Petit historique des grands cycles de politique monétaire (Fed, BCE

21 février 2011 – N° 138
Petit historique des grands cycles de
politique monétaire (Fed, BCE, BoJ et BoE)
Alors que les marchés anticipent des sorties maintenant proches des
politiques à taux zéro (ou à taux très bas) et réagissent nerveusement aux
moindres déclarations, nous nous livrons à une lecture des cycles de taux
depuis les années 70 pour les principales banques centrales :
•
Nous rappelons d’abord les mandats présents et passés des banques
centrales, notamment l’évolution des problématiques de ciblage de
l’inflation après le premier choc pétrolier ;
•
Nous décryptons les arguments (croissance, crédit, monnaie, chômage,
anticipations d’inflation, crise bancaire, etc.) qu’elles ont mobilisés
pour justifier leurs gestes, à la hausse comme à la baisse, lors des
points d’inflexion des cycles monétaires.
Bien que cette grille de lecture, historique, ne revête guère d’ambition
RECHERCHE ECONOMIQUE
Rédacteurs :
Sylvain BROYER
Thomas JULIEN
Inna MUFTEEVA
Stéphanie PRAT
Adèle RENAUX
Cédric THELLIER
prévisionniste, elle confère un recul qui devrait permettre de ne pas sur-réagir
aux discours actuel des banques centrales.
Depuis les années 70, le champ de la politique monétaire a considérablement
évolué. On note en particulier des changements dans la manière de communiquer,
les outils utilisés, l’abandon des agrégats monétaires comme indicateurs de
tensions inflationnistes. Nous revenons ici sur les principaux mouvements de
politique monétaire et leurs causes sur la période.
Fed
Historique des taux Fed Funds (en %)
Burns
Volcker
Miller
Bernanke
Greenspan
20
20
2nd choc
pétrolier
15
Faillites des caisses
d'épargne
1er choc
pétrolier
Crise Russe,
LTCM
15
Eclatement de
la bulle internet
Black Tuesday
10
Eclatement de la
bulle immobilière
ZIRP
5
10
5
Recessio ns (NB ER)
So urces : Fed, NB ER
0
Histo rique des taux Fed Funds
71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Les différents
présidents de la
réserve fédérale sur la
période 1970-2011 :
Arthur F. Burns (février 1970 – janvier 1978)
G. William Miller (mars 1978 – août 1979)
Paul A. Volcker (août 1979 – août 1987)
Alan Greenspan (août 1987 – janvier 2006)
Ben S. Bernanke (février 2006 – aujourd’hui)
Ta ble a u 1
Principa ux m ouve m e nts de s ta ux Fe d Funds
Da te
Cycle de
politique
m oné ta ire
Pre m ie r
m ouve m e nt de s
ta ux FF (pbs)
Octobre 1989
Février 1994
Octobre 1998
Juillet 1999
Janvier 2001
Juin 2004
Septembre 2007
Octobre 2008
Assouplissement
Durcissement
Assouplissement
Durcissement
Assouplissement
Durcissement
Assouplissement
Assouplissement
-25
+25
-25
+25
-50 and -50
+25
-50
-50 and -50
Decembre 2008
Assouplissement
de 1% à 0 0,25%
Conte x te
Ralentissement économique
Reprise économique
Crises Asiatique et Russe, sauvetage de LTCM
Durcissement préventif
Eclatement de la bulle internet
Boom économique, pressions inflationnistes
Eclatement de la bulle immobilière
Effondrement de Lehman brothers
Dégradation supplémentaires des conditions
économiques et financières, pressions
désinflationnistes
Source: Fed, Natixis
* La politique monétaire des années Volcker était clairement liée aux mouvements de l'inflation
Flash 2011 – 138 - 2
0
Fin des années 70 :
refonte de la politique
monétaire
La période des années 70 a été marquée par deux crises pétrolières, qui ont
impacté l’économie américaine. Ainsi, après une tendance au resserrement
monétaire sur les 5 premières années, la récession subie par le pays a permis au
président Burns de mener une politique globalement accommodante sur le reste de
la période, en dépit des pressions inflationnistes.
A la fin de cette décennie (octobre 1979), la Fed avait décidé de cibler M1 à la
place des Taux Fed Funds. Cependant, ce changement avait engendré une forte
volatilité des taux Fed Funds. Ainsi, après 3 ans (octobre 1982) les fluctuations
excessives des taux de référence et la déréglementation financière (qui biaisait
l’évolution de M1 au travers des réallocations de portefeuille des agents) ont
poussé la Fed à ré-adopter le ciblage des Fed Funds, tout en suivant M2 à la place
de M1.
Les années 80
Le contexte en ce début de décennie est celui de la stagflation, les tensions
inflationnistes résultant principalement du contexte géopolitique de l’époque
(nouvelle crise énergétique liée à la révolution en Iran et son invasion par Irak) qui
avait entrainé une forte hausse des prix du pétrole (le prix du baril de brut WTI a
progressé de 250% entre 1978 et 1980). Une nouvelle réalité économique avec une
hausse à la fois du chômage et de l’inflation a mis en évidence l’inadéquation des
politiques économiques menées à cette époque.
Changement de
mandat de la Fed
Avant 1978, les politiques économiques des Etats-Unis étaient déterminées par le
« Employment Act de 1946 » selon lequel le gouvernement fédéral devait
« promouvoir le taux d’emploi maximum, la production et le pouvoir d’achat ». Le
rôle de la Fed a donc été limité à l’assistance au gouvernement pour atteindre
l’objectif de l’emploi.
En 1978, le Congrès a passé la loi « Humphrey–Hawkins Full Employment Act » qui
a établi le cadre législatif plus formalisé des politiques économiques du pays. Il a
introduit une mission concrète pour la Fed de « maintenir en moyenne une
croissance des agrégats monétaires et de la quantité de crédit compatible avec le
potentiel de croissance de la production, de manière à tendre vers les objectifs
suivants :
•
un taux d'emploi maximum ;
•
des prix stables ;
•
et des taux d'intérêt à long terme peu élevés ».
Ce double mandat avec des objectifs de stabilité des prix et de plein emploi définit
désormais la conduite de la politique monétaire aux Etats-Unis.
Les années Volcker
(août 1979 – août 1987)
L’arrivée de Paul Volcker, le 12e président de la Fed, marque le début d’une
nouvelle ère pour la banque centrale. Après le bref mandat du président Miller,
réputé « dove », la Fed se trouve dirigée par un président dont la première
préoccupation est l’inflation. Le graphique des mouvements de taux Fed Funds sur
la période (graphique 1) montre clairement que la politique monétaire répond
fidèlement aux variations de l’inflation. Ainsi, jusqu’au milieu de l’année 1981, le
durcissement de la politique monétaire se poursuit, les taux Fed Funds atteignant
un point haut historique de 19% en juin 1981. Après cette période, les tensions
sur les prix du pétrole s’estompent car les conditions d’offre se détendent avec
l’apparition de nouveaux pays producteurs non membres de l’OPEC. De fait, les
pressions inflationnistes tendent à s’atténuer. En parallèle, le stimulus fiscal mis en
place par l’administration Reagan a permis de restaurer la croissance tandis que la
politique monétaire reste « hawkish », réagissant à la moindre accélération de
l’inflation.
Flash 2011 – 138 - 3
Graphique 1
Etats-Unis: taux Fed Funds et inflation durant
l'ère Volcker
20
Taux Fed Funds, Ech. G
Inflatio n, Ech D
15
15.0
12.5
10.0
7.5
10
5.0
2.5
5
0.0
Sources : BLS, Fed
0
79
80
81
82
-2.5
83
84
85
86
87
88
L’arrivée de Greenspan
En 1986, on passe d’un contexte de croissance dynamique à un ralentissement
accompagné cette fois-ci d’une décélération de l’inflation (atterrissage en douceur).
1987, la première année du président Greenspan est également celle d’un
important krach boursier (Black Tuesday). La réaction immédiate du président fut
de baisser les taux et d’entamer un assouplissement de la politique monétaire les
mois suivants. Ainsi les taux sont passés de 7,3% en octobre 1987 à 6,5% en
mars 1988. Ensuite, la Fed a directement entamé une hausse préventive des
taux qui ont atteint 9,6% en juillet 1989.
Les années 90
Au milieu de l’année 1990, l’économie américaine entre en récession. En effet, le
nouveau choc pétrolier (causé par la guerre du Golfe et l’invasion de l’Irak par les
Etats-Unis) et la dépression du secteur immobilier (aussi bien sur le segment
résidentiel que commercial) suite aux vagues de faillites des caisses d’épargne qui
avaient frappé le pays dans les années 85-86 avait entraîné un fort ralentissement
de l’activité économique. En réaction, la banque centrale a baissé son taux
jusqu’à 3% en octobre 1992. Par la suite, après une pause de presque un an et
demi, la Fed a entamé un durcissement de la politique monétaire en mars 1994
augmentant ses taux jusqu'à 5% en février 1995 (graphique 2).
Changement dans la
mise en œuvre de la
politique monétaire
Deux changements majeurs :
1. En juillet 1993, Greenspan a déclaré devant le Congrès l’abandon du suivi
des agrégats monétaires comme variable de décision de la politique
monétaire.
2. Avant 1995, les variations des taux n’étaient pas annoncées publiquement
après la réunion du FOMC. Les marchés devaient alors déduire la direction
et l’ampleur des décisions de politique monétaire en observant les
opérations d’open-market réalisées par la Fed. A partir de mi-1995, la Fed
a décidé de rendre public les décisions votées à l’issue de chaque
réunion. Cette modification peut être considérée comme un changement
important en matière de communication et de transparence, en vue de
renforcer la crédibilité de la banque centrale.
La crise asiatique
Flash 2011 – 138 - 4
Au cours de l’année 1997, malgré la crise asiatique, la banque centrale n’a pas eu à
mettre en place une politique particulièrement accommodante. En effet, seule la
sphère financière a souffert de la crise et la sphère réelle n’a pas significativement
été impactée. En revanche en 1998, la crise Russe et le sauvetage de LTCM ont
conduit la Fed à assouplir légèrement sa politique en baissant les taux de 25 pb à
5,25% en septembre 1998. Après deux nouvelles baisses de 25 pb et un statu quo
à 4,75% au cours du S1 1991, les taux ont rebondi à 5% en juillet 1999 et ont
continué d’augmenter jusqu’au milieu de l’année 2000 (graphique 2).
Graphique 2
Etats-Unis: taux Fed Funds et inflation durant
les années 90
10
Réaction aux
faillites des caisses
d'épargne
9
8
7
Crise
Asiatique
7,5
6,0
Crise Russe,
LTCM
4,5
6
3,0
5
4
1,5
Taux Fed Funds, Ech. G
3
Inflatio n, Ech D
Sources : BLS, Fed
2
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
0,0
00
Les années 2000
Les années 2000 sont très intéressantes sur le plan de la politique monétaire.
D’une part, elles ont montré l’incapacité de la banque centrale à prévenir la création
de bulles et d’autre part sa réactivité et sa capacité d’innovation face aux défis
auxquels elle a fait face (éclatement des bulles internet, immobilière, évènements
du 11 septembre).
La gestion de la bulle
internet par la banque
centrale : plus réactive
que proactive
A la fin des années 90 et au début des années 2000, l’économie américaine
traverse une période de forte croissance tirée par l’essor des nouvelles
technologies. Cependant, à cette époque il était difficile de déterminer si on
observait un changement dans le niveau de la croissance potentielle ou tout
simplement la formation d’une bulle. Malgré le fameux discours de Greenspan
évoquant l’exubérance irrationnelle des marchés, aucun durcissement de la
politique monétaire n’a été mis en place avant la mi-1999, où la Fed a augmenté
ses taux de 4,75% à 6,5% en mai 2000, principalement pour répondre à des
pressions inflationnistes (graphique 3). La conduite de la politique monétaire
menée par Greenspan a donc été beaucoup plus réactive que proactive. Ainsi, les
effets d’annonce ont été le seul outil utilisé par la Fed pour lutter contre la hausse
des prix d’actifs, alors qu’après l’éclatement de la bulle au milieu des années 2000
la politique monétaire est devenue extrêmement accommodante, avec en premier
lieu deux baisses de taux de 50 pb et un cycle d’assouplissement ensuite. Au final,
les taux sont passés de 6,5% en janvier 2001 à 1,0% en juin 2003.
Graphique 3
Etats-Unis: taux Fed Funds et inflation durant le
développem ent de la bulle internet
8
5,0
Taux Fed Funds, Ech. G
7
Politique
réactive
Inflatio n, Ech D
6
4,0
3,0
5
2,0
4
3
1,0
Tensions
inflationnistes
2
1
Eclatement de la
bulle internet
0,0
Sources : BLS, Fed
0
98
99
-1,0
00
01
02
03
Flash 2011 – 138 - 5
11/09/2001
En parallèle, il est intéressant de voir les mesures non conventionnelles adoptées
par la Fed après les attaques du 11 septembre, en vue de calmer les tensions sur
les marchés financiers (tableau 2).
Ta ble a u 2
Le s m e sure s a dopté e s pa r la Fe d a prè s le s é ve ne m e nts du 11 se pte m bre
Da te
Actions
11/9/01 Ouverture de la fenêtre d'escompte
13/9/01 Accords de swap entre la Fed et la BCE
14/9/01 Augmentation des facilités de swap entre la Fed et la BoC
14/9/01 Accords de swap entre la Fed et la BoE
17/9/01 Approbation des demandes de taux d'escompte des banques régionales de Richmond,
Chicago, Minneapolis, Dallas et San Francisco
17/9/01 Approbation des demandes de taux d'escompte des banques régionales de Boston,
New York, Saint Louis, Philadelphia, Cleveland, Atlanta et Kansas City
2/10/01 Approbation des demandes de taux d'escompte des banques régionales de Boston,
New York, Cleveland, Richmond, Atlanta, St Louis, Kansas City et San Francisco
2/10/01 Approbation des demandes de taux d'escompte des banques régionales de Chicago et
Dallas
3/10/01 Approbation de la demande de taux d'escompte de Minneapolis
4/10/01 Approbation de la demande de taux d'escompte de Philadelphia
Source: Fed
L’ère des taux zéro
Après une pause d’environ un an, la banque centrale a progressivement durci sa
politique à partir de juin 2004, enchaînant une hausse graduelle des taux Fed
Funds de 1,0% à 5,25% en mai 2006 (au cours de la première année de la
présidence de Bernanke) en réponse à l’ouverture positive de l’output gap, alors
que l’inflation était relativement stable sur la période.
A la fin de l’année 2007, même si l’inflation subissait des pressions haussières
imputables à la hausse des prix du pétrole, la Fed a considérablement assoupli sa
politique monétaire en réponse à l’éclatement de la bulle immobilière : de
septembre 2007 à décembre 2008 les taux sont passés de 5,25% à 0 – 0,25%
(ZIRP, graphique 4). Contrainte ensuite par le plancher des taux zéro, le comité a
décidé d’agir directement sur les taux longs en achetant des titres de long terme et
en augmentant significativement la taille de son bilan (au travers des programmes
d’assouplissement quantitatif 1 et 2 et de la politique de réinvestissement,
graphique 5). De plus, la Fed a également mis en œuvre de nombreuses mesures
non conventionnelles d’assouplissement qualitatif afin d’atténuer la crise de liquidité
et d’assurer son rôle de prêteur en dernier ressort.
2010 et après
Flash 2011 – 138 - 6
A l’heure actuelle, les défis de la politique monétaire sont encore nombreux. Avant
la mise en place des stratégies de sortie de la politique non conventionnelle, la Fed
devra gérer la fin du QE2. En effet, l’arrêt des achats crée un risque haussier
important sur les taux longs et place la Fed dans une situation ambivalente.
Cependant, il sera politiquement très compliqué de mettre en place de nouveaux
achats, même si le double objectif de la Fed (plein emploi et stabilité des prix) n’est
pas rempli. Nous attendons en revanche un maintien prolongé des taux Fed Funds
sur leurs niveaux actuels.
Graphique 4
Etats-Unis: Règle de Taylor et Fed funds
Graphique 5
Actif de la Fed (en Md$)
Taylo r avec co re CP I
Taylo r avec CP I
10
10
Taux des Fed Funds
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
ZIRP
-4
-4
Source : Natixis
-6
90
92
94
96
-6
98
La BCE : une inflation
inférieure mais proche
de 2% sur le moyen
terme
00
02
04
06
08
10
CP FF (co mmercial papers)
A utres actifs (do nt lignes de swaps)
Net P o rtfo lio M aiden (I, II, III)
A utres prêts (P rimary credit, P DCF, A IG)
TA F
Repurchase agreements
Titres détenues fermement
2400
2200
2000
1800
1600
1400
1200
Faillite Lehman
1000
800
600
400
Sources : Fed
200
01/07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11
Le mandat de la BCE, tel que défini dans ses statuts, est de « maintenir la stabilité
des prix et, sans préjudice de cet objectif, d’apporter son soutien aux politiques
économiques générales, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de la
Communauté, tels que (…), entre autres, un niveau élevé d’emploi, une croissance
soutenable et non inflationniste, un fort degré de compétitivité et la convergence
des performances économiques ».
La BCE a initialement donné une définition quantitative de la stabilité des prix,
soit une progression annuelle de l’IPCH inférieure à 2%. Suite à l’évaluation
approfondie de sa stratégie de politique monétaire en mai 2003, le Conseil des
Gouverneurs a précisé que son objectif est ainsi de maintenir un taux d’inflation
inférieur mais proche de 2% sur un horizon de moyen terme1.
L’évaluation des risques sur la stabilité des prix repose sur deux piliers : l’« analyse
économique » d’une part, permettant de détecter les risques à court / moyen terme
à travers l’activité réelle et les conditions financières ; l’« analyse monétaire »
d’autre part, axée sur le long terme et la relation sur cet horizon entre monnaie et
prix.
5 mouvements
historiques
Depuis sa prise de fonction en janvier 1999, nous relevons 2 cycles monétaires
complets (graphique 6) :
•
un premier, initié par une hausse du taux refi en novembre 1999, la phase
d’assouplissement débutant en mai 2001 ;
•
un second, entamé en décembre 2005 après un long statu quo et qui se
terminera par un ultime resserrement de 25 pb en juillet 2008, avant une
phase de baisse historique tant par son ampleur (325 pb) que par sa
rapidité (entre octobre 2008 et mai 2009) en réponse à la crise du
subprime.
Pour chacune de ces décisions, nous regardons les justifications apportées par la
BCE elle-même.2
1
A cet égard, le Président Trichet aime à rappeler en ces temps de turbulences, que depuis janvier 1999, l’inflation en zone euro a été en
moyenne de 1,97%, soit clairement en ligne avec l’objectif.
2
Nous reprenons à cet effet les propos communiqués dans chaque éditorial du bulletin mensuel de la BCE correspondant.
Flash 2011 – 138 - 7
Graphique 6
Politique m onétaire de la BCE
5
Graphique 7
Zone euro : M3 et contreparties
(GA, %)
14
5
P rincipal taux de refinancement
4
4
3
3
2
2
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
Valeur de référence
de 4,5% po ur M 3
2
1
1
Source : BCE
0
0
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
14
2
0
0
Source : BCE
-2
-2
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
M 3 - mo y. mo b 3 mo is
Crédits au secteur privé
« Cette décision devrait contrecarrer la tendance à la hausse des risques pour la
stabilité des prix, observée depuis le début de l’été, contribuant ainsi à soutenir, à
moyen terme, une croissance non inflationniste. (…)
4 novembre 1999
(+50 pb) : amorce d’un
cycle de durcissement
monétaire
L’accroissement continu de l’écart de la croissance de la masse monétaire au
sens large par rapport à la valeur de référence au cours des derniers mois montre
que la liquidité est abondante dans la zone euro (graphique 7). (…)
Parallèlement, l’environnement économique continue, d’une manière générale, à
s’améliorer (graphique 8). Les taux d’inflation devraient augmenter à court terme,
principalement en raison des répercussions sur les prix à la consommation du
renchérissement des cours du pétrole au début de cette année (graphique 9).
Dans ce contexte, il était important d’empêcher que les conditions de liquidité
généreuses ne se traduisent, à moyen terme, par des tensions sur les prix. (…)
Le taux annuel de variation des prix à la consommation, mesuré par l’indice des
prix à la consommation harmonisé (IPCH), est demeuré inchangé en septembre
1999, s’établissant à 1,2 %. La hausse des prix de l’énergie, qui s’est poursuivie en
septembre, a été compensée par la progression plus faible sur douze mois des prix
des services et des produits industriels hors énergie. En conséquence, le taux
annuel de variation de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires saisonniers
a diminué, revenant de 0,9 % en août à 0,7 % en septembre (graphique 10). »
2,5
Graphique 8
Croissance du PIB en zone euro (en %)
Graphique 9
Prix du Brent (GA, en %)
5
2,0
4
250
1,5
3
200
1,0
2
0,5
1
0,0
0
-0,5
-1
-1,0
T/T (G))
GA (D)
-2
-1,5
-3
-2,0
-4
-2,5
Sources : Eurostat , Natixis
-5
-6
-3,0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Flash 2011 – 138 - 8
250
en EUR
200
en USD
150
150
100
100
50
50
0
0
-50
-50
Sources : Datast ream, NATIXIS
-100
-100
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
10 mai 2001 (-25 pb) :
début de
l’assouplissement
« Cette baisse des taux directeurs de la BCE doit être considérée comme un
ajustement du niveau des taux d’intérêt à une légère atténuation des tensions
inflationnistes à moyen terme. (…)
En ce qui concerne le premier pilier, les informations récentes indiquent que les
évolutions monétaires ne constituent plus un risque pour la stabilité des prix.
La croissance de M3 s’inscrit sur une tendance baissière depuis le printemps 2000,
en liaison avec la hausse des taux directeurs de la BCE intervenue entre novembre
1999 et octobre 2000. La moyenne sur trois mois des taux de croissance annuels
de M3 s’est établie à 4,8 % durant la période allant de janvier 2001 à mars. Ces
derniers mois, les agrégats de crédit ont également enregistré des rythmes de
progression plus faibles. (…)
S’agissant du second pilier, les informations disponibles indiquent que les risques à
la hausse pour la stabilité des prix à moyen terme se sont légèrement atténués. (…)
En premier lieu, en raison d’un environnement extérieur moins favorable, une
modération de la croissance du PIB réel dans la zone euro aura pour effet de
contenir les tensions sur les prix. (…)
En second lieu, la modération salariale a été préservée jusqu’à présent dans
l’ensemble de la zone euro (graphique 11), en dépit des augmentations des cours
du pétrole en 1999 et 2000. »
Graphique 10
Zone euro : contributions à l'inflation (pts de %)
4,5
Services
A lim transf.
Energie
P dts manuf.
A lim. no n transf.
HICP
4,5
3,0
3,0
1,5
1,5
0,0
0,0
-1,5
Sources : Eurostat, Natixis
-1,5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
1er décembre 2005
(+25 pb) : un nouveau
cycle de resserrement
Graphique 11
Salaires, productivité et CSU en zone euro
6,0
Salaire no minal par tête, GA %
P ro ductivité par tête, GA %
Co ût salarial unitaire, GA % (calcul)
6,0
4,0
4,0
2,0
2,0
0,0
0,0
-2,0
-2,0
Source : BCE, Natixis
-4,0
-4,0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
« Le Conseil des gouverneurs a décidé de relever les taux directeurs de la BCE de
25 points de base, après les avoir maintenus à des niveaux historiquement bas
pendant deux ans et demi. Cette décision s’imposait afin d’ajuster l’orientation
accommodante de la politique monétaire de la BCE et de tenir ainsi compte des
risques pesant sur la stabilité des prix mis en évidence par l’analyse économique et
confirmés par le recoupement avec l’analyse monétaire. La décision du Conseil des
gouverneurs contribuera à maintenir solidement l’ancrage des anticipations
d’inflation à moyen et long termes dans la zone euro à des niveaux compatibles
avec la stabilité des prix (graphique 12). (…)
Les projections des experts de l’Eurosystème apportent une contribution
importante à l’analyse du Conseil des gouverneurs. Selon ces projections, la
hausse moyenne de l’IPCH devrait se situer entre 2,1 % et 2,3 % en 2005 et entre
1,6 % et 2,6 % en 2006. Ces résultats constituent une révision en hausse des
projections de septembre 2005 des services de la BCE (graphique 13). »
Flash 2011 – 138 - 9
Graphique 12
Anticipations d'inflation en zone euro
(sw aps, en %)
3,2
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
à 5 ans
à 10 ans
1,5
1,5
à 5 ans dans 5 ans
1,0
1,0
0,5
07/05
07/06
07/07
07/08
07/09
3,6
3,2
2,8
2,8
2,4
2,4
2,0
2,0
1,6
1,6
1,2
1,2
0,8
0,8
0,4
0,4
Source: BCE
0,0
Sources : Bloomberg, calculs Nat ixis
0,5
07/04
Graphique 13
Projections d'inflation de la BCE et inflation
(IPCH, GA en %)
3,6
00
07/10
01
02
0,0
03
04
Inflatio n
05
06
07
08
09
10
P ro jectio ns B CE
3 juillet 2008 (+25 pb) :
un ultime geste pour
préserver la crédibilité
historique
« La décision du Conseil des gouverneurs a été prise afin d’empêcher des effets
de second tour généralisés (qui se traduisent par un décrochement des
anticipations à moyen et long terme, cf. graphique 12 ci-dessus) et de contrer le
renforcement des risques à la hausse pesant sur la stabilité des prix à moyen
terme. L’inflation mesurée par l’IPCH a continué d’augmenter fortement depuis
l’automne 2007. Elle devrait demeurer à un niveau bien supérieur à celui
compatible avec la stabilité des prix sur une période plus longue qu’initialement
prévu. De plus, la poursuite de la croissance très vigoureuse de la monnaie et
du crédit et l’absence, jusqu’à présent, de signes significatifs de contraintes
d’offre sur les prêts bancaires (graphique 14) dans un contexte de tensions
persistantes sur les marchés de capitaux confirment l’évaluation du Conseil des
gouverneurs de la présence de risques à la hausse pesant sur la stabilité des prix à
moyen terme. Parallèlement, alors que les données les plus récentes confirment le
ralentissement attendu de la croissance du PIB en volume mi-2008 après la
progression exceptionnellement forte du premier trimestre, les fondamentaux
économiques de la zone euro sont solides. »
8 octobre 2008
(-50 pb) : action
concertée des grandes
banques centrales face
à l’intensification de la
crise
Après avoir maintenu le statu quo la semaine précédente lors de sa réunion
mensuelle, le Conseil des Gouverneurs de la BCE a décidé de modifier ses taux
directeurs. C’est le début d’un assouplissement historique de la politique monétaire
de la BCE.
« Depuis le début de la crise financière actuelle, les banques centrales ont engagé
de manière continue d’étroites consultations et ont coopéré en menant
conjointement des actions sans précédent telles que la fourniture de liquidité afin
de réduire les tensions sur les marchés de capitaux (graphiques 15 et 16).
Graphique 14
Conditions d'octroi du crédit bancaire
et taux refi BCE
Entreprises
Habitat
Co nso mmatio n
Taux refi B CE (D)
80
60
40
250
1,0
Assouplissem ent
0,0
Flash 2011 – 138 - 10
06
07
08
09
100
Août 2007
100
50
50
Source : Datast ream
-40
05
150
150
0
04
Sept. 2008
3,0
2,0
03
200
200
4,0
20
Sources : BCE, Natixis
250
5,0
Durcissem ent
-20
Graphique 15
Spreads sur le m arché interbancaire
(taux Euribor 12m vs. OIS, en pb)
10
0
0
01/07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11
Les tensions inflationnistes ont commencé à s’atténuer dans un certain nombre de
pays, reflétant en partie un recul marqué des prix de l’énergie et des autres
matières premières. Les anticipations d’inflation diminuent et restent ancrées à des
niveaux compatibles avec la stabilité des prix. L’intensification récente de la crise
financière a renforcé les risques à la baisse pesant sur la croissance et a, ainsi,
encore réduit les risques à la hausse sur la stabilité des prix.
Un assouplissement des conditions monétaires au niveau mondial est dès lors
justifié. Par conséquent, la Banque du Canada, la Banque d’Angleterre, la Banque
centrale européenne (BCE), le Système fédéral de réserve, la Banque de Suède et
la Banque nationale suisse annoncent aujourd’hui des baisses de leurs taux
directeurs. La Banque du Japon exprime son soutien appuyé à ces mesures de
politique monétaire. »
A quand la prochaine
hausse du taux refi ?
900
800
700
600
500
Finalement, dans la mesure où chaque situation est différente, il apparaît que les
variables décisives qui poussent la BCE à enclencher un nouveau cycle de
resserrement ou d’assouplissement de sa politique monétaire sont diverses. Aussi,
aucun de ces mouvements historiques ne saurait présager du timing du prochain
geste. Compte tenu en particulier de la situation dégradée du marché du travail et
de la conjugaison des risques bancaires et souverains, nous tablons sur un statu
quo durable, avec un nouveau cycle de resserrement qui ne devrait pas survenir
avant le second semestre 2012, au plus tôt3 (graphique 17).
Graphique 16. Liquidités fournies par la BCE à
travers ses opérations de refinancem ent
(en Mds EUR)
ORLT
OP R
Faillite de
Lehman
début des
tensio ns, le 9
ao ût 2007
400
300
200
100
Source : BCE
0
01/0607/06 01/0707/0701/08 07/0801/0907/09 01/1007/1001/11
BoJ : un mandat de
stabilité des prix sans
vrai ciblage de
l’inflation
3
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
Graphique 17
Taux principal de refinancem ent
et fonction de réaction BCE
Taux refi
P ré v .
Fo nctio n de réactio n
Sources : BCE, NATIXIS
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
L’histoire moderne de la Banque du Japon (BoJ) commence avec le « Bank of
Japan act » de 1942. Il lui donne le mandat de contrôler la monnaie et le crédit, tout
en soutenant la politique économique de la Nation. De fait, la mission de la banque
centrale japonaise consiste sous ce mandat à fortifier la croissance potentielle de
l’économie. La croissance monétaire a fluctué de 15 à 25% entre 1956 et 1973. La
BoJ ne deviendra vraiment monétariste qu’après le choc pétrolier de 1974. En
1975, elle déclare ainsi M2 comme cible intermédiaire et publie une cible
trimestrielle pour la croissance de M2 à partir de 1978.
Voir notre Note Mensuelle Zone euro de février 2011 pour davantage de détail sur notre scénario BCE.
Flash 2011 – 138 - 11
L’objectif de stabilité des prix ne fait son apparition officielle qu’avec le changement
du « Bank of Japan act » en juin 1997, qui établit l’indépendance de la BoJ et
entrera en vigueur en avril 1998. La déflation qui s’installe contraint la BoJ à une
politique à taux zéro et à des mesures quantitatives. La plupart des gouverneurs de
la BoJ considèrent dans ce contexte qu’un ciblage de l’inflation est contreproductif.
D’ailleurs en mars 2001, les réserves excédentaires des banques auprès de la BoJ
deviennent la cible officielle de politique monétaire. Il faut attendre le remplacement
du gouverneur de la BoJ en mars 2003 et la reprise de l’économie pour revenir au
mandat premier. La BoJ définit alors le CPI (hors alimentation) comme mesure de
la stabilité des prix. Les conditions pour une sortie de la politique à taux zéro sont
un CPI en moyenne supérieur ou égal à zéro pendant quelques mois et des
prévisions d’inflation positives. Depuis, l’objectif a été précisé : les gouverneurs
« entendent » la stabilité des prix comme une inflation inférieure à 2% et la
moyenne de cet « entendement » se situe autour de 1%.
Les points de
retournement du cycle
monétaire japonais
Nous revenons maintenant sur les motivations qui ont accompagné les
changements d’orientation de politique monétaire sous le nouveau « Bank of Japan
act » (graphique 18a), sous lequel contrairement à l’ancien (graphique 18b), les
décisions de la BoJ font l’objet de communiqués transparents.
Le point de départ de la nouvelle Banque du Japon est une marge de manœuvre
monétaire quasiment nulle. Sous l’ancien statut, les taux ont été ramenés de 6% à
0,5% entre 1992 et 1995, tandis que la crise bancaire grondait (graphique 19).
0.7
0.6
Graphique 18a
BoJ: taux d'intérêt de politique m onétaire (%)
(nouveau statut)
0.7
0.6
0.5
0.5
0.4
0.4
0.3
0.3
0.2
0.2
0.1
0.1
0.0
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
10
8
8
6
6
4
4
2
2
Source : BoJ
0.0
Graphique 18b
BoJ: taux d'intérêt de politique m onétaire (%)
(ancien statut)
10
0
Sources : Dat astream
0
73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97
Graphique 19
Japon: pertes bancaires sur prêts non
perform ants (Mds Yen)
160000
140000
PNP - autres
PNP - provisions
PNP- w rite-off
120000
100000
80000
60000
Source: Datastream
40000
20000
0
-20000
Flash 2011 – 138 - 12
93
95
97
99
01
03
05
07
09
9 Septembre 1998
(-25pb) : dégradation
des fondamentaux
après intensification de
la crise bancaire
20
Le Japon se retrouve à partir de la fin de l’année 1996 à nouveau dans un contexte
de dégradation globale des conditions macroéconomiques. Le ralentissement de la
croissance du PIB s’amorce en effet à partir du T4-96 et s’intensifie tout au long de
l’année 1997. Sous l’effet d’une violente contraction de l’investissement (graphique
20) consécutive à un net recul des crédits domestiques (graphique 21), le PIB se
contracte à partir du T4-97 s’accompagnant d’une tendance à la baisse du niveau
général des prix menaçant l’économie, sur les deux premiers trimestres de 1998,
de déflation (graphique 22).
Graphique 20
Japon: PIB réel et com posantes
(%, GA)
15
P IB
Co nso mmatio n privée
Co nso mmatio n publique
GFCF
10
20
4
10
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
5
5
0
0
-5
-5
-6
-10
-8
Sources : BoJ
Graphique 22
Indice des prix à la consom m ation (hors
énergie et alim entation) (GA, %)
4
Sources : BoJ
-8
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
2.5
6
15
Expo rtatio ns
-10
Graphique 21
Japon: crédits au secteur privé
(GA, %)
6
2.5
Graphique 23
indice Nikkei
24000
24000
2.0
2.0
22000
22000
1.5
1.5
20000
20000
1.0
1.0
18000
18000
0.5
0.5
16000
16000
0.0
0.0
14000
14000
-0.5
So urce: B o J
94
95
-0.5
96
97
98
99
Source : BoJ
12000
12000
94
95
96
97
98
99
00
En outre, les marchés financiers domestiques montraient des signes d’instabilité
avec l’augmentation des primes de risque sur les taux d’intérêt et la baisse de
l’indice boursier (graphique 23), dans un contexte d’augmentation de la
vulnérabilité du secteur bancaire liée à l’augmentation du nombre de faillites.
Alors que le taux de base était fixé à 0,5% (depuis septembre 1995), les autorités
monétaires ont décidé début septembre 1998 d’assouplir davantage les conditions
monétaires en abaissant de 25pb le taux d’intérêt de référence afin de limiter les
risques d‘une spirale déflationniste, et de stabiliser les marchés financiers.
11 août 2000 (+10pb) :
signe de reprise de la
croissance après huit
trimestres de
contraction
En août 2000, les autorités monétaires décident de sortir de la politique monétaire à
taux zéro, mise en place un an et demi auparavant pour lutter contre la déflation
(février 1999). Elles augmentent de 10pb le taux d’intérêt de référence à 0,25%,
dans un contexte d’amélioration des fondamentaux économiques. En effet, la
reprise économique mondiale a bénéficié à l’économie japonaise à partir de la fin
1999 en particulier en favorisant les exportations qui ont affiché un taux de
croissance de plus de 15% en GA au T2-2000.
Flash 2011 – 138 - 13
En outre, l’éloignement des craintes sur la stabilité du système financier (la faillite
de Sogo Department Store n’ayant pas été suivie d’une dégradation du sentiment
des marchés) et le développement des secteurs liés aux technologies de
l’information et de la communication ont participé de la reprise de la croissance.
Selon la Banque Centrale, le rebond de l’investissement devait de plus perdurer,
éloignant les pressions déflationnistes liées à une faible demande domestique,
justifiant ainsi la sortie de la politique monétaire à taux zéro.
La décision de hausse des taux était selon la BoJ cohérente avec une croissance
de long terme soutenable (l’environnement monétaire restant toutefois très
expansionniste).
28 février 2001 (-10pb) :
conséquences de
l’éclatement de la bulle
internet
L’éclatement de la bulle internet et le ralentissement de la croissance mondiale qui
se profile fait peser de nouveau des risques sur l’économie japonaise. La
croissance du PIB freine de nouveau en T1-01 sous l’effet d’un ajustement brutal
des exportations (graphique 20). La forte contraction de l’investissement et des
exportations au cours de la même année a conduit l’économie japonaise à la
récession entre T3-01 et T2-02. De plus, les perspectives d’évolution des prix
deviennent de nouveau défavorables sous l’effet de l’affaiblissement de la
demande intérieure, intensifiant le risque de déflation. Dans ce contexte, les
autorités décident de revenir à une politique monétaire à taux zéro en abaissant de
10pb le principal taux directeur à 0,15% afin de soutenir l’économie et d’assurer la
stabilité des prix.
14 juillet 2006 (+10pb) :
croissance modérée de
l’économie
La politique à taux zéro restera en vigueur sur la première moitié de la décennie
2000. En juillet 2006 les autorités décident de relever pour la première fois depuis
2001 le principal taux directeur de 10pb à 0,25% alors que l’économie japonaise
affiche depuis le T2-05 un taux de croissance supérieur à 2% (atteignant près de
3% au T4-05) en raison d’une progression dynamique des exportations et dans une
moindre mesure de l’investissement. La demande émanant des ménages et du
secteur privé non financier permet également un relâchement des pressions
déflationnistes, qui incite d’autant plus les autorités à relever le principal taux
directeur.
31 octobre 2008
(-20pb) : éclatement de
la crise financière
globale
A la suite de la faillite de Lehman et des ajustements monétaires opérés par la Fed
et la BCE, la BoJ décide le 31 octobre d’abaisser son taux de politique monétaire
alors que la contraction de l’économie s’est matérialisée dès le T2-08
principalement en raison du recul de l’investissement depuis cinq trimestres et du
ralentissement des exportations.
Les autorités prennent la mesure de la crise, en particulier sur la demande
extérieure. La BoJ anticipe des risques à la baisse sur l’activité économique et la
diminution des prix internationaux des matières premières relâche les pressions
inflationnistes apparues fin 2007.
La crise financière fait également peser un risque de liquidité sur les marchés
domestiques que les autorités monétaires se doivent de contenir pour assurer leur
stabilité, en assouplissant davantage les conditions des opérations sur les marchés
monétaires. Selon la BoJ, le nécessaire ajustement des déséquilibres globaux
accumulés au cours des dernières années devrait durablement peser sur l’activité
économique domestique.
Flash 2011 – 138 - 14
Un mois après la sortie du Royaume-Uni du mécanisme de change européen en
septembre 1992, la première cible d’inflation (1%-4%, indice RPIX) est introduite,
l’objectif fixé était alors de maintenir l’inflation dans la moitié basse de cet intervalle.
Cette cible d’inflation a été modifiée à plusieurs reprises (graphique 24):
BoE : historique de la
politique monétaire
depuis l’adoption de la
première cible
d’inflation
•
en 1995 la règle est affinée, puisque l’inflation doit désormais être
inférieure ou égale à 2,5% (indice RPIX) ;
•
en juin 1997, un mois après l’indépendance de la Banque Centrale, la cible
est fixée à 2,5% avec une tolérance de +/-1% (indice RPIX) ;
•
en décembre 2003 la BoE abandonne le RPIX comme mesure de l’inflation
et décide d’adopter le CPI comme indice de référence. Etant donné que le
RPIX est en moyenne 0,5 pt au-dessus du CPI, une nouvelle cible est
fixée : 2% avec une marge de +/-1%.
L’objectif premier de la Banque centrale est la stabilité des prix à moyen
terme (la cible d’inflation a varié selon les périodes), et dans un deuxième temps
de contribuer à une croissance soutenable de la production et de l’emploi (si cela
ne porte pas préjudice à la stabilité des prix).
Nous allons ici nous concentrer sur cette période (1992-2011) et en particulier
rappeler le contexte macroéconomique et les principaux arguments avancés par le
comité de politique monétaire lors des changements de direction de sa politique
monétaire (graphique 25).
Graphique 25
Royaum e-Uni: taux directeur de la BoE (%)
Graphique 24
Royaum e-Uni: inflation et cibles d'inflation
(GA,%)
10
9
CP I
10
RP IX
9
8
8
7
7
6
5
6
5
4
4
3
3
2
2
1
1
Sources : ONS, Natixis
0
90
92
94
96
98
Sept. 1994 – Mars 1995
0
00
02
04
06
08
10
17,5
Oct. 1992: adoption
d'un régime de cible
d'inflation
15,0
17,5
15,0
12,5
12,5
10,0
10,0
7,5
7,5
5,0
5,0
2,5
0,0
2,5
Sources : BoE, Natixis
0,0
75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
Après une longue période de réduction du taux directeur (de 14,88% en novembre
1990 à 5,13% en août 1994), suite à la récession des années 1991-1992, la BoE
entame son premier resserrement monétaire sous un régime de cible d’inflation
(graphique 26).
+50pb en septembre 1994 (à 5,63%), puis progressivement jusqu'à 6,63% en
mars 1995. Les principales raisons invoquées par le comité de politique monétaire
étant :
•
L’accélération de la croissance (au-dessus de la tendance) au RoyaumeUni (graphique 27) et à l’étranger, d’où un taux d’utilisation des capacités
de production plus important que précédemment estimé par la BoE.
•
Malgré la faiblesse de l’inflation (1,6% en septembre 1994), il y a
apparition de nouvelles pressions inflationnistes (via une croissance
renforcée du prix des inputs et d’enquêtes confirmant la hausse du taux
d’utilisation des capacités de production).
Flash 2011 – 138 - 15
Graphique 27
Royaum e-Uni: taux de croissance du PIB (%, GA)
Graphique 26
Royaum e-Uni: taux de base de la BoE (%)
8
8
6
6
4
4
2
2
0
Sources : BoE, Natixis
0
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Déc. 1995 – Juil. 1996
Mai 1997 – Juin. 1998
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
Sources : ONS, Nat ixis
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
-25pb en décembre 1995 (à 6,38%), puis progressivement jusqu'à 5,69% en
juillet 1996. Les principales raisons invoquées par le comité sont :
•
Ralentissement de la croissance au Royaume-Uni.
•
Bien que l’inflation s’affiche à près de 3%, de nouvelles pressions
baissières sur les prix apparaissent provenant de l’intensification de la
concurrence internationale et de la baisse du prix des inputs. Les enquêtes
faisant également état d’une nette réduction des pressions inflationnistes et
les risques de pressions salariales étant elles-mêmes relativement limitées.
+25pb en mai 1997 (à 6,25%), puis progressivement jusqu'à 7,5% en juin 1998.
Parmi les principales raisons invoquées par le comité :
•
Oct. 1998 – Juin. 1999
6
Croissance solide et rapide de la demande domestique, tirée par la
consommation. Ainsi le dynamisme de la croissance du PIB, mais aussi
de la masse monétaire et des ventes au détail a rendu nécessaire un
resserrement de la politique monétaire afin de restreindre les pressions
inflationnistes, malgré la poursuite de l’appréciation du Sterling, ce qui a
renforcé le dilemme de la politique monétaire (entre pressions
inflationnistes et risque de ralentissement via une appréciation trop
prononcée du Sterling).
-25pb en octobre 1998 (à 7,25%), puis progressivement jusqu'à 5% en juin 1999.
• Risques baissiers provenant de la dégradation de la confiance des
agents domestiques, de la baisse significative des marchés actions et
de détérioration des perspectives de croissance mondiale
(restructuration de la dette en Russie et dans les pays émergents suite à la
crise financière, ralentissement de la croissance au Japon) suggèrent que
le ralentissement de la demande domestique pourrait être plus important
que prévu.
• Le risque d’une poussée inflationniste (au-dessus de la cible de la
BoE) étant quant à lui considéré comme nettement plus faible dans ce
contexte. Bien que le RPIX puisse dépasser temporairement la cible de la
BoE (en raison de pressions sur le marché du travail suite à la baisse du
nombre de demandeurs d’emploi). D’autre part, le taux de croissance des
salaires ne semble pas être fiable à cette époque, étant donné qu’il a été
« re-basé » à plusieurs reprises, rendant la série très volatile et donc
difficilement interprétable.
Flash 2011 – 138 - 16
-6
Sept. 1999 – Fév. 2000
30
+25pb en septembre 1999 (à 5,25%), puis progressivement jusqu'à 6% en février
2000.
•
Accélération de la demande domestique, tirée par la consommation des
ménages. La forte croissance du crédit aux ménages confirmant ce
dynamisme.
•
Dynamisme du marché immobilier, avec une forte hausse des prix
(graphique 28).
•
Amélioration continue sur le marché du travail avec un taux de
chômage à son plus bas niveau (graphique 29).
•
Croissance soutenue des salaires.
•
Inflation (mesurée par le RPIX) sous la cible de la BoE (2,5%).
Toutefois, la hausse du prix des matières premières combinée au
dynamisme de l’économie britannique et mondiale risquent d’alimenter des
tensions inflationnistes, la BoE juge alors nécessaire de remonter le taux
repo.
Graphique 28
Royaum e-Uni: prix im m obilier
(indice Halifax)(GA, %)
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
Sources : ONS, Natixis
-20
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Fév. 2001 – Nov. 2001
11
Graphique 29
Royaum e-Uni: taux de chôm age (% de la
population active)
11
10
10
9
9
8
8
7
7
6
6
5
4
5
Sources : ONS, Natixis
4
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
-25pb en février 2001 (à 5,75%), puis progressivement jusqu'à 4% en novembre
2001.
•
Ralentissement de l’activité domestique et inflation contenue (en
dessous de la cible).
•
Dégradation des perspectives de croissance mondiale (surtout aux EtatsUnis), d’ailleurs la FED et la BCE ont engagé un assouplissement de leur
politique monétaire).
•
Dégradation des marchés actions.
•
Les enquêtes soulignent une détérioration de la confiance des agents
domestiques.
•
Le chômage est en baisse, mais plusieurs éléments soulignent un
retournement de la situation à court terme.
•
Ralentissement des salaires et absence de pressions inflationnistes
provenant du prix des imports.
Flash 2011 – 138 - 17
+25pb en novembre 2003 (à 3,75%), puis progressivement jusqu'à 4,75% en
août 2004.
Nov. 2003 – Août 2004
•
Bien que certains facteurs temporaires, qui avaient maintenu l’inflation audessus de la cible de la BoE, doivent progressivement se dissiper, les
pressions sur l’inflation sous-jacente ont favorisé un resserrement de
la politique monétaire. Ce sont donc essentiellement les perspectives
d’inflation qui ont poussé la BoE à resserrer sa politique monétaire,
notamment à cause d’un risque de dérapage des anticipations
d’inflation.
•
Dynamisme de l’activité au Royaume-Uni (croissance du PIB au-dessus
de sa tendance), mais également aux Etats-Unis, en Europe et dans les
pays asiatiques.
•
Forte hausse du prix de l’immobilier à un rythme jugé non soutenable.
•
Tensions sur le marché du travail, avec une hausse plus forte que prévu
des salaires (graphique 30).
Graphique 31
Royaum e-Uni: Inflation (%)
Graphique 30
Royaum e-Uni: salaires (GA, %)
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
Sources : ONS, Nat ixis
-4
01
02
03
04
05
Août. 2006 – Juil. 2007
Flash 2011 – 138 - 18
-4
06
07
08
09
10
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
Sources : ONS, Nat ixis
0
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
+25pb en août 2006 (à 4,75%), puis progressivement jusqu'à 5,75% en juillet
2007.
•
Etant donné les perspectives d’inflation, le comité a jugé nécessaire de
relever son taux de base afin de ramener l’inflation autour de sa cible
à moyen terme (graphique 31).
•
Croissance dynamique de l’activité (+2,7% en moyenne sur cette
période).
•
Croissance rapide de la monnaie en circulation et du crédit, avec une
inflation qui pourrait dépasser légèrement la cible de la BoE.
Oct. 2008 – Mars 2009
-50pb en octobre 2008 (à 4,5%), puis rapidement jusqu'à 0,5% en mars 2009.
Les taux directeurs des principales Banques Centrales ont été réduits de façon
coordonnée afin de rétablir la confiance sur les marchés. La BoE a particulièrement
réduit son taux entre fin 2008 et début 2009 (de 5% à 0,5%) lorsque le pays est
entré en récession (le PIB s’est contracté de 4,9% en 2009), bien que l’inflation fût
encore à cette époque nettement au-dessus de la cible de la BoE.
•
Forte dégradation des perspectives de croissance domestique et
mondiale (forte contraction du PIB au T4-08, puis récession en 2009)
•
Intensification de la dégradation des marchés bancaires et financiers.
•
Dégradation du marché du travail, avec une hausse du taux de chômage
et baisse des salaires.
•
Dégradation du marché immobilier, avec une réduction significative de
l’investissement résidentiel.
•
Forte hausse de l’inflation (à 5,2% en septembre 2008), nettement audessus de la cible de la BoE (2%).
•
Dépréciation continue du Sterling, alimentant les pressions inflationnistes
(inflation importée). Néanmoins, l’inflation à moyen terme était attendue en
nette baisse (baisse prix des matières premières et faibles pressions
salariales).
•
Le comité a jugé que le risque d’un dérapage de l’inflation (via une hausse
des anticipations d’inflation et d’une spirale prix-salaire) était désormais
beaucoup plus faible que celui d’une dégradation prolongée de l’activité, et
donc qu’un resserrement monétaire risquerait de détériorer davantage
l’activité. Ainsi, le comité de politique monétaire a jugé nécessaire un
assouplissement des conditions monétaires bien que l’inflation était
nettement au-dessus de sa cible.
Après avoir baissé son taux de base de 450 pb en 5 mois, la BoE s’est lancée dans
une politique d’assouplissement quantitatif à partir de mars 2009, considérant que
la baisse de taux n’était pas suffisante pour ramener l’inflation à la cible de 2%. Elle
a donc décidé de laisser son taux de base inchangé (à 0,5%), jouant désormais
uniquement sur l’offre de monnaie. Ainsi le programme « Asset Purchase Facility »
a été progressivement élargi à 200 milliards de livres (achat essentiellement de
Gilts).
Le dilemme actuel de la
BoE : moins de
croissance et plus
d’inflation
La BoE se trouve actuellement dans une situation peu enviable. En effet, d’un côté,
la croissance est en net ralentissement, le PIB s’est même contracté au T4 2010 (0,5% T/T) et reste encore nettement en dessous de son niveau d’avant crise, d’un
autre côté l’inflation accélère fortement, elle a d’ailleurs atteint 4% en janvier, soit le
double de la cible de la BoE. Mervyn King, le gouverneur de la BoE, a ainsi dû
rédiger une nouvelle lettre au Chancelier de l’Echiquier justifiant cette dérive de
l’inflation.
Il a rappelé que l’inflation a été soutenue essentiellement par des facteurs
temporaires (dépréciation passée de la livre, hausse du prix des matières premières
et hausse de la TVA) qui devraient progressivement s’estomper (voir Note
Mensuelle Février 2011) de telle sorte que l’inflation repassera sous la cible de la
BoE d’ici à mi-2012.
Flash 2011 – 138 - 19
Le risque inflationniste semble de plus en plus important, puisque les prévisions
d’inflation ont été révisées à la hausse dans l’Inflation Report publié début février.
Une division de plus en plus marquée s’est installée depuis quelques mois au sein
du CPM concernant la direction à prendre et les pressions exercées sur la BoE face
à cette persistance de l’inflation sont de plus en plus fortes. L’accélération continue
de l’inflation (et de l’inflation sous-jacente), mais aussi des anticipations d’inflation
(graphique 32) pourraient en effet remettre en cause sa crédibilité.
Néanmoins, la croissance devrait s’afficher en net ralentissement en 2011 (à 1,1%
contre 1,4% en 2010) sous l’effet des mesures de consolidation budgétaire.
D’ailleurs la BoE a également révisé à la baisse ses perspectives de croissance
pour 2011.
Dans ce contexte, le statu quo monétaire devrait être maintenu encore longtemps,
puisque la BoE ne voudra probablement pas prendre le risque de provoquer un
choc négatif supplémentaire sur la demande intérieure.
Une normalisation plus rapide n’est pas à exclure (même s’il ne s’agit pas de notre
scénario central) si l’activité se révélait être plus dynamique que prévu, si les
pressions salariales s’accentuaient et si la hausse du prix des matières premières
s’avérait être durable.
Graphique 32: anticipations d'inflation
12 pro chains mo is, éch. G
5-10 pro chaines années, éch. D
5
4,00
3,75
4
3,50
3
3,25
2
3,00
1
2,75
Sources : YouGov, Citigroup, Nat ixis
0
06
Flash 2011 – 138 - 20
07
08
09
2,50
10
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