chambres de compensation

BANQUE
STRATÉGIE
n° 333
Février 2015
ISSN 0762-4077
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cahier de prospective bancaire & financière
DOSSIER
CHAMBRES DE COMPENSATION
Quel business model ?
D estinées à sécuriser les échanges financiers, les chambres de compensation
doivent également affronter en Europe un environnement très concurrentiel.
Subissant de nombreuses contraintes, les CCP disposent de marges de manœuvre
étroites pour se différencier. Pour atteindre la taille critique, certaines fusionnent
entre elles.
4
Sommaire
VEILLE STRATÉGIQUE
34 Finance de marché
Taux de facilité négatif, marché interbancaire et arbitrages
Yann Braouezec et Robert Joliet, IESEG School of Management
En partenariat avec
Dossier
CHAMBRE DE COMPENSATION
Quel business model ?
Dossier réalisé par Sophie Gauvent
L
es nouvelles régulations génèrent un afflux
de business vers les CCP ! C’est le cas, par
exemple, dans le domaine des produits
dérivés : comme le rappelle François Cadario
(LCH Clearnet), « la crise de 2008 a révélé que
la propagation des risques était liée notamment aux produits dits de gré à gré » (voir son
article, page 18). Bon nombre de ces produits
dérivés OTC sont désormais concernés par l’obligation de compensation instaurée par EMIR et
le Dodd-Frank Act.
Si l’objectif des régulateurs est de sécuriser le système financier, ils donnent par la même occasion
un « coup de pouce » aux CCP. Mais ne sont-elles
pas en surnombre ? Pour Alain Pochet (BNP Paribas Securities Services), « il y a trop de chambres
de compensation, en particulier en Europe pour
les actions. […] Dans le domaine des produits
dérivés, il est beaucoup plus difficile de réduire
le nombre de CCP. Pourtant, il est très malsain
qu’il y ait trop de concurrence entre des CCP qui
doivent avoir les moyens d’investir dans les outils
coûteux de gestion des risques. Elles ne sont pas
là pour être des sociétés commerciales, mais pour
sécuriser les échanges de notre monde financier »
(lire son interview, p. 12).
Et pourtant, ces établissements sont bien des sociétés de droit privé. Malgré un environnement très
contraignant, chacune cherche à se différencier.
Selon Thibaut de Lajudie (Ailancy), « les chambres
de compensation […] qui pourront mettre à disposition de leurs clients des outils et des services
performants permettant d’optimiser et de sécuriser
la gestion du collatéral disposeront d’un avantage
compétitif pour attirer les flux ». D’autres pistes
de différenciation existent (voir l’article, p. 14).
Les CCP évoluant dans un contexte d’investissements lourds et de marges réduites, elles sont lancées dans une course à la liquidité. Selon Édouard
Macré et Géraud du Deschaux (Equinox-Cognizant), « la clé du succès pour les CCP réside plus
que jamais dans la capacité à atteindre la taille
critique et à bénéficier d’un “effet volumes”. Une
véritable course à la liquidité – donc aux flux – est
engagée ». Par exemple, en décembre 2014, ICE
a pris un intérêt majoritaire dans Holland Clearing House (HCH), la chambre de compensation
de la plate-forme alternative TOM. Un an plus
tôt, EMCF et EuroCCP fusionnaient pour former
la première chambre de compensation européenne
sur les marchés « cash ». Et dans le domaine du
clearing des dérivés OTC, l’enjeu de la liquidité
est encore plus crucial. Les deux consultants calculent que « pour capter cette réserve colossale de
liquidité, ce ne sont pas moins de onze CCP européennes qui se sont positionnées. De toute évidence,
il n’y aura pas de place pour tout le monde »…
Banque & Stratégie n° 333 février 2015
3
Sommaire
CHAMBRES DE COMPENSATION
Quel business model ?
5Panorama
Principaux acteurs
et enjeux stratégiques
24Réglementation
Les différents visages d’EMIR
Gérard du Deschaux et Édouard Macré
Equinox Cognizant
28Investisseurs
L’opportunité de la compensation
pour les acteurs du buy side
12 Membre compensateur
« 
Il y a trop de chambres
de compensation »
Marie-Agnès Nicolet et Charles-Henri Taufflieb
Regulation Partners
Alain Pochet
BNP Paribas Securities Services
Nicolas Vincent
LCH.Clearnet SA
14Stratégie
Les CCP peuvent-elles innover ?
30 In case of difficulty
An Effective Recovery
and Resolution Regime for CCPs
Thibaut de Lajudie
Ailancy
Marcus Zickwolff
EACH
18 Classe d’actifs
Produits dérivés de gré à gré :
le levier de la compensation
François Cadario
LCH.Clearnet SA
&
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Banque & Stratégie n° 333 février 2015
Atelier
9h00 - 11h00
LE PAIEMENT
UN MARCHÉ EN PLEINE
MUTATION
9h00
Introduction de la séance
Nicolas FLOBERT, directeur associé, VERTUO Conseil
État de l’art du marché des paiements en France :
enjeux, innovations et tendances
Karim TERBECHE, Project Manager, VERTUO Conseil
Produits innovants et retour d’expérience sur le marché du mPOS :
l’exemple de BNP Paribas
Karine MUNOZ, responsable marketing monétique, BNP Paribas
Le paquet paiements : quelles implications pour le secteur bancaire,
les commerçants et consommateurs français ?
Pascale-Marie BRIEN, affaires européennes et internationales antenne bruxelloise FBF
L’enjeu des paiements innovants dans la stratégie d’un nouvel entrant
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Accueil des participants
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8h30
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Lieu
Auditorium de la FBF
18, rue La fayette
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Tarifs
Tarif : 360,00 € TTC
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(Association française des établissements de paiement et de monnaie électronique)
11h00
e.f
SÉMINAIRES
Mardi
3 mars
2015
Clôture de la séance
En partenariat avec
Dossier LES CHAMBRES DE COMPENSATION
Panorama
Principaux acteurs
et enjeux stratégiques
Les nouvelles réglementations issues de la crise génèrent
de nouveaux flux vers un marché de la compensation
de plus en plus concurrentiel. Pour améliorer leur attractivité,
les CCP ont entamé un mouvement de concentration
qui devrait se poursuivre.
GÉRAUD
DU DESCHAUX
Senior Manager
EquinoxCognizant
ÉDOUARD
MACRÉ
Senior Manager
EquinoxCognizant
L
es chambres de compensation
– également nommées « contreparties centrales », ou CCP en
anglais – sont au cœur de l’actualité
de l’industrie financière. Chargées
de garantir la bonne fin des opérations 1, leur rôle de garde-fou en cas
de défaillance de l’une des contreparties a été mis en exergue au moment
de la crise de 2008 ; depuis lors, le
régulateur n’a eu de cesse d’élargir
leur champ d’action – notamment
en l’étendant aux dérivés de gré à
gré – tout en renforçant leur capacité à résister aux chocs financiers.
En l’espace de quelques années, les
activités de compensation ont vu
une mutation en profondeur de leur
environnement de marché, poussant
les acteurs historiques à réinventer
leur modèle économique dans un
contexte fortement concurrentiel.
Souvenons-nous de l’organisation
du monde du clearing jusqu’au milieu
des années 2000 ; il vivait alors largement sur le mythe de l’infrastruc-
1. Cette garantie de bonne fin est réalisée grâce
à la « novation », par laquelle la CCP s’interpose
juridiquement entre l’acheteur et le vendeur,
devenant par là même la contrepartie unique
des deux parties.
ture de marché d’utilité publique.
Chaque Place financière avait sa
Bourse de valeurs, sa plate-forme
de compensation et son dépositaire
central attitrés. Les actions françaises
étaient systématiquement traitées à
la Bourse de Paris, compensées par
LCH.Clearnet et enregistrées auprès
d’Euroclear France. La même logique
de « silos » prévalait dans la plupart
des autres pays : les « champions »
nationaux de la compensation étaient
alors Eurex en Allemagne, CC&G
en Italie, SIX X-Clear en Suisse ou
Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC) sur le comptant
aux États-Unis.
Dans cette configuration, les CCP
exercent alors un monopole – de droit
ou de fait – sur leur marché domestique. Leur destin est intimement
lié à celui des places d’échange auxquelles elles sont connectées. Cela
n’a toutefois pas empêché un premier mouvement de consolidation
à l’échelle européenne. Issu en 2003
de la fusion des CCP française et britannique, LCH.Clearnet compense
également les flux des Bourses néerlandaises, belge, luxembourgeoise
et portugaise.
Cette situation, qui a longtemps
assuré aux chambres de compensation des marges stables confortables, a toutefois été chamboulée
en dix ans, en plusieurs étapes.
Un écosystème
bouleversé depuis
les années 2007-2008
Dès 2006, le commissaire européen
McCreevy chercha à favoriser l’interopérabilité 2 entre marchés et CCP,
en laissant l’initiative à l’industrie :
cette approche aboutit à l’établissement d’un « Code de conduite »
commun pour le clearing et le settlement (règlement) et à de premières
avancées, notamment en termes de
transparence de prix.
En 2007, la directive européenne
Marchés d’instruments financiers
(MiFID), en instaurant la libre concurrence entre places d’exécution, favorisa par ricochet l’émergence de nouvelles chambres de compensation,
EMCF et EuroCCP. Ces nouveaux
entrants, à l’instar des plates-formes
d’exécution dont elles assurent la
2. L’interopérabilité permet aux parties
d’une même transaction financière de choisir chacune
la CCP sur laquelle la transaction sera compensée.
Cela nécessite la mise en place de liens entre CCP.
Banque & Stratégie n° 333 février 2015
5
Dossier CHAMBRES DE COMPENSATION
1. Les principaux acteurs de la compensation dans le monde
Nasdaq OMX
LCH. Clearnet
Euro CCP
Kdpw CCP
Eurex Clearing
SIX X-Clear
MEFF
OCC
CME Group
DTCC
Iberclear
CC&G London
Stock Exchange Group
ICE
HKE
The Clearing Corportion of India LTD
Korea exchange
JSCC
Shanghai clearing house
ICCL
SGX
BM&F Bovespa
ASX
compensation, jouèrent à fond la
carte du low cost. Face à ces francstireurs pratiquant des tarifs ultracompétitifs, les CCP établies n’ont
eu d’autre choix que de s’aligner à
la baisse. Les frais de compensation
représentant jusqu’à 70 % des revenus 3 d’une CCP, on comprend que
le coup fut rude.
La crise de 2008 marque un tournant : la contraction des volumes
échangés sur les marchés, couplée
à une baisse des taux d’intérêt, porte
un nouveau coup à la rentabilité
des CCP.
Il n’en reste pas moins que la compensation sort paradoxalement renforcée de cette période agitée. Le
modèle de gestion des risques des
CCP, mis à l’épreuve lors des faillites de Lehman Brothers ou d’AIG,
a montré son efficacité à prévenir le
risque systémique. Face aux craintes
de défaillances en série, les chambres
de compensation ont joué à plein
leur rôle de digue.
3. Les 30 % restants provenant du réinvestissement
sur les marchés des marges et fonds de garantie
déposés par les participants.
6
Le big bang du G20
de Pittsburgh
De là découle le dernier temps
fort en date : en 2009, le G20 lance
le grand mouvement de réforme
post-crise des marchés financiers.
La compensation en est l’une des
pierres angulaires. Le Dodd-Frank
Act aux États-Unis et le règlement
EMIR 4 en Europe consacrent l’obligation de faire passer en CCP la plupart des contrats dérivés de gré à gré
(également appelés « OTC »). C’est
un marché colossal qui s’ouvre à la
compensation, totalisant 710 000 milliards de dollars de nominal cumulé,
près de dix fois plus que les contrats
à terme et les options échangés sur
les marchés organisés.
Si les autres types d’instruments
financiers ne sont pas directement
concernés par ces obligations de
clearing, la réglementation prudentielle issue de la réforme financière
(Bâle III) incite fortement les banques
à compenser le maximum de leurs
opérations afin d’optimiser leurs
exigences en capital et leur ratio
4. European Market Infrastructure Regulation.
Banque & Stratégie n° 333 février 2015
de levier (via le netting des transactions que permettent les CCP). Les
chambres de compensation n’espéraient sans doute pas pareil coup de
pouce de la part du régulateur.
S’il promeut la compensation
comme réponse adéquate au risque
systémique et au manque de transparence sur les marchés, le régulateur l’accompagne toutefois d’un
renforcement très strict du cadre
réglementaire dans lequel opèrent
les CCP. Afin de se conformer aux
exigences d’EMIR, celles-ci ont dû
redéfinir en profondeur leurs règles
de fonctionnement (rulebooks) et leurs
principes de gestion des risques
(algorithmes de calculs de marges,
modalités de gestion de la défaillance
d’un participant, mécanismes de
couverture des pertes, etc.). Depuis
mars 2014, la plupart des chambres
européennes (à l’exception notable
d’ICE Clear Europe) ont reçu le tampon réglementaire de l’ESMA 5. Un
agrément obtenu dans la douleur,
au terme de longs mois d’échanges
avec les instances de supervision et
au prix d’une revue de leur modèle
opérationnel et de leurs plates-formes
techniques. Le dossier EMIR a certainement été le projet le plus complexe que les CCP aient eu à mener
ces dernières années.
Une course à la liquidité
Résultat de cette période d’évolutions structurelles, les CCP évoluent dorénavant dans un contexte
économique caractérisé par des
marges réduites et des investissements lourds. Pour elles, la clé du
succès réside plus que jamais dans la
capacité à atteindre la taille critique
et à bénéficier d’un « effet volumes ».
Une véritable course à la liquidité
– donc aux flux – est engagée, sur
les marchés traditionnels comme
sur les nouvelles activités des CCP.
Sur les marchés matures (actions au
comptant, dérivés listés), un mouvement de consolidation est à l’œuvre.
En décembre 2014, ICE a accru son
emprise en Europe en prenant un intérêt majoritaire dans Holland Clearing
House (HCH), la chambre de compen5. « European Securities and Markets Authority » :
Autorité européenne des marchés financiers,
chargée de mettre le règlement EMIR
en application.
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SOMMAIRE DU DOSSIER – RB 781 février 2015
➔
AUTORITÉ EUROPÉENNE ............................................... 24
« Les modèles de risques des CCP ont été renforcés
par EMIR »
Chloé Picandet, ESMA
➔
BANQUE CENTRALE ...................................................... 26
« Les CCP ont une importance systémique »
Marc Bayle, BCE
➔
ÉCONOMIE ................................................................... 30
« La puissance publique demeure un assureur
en dernier ressort »
Nicolas Véron, Bruegel, Peterson Institute
for International Economics
➔
SUR LE TERRAIN ............................................................ 33
Redressement et résolution des CCP
Pierre-Dominique Renard et Jean-Marie Boudet, LCH Clearnet SA
➔
REDRESSEMENT VS RÉSOLUTION .................................. 36
Stop ou encore ?
Éric Wohleber, BlackRock France
➔
STABILITÉ FINANCIÈRE .................................................. 39
La compensation centralisée crée-t-elle
plus de risques qu’elle n’en assure ?
Bruno Biais, Toulouse School of Economics
Dossier CHAMBRES DE COMPENSATION
Investisseurs
L’opportunité
de la compensation
pour les acteurs
du buy side
Constitué d’investisseurs institutionnels, le buy side découvre
depuis peu l’univers de la compensation ; certes, la nouvelle
réglementation sur les dérivés l’y oblige, mais la compensation
centralisée lui offre également des avantages objectifs.
NICOLAS
VINCENT
Head of Fixed
Income SA
LCH.Clearnet SA
A
ccélérée ces dix dernières
années, l’évolution significative du métier de la compensation réside dans l’ouverture
au buy side.
Cette ouverture résulte de la rencontre de deux motivations :
−− d’une part, la volonté des chambres
de compensation d’offrir aux acteurs
majeurs du buy side des services traditionnellement destinés aux acteurs
interbancaires du sell side ​;
−− ​d ’autre part, l’incitation voire
l’obligation donnée par la réglementation au buy side de privilégier
ou même de retenir exclusivement
des solutions dites centralisées et
non plus bilatérales.
Dans le contexte réglementaire actuel, l’offre de service des
chambres de compensation permet
de répondre aux attentes et besoins
du buy side dans trois domaines : la
gestion de collatéral, la limitation
du coût en capital et la diminution
du risque de contrepartie.
La gestion de collatéral
Les acteurs du buy side sont très
diversifiés (assureurs, sociétés de
gestion, trésorerie d’entreprises,
fonds monétaires spécialisés, hedge
funds…) mais partagent principale-
28
ment un besoin de placer de la liquidité dans le marché. Pour ce faire,
certaines de ces institutions ont eu
recours par le passé à des opérations
de Repos même si les conditions de
marchés et l’environnement de taux
ont réduit les volumes.
Certains acteurs disposant de collatéral de bonne qualité ont aussi
participé à l’essor des opérations
de collatéral, utilisant là encore
des Repos.
Le collateral management (que l’on
pourrait résumer à l’utilisation dynamique de collatéral contre cash) est
ainsi devenu ces dernières années un
enjeu majeur pour beaucoup d’établissements du sell et du buy side.
Le développement d’offres de collateral management par des infrastructures (Euroclear et ClearStream
principalement en Europe) mais
aussi par tous les grands établissements dans le domaine du titre
a ainsi répondu à cette recherche
d’optimisation de la circulation
du collatéral entre « prêteur » et
« emprunteur » de cash mais aussi
aux besoins de garantie apportée
par une « contrepartie » au bénéfice d’une autre « contrepartie » ;
l’avantage de ces systèmes a été et
demeure d’autoriser la réutilisation
Banque & Stratégie n° 333 février 2015
des titres par l’acteur créditeur,
certes sous conditions, mais permettant la liquidité et l’optimisation.
Les principaux acteurs du buy side
disposent tous d’une expertise de
gestion opérationnelle de leur collatéral et de services de gestion de
collatéral auprès de leurs propres
banques conseils ou auprès d’acteurs spécialisés. Ce point est important, car il met en lumière une pratique du marché de gré à gré dans
le domaine des relations entre les
acteurs du sell side et du buy side : la
gestion de collatéral au travers de
systèmes de collateral management.
Le passage d’une activité de gré à
gré (prenons l’exemple des dérivés)
vers une activité centralisée auprès
d’une chambre de compensation est
largement facilité quand la chambre
de compensation, qui répond à des
exigences d’industrialisation pour
baisser ses coûts de revient, peut
s’appuyer sur des pratiques industrielles retenues sur le segment de
gré à gré : les systèmes de collateral management en sont clairement
l’exemple et particulièrement pour
toute la gestion dynamique essentielle des dépôts des membres compensateurs auprès des chambres de
compensation.
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de la zone euro a donné naissance à l’Union bancaire. Cette construction reste
à finaliser (mécanisme de résolution imparfait, fonds de garantie des dépôts
manquant…), mais elle pourrait bien propager son élan fédéral à d’autres
domaines économiques et à l’Union européenne dans son ensemble.
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21
Banque centrale
Taux négatif et autres mesures d’assouplissement monétaire de la BCE :
quelles sont les implications potentielles ?
28
Établissement de paiement et de monnaie électronique
Le nouveau visage du marché des paiements
Éric Dor, IESEG School of Management
Bruno Joanides et Tatiana Rozoum, Syrtals
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