3- L`intermédiation financière comme surveillance déléguée

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3- L'intermédiation financière
comme surveillance déléguée
Expliquer la place des banques comme intermédiaires dans les financements
(Diamond, 1984).
Intermédiaire financier :
• agent à qui est délégué l'investissement dans les actifs financiers
• émet des titres pour acheter d'autres titres
Objectif : comprendre le rôle des IF
• décrire les marchés où ils interviennent
• souligner ce qui leur permet de rendre des services bénéfiques :
◦ les contrats financiers émis/souscrits par les IF
en particulier les contrats de dette (crédits, dépôts)
◦ coûts de surveillance et d'exécution des contrats
→ transformation de prêts nécessitant surveillance/exécution coûteuses en
dépôts ne les nécessitant pas, grâce à la diversification...
Jean-Baptiste Desquilbet (Université Lille 1)
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Les IF rendent des services :
services liés à l'actif : rendus aux emprunteurs (émetteurs primaires)
• IF concentre en portefeuille des actifs qu'il a un avantage comparatif à détenir
• source de cet avantage comparatif : coûts de surveillance réduits
• (ce chapitre)
services liés au passif : rendus aux déposants (détenteurs secondaires)
• possibilité d'utiliser les dépôts comme moyens de paiement
• transformation (meilleur partage des risques, meilleure liquidité)
• (chapitre suivant)
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Plan :
1- Principes de la surveillance déléguée
2- Exemple de dette optimale sans surveillance déléguée
3- Intermédiation financière
4- Conclusion
Bibliographie :
Diamond (1996), “Financial Intermediation as Delegated Monitoring: A Simple Example”,
Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, 82/3, pp. 51-66
A la fin de ce chapitre, vous devriez savoir :
• expliquer les hypothèses principales du « modèle » de Diamond
• expliquer les principaux modes de financement envisagés par Diamond
• expliquer la différence entre coût de surveillance et coût de délégation
• expliquer le rôle de la banque comme surveillant déléguée
• argumenter sur les avantages et inconvénients des relations de long terme
entre banque et emprunteurs
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1- Principes de la surveillance déléguée
Théorie de l'agence →
la surveillance par le principal améliore les contrats
le coût de surveillance compte
surveillance
contexte
sélection de projets a priori (screening)
antisélection
prévention de comportements opportunistes
pendant la réalisation du projet
risque moral (actions cachées)
punir ou auditer un emprunteur défaillant
vérification coûteuse des résultats
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avec un prêteur + un emprunteur :
K = coût de la surveillance
→ comparer
S = gain de la surveillance
avec m prêteurs :
• chacun surveille :
• surveillance déléguée :
→ coût total mK
→ coût K
→ évite la multiplication...
Problème supplémentaire :
• le surveillant a une info privée...
• comment vérifier que la surveillance a été effectuée ?
• D = coût de la délégation
Une théorie « contractuelle » de l'intermédiation doit :
• modéliser le coût de la délégation
• expliquer comment l'intermédiation améliore les contrats
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La surveillance déléguée (IF) est « rentable » si :
K + D ⩽ min { S , mK }
Coût de surveillance directe
Coût d'utilisation
d'un intermédiaire
Coût de non surveillance
Pour étudier les bénéfices de l’intermédiation financière :
(1) trouver le meilleur contrat entre prêteurs et emprunteurs sans intermédiaire ni
surveillance :
• contrat de dette avec coût de liquidation forfaitaire → incitation à rembourser
(2) demande de surveillance : surveiller permet ↓ proba et coûts de liquidation
→ surveillance avantageuse si elle est déléguée : évite duplication
→ mais la délégation a un coût : donner des incitations au surveillant délégué
délégation optimale : le surveillant délégué émet de la dette non surveillée avec
coût de liquidation (« dépôt ») → intermédiaire financier !
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2- Exemple de dette optimale sans surveillance déléguée
Un entrepreneur a besoin de 1 M€ :
• pas de fonds propres
• responsabilité limitée
• neutre au risque
m investisseurs peuvent placer 1/m
• m grand... A.N. : m = 10000 ; 1/m = 100 €
• neutres au risque
• n'observent pas directement l'activité de l'entrepreneur
• exigent un taux de rentabilité attendu r = 5%
coût de surveillance
• K = 200 € = 0,0002 M€
• m.K = 2 M€
→ coût de surveillance prohibitif : quel est le meilleur contrat sans surveillance ?
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2.1- Le meilleur contrat sans surveillance
investisseurs et entrepreneur sont d'accord sur VAN > 0 (projet rentable)
mais seul l’entrepreneur observe le résultat effectif :
→ il peut s'approprier les cash-flows (conflit d'intérêt)
• en gonflant les coûts
• en sous-déclarant les recettes
asymétrie d’info
↓
pb de risque moral
(coût vérif résultat)
caractéristiques du projet :
• coût initial : 1 M€
H = 1,4 M€ avec proba P = 0,8
réalisation : V
L = 1 M€ avec proba 1 – P = 0,2
Contrats possibles :
• fonds propres (action ordinaire) :
• pénalité en cas de sous-déclaration → contrat de dette
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§2.2
§2.3
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2.2- Un contrat simple : le contrat de fonds propres
action ordinaire : accord de partage du profit sur la base du résultat déclaré (Z)
a = fraction du résultat déclaré versé à l'investisseur externe
1 – a = fraction du résultat déclaré conservé par l'entrepreneur
(en plus du résultat non déclaré)
Si le contrat ne stipule que a et Z :
• gain de l'entrepreneur : V – a Z → il choisit de déclarer Z = 0
→ si les profits ne peuvent pas être vérifiés,
alors le contrat de fonds propres simple n'est pas efficace
→ L'investisseur aimerait imposer une pénalité à l'entrepreneur en cas de
déclaration d'un résultat « trop bas » :
• liquidation du projet
• pénalité non monétaire (prison, pilori, perte de réputation)
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2.3- Mise en faillite, liquidation
La liquidation est inefficace si elle produit beaucoup moins que la valeur des actifs
maintenus en place.
→ Supposons que la liquidation ne rapporte rien (à l'entrepreneur/à l'investisseur)
La liquidation est mieux utilisée comme pénalité contingente :
• si l'investisseur doit liquider pour un certain paiement, alors il liquide pour
tout paiement inférieur
• sinon... l’emprunteur paie le montant « inférieur » pour éviter liquidation et
garde la différence !
Le contrat financier optimal sans surveillance :
• choisir un paiement « plancher » f :
• paiement supérieur à f → évite la liquidation
• paiement inférieur à f → liquidation
→ un contrat de dette de valeur faciale (future) f !
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2.4- Le contrat de dette optimal
Quel paiement f minimal garantissant un rendement attendu de 5% sur 1 M€ ?
• Supposons f = 1 :
état L : V = 1
état H : V = 1,4
gain entrepreneur = 0
entrepreneur gain investisseur = 1
paye 1 et évite
la liquidation gain entrepreneur = 0,4
gain investisseur = 1
L'investisseur gagne 1
dans les deux états
→ insuffisant
(0% < 5%)
• Supposons 1 < f < 1,4 :
état L : V = 1
état H : V = 1,4
liquidation
liquidation gain entrepreneur = 1,4 – f
évitée
gain investisseur = f
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Gain espéré de
l'investisseur : 0,8.f
→ suffisant si :
0,8.f = 1,05
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• Supposons f = 1,05/0,8 = 1,3125 :
état L : V = 1
état H : V = 1,4
liquidation
Gain espéré de
liquidation gain entrepreneur = 0,0875 l'investisseur : 1,05
évitée
gain investisseur = 1,3125
Quand l'investisseur extérieur ne peut pas
• observer les cash-flows
• surveiller les affaires
alors :
• un contrat de financement par fonds propres ne fonctionne pas
• un contrat de dette est préférable
• la liquidation en cas défaut sert de pénalité que l'entrepreneur cherche à éviter
NB : l’analyse peut s’étendre à d’autres clauses contractuelles que remboursement et
paiement des intérêts, qui peuvent être violées pour des motifs divers et difficiles à
observer...
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2.5- La valeur de la surveillance
Si l'investisseur peut surveiller l'entrepreneur :
• il détecte si l'état est H ou L
• au lieu de liquider systématiquement en cas de paiement insuffisant,
il peut accepter un paiement conditionnel : 1 si V = 1, f si V = 1,4.
Alors, l'entrepreneur accepte...
Valeur de la surveillance = économie espérée en coûts de détresse financière :
• au lieu de gagner 0 si V = 1, l'investisseur gagne 1 (avec probabilité de 0,2)
• « gain de la surveillance » : S =0,2×1=0,2
Le « gain de la surveillance » doit être comparé au coût de surveillance (K) :
• doit être payé au préalable (avant que le résultat soit connu)
• s'informer à l'avance sur l'activité
acquérir les capacité d'interpréter les comptes
(On peut supposer que le coût est payé ex-post en cas de vérification : 0,2.K...)
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3- Intermédiation financière
→ un IF peut être créé comme « gros investisseur synthétique »
m investisseurs surveillent :
• m grand (petits investisseurs) → coût de surveillance prohibitif
• m petit (gros investisseurs) → financement possible par dette surveillée
Supposons :
• m grand... A.N. : m = 10000
• coût de surveillance : K = 0,0002 M€ par surveillant
La délégation de surveillance à un « banquier » :
• évite la duplication des coûts de surveillance
• pose un problème d'incitation :
◦ effort de surveillance , info collectée → pas observés par investisseurs
◦ même type de conflit d'intérêt banquier/investisseur que entrepr/investisseur
Déléguer sans surveiller le surveillant → importance de la diversification des prêts
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3.1- Comment déléguer la surveillance sans avoir à surveiller le surveillant ?
« Sed quis custodiet ipsos custodes ? »
« Mais qui gardera ces gardiens ? »
(Juvénal, Satires VI)
Imposer au banquier la possibilité d'une liquidation :
• selon le paiement aux déposants
• comme l'entrepreneur, le banquier préfère éviter la liquidation
Supposons que la liquidation est une pure sanction (elle ne rapporte rien).
Interprétation :
• le banquier et l'entrepreneur sont « liquidés » ensemble pour s'assurer qu'ils ne
sont pas de connivence
• « liquider » le banquier consomme tous ses actifs
• si le banquier anticipe la liquidation, alors il surveille moins, et ses actifs
perdent de la valeur
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3.2- La surveillance déléguée sans diversification est un échec
absence de diversification : la banque accorde/surveille un seul prêt au nom des
petits déposants
même si la banque peut collecter 1 dans l'état V = 1, elle doit être liquidée :
• contrat de dépôt de valeur faciale ≤ 1 → rendement insuffisant
• contrat de dépôt de valeur faciale > 1 → liquidation dans l'état L
→ la banque doit être liquidée aussi souvent que l'entrepreneur
→ la banque non diversifiée est inutile
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3.3- La diversification permet-elle de réduire le coût de délégation ?
Ex. : le banquier accorde/surveille deux prêts (aux résultats indépendants)
→ 4 états :
état
V1
V2
probabilité
HH
1,4
1,4
0,64
HL
1,4
1
0,16
LH
1
1,4
0,16
LL
1
1
0,04
Le banquier
• collecte 2 M€ de dépôts de 20000 investisseurs
• prête selon un contrat de dette surveillée de valeur faciale F < 1,4.
• récupère F si Vi = 1,4 et 1 si Vi = 1
• n'a pas besoin de recourir à la liquidation
• émet des dépôts sous forme de dette non surveillée de valeur B (par prêt)
• est liquidé s'il paye à chaque déposant moins que 2B/20000= B/10000
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Si le banquier surveille les deux prêts :
• Il gagne :
état
paiement probabilité proba cumulée
explication
V1 +V2
HH
2F
0,64
0,64
les deux paient F
2,8
HL ou LH
F+1
0,32
0,96
un paie F, l'autre 1
2,4
LL
2
0,04
1,00
les deux paient 1
2
• Il doit 2B aux déposants :
si F + 1 ≥ 2B ≥ 2, alors :
• la banque est n'est liquidée que dans l'état LL (avec proba 4%)
• les déposants récupèrent : → 0 avec proba 4% (liquidation ne rapporte rien)
→ 2B avec proba 96%
→ en moyenne : 0,96×2 B
acceptable si 0,96×2 B=1,05×2 soit 2 B=2,1875
• la banque doit récupérer F + 1⩾2 B=2,1875 soit F ⩾1,1875
• en accordant un prêt de valeur faciale F = 1,1875, la banque peut bien
rembourser l'intégralité des dépôts avec une probabilité de 96%.
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La banque va-t-elle surveiller ?
Si les deux emprunteurs échouent (LL) Si l'un des deux emprunteurs échoue et
ou si les deux réussissent (HH)
l'autre réussit (HL ou LH)
La surveillance ne rapporte rien
La surveillance accroît les revenus
Accroissement attendu des revenus ≥ K par prêt → l'incitation à surveiller
Si la banque ne surveille aucun prêt, alors elle fait faillite si un des deux prêts
échoue → le banquier gagne 0
Si la banque surveille un prêt :
• avec proba 16%, le prêt surveillé échoue, l'autre réussit
→ la banque accroît son revenu de 1 + F – 2B = 1 + F – 2,1875
• la banque est incitée à surveiller un prêt si 0,16(1+ F – 2,1875)⩾0,0002
soit F ⩾1,18875
La banque est incitée à surveiller 2 prêts si 0,32(1+ F – 2,1875)⩾0,0002×2
soit (encore) F ⩾1,18875
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La nécessité de fournir au banquier une incitation...
• à surveiller
• à éviter faillite quand un seul prêt fait défaut
… implique un profit pour le banquier → une « rente de contrôle »
Avec 2 prêts :
proba
0,64
0,32
0,04
somme reçue
(avec F = 1,18875)
2F
F+1
0
gain
(créance résiduelle au-delà de 2B = 2,1875)
0,19
= 2F – 2B
0,00125 = F + 1 – 2B
0
(faillite et liquidation)
• gain espéré du banquier = 0,122 soit 0,061 / prêt > K = 0,0002
• rente de contrôle = 0,0608 / prêt
Coût de délégation
D = 0,1008 M€/prêt
=
coût de détresse financière
de la banque 1 M€×4 %
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+
rente de contrôle
0,0608 M€
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3.4- Résumé : intermédiation financière et diversification
Parmi trois type de contrats :
(1) pas de surveillance, dette diffuse de valeur faciale 1,3125 M€/emprunteur
(2) surveillance directe : économise le coût de détresse financière S = 0,2 M€
mais coûte les coûts de surveillance mK = 2 M€
(3) surveillance déléguée : économise coût de détresse financière S = 0,2 M€
mais coûte les coûts de surveillance et de délégation K + D = 0,101 M€
… l'option (3) est meilleure, grâce à la diversification du portefeuille de prêts.
La diversification permet à l'IF de fournir une surveillance déléguée à coût réduit :
• la proba que la banque fasse défaut diminue
• la rente de contrôle diminue
→ 0 qd nombre de prêts iid → +∞
• le coût de délégation diminue
• seul subsiste le coût de surveillance (inévitable)
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À la limite (concurrence et diversification parfaites) :
• coût du capital attendu pour entrepreneur : 5,02%
• valeur faciale de la dette : F t.q. 0,8 F + 0,2×1=1,0502 soit F = 1,06275
• la rentabilité attendue de la banque est de 5% après coûts de surveillance
Mais en pratique :
• le risque de défaut des emprunteurs est corrélé positivement
• le nombre de prêts en portefeuille est limité
Message général :
• la diversification permet à la banque de transformer de la dette surveillée
(prêt aux entrepreneurs) en dette non surveillée (dépôts bancaires)
• l'organisation bancaire minimise la somme des coûts de surveillance et de
détresse financière
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2015
4- Conclusion :
4.1- Conséquences en matière de politique économique
La banque a intérêt à se couvrir contre tout risque qu'elle ne peut pas contrôler via
surveillance (en particulier le risque de taux d'intérêt)
La diversification rend les dépôts plus sûrs que les prêts :
• même sans assurance des dépôts
• éviter toute réglementation empêchant la diversification des prêts bancaires
(sectorielle, géographique)
si diversification insuffisante
→ proba de faillite bancaire + grande
→ rentes de contrôle + élevées
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2015
4.2- Rôle de la dette dans l'intermédiation financière
droit de liquider en cas de défaut
→ pouvoir du créancier
→ incitation à rembourser
mais la liquidation peut être inefficace
→ intérêt de la surveillance (liquider judicieusement)
les intermédiaires financiers (banques) :
• centralisent la surveillance, évitent la duplication des coûts de surveillance
• achètent de la dette qu'elles surveillent (prêt)
• émettent de la dette non surveillée (dépôts)
• effectuent cette transformation grâce à la diversification des prêts
• remplissent ainsi leur rôle de surveillance déléguée
24
2015
4.3- Questions théoriques :
cf. Gorton & Winton (2003), « Financial Intermediation », in Constantinides, in
Harris et Stulz (editors), Handbook of the Economics of Finance, Elsevier, ch. 8,
pp. 431-552
coût de surveillance :
• ex-post, en cas de défaillance (Townsend 1979) → costly state verification
• ex-ante (Diamond 1984) → non contingent
→ forme précise des contrats de financement :
• dette (Townsend)
• indéterminée (Diamond) : dette ou fonds propres
surveillance et diversification :
• intermédiaires non infiniment diversifiés en pratique
• existence d’un risque systématique (non diversifiable)
• arbitrage entre coût de surveillance d’un « gros » intermédiaire et bénéfice de
la diversification → taille optimale de l’IF
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2015
Banques comme productrices d’information
(i) Asymétries d’information / acquisition coûteuse :
• problème de fiabilité (prouver qu’une info valable a bien été produite?)
Leland & Pyle (1977) : dans un contexte d’antisélection, en prenant
une part dans le projet, l’entrepreneur signale la qualité
• problème d’appropriabilité (l’info est un « bien public »)
cf. paradoxe de Grossman-Stiglitz (1980) :
sur un marché efficient, les prix reflètent toute l'information disponible
→ inutile de payer pour s'informer
→ plus personne ne s'informe
→ quelle information est contenue dans les prix ?
→ l’IF légitimée sous forme de :
• « vendeur d’information » : agence de notation
• « gestionnaire de portefeuille délégué » : fonds mutuel, hedge fund, banque
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2015
(ii) Apprentissage et relations de long terme :
• complexifier les modèles théoriques
• une seule interaction prêteur/emprunteur
• chaque emprunteur se finance auprès d’un seul prêteur
• introduire des éléments plus réalistes
• conditions des prêts, renégociation
• multiplicité des prêteurs, concurrence
→ Problème de « rente informationnelle » dans la relation de long terme
banque externe
– informée
taux débiteur
+ élevé
rente pour
la banque
interne
si taux débiteur reflète le « risque moyen »,
seuls les « mauvais » risques changent de
banque (malédiction du vainqueur)
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Taux trop élevé pour les
« bons » emprunteurs en
relation établie (hold-up)
Concurrence pour les
emprunteurs « libres » :
trop de fonds pour les
« mauvais » emprunteurs
2015
Relations de long terme
Avantages
Inconvénients
amélioration des conditions de contrats absence de concurrence (hold-up) :
• encourage la réputation
• emprunteur « exploite » la banque
• meilleur accès au crédit si relation
• banque « exploite » l’emprunteur
établie
rente informationnelle
• plus grande flexibilité
emprunteur sans financement en cas de
rentes futures
difficulté de la banque
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2015

3- L`intermédiation financière comme surveillance déléguée

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