Rémunération des dirigeants, performance et gouvernance d

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Rémunération des dirigeants,
performance et gouvernance d'entreprise:
Analyse du cas suisse
Simone PARIETTI
Université de Fribourg
Boulevard de Pérolles 90
CH-1700 Fribourg
Version du 26.02.2014
Simone PARIETTI
Université de Fribourg, Suisse
Version du 26.02.2014
Résumé
Cet article analyse les déterminants de la rémunération des dirigeants des entreprises suisses cotées
sur la période 2007-2012. Les résultats obtenus à partir de différentes spécifications économétriques
montrent que la taille de l'entreprise constitue un des principaux déterminants du niveau de
rémunération alors que le lien avec différentes mesures de performance est relativement faible. Nous
documentons également l'existence d'un lien négatif entre rémunérations anormales et performance
future. Ces résultats tendent à prouver que la rémunération n'aligne que partiellement les intérêts des
dirigeants sur ceux des actionnaires et qu'elle ne constitue pas un mécanisme de gouvernance
d'entreprise optimal.
Parmi les différents mécanismes de gouvernance d'entreprise, la rémunération des dirigeants devrait
permettre d'aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires. Les très nombreux cas de
rémunérations excessives observées lors de la crise financière ont mis en doute l'efficacité de ce
mécanisme. La recherche académique s'est penchée sur la question depuis de très nombreuses
années. L'essentiel des travaux effectués dans le domaine portent sur les Etats-Unis et de
l’Angleterre. En effet, la réglementation de ces pays exige une plus grande transparence qui a permis
de collecter des données et de les mettre à disposition des chercheurs. Les résultats obtenus pour
ces deux pays peuvent difficilement être généralisés car la structure de l'actionnariat y est très
dispersée. Comme l'ont montré différents auteurs (La Porta et al., 1999 ; Faccio et Lang, 2001), la
grande majorité des entreprises des autres pays ont un actionnariat concentré où le problème
d'agence se pose non seulement entre les dirigeants et les actionnaires mais également entre les
actionnaires majoritaires et minoritaires. Dans ce contexte la question de l'efficacité de la
rémunération comme mécanisme de gouvernance interne reste ouverte.
Notre travail analyse la rémunération des dirigeants de sociétés cotées sur le marché suisse. Ce pays
présente plusieurs spécificités. Ainsi, la structure de l'actionnariat est représentative de la plupart des
pays d'Europe continentale puisqu'on y observe une forte concentration de l'actionnariat. Isakov et
Weisskopf (2014) montrent que 2/3 des entreprises cotées en Suisse ont un actionnaire majoritaire
détenant plus de 20% des droits de votes. De plus, ce pays vient d'adopter une des règlementations
les plus contraignantes au monde en matière de rémunérations puisque les actionnaires devront voter
de façon contraignante sur la rémunération des instances dirigeantes dès 2015. Depuis 2007, suite à
un changement législatif, les sociétés cotées sont tenues de détailler les rémunérations des instances
dirigeantes dans leur rapport de gestion. Nous avons collecté ces informations (à la main) pour
l'ensemble des sociétés cotées sur la période 2007-2012 et avons constitué une base de données
unique permettant différentes analyses au sujet des rémunérations.
Dans cet article, nous analysons les déterminants des rémunérations des dirigeants suisses. Nous
tentons de voir si les rémunérations perçues au cours de cette période reflètent un alignement des
intérêts des dirigeants et des actionnaires, en particulier sous la forme de l'existence d'un lien entre
rémunération et performance de l'entreprise. Notre analyse porte sur différentes mesures de
performance, sur la rémunération totale ainsi que sur les différentes composantes de la rémunération.
Nous estimons différentes spécifications économétriques qui aboutissent à des résultats différents,
conformément à ce qui a été documentés dans la littérature récente. Les résultats indiquent un lien
‐ 1 ‐ relativement faible entre performance et rémunération. Dans un deuxième temps, nous définissons un
niveau de rémunération anormale comme étant le résidu du modèle de détermination de la
rémunération et nous analysons le lien avec la performance future. Nos résultats montrent un lien
inverse entre rémunération anormale et la performance comptable future. Ceci tendrait à prouver
qu'une rémunération excessive est suivie d'une mauvaise performance et que la rémunération ne
résout pas les problèmes d'agence engendrés par la séparation de la propriété mais qu'elle semble
les aggraver.
La suite de cet article est organisée da la manière suivante. La section 1 présente brièvement le cadre
institutionnel suisse. La section 2 passe en revue la littérature sur la relation attendue entre les
rétributions et la performance ainsi que sur la rémunération excédentaire. Cette section développe les
principales hypothèses testées. La troisième section présente l’échantillon, les différentes variables
ainsi que la méthodologie employée. La quatrième section expose les différents résultats de l'analyse
de la relation entre performance et rémunération. La cinquième section présente les résultats de
l'analyse du lien entre la rémunération excédentaire et la performance future. La dernière section
conclut l’article.
1
Cadre institutionnel suisse
Afin de comprendre le type et la qualité des informations données par les entreprises au sujet des
rémunérations, il est important de décrire le cadre institutionnel et réglementaire prévalant
actuellement en Suisse. Jusqu'au début des années 2000, aucune information sur les rémunérations
des dirigeants n'était exigée de la part des sociétés cotées en bourse. A l'époque, le législateur
estimait que ces informations relevaient d'un certain secret professionnel et qu'il n'était pas dans
l'intérêt des entreprises de donner trop de détails à ce sujet. Au tournant du siècle, le débat
international sur l'amélioration de la gouvernance d'entreprise a pris de l'ampleur suite à différentes
faillites qui ont ruiné des milliers d'actionnaires à travers le monde. La transparence et les mesures de
protection des actionnaires sont devenues des questions centrales, comme l'atteste la publication des
principes de gouvernement d'entreprise par l'organisation de coopération et de développement
économiques (OCDE) en 1999. La Suisse n'a pas échappé à ce phénomène, notamment après la
faillite de Swissair.
Deux initiatives du secteur privé ont comblé le vide existant dans le domaine. La fédération des
entreprises suisses, économiesuisse, a publié en 2002 un code suisse de bonne pratique en matière
de gouvernance d'entreprise (CSBP). Il contient un ensemble de recommandations à caractère non
contraignant concernant essentiellement l'organisation et le travail du conseil d'administration et de la
direction mais aussi quelques éléments sur le rôle des actionnaires et sur les réviseurs de la société.
Le CSBP est complété par la directive de la bourse suisse en matière de gouvernance (DCG) qui
règle les questions de transparence et qui a été publié en 2002 également. Elle requiert un ensemble
d'informations que les entreprises cotées doivent publier. Ces informations doivent permettre
d'apprécier la qualité de la gouvernance des entreprises. A partir de cette date, chaque entreprise
‐ 2 ‐ cotée doit publier dans son rapport de gestion un chapitre explicitant différentes informations relevant
de la gouvernance d'entreprise. Les sociétés sont tenues de publier ces informations selon le principe
"comply or explain", c'est-à-dire que si une entreprise ne souhaite pas donner d'informations sur un
point obligatoire elle doit le justifier explicitement. En matière de rémunération, la DCG fait exception
au principe "comply or explain" et exige la publication de la rémunération globale de la totalité des
membres exécutifs du conseil d’administration et des membres de la direction générale d’une part et
de la totalité des membres non exécutifs du conseil d’administration d’autre part. Elle exige d'autre
part la publication de la rémunération détaillée du membre du conseil d’administration dont le montant
global de toutes les rémunérations est le plus élevé sans toutefois faire mention de son identité. Dans
une analyse des rapports annuels de 2004, la Fondation Ethos (2005) souligne que les sociétés
interprètent le texte de la DCG de façon très variable et publient des informations peu comparables.
Cette nouvelle transparence en matière de rémunération ne permet donc pas de se faire une idée
précise de l'efficacité de la politique de rémunération adoptée par les sociétés.
Parallèlement à ces développements, des initiatives sont prises sur le terrain politique et aboutissent à
l'adoption par le parlement en 2005 d'une modification du code des obligations et l'introduction d'un
nouvel article 663 qui exige la publication d'informations plus détaillée sur les rémunérations des
instances dirigeantes dans l'annexe aux comptes. Ainsi à partir du 1er janvier 2007, les entreprises
cotées en bourse sont tenues de publier dans leur annexe au bilan des informations plus détaillées
que celles exigées par la DCG. Elles sont notamment obligées de rendre publics les montants versés
aux membres du CA de manière individuelle, la rétribution globale versée à l'ensemble de la direction
générale de l'entreprise et également la rétribution du dirigeant (membre exécutif) le mieux payé
(MEMP). En outre, la détention individuelle d’actions et d’options de l’entreprise pour tous les
membres de ces instances doit également figurer dans le rapport de gestion. Certaines entreprises
soucieuses de bien informer leurs actionnaires ont été plus loin et pris l'initiative de détailler leur
politique salariale dans des rapports de rémunération séparés plus détaillés. Enfin, dès 2008,
quelques entreprises ont soumis leur rapport de rémunération à un vote consultatif lors de l'assemblée
générale des actionnaires.
La révélation des premiers chiffres concernant les rémunérations et la crise traversée par le secteur
bancaire dans les années 2007-2009 a également suscité un important débat public sur la question du
niveau de rémunération de certains dirigeants. Ce débat a abouti à une initiative visant à limiter les
rémunérations dites "abusives". Cette initiative a été déposée en 2008 et a généré un très important
débat au parlement qui a rédigé un contre-projet. L'initiative a finalement été votée en mars 2013 et
acceptée par le peuple avec 68% de voix en faveur du texte. Le conseil fédéral a publié une première
ordonnance d'application en novembre 2013 et les effets de cette initiative se feront sentir pleinement
dès 2015. Cette initiative introduit de nombreuses modifications en termes de gouvernance mais la
principale d'entre elles est l'introduction d'un vote contraignant sur les rémunérations. Cette
réglementation, unique au monde, aura sans doute pour conséquence d'accroître la transparence et
la qualité des informations concernant la politique de rémunération des sociétés cotées en Suisse.
‐ 3 ‐ 2
Revue de littérature et hypothèse de base
La littérature académique sur la rémunération des dirigeants est très vaste, couvre de nombreux
sujets différents et est principalement concentrée sur les Etats-Unis et l’Angleterre.
Selon la théorie d’agence avancée par Jensen et Meckling (1976), la rémunération accordée aux
dirigeants correspond à un mécanisme interne à la société permettant d’aligner les intérêts des
actionnaires, propriétaires de l’entreprise à ceux des dirigeants. Dans une telle situation, la
rémunération liée à des mesures de performance est donc une solution permettant de limiter les
conflits potentiels provenant d’une séparation entre la gestion et le contrôle en alignant les intérêts
des deux parties prenantes.
Les premiers travaux analysant la relation existante entre la rémunération et la performance de
l’entreprise sont ceux de Murphy (1985), Baker et al. (1988) et Jensen et Murphy (1990). En analysant
une série chronologique de données entre 1964 et 1981, Murphy (1985) trouve une relation
hautement significative entre la rémunération et la rentabilité des actions. Cette même relation est
présente entre la rémunération et la croissance du chiffre d’affaire de la société. Selon ces résultats, il
est fondamental de considérer la rémunération globale perçue par les dirigeants et incorporer dans
l’analyse des variables spécifiques se rapportant aussi bien à la société qu'à l’individu analysé. Dans
leur article, Baker et al. (1988) constatent qu’une augmentation de la richesse actionnariale de 1'000
USD d’une année à l’autre provoque une augmentation du salaire de base et du bonus en cash de
0.02 USD en moyenne. Soulignant la diversité des méthodes utilisées par les entreprises pour évaluer
la rémunération attribuée aux dirigeants et l’utilisation d’éléments peu économiques incorporés par les
praticiens, ils affirment qu’il faut impérativement trouver un bon support économique pour fixer les
rétributions. Jensen et Murphy (1990) suggèrent qu’une variable importante permettant d’évaluer la
relation entre rémunération et performance est la participation au capital des dirigeants. L’effet d’une
participation au capital de la part du dirigeant a un effet plus marqué auprès des petites sociétés selon
Conyon et Perck (1998). Ils constatent que les rétributions sous forme de cash des dirigeants des 100
plus importantes entreprises anglaises ont une relation positive avec la rentabilité boursière sur une
année (TSR) surtout lorsqu’aucun membre de la direction n’appartient au CA et au CR. Selon leur
étude, cette mesure peut être donc utilisée pour prédire la rémunération des dirigeants. Suite à la
globalisation des marchés, différents auteurs constatent que les dirigeant-actionnaires ont diminué
fortement leur participation au capital auprès des sociétés qu'ils gèrent diminuant ainsi la forte relation
qui existait entre la performance et la rémunération dans le passé.
Dans un premier temps, les chercheurs ont considéré séparément une des composantes importante
de la rémunération, celle attribuée sous forme d’actions et options. Mehran (1995) part de l'hypothèse
que la structure de la rémunération a plus d'importance que le niveau de rémunération. Il concentre
son analyse sur les plans de participation, comprenant actions et options sur actions, et trouve que
ceux-ci sont positivement liés aux mesures de performance de l’entreprise, plus précisément le
« Tobin’s q » et le ROA. Ces résultats confirment que le niveau est moins important et que la structure
de la rétribution est plus importante pour les actionnaires mais surtout qu’il faut explicitement
‐ 4 ‐ considérer la partie de la rémunération variable de long terme. En moyenne, par exemple, en étudiant
cette composante, Hall et Liebman (1998) constatent qu’une augmentation de 1% du cours de l’action
provoque une variation positive de 124'000 USD en 1994 de la partie sous forme d’actions et options,
et que cette relation en 1998 passe à 500'000 USD. En analysant la rémunération en cash et sa
relation sur une longue période avec les mesures de performance, Guy (2000) constate effectivement
que les mesures comptables deviennent moins importantes, donnant plus de poids à celles liées au
cours de l’action. Anderson et al. (2000) trouvent que les rémunérations de 3258 dirigeants provenant
de la base ExecuComp sont positivement reliées à la performance boursière et que celle-ci est
également reliée à la possession d’options de la part des dirigeants. Selon Core et al. (2003), à part la
rétribution en espèces, récompensant la performance passée, les plans de participation incitent aussi
les dirigeants à mieux performer dans le futur. Sous cette optique, ces plans permettent d’aligner les
intérêts des dirigeants à ceux des actionnaires sur une plus longue période. Se focalisant sur les
déterminants de cette forme de rétribution, Frye (2004) trouve que leur part, en proportion de la
rémunération totale, a augmenté beaucoup pendant les années 90 et que la partie optionnelle est la
plus importante. Considérant la moyenne de trois mesures de performance (ROA, ROE et TSR),
Merhebi et al. (2006) trouvent qu’une augmentation de 10% de la valeur actionnariale a un impact de
1.16% sur la rétribution en cash. Cela confirme que celle-ci peut effectivement remédier aux
problèmes d’agence et limiter ainsi les coûts associables aux conflits d’intérêts pouvant exister entre
les actionnaires et les dirigeants. En prenant en compte les entreprises ayant une très bonne
performance comptable, Leone et al. (2006) constatent qu’une variation du bonus en cash a une
relation positive et significative avec la performance boursière. En outre, les dirigeants sont punis
d’une manière plus marquée lorsqu’ils obtiennent une mauvaise performance boursière plutôt que
d’être récompensés pour leur bonne performance. Une relation positive et significative de la
composante en cash est constatée avec le ROE et la valeur économique ajoutée (EVA) par Michaud
et Gai (2009) entre 1995 et 2005 sur le marché américain. Par contre, Shaw et Zhang (2010) ne
trouvent pas la même relation et affirment que la rétribution en cash n’est pas réduite suite à une
mauvaise performance, mais confirment une relation positive entre une variation de la partie en cash
et le bénéfice par rapport au total des actifs (ROA) et également la performance boursière annuelle.
Frydman et Saks (2010) analysent l’évolution de la rémunération sur une très longue durée et
constatent que la relation entre la rétribution et la performance varie dans le temps. Dans la première
période (1940-1970), la relation avec les mesures de performance n’était pas très forte, mais dans la
deuxième phase (1970-2005) suite à l’utilisation massive de la part des entreprises des plans de
participation à long terme, la relation avec la performance de la firme s’améliore. Du même avis,
Kaplan et Rauth (2010) constatent que la relation de la rétribution avec la performance existe et
devient plus forte. Par exemple, les entreprises représentant le 20% inférieur de la distribution ont une
performance d’environ 19% inférieure à celle de leur secteur. Il est donc très intéressant pour les
entreprises de relier la compensation des dirigeants à des mesures de performance et de les payer
plus pour s’assurer que les dirigeants travaillent pour le bien-être de l’entreprise. En étudiant des
variables de la structure de propriété de la société, Ozkan (2011) analyse un échantillon d’entreprises
anglaises et constate qu’il existe une élasticité de l’ordre de 9.5% entre la rémunération totale et la
‐ 5 ‐ rentabilité des titres et que cette relation est influencée par des caractéristiques propres à la société
comme la structure de propriété, l’âge et les années passées au sein de la même position
hiérarchique du CEO. Dans des travaux plus récents, les caractéristiques des dirigeants sous forme
de variables omises peuvent améliorer la relation entre la rétribution et la performance de la société
(Graham et al., 2012 ; Brookman et Thistle, 2013) et sont des déterminants importants à considérer
dans la relation de base.
Selon la théorie classique de la séparation entre les actionnaires et les dirigeants, une relation positive
entre la rémunération et la performance doit exister car elle permettrait de limiter les conflits d’intérêts
potentiels existants entre ces deux acteurs. Les différents résultats exposés ci-dessus montrent que
l’analyse de la relation entre rémunération et performance doit s'intéresser à toutes les formes de de
rémunérations et introduire certaines variables liées à la gouvernance des firmes. Ces résultats nous
permettent de formuler une hypothèse principale et une sous hypothèse:
H 1. : Si la rémunération est un mécanisme de gouvernance efficace, on observe une relation positive
entre la rémunération totale et les différentes mesures de performance.
H 1.1. : La relation entre rémunération variable et performance doit être plus forte que la relation entre
rémunération fixe et performance.
Dans la littérature académique, de nombreux auteurs ont toutefois documenté un lien faible voire
inexistant entre la rétribution et la performance de la société (Jensen et Murphy, 1990 ; Ke et al.
1999 ; Core et al. 2003 et Leone et al. 2006). Suite à ces résultats, une hypothèse importante a été
avancée par Bebchuk et Fried (2004). Ils suggèrent que les sociétés ayant des difficultés à remplacer
leurs dirigeants peuvent être confrontées à des problèmes de gouvernance importants. Dans une telle
situation, le dirigeant peut retirer des bénéfices personnels conséquents et être très influent. Ceci se
traduit par une rétribution trop élevée et une relation entre rétribution et performance faible voire
inexistante. Du fait que le manager peut influencer directement sa propre rétribution et augmenter
ainsi sa rétribution conduit à une rémunération excédentaire inexpliquée (Core et al., 1999). En
étudiant la structure du CA et la participation au capital de la part du CEO, mais également les
déterminants habituels, comme la taille et le risque encouru, Core et al. (1999) affirment que ces
variables expliquent la rétribution touchée par le dirigeant. Il montre que lorsque la gouvernance d’une
société est inefficace, les conflits d’intérêts sont plus probables et le CEO touche une rétribution plus
élevée. Ceci augmente les problèmes d’agence et se transforme en une mauvaise performance
future. Une rétribution excédentaire peut donc permettre de détecter la présence de problèmes liés à
des conflits d’intérêts. Lorsque le dirigeant possède les moyens pour retirer des bénéfices privés
importants, la rétribution effectivement touchée par le dirigeant s’éloigne de la rémunération optimale
(Chalmers et al., 2006 et Basu et al., 2007). En 1999, Core et al. sont les premiers à étudier cette
variable et constatent une rétribution excédentaire qui affecte négativement la rentabilité des actifs
économique et la rentabilité du titre future. En analysant la rétribution excédentaire des dirigeants
australiens sous différentes formes, Chalmers et al. (2006) constatent que les bénéfices retirés par les
dirigeants ne sont pas autant importants que les résultats trouvés par Core et al. (1999) et que leurs
‐ 6 ‐ effets négatifs sur la performance future d’une société disparaissent après une année. L’impact
négatif sur la performance future est plus important pour les sociétés les plus petites (inférieures à la
médiane). Selon Chalmers et al. (2006), les résultats sont économiquement trop faibles pour affirmer
que la rétribution en Australie n’est pas optimale, permettant de limiter les conflits d’intérêts entre
actionnaires et dirigeants. Cela suggère donc un lien positif entre la performance et la rétribution qui
permet d’aligner les intérêts entre ces deux acteurs. Etudiant les sociétés les plus importantes du
marché américain entre 1993 et 2004, Fahlenbrach (2009) trouve que l’extraction de bénéfices privés
de la part des dirigeants n’est pas vérifiée et que les entreprises avec une mauvaise gouvernance
peuvent utiliser la rétribution pour réduire les conflits d’intérêts potentiels existants entre actionnaires
et dirigeants. Contrairement à ces résultats, Basu et al. (2007) trouvent une relation négative
uniquement avec la rentabilité comptable alors qu’aucune relation n’est constatée avec la rentabilité
boursière future du titre. De cette façon, les entreprises avec une mauvaise gouvernance d’entreprise
vont mal performer. Plus récemment, Ferri et Maber (2013) se sont intéressés à la possibilité donnée
aux actionnaires de s’exprimer sur la rétribution des dirigeants. Ils constatent que cette possibilité
améliore la gouvernance des entreprises et qu’une rentabilité anormale élevée est présente surtout
auprès des sociétés avec une rétribution excédentaire importante. Ces résultats sont plus marqués
auprès des sociétés avec une faible performance. Ce résultat montre que lorsque la gouvernance
s'améliore, il y a un lien positif entre performance future et rétribution anormale.
Concernant la rétribution excédentaire, les principales recherches exposées dans cette revue de
littérature nous montrent des résultats mitigés. Suivant la théorie d’agence de Jensen et Meckling
(1976), la rétribution devrait pouvoir limiter les conflits d’intérêts d’une société ce qui aurait un impact
positif sur la performance de la société et une rétribution excédentaire égale à zéro. En présence
d’une mauvaise gouvernance, les dirigeants obtiennent des rémunérations anormales positives ce qui
induit une performance future négative. A partir de ces différentes observations, nous formulons
l'hypothèse suivante:
H. 2 : En présence de problèmes d'agence importants, il existe une relation négative entre la
performance future et la rémunération anormale.
3
3.1
Echantillon, variables et méthodologie d’analyse
Echantillon
L’échantillon utilisé comprend toutes les entreprises cotées à la bourse suisse, plus précisément à SIX
Swiss Exchange (SIX), entre les années 2007 et 2012. Afin d’éviter d’incorporer des sociétés de trop
petite taille, l’échantillon se concentre uniquement sur les sociétés appartenant à l’indice Swiss
Performance Index (SPI) à la fin de chaque année. L’échantillon comprend toutes les entreprises
comprises dans le principal indice suisse SPI, plus précisément ; l’indice SPI Large contenant les 20
‐ 7 ‐ entreprises les plus importantes du marché suisse, l’indice SPI Mid comprenant les 80 entreprises
suivantes et l’indice SPI Small contenant les plus petites sociétés suisses1.
En ce qui concerne les différentes industries, la subdivision est faite en se basant sur l’«Industry
Classification Benchmark (ICB)». Plus précisément, le secteur du pétrole et du gaz (code : 0001),
celui des matières premières (1000 ; chimiques, liées au bois, métaux, précieux et autres), les
entreprises liées au secteur industriel (2000 ; construction et matériaux, biens de consommation et
services), le secteur des biens de consommation (3000 ; automobile, biens à manger et boire, biens
personnels et pour la maison), celui des médicaments et santé (4000), services aux consommateurs
(5000 ; vente au détail, médias, voyages et loisirs), des télécommunications (6000), les entreprises de
distribution énergétique (7000 ; électricité, gaz ou eau), les firmes financières (8000) et les sociétés
des technologiques (9000 ; entreprise de software, hardware, équipement, services informatiques ou
autre). Lors des estimations des différents modèles économétriques, neuf variables binaires
différentes sont introduites dans les régressions afin de distinguer les industries. Il est important de
rappeler qu’à cause du manque d’espace, les coefficients estimés des différents secteurs ne sont pas
reportés dans les tableaux statistiques annexés.
L’échantillon final comporte 1204 observations correspondantes à 222 entreprises différentes cotées à
la bourse suisse entre la période 2007-2012, plus précisément à 399 MEMP différents. Dans le
tableau ci-dessous (tableau 1), on constate que le « secteur de l’industrie » avec 57 observations par
année est l’industrie plus importante de notre échantillon et que les moins importantes sont celles des
télécommunications avec une seule observation par année et du gaz et pétrole avec 10 observations
totales.
[Insérer le Tableau 1]
Certaines entreprises ne sont pas considérées dans l’analyse (1) si elles n’ont pas adopté les règles
de la transparence au niveau de la rémunération, ou (2) si d’autres variables utilisées par la suite dans
cette analyse ne figurent pas dans la base de données utilisée.
En ce qui concerne la plus haute rémunération de chaque direction générale, celle-ci figure dans les
rapports annuels des sociétés choisies sous la rubrique « Politique de rémunération» dédiée à la
partie sur la gouvernance d’entreprise. Certaines entreprises sont plus transparentes et mettent à
disposition de leurs actionnaires des rapports séparés (18.10% des cas), entièrement dédiés aux
principes des rémunérations des instances dirigeantes (CA et direction générale (DG)). Ces rapports
sont dénommés souvent « rapport de rémunérations ». Le plus souvent, les entreprises les plus
transparentes permettent également à leurs actionnaires de voter, à titre consultatif, les rémunérations
touchées par les dirigeants (20.27% des cas). Dans de tels cas, les informations sont d’autant plus
claires et transparentes par rapport aux entreprises qui ne procèdent pas de cette façon. Grâce aux
1
Le « règlement famille d’indice du SPI » établi par le SIX Swiss Exchange détaille la subdivision des
indices suisses.
‐ 8 ‐ nouvelles directives de 2007, les informations minimales figurant dans les rapports annuels des
entreprises permettent de retrouver les rémunérations du MEMP. Dans la majorité des cas, celui-ci
est le directeur général, le CEO (98.83% des cas). Cette nouvelle transparence nous permet donc
d’étudier les différentes structures des rémunérations et de comparer les résultats avec d’autres
analyses effectuées dans le reste du monde. Cette étude permet également de comparer les niveaux
des différentes composantes de la rétribution (le salaire, le bonus en cash, la partie revenant aux
actions, mais aussi à un niveau plus général, la rétribution globale) avec le niveau des autres pays.
Les autres variables utilisées dans cette analyse proviennent de la base de données « Thomson
Financial Datastream Database ». Finalement, les entreprises choisies sont considérées lorsque
toutes les variables sont disponibles, tant dans les rapports annuels que dans la base de données. La
participation des dirigeants dans leur propre entreprise ainsi que les caractéristiques des dirigeants
sont collectées à la main, comme dans le cas des rémunérations.
3.2
3.2.1
Variables et analyse descriptive
Rémunération du MEMP
La rémunération du MEMP prise en compte dans l’analyse est subdivisée en trois mesures
différentes. La première variable correspond à la rémunération totale comprenant plusieurs souscatégories de rétribution, chacune d’entre elles se caractérisant par des objectifs d’incitation
spécifiques. Celle-ci est composée de cinq catégories différentes, plus précisément le salaire de base
versée sous forme d’espèces, le bonus dit de court terme versé sous forme d’espèces, les actions et
les options d’achat sur action de l’entreprise, les plans de retraite et sociaux ainsi que les avantages
en nature. Lorsque les MEMP partent à la retraite anticipée ou sont licenciés par la société, les
parachutes dorés accordés aux MEMP ne sont pas pris en compte dans la rétribution totale touchée
par le MEMP.
Pour les deux dernières mesures, la rémunération globale est subdivisée en mesures de court terme
et de long terme. La partie de court terme, versée sous forme d’espèces, comprend le salaire du
MEMP, le bonus en cash obtenu pendant la même année ainsi que les plans de retraite et autres
rémunérations en espèces. Cette deuxième mesure est nommée ST. La troisième mesure comprend
la partie de la rémunération versée sous forme de titres de la société, les actions et options d’achat
sur les actions et les plans d’incitations liés à des mesures de performance sous forme d’actions et
options. Cette troisième variable est dite de long terme (LT) car ses composantes sont bloquées sur
plusieurs années ou liées à des mesures de performance calculées sur plusieurs périodes.
Dans le tableau 2 au panel A, on peut constater que le niveau général de la rémunération totale en
CHF et en termes moyens atteint 2.07 millions de CHF, tandis que la médiane s’élève à un peu plus
d’un million de CHF. C’est intéressant de constater qu’un quart des MEMP ont obtenu une rétribution
‐ 9 ‐ totale entre plus de 2.1 millions de CHF et un maximum de 28 millions de CHF. La valeur minimale
touchée par un dirigeant est de 5’000CHF. Ce montant provient d’une société financière cotée à la
bourse suisse, dont le MEMP est son propre fondateur. En ce qui concerne la partie versée sous
forme d’espèces, les chiffres sont bien évidemment inférieurs, se situant à une moyenne de 1.44
millions de CHF pour une valeur médiane de presque 900'000CHF. 25% de l’échantillon récolté verse
une rétribution sous forme d’espèce inférieure ou égale à 0.58 millions de CHF mais supérieure à
150’000CHF. Pour la dernière composante, celle sous forme d’action et option, la moyenne générale
est inférieure par rapport aux autres composantes, car de nombreuses sociétés suisses ne versent
aucune rétribution de ce genre (438 cas sur 1204 soit 38.25%). Par conséquent, la valeur minimale
est zéro et la médiane est seulement 69’000CHF. Il faut quand même souligner que 25% des sociétés
versent entre 370'000CHF et presque 18 millions de CHF. Le nombre d’observations par catégorie de
rétribution montre que pour la rémunération totale le nombre est plus important par rapport aux deux
autres sous-composantes ST et LT, 1204 observations contre 1145 pour ST et LT. La différence
d’observations entre ces trois catégories s’explique par le fait que certaines sociétés suisses ne
donnent aucune information sur la forme de rétribution attribuée à leurs MEMP et indiquent
uniquement le montant total versé.
3.2.2
Performance
Afin de comparer les résultats de cette étude avec ceux des recherches antécédentes dans le
domaine, deux variables ont été choisies, plus précisément la rentabilité des actifs économiques et la
rentabilité simple du titre. Selon la théorie d’agence, on s’attend à observer une relation positive entre
la performance et le niveau de la rémunération.
Selon la littérature sur ce sujet, la mesure comptable utilisée lors de cette étude se concentre sur la
rentabilité des actifs économiques au bilan de la société. Cette variable s’exprime par le rapport entre
le bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) et le total des actifs au bilan de la société (TA), cette
variable est nommée ROA. Dans les rapports de gestion des sociétés suisses, presque 30% des
firmes disent clairement considérer l’EBIT en fin d’année pour décider le versement de la partie
variable et 6.5% des sociétés tiennent compte des actifs au bilan. Cette mesure de performance
motive les dirigeants à travailler dans l’intérêt des actionnaires sur le court terme et doit donc être
reliée aux rétributions variables.
En ce qui concerne la distribution des valeurs prises par la rentabilité des actifs économiques (voir
tableau 2 en annexe), la valeur médiane est de 5% alors que la moyenne est de quasiment zéro. La
valeur maximale obtenue sur la totalité de la période analysée est de 56%.
Le deuxième choix concernant la mesure de la performance porte sur la rentabilité du titre de la
société, mesure la plus utilisée dans les recherches académiques. Au niveau suisse, seulement
15.5% des entreprises affirment observer l’évolution du cours ou la rentabilité atteinte à la fin de
l’année en cours pour déterminer la partie variable à accorder aux dirigeants de leur propre société.
‐ 10 ‐ En ce qui concerne la moyenne en termes de rentabilité simple des titres, on constate une valeur
médiane de 5.27% avec 25% des observations ayant une valeur inférieure à 1.28%. Concernant la
rentabilité simple des actions, la valeur médiane est de -0.01% alors qu’un quart de l’échantillon
obtient une rentabilité entre 20% et 627% (atteinte en 2007 par la société Meyer Burger Technology
AG).
3.2.3
Les variables liées à la gouvernance d’entreprise
La littérature considère les variables suivantes comme étant des déterminants de la rémunération liés
à la gouvernance: la taille de la société, le risque de la société, la structure de propriété et également
les caractéristiques des MEMP.
I.
La taille de l’entreprise
L'hypothèse la plus commune trouvée dans les études empiriques réalisées précédemment est la
relation entre la taille de la société et les rétributions des dirigeants. Les auteurs les plus connus dans
ce domaine sont Gabaix et Landier (2008). En analysant les rétributions des 1000 CEOs américains
les mieux rétribués, ils affirment que l’augmentation du niveau général des rétributions est due à la
forte augmentation de la taille des entreprises analysées. Selon la théorie concernant le talent du
directeur, dont l'hypothèse sous-jacente est qu'une société déjà très importante (dont la taille est déjà
très grande) a tendance à vouloir les dirigeants les plus talentueux et donc à les rétribuer encore plus.
Autrement dit, un dirigeant hautement talentueux a une rétribution plus élevée en raison de la
responsabilité que le directeur doit supporter au sein de la société. Dans ce cas, le dirigeant se donne
à fond pour augmenter la taille de l’entreprise et donc sa réputation et prestige (Rosen, 1982).
L'association entre la compensation et la taille de la société suggère que les plus grandes sociétés
embauchent les meilleurs cadres, ceux-ci essayant de maximiser leurs résultats et performant mieux
que la moyenne. De cette façon la taille devient un proxy de la puissance sur le marché du dirigeant
ainsi que son habilité managériale. Bliss et Rosen (2001) suggèrent que de nombreux dirigeants
concentrent principalement leurs efforts pour accroître la taille de leur firme afin de maximiser leurs
propres rétributions sans forcément considérer le meilleur intérêt des actionnaires. Conformément à
cette affirmation, Bebchuk et Fried (2004) affirment que les grandes sociétés ont des structures de
gouvernance moins bonnes par rapport à de petites entreprises et que ceci permet aux dirigeants de
négocier ou d’influencer les contrats de manière sous-optimale et que dans ce contexte la sensibilité
de leur rétribution par rapport à la performance s’amoindrit. Mehrebi et al. (2006) constatent que les
rétributions des cadres australiens sont associées positivement et significativement à la taille de
l’entreprise et que cette mesure est une mesure reflétant pleinement la performance d’une entreprise.
Plus la société est importante sur le marché, plus celle-ci a la capacité de proposer des rémunérations
élevées. Dans leur étude, Gayle et Miller (2009) trouvent effectivement que les grandes sociétés sont
plus complexes à gérer et donc leurs propres dirigeants demandent une compensation plus élevée.
Les statistiques descriptives concernant la taille de la société, reportées en annexe au tableau 2 dans
le panel B, indiquent une distribution des différents proxys très semblable. Les valeurs médianes se
‐ 11 ‐ situent entre 18.16 et 20.20 et les valeurs moyennes entre 18.19 pour la capitalisation boursière et
20.80 pour le total des actifs (valeurs sous forme de logarithme naturel).
Meilleur proxy pour la taille de la société
Afin d’entreprendre la première partie de la recherche, il est important de comprendre quelle est la
mesure de la taille la plus appropriée à utiliser. Pour ce faire, on se réfère à Gabaix et Landier (2008)
qui régressent le logarithme naturel de la rémunération totale sur trois variables différentes, plus
précisément la capitalisation boursière de l’entreprise (dette plus fonds propres), le bénéfice avant
impôts et intérêts (EBIT) et le chiffre d’affaire de la société. A ces trois variables le total des actifs est
ajouté dans l’analyse. Des variables binaires tiennent compte de la variation entre les différentes
années et les différentes industries. Nous faisons appel à la méthode classique des moindres carrés
(MCO) pour déterminer la relation entre la rémunération totale sous forme de logarithme naturel et les
quatre variables. Les résultats du tableau 3 indiquent que la différence entre les variables n’est pas
énorme et que la meilleure variable à utiliser est le total des actifs au bilan de la société (TA).
Effectivement, cette variable explique le mieux la relation existante entre la taille et la rémunération
totale du MEMP (R2 ajusté de 0.57 voir colonne (4) du tableau 3). Les résultats obtenus diffèrent
quelque peu de ceux constatés par Gabaix et Landier (2008). La sensibilité de la rémunération à la
taille dans le contexte suisse est plus élevée (0.34-0.38 versus 0.21-0.27), très similaire à celle
trouvée par Sapp (2008) au Canada (0.31-0.36). Les différents proxys de la taille expliquent plus la
relation existante entre la rémunération totale et la taille de la société (0.53-0.58 contre 0.44-0.49).
Comme suggéré par Gabaix et Landier (2008), cette constatation montre clairement que le proxy de la
taille change en fonction des caractéristiques de l’économie étudiée et que son impact sur la
rémunération des dirigeants varie.
II. Volatilité des rentabilités sur une année annualisée.
Core et Guay (2003) observent une forte relation positive entre la rémunération et le risque de la
société calculé par l'écart-type de la performance de l'action journalière. Suivant les travaux réalisés
par Demsetz et Lehn (1985) et utilisant l’écart-type estimé à l’aide du modèle de marché avec des
rendements sur 60 mois, Holderness et al. (1999) analysent la relation entre les coûts associés à la
diversification des portefeuilles détenus par les dirigeants dans leurs propres entreprises et les
avantages pour les actionnaires d’avoir mis en place une méthode incitative. Selon Mehrebi et al.
(2006), la sensibilité de la rétribution du CEO au risque encouru de la firme baisse si le risque pris par
celle-ci augmente. Dans ce cas, les dirigeants essaient donc de trouver d’autres mesures de
performance à associer à la rémunération qui sont moins risquées de façon à diminuer leur propre
exposition à des facteurs trop risqués. Ces résultats supportent la théorie d’agence et suggèrent
l’hypothèse d’aversion au risque des dirigeants.
‐ 12 ‐ D’un autre point de vue, Carter et Zamora (2009) trouvent que cette aversion au risque des dirigeants
est plutôt associée à la fonction du CEO occupée au sein de l’entreprise pour laquelle il travaille. Le
dirigeant est moins averse au risque lorsque celui-ci travaille depuis moins de temps auprès de son
entreprise. Pour un tel manager, le risque encouru par son entreprise associé aux projets très risqués
lui est indiffèrent car son attachement à celle-ci n’est pas si important. Ce dirigeant est donc prêt à
tout pour se faire une place dans le monde du travail et prend des risques considérables afin de
remplir ses propres intérêts personnels au lieu de ceux de l’entreprise. Ces projets très risqués
permettent souvent à l’entreprise d’augmenter sa taille sur le marché boursier.
En ce qui concerne les plans incitatifs de plus longue durée, plus précisément les plans de
participation, la rémunération touchée sous forme d’actions peut inciter les dirigeants à entreprendre
des projets risqués afin d’atteindre les résultats espérés et fixés comme objectifs par le CA. En 1987,
Lambert et Larcker argumentent également que rétribuer les dirigeants sous forme d’options
augmente la propension au risque des dirigeants à entreprendre des projets risqués, cela se reflète
dans une augmentation des volatilités des rendements des titres. Chen et al. (2006) constatent une
relation similaire entre la valeur des options accordées au dirigeant et le risque de marché. Hagendorff
et Vallascas (2010) trouvent que lorsque les entreprises sont particulièrement risquées, la rétribution
en options et les bonus en cash sont associées à une très forte prise de risque de la part des
dirigeants généraux. De cette façon, les managers peuvent augmenter directement leur bien-être en
gonflant le cours boursier de leur entreprise et une volatilité positive de celle-ci reflète donc une
inclination positive au risque entrepris dans des projets trop risqués choisis par la direction. Cela
présuppose que la rémunération des dirigeants doit être positivement reliée au risque de l’entreprise,
en particulier lorsque les managers touchent une partie de la rétribution sous forme de « plan de
participation » et bonus en cash.
En se basant sur Core et al. (2003), cette variable prend en compte les variations des rentabilités
instantanées du titre pendant une année. L’écart-type est annualisé en multipliant la valeur trouvée
fois la racine de 261 jours d’ouverture du marché boursier (Vol). La volatilité intéresse de près les
dirigeants ayant touché des rétributions sous forme LT, mais principalement une partie en options.
Plus cette composante est importante et plus le dirigeant a tendance à augmenter la volatilité du titre,
car celle-ci augmente directement la valeur des options accordées aux dirigeants. Cette même
variable permet de constater l’aversion au risque des dirigeants.
Au tableau 2 en annexe, les statistiques descriptives pour cette variable indiquent que la volatilité
annuelle varie entre une valeur minimale de zéro et maximale de 2.18 et que la médiane pour cette
variable se situe à 0.33, et la moyenne à 0.37.
III. La structure de propriété
Concernant la structure de propriété, la présence ou l’absence d’un investisseur majoritaire dans une
société peut avoir un effet direct sur la gouvernance de l’entreprise, plus précisément sur le choix du
système de rétribution à employer au sein de la direction de la société. Une firme à actionnariat
‐ 13 ‐ concentré, par rapport à une société à actionnariat dispersé, a intuitivement moins besoin de rétribuer
les dirigeants à l’aide d’une partie variable liée à des mesures de performance pour limiter les conflits
d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants existant principalement dans les sociétés à
actionnariat dispersé. Dans des firmes à actionnariat concentré, les actionnaires majoritaires ont déjà
un œil bienveillant sur leur propre société sans devoir absolument rendre à leurs dirigeants une
rétribution liée aux résultats de la société pour limiter les conflits d’intérêts potentiellement existants
dans une situation sans actionnaire majoritaire ou une rétribution trop élevée. La présence ou pas
d’un actionnaire majoritaire a un impact direct sur le niveau général de la rétribution. Lorsque la
société est à actionnariat dispersé la rémunération est normalement plus élevée. Comme reporté
dans le tableau 2 en annexe, 39% des sociétés présentes dans notre base sont des firmes à
actionnariat dispersé contre 61% des sociétés à actionnariat concentré. En tenant compte de cette
caractéristique de la société, cette variable permet de considérer si une différence en termes de
rémunération existe entre ces deux types de structure de propriété. Une entreprise est considérée à
actionnariat dispersé, lorsqu’aucun actionnaire majoritaire ne détient plus de 20% des droits de vote
(Isakov et Weisskopf, 2014).
IV. Caractéristiques du MEMP
Considérant une approche plus managériale, de nombreuses études scientifiques se sont interrogées
sur l’impact de certaines caractéristiques liées au dirigeant en tant que personne sur sa rémunération.
Les variables les plus utilisées sont l’âge, le nombre d’années passées dans une fonction spécifique,
la dualité du directeur général, les compétences managériales associées à l’expérience acquise au
sein de l’entreprise. En principe, ces différentes variables aident le CA à attribuer une rétribution
spécifique au dirigeant permettant de le différencier du reste du comité de direction. Cette relation doit
être plus marquée lorsque aucune, voir une faible relation entre la rémunération et la performance de
la firme n’est présente. Il est donc fort probable que les différentes variables liées aux caractéristiques
du MEMP expliquent le mieux le niveau de la rémunération touché par les MEMP. Pour tester ceci, il
est indispensable de considérer certaines caractéristiques personnelles du MEMP.
Les variables âge, tenure et les années passées au sein d’une même société sont considérées pour
détecter l’expérience et donc le talent de l’individu. Par exemple, une expérience plus marquée dans
un secteur spécifique permet au dirigeant d’être mieux compensé que ses concurrents directs. Dans
leur étude, Cornett et al. (2009) trouvent en effet que l’âge ainsi que la tenure du dirigeant sont des
instruments très importants influençant directement la relation entre la rétribution et la performance. Ils
constatent que pendant les premières années suivant le début d’une nouvelle relation entre le
dirigeant et l’entreprise, l’habilité managériale du manager influençant la performance de la firme est
inconnue auprès des actionnaires et du CA. De ce fait, les actionnaires ne s’attendent pas à une
importante sensibilité entre la rétribution accordée et la performance financière. Avec les années, la
capacité réelle du dirigeant peut être observée par le CA et la relation entre la performance et la
rémunération devient donc plus forte. Plus l’âge et la longueur de la relation avec la même société se
prolongent et plus les actionnaires connaissent les aptitudes du dirigeant, ce qui a un impact potentiel
‐ 14 ‐ sur la performance de l’entreprise. Globalement, les actionnaires attendent une relation positive de
ces variables avec la rémunération des dirigeants.
En Suisse, la moyenne de l’âge des MEMP est de 52.23 ans, avec une limite inférieure à 32 ans et
une limite supérieure à 86 ans. Cette valeur correspond également à l’âge médian des MEMP étudiés
(voir tableau 2 panel C en annexe).
En ce qui concerne la tenure du dirigeant au sein de la même position au sein de l’entreprise, elle
renforce le pouvoir final du dirigeant. En effet, plus la longueur de la tenure est importante et plus le
dirigeant renforce ses liens avec les autres collaborateurs, ce qui renforce également sa visibilité sur
le marché du travail et donc indirectement son talent. Ceci lui permet d’accéder aux informations
confidentielles, de prédire sa stratégie lui permettant de retirer le plus d’avantages privés possibles et
de garantir sa propre carrière. Dans ce contexte, l’influence d’une telle position devient si importante
qu’elle lui permet peut-être d’influencer directement la totalité des décisions provenant du CA, même
sa propre rétribution.
En ce qui concerne la distribution de la variable tenure, on peut constater que les MEMP passent en
moyenne 5.67 années au sein de la même position hiérarchique. Ceci nous indique que le marché
des dirigeants au niveau suisse est stable dans le temps (pour plus d’indications sur les différents
chiffres voir tableau 2 en annexe, panel C).
Une autre variable très informative sur le niveau de compétences du dirigeant est celle des années
passées au sein de la même entreprise (Start). En effet, cette variable permet de connaître
indirectement le niveau d’expérience du dirigeant au niveau du marché d’activité de la société ou
encore de la stratégie de celle-ci. La compétence du domaine d’activité est liée à la performance de la
firme, car plus le manager a travaillé longtemps au sein de la même entreprise et plus celui-ci a
d’autres caractéristiques ou idées pouvant améliorer la performance de la société. Plus cet
engagement est important aux yeux du CA et plus cette variable détermine le niveau de rétribution
perçu par les MEMP. Pour cette raison, plus le temps passé au sein de la même société est important
et plus le dirigeant reçoit une rétribution élevée. Autrement dit, le pouvoir dans les mains des
dirigeants et le savoir-faire spécifique au secteur d’activité acquis lors des années passées au sein de
la même entreprise peuvent influencer la relation existante entre le dirigeant et le CA. Ceci augmente
ainsi le pouvoir managérial du dirigeant et donc sa rétribution. On constate que les MEMP suisses
passent beaucoup d’années auprès de la même société pour atteindre la place hiérarchique la mieux
rétribuée de la société. En termes moyens et médians, les MEMP ont passé de 9 à 10 ans dans la
même société avant d’atteindre la position de dirigeant le mieux récompensé (voir tableau 2 en
annexe).
Dans le même sens, la variable liée à la position du MEMP - plus précisément lorsque celui-ci couvre
en même temps la fonction de président ou d’administrateur délégué et membre exécutif (M-BoD) –
influence la rétribution du dirigeant. Il est fort probable que cette fonction, au sein des instances
dirigeantes, permet au MEMP d’accéder aux informations les plus pertinentes et d’être mieux informé
par rapport aux autres dirigeants. Cette position permet également au MEMP d’être moins contrôlé
par ses actionnaires et par conséquent d’avoir plus de liberté d’agissement. Cette position de
‐ 15 ‐ « leader » du groupe lui permet d’influencer directement les administrateurs de la société. Dans le pire
des cas, grâce à sa position de force, cette situation permet au MEMP de fixer les mesures de
performance prises en compte dans son propre contrat mais également le poids accordé à celles-ci
dans le système de rétribution. En résumé, cette double position lui permet d’influencer indirectement
ou directement les conditions de sa propre rémunération et d’agir ainsi sur le niveau de sa rétribution.
Au niveau suisse, on peut constater que 35% des MEMP font également partie du CA de leur propre
entreprise. Ce point devrait en principe avoir encore plus d’impact sur la rémunération du dirigeant
lorsque celui-ci fait partie intégrante du CR de sa propre entreprise (5.23% des cas au total depuis
2007) ou lorsque celui-ci prend part aux réunions du CR comme membre représentant la direction
générale de la société (32.06% des cas). Cette variable indiquée au tableau 2 en annexe est nommée
MEMP-CR. Au total, 37% de MEMP participent indirectement ou directement aux réunions du CR, ce
qui est théoriquement défavorable à une bonne gouvernance d’entreprise.
Comme énoncé ci-dessus, nombreuses sont les variables liées à la personnalité du dirigeant qui
peuvent influencer la rétribution de celui-ci. En règle générale, chaque variable devrait avoir un effet
positif sur les composantes de la rétribution touchées par le dirigeant le mieux payé. Si cela s’avère
être le cas et qu’une relation avec la performance de l’entreprise existe, on pourrait affirmer que les
CA rétribuent leurs dirigeants en se basant principalement sur les caractéristiques personnelles du
dirigeant sans se préoccuper des effets directs des différentes composantes caractérisant la structure
des rétributions accordées au dirigeant sur les mesures de performance de l’entreprise. Cela voudrait
dire que les CA des entreprises suisses traitent leurs dirigeants comme de simples employés, sans se
préoccuper des effets incitatifs des rétributions ou alors que l’importance et le pouvoir dans les mains
des dirigeants liés au talent du dirigeant sont si importants que les CA n’arrivent pas à influencer leurs
mauvaises intentions. De ce fait, les dirigeants obtiennent un niveau de rémunération important et
inexpliqué aux yeux du public.
3.3
Méthodologie d’analyse
Dans une première partie du travail, la méthodologie de recherche se focalise sur l’ancienne étude
réalisée par Jensen et Murphy en 1990 et contrôle l’élasticité de la différence d’une année à l’autre de
rémunération par rapport à la richesse des actionnaires (∆lnSW). Cette approche se résume de la
façon suivante:
∆ln
∆
∑
é _
∑
_
[1]
Ln(COMP) correspond au logarithme naturel de la rémunération totale du MEMP (REM), au
logarithme naturel de la rétribution versée au MEMP sous forme d’espèces (ST) ou la partie attribuée
sous forme d’actions ou options (LT).
∆lnSWit: cette variable se caractérise par la rentabilité simple plus un et correspond à la richesse
obtenue par les actionnaires d’une année à l’autre (voir Merhebi et al., 2006).
it:
terme d’erreur
‐ 16 ‐ L’élasticité à la ∆lnSW sur les différentes composantes de la rétribution correspond aux variations
d’une période à l’autre en pourcentage. Comme souligné par Jensen et Murphy (1990), le niveau des
rétributions touchées par les dirigeants est moins important que l’élasticité de celles-ci aux mesures
de performance. Une élasticité élevée motive les managers à mieux travailler et permet de mieux
aligner les intérêts des dirigeants à ceux des actionnaires. En attribuant des composantes variables
de long terme sous forme de LT, l’incitation des managers pousse à une meilleure performance en
termes de rentabilité boursière. La partie versée sous forme d’espèces (ST) devrait également inciter
les dirigeants à mieux travailler sur le court terme en améliorant la performance boursière à long
terme, bien que l’ampleur de l’incitation soit réduite.
Afin de tester l’hypothèse de base et donc la relation existante entre la rémunération et la
performance, on emploie premièrement la même méthodologie de Sapp (2008) introduisant les
variables de la performance dans la régression utilisée pour détecter le meilleur proxy pour la taille de
Gabaix et Landier (2008), l’équation estimée est la suivante :
∑
∑
ln
é _
_
[2]
Ln(COMP) correspond au logarithme naturel de la rémunération totale du MEMP (REM), au
logarithme naturel de la rétribution versée au MEMP sous forme d’espèces (ST) ou la partie attribuée
sous forme d’actions ou options (LT).
PERF correspond aux mesures de performance, plus précisément à la rentabilité économique des
actifs au bilan (ROA) et à la rentabilité simple du titre (TSR). Ces variables sont introduites
simultanément ou séparément dans l’équation.
Ln(TA) indique le logarithme naturel des actifs au bilan de la société et
itle
terme d’erreur.
Lors des estimations des différents modèles économétriques, cinq variables binaires sont introduites
dans la régression afin de tenir compte des variations d’une année à l’autre (Années_bin). Neufs
variables binaires permettent de distinguer les différentes industries (selon les codes d’identification
ICB, voir tableau 1 en annexe). Il est important de rappeler qu’à cause du manque d’espace, les
coefficients estimés des secteurs et des années ne sont pas reportés dans les tableaux statistiques
annexés.
Les tests d’homogénéité indiquent que l’échantillon est hétérogène (tests de Fischer) et que les
estimations par moindres carrées ordinaires (MCO) produiraient des estimations biaisées. Une
analyse en données de panel est donc justifiée. Les différentes estimations sont réalisées en
employant un modèle à effets fixes plus précisément « two-way fixed effect » ce qui permet de
considérer l’hétérogénéité entre les sociétés de notre échantillon et l’hétérogénéité d’une année à
‐ 17 ‐ l’autre à travers l’introduction de variables binaires correspondant aux différentes années considérées
(voir Années_bin pour les années entre 2008 et 2012). Cette méthode a été employée dans de
nombreuses études comme par exemples Brick et al. (2006), Sapp (2008), Graham et al. (2012) et
Brookman et Tristle (2013) plus récemment. Dans notre analyse, on estime donc que les entreprises
ont des caractéristiques spécifiques qui influencent la relation rétribution-performance. Ces
caractéristiques seront absorbées par les constantes des différentes sociétés. Les tests d’Hausman
indiquent clairement que le modèle à effets fixes est préféré à l’estimation par un modèle à effets
aléatoires car les p-values sont toujours inférieures à 0.05.
Cela signifie donc que les observations sont indépendantes entre les différentes entreprises et que la
rétribution attribuée aux MEMP présente des caractéristiques propres au système de rétribution mis
en place par la société. Cette hypothèse d’analyse se base sur le système de rétribution employé par
les différentes sociétés et les variables considérées pour évaluer les résultats obtenus par le dirigeant
à la fin de chaque période d’évaluation. Ce système diffère forcément quelque peu d’une société à
l’autre, mais peut également changé lorsque la société a un nouveau MEMP ou lorsque la société
adopte d’autres variables d’une période à l’autre.
Pour estimer la composante de la rétribution attribuée sous forme de titres aux MEMP, actions et
options d’achat sur les titres de la société (LT), on utilise le modèle d’estimation Tobit. Ce modèle
permet de considérer le fait que de nombreuses firmes suisses n’utilisent pas cette forme de
rétribution pour récompenser les dirigeants (36.38% des cas) comme indiqué par certains auteurs
comme par exemples Yermack (1995), Hartzell et Starks (2003) et plus récemment par Ozkan (2011).
Selon les résultats de Graham et al. (2012), une analyse supplémentaire consiste à regrouper les
observations par rapport à l’individu afin de limiter les biais dus à l’omission de certaines variables des
MEMP. Ces estimations considèrent donc les caractéristiques personnelles des dirigeants qui ne sont
pas directement introduites dans l’analyse. Ces estimations permettent ainsi de considérer également
les performances individuelles des dirigeants étant donné que cette information apparaît dans les
rapports de gestion de nombreuses sociétés suisses. Plus précisément depuis 2007, 70.43% des
entreprises analysées affirment utiliser une performance individuelle.
‐ 18 ‐ Après avoir étudié la seule relation entre les mesures de performance et la rétribution, il est important
de comprendre l’effet de certaines variables de la gouvernance de l’entreprise et des caractéristiques
de l’individu sur la rétribution obtenue par les MEMP. Pour ce faire, la relation du modèle [2] est
modifiée de la façon suivante :
ln
ln
1
MEMP_CR
∑
1
CR
∑
_
MBoD
é _
[3]
Où la variable de contrôle ln(TA) indique le logarithme naturel du total des actifs au bilan, Vol
représente l’écart-type des rentabilités journalières (valeur annualisée), tandis que la variable binaire
Wh indique si une entreprise a un actionnariat dispersé (1) ou pas (0).
Les variables des caractéristiques principales du MEMP sont l’âge du MEMP (Age), les années
passées au sein de la même position que celle que le MEMP occupe actuellement (Tenure), ainsi que
le nombre d'années passées à travailler pour la même société sans interruptions (Start). Ces
dernières variables ont été introduites en utilisant le logarithme naturel. Pour diminuer les problèmes
d’hétéroskédasticité dans le cas de la variable Tenure et Start, on a ajouté 1 avant de procéder au
logarithme naturel.
En outre, la variable permet de distinguer les entreprises disposant d’un comité de rémunération (CR).
M-BoD indique les MEMP faisant également part du CA donc administrateurs de la société.
MEMP_CR considère les MEMP prenant part de manière directe ou indirecte aux réunions du comité
de rémunération.
4
Résultats et discussions
Les résultats obtenus avec le modèle [1] reportés au tableau 4 indiquent que la rémunération totale du
dirigeant est liée à la richesse obtenue par les actionnaires à un degré de significativité de 10%.
Cette relation est surtout due à la forte relation existante entre la partie ST et SW, significative à 1%.
Le niveau de l’élasticité constatée entre la REM et SW est de 14.56% respectivement de 16.19% pour
la partie ST et presque 100% pour la partie LT. Lorsque la richesse obtenue par les actionnaires
augmente de 10% d’une année à l’autre, la rémunération totale du MEMP augmente de 0.1456%,
‐ 19 ‐ celle sous forme d’espèces (ST) 0.1619% et celle sous forme d’actions et options (LT) de 10%. En ce
qui concerne la relation entre la rémunération totale et la richesse des actionnaires, les résultats sont
en ligne avec ceux constatés par d’autres auteurs comme par exemple Mehrebi et al. (2006). Par
contre, la relation retrouvée avec la partie ST est assez forte. Ozkan (2011) constate par exemple une
élasticité de seulement 0.075% pour une augmentation de la richesse actionnariale de 10%. Ces
premiers résultats indiquent qu’il existe donc à priori une relation positive entre les différentes
variables de la rémunération et la richesse des actionnaires, et que celle-ci est extrêmement forte
auprès des sociétés rétribuant les dirigeants sous forme d’actions et options (LT). Une explication
possible de la différence de nos résultats avec les autres auteurs est la manière de calculer la variable
dépendante. Par exemple, Ozkan (2011) pour la partie variable considère uniquement le salaire et le
bonus en espèces alors que dans cette analyse la partie ST comprend également les plans de retraite
et les avantages en nature.
Comme reporté dans le tableau 5, aucune relation n’existe entre les différentes mesures de
performance et la rémunération attribuée aux MEMP.
Cette première constatation va à l’encontre de la théorie du contrat optimal qui postule une relation
positive entre ces deux variables et la rémunération permettant de résoudre des conflits d’intérêts
potentiels dus à la séparation entre le contrôle et la gestion de la société (principal – agent problem).
Ces résultats ne sont pas étonnants vu la grande quantité de recherches qui aboutissent aux mêmes
conclusions constatées dans notre cas. Comme souligné par Sapp (2008), une non-relation entre ces
deux variables peut indiquer que le modèle choisi n’explique pas suffisamment la relation de base et
que d’autres variables sont à l’origine de la rétribution accordée aux MEMP suisses.
La taille de l’entreprise reste toujours hautement significative, une variable de contrôle indispensable à
expliquer le niveau de la rétribution versée aux dirigeants suisses. Lorsqu’on considère en même
temps les mesures de performance, cette variable indique qu’une augmentation de 10% de la taille
augmente de 0.011 la rémunération totale du MEMP. Ce résultat est en ligne avec les résultats
constatés par d’autres académiciens comme par exemple Okzan (2011), lequel constate une élasticité
entre ces deux variables un peu moins élevée (0.045). Dans la littérature, on a constaté que l’impact
de la taille, approximée de différentes façons (total des actifs, chiffre d’affaires, bénéfice avant impôts
et intérêts, capitalisation boursière), est beaucoup moins important dans les pays européens
qu’ailleurs dans le monde. L’impact de cette variable au niveau suisse est donc comparable au pays
limitrophes.
En procédant à une analyse spécifique aux 100 plus importantes entreprises suisses incluses dans
l’indice SPI Large ou SPI Middle, les résultats reportés au tableau 6 indiquent que la performance
comptable sous forme de ROA prise comme seule variable de performance est reliée à la
rémunération ST et à la rétribution totale (REM). Ce résultat correspond à notre hypothèse de départ.
En outre, la performance boursière du titre est légèrement associée à la rémunération sous forme
‐ 20 ‐ d’actions et options. Dans ces trois cas, une augmentation de la performance a un impact positif et
significatif sur les différentes composantes de la rémunération totale. Quant à la relation existante
entre la rémunération et la taille, celle-ci devient plus importante et reste hautement significative pour
chaque relation étudiée. Ces résultats nous indiquent donc une relation qui dépend directement des
entreprises incorporées dans notre échantillon. Plus une société est importante au niveau suisse et
plus celle-ci aura tendance à mieux relier les différentes composantes de la rétribution totale aux
mesures de performance utilisées pour évaluer le versement à effectuer. Ces résultats et la diversité
des sociétés analysées nous montrent qu’il est donc important de considérer également des variables
liées à la gouvernance ou au dirigeant pour mieux comprendre leur impact sur le niveau de la
rémunération attribuée aux MEMP. Par exemple, selon l’importance de la société, un dirigeant d’une
entreprise de petite taille aura plus d’influence sur le CA et sur les actions de l’entreprise en général,
ce qui aura directement un effet sur le niveau de sa propre rétribution.
En ce qui concerne les estimations du modèle [2], certaines variables supplémentaires ont été
ajoutées au modèle [1]. Comme exposé dans la section précédente, ces différentes variables peuvent
influencer le niveau de rémunération touchée par le dirigeant. A part la taille de la société, on a la
variable qui tient compte de la volatilité du cours boursier (Vol), celle de la structure de propriété (Wh)
et le fait de disposer d’un conseil de rétribution (CR) ou pas. En ce qui concerne les caractéristiques
propres au MEMP, on contrôle également l’impact de l’âge (Age), de la tenure au sein de la position
hiérarchique occupée lors de la rétribution (Tenure), des années passées au sein de la même société
sans interruptions (Start), de l’appartenance du MEMP au CA (M-BoD) et de la participation du MEMP
aux réunions du CR (MEMP_CR). Dans le tableau 7 sont reportées les estimations de notre modèle.
Comme dans le cas du modèle [1], la relation entre la rémunération et la performance n’est à
première vue pas significative, ce qui nous amène à affirmer qu’aucun lien existe entre ces deux
variables. Dans la littérature académique antérieure, de nombreux auteurs ne trouvent aucune relation
entre la rémunération et la performance. Par exemple, en étudiant la partie payée en cash, Core et al.
(2003) trouvent que la partie cash incite moins les dirigeants par rapport à la compensation totale. En
étudiant un secteur spécifique, Ke et al. (1999), trouvent que la relation avec le ROA n’est pas
significative. En ce qui concerne la rémunération sous forme d’actions et options, Baber et al. (1998)
et Core et al. (2003) ne trouvent aucune relation avec la performance. De même, Leone et al. (2006)
et Shaw et Zhang (2010) se focalisant sur la partie optionnelle de la rétribution ne trouvent aucune
relation avec la performance boursière des entreprises analysées.
Par rapport aux constatations faites dans le cadre des plus grandes sociétés, la volatilité des
rentabilités du titre ne semble avoir aucun impact sur les différentes formes de rétribution analysées. Il
est quand même intéressant de constater que les entreprises à actionnariat dispersé versent une
rétribution beaucoup plus importante par rapport aux sociétés à actionnariat concentré. Ce résultat
‐ 21 ‐ correspond à nos attentes et est en ligne avec les résultats constatés par d’autres auteurs (Hartzell et
Starks, 2003 et Firth et al., 2006). Les entreprises à actionnariat dispersé utilisent une rétribution plus
élevée sous forme d’actions et options afin de limiter les conflits d’intérêts entre les actionnaires et les
dirigeants, en concentrant la rémunération sur la composante versée sous forme de titres pour
maximiser la rentabilité du titre et donc la richesse actionnariale. En accordant une partie plus
importante sous cette forme de rétribution, les dirigeants deviennent directement actionnaires de la
société pour laquelle il travaille et leurs avoirs en titres de la firme fluctuent en fonction de leur
performance. Les dirigeants s’attachent à leur société et travaillent dans les intérêts de tous les
actionnaires. Dans des sociétés à actionnariat concentré, cette problématique n’est pas présente car
l’actionnaire majoritaire est constamment vigilant et exerce plus de pressions sur les dirigeants de sa
propre firme.
Par exemple, Firth et al. (2006) constatent cette relation sur le marché chinois, où l’état, actionnaire
majoritaire, possède les moyens pour exercer un contrôle en limitant la partie de rétribution versée
sous forme de titres (LT). Ce même comportement est observé par Hartzell et Starks (2003) lorsqu’un
actionnaire majoritaire, plus précisément la participation au capital d’un actionnaire institutionnel, est
présent dans la structure actionnariale. Dans ce cas, la sensibilité de la rétribution à la performance
s’améliore et la rémunération totale est moins forte. Dans la même direction, Okzan (2011) constate
que les actionnaires majoritaires exercent réellement un contrôle sur les dirigeants en limitant la partie
sous forme de cash et la rétribution totale et en améliorant la sensibilité de la rétribution sous forme
d’options à la performance. En ce qui concerne la relation négative et significative entre l’âge des
dirigeants et la partie LT, celle-ci indique que plus un dirigeant est âgé et moins une rétribution sous
forme de LT lui sera attribuée. Mehran (1995), en étudiant la structure de la rémunération totale,
trouve cette même relation. Il affirme que cette relation est liée à la carrière professionnelle du
dirigeant, les dirigeants plus âgés auront plus tendance à vouloir obtenir une rétribution moins risquée
donc sous forme d’espèce car ils s’approchent de la retraite. Dans cette même direction, la variable
Tenure est significative lorsque dans le cas de la rétribution totale et sous forme de cash. Les années
passées au sein de la même position hiérarchique ont donc un impact sur le niveau de la rétribution
totale, laquelle augmente avec les années. Les connaissances spécifiques n’ont aucun impact avec la
rétribution des MEMP, ce qui est en contradiction par rapport à la théorie de Katz et Murphy (1992)
affirmant que les connaissances spécifiques à un secteur doivent permettre d’expliquer la relation
entre le marché et la rétribution.
Le fait que la société ait mis en place en CR n’a pas réellement d’importance car son influence sur la
rémunération n’est presque jamais significative. Sauf une seule fois, à un degré de significativité de
10%, CR a un impact sur le niveau de la rémunération totale. Ceci s’explique par le fait que les plus
grandes sociétés, le plus souvent ayant un CR, versent toutes sortes de rétributions aux dirigeants et
la complexité des différentes composantes peut avoir un impact sur le niveau général de la rétribution.
Le fait de disposer d’un CR indique donc l’important rôle que les administrateurs sont portés à
entreprendre auprès du MEMP. Par contre, la variable de l’appartenance au CA a un impact
extrêmement important sur la rémunération totale et la partie versée sous forme d’espèces. Les
‐ 22 ‐ MEMP jouant un double rôle à l’intérieur de la société obtiennent une rétribution plus élevée
provenant de la composante sous forme d’espèces. En termes de chiffres, lorsque le MEMP fait
également partie du CA, le MEMP obtient en moyenne une rétribution totale majorée de 10.17%
(exp(0.0969)-1) et une rétribution sous forme d’espèces 12.85% plus élevée (exp(0.1209)-1). Core et
al. (1999) constatent que lorsque le CEO est également le président du CA, celui-ci obtient 15.26% de
rémunération en plus et presque 9% de plus de bonus en espèce et salaire. Analysant différentes
variables comme proxies pour une bonne gouvernance, Fahlenbrach (2009) utilise également la
dualité du CEO et constate que lorsque le niveau de gouvernance d’une société est faible, le contrat
permet d’améliorer les problèmes d’agence et de trouver ainsi une relation entre les actionnaires et
les dirigeants. Plus précisément, il observe une relation positive entre la dualité et la rémunération
totale versée aux dirigeants américains. La variable M-BoD indique donc que des conflits d’intérêts
potentiels existent à l’intérieur de la société et que cette double position auprès des instances
dirigeantes favorise un niveau plus important de rémunération. Cette rétribution plus importante peut
simplement vouloir dire que le dirigeant MEMP a plus de travail lorsqu’il est administrateur. Le
pourcentage d’augmentation constaté dans l’analyse va plutôt dans la direction d’un important
problème d’agence. Au sein des plus importantes sociétés suisses, une augmentation de la rétribution
de 9.69% peut avoir un impact considérable sur la rémunération finale pour un administrateur MEMP.
Contrairement aux attentes, lorsque le MEMP participe activement ou pas aux réunions du CR
(MEMP-CR), cette participation aux réunions du CR n’a aucun impact significatif sur la rémunération
du dirigeant. Comme cette variable comprend également des MEMP participant passivement aux
réunions du CR, les MEMP sont à connaissance du système de rétribution mis en place mais ils n’ont
aucun moyen direct pour influencer leur rétribution.
En considérant seulement les firmes les plus importantes de Suisse, celles de l’indice SPI Large et
SPI Middle, les résultats du tableau 8 indiquent que la rémunération ST est liée à la performance
comptable et celle de LT est associée à la rentabilité du titre. Dans cette optique, une augmentation
de 10% de la ROA provoque une augmentation d’environ 7.49% de la rétribution sous forme
d’espèces alors que l’impact d’une augmentation de 10% de la performance boursière sur la
rétribution sous forme d’actions et options s’enlève à 8.74%. Par contre, lorsque les deux variables
liées à la performance sont prises conjointement, aucune mesure de performance n’influence le
niveau de la rétribution totale. En ce qui concerne les relations avec les différentes variables
explicatives autres que la performance, elles sont très similaires à celles de l’ensemble du marché
analysé (figurant au tableau 7).
Plus précisément, la volatilité du titre a un impact négatif sur la rémunération touchée sous forme de
ST indépendamment de la régression. En augmentant l’écart-type des rentabilités du titre sur une
année, ceci influence négativement le versement d’une rétribution ST. Cette relation indique donc que
les dirigeants MEMP des plus grandes sociétés suisses pourraient préférer une rétribution sous forme
d’actions ou options plutôt qu’une rétribution sous forme de ST lorsque la volatilité du titre augmente
fortement. La taille de la société reste toujours hautement significative et même pour les plus grandes
‐ 23 ‐ sociétés elle représente une variable fondamentale permettant de caractériser le niveau de rétribution
versée aux dirigeants. Ces firmes ont donc besoin de dirigeants très compétents dans leur propre
domaine d’activité et pour cette raison elles sont prêtent à débourser de grosses sommes sous forme
d’incitatifs tant à court terme qu’à long terme. Les caractéristiques personnelles du MEMP, âge et la
tenure, ont un impact positif avec la rétribution totale et la partie ST dans toutes les régressions
estimées. Comme lors d’une analyse comprenant la totalité des sociétés, ces variables jouent un rôle
très important dans la détermination de la rémunération totale. Plus le nombre d’années passées dans
la même position hiérarchique et l’âge du dirigeant sont importants, plus la partie sous forme
d’espèces augmente, se substituant à la rétribution sous forme de LT. Dans ce sous-échantillon de
firmes, le fait de disposer ou pas d’un CR ou le fait que le MEMP participe aux réunions du CR n’ont
aucun impact sur la rémunération obtenue par les MEMP. Une variable beaucoup plus importante
pour ces sociétés est le fait que le dirigeant fasse également partie du CA, relation qui est toujours
positive et hautement significative dans toutes les régressions relatives à la rémunération totale et la
part sous forme d’espèces.
Les estimations par individu reportées dans le tableau 9 indiquent que certaines associations existent
entre les différentes formes de la rémunération et la performance des entreprises. En prenant les
deux variables liées à la performance ensemble, la rétribution totale est fortement associée à la
rentabilité des actifs économiques (ROA). La partie en espèce est plus liée à la rentabilité du titre
obtenue sur une année. Si étudiée individuellement, la rentabilité boursière de la société à un degré
de 10% influence positivement la rétribution du MEMP.
En ce qui concerne les autres variables utilisées dans notre analyse, on constate que la taille de la
société perd d’importance et que certaines relations restent assez stables par rapport aux estimations
faites en considérant les caractéristiques de la société. Effectivement, la structure de propriété
explique fortement le versement d’une partie sous forme d’actions et options.
Les caractéristiques personnelles du MEMP (Age, Tenure et Start) influencent la rémunération totale
ou la rémunération versée sous forme de cash (ST). Plus précisément, l’âge du MEMP et également
la variable tenure au sein de la société au même poste pendant plusieurs années ont une relation
positive avec la rémunération totale attribuée surtout sous forme d’espèces à un degré de
significativité de 5%. A cause du faible nombre d’observations, dans l’analyse spécifique aux
entreprises les plus importantes du marché suisse, les relations existantes au tableau 9 ne changent
que de peu (voir tableau 10). La rentabilité n’a aucun impact sur la rémunération et la relation
constatée entre la performance comptable est significative seulement pour des rétributions sous forme
de ST.
‐ 24 ‐ Le choix d’un modèle a un effet sur nos estimations. Ceci-ci est forcément dû au nombre limité
d’observations de notre échantillon. Lorsque la taille a un impact positif dans les deux modèles à
effets fixes, son ampleur reste stable contrairement aux résultats trouvés par Graham et al. (2012)
mais certaines variables caractérisant le MEMP ont toujours un impact sur certaines mesures de
rétribution. Considérer les caractéristiques individuelles du MEMP omises peut améliorer le lien entre
la rémunération et la performance de la société.
5
Conflits d’intérêts et performance future
En estimant les différents modèles, les faibles résultats constatés dans le chapitre précédant indiquent
que les MEMP suisses obtiennent une rétribution inattendue et inexpliquée par notre modèle de base.
En analysant différentes variables relatives aux caractéristiques des entreprises et aux
caractéristiques des MEMP, certains dirigeants peuvent influencer le système de rétribution adopté
par certains CR et leur propre rétribution. En supposant que les déterminants expliquent parfaitement
la rémunération versée aux dirigeants, le terme d’erreur permet d’identifier s’il existe ou pas une surou sous-rétribution. Lors d’une sur-rétribution, le dirigeant a une rétribution qui n’est pas expliquée par
le modèle, ce qui indique une influence du dirigeant sur sa rétribution et une amplification des conflits
d’intérêts présents à l’intérieur de la société. Au contraire, lors d’une sous-rémunération par rapport
aux différents déterminants étudiés, le dirigeant n’influence pas sa rétribution et le système de
rétribution appliqué par le CA permet de résoudre effectivement les conflits d’intérêts potentiels
existants entre les actionnaires et les dirigeants. Il est donc important de comprendre l’impact du
terme d’erreur et sur la performance de la société. Par conséquent, plus les conflits sont élevés et
plus le MEMP obtient une rétribution importante ce qui a un impact négatif sur la performance future
de la société. A chaque période, les termes d’erreurs sont quantifiés de la façon suivante en accord
avec la méthodologie adoptée par Core et al. (1999) :
_
Où ln
ln
ln
[4]
correspond à la rémunération totale estimée à la période t à l’aide du modèle [3] par la
société ou par l’individu i pour l’année t.
_
représente la rémunération totale en excès de la rémunération totale estimée à
l’aide des différents déterminants de l’entreprise ou de l’individu.
Afin de déterminer avec précision si le niveau des rétributions attribuées aux dirigeants suisses est
raisonnable même si la relation avec la performance atteinte pendant l’année n’est pas vérifiée, il est
important de comprendre les conséquences sur les mesures de performances futures de la société. Si
le dirigeant obtient une bonne rémunération, qui ne s’explique pas forcément aujourd’hui, mais qu’elle
peut s’expliquer à travers une meilleure performance future, le CR aura bien fait d’attribuer une
rétribution plus importante dans le passé car les « investissements » ont porté leurs fruits. Pour cette
raison, une relation positive avec la performance future permettrait d’affirmer que la rémunération
‐ 25 ‐ totale en excès favorise le bien-être actionnarial futur, alors qu’une relation négative endommage
l’image de la société.
Les mesures de performances futures analysées sont la rentabilité des actifs économiques (ROA) et
la rentabilité du titre (TSR) une année après le versement de la rétribution totale. D’autres
déterminants sont introduits dans les différentes équations suivant les résultats constatés par Core et
al. (1999), il en découle les relations suivantes :
_
∑
é
_
β ln
∑
ln
∑
_
[5]
β
é _
∑
_
[6]
Ln(Sales) correspond au logarithme naturel du chiffre d’affaire pendant la même année du versement
de la rémunération, Vol représente l’écart-type des rentabilités journalières (valeur annualisée), ln(MV)
correspond au logarithme naturel de la capitalisation boursière, MtoB équivaut au rapport entre la
valeur de marché et la valeur comptable du capital propre.
Les résultats sont reportés au tableau 11 ci-dessous et comprennent la relation existante entre la
performance future et les termes d’erreurs estimés à l’aide du modèle [3], tenant compte des variables
omises revenant aux entreprises (estimations reportées dans les colonnes 1-2) ou aux différents
dirigeants (estimations reportées dans les colonnes 3-4).
Les différentes estimations effectuées dans cette partie d’analyse nous indiquent que la rétribution en
excès calculée sous forme de terme d’erreur a un effet hautement négatif sur la performance des
actifs économiques future. Ces résultats sont hautement significatifs. Dans le cas des estimations
regroupées par sociétés, une augmentation de 10% de la variable CONFLITS_INT fait diminuer la
rentabilité des actifs économiques future de 1.58%. Lors des estimations regroupées par individu, une
augmentation de la rétribution en excès a un impact négatif sur la rentabilité des actifs économiques
de 1.74%. Ce dernier résultat nous montre qu’en considérant les variables omises des individus, l’effet
négatif sur la performance future en termes de ROA est amplifiée et passe de 1.58% à 1.74%. Ces
résultats sont en accord avec ceux constatés par Core et al. (1999), lesquels affirment que l’impact
entre ces deux variables est moins fort, se situant à une diminution de 0.34% pour une augmentation
de 10% de la rémunération en excès. En ce qui concerne l’effet de la variable CONFLITS_INT sur la
rentabilité boursière du titre future, aucun lien n’est observé. Ces derniers résultats ne sont pas
étonnant, car l’évolution du cours est affectée par beaucoup d’autres facteurs.
‐ 26 ‐ Globalement, on peut donc affirmer que la rémunération en excès accordée aux MEMP suisses à un
impact négatif sur la performance future. Ceci nous permet d’affirmer que le mécanisme interne de la
rétribution n’améliore par les conflits d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants mais elle les
amplifie. La rémunération des MEMP est donc à considérer comme un problème en soi, amplifiant les
problèmes de gouvernance de la société.
6
Conclusion
Cet article analyse les déterminants des rémunérations des dirigeants suisses entre 2007 et 2012. Il
donne une première illustration du lien existant entre les rétributions perçues et la performance des
firmes. Une relation positive entre ces deux variables permettrait d’affirmer que les rétributions sont un
mécanisme de gouvernance interne efficace. Dans une telle situation les conflits d’intérêts entre les
actionnaires et les dirigeants sont moins importants et la gouvernance d’entreprise s’améliore.
Les résultats confirment une élasticité assez forte entre les différentes formes de rétribution et la
richesse des actionnaires (semblable à celle documentée par Jensen et Murphy, 1990). En revanche,
la relation existant entre la rémunération et différentes mesures de performance est assez faible. La
seule variable toujours significative est la taille de la société, ce qui nous amène à affirmer que les
firmes suisses ont besoin également de dirigeants talentueux comme dans d’autres pays. Les
entreprises sont donc prêtes à rétribuer plus les dirigeants à la tête des sociétés plus importantes.
Concernant les variables liées à la gouvernance d’entreprise, certains facteurs ont un impact sur les
différentes catégories de la rémunération. On observe notamment que la structure de propriété de la
société, l’âge des dirigeants, le nombre d’années passées à une même position hiérarchique mais
également la participation du dirigeant au CA sont des déterminants importants expliquant le niveau
de rémunération touché par les dirigeants suisses. Les sociétés à actionnariat dispersé versent une
rétribution plus élevée sous forme d’actions et options (LT) ce qui est en accord avec la théorie
d’agence. Les dirigeants avec plus d'expérience, mesurée en termes d'années passées dans la même
position hiérarchique, gagnent en moyenne plus que les autres. La participation au CA permet
également au dirigeant d’être mieux rétribué. Le lien entre rétribution et performance est toutefois un
peu plus fort lorsqu'on utilise une méthodologie d’analyse alternative, tenant compte des
caractéristiques individuelles du MEMP omises dans la relation de base.
Nos résultats sont plutôt en accord avec les thèses de Bebchuk et Fried (2004) qui suggèrent que la
rémunération n’est pas un système permettant de résoudre les conflits d’intérêts existants entre les
actionnaires et les dirigeants. Ils considèrent que la rétribution est un problème en soi, dont il est très
difficile de comprendre les déterminants et de cerner les enjeux potentiels. Nos résultats montrent
notamment qu'une rétribution anormalement élevée est associée à une moins bonne performance
future. Ces résultats confirment ceux de Core et al. (1999) et Basu et al. (2007). Les rétributions
accordées aux dirigeants suisses semblent donc s’éloigner de leur niveau optimal. Ceci a pour
‐ 27 ‐ conséquence d'affaiblir le lien entre la rémunération et la performance tout en augmentant les conflits
d’intérêts entre dirigeants et actionnaires.
Cette recherche est la première à étudier de façon rigoureuse le lien existant entre les rémunérations
des dirigeants et la performance des entreprises cotées en Suisse. Les résultats enrichissent la
littérature existante en élargissant l'univers d'analyse à un nouveau cadre institutionnel. Cette étude
permet également de donner des éléments objectifs aux débats tant politiques que publics sur le
niveau des rémunérations en Suisse. Elle pourra servir de référence pour mesurer l'impact de
l'introduction de la nouvelle législation découlant de l'initiative Minder sur les rémunérations.
‐ 28 ‐ Références
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Yermack D., 1995, Do corporations award CEO stock options effectively?, Journal of Financial
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‐ 32 ‐ Tableau 1: Structure de l'échantillon
Secteur d'activité
Code ICB
2007
2008
2009
2010
2011
2012
07-12
Producteurs de pétrole et de gaz
0530
1
1
1
1
0
1
5
Pétrole équipements, services et distrib.
0570
0
0
0
0
0
2
2
Energie alternative
0580
1
Energie (huile et gaz)
0001
1
2
1
2
0
2
0
1
0
0
3
3
10
Chimie
1350
6
6
6
6
6
6
36
Sylviculture et papiers
1730
3
3
3
3
3
3
18
Métaux industriels et mines
1750
3
Matières premières
1000
3
12
3
12
3
12
3
12
3
12
18
12
72
Bâtiment et matériaux de construction
2350
9
9
9
10
10
10
57
Industries généralistes
2720
3
3
3
3
3
3
18
Equipements électroniques et élect.
2730
10
10
10
10
10
9
59
Ingénierie industrielle
2750
27
27
27
26
26
25
158
Transport industriel
2770
5
5
5
5
5
5
30
Services supports
2790
3
3
3
3
3
4
19
Industriel
Automobiles et équipementiers
2000
57
57
57
57
57
56
341
3350
1
1
1
1
1
1
6
Agro-alimentaire
3570
8
8
8
10
9
10
53
Produits ménagers et construction indiv.
3720
4
4
4
4
3
3
22
Equipements de loisirs
3740
1
1
1
1
1
1
6
Articles personnels
3760
3
4
4
3
4
4
Biens de consommation
3000
17
18
18
19
Equipements et services de sante
4530
10
10
10
9
Pharmacie et biotechnologie
4570
12
13
13
15
Santé
4000
22
23
23
19
22
19
10
9
13
13
24
23
110
58
79
22
137
Distribution - Alimentation et pharmac.
5330
2
2
2
2
2
2
12
Distributeurs généralistes
5370
5
5
5
5
5
5
30
Medias
5550
5
5
5
5
4
4
28
Voyage et loisirs
5750
7
7
7
7
7
7
Services aux consommateurs
Télécommunications filaires
Télécommunications
Electricité
Distribution énergétique
5000
6530
19
1
6000
7530
19
1
1
6
7000
19
1
1
6
6
19
1
1
6
6
18
1
1
5
6
1
1
5
5
42
18
112
6
1
5
5
6
33
5
33
Banques
8350
22
22
22
22
22
21
131
Assurance - Non vie
8530
6
6
6
6
6
6
36
Assurance vie
8570
1
1
1
1
1
1
6
Investissement et services immobiliers
8630
10
11
11
12
13
12
69
Services financiers (Secteur)
8770
7
7
7
8
11
13
53
Instruments de placement en actions
8980
0
1
0
1
Financier
8000
0
46
0
47
0
47
49
53
53
295
Logiciels et services informatiques
9530
7
7
7
6
6
6
39
Matériel et équip. aux techn. de l'info
9570
8
8
8
9
8
8
49
Technologique
N. obs.
9000
15
15
15
197
200
200
15
202
14
202
14
203
88
1204
Notes: Ce tableau indique le nombre d'entreprises, par année, par secteur d'activité et par industrie contenues dans
notre échantillon final. Les informations concernant le secteur d'activité et l'industrie des entreprises proviennent de
la base Thomson Reuters Datastream. Les secteurs et les industries sont définies selon le "Industry Classification
Benchmark" (ICB).
‐ 33 ‐ Tableau 2: Statistiques descriptives des variables
Statistiques
N. obs.
Moyenne
Sd
Min
p25
p50
p75
Max
Panel A: Rémunération MEMP
Rémunération totale (REM)
1204
2069
2900
5
622
1040
2132
28300
En espèces (ST)
1145
1445
1626
148
578
922
1627
22900
En actions et options (LT)
1145
665
1851
0
0
69
370
17900
Panel B: Variables de l'entreprise
Performance:
ROA
1204
-0.00
0.73
-18.03
0.01
0.05
0.10
0.56
TSR
1203
0.01
0.44
-0.96
-0.22
-0.00
0.20
6.27
SW
1203
1.01
0.44
0.04
0.78
1.00
1.20
7.27
ln(MV)
1199
20.30
2.07
10.93
18.94
20.20
21.61
27.56
ln(EBIT)
1017
18.19
2.05
6.91
16.90
18.16
19.55
23.86
ln(Sales)
1196
20.00
2.24
6.91
18.71
19.97
21.38
25.67
ln(TA)
1204
20.80
2.30
12.73
19.29
20.57
22.18
28.45
Vol
1200
0.37
0.20
-
0.24
0.33
0.44
2.18
CR
1204
0.82
Wh
1204
0.39
Autres variables:
Panel C: Caractéristiques du MEMP
Age
1202
52.34
7.10
32
48
52
57
86
Tenure
1204
5.67
5.07
1
2
4
8
31
Start
1204
10.90
8.73
1
4
9
15
50
MBoD
1204
0.35
MEMP-CR
1204
0.37
ème
Notes: Comme statistiques de base on considère la moyenne, l'écart-type (Sd), la valeur minimale (Min), le 25
centile (p25), la valeur médiane (p50), le 75 ème centile (p75) et la valeur maximale (Max). Dans le panel A sont
reportées les rémunérations des MEMP en milliers de CHF, plus précisément la rémunération totale (REM), la
rétribution sous forme d'espèce (ST) et celle sous forme d'actions et options (LT). Le panel B comprend les
variables de l'entreprise, la performance et les variables de contrôle. La variable ROA est la rentabilité des actifs
économiques, SW correspond à la rentabilité simple plus un et TSR représente la rentabilité simple annuelle de
l'entreprise. La variable ln(MV) correspond au logarithme naturel de la capitalisation boursière de la société
(dette et fonds propres), ln(EBIT) au logarithme naturel du bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT), ln(Sales) au
logarithme naturel du chiffre d'affaire, ln(TA) au logarithme naturel du total des actifs au bilan et Vol à la volatilité
annuelle des rentabilités journalières, CR représente une variable binaire montrant si l'entreprise dispose d'un
comité de rémunération ou pas et Wh si l'entreprise est à actionnariat dispersé ou pas. Le panel C comprend
les caractéristiques du MEMP. La variable Age indique l'âge du MEMP, Tenure le nombre d'années passées au
sein de la même position que celle que le MEMP occupe actuellement, alors que Start indique le nombre
d'années passées à travailler pour la même société sans interruptions, MBoD indique si le MEMP fait partie du
CA ou pas et MEMP-CR si celui-ci fait également partie intégrante du CR ou prend part uniquement aux réunions
du CR.
‐ 34 ‐ Tableau 3 : Rémunération du MEMP et le meilleur proxy pour la taille
ln(MV)
ln(REM)
ln(REM)
ln(REM)
ln(REM)
(1)
(2)
(3)
(4)
0.3821***
(17.164)
ln(EBIT)
0.3712***
(17.583)
ln(Sales)
0.3396***
(18.316)
ln(TA)
0.3832***
(21.455)
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
N. obs
R2
1,199
0.528
1,017
0.532
1,196
0.567
1,204
0.578
R2 ajusté
0.522
0.525
0.562
0.573
Industries_bin
Années_bin
Notes: Estimations MCO entre le logarithme naturel de la rémunération totale (ln(REM)
correspondant à la somme du salaire de base, bonus en espèces, plans de retraite, actions,
options et plans d'intéressement à long terme) et les différents proxys revenant à la taille de la
société. Comme Gabaix et Landier (2008), on utilise la capitalisation boursière de la société (MV,
dette et fonds propres), les bénéfice avant intérêts et impôts (EBIT) et le chiffre d'affaire (Sales).
Une quatrième variable est introduite dans l'analyse et correspond au total des actifs au bilan
(TA). Tous les proxys de la taille sont pris sous forme de logarithme naturel (ln). Dans les
différentes régressions des variables binaires pour les différentes industries (Industries_bin) et
pour les années (Années_bin) sont introduites. Le t-stat est reporté en paranthèse (*** p<0.01, **
p<0.05, * p<0.1), les erreurs types sont grouppés au niveau de la société (robustes).
‐ 35 ‐ Tableau 4 : Elasticité entre la rémunération du MEMP et la richesse de
l’actionnaire - modèle [1]
∆lnREM
∆lnST
∆lnLT
(1)
(2)
(3)
0.1456***
(3.271)
0.1619***
(3.925)
0.9944*
(1.660)
Industrie_bin
Années_bin
oui
oui
oui
oui
oui
oui
N. obs
N. id
980
210
922
202
924
202
∆lnSW
R2
R2 ajusté
0.027
0.037
0.011
0.0221
0.0313
0.00566
Notes: Estimation du modèle selon méthodologie employée par Jensen et Murphy
(1990) en utilisant une estimation par effets fixes. Les variables dépendantes
correspondent au logarithme naturel de la différence de la rémunération totale d'une
annnée à l'autre (∆lnREM), de la partie versée sous forme d'espèce (∆lnST) et de la
partie versée sous forme d'actions et options (∆lnLT). ∆lnSW indique la richesse des
actionnaires obtenue d'une année à l'autre en pourcentage, correspondante au
logarithme naturel de la rentabilité simple plus un. Entre parenthèses figurent les t-stat.
*Statistiquement significatif à un niveau de .10 ; **à un niveau .05; ***à un niveau de .01.
‐ 36 ‐ Tableau 5 : Rémunération du MEMP et la performance – modèle [2]
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
ROA
-0.0012
(-0.071)
-0.0268
(-1.159)
-0.2678
(-0.402)
0.0001
(0.006)
-0.0228
(-0.992)
-0.1876
(-0.279)
TSR
0.0263
(1.069)
0.0359
(1.516)
0.5882
(0.906)
0.0261
(1.067)
0.0323
(1.375)
0.5549
(0.861)
0.1103***
(3.202)
0.1178***
(3.085)
2.4317***
(17.204)
0.1082***
(3.157)
0.1128***
(2.978)
2.4300***
(17.187)
0.1092***
(3.486)
0.0955***
(2.895)
2.4197***
(17.539)
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
N. obs
N. id
1,203
222
1,141
217
1,144
1,204
222
1,142
217
1,145
1,203
222
1,141
217
1,144
R2
R2 ajusté
0.027
-0.203
0.023
-0.218
0.026
-0.204
0.020
-0.219
0.027
-0.202
0.021
-0.218
ln(TA)
Industrie_bin
Années_bin
Notes: la relation entre la rémunération totale (REM) et les mesures de performance ainsi que pour la partie sous forme de cash
et les mesures de performance sont estimées à l'aide du FE. Le modèle Tobit a été utilisé pour la partie versée sous forme
d'actions et options (LT) car un nombre important de firmes ne versent pas cette forme de rétribution. Les mesures de
performance utlisées sont la rentabilité des actifs économique (ROA) et la rentabilité simple annuelle de l'entreprise. La variable
ln(TA) corespond au logarithme naturel du total des actifs au bilan. Des variables binaires tiennent compte des différentes
industries (Industries_bin) ainsi que des différentes années (Années_bin). Le nombre d'observations varie selon le modèle
estimé car pas toutes les entreprises ne sont complètement transparentes et affichent les différentes composantes de la
rémunération. Entre parenthèses figurent les t-stat. *Statistiquement significatif à un niveau de .10 ; **à un niveau .05; ***à un
niveau de .01.
‐ 37 ‐ Tableau 6 : Rémunération des MEMP des entreprises du SPI Large et Mid –
modèle [2]
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
ROA
0.4416
(1.565)
0.9216***
(3.425)
4.4460
(1.258)
0.4694*
(1.677)
0.9472***
(3.550)
5.2561
(1.500)
TSR
0.0313
(0.785)
0.0290
(0.758)
0.7709
(1.512)
0.0392
(0.988)
0.0454
(1.183)
0.8689*
(1.720)
0.2192***
(2.733)
0.2286***
(2.877)
1.7073***
(5.023)
0.2011***
(2.619)
0.2106***
(2.779)
1.6524***
(4.868)
0.2138***
(2.664)
0.2180***
(2.712)
1.6831***
(4.980)
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
N. obs
N. id
R2
551
98
0.059
531
97
0.074
532
97
551
98
0.058
531
97
0.073
532
97
551
98
0.054
531
97
0.049
532
97
R2 ajusté
-0.163
-0.152
-0.162
-0.151
-0.166
-0.181
ln(TA)
Industrie_bin
Années_bin
Notes: la relation entre la rémunération totale (REM) et les mesures de performance ainsi que pour la partie sous forme de cash
et les mesures de performance sont estimées à l'aide du FE. Le modèle Tobit a été utilisé pour la partie versée sous forme
d'actions et options (LT) car un nombre important de firmes ne versent pas cette forme de rétribution. Seleument les entreprises
incorporées dans l'indice SPI Large et SPI Mid sont considées. Les mesures de performance utlisées sont la rentabilité des
actifs économique (ROA) et la rentabilité simple annuelle de l'entreprise. La variable ln(TA) corespond au logarithme naturel du
total des actifs au bilan. Des variables binaires tiennent compte des différentes industries (Industries_bin) ainsi que des
différentes années (Années_bin). Le nombre d'observations varie selon le modèle estimé car pas toutes les entreprises ne sont
complètement transparentes et affichent les différentes composantes de la rémunération. Entre parenthèses figurent les t-stat.
‐ 38 ‐ Tableau 7 : Rémunération du MEMP et d’autres déterminants – modèle [3]
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
ROA
-0.0040
(-0.243)
-0.0348
(-1.507)
0.3829
(0.548)
-0.0023
(-0.140)
-0.0296
(-1.292)
0.4817
(0.639)
TSR
0.0311
(1.288)
0.0417*
(1.819)
0.6070
(1.347)
0.0306
(1.273)
0.0374
(1.645)
0.6329
(1.411)
ln(TA)
0.0800**
(2.243)
0.0892**
(2.343)
2.3059***
(8.117)
0.0766**
(2.153)
0.0814**
(2.148)
2.2844***
(8.060)
0.0766**
(2.330)
0.0620*
(1.848)
2.3377***
(8.386)
Vol
-0.1161
(-1.376)
-0.1555*
(-1.712)
-2.2074
(-1.339)
-0.1146
(-1.358)
-0.1544*
(-1.698)
-2.2444
(-1.358)
-0.1152
(-1.368)
-0.1328
(-1.481)
-2.4135
(-1.490)
Wh
0.0388
(0.790)
-0.0088
(-0.188)
2.5727***
(3.511)
0.0369
(0.751)
-0.0102
(-0.217)
2.5570***
(3.488)
0.0397
(0.811)
0.0024
(0.052)
2.5500***
(3.490)
ln(Age)
0.2546*
(1.914)
0.4539***
(3.541)
-4.5473*
(-1.891)
0.2496*
(1.876)
0.4492***
(3.500)
-4.6182*
(-1.920)
0.2545*
(1.914)
0.4617***
(3.602)
-4.6187*
(-1.923)
0.0818***
(3.612)
0.0679***
(3.117)
0.2806
(0.655)
0.0810***
(3.576)
0.0666***
(3.054)
0.2613
(0.609)
0.0820***
(3.624)
0.0693***
(3.180)
0.2861
(0.667)
ln(Start+1)
-0.0174
(-0.712)
-0.0163
(-0.691)
0.3198
(0.719)
-0.0172
(-0.701)
-0.0156
(-0.662)
0.3303
(0.742)
-0.0175
(-0.713)
-0.0159
(-0.675)
0.3171
(0.713)
CR
0.1040*
(1.647)
0.0883
(1.403)
1.0411
(0.977)
0.1013
(1.606)
0.0839
(1.332)
1.0570
(0.991)
0.1038
(1.645)
0.0858
(1.362)
1.0501
(0.986)
MBoD
0.0969***
(2.607)
0.1209***
(3.367)
0.0971
(0.150)
0.0983***
(2.645)
0.1219***
(3.390)
0.1250
(0.193)
0.0963***
(2.598)
0.1144***
(3.208)
0.1262
(0.196)
MEMP_CR
-0.0777**
(-2.184)
-0.0119
(-0.349)
-0.1495
(-0.247)
-0.0789**
(-2.217)
-0.0134
(-0.394)
-0.1764
(-0.291)
-0.0776**
(-2.182)
-0.0115
(-0.339)
-0.1527
(-0.252)
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
1,198
222
0.079
-0.150
1,136
217
0.097
-0.136
1,139
218
1,198
222
0.077
-0.151
1,136
217
0.094
-0.139
1,139
218
1,198
222
0.079
-0.149
1,136
217
0.095
-0.138
1,139
218
ln(Tenure+1)
Industrie_bin
Années_bin
N. obs
N. id
R2
R2 ajusté
Notes: la relation entre la rémunération totale et les mesures de performance ainsi que pour la partie sous forme de cash est
estimée à l'aide du modèle à effets fixes par rapport à la firme. Le modèle Tobit a été utilisé pour la partie versée sous forme
d'actions et options (LT) car un nombre important de firmes ne versent pas cette forme de rétribution. La variable ln(TA)
corespond au logarithme naturel du total des actifs au bilan et Vol à la volatilité annuelle des rentabilités journalières, CR
représente une variable binaire montrant si l'entreprise dispose d'un comité de rémunération ou pas et Wh si l'entreprise est à
actionnariat dispersé ou pas. Le panel C comprend les caractéristiques du MEMP. La variable Age indique l'âge du MEMP,
Tenure le nombre d'années passées au sein de la même position que celle que le MEMP occupe actuellement, alors que Start
indique le nombre d'années passées à travailler pour la même société sans interruptions, MBoD indique si le MEMP fait partie
du CA ou pas et MEMP-CR si celui-ci fait également partie intégrante du CR ou prend part uniquement aux réunions du CR. Des
variables binaires tiennent compte des différentes industries (Industries_bin) ainsi que des différentes années (Années_bin).
Entre parenthèses figurent les t-stat. *Statistiquement significatif à un niveau de .10 ; **à un niveau .05; ***à un niveau de .01.
‐ 39 ‐ Tableau 8 : Rémunération des MEMP des entreprises du SPI Large et Mid et
d’autres déterminants – modèle [3]
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
ROA
0.2709
(0.962)
0.7290***
(2.776)
3.6607
(1.037)
0.2942
(1.052)
0.7490***
(2.871)
4.4186
(1.259)
TSR
0.0297
(0.759)
0.0254
(0.695)
0.8065
(1.634)
0.0338
(0.869)
0.0366
(0.996)
0.8744*
(1.784)
ln(TA)
0.1860**
(2.321)
0.1849**
(2.374)
1.6193***
(4.805)
0.1678**
(2.196)
0.1682**
(2.272)
1.5578***
(4.622)
0.1823**
(2.278)
0.1759**
(2.242)
1.5938***
(4.760)
Vol
-0.2326
(-1.094)
-0.5498***
(-2.738)
-1.3828
(-0.539)
-0.2503
(-1.185)
-0.5644***
(-2.828)
-1.5863
(-0.618)
-0.2630
(-1.251)
-0.6335***
(-3.166)
-1.8447
(-0.730)
Wh
0.0725
(0.725)
0.0168
(0.181)
2.6944***
(3.076)
0.0756
(0.757)
0.0197
(0.212)
2.7160***
(3.088)
0.0667
(0.668)
0.0022
(0.023)
2.6841***
(3.070)
ln(Age)
0.4531**
(2.117)
0.7249***
(3.643)
-1.6360
(-0.628)
0.4417**
(2.069)
0.7150***
(3.604)
-1.8908
(-0.726)
0.4417**
(2.067)
0.6928***
(3.460)
-1.8188
(-0.700)
ln(Tenure+1)
0.0961***
(2.799)
0.0733**
(2.288)
-0.0168
(-0.038)
0.0962***
(2.802)
0.0733**
(2.289)
-0.0267
(-0.061)
0.0963***
(2.803)
0.0734**
(2.274)
-0.0209
(-0.048)
ln(Start+1)
-0.0013
(-0.035)
-0.0063
(-0.175)
0.1902
(0.404)
-0.0009
(-0.025)
-0.0060
(-0.167)
0.2183
(0.463)
0.0014
(0.036)
0.0010
(0.027)
0.2363
(0.504)
CR
0.0897
(0.743)
0.0780
(0.680)
0.2851
(0.191)
0.0893
(0.741)
0.0776
(0.676)
0.3391
(0.227)
0.1018
(0.848)
0.1112
(0.966)
0.4881
(0.330)
MBoD
0.1323**
(2.113)
0.0997*
(1.711)
0.3242
(0.436)
0.1328**
(2.122)
0.1002*
(1.721)
0.3212
(0.431)
0.1371**
(2.197)
0.1127*
(1.925)
0.3543
(0.477)
MEMP_CR
-0.0667
(-1.258)
-0.0256
(-0.511)
0.3680
(0.577)
-0.0698
(-1.321)
-0.0281
(-0.563)
0.2974
(0.466)
-0.0653
(-1.234)
-0.0222
(-0.439)
0.3572
(0.560)
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
549
98
0.137
529
97
0.175
530
97
549
98
0.136
529
97
0.174
530
97
549
98
0.135
529
97
0.159
530
97
-0.0876
-0.0474
-0.0865
-0.0461
-0.0874
-0.0643
Industrie_bin
Années_bin
N. obs
N. id
R2
R2 ajusté
estimée à l'aide du modèle à effets fixes par rapport à la firme. Le modèle Tobit a été utilisé pour la partie versée sous forme
incorporées dans l'indice SPI Large et SPI Mid sont considées. La variable ln(TA) corespond au logarithme naturel du total des
actifs au bilan et Vol à la volatilité annuelle des rentabilités journalières, CR représente une variable binaire montrant si
l'entreprise dispose d'un comité de rémunération ou pas et Wh si l'entreprise est à actionnariat dispersé ou pas. Le panel C
comprend les caractéristiques du MEMP. La variable Age indique l'âge du MEMP, Tenure le nombre d'années passées au sein
de la même position que celle que le MEMP occupe actuellement, alors que Start indique le nombre d'années passées à
travailler pour la même société sans interruptions, MBoD indique si le MEMP fait partie du CA ou pas et MEMP-CR si celui-ci fait
également partie intégrante du CR ou prend part uniquement aux réunions du CR. Des variables binaires tiennent compte des
différentes industries (Industries_bin) ainsi que des différentes années (Années_bin). Entre parenthèses figurent les t-stat.
‐ 40 ‐ Tableau 9 : Rémunération du MEMP et autres variables – modèle [3] groupé par
individu
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
ROA
0.0428**
(2.193)
-0.0365
(-1.387)
-0.0747
(-0.086)
0.0451**
(2.316)
-0.0281
(-1.068)
0.0180
(0.020)
TSR
0.0361
(1.567)
0.0554***
(2.686)
0.3361
(0.826)
0.0399*
(1.734)
0.0519**
(2.537)
0.3317
(0.821)
ln(TA)
0.0325
(0.758)
0.0911**
(2.140)
2.2520***
(9.544)
0.0284
(0.663)
0.0804*
(1.890)
2.2442***
(9.511)
0.0521
(1.240)
0.0660*
(1.713)
2.2479***
(9.726)
Vol
-0.0261
(-0.285)
-0.1304
(-1.509)
-1.6485
(-1.011)
-0.0174
(-0.190)
-0.1171
(-1.352)
-1.6139
(-0.990)
-0.0563
(-0.620)
-0.1084
(-1.276)
-1.6194
(-1.016)
Wh
0.0385
(0.672)
0.0180
(0.354)
2.6186***
(3.822)
0.0398
(0.694)
0.0214
(0.420)
2.6174***
(3.819)
0.0248
(0.435)
0.0290
(0.578)
2.6187***
(3.822)
ln(Age)
0.1348
(0.132)
5.0838***
(5.498)
-0.4181
(-0.126)
0.1179
(0.115)
5.0624***
(5.452)
-0.4388
(-0.132)
0.1157
(0.113)
5.1066***
(5.520)
-0.4147
(-0.125)
ln(Tenure+1)
0.0676**
(1.986)
0.0402
(1.305)
0.1302
(0.263)
0.0668*
(1.961)
0.0393
(1.269)
0.1269
(0.256)
0.0673**
(1.972)
0.0411
(1.333)
0.1287
(0.260)
ln(Start+1)
0.1430*
(1.816)
-0.0351
(-0.482)
0.4314
(0.712)
0.1387*
(1.762)
-0.0416
(-0.568)
0.4290
(0.708)
0.1415*
(1.793)
-0.0307
(-0.421)
0.4305
(0.710)
CR
0.0707
(0.938)
0.0275
(0.393)
1.0213
(1.008)
0.0698
(0.925)
0.0255
(0.363)
1.0421
(1.029)
0.0738
(0.977)
0.0239
(0.341)
1.0196
(1.007)
MBoD
0.0981
(1.340)
0.0948
(1.416)
-0.4253
(-0.537)
0.1020
(1.392)
0.1004
(1.494)
-0.4004
(-0.506)
0.0985
(1.342)
0.0939
(1.401)
-0.4247
(-0.536)
-0.0664*
(-1.686)
0.0181
(0.506)
-0.0061
(-0.010)
-0.0705*
(-1.791)
0.0117
(0.326)
-0.0359
(-0.060)
-0.0675*
(-1.709)
0.0188
(0.524)
-0.0048
(-0.008)
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
N. obs
N. id
R2
1,198
399
0.045
1,136
385
0.096
1,139
387
1,198
399
0.042
1,136
385
0.087
1,139
387
1,198
399
0.039
1,136
385
0.094
1,139
387
R2 ajusté
-0.461
-0.396
-0.463
-0.408
-0.468
-0.398
MEMP_CR
Industrie_bin
Années_bin
estimée à l'aide du modèle à effets fixes par rapport à l'individu. Le modèle Tobit a été utilisé pour la partie versée sous forme
d'actions et options (LT) car un nombre important de firmes ne versent pas cette forme de rétribution. La variable ln(TA)
corespond au logarithme naturel du total des actifs au bilan et Vol à la volatilité annuelle des rentabilités journalières, CR
représente une variable binaire montrant si l'entreprise dispose d'un comité de rémunération ou pas et Wh si l'entreprise est à
actionnariat dispersé ou pas. Le panel C comprend les caractéristiques du MEMP. La variable Age indique l'âge du MEMP,
Tenure le nombre d'années passées au sein de la même position que celle que le MEMP occupe actuellement, alors que Start
indique le nombre d'années passées à travailler pour la même société sans interruptions, MBoD indique si le MEMP fait partie
du CA ou pas et MEMP-CR si celui-ci fait également partie intégrante du CR ou prend part uniquement aux réunions du CR. Des
variables binaires tiennent compte des différentes industries (Industries_bin) ainsi que des différentes années (Années_bin).
Entre parenthèses figurent les t-stat. *Statistiquement significatif à un niveau de .10 ; **à un niveau .05; ***à un niveau de .01.
‐ 41 ‐ Tableau 10 : Rémunération des MEMP des entreprises du SPI Large et Mid et
autres variables – modèle [3] groupé par individu
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
ln(REM)
ln(ST)
ln(LT)
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
ROA
0.3115
(1.190)
0.5738**
(2.505)
2.3767
(0.782)
0.3289
(1.262)
0.5911***
(2.592)
2.9332
(0.971)
TSR
0.0277
(0.764)
0.0279
(0.874)
0.6292
(1.531)
0.0315
(0.870)
0.0349
(1.087)
0.6680
(1.636)
ln(TA)
0.0171
(0.198)
0.1316
(1.637)
1.5569***
(5.466)
-0.0032
(-0.039)
0.1090
(1.433)
1.5164***
(5.323)
0.0127
(0.148)
0.1246
(1.539)
1.5417***
(5.428)
Vol
-0.1961
(-0.933)
-0.5209***
(-2.782)
0.3920
(0.175)
-0.2083
(-0.994)
-0.5320***
(-2.848)
0.3641
(0.163)
-0.2222
(-1.062)
-0.5701***
(-3.038)
0.1759
(0.079)
Wh
-0.0677
(-0.679)
0.0137
(0.158)
1.8396**
(2.396)
-0.0655
(-0.658)
0.0161
(0.186)
1.8611**
(2.417)
-0.0743
(-0.746)
0.0025
(0.028)
1.8406**
(2.396)
ln(Age)
-0.2173
(-0.179)
5.4424***
(5.063)
3.1070
(0.861)
-0.2093
(-0.173)
5.4554***
(5.078)
2.9070
(0.803)
-0.2175
(-0.179)
5.4449***
(5.027)
3.0320
(0.841)
ln(Tenure+1)
0.0390
(0.786)
-0.0019
(-0.045)
0.2811
(0.606)
0.0396
(0.799)
-0.0013
(-0.031)
0.2929
(0.630)
0.0388
(0.782)
-0.0020
(-0.047)
0.2797
(0.603)
ln(Start+1)
0.2266*
(1.759)
0.0422
(0.361)
0.7070
(1.106)
0.2259*
(1.754)
0.0407
(0.348)
0.7184
(1.120)
0.2284*
(1.772)
0.0467
(0.397)
0.7382
(1.158)
CR
0.0896
(0.711)
0.0244
(0.213)
0.8796
(0.640)
0.0929
(0.738)
0.0281
(0.246)
0.9753
(0.709)
0.0999
(0.793)
0.0436
(0.380)
0.9705
(0.708)
MBoD
-0.0140
(-0.125)
0.1186
(1.211)
-0.9331
(-1.060)
-0.0122
(-0.109)
0.1206
(1.232)
-0.9107
(-1.031)
-0.0177
(-0.158)
0.1124
(1.140)
-0.9483
(-1.077)
MEMP_CR
-0.0378
(-0.628)
0.0552
(1.018)
0.4580
(0.736)
-0.0446
(-0.750)
0.0483
(0.900)
0.3493
(0.563)
-0.0382
(-0.634)
0.0543
(0.993)
0.4454
(0.715)
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
549
175
0.070
-0.424
529
174
0.175
-0.285
530
174
549
175
0.068
-0.423
529
174
0.173
-0.284
530
174
549
175
0.066
-0.426
529
174
0.160
-0.305
530
174
Industrie_bin
Années_bin
N. obs
N. id
R2
R2 ajusté
estimée à l'aide du modèle à effets fixes par rapport à l'individu. Le modèle Tobit a été utilisé pour la partie versée sous forme
incorporées dans l'indice SPI Large et SPI Mid sont considées. La variable ln(TA) corespond au logarithme naturel du total des
actifs au bilan et Vol à la volatilité annuelle des rentabilités journalières, CR représente une variable binaire montrant si
l'entreprise dispose d'un comité de rémunération ou pas et Wh si l'entreprise est à actionnariat dispersé ou pas. Le panel C
comprend les caractéristiques du MEMP. La variable Age indique l'âge du MEMP, Tenure le nombre d'années passées au sein
de la même position que celle que le MEMP occupe actuellement, alors que Start indique le nombre d'années passées à
travailler pour la même société sans interruptions, MBoD indique si le MEMP fait partie du CA ou pas et MEMP-CR si celui-ci fait
également partie intégrante du CR ou prend part uniquement aux réunions du CR. Des variables binaires tiennent compte des
différentes industries (Industries_bin) ainsi que des différentes années (Années_bin). Entre parenthèses figurent les t-stat.
‐ 42 ‐ Tableau 11 : Conflits d’intérêts et performance future
ROAt+1
TSR t+1
ROAt+1
TSRt+1
(1)
(2)
(3)
(4)
CONFLITS_INT
-0.1579***
(-3.870)
0.0211
(1.089)
-0.1745***
(-4.528)
0.0147
(0.805)
ln(Sales)
0.1225***
(7.750)
0.1335***
(8.156)
Vol
-0.1265*
(-1.767)
-0.1201*
(-1.687)
ln(MV)
-0.0081
(-0.881)
-0.0064
(-0.677)
MtoB
-0.0013*
(-1.790)
-0.0013*
(-1.790)
Industrie_bin
Années_bin
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
oui
N. obs
969
973
969
973
R
2
R2 ajusté
0.084
0.358
0.089
0.358
0.0696
0.347
0.0749
0.347
Notes: estimations par MCO du lien entre les performances futures et les conflits d'intérêts.
Comme mesures de performance, ROA correspond à la rentabilité des actifs
économiques et TSR à la rentabilité simple des titres. CONFLITS_INT indentifie la
rémunération excédentaire qui équivaut à la différence entre la rétribution effectivement
touchée et la rétribution estimée selon les modèles à effets fixes selon la société
(colonnes 1-2) ou l'individu (colonnes 3-4). Ln(Sales) indique le logarithme naturel du
chiffre d'affaires, Vol la volatilité des rentabilités journalière des titres, ln(MV) le logarithme
naturel de la capitalisation boursière et MtoB le rapport entre la valeur de marché et la
valeur comptable du capital propre. Des variables binaires tiennent compte des différentes
industries (Industries_bin) ainsi que des différentes années (Années_bin). Entre
parenthèses figurent les t-stat. *Statistiquement significatif à un niveau de .10 ; **à un
niveau .05; ***à un niveau de .01.
‐ 43 ‐

Rémunération des dirigeants, performance et gouvernance d

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