contre ~7x historiquement et ~8x pour les transactions réalisées dans le passé. En Europe, les
quelques acteurs cotés ont fait l’objet de spéculations récurrentes. Les transactions entre câblo-opérateurs ressortent aussi à ~8x mais les
opérations de convergence sont mieux valorisées. Vodafone a ainsi acquis Kabel Deutschland sur la base de 11,4x l’EBITDA prospectif mais
seulement 6,6x après déduction de l'ensemble des synergies. Nous estimons qu’en Europe, la valorisation intrinsèque des câblo-opérateurs
devrait être déterminée avec un multiple moins élevé qu’en Amérique du Nord, car le marché y est nettement plus concurrentiel. Le multiple
normatif que nous avons finalement retenu est 6,5x. Il est supérieur à la valorisation historique des opérateurs télécoms européens (~5,5x) et
légèrement inférieur à celle de Liberty Global (~6,7x), le benchmark sectoriel et seul acteur européen qui, jusqu’à récemment, ne faisait pas
l’objet de spéculations. Notre estimation de la valeur intrinsèque de Numericable ressort donc à 22,4 € par action. En cas de fusion avec SFR,
la part des synergies qui reviendrait aux actionnaires de Numericable devrait s’élever, selon nous, à environ 6,3 € par action. La valeur
spéculative s’établit donc à 28,7 € par action, soit un point d’entrée de 20 € après application d’une marge de sécurité de 30%. Au cours
actuel, nous jugeons que le couple risque-rendement n’est pas attractif puisque l’action semble intégrer une grande partie des bénéfices d’un
rapprochement avec SFR. Enfin, la pérennité des franchises de Numericable nous semble incertaine. Numericable dispose indéniablement
d’une offre B2C plus performante que la concurrence mais cet avantage disparaitra progressivement avec le déploiement par celle-ci d'une
boucle locale en fibre optique. D’ici cinq ans, la quasi-totalité des foyers desservis par Numericable devrait être éligible à plusieurs offres
d’accès à internet à très haut débit. De plus, le positionnement haut de gamme ciblant les foyers consommateurs de contenus payants expose
Numericable à la concurrence des OTT (Over-The-Top) et des contenus gratuits de plus en plus nombreux.
DÉTAILS DE NOTRE VALEUR INTRINSÈQUE
Valeur intrinsèque : 22,4 € / Spéculative : 28,7 € / Prix d’entrée : 20 €
Dette financière et VE ajustée : la DFN nécessite peu de retraitements. Nous avons ajusté la VE pour tenir compte des reports fiscaux
W déficitaires (valeur actuelle : 430 M€).
Multiple normatif : la valorisation historique des câblo-opérateurs nord-américains ressort à 7x l’EBITDA. Les transactions entre câblohy opérateurs ont été réalisées sur une base de 8x l’EBITDA. Nous avons retenu un multiple normatif de 6,5x.
do Résultats normalisés : l’EBITDA normatif sera atteint à l’horizon 2020. Nous attendons 841 M€ en 2020e contre 606 M€ en 2013e.
w Valeur intrinsèque (22,4 €) : actualisation à 8,5% de la valeur intrinsèque 2020 calculée à partir du multiple normatif et de l’EBITDA 2020e.
e Valeur spéculative (28,7 €) : en cas de rapprochement avec SFR, nous estimons la valeur actualisée des synergies à environ 3 MM€. La
ha parité de fusion (et la répartition des synergies) devrait être déterminée par le poids relatif des capitalisations boursières. La valeur intrinsèque
ve de SFR sera, selon nous, près de trois fois celle de Numericable. Les actionnaires de Numericable pourraient donc ne recevoir qu’un peu plus
to d'un quart du montant total des synergies soit 6,3 € par action. En conséquence, la valeur spéculative s’établit à 28,7 €.
Marge de sécurité : la valeur d’entrée (20 €) est obtenue en appliquant une marge de sécurité de 30% à la valeur spéculative.
lo
Introduction en bourse de SFR
ok CATALYSEURS
at Catalyseurs : la spéculation sur un rapprochement avec SFR devrait s’amplifier au cours des prochains mois dans la perspective de
it? l’introduction en bourse de ce dernier.
Risques : pression sur les prix, déploiement plus rapide que prévu de la fibre optique par les opérateurs concurrents, propriété des réseaux,
conditions d’accès au génie civil de l’opérateur historique, réglementation, pérennité du partenariat avec Bouygues Telecom.
Calendrier : résultats annuels : 19 mars 2014, trimestriels : 14 mai 2014, 27 août 2014 et 13 novembre 2014.
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Veuillez vous référer aux informations légales relatives à ce document sur notre site internet : http://www.cmcics.com
Special Situation
Numericable
SOMMAIRE
Cas d’investissement ................................................................................................................................................................................3
La société en un clin d’œil ........................................................................................................................................................................4
Analyse des franchises .............................................................................................................................................................................5
Les forces de concentration ......................................................................................................................................................................6
Profitabilité et free cash flows normatifs ....................................................................................................................................................8
Dette financière nette et ajustements bilanciels ........................................................................................................................................9
Multiples de valorisation normatifs ..........................................................................................................................................................10
De la Valeur d’Entreprise à la Valeur Intrinsèque ....................................................................................................................................13
Annexe 1 : Due diligence d’investissement .............................................................................................................................................14
Annexe 2 : Information sectorielle ...........................................................................................................................................................15
Annexe 3 : Prévisions sur le marché français des services fixes à haut et très haut débit .......................................................................16
Annexe 4 : Aperçu du marché français ...................................................................................................................................................17
Annexe 5 : Organes de direction .............................................................................................................................................................18
EQUIPE INVESTMENT OPPORTUNITIES
FRANCE
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2
Special Situation
Numericable
CAS D’INVESTISSEMENT
Nous résumons ci-dessous les principaux sujets du cas d’investissement de Numericable. Cette étude est ensuite organisée
en six étapes : 1/ l’appréciation de la pérennité des franchises ; 2/ l’analyse des forces de concentration, 3/ l’évaluation d’un
résultat soutenable ; 4/ la normalisation de la situation bilancielle ; 5/ la détermination de multiples de valorisation normatifs ;
6/ l’évaluation de la valeur intrinsèque, de la valeur spéculative et du point d’entrée que nous estimons respectivement à
22,4 €, 28,7 € et 20 € par action après prise en compte d’une marge de sécurité de 30%. Au cours actuel, le titre semble donc
valoriser la part des synergies qui reviendrait aux actionnaires de Numericable en cas de rapprochement avec SFR.
Historique : Altice, principal actionnaire de Numericable, est dirigée par M. Patrick Drahi, un entrepreneur qui s’est lancé dans le câble
en 1994. En 1998, il vend sa société à UPC dont il devient responsable pour l'Europe occidentale et pour le compte de laquelle il réalise
de nombreuses acquisitions. Après avoir revendu sa participation dans UPC France, il crée un fonds d’investissement, Altice, avec
l’ambition de consolider le câble en France. Après une première acquisition conclue en 2002 (EstVideocommunication en Alsace),
Altice s’associe à Cinven pour racheter les principaux acteurs (France Telecom Câble, TDF Câble et NC Numericable en 2005, NoosUPC en 2006). Numericable détient aujourd’hui 99,5% des réseaux câblés en France. Altice et Cinven ont également lancé une OPA
sur Completel en 2007. Numericable et Completel qui étaient déjà partenaires ont été réunis au moment de l’introduction en bourse.
Intérêt spéculatif : le secteur est très capitalistique et concurrentiel ce qui encourage la consolidation qui, en France, ne semble
pouvoir se faire qu’autour de Numericable, car jusqu’à présent l’Autorité de la Concurrence et l’Autorité de Régulation se sont déclarées
opposées à une diminution du nombre d’opérateurs mobiles. Les câblo-opérateurs européens sont actuellement très convoités en
raison du succès des offres convergentes, de la forte croissance du trafic de données et des synergies substantielles qu’un
rapprochement avec un opérateur mobile permet de réaliser. Même s’il y a une complémentarité naturelle entre Numericable et
Bouygues Telecom du fait des partenariats qu’ils ont noués, la spéculation sur un rapprochement avec SFR, opérateur qui maximiserait
les synergies, devrait s’amplifier dans la perspective de l’introduction en bourse de SFR prévue fin juin 2014.
Axes stratégiques de développement : la stratégie consiste à capitaliser sur la possession d’un réseau en fibre optique sous-utilisé
au moment où le trafic de données explose et où l’infrastructure des autres opérateurs n’est pas encore adaptée pour transporter tout le
trafic requis avec un débit conforme aux attentes des utilisateurs. Les acquisitions viseront à renforcer l’offre de services aux
entreprises à l’image de celles réalisées jusqu’à présent par Completel : B3G (solutions Centrex IP, CA : 30 M€ en 2008) en 2009 et
Altitude Télécom (solutions IP VPN, CA : 79 M€ en 2009) en 2010 et dernièrement LTI dédiée au mid-market (CA 2012e : 26,7 M€).
B2C (67% du CA, 70% de l’EBITDA) : la fourniture d’accès internet haut-débit présente les symptômes d’un marché mature :
pénétration élevée (~75% des foyers), ralentissement de la croissance (+3,7% en volume en 2013e vs. +5,4% en 2012 et +6,6% en
2011) et multiplication des promotions. En parallèle, l’explosion du trafic de données provoque un basculement de la demande vers le
très-haut débit, segment qui représente 8% des abonnés et contribue à près de la moitié de la croissance en 2013 (+22%). Numericable
a adopté un positionnement haut de gamme qui cible les foyers consommateurs de contenus payants. L’offre principale est un
abonnement triple-play à très haut débit comprenant 240 chaines de TV dont 40 chaines premium et la fourniture d’un décodeur
performant permettant d’accéder à des services innovants (multi-écrans, TV de rattrapage, télécommande sur tablette, etc). Le prix de
l’abonnement est supérieur de 20% à celui des offres concurrentes qui offrent un débit limité et moins de contenus. Avec un réseau en
fibre optique desservant plus de 1 300 communes, parmi lesquelles toutes les villes de plus de 100 000 habitants, Numericable dispose
pour les cinq prochaines années d’un avantage concurrentiel qui devrait lui permettre de gagner des parts de marché. D’ici à 2020,
nous estimons que la part du câble (y compris les abonnés Bouygues Telecom qui utilisent le réseau de Numericable) devrait croître de
19% à 27% sur la zone desservie par le réseau, soit de 5,7% à 8,5% à l’échelle nationale. Combinées avec une augmentation de 13%
de l’ARPU sur 7 ans, ces estimations nous conduisent à une croissance moyenne du CA B2C de 4,4%.
B2B et Wholesale (33% du CA, 30% de l’EBITDA) : en France, les débouchés du marché final des services fixes de communications
se répartissent entre le grand-public (61%), les entreprises (34%) et les opérateurs (5%). Avec une PdM de 8% des grands comptes et
4% du mid-market, Numericable est le n°3 du marché B2B & Wholesale, loin derrière Orange (~70%) et SFR (~12%). L’objectif est de
capitaliser sur la capillarité du réseau afin de remplir les tuyaux autant que possible avec une offre de services concentrée sur les
segments les plus porteurs (services réseaux, hébergement de serveurs, téléphonie). Numericable a récemment renforcé son dispositif
commercial pour développer un canal de ventes indirectes pour accroitre sa part du mid-market. De façon opportuniste, Numericable
commercialise également de la capacité sur le marché Wholesale afin d’optimiser le RoCE.
Levier opérationnel : la structure de coûts se compose d’environ 2/3 de coûts fixes et 1/3 de coûts variables. De plus, le
développement de la clientèle B2B devrait permettre de mieux capitaliser sur le réseau historiquement développé pour le B2C. Au total,
nous estimons la croissance annuelle moyenne du chiffre d’affaires, de l’EBITDA et de l’EBIT à 3,8%, 4,8% et 6,2% d’ici à 2020. La
marge opérationnelle devrait passer de 23% en 2013e à 28% en 2020e.
Actionnariat : Le flottant s’élève à 21,8%. Les 3 principaux actionnaires : Altice (30%), Carlyle (26,3%) et Cinven (18,2%) forment une
action de concert. Altice forme également un sous-concert avec des fonds d’investissement gérés par Pechel Industries (2,13%) et par
Five Arrows Investment (0,49%). Altice a augmenté sa participation dans Numericable, de 24% à 30%, à l’occasion de l’introduction en
bourse. En vue de porter sa participation à 40%, Altice a conclu un contrat d’acquisition avec Carlyle et Cinven portant sur 10% du
capital à un prix égal à la moyenne entre 25,58 € et la moyenne des 20 cours de clôture les plus élevés pendant la période de lock-up
qui se termine le 8 mai 2014. La réalisation de cette opération est conditionnée à l’autorisation de l’Autorité de la Concurrence. Avec
40% des droits de vote, la société Altice a précisé qu’elle détiendra la majorité simple en conseil d’administration, lui permettant de
prendre seule les décisions stratégiques.
TRI à croissance zéro : la valeur d’entreprise est actuellement constituée à ~68% de fonds propres et à ~32% de dette financière. Sur
la base d’un Free Cash Flow normatif de 250 M€, niveau qui devrait être atteint en 2017, le groupe est théoriquement en mesure de se
désendetter intégralement en 11 ans, ce qui induit un TRI de ~5,4%.
Management : l’équipe a une longue expérience du secteur et plusieurs membres du comité exécutif occupent des responsabilités au
sein du Groupe depuis longtemps. Par ailleurs, le Groupe vient d’annoncer le recrutement d’un nouveau DG délégué pour sa division
B2B. Quelle que soit l’équipe chargée de diriger le Groupe qui serait issu d’un éventuel rapprochement avec SFR, les risques
d’intégration semblent substantiels compte tenu de la taille de SFR et du choc de cultures auquel il faut s’attendre.
Risques : pression tarifaire, déploiement plus rapide que prévu de la boucle locale en fibre optique par les opérateurs concurrents,
propriété des réseaux, conditions d’accès au génie civil de l’opérateur historique, réglementation, pérennité du partenariat avec
Bouygues Telecom qui cofinance l’infrastructure concurrente.
3
Special Situation
Numericable
LA SOCIÉTÉ EN UN CLIN D’ŒIL
Revenue breakdown
Sales by geography (%)
Sales (outer) / EBITDA (inner) by division (%)
10%
15%
23%
France
15%
B2C
70%
B2B
Wholesale
67%
100
Shareholding structure (%)
26.31%
Altice et assimilés
18.25%
Carlyle
Cinven
1.00%
Fiberman (Management)
Public
32.62%
21.82%
Corporate structure
Numéricable
2012A Net Debt = EUR2989m
B2B
Wholesale
B2C
2012A Sales= EUR323m
2012A EBITDA = EUR100m
2012A EBITSA = EUR395m
2012A EBITDA = EUR96m
Management and Governance
Management
Board
Shareholding
Eric Denoyer
CEO
Number of members
Thierry Lemaître
CFO
Independent members
Olivier Gernandt
IR
11
3
Altice et assimilés
32,62%
Carlyle
26,31%
Cinven
18,25%
Fiberman (Management)
Public
1,00%
21,82%
Insider trading
When
Buy /
No. of
% of
Transaction
Sell
shares
capital
price
07/11/2013
Altice
Buy
9 803 675
8,6%
24,80
07/11/2013
Carlyle
Sell
10 033 650
8,8%
24,80
07/11/2013
Cinven
Sell
20 029 900
17,6%
24,80
08/05/2014
Altice
Buy
12 394 206
10%
25,58
08/05/2014
Carlyle
Sell
4 131 402
3,33%
25,58
08/05/2014
Cinven
Sell
8 262 804
6,67%
25,58
Numericable est le résultat de la
consolidation des câblo-opérateurs français
réalisée à partir de 2002 par Altrice,
accompagné par Cinven à partir de mars
2005 et de Carlyle depuis fin 2007. Les
mêmes ont acquis Completel en 2007. Altice
a racheté une partie des titres détenus par
Cinven et Carlyle lors de l'IPO et s'est
engagé à racheter 10% supplémentaires à
la fin de la période de lock-up (8 mai 2014).
Note: le prix des transactions prévues le 8 mai 2014 sera définitivement fixé à cette date en fonction de la performance du titre. Il sera au minimum 25,58 EUR par titre.
4
Special Situation
Numericable
ANALYSE DES FRANCHISES
La pérennité des franchises de Numericable nous semble assez incertaine. S’il est indéniable que Numericable dispose
actuellement d’une offre B2C plus performante que celle des opérateurs télécoms, cet avantage disparaitra progressivement
avec le déploiement par ces derniers d'une boucle locale en fibre optique. De plus, le positionnement haut de gamme ciblant
les foyers consommateurs de contenus payants expose le Groupe à la concurrence des OTT (Over-The-Top) et des contenus
gratuits de plus en plus nombreux (le vrai haut de gamme, ce sont les chaines Canal+ qui sont disponibles sur toutes les
plateformes de diffusion). Enfin, nous pensons que l’image de Numericable continue à pâtir de la qualité de service médiocre
fournie dans le passé (problèmes techniques et gestion de la relation client).
Réseau à très haut débit : Au moment où le marché de l’accès internet bascule du haut débit vers le très haut débit, le réseau de
Numericable lui procure temporairement un avantage concurrentiel. Pour plus de détails, le lecteur peut se référer à notre étude du
3 juillet 2013 (Numericable, pivot de la consolidation sectorielle).
Le réseau de Numericable dessert 30% des foyers français en très haut débit (> 30 Mbits/s) alors que les quatre opérateurs concurrents
sont encore largement dépendants de la technologie ADSL qui offre un débit descendant moyen 8 Mbits/s (en pratique cela dépend de
la distance entre l’abonné et le nœud de raccordement d’abonné auquel il est rattaché). Environ 60% des foyers desservis par
Numericable sont éligibles à un débit supérieur à 100 Mbits/s. Les autres foyers peuvent bénéficier d’un débit supérieur à 30 Mbits/s,
plus rapide donc que l’ADSL. Les fonds levés à l’occasion de l’introduction en bourse permettront à Numericable d’accélérer la
modernisation de son réseau : le Groupe a pour objectif d'offrir un débit supérieur à 100 Mbits/s sur l’ensemble de son réseau d'ici fin
2016.
Afin de rivaliser avec l’offre de Numericable, les opérateurs concurrents ont commencé à déployer une boucle locale en fibre optique
jusqu’à l’abonné (architecture FttH) qui dessert seulement 9,5% des foyers au 30 septembre 2013. Le coût de ce déploiement (entre
400 € et 2 000 € par prise selon la densité de population) est très largement supérieur au coût de rénovation du réseau de Numericable
(~ 50 € par prise). L’ARCEP estime à 30 MM€ le coût d’une boucle locale FttH couvrant l’intégralité du territoire ce qui représente 4
années d’investissement des opérateurs français (hors licences mobiles). Elle a défini des modalités de déploiement visant à assurer
une concurrence par les infrastructures dans les zones les plus denses (5,5 millions de foyers soit ~20% du marché) et à mutualiser
l’infrastructure sur le reste du territoire. Le gouvernement a annoncé en 2012 un plan de financement de 20 MM€ sur 10 ans pour les
zones où un financement 100% privé n’est pas envisageable. Le nombre de prises FttH installées augmente régulièrement, mais au
rythme actuel d’environ 200 000 par trimestre, Numericable conservera une avance pendant environ 5 ans.
Agrégation de programmes TV : Numericable dispose d’un savoir-faire et de relations établies avec les principaux fournisseurs de
contenus et les diffuseurs de chaînes de télévision qui lui permettent d’offrir une gamme complète de contenus télévisuels payants et un
catalogue de VOD comprenant plus de 30 000 émissions et films disponibles. Numericable dispose d’un accès privilégié à 80 chaines
TV, en co-exclusivité avec CanalSat, que Numericable peut inclure, à sa guise, dans ses offres en les regroupant avec les autres
contenus dont il détient les droits de diffusion. Inversement, les opérateurs concurrents ne peuvent proposer les offres CanalSat qu’en
tant que service additionnel facturé séparément.
Dans la distribution de TV payante, Numericable est en concurrence avec Canal+ et tous les opérateurs télécoms puisque les
principaux contenus payants (les chaines Canal+ et les bouquets CanalSat, Bein Sport et Orange Cinema Series) sont disponibles sur
l’ensemble des plateformes de diffusion de la télévision (xDSL, TNT, satellite et câble). La taille du marché, compris entre 8 et 9 millions
de foyers (2/3 par satellite, 14% par le câble, 13% par xDSL/FttH et 5% par la TNT), se réduit en raison de la multiplication des offres de
programmes gratuits (TNT). Le Groupe Canal+ a enregistré en 2012 un recul estimé à 2,4% du nombre d’abonnements souscrits en
France métropolitaine et l’érosion s’est creusée en 2013 (-3,5% au 30 juin 2013 par rapport au 30 juin 2012). Cette évolution est
également visible chez Numericable dont le nombre de RGU individuels TV a diminué de 9% depuis le 31/12/2010.
La diffusion satellite en réception directe présente un certain nombre d’avantages concurrentiels par rapport à la télévision par câble,
notamment un coût de diffusion moins élevé et une gamme plus large de programmes sur une zone géographique plus vaste, en
particulier en zones rurales. Inversement, le satellite est moins largement disponible en zones urbaines en raison des restrictions à
l’installation de paraboles. En outre, la technologie actuelle ne permet pas encore d’offrir des services de TV interactifs, tels que la VOD,
par satellite. Par ailleurs, bien qu’ils puissent nouer des partenariats avec des fournisseurs d’accès à internet haut débit et de services
de téléphonie fixe, les opérateurs satellite ne peuvent pas fournir directement toutes les composantes d’une offre triple-play.
Au 31 décembre 2012, 97,7% des foyers français étaient équipés d’un téléviseur avec, en moyenne, 1,7 poste par foyer. Certains
postes reçoivent des programmes de plusieurs plateformes de télédiffusion. Au S1-2012, 58% des foyers recevaient leurs programmes
via la TNT (-3 points vs. 2011), 39% via l’ADSL (+2 points vs. 2011), 23% via le satellite (+2 points vs. 2011), 12% via le câble (+1 point
vs. 2011) et 2% en FttH. L’augmentation du satellite et le recul de la TNT s’expliquent notamment par l’extinction de la diffusion
analogique en 2010-2011. Environ 71% des foyers reçoivent la télévision via leur fournisseur d’accès internet mais nous estimons que
seulement 22% d’entre eux ont souscrit à une offre payante auprès de lui (Orange/SFR : 18%, Bouygues : 20%, Iliad : 30%).
Numericable: Franchise analysis
Sales / EBIT
Market
%
Size
B2C
67 / 70
B2B
23 / 15
Wholesale
10 / 15
Cyclicality
Profitability
10,6 MM€
Low
High
7,2 MM€
Low
High
N/A
Low
High
Capital
Growth
Recurrence
High
Low
High
High
Low
High
High
Low
High
Intensity
Source: CM-CIC Securities, Numericable
Numericable: Franchise analysis
Sales / EBITDA Competitive
Position
%
Competitors
Clients
B2C
67 / 70
N°5
Orange, Iliad, SFR, Bouygues Telecom
Households
B2B
23 / 15
N°3
Orange, SFR, Colt
Corporates, Public sector, SMEs
Wholesale
10 / 15
N/A
Orange, SFR
Telecom operators, corporates
Leading
Indicators
5
Special Situation
Numericable
LES FORCES DE CONCENTRATION
Le secteur est très capitalistique et concurrentiel, ce qui encourage la consolidation qui, en France, ne semble pouvoir se faire
qu’autour de Numericable, car jusqu’à présent l’Autorité de la Concurrence et l’Autorité de Régulation se sont déclarées
opposées à une diminution du nombre d’opérateurs mobiles. Les câblo-opérateurs européens sont actuellement très
convoités en raison du succès des offres convergentes, de la forte croissance du trafic de données et des synergies
substantielles qu’un rapprochement avec un opérateur mobile permet de réaliser. Nous estimons que la valeur nette des
synergies provenant d’un rapprochement avec SFR s’élèverait à environ 3 MM€+ soit deux fois plus qu’avec Bouygues
Telecom qui semble toutefois présenter une plus forte complémentarité avec Numericable que SFR.
Tendances de marché : Face à la difficulté de se différencier, tous les opérateurs mobiles mettent en avant leurs offres convergentes
(fixe + mobile) qui s’avèrent d’excellents outils de rétention sur le marché grand public. Plus de 40% des foyers ont souscrit au moins
une ligne mobile auprès de leur opérateur fixe.
Par ailleurs, l’augmentation du nombre de terminaux connectés par foyer (passé de 4 en 2009 à 6,3 en 2013), la consommation de
services vidéo sur des écrans individuels (tablettes, ordinateurs portables et smartphones) et le développement de nouveaux usages
(jeux en ligne, vidéoconférence, cloud computing) se traduisent par un doublement du trafic de données tous les 18 mois.
Dans ce contexte, la technologie ADSL qui offre en France un débit moyen de 8 Mbits/s, commence à montrer ses limites et le marché
des services fixes à haut débit commence à basculer vers le très haut débit.
Pour satisfaire la demande en très haut débit, les 4 opérateurs concurrents déploient simultanément un réseau mobile 4G et, pour les
services fixes, une boucle locale en fibre optique jusqu'à l'abonné (architecture FttH). L’acquisition de Numericable permettrait à SFR ou
à Bouygues Telecom d’accélérer leur développement sur le très haut débit fixe et de réaliser d'importantes économies.
Part des clients haut débit ayant souscrit une offre
Nombre d’abonnements haut et très haut débit et
convergente
accroissement annuel net (en millions)
30
3.0
Fast Broadband customers (LHS)
Very Fast Broadband customers (LHS)
Net additions (RHS)
25
2.5
20
2.0
15
1.5
10
1.0
5
0.5
0
0.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Source : Orange, SFR
Source : ARCEP, estimations CM-CIC Securities
L’exemple allemand : l’offre publique de Vodafone sur Kabel Deutschland illustre très bien l’attrait stratégique des réseaux câblés.
Dans la plupart de ses marchés, Vodafone s’est développé initialement dans les services mobiles, comme Bouygues Telecom et SFR
en France. Il a ensuite proposé des services fixes à haut débit en s’appuyant sur la technologie ADSL et l’offre de dégroupage de la
boucle locale de l’opérateur historique.
Kabel Deutschland est le plus important câblo-opérateur allemand. Son réseau dessert la moitié des foyers dans 13 des 16 landers,
dans lesquels habitent 58% des foyers allemands. 28% des foyers allemands sont donc éligibles à l'offre de Kabel Deutschland (31%
prévu fin 2017). Cette acquisition permettra donc à Vodafone de réduire sa dépendance envers l’opérateur historique. Elle présente
aussi des opportunités de ventes croisées entre la clientèle mobile du second et la clientèle fixe du premier (cf. tableau infra).
Le prix de cette transaction réalisée en numéraire (10,7 MM€) valorise Kabel Deutschland à 11,4x l’EBITDA prospectif. Toutefois,
Vodafone a estimé la valeur actualisée nette des synergies à 40% du prix d’acquisition dont 2/3 de réduction de coûts et 1/3 de
synergies commerciales. Après déduction de l’ensemble des synergies, la cible aurait donc été valorisée 6,6x l’EBITDA prospectif.
Vodafone's assessment of synergies from combination with Kabel Deutschland
Area
Description
Run-rate in
NPV
year 4 (€m)
(€bn)
Leverage Kabel Deutschland's infrastructure for mobile backhaul
Merge national and regional backbones
Network / IT
Consolidate and simplify IT stacks
> 120
> 1.1
> 120
> 1.2
> 60
> 0.7
Close down central offices used for DSL services where Vodafone fixed line customers have migrated
onto Kabel Deutschland’s cable infrastructure
Unbundling / bitstream
Lower interconnexion costs paid to the historic operator to access the last-mile network
Consolidate support and CRM functions
Central functions
Optimise real estate and procurements costs
Cost and capex savings (sub-total)
> 300
> 3.0
Commercial synergies
> 1.5
Total synergies
> 4.5
Source: Vodafone
6
Special Situation
Numericable
Des synergies maximisées avec SFR : Le potentiel de synergies commerciales (chiffre d’affaires supplémentaire) d’un
rapprochement entre Numericable et SFR nous parait plus limité que dans l’opération de consolidation en Allemagne compte tenu du
nombre de clients de Numericable. Leur valeur ne devrait pas dépasser 500 M€, soit un tiers de celles de l’opération allemande qui ont
été évaluées généreusement par l’acquéreur à 1,5 MM€.
Toutefois, le potentiel de réduction des coûts entre Numericable et SFR nous semble plus important que dans l’opération de
consolidation en Allemagne, car les clients ADSL de SFR résidant dans la zone desservie par le réseau de Numericable sont deux fois
plus nombreux que les clients ADSL de Vodafone habitant dans la zone desservie par le réseau de Kabel Deutschland. La migration de
40% des clients ADSL de SFR vers le réseau de Numericable économiserait 260 M€ en coûts de dégroupage. D’autres synergies
pourraient être dégagées en intégrant les réseaux, en supprimant des centres de dégroupage, en rationalisant les systèmes
d’information et les plateformes de services B2B, les fonctions support, les locaux et la gestion de la relation client, et en optimisant les
achats. Au total, nous estimons que le montant des économies annuelles devrait atteindre à terme 500 M€ (soit plus de 7% des coûts
de SFR) ce qui représente une valeur actualisée nette comprise entre 2,4 et 2,9 MM€ (après impôts), selon le taux d’actualisation
retenu. Avec les synergies commerciales, la valeur totale des synergies ressort donc autour de 3 MM€+.
Estimation of synergies from combination between Numericable and SFR
Area
Description
Run-rate in
NPV
year 8 (€m)
(€bn)
Leverage Numericable's infrastructure for SFR's mobile backhaul
Merge national and regional backbones
Network / IT / Service platforms
Consolidate and simplify IT stacks
> 200
~ 1.1
> 260
~ 1.3
~40
~ 0.2
Close down central offices used for DSL services where SFR ADSL customers have migrated onto
Numericable’s cable infrastructure
Consolidate B2B service platforms
Unbundling / bitstream
Lower interconnexion costs paid to the historic operator to access the last-mile network
Consolidate support and CRM functions
Central functions
Optimise real estate and procurements costs
Cost and capex savings (sub-total)
~ 500
~ 2.6
Commercial synergies
~ 0.5
Total synergies
~ 3.1
Source: CM-CIC Securities estimates
Un fit naturel avec Bouygues Telecom : Comme nous l’avions détaillé dans notre étude du 3 juillet 2013 (Numericable, pivot de la
consolidation sectorielle), Bouygues Telecom parait à priori présenter une plus forte complémentarité avec Numericable que SFR en
raison des partenariats noués entre les deux premiers. Bouygues Telecom développe une clientèle fixe à très-haut débit sur le réseau
de Numericable et, en même temps, il cofinance l’infrastructure concurrente qu’il partagera avec Orange, SFR et Iliad. De plus,
Numericable est MVNO sur le réseau de Bouygues. Un rapprochement entre Numericable et SFR affaiblirait donc le positionnement
stratégique de Bouygues Telecom. Toutefois, le potentiel de synergies d'un rapprochement entre Numericable et Bouygues Telecom
nous semble sensiblement moins élevé qu’avec SFR dans la mesure où la clientèle ADSL du premier est moins importante que celle du
second. Un rapprochement avec Bouygues Telecom pourrait dégager à terme 250 M€ d’économies par an (soit ~7% des coûts de
Bouygues Telecom). La valeur totale des synergies serait donc de l’ordre de 1,5 MM€.
Key operating metrics
(in millions / €bn)
Vodafone
Kabel Deutschland
Mobile customers
32.4
ADSL customers
3.1
Digital individual subscribers (cable)
3.1
Homes connected - triple-paly enabled
Bouygues
SFR
Numericable
11.1
21.2
1.6
5.2
0.3
1.0
12.4
8.5
Sales
7.3
1.9
4.7
10.1
1.3
EBITDA
2.7
0.9
0.9
2.7
0.6
CAPEX
1.1
0.5
0.8
1.6
0.3
Source: Companies
7
Special Situation
Numericable
PROFITABILITÉ ET FREE CASH FLOWS NORMATIFS
Sur la période 2014 – 2016, le free cash flow sera limité à un montant total d’environ 415 M€ par des investissements
exceptionnels. A partir de 2016, le titre pourrait offrir un rendement de son dividende supérieur à 5% grâce à une diminution
des investissements et au probable remboursement anticipé des obligations.
Marge d’EBITDA : la société communique un EBITDA ajusté qui exclut la CVAE (elle représentait 0,9% du chiffre d’affaires en 2012) et
certaines charges non récurrentes qui se sont élevées à 8,1 M€ au cours de la période de 9 mois clôturée le 30 septembre 2013. Notre
prévision d’EBITDA inclut la CVAE car c’est une charge récurrente.
Hors éléments non récurrents, la marge d’EBITDA devrait progresser légèrement grâce à l’effet d’échelle. Nos estimations prévoient
une marge de 49,2% en 2020 contre 46,1% en 2013E.
Investissements : la rénovation du réseau et le projet Sequalum (déploiement d’une boucle locale FttH dans le département des Hauts
de Seine) se traduiront par un investissement exceptionnel de 220 à 230 M€ étalé sur 3 ans (2014 – 2016) qui portera le montant total
des investissements rapporté au chiffre d’affaires à 26 – 28%. A partir de 2017, le poids des investissements devrait diminuer
progressivement vers un niveau normatif que nous estimons à 20% du chiffre d’affaires.
Impôts : le Groupe dispose d’un peu plus de 2 MM€ de reports fiscaux déficitaires qui permettront de réduire le taux d’imposition
effectif. L’organisation des périmètres d’intégration fiscale permettra de maintenir un taux d’imposition compris entre 10 et 20% jusqu’en
2024 selon notre estimation.
Free cash flows normalisés : compte tenu de la réduction du coût de la dette et des éléments investissements exceptionnels, le free
cash flow devrait se situer aux environs de 120 M€ en 2014 et 2015, 175 M€ en 2016, 250 M€ en 2017 puis augmenter
progressivement vers 330 M€ en 2020.
Dividende : le contrat de crédit bancaire restreint le versement de dividendes de sorte que le ratio de levier net pro forma, calculé après
distribution et sur la base de l’EBITDA annualisé des 6 derniers mois, n’excède pas 4,0x. De plus, la documentation relative aux
obligations limite le montant cumulé des sommes distribuées à 50% du cumul des résultats nets ajustés depuis 2012. Enfin, lorsque le
ratio de levier net pro forma après distribution sera inférieur à 3,5x, le montant distribué chaque année sera plafonné à 5% de la
capitalisation boursière. La Direction a indiqué que la société n’a pas prévu de verser un dividende en 2014 (au titre de l’exercice 2013)
et qu’elle considérerait le versement d’un dividende en 2015 (au titre de 2014). Après le pic d’investissements de 2014 – 2016, le titre
devrait offrir un rendement attractif qui sera toutefois plafonné à 5% tant que les obligations n’auront pas été remboursées.
Méthode comptable : les équipements d’abonnés fournis aux clients sont capitalisés ainsi que les frais d’installation. Les frais
commerciaux sont comptabilisés en charges.
Numericable: Normalised EBITDA
Sales (EURm)
2013E
EBITDA (CM-CICS)
%
2013E
Margin (%)
Sales (EURm)
2014E
EBITDA (CM-CICS)
%
2014E
Normalised sales
Margin (%)
2020E
%
Normalised EBITDA
2020E
Margin (%)
B2C
866
63%
416
48.0%
892
64%
435
48.8%
1,170
66%
616
52.6%
B2B
313
23%
94
30.0%
325
23%
104
32.0%
430
24%
150
35.0%
Wholesale
196
14%
88
45.0%
184
13%
82
44.5%
180
10%
75
41.5%
Eliminations
(60)
Total - Divisional
(57)
1,315
598
Adjustments
45.5%
(72)
1,344
621
8
Total - Consolidated
1,315
606
46.2%
1,708
841
49.2%
46.2%
1,708
841
49.2%
46.1%
1,344
621
Numericable: Normalised EPS
2013E (CM-CICS)
(EUR m)
2014E (CM-CICS)
EUR p.s.
(EUR m)
2020E (CM-CICS)
EUR p.s.
(EUR m)
EBIT
305
304
476
Net interest costs
(198)
(147)
(112)
PBT
107
157
364
Associates
(0)
(0)
(0)
Corporate tax
(12)
(18)
(75)
Net profit
95
Minority interests
139
0
Net Profit - Group share
95
Comments
EUR p.s.
Refinancing will reduce interest expense by c. 25% from 2014 onwards
Use of tax losses carry forward will keep the tax rate below 20% until c. 2024
289
0
0
0.76
139
1.12
289
2.33
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Numericable: Cash-flow projections
(EUR m)
2013E
2019E
2020E
Operating Cash-Flow (A)
565
620
658
690
718
744
769
787
Investing Cash-Flow (B)
(325)
(355)
(395)
(375)
(330)
(335)
(340)
(345)
(325)
(355)
(395)
(375)
(330)
(335)
(340)
(345)
CAPEX
Acquisitions
0
Financing Cash-Flow (C)
Interests paid
0
0
0
0
0
0
(84)
(179)
(214)
(249)
(162)
(162)
(513)
(112)
(148)
(146)
(142)
(136)
(135)
(133)
(112)
Capital increase
386
0
0
0
0
0
0
0
Debt issued
807
0
0
0
800
1,200
0
0
(31)
(68)
(107)
(825)
(1,227)
85
49
66
227
Debt redeemed
(1,097)
248
(380)
0
(84)
330
157
Change in Gross Debt
(289)
(31)
(68)
(107)
(25)
(27)
(380)
Change in Net Debt
(446)
(116)
(117)
(172)
(252)
(274)
(296)
0
165
250
300
365
592
839
755
1,085
Gross debt - End of period
2,707
2,676
2,608
2,502
2,476
2,450
2,069
2,069
Net debt - End of period
2,542
2,426
2,309
2,137
1,885
1,610
1,314
984
4.2
3.9
3.5
3.1
2.6
2.1
1.6
1.2
60
116
117
172
252
274
296
330
Free cash flow
IPO proceeds
(330)
Gross cash - End of period
Leverage (NFD / EBITDA)
Peak planned in 2014-2016
0
(180)
Change in Gross Cash
Comments
We are assuming here no dividend
8
Special Situation
Numericable
DETTE FINANCIÈRE NETTE ET AJUSTEMENTS BILANCIELS
La dette, essentiellement bancaire, ne comporte pas d’échéance de remboursement importante avant 2018, sauf exercice
(probable), en février 2016 ou 2017, d’une option de remboursement anticipé à l’initiative de l’émetteur. Le Groupe est assujetti
à des engagements financiers sur lesquels il dispose actuellement d’une marge de manœuvre confortable (~35%). La liquidité
est limitée mais suffisante avec des cash flows positifs et faiblement saisonniers.
Structure de la dette : l’émission d’une dette bancaire de 800 M€ et l’augmentation de capital réalisées au 4ème trimestre ont permis de
refinancer un tiers de la dette financière : l’obligation 2018 à taux variable (275 M€), 35% des deux obligations 2019 (soit 205 M€) et la
dette bancaire de Completel (427 M€). Ces opérations accroissent la flexibilité financière et permettront de réduire de près de 30% la
charge d’intérêts (de 210 M€ en 2013 à environ 150 M€ en 2014).
La dette bancaire (83% du total) comprend plusieurs tranches avec des maturités et des taux d’intérêt différents. La dette obligataire
(14% du total) se compose de deux souches à échéance février 2019 et à taux fixe : 234 M€ à 12,375% et 146 M€ à 8,75%. Elle est
remboursable par anticipation à un prix (cf. infra) qui rend probable, à condition de marché et situation financière inchangées, l’exercice
de l’option de remboursement le 15/02/2016.
A noter que les TSDI (1,4% du total) sont inclus dans notre dette financière mais pas dans celle communiquée par la Société.
Levier et covenants : le contrat de crédit bancaire prévoit le respect, chaque trimestre, d’engagements financiers. Les ratios de levier
net (dette nette / EBITDA des 6 derniers mois annualisé) et de couverture des intérêts nets (EBITDA des 6 derniers mois annualisé /
intérêts net) doivent respecter respectivement un plafond et un seuil qui évolue au fil du temps (cf. infra). Le ratio de couverture du
service de la dette (12 mois glissants) doit être supérieur à 1x, niveau qui devrait être largement atteint suite au refinancement. Ce test
ne sera plus effectué dès que le ratio de levier net aura franchi en baisse le seuil de 3,5x.
La dette bancaire porte intérêt à taux variable égal à EURIBOR 3M majoré d’une marge dépendant du ratio de levier net, ratio qui
devrait être proche de 4x au 31/12/2013 et diminuer ensuite progressivement vers 3.5x, ce qui diminuera encore le coût de la dette.
Liquidité : elle a augmenté suite au refinancement de la dette bancaire de Completel mais elle reste limitée. Free cash flow positif,
faible saisonnalité et aucune échéance de remboursement importante avant 2017.
Notation : Numericable (Ypso/Numericable Finance) est noté B2 *+ / B+. S&P a relevé le 14 novembre d’un cran la notation d’Ypso à
B+ stable, dans la perspective de la fusion avec Altice B2B (holding de Completel), de l’introduction en bourse, et assigné le même jour
une notation B+ stable au groupe Numericable, holding de tête cotée d’Ypso et Altice B2B, chacune détenue à 100%. Les facilités de
crédit senior secured et les obligations senior secured émises par le SPV Numericable Finance bénéficient de la même notation. La
notation est construite sur la base combinée des deux entités Ypso et Altice (dont la notation individuelle est alignée sur celle du
groupe) et intègre notamment l’hypothèse du maintien d’un ratio de DN/EBITDA ajusté de 4.0-4.5x à horizon 2 ans (4.5x estimé par
S&P fin 2013 post-IPO et refinancement, guidance de la société équivalente à 3.7-4.2x). Moody’s a placé le 28 octobre la notation B2
d’Ypso et Numericable Finance (véhicule de financement) sous surveillance positive dans la perspective de l’introduction en bourse (et
l’attente du niveau de désendettement réalisé à cette occasion). La surveillance a été prolongée le 14 novembre après l’annonce du
projet de refinancement de la dette bancaire de Completel, qui a depuis été intégré dans le pool crédit du groupe Numericable.
Numericable: Debt structure and redemption schedule
(EUR m)
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
Comments
Notes - 12.375% 02/2019
234
234
make-whole@ Bund+50bps until 2/2015. Callable on 15/02/16,
15/02/17 et 15/02/18 at 106.188%, 103.094% and 100%
Notes - 8.75% 02/2019
146
146
make-whole@Bund+50bps until 2/2016. Callable on 15/02/16,
15/02/17 et 15/02/18 at 104.375%, 102.188% and 100%
Term Loans Ypso
1,458
New term loan
31
68
107
825
800
427
800
of which Perpetual subordinated notes: 38 M€, Leasings: 27 M€
Other
69
Total
2,707
31
68
107
825
1,227
380
Gross financial debt
2,707
2,676
2,608
2,502
2,476
2,450
2,069
165
250
300
365
592
839
755
2,542
2,426
2,309
2,137
1,885
1,610
1,314
Gross cash & equivalents
Net financial debt
Undrawn credit lines
89
Source: CM-CIC Securities, Numericable, Bloomberg, FactSet
Numericable: Restated NFD & EPS assuming "clean" balance sheet
2013E NFD (EUR m)
Estimated
Estimated
Comments
Adjusted
2,542
Pension liabilities
8
Provisions
58
Adjusted
-
2,609
Source: CM-CIC Securities, Numericable, Bloomberg, FactSet
Numericable: Senior Facility Agreements Covenants
déc-13
mars-14
juin-14
sept-14
déc-14
mars-15
juin-15
déc-15
juin-16
déc-16
juin-17
déc-17
NFD/L6M annualized ebitda
5.40
5.30
5.25
5.15
5.05
4.90
4.75
4.50
4.30
4.00
3.80
3.50
Net Interest Coverage Ratio
2.15
2.15
2.15
2.20
2.20
2.30
2.40
2.50
2.60
2.70
2.75
2.85
9
Special Situation
Numericable
MULTIPLES DE VALORISATION NORMATIFS
Nous avons analysé les valorisations historiques et actuelles ainsi que les transactions réalisées dans le passé.
L’engouement pour les câblo-opérateurs se traduit dans les multiples de valorisation, actuellement nettement supérieurs à
leurs niveaux historiques. En Amérique du Nord, marché de référence, les câblo-opérateurs sont actuellement valorisés 7,6x
l’EBITDA contre ~7x historiquement et ~8x pour les transactions réalisées dans le passé. En Europe, les quelques acteurs
cotés ont fait l’objet de spéculations récurrentes. Les transactions entre câblo-opérateurs ressortent aussi à ~8x mais les
opérations de convergence sont mieux valorisées. Vodafone a ainsi acquis Kabel Deutschland sur la base de 11,4x l’EBITDA
prospectif mais seulement 6,6x après déduction de l'ensemble des synergies. Nous estimons qu’en Europe, la valorisation
intrinsèque des câblo-opérateurs devrait être déterminée avec un multiple moins élevé qu’en Amérique du Nord, car le marché
y est nettement plus concurrentiel. Le multiple normatif que nous avons finalement retenu est 6,5x. Il est supérieur à la
valorisation historique des opérateurs télécoms européens (~5,5x) et légèrement inférieur à celle de Liberty Global (~6,7x), le
benchmark sectoriel et seul acteur européen qui, jusqu’à récemment, ne faisait pas l’objet de spéculations.
Choix du multiple : le ratio le plus pertinent est, selon nous, VE/EBITDA malgré quelques différences de comptabilisation
(Numericable, Telenet, Liberty Global et les opérateurs nord-américains capitalisent les équipements d’abonnés et les frais
d’installation, et ils comptabilisent en charge d’exploitation les coûts d’acquisition ; Kabel Deutschland capitalise les équipements
d’abonnés, les frais d’installation et une partie des coûts d’acquisition ; enfin, Ziggo capitalise les modems et les frais d’installation mais
il comptabilise en charges d’exploitation les décodeurs et les coûts d’acquisition). Nous avons éliminé le ratio VE/OpFCF en raison de la
cyclicité des investissements (Kabel Deutschland, Ziggo et Numericable ont annoncé un programme d’investissement important d’une
durée de deux ou trois ans). Enfin, le FCF yield n’est pas adapté en raison des nombreux reports fiscaux déficitaires (le taux d’impôt
effectif des sociétés de notre échantillon est nettement inférieur au taux statutaire). De plus, les charges financières de Numericable
sont particulièrement élevées, car la dette du LBO n’a pas encore été entièrement refinancée.
Multiples historiques : en Amérique du Nord, la valorisation moyenne des câblo-opérateurs ressort à 7x l'EBITDA sur la période 2005
– 2013. Jusqu'en 2007, les valorisations étaient très élevées en raison d’une faible aversion au risque. Les actions étaient alors
assimilées à des obligations à maturité longue malgré un levier financier très élevé (dette nette/EBITDA ~ 5x pour Comcast & Time
Warner Cable, ~6 à 7x pour Cablevision Systems et même ~10x pour Charter Communications). En 2008, les cours ont fortement
chuté, car la faillite de Lehman Brothers a fait craindre des difficultés de refinancement. Charter Communications a d’ailleurs dû se
placer en redressement judiciaire. Depuis 2009, Comcast et Time Warner Cable se sont désendettés et leur valorisation s’établit entre
5,5 et 6,5x l’EBITDA prospectif.
En Europe, où Liberty Global a entrepris la consolidation du secteur en 2005, les quelques acteurs cotés ont fait l'objet de spéculations
récurrentes. Liberty Global est présent dans 15 pays (dont 12 européens) et réalise un chiffre d’affaires de 15 MMUS$. Sa capitalisation
boursière et son endettement net s’élèvent respectivement à 34,2 MMUS$ et 41,8 MMUS$. Telenet (Belgique), Kabel Deutschland
(Allemagne) et Ziggo (Pays-Bas) ont été introduits en bourse respectivement en 2005, 2009 et 2012. Leur valorisation a toujours été
soutenue par la spéculation, d'autant que Liberty Global était déjà implanté dans ces pays. Kabel Deutschland a été acquis par
Vodafone en 2013 mais des rumeurs de négociation entre les deux sociétés circulaient déjà au début de l’année 2010. Le cours de
Ziggo a bien évidemment été soutenu par la montée au capital (12,65% en mars 2013 puis 28,5% en juillet 2013) de Liberty Global et
par la révélation d'une offre rejetée par le Conseil d'Administration de Ziggo en octobre 2013. Enfin, Liberty Global avait pris le contrôle
(51%) de Telenet en 2008 et a lancé une offre publique en septembre 2012 qui lui a permis d’augmenter sa participation de 50,1% à
58,5%.
En faisant abstraction de l’aspect spéculatif, nous estimons qu’en Amérique du Nord, les câblo-opérateurs méritent d'être valorisés sur
des multiples plus élevés qu’en Europe, car la structure du marché y est plus favorable. Le câble s’est développé initialement grâce à la
télévision (le taux de pénétration de la télévision payante est supérieur à 90% aux Etats-Unis contre 29% en France). La modernisation
du réseau a ensuite permis d’offrir un service d’accès internet haut-débit avec peu de concurrence, car la technologie ADSL n’est pas
adaptée à la géographie et à la topologie du réseau téléphonique nord-américain (débit descendant médian ADSL aux Etats-Unis : 1,5
à 2 Mbits/s contre 8 Mbits/s en France). Depuis 5 ans, les opérateurs téléphoniques (Verizon et AT&T) ont déployé dans les grands
centres urbains une boucle locale en fibre optique qui dessert 43 millions de foyers. Les câblo-opérateurs qui desservent 131 millions
de foyers ne rencontrent donc pas de concurrence sérieuse sur 2/3 du marché qu’ils adressent (en 2010, 4% des foyers seulement
avaient le choix entre 3 fournisseurs d’accès internet ou plus). En dehors des zones très denses, le foyer américain typique a le choix
entre 3 fournisseurs de services de TV (1 câblo-opérateur et 2 opérateurs de satellites) et 2 fournisseurs d’accès internet et de services
de téléphonie (1 câblo-opérateur et 1 opérateur de télécoms) mais le câblo-opérateur est le seul à proposer une offre triple-play et le
débit de son offre d’accès internet est nettement supérieur à celui de l’opérateur télécoms.
Le multiple VE/EBITDA normatif des câblo-opérateurs européens devrait donc être inférieur à 7x.
EV/EBITDA: Historical Valuation Multiples of cable operators
2005
2006
2007
2008
Kabel Deutschland
2009
2010
2011
2012
2013
2005-2013
(mean)
2005-2013
(median)
7,6
7,5
7,8
8,5
11,0
8,9
8,5
Liberty Global
6,5
6,6
7,9
6,1
4,9
6,0
6,6
7,3
9,1
7,0
6,7
Telenet
8,6
8,2
8,8
7,1
6,5
7,3
8,2
8,6
9,4
8,1
8,2
9,0
9,7
9,4
9,1
8,3
9,8
8,3
8,1
7,7
7,2
Ziggo
Europe (mean)
Comcast
7,5
7,4
8,4
6,6
6,3
6,9
10,2
9,6
8,8
6,6
5,1
5,4
7,8
6,1
5,4
5,8
6,2
6,3
6,9
6,4
6,3
6,4
6,6
7,1
8,7
7,4
7,0
6,9
6,6
7,9
7,2
7,1
Time Warner Cable
Charter Communications
Cablevision Systems
N/M
Cogeco Cable
N/A
N/M
N/M
N/M
N/M
N/M
7,5
N/M
N/M
N/M
7,3
7,4
7,1
5,4
5,0
5,2
5,2
5,3
6,2
5,8
Shaw Communications
7,7
9,1
10,1
8,2
7,2
7,2
6,9
6,7
7,2
7,7
7,3
North America (mean)
9,0
8,6
8,5
7,0
5,8
6,0
6,4
6,4
7,2
7,1
6,8
Source: FactSet
10
Special Situation
Numericable
EV/EBITDA: Historical Valuation Multiples of telecom operators
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2004-13
(m ean)
2004-13
(m edian)
Belgacom
4,6
4,5
4,8
6,2
5,4
5,3
5,4
5,1
5,2
5,0
5,2
5,1
BT Group
4,2
4,6
5,2
5,7
4,0
3,6
3,6
3,8
4,2
5,7
4,5
4,3
Deutsche Telekom
5,3
5,0
4,8
5,1
4,5
3,9
4,3
4,8
4,3
4,7
4,7
4,6
OTE
4,3
7,6
5,2
5,8
5,4
4,3
3,9
3,9
2,8
3,6
4,8
4,4
KPN
4,6
5,3
6,0
6,6
6,1
5,6
5,4
5,2
4,7
4,3
5,4
5,4
Orange
5,1
5,3
4,8
5,2
4,6
4,4
4,7
4,4
4,1
4,1
4,7
4,7
Portugal Telecom
5,9
5,8
6,4
7,2
5,4
5,0
5,3
5,3
4,5
5,0
5,6
5,5
Swisscom
5,9
6,3
6,5
7,7
6,2
5,9
6,2
6,0
6,2
7,1
6,4
6,3
TDC
5,0
6,0
6,2
5,7
5,6
5,3
5,9
5,7
5,5
Telecom Italia
4,6
6,0
6,0
6,0
4,8
4,6
4,5
3,9
3,5
3,5
4,8
4,6
Telefonica
6,0
6,2
6,0
6,3
5,6
5,4
5,5
5,5
4,8
4,9
5,7
5,7
Telekom Austria
5,3
6,2
6,3
6,7
5,6
4,7
4,9
4,7
4,5
4,5
5,4
5,1
Telenor
5,0
5,3
5,6
7,4
6,0
4,6
5,9
5,4
5,8
6,7
5,8
5,7
Teliasonera
5,8
6,4
7,4
9,3
7,8
6,9
7,5
7,2
6,9
7,3
7,3
7,1
Vodafone
7,3
7,3
7,3
8,6
6,7
6,9
8,0
7,8
8,1
9,6
7,8
7,7
Incumbent (mean)
5,3
5,8
5,9
6,7
5,6
5,1
5,4
5,2
5,0
5,5
5,6
5,4
Incumbent (median)
5,1
6,0
6,0
6,4
5,5
4,8
5,4
5,2
4,7
5,0
5,4
5,4
3,5
3,3
3,2
3,8
3,5
3,3
cable & Wireless Communications
Elisa
4,6
5,4
7,4
8,3
6,6
5,8
6,6
6,7
7,0
7,3
6,6
6,7
Freenet
6,6
6,7
7,3
8,1
5,0
5,2
4,7
5,1
5,9
7,6
6,5
6,0
Iliad
9,9
9,2
10,7
9,3
7,1
7,1
6,3
6,8
9,7
9,7
9,0
8,8
11,7
8,5
7,1
10,2
10,0
9,1
5,7
5,9
4,2
3,8
5,9
6,1
6,2
5,2
6,7
11,4
7,5
6,3
Jazztel
Mobistar
7,1
7,3
6,6
6,5
6,3
5,5
Talk Talk
Tele2
7,0
6,0
7,8
9,3
6,5
5,9
6,0
6,5
5,9
7,1
6,9
6,5
Alternative (mean)
7,0
6,9
8,0
8,3
6,3
5,9
6,3
6,0
6,2
7,6
7,0
6,6
Alternative (median)
7,0
6,7
7,4
8,3
6,5
5,8
6,1
6,2
6,3
7,5
6,8
6,4
Source: FactSet
Transactions sectorielles : les transactions réalisées dans le passé ont été le fruit de la dérèglementation, d'une volonté de
consolidation ou de l’opportunisme de fonds d’investissement attirés par un modèle économique autorisant un levier financier élevé. Les
transactions entre câblo-opérateurs ont été réalisées sur une base de 8x l’EBITDA. Aux Etats-Unis, plusieurs opérations ont impliqué
deux acquéreurs et/ou ont fait l’objet d’un échange d’actifs afin d’augmenter le montant des synergies.
En Europe, quelques transactions récentes ont vu un opérateur mobile acquérir un câblo-opérateur (Vodafone/Kabel Deutschland en
Allemagne, Telenor/Tele2 en Suède et la fusion Zon Multimedia/Optimus au Portugal). L’acquisition de Kabel Deutschland a été
conclue à un prix apparemment très élevé (11,4x EBITDA prospectif), car Vodafone était en concurrence avec Liberty Global qui est
également présent en Allemagne. Vodafone a estimé la valeur des synergies à 40% du prix de l’acquisition (cf. supra), ce qui voudrait
dire que, après déduction de l’ensemble des synergies, la cible aurait été valorisée 6,6x l’EBITDA prospectif.
Numericable: Transaction multiples
Target
Country
Bidder
Date
Size
% of capital
Comments
Tele2
Sweden
Telenor
October-13
775MSEK
100%
1.46x 2012 Sales
Kabel Deutschland
Germany
Vodafone
June-13
€7.7bn
100%
12.4x YTJ 2013 EBITDA, 11.4x YTJ 2014 EBITDA and 13.8x YTJ 2014 OpFCF
Ziggo
Netherlands
Liberty Global
March-13
€632m
12,65%
Charter
United States
Liberty Media
March-13
US$2.6bn
27,3%
8.3x 2013 EBITDA for 27.3% of economic interests
Optimus West
United States
Charter
Fev-13
US$1.6bn
100%
8.0x 2013 EBITDA (7.0x 2013 EBITDA including tax assets)
Virgin Media
United Kingdom
Liberty Global
Fev-13
US$23.3bn
100%
7.0x 2013 OpCF (after synergies : 8.8x 2014 OpCF)
Telenet
Belgium
Liberty Global
September-12
€2.0bn
49,6%
9.0x 2012 EBITDA, only 17% of free float tendered
Kable BW
Germany
Liberty Global
March-11
€3.1bn
100%
8.1x 2011 EBITDA post-synergies
Coditel
Belgium, Luxbg
Numericable
May-11
€369m
100%
10x LTM EBIT
Aster
Poland
Liberty Global
Dec-12
€0.8bn
100%
7.3x 2011 EBITDA
Unitymedia
Germany
Liberty Global
November-09
€3.5bn
100%
7.4x 2010 EBITDA (6.6x post-synergies)
UPC France
France
Altice, Cinven
March-06
€1.25bn
100%
11.4x 2005 OpCF
J:Com
Japan
KDDI
February-10
Y362bn
37,8%
8.3 2010 EBITDA after stock-exchange battle with Sumitomo
VTR
Chili
Saieh
January-10
US$328m
20,0%
6.5x 2010 EBITDA, deal concluded juste before the earth quake
8.75x 2013 EBITDA
Source: CM-CIC Securities
Multiples actuels : l’engouement pour les câblo-opérateurs se traduit dans les multiples de valorisation, actuellement nettement
supérieurs à leurs niveaux historiques. Les européens capitalisent actuellement entre 9 et 10,5x l’EBITDA 2014e contre une moyenne
historique de ~8,1x. Nous pensons que la spéculation est encore plus vive actuellement suite aux opérations réalisées en 2013 (cf.
infra). Le cours de Ziggo est bien évidemment soutenu par la révélation, en décembre 2013, de la poursuite des négociations entre le
Conseil d’Administration et Liberty Global. S'agissant de Telenet, Liberty Global ne devrait pas en rester là (58%) mais semble
actuellement plus pressé d’acquérir Ziggo. Enfin, Liberty Global, habituellement considéré comme un prédateur, peut désormais être
considéré comme une cible potentielle pour Vodafone depuis que ce dernier a annoncé la cession de Verizon Wireless.
Notre échantillon de câblo-opérateurs nord-américains capitalise actuellement 7,5x l’EBITDA 2014e, au-dessus de la moyenne
historique qui s’établit à ~7x. Aux Etats-Unis les valorisations sont également soutenues par la spéculation sur de nouvelles opérations
de consolidation. Des rumeurs faisaient récemment état d’un projet d’acquisition de Time Warner Cable par Comcast et/ou Charter
Communications. Ce dernier a confirmé hier que la Direction de Time Warner Cable avait rejeté une offre de Charter Communications à
un prix correspondant à 7,5x EBITDA 2014e.
11
Special Situation
Numericable
En Europe, le thème de la consolidation, et plus en particulièrement le projet de rapprochement en Allemagne entre Telefonica et KPN,
a poussé la valorisation des opérateurs historiques d’une moyenne historique de 5,5x l’EBITDA à un peu plus de 6x.
Enfin, les opérateurs de satellites qui offrent des perspectives de croissance comparables à celles des câblo-opérateurs, mais avec une
meilleure visibilité et un modèle économique beaucoup plus solide, capitalisent 8,5x l’EBITDA 2014e.
Le multiple normatif que nous avons finalement retenu est 6,5x. Il est supérieur à la valorisation historique des opérateurs historiques
de télécommunications et légèrement inférieur à celle de Liberty Global (6,7x).
Telecoms: Sector multiples
P/E (x)
EV/EBIT (x)
EV/EBITDA (x)
2013
2014
2015
2013
2014
2015
Belgacom SA (BELG-BE)
11,1
12,3
12,9
10,8
11,9
BT Group plc (BT.A-GB)
14,7
13,2
11,9
13,6
12,1
Deutsche Telekom AG (DTE-DE)
18,6
17,5
15,7
15,0
Hellenic Telecommunications Organization SA (HTO-GR)
17,9
17,1
14,7
Royal KPN NV (KPN-NL)
24,1
16,1
19,4
EV/OpFCF (x)
2013
2014
2015
2013
2014
2015
12,3
5,8
6,2
6,2
11,7
12,3
12,1
11,3
7,3
6,8
6,5
12,2
11,2
10,7
14,2
13,1
6,1
5,9
5,7
14,0
12,8
11,9
13,4
12,4
11,6
5,9
5,6
5,4
9,6
8,8
8,4
15,5
14,7
14,4
6,8
6,1
6,0
24,8
13,0
13,2
WESTERN EUROPE INCUMBENT TELCOS
Orange SA (ORA-FR)
9,6
9,7
9,9
8,6
8,9
8,9
4,3
4,4
4,5
7,8
8,2
8,4
Portugal Telecom, SGPS S.A. (PTC-PT)
9,3
31,0
19,8
18,7
18,1
16,0
6,1
6,2
5,9
14,1
13,0
12,2
Swisscom AG (SCMN-CH)
15,3
14,9
14,7
15,8
15,4
15,1
8,4
8,2
8,0
19,2
18,1
16,5
TDC A/S (TDC-DK)
12,5
12,7
12,0
12,4
12,6
12,0
6,3
6,4
6,4
9,9
10,2
10,0
8,8
10,2
9,3
14,6
9,5
9,3
4,5
4,9
4,8
8,3
9,1
9,2
Telefonica SA (TEF-ES)
12,4
11,8
11,1
12,3
12,2
11,7
5,9
6,0
5,8
11,0
10,6
10,1
Telekom Austria AG (TKA-AT)
18,0
19,1
15,5
18,5
18,4
16,8
6,0
5,9
5,7
13,9
12,1
11,3
Telenor ASA (TEL-NO)
14,4
12,5
11,5
10,3
9,1
8,3
6,3
5,7
5,3
11,3
9,4
8,1
Teliasonera AB (TLSN-SE)
12,3
11,9
11,5
11,3
10,2
10,1
7,2
7,0
6,8
11,9
11,4
10,8
Vodafone Group Plc (VOD-GB)
14,4
N/M
N/M
14,7
12,0
10,7
5,9
5,6
5,4
11,3
9,6
13,6
Mean
14,2
15,0
13,6
13,7
12,8
12,1
6,2
6,1
5,9
12,7
11,3
11,1
Median
14,4
13,0
12,5
13,6
12,2
11,7
6,1
6,0
5,8
11,7
11,2
10,8
Min
8,8
9,7
9,3
8,6
8,9
8,3
4,3
4,4
4,5
7,8
8,2
8,1
Max
24,1
31,0
19,8
18,7
18,4
16,8
8,4
8,2
8,0
24,8
18,1
16,5
Telecom Italia S.p.A. (TIT-IT)
Standard Deviation
4,1
5,4
3,2
2,9
3,0
2,6
1,0
0,9
0,9
4,3
2,4
2,3
29,1
35,9
23,9
20,9
23,1
21,1
16,4
14,5
14,4
33,9
21,6
20,6
Cable & Wireless Communications Plc (CWC-GB)
44,1
18,6
17,9
10,4
9,9
9,3
5,7
5,6
5,4
11,4
9,6
9,0
freenet AG (FNTN-DE)
11,9
11,4
11,0
11,0
10,5
10,0
9,3
9,0
8,8
9,8
9,5
9,3
Iliad SA (ILD-FR)
32,0
23,8
18,6
18,3
14,5
11,4
8,8
7,8
6,6
40,8
22,8
13,9
Jazztel Plc (JAZ-ES)
32,2
27,1
20,4
29,5
24,6
18,0
13,2
11,6
9,1
Kabel Deutschland Holding AG (KD8-DE)
38,6
29,6
26,3
25,7
20,5
18,4
12,7
11,5
10,9
29,2
29,2
22,6
Liberty Global Plc Class A (LBTYA)
N/M
118,0
49,0
35,2
21,1
19,5
11,1
9,0
8,5
18,2
14,9
13,7
Numericable Group SA (NUM-FR)
38,8
27,3
24,2
20,5
18,4
17,5
10,1
9,5
9,0
21,8
22,3
20,9
TalkTalk Telecom Group PLC (TALK-GB)
42,4
18,1
13,7
32,7
16,2
12,1
15,9
10,7
8,8
30,9
16,3
12,3
Tele2 AB Class B (TEL2.B-SE)
21,9
17,1
14,0
18,9
14,5
12,3
7,1
6,8
6,2
85,3
20,2
13,5
Telenet Group Holding NV (TNET-BE)
32,6
30,6
26,4
18,4
17,8
17,0
10,4
10,1
9,8
17,8
16,3
15,4
Ziggo NV (ZIGGO-NL)
19,5
19,8
18,3
16,0
15,8
15,4
11,0
10,8
10,5
17,9
17,2
15,5
Mean
31,4
31,0
21,8
21,5
16,7
14,6
10,5
9,3
8,5
28,3
17,8
15,5
Median
32,4
23,8
18,6
18,9
16,2
15,4
10,4
9,5
8,8
20,0
16,7
13,9
Min
11,9
11,4
11,0
10,4
9,9
9,3
5,7
5,6
5,4
9,8
9,5
9,0
Max
44,1
118,0
49,0
35,2
24,6
19,5
15,9
11,6
10,9
85,3
29,2
23,9
Standard Deviation
10,6
29,4
10,3
8,3
4,4
3,7
2,8
1,9
1,8
22,1
6,1
5,0
Coefficient of Variation
33,6
94,9
47,4
38,5
26,5
25,3
27,1
20,8
20,7
78,1
34,0
32,3
Cablevision Systems Corporation Class A (CVC)
48,2
48,0
26,4
19,6
17,9
15,8
8,4
8,2
7,6
20,6
17,3
14,4
Charter Communications, Inc. Class A (CHTR)
N/M
59,2
34,2
29,6
21,4
17,6
9,8
8,7
7,8
25,6
19,5
14,6
Cogeco Cable Inc. (CCA-CA)
13,2
10,9
10,6
13,8
12,6
11,7
6,8
5,9
5,5
14,3
11,3
10,3
Shaw Communications Inc. Class B (SJR.B-CA)
15,6
15,3
15,1
12,5
12,2
11,9
7,7
7,5
7,3
14,1
15,0
13,2
Time Warner Cable Inc. (TWC)
20,4
17,5
15,6
13,5
12,8
12,2
7,8
7,6
7,4
13,1
12,8
12,2
Mean
24,4
30,2
20,4
17,8
15,4
13,8
8,1
7,6
7,1
17,5
15,2
13,0
Median
18,0
17,5
15,6
13,8
12,8
12,2
7,8
7,6
7,4
14,3
15,0
13,2
Min
13,2
10,9
10,6
12,5
12,2
11,7
6,8
5,9
5,5
13,1
11,3
10,3
Max
48,2
59,2
34,2
29,6
21,4
17,6
9,8
8,7
7,8
25,6
19,5
14,6
Standard Deviation
16,2
21,9
9,7
7,2
4,1
2,7
1,1
1,1
1,0
5,4
3,3
1,8
66,4
72,5
47,5
40,4
26,4
19,5
13,8
14,2
13,4
30,9
21,9
13,6
Eutelsat Communications SA (ETL-FR)
12,9
16,0
14,9
10,9
14,0
13,1
7,3
8,4
8,0
16,2
19,2
17,0
Intelsat S.A. (I)
N/M
8,5
8,4
14,9
13,1
12,9
8,8
8,6
8,4
12,9
12,4
14,0
SES SA Class A (SESG-FR)
16,4
14,7
12,2
15,5
13,8
11,9
9,7
8,7
8,0
15,5
13,3
11,1
Mean
14,7
13,0
11,8
13,8
13,6
12,6
8,6
8,6
8,1
14,9
15,0
14,0
Median
14,7
14,7
12,2
14,9
13,8
12,9
8,8
8,6
8,0
15,5
13,3
14,0
17,2
30,4
27,8
18,1
3,1
5,2
14,5
1,3
3,2
11,6
24,4
20,7
EUROPE - CABLE & ALTERNATIVE WIRELINE
N/M
N/M
23,9
NORTH AMERICA - CABLE OPERATORS
FIXED SATELLITE OPERATORS
12
Special Situation
Numericable
DE LA VALEUR D’ENTREPRISE À LA VALEUR INTRINSÈQUE
Notre valeur intrinsèque (22,4 € par action) est obtenue en actualisant à 8,5% le produit du multiple normatif retenu (6,5x) et de
l’EBITDA 2020, majoré de la valeur estimée en 2020 des reports fiscaux déficitaires résiduels et minoré de l’endettement net
estimé en 2020. La valeur spéculative (28,7 € par action) correspond à la valeur intrinsèque majorée de la part des synergies
qui reviendrait aux actionnaires de Numericable (6,3 € par action) en cas de rapprochement avec SFR. La valeur d’entrée (20 €
par action) est obtenue en appliquant une marge de sécurité de 30% à la valeur spéculative.
L’avantage concurrentiel dont dispose Numericable devrait disparaitre progressivement avec le déploiement de la boucle locale en fibre
optique des opérateurs télécoms. D’ici 5 ans, la quasi-totalité des foyers desservis par Numericable devrait être éligible à plusieurs
offres à très haut débit. A cet horizon, la croissance de Numericable devrait être en ligne avec celle de son secteur. Nous appliquons
donc le multiple normatif à notre prévision d’EBITDA 2020, ce qui nous conduit à une valeur d’entreprise de 5,8 MM€ (valeur 2020), y
compris 0,3 MM€ de reports fiscaux déficitaires résiduels. Notre valeur intrinsèque (22,4 € par action) est obtenue après actualisation
au taux de 8,5%. Sur la base d’une valeur intrinsèque de 38,0 € en 2020 et du cours actuel, le TRI ressort à 5,3%, niveau que nous ne
jugeons pas attractif.
La parité de fusion entre SFR et Numericable devrait être déterminée par le poids relatif de leurs capitalisations boursières qui
dépendra de la structure financière de SFR. Notre estimation de la valeur intrinsèque de SFR (7,9 MM€ : VE de 12,9 MM€ moins dette
nette de 5 MM€) est près de 3 fois celle de Numericable. Les actionnaires de Numericable pourraient donc ne recevoir qu’un peu plus
d'un quart du montant des synergies soit 6,3 € par action ce qui nous conduit à une valeur spéculative de 28,7 € par action.
Numericable: Valuation details - From Enterprise Value to Intrinsic Value
EUR
EUR
%
m
p.s.
EV
Comments
Enterprise Value - Adjusted
5,757
46.4
100
Operating assets
5,465
44.1
95
292
2.4
5
290
2.3
2
0.0
Non-operating assets
o/w Tax assets
o/w Associated Cos.
EV/EBITDA - Recurring: 6.5x
Normalised EBITDA:
5
Off B/S
100%
déc.-20
0
Book value: EUR3m
100%
sept.-13
EUR290m
Financial assets
-
-
-
EUR0m
Other non-current assets
-
-
-
Book value: EUR0m
Liabilities
1,051
8.5
18
984
7.9
17
8
0.1
0
58
0.5
1
o/w Legal
22
0.2
o/w Fiscal
25
0.2
o/w Other
11
0.1
Adjusted net financial debt
Pension liabilities
Provisions
Deferred tax liabilities
-
Minority interests
0
Other liabilities
-
0.0
-
Intrinsic value (IV) - 2020
4,706
Cost of equity
8.5%
Intrinsic value (IV) - 2014
2,773
22.4
779
6.3
3,552
28.7
Value of synergies
Speculative value
38.0
Calculée par construction hors dividendes
déc-12
0
Book value: EUR22m
100%
déc-12
0
Book value: EUR25m
100%
déc-12
0
Book value: EUR11m
100%
déc-12
Book value: EUR0m
100%
déc-12
Book value: EUR0m
100%
déc-12
Book value: EUR0m
100%
déc-12
82
Valeur en 2020 des reports fiscaux déficitaires résiduels
sept.-13
100%
0
2020 estimate
sept.-13
100%
Book value: EUR211m
-
EUR841m
Exit value mid-2020
8.5%
Margin of safety
30%
Entry price
2,486
20.1
Market value of Equity
3,386
27.3
Basic number of shares (m)
123.9
Exit value mid-2020 discounted at the cost of equity
Total value of synergies:
EUR3,000m
26% assuming intrinsic value of SFR is €7.9bn (incl. net debt of €5.0bn)
30%
Numericable: Sensitivity analysis of IRR to 2020 EV/EBITDA multiple & EBITDA margin (assuming 3.8% revenue CAGR 2013-2020)
5.25
5.50
5.75
6.00
6.25
6.50
6.75
7.00
7.25
7.50
7.75
8.00
46.0%
0.1
-0.1%
0.8%
1.6%
2.4%
3.2%
3.9%
4.6%
5.3%
6.0%
6.6%
7.2%
7.9%
47.0%
0.3%
1.2%
2.0%
2.8%
3.6%
4.3%
5.0%
5.7%
6.4%
7.0%
7.7%
8.3%
48.0%
0.7%
1.6%
2.4%
3.2%
4.0%
4.7%
5.4%
6.1%
6.8%
7.4%
8.1%
8.7%
49.0%
1.1%
2.0%
2.8%
3.6%
4.4%
5.1%
5.8%
6.5%
7.2%
7.8%
8.4%
9.0%
50.0%
1.5%
2.4%
3.2%
4.0%
4.8%
5.5%
6.2%
6.9%
7.6%
8.2%
8.8%
9.4%
51.0%
1.9%
2.7%
3.6%
4.4%
5.1%
5.9%
6.6%
7.3%
7.9%
8.6%
9.2%
9.8%
Numericable: Sensitivity analysis of IRR to 2020 EV/EBITDA multiple & revenue CAGR 2013-2020 (assuming 2020 EBITDA margin of 49%)
5.25
5.50
5.75
6.00
6.25
6.50
6.75
7.00
7.25
7.50
7.75
8.00
3.0%
0.1
0.1%
0.9%
1.8%
2.6%
3.4%
4.1%
4.8%
5.5%
6.2%
6.8%
7.4%
8.0%
3.5%
0.7%
1.6%
2.4%
3.2%
4.0%
4.7%
5.4%
6.1%
6.8%
7.4%
8.1%
8.7%
4.0%
1.3%
2.2%
3.1%
3.9%
4.6%
5.4%
6.1%
6.8%
7.4%
8.1%
8.7%
9.3%
4.5%
2.0%
2.9%
3.7%
4.5%
5.3%
6.0%
6.7%
7.4%
8.1%
8.7%
9.3%
9.9%
5.0%
2.6%
3.5%
4.3%
5.1%
5.9%
6.6%
7.3%
8.0%
8.7%
9.3%
10.0%
10.6%
5.5%
3.2%
4.1%
4.9%
5.7%
6.5%
7.3%
8.0%
8.7%
9.3%
10.0%
10.6%
11.2%
Numericable: Sensitivity analysis of Entry Price to value of synergies & share of synergies attributed to Numericable shareholders
1,800
2,000
2,200
2,400
2,600
2,800
3,000
3,200
3,400
3,600
3,800
4,000
15%
20.1
17.2
17.4
17.5
17.7
17.9
18.0
18.2
18.4
18.5
18.7
18.9
19.0
20%
17.7
17.9
18.1
18.4
18.6
18.8
19.0
19.3
19.5
19.7
20.0
20.2
25%
18.2
18.5
18.8
19.0
19.3
19.6
19.9
20.2
20.5
20.7
21.0
21.3
30%
18.7
19.0
19.4
19.7
20.1
20.4
20.7
21.1
21.4
21.8
22.1
22.4
35%
19.2
19.6
20.0
20.4
20.8
21.2
21.6
22.0
22.4
22.8
23.2
23.6
40%
19.7
20.2
20.6
21.1
21.5
22.0
22.4
22.9
23.3
23.8
24.2
24.7
13
Special Situation
Numericable
ANNEXE 1 : DUE DILIGENCE D’INVESTISSEMENT
Numericable: Investment due diligence check list
Low
Average
High
Comments
Market Structure & Dynamic
Secular growth trends
Mature market : penetration around 75%
x
Barriers to entry
x
Bargaining power of suppliers
Bargaining power of buyers
Threat of substitute products
x
Satellite competitive for TV, not for internet access nor for telephony
x
Industry rivalry
x
Industry consolidation
5 players: Orange, SFR, Iliad, Bouygues Telecom and Numericable
x
Technological content
Competes with telcos
Numericable likely to merge with SFR or Bouygues Telecom
x
Industry fragmentation
Necessity for new-entrant to build a national network
x
Proprietary software in customer premise equipment and service platforms
x
x
Industry is highly regulated by the sector watchdog "ARCEP"
Recurrence
x
Very-high in B2C, high in B2B, low in wholesale
Predictability
x
Subscription-based business model
Business understandability
x
Regulatory framework
Revenue Profile
Cyclicality
x
Seasonality
x
End-customer diversification
x
End-market diversification
Geographic diversification
France only
x
Supplier diversification
Highly diversified end-customers
B2C: 67%, B2B : 23,3%
x
x
Organic growth
Market share gains thanks to migration from fast broadband (< 30 Mbits/s) to ultra-fast broadband (> 100 Mbits/s)
x
Acquisitive growth
Acquisition likely to be focused on B2B
x
Pricing power
Only player which increased its tarifs in January 2014 (+EUR1)
x
Profitability and Cash Flow Generation
Fixed-costs structure
Raw material dependency
x
Fixed : 2/3, Variable : 1/3
x
Normative capex around 20% of sales. Higher in 2014-2016 due to the "Sequalum" projects
x
Capex intensity
Return on capital
x
Free-cash flow generation
x
Margin resilience
From a RoCE of 9.3% in 2013E to ~15% in 2020E
EUR120m for 2014E & 2015E ; EUR175m for 2016E ; EUR250m for 2017E and then EUR330m as of 2020E
x
Industrial organisation
x
Recovery potential
Margins close to "normative" levels. Group EBIT margin should increase from 23% in 2013E to 28% in 2020E
x
Balance Sheet and Liquidity
Leverage
x
Current net debt to EBITDA around 4.0x, to be reduced
Liquidity
x
Limited Cash but no major redemptions before 2017. Positive FCFs
Debt structure quality
x
Loans: 83% / Bonds: 14%. IPO notably aimed at raising funds (EUR250m) for refinancing the acquisition of Completel
WCR intensity
x
Negative WCR representing 30% of revenue
Off balance sheet items
x
Nothing specific
Franchise sustainability
x
Telecos deploying their own fiber optic local loop; TV offering far behind Canal+
Valuation attractiveness
x
Investment Considerations
Operating history consistancy
Intrinsic value of EUR22.4 p.s.Current stock price already accounts for the likely synergies of a merger with SFR (EUR6)
x
Speculative interest
x
Accounting complexity
Likely to merge with another player. Natural fit with Bouygues Telecom but SFR merger would maximise synergies
x
Management track record
Difficult to assess because the Company was private and complex environment
x
Management incentives
x
Management owns 1% of capital. A stock options plan will be implemented
Insider trading activity
x
Altice acquired a 6% stake at the IPO at EUR24.80 p.s. Will raise it to 40% at a min price of EUR27.23 p.s.
Analyst coverage
x
10 sell-side analysts currently covering the stock
Stock liquidity
x
EUR2m per day on average
Stock volatility
x
14
Special Situation
Numericable
ANNEXE 2 : INFORMATION SECTORIELLE
Numericable: Segment information
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
1,170
B2C
Sales
837
835
833
866
892
930
970
1,010
1,055
1,113
EBITDA
397
398
395
416
435
461
489
517
546
581
616
47.5
47.7
47.5
48.0
48.8
49.6
50.4
51.2
51.8
52.2
52.6
253
331
325
313
325
345
364
382
400
416
430
58
74
100
94
104
114
124
134
140
146
150
22.8
22.3
30.7
30.0
32.0
33.0
34.0
35.0
35.0
35.0
35.0
160
201
211
196
184
178
176
175
176
178
180
59
91
96
88
82
78
76
75
75
75
75
36.7
45.2
45.3
45.0
44.5
44.0
43.5
43.0
42.5
42.0
41.5
Margin (%)
B2B
Sales
EBITDA
Margin (%)
Wholesale
Sales
EBITDA
Margin (%)
Eliminations
Sales
(41)
(61)
(66)
(60)
(57)
(59)
(61)
(63)
(66)
(69)
(72)
Total
Sales
1,209
1,307
1,302
1,315
1,344
1,394
1,448
1,504
1,565
1,637
527
562
608
606
621
653
689
726
761
801
841
43.6
43.0
46.6
46.1
46.2
46.9
47.6
48.3
48.6
48.9
49.2
(305)
(295)
(292)
(293)
(317)
(343)
(360)
(364)
(366)
(366)
(365)
25.3
22.5
22.4
22.3
23.6
24.6
24.9
24.2
23.4
22.4
21.4
222
267
316
313
304
310
329
362
395
435
476
18.3
20.4
24.3
23.8
22.6
22.2
22.7
24.1
25.2
26.5
27.9
EBITDA - Recurring
Margin (%)
Depreciation
Depreciation / Sales (%)
EBIT - Recurring
Margin (%)
Non-operating elements
(13)
0
0
0
0
0
0
0
EBIT - Group
208
269
299
305
304
310
329
362
395
435
476
Margin (%)
17.2
20.6
23.0
23.2
22.6
22.2
22.7
24.1
25.2
26.5
27.9
(239)
(243)
(286)
(325)
(355)
(395)
(375)
(330)
(335)
(340)
(345)
(19.8)
(18.6)
(21.9)
(24.7)
(26.4)
(28.3)
(25.9)
(21.9)
(21.4)
(20.8)
(20.2)
3,247
3,165
3,185
3,217
3,255
3,306
3,321
3,286
3,255
3,228
3,208
6.4
8.5
9.4
9.5
9.4
9.4
9.9
11.0
12.1
13.5
14.8
CAPEX
CAPEX / Sales (%)
Capital Employed
ROCE - Pre-tax (%)
2
(17)
(8)
1,708
15
Special Situation
Numericable
ANNEXE 3 : PRÉVISIONS SUR LE MARCHÉ FRANÇAIS DES SERVICES FIXES À HAUT ET TRÈS HAUT DÉBIT
Fast Broadband and Ultra-Fast Broadband market in France
In million
2010
2011
Number of households
27,9
28,1
Number of second homes
3,2
3,2
Total number of homes
31,0
31,3
Fast Broadband and Ultra-Fast Broadband customers
Number of customers
21,3
22,7
of which residential
19,5
20,8
of which enterprises
1,8
1,9
Penetration rate of residential market
63%
67%
Ultra-Fast Broadband - Homes connected
FttB (VDSL2 > 30 Mbits/s)
FttLA (cable)
N/D
8,4
FttH
1,1
1,5
Total
N/D
8,6
Customers by technology
Fast Broadband
20,2
21,4
xDSL
19,9
21,0
Satellite, WiMAX, WiFi, Cable
0,3
0,4
Ultra-Fast Broadband
1,1
1,3
Cable
1,0
1,2
FttH
0,1
0,2
Total
21,3
22,7
Penetration rate of Ultra-Fast Broadband (in % of homes connected)
FttLA (cable)
N/D
13,8%
FttH
11,0%
13,4%
Total
N/D
15,7%
Market share by technology
Fast Broadband
xDSL
93,1%
92,3%
Satellite, WiMAX, WiFi, Câble
1,6%
1,8%
0,0%
0,0%
FttLA (cable)
4,8%
5,1%
FttH
0,6%
0,9%
Net additions by technology
Fast Broadband
1,334
1,200
xDSL
1,272
1,126
Satellite, WiMAX, WiFi, Câble
0,062
0,074
0,162
0,210
0,000
0,000
FttLA (cable)
0,113
0,131
of which Bouygues Telecom
0,005
0,045
of which Numericable
0,111
0,011
FttH
0,049
0,079
Total
1,496
1,410
Customers by operator
Orange
9,2
9,6
Iliad
4,5
4,8
SFR
4,9
5,0
Bouygues Telecom
0,8
1,2
of which FttLA
0,0
0,1
Numericable
1,0
1,0
Market share by operator
Orange
43,2%
42,2%
Iliad
21,3%
21,3%
SFR
22,9%
22,2%
Bouygues Telecom
3,8%
5,5%
of which cable
0,0%
0,2%
Numericable
4,5%
4,3%
Share of FttLA (Numericable & Bouygues)
4,5%
4,5%
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
28,4
3,2
31,6
28,7
3,2
31,9
29,0
3,2
32,2
29,3
3,2
32,5
29,6
3,2
32,8
29,9
3,2
33,1
30,2
3,2
33,4
30,5
3,2
33,7
30,8
3,2
34,0
24,0
22,0
2,0
70%
24,8
22,8
2,1
71%
25,6
23,5
2,1
73%
26,3
24,1
2,2
74%
26,9
24,7
2,2
75%
27,5
25,3
2,3
76%
28,1
25,8
2,3
77%
28,6
26,2
2,4
78%
29,0
26,6
2,4
78%
8,5
2,2
8,9
0,1
8,6
3,0
9,2
0,3
8,6
4,4
9,6
0,5
8,6
5,7
10,0
0,7
8,6
7,1
10,4
0,9
8,6
8,4
11,0
1,1
8,6
9,8
12,0
1,3
8,6
11,2
13,0
1,5
8,6
12,5
14,0
22,4
22,0
0,4
1,6
1,3
0,3
24,0
22,9
22,5
0,4
1,9
0,0
1,4
0,5
24,8
23,1
22,8
0,3
2,5
0,0
1,6
0,9
25,6
23,2
22,9
0,3
3,1
0,0
1,7
1,4
26,3
23,0
22,8
0,3
3,9
0,1
1,9
2,0
26,9
22,8
22,5
0,3
4,8
0,1
2,0
2,7
27,5
22,4
22,1
0,3
5,7
0,2
2,2
3,4
28,1
21,9
21,6
0,4
6,7
0,3
2,3
4,1
28,6
21,3
20,9
0,4
7,7
0,4
2,5
4,9
29,0
15,3%
14,5%
18,1%
2,0%
16,5%
17,3%
21,0%
3,2%
18,1%
20,6%
25,6%
4,4%
19,8%
24,5%
31,2%
7,7%
21,6%
28,2%
37,4%
11,8%
23,4%
31,4%
43,2%
16,2%
25,2%
34,2%
47,3%
20,0%
27,0%
36,7%
51,2%
24,1%
28,6%
39,1%
55,0%
91,7%
1,6%
90,7%
1,5%
89,0%
1,3%
87,0%
1,1%
84,4%
1,1%
81,7%
1,0%
78,6%
1,1%
75,4%
1,3%
72,1%
1,4%
0,0%
5,4%
1,3%
0,0%
5,7%
2,1%
0,0%
6,1%
3,5%
0,1%
6,5%
5,3%
0,2%
6,9%
7,4%
0,4%
7,3%
9,6%
0,6%
7,7%
11,9%
0,9%
8,1%
14,3%
1,2%
8,5%
16,9%
0,981
0,997
(0,016)
0,258
0,000
0,140
0,239
0,034
0,117
1,238
0,537
0,551
(0,014)
0,335
0,001
0,129
0,068
0,060
0,206
0,873
0,223
0,258
(0,035)
0,527
0,007
0,140
0,084
0,056
0,380
0,750
0,043
0,083
(0,040)
0,657
0,012
0,145
0,087
0,058
0,500
0,700
(0,130)
(0,120)
(0,010)
0,780
0,030
0,150
0,090
0,060
0,600
0,650
(0,255)
(0,245)
(0,010)
0,855
0,050
0,155
0,093
0,062
0,650
0,600
(0,380)
(0,420)
0,040
0,930
0,070
0,160
0,096
0,064
0,700
0,550
(0,480)
(0,520)
0,040
0,980
0,080
0,150
0,090
0,060
0,750
0,500
(0,590)
(0,630)
0,040
1,040
0,100
0,140
0,084
0,056
0,800
0,450
9,9
5,4
5,1
1,8
0,3
1,0
10,1
5,7
5,3
2,0
0,4
1,1
10,4
5,8
5,4
2,1
0,4
1,1
10,7
6,0
5,5
2,2
0,5
1,2
11,1
6,0
5,6
2,3
0,6
1,2
11,3
6,2
5,7
2,4
0,7
1,3
11,5
6,3
5,8
2,5
0,8
1,4
11,7
6,3
5,9
2,6
0,9
1,4
11,8
6,4
5,9
2,7
1,0
1,5
41,3%
22,4%
21,2%
7,7%
1,2%
4,2%
5,4%
40,7%
22,7%
21,1%
8,0%
1,4%
4,3%
5,7%
40,8%
22,7%
21,1%
8,2%
1,7%
4,4%
6,1%
40,9%
22,7%
21,0%
8,3%
2,0%
4,5%
6,5%
41,2%
22,4%
20,8%
8,4%
2,3%
4,6%
6,9%
41,1%
22,4%
20,8%
8,6%
2,6%
4,7%
7,3%
41,0%
22,3%
20,6%
8,8%
2,9%
4,9%
7,7%
40,8%
22,1%
20,5%
9,0%
3,1%
5,0%
8,1%
40,7%
22,1%
20,4%
9,1%
3,4%
5,1%
8,5%
Source: ARCEP, CM-CIC Securities, Orange, Iliad, SFR, Bouygues, Numericable
16
Special Situation
Numericable
ANNEXE 4 : APERÇU DU MARCHÉ FRANÇAIS
Parts de marché des services mobiles (en nb de clients)
Parts de marché des services mobiles (en valeur)
MVNOs
8.9%
MVNOs
11.9%
Iliad
5.7%
Orange
35.5%
Iliad
9.8%
Orange
40.4%
Bouygues
Telecom
17.1%
Bouygues
Telecom
14.7%
SFR
28.1%
SFR
28.0%
Source : estimations CM-CIC Securities
Parts de marché des services fixes à haut et très haut débit
Parts de marché des services fixes à très haut débit
Bouygues
Telecom
7.9%
Bouygues
Telecom
18.1%
Autres
3.3%
Numericable
4.3%
Orange
14.8%
Iliad
2.8%
Orange
40.8%
SFR
7.6%
SFR
21.1%
Iliad
22.6%
Numericable
56.8%
Part de marché haut-débit et très-haut débit par technologie
Nombre de foyers éligibles aux offres à très haut débit via
une boucle locale FttH
Others
1.6%
FttLA (cable)
5.6%
FttH
1.9%
xDSL
90.9%
Source : ARCEP
17
Numericable
ANNEXE 5 : ORGANES DE DIRECTION
Numericable: Direction Générale
Eric Denoyer
First
Renewal
End of
Appointed
Date
Term
01/01/2011 02/08/2013 01/06/2006
Other main appointements or positions held
PDG. DG de Numericable et de Completel depuis janvier 2011, précédemment DG de Numericable (04/2005 - 08/2008) puis DG de la division Wholesale de Completel (09/2008 - 12/2010)
Source: Numericable
Numericable: Conseil d'administration
First
Renewal
End of
Appointed
Date
Term
Eric Denoyer
01/06/2016
Administrateur de S Inter SA
Jonathan Zafrani
01/06/2016
Managing Director de Carlyle, Adminstrateur de Sagemcom, Conseil de Surveillance de Build SAS (groupe B&B)
Marco De Benedetti
01/06/2014
Managing Director de Carlyle, Adminstrateur de Moncler, Twin Set, Motori, CommScope, NBTY, Cofide
Nicolas Paulmier
01/06/2015 Associé de Cinven, Conseil de Surveillance de Diacine France SAS et de Montecin France I SAS
Dexter Goei
01/06/2015
Jérémie Bonnin
01/06/2016 Directeur d'Altice VII, Président d'Altice Six, Administrateur de Next GP, Uppernext GP, CPA Lux, Coditel Management, Cabovisao, Winreason, F300, ONI SGPS, Hubgrade, Knewon, Vinluam, MTVC, etc
PDG d'Altice VII, Administrateur de Coditel, Cabovisao, Winreason, F300, ONI SGPS, Hubgrade, Knewon, Inluam, MTVC, WSG, Hot Telecommunication Systems, Wananchi
Max Aaron
21/10/2013
01/06/2014
Luce Gendry
21/10/2013
01/06/2015 Senior Advisor de Rothschild & Cie, Administrateur de l'IDI, FFP, Nexity et d'INEA et Président de Cavamont Holdings Ltd
Olivier Huart
21/10/2013
01/06/2014
Yaffa Nilly Sikorsky
21/10/2013
01/06/2016 Président émérite de Capital International SA et de Capital International Fund, Consultant chez Capital International SA
Secrétaire Général d'Altice
Directeur Général de TDF
Source: Numericable
Numericable: Comité exécutif
Eric Denoyer
First
Renewal
End of
Appointed
Date
Term
01/01/2011 02/08/2013 01/06/2006
DG de Numericable d'avril 2005 à septembre 2008 et depuis janvier 2011, DG de la division marché de gros de Completel de septembre 2008 à janvier 2011.
Directeur Financier de Numericable et de Completel depuis mai 2010. A occupé diverses fonctions chez Orange (1997-2006), Directeur Financier de Wanadoo (2000-04), de Streamezzo (2006-2008),
de Rentabiliweb (2008-2010)
Thierry Lemaitre
01/05/2011
Eric Klipfel
01/06/2010
Directeur Général B2C depuis juin 2010. A rejoint le Groupe en 2000 et a été successivement Directeur marketing (11/2006-03/2008) puis DG délégué (04/2008-05/2010).
Paul Zenou
20/12/2013
Vient d'être nommé Directeur Général B2B. Précédemment Directeur Général de la division Opérateurs de SFR depuis 2001.
Eric Pradeau
Directeur de la division Opérateurs du Groupe depuis janvier 2011. A rejoint le Groupe en 2000.
Philippe Le May
Directeur Technique du Groupe depuis 2008. Précédemment, directeur réseau de Numericable (2006-2008).
Jérôme Yomtov
Secrétaire Général du Groupe depuis 2009. Précédemment Directeur dans le département fusions-acquisitions d'HSBC France
Angélique Benetti
Directrice des Contenus. A rejoint le Groupe en 2003, membre du comité de direction depuis 2008.
Source: Numericable
18
Special Situation
Numericable
Page blanche
19
Disclaimer
CM-CIC Securities, Groupe Crédit Mutuel-CIC, entreprise d’investissement agréée par l’ACPR. CM-CIC Securities est membre du réseau ESN (European Securities Network) et sous la
tutelle de l’AMF (Autorité des Marchés Financiers française).
CM-CIC Securities a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des
clients. Il est notamment interdit aux analystes financiers de négocier des instruments financiers pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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Ni CM-CIC Securities, ni ses filiales (ainsi que les directeurs et employés de celles-ci) ne sauraient être tenus pour responsables de la transmission correcte et intégrale de ce document, ni
de tout retard dans sa distribution. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites
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