Lettre du Gestionnaire 2ème Trimestre 2015

Lettre du Gestionnaire
2ème Trimestre 2015
Peter Robson
Le dernier trimestre fut frustrant. Malgré une forte performance du marché mondial lors du premier trimestre, celuici a succombé à une baisse qui pourrait s’expliquer par le drame Euro-Grec et l’actuelle faiblesse de l’économie
chinoise. Ces évènements ont bien entendu suscité l’inquiétude des investisseurs. Cependant, le portefeuille est
resté axé sur sa philosophie de base : identifier et investir dans des sociétés qui montrent une accélération de la
croissance de revenus. Pour cette raison, les gestionnaires ont trouvé plus d’opportunités en Asie et en Europe
qu’aux Etats-Unis. Cela pourrait s’expliquer par le fait que les Etats-Unis sont entrés dans une ère plus mature de
leur cycle économique.
Durant ce trimestre, les investissements en Chine et au Japon ont le mieux contribué à la performance, tandis que
les investissements à Taiwan et en Inde se sont avérés moins rentables à court terme. Le secteur de la technologie a
aussi traversé un trimestre difficile en raison des dépenses importantes au niveau des infrastructures informatiques
face à un environnement en pleine croissance. Les meilleurs investissements pour ce trimestre sont Citic Telecom,
China International Travel, Welcia & AIG. En revanche, ceux qui ont perdu de la valeur sont Shiriam Transport et
Fujitsu.
Depuis 3 mois, les problèmes grecs font la une des journaux. En effet, le plan d’aide de 5 ans de la zone Euro, conçu
pour aider l’économie grecque, est échu sans extension possible depuis le 30 juin. La Grèce est devenue la première
économie développée à ne pas pouvoir effectuer un paiement au FMI. Le pays n’a toujours pas été officiellement
déclaré en faillite et le premier ministre Alexis Tsipras continue de négocier avec ses créditeurs européens. Un
référendum sera lancé le 5 Juillet, mais si le « non » l’emporte, cela consisterait en un rejet de la reforme réclamée
par la communauté européenne, la BCE et le FMI, et pourrait annoncer le début d’un « Grexit » (sortie de la Grèce
de la zone Euro). La Grèce se verrait alors obligée d’émettre des « IOU » (reconnaissances de dette) et peut-être
même une nouvelle devise (nouvelle drachme) pour tenter de garder l’économie à flot. L’échéance ultime est fixée
au 20 Juillet, date prévue pour le remboursement de €3.5 milliards à la BCE.
Le risque que cette « incertitude » grecque ne se propage est bien moindre qu’en 2011, toutefois l’impact majeur
viendra du sentiment de ce que le Grexit ou bien un acte de clémence de la part de la BCE, pourrait provoquer dans
d’autres nations européennes, et tout particulièrement en Europe du Sud.
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Dans ce contexte d’incertitude macro-économique à court terme, nous avons le sentiment que les sociétés qui y
sont plus sensibles paraissent un peu chères et nous avons réduit notre exposition aux actions cycliques
européennes. Au cours de la première moitié du trimestre, nous avons vendu nos positions BCP, hautement exposée
aux pays de l’Europe périphérique et Vallourec, indirectement affectée par la baisse du prix du pétrole l’année
passée.
A moyen terme, il y a eu de nombreux signes encourageants pour l’économie européenne. L’amélioration du PMI
(Purchasing Managers Index) ou indice des directeurs d’achat, la chute du chômage et une reprise du crédit pour les
ménages mais aussi les entreprises, devrait se traduire par une reprise de la consommation et des investissements.
Notre confiance dans une reprise du cycle économique régional nous a motivé à prendre une position dans
Commerzbank au deuxième trimestre, après leur augmentation de capital.
Commerzbank – Commerzbank est la seconde banque d’Allemagne. En plus de la poursuite de la
croissance macro-économique allemande, nous estimons que Commerzbank devrait bénéficier de la
cession d’actifs non stratégiques, d’une réduction de leurs coûts et d’une utilisation croissante de leur
actif d’impôt différé (grâce à une meilleure visibilité de leurs revenus suite au paiement des amendes
réglementaires américaines). Le titre se négocie actuellement à 0.5x le ratio cours/valeur comptable.
En Angleterre, malgré les sondages prévoyant un blocage du Parlement après les élections générales de Mai, le parti
conservateur de David Cameron a réussi à constituer un gouvernement majoritaire. Cette victoire a été ressentie
positivement par le marché, qui craignait l’arrivée au pouvoir du parti socialiste, moins sensible aux intérêts
commerciaux. Le référendum sur l'appartenance du Royaume-Uni à l'Union européenne à l’horizon 2017 devrait
sans doute peser sur les marchés, mais les récentes données macro-économiques ont malgré tout été positives. Les
statistiques sur les niveaux de salaire, qui se sont particulièrement améliorées en Avril, renforcent notre sentiment
que la Banque d’Angleterre et la Réserve Fédérale des Etats-Unis seront les premiers à relever les taux.
Au cours de ce trimestre, nous avons investi dans Saga, une société qui bénéficie de l’accroissement de la
consommation et du vieillissement de la population.
Saga – Saga est le premier fournisseur de services aux personnes de plus de 50 ans au Royaume-Uni.
Profitant du vieillissement de la population, la croissance de ses revenus devrait s’accélérer grâce à la
reprise du cycle de l’assurance automobile, l’ajout d’agents d’assurance tiers, l’expansion de la partie
«gestion patrimoniale» et son accès à de nouveaux marchés. Elle se traite à 15.5x les bénéfices attendus
en 2016.
Le marché américain a connu une chute importante des prévisions de bénéfices depuis le début de l’année. Cela
s’explique d’une part par un dollar fort qui a affaibli les revenus des multinationales, et d’autre part par la baisse du
prix du pétrole qui a touché les entreprises liées à l’énergie. Ceci peut être observé dans le graphique ci-dessous. Le
consensus d’estimation des bénéfices pour l’année 2015 (en rouge) s’est effondré et ne montre maintenant qu’une
toute petite hausse en comparaison avec l’année 2014.
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Cependant, ces vents contraires ont diminué au cours de ces 3 derniers mois. Le dollar américain a un peu faibli
durant le deuxième trimestre et le prix du pétrole s’est brièvement ressaisi en avril avant de se stabiliser en mai et
juin. Nous pensons que cette chute du prix du pétrole aura un effet positif sur la reprise de la consommation
américaine et nous avons donc investi dans ce secteur. Notamment les petits revenus n’ont pas bénéficié de la
reprise en terme de sécurité professionnelle ni de hausse salariale et cependant la baisse du prix de l’essence a eu
un impact positif sur leur revenu disponible. Pour cette raison, nous avons investi durant le premier trimestre dans
GAP et YUM! Etant donné la stabilisation du prix du pétrole ces derniers mois, nous pensons que le marché s’est
maintenant apprécié, et nous avons pris nos profits sur ces deux positions.
Le marché du travail continue de se renforcer aux Etats-Unis, et pour la première fois en 10 ans, le nombre de postes
vacants a excédé le nombre d’embauches. Malgré l’incertitude macro-économique dans d’autres régions du monde,
nous pensons que cela va pousser la Réserve Fédérale à augmenter ses taux lors de ses prochaines réunions en
Septembre. Nous croyons que le marché sous-estime le risque d’une reprise de l’inflation pour deux raisons :
d’abord, depuis la crise financière, il n’y a plus de croissance de l’offre par rapport à la demande (à cause des
dépenses d'investissement limitées et des améliorations de productivité) et ensuite l’assouplissement quantitatif se
poursuit encore. Le rendement des obligations du trésor public américain ne correspond actuellement pas aux
prévisions des membres du Federal Open Market Committee (3 à 4% à long terme) bien que, selon nous, cela finira
par arriver. Nous continuons donc à investir dans des sociétés qui bénéficieront de la hausse des rendements
obligataires, notamment American International Group, Citigroup, JPMorgan et Aflac.
Malgré les prix élevés des titres américains, nous parvenons à trouver des opportunités présentant une croissance
accélérée des profits. Ce trimestre, ce fut le cas aussi bien pour des sociétés montrant une croissance spécifique de
leur activité traditionnelle (Brunswick ou ORBCOMM), que pour des sociétés développant des technologies
innovatrices (KEYW et Intuitive Surgical).
ORBCOMM – ORBCOMM est un fournisseur de produits et services dédiés à l’interconnexion de
machine à machine (M2M), conçue pour suivre et contrôler une variété de ressources en utilisant des
plateformes réseau multiple, dont sa propre constellation de satellites en orbite terrestre basse. La
croissance d’ORBCOMM devrait s’accélérer grâce 1) à une couverture satellite améliorée, et 2) aux
récentes acquisitions qui ont aidé à développer leur service et à s’ouvrir vers de nouveaux marchés.
Nous pensons que cette action devrait se négocier à prime par rapport aux autres sociétés concurrentes
dans le M2M grâce à sa solution verticalement intégrée. Le titre se négocie actuellement à 1.5x le ratio
cours/valeur comptable.
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Brunswick – Brunswick est un leader dans l’industrie de la marine, du fitness et du billard. La société
prévoit de lancer un large éventail de nouveaux produits avant la fin 2015, ce qui, nous l’espérons,
devrait permettre une reprise des ventes. En dépit de l’évolution défavorable des devises, nous
attendons une amélioration des marges dans la deuxième partie de 2015, lorsque le volume des ventes
s’intensifiera. Ceci devrait dynamiser les bénéfices pour les 18 prochains mois. Aujourd’hui, le titre se
négocie à 14.7x les bénéfices attendus en 2016.
Intuitive Surgical – Intuitive Surgical est actuellement le leader mondial, et même le seul fabricant de
systèmes robotiques chirurgicaux. L’accélération des bénéfices à court terme devrait venir du
lancement de leur nouveau modèle «Da Vinci XI», qui augmente les possibilités d’utilisation de la
robotique dans les protocoles chirurgicaux. A terme, la société devrait bénéficier considérablement de
cette tendance mondiale d’utiliser la robotique dans de nombreux domaines de la chirurgie. En effet, les
interventions robotisées s’avèrent moins coûteuses qu’une opération traditionnelle, réduit les
complications durant l’opération et accélère le rétablissement. Le titre se négocie actuellement à 25x
les bénéfices attendus en 2016.
KEYW – KEYW fournit des solutions en Business Intelligence et en cyber-sécurité à différentes agences
gouvernementales américaines et, beaucoup plus récemment, au public. Nous pensons que la société
profitera considérablement de son expansion dans le secteur privé, étant donnée la réputation
exceptionnelle de ses produits et services, prouvée par leur utilisation par les services de
renseignements américains depuis 2008. Le titre se négocie actuellement à 1.3x les bénéfices attendus
en 2016.
En Asie, le marché japonais reste celui sur lequel nous sommes le plus présent. Le marché du travail au Japon
continue de se renforcer, ce qui conduit à une augmentation des salaires. Nous espérons que cela déclenchera un pic
inflationniste, qui devrait alors stimuler la consommation et la rentabilité des entreprises. De plus, nous croyons à un
changement d’attitude des grosses entreprises japonaises en ce qui concerne la rémunération de leurs actionnaires.
Au cours du dernier trimestre, nous nous sommes aussi intéressés au potentiel du secteur touristique, tout
particulièrement en Chine, qui pourrait s’avérer être un générateur de croissance de bénéfices dans les années à
venir. Malgré le fait que le Japon n’ai jamais été perçu comme une destination touristique attractive, Abe et son
gouvernement se sont efforcé d’y remédier pour attirer plus de touristes au Japon. Comptant 12.4 millions de
visiteurs en 2014, le gouvernement espère recevoir 20 millions de touristes pour les Jeux Olympiques japonais de
2020, et 30 millions d’ici 2030. Il semble néanmoins que ces prévisions soient plutôt conservatrices, d’après les
récentes tendances à la hausse. Au Japon, on a compté en mai 50% de touristes en plus, mais plus surprenant
encore, le nombre de touristes chinois a augmenté de 134%. L’ampleur potentielle du tourisme chinois et ses
répercussions sur l’économie Sud-Coréenne a été depuis longtemps sous-estimée et finit par offrir maintenant des
opportunités d’investissements très attractives. Nous avons le même sentiment pour le Japon, et pour cette raison,
nous avons pris une position dans HIS durant le deuxième trimestre.
HIS – HIS est une agence de voyage japonaise leader, qui fournit des tickets d’avion, des chambres
d’hôtels, des voitures de location, et organise des voyages sur mesure pour individuels et entreprises,
via leur réseau de succursales mais aussi en ligne. La société gère également le parc d’attraction Huis
Ten Bosch, dont elle a pris le contrôle en Avril 2010. HIS représente un bon investissement pour profiter
de la croissance du tourisme chinois, avec en prime une belle reprise de l’activité de son parc
d’attractions, qui affichait pourtant des pertes avant le rachat. Comme les revenus s’accroissent, le titre
devrait être réévalué prochainement pour être en ligne avec ses pairs. Le titre se négocie actuellement
à 19.1x les bénéfices attendus en 2016.
Nous avons, ce trimestre, décidé d’investir dans Modec, une entreprise japonaise de services pétroliers. Nous
sommes convaincus que l’action de cette entreprise a été beaucoup trop sous-évaluée à la suite de la baisse du prix
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du pétrole, et qu’elle devrait en outre continuer à bénéficier d’une moindre concurrence envers son principal client,
le groupe brésilien Petrobas.
Modec – Modec est le premier fabricant mondial et opérateur de navires du type FPSO (Floating
Production, Storage and Offloading ou unité flottante de production, de stockage et de déchargement)
et de type FSO (Floating Storage and Offloading ou unité de stockage et de déchargement) dans
l’industrie du pétrole et du gaz offshore. Dans un futur proche, Modec va devenir le fournisseur
principal de FPSO pour Petrobas, ce qui va engendrer un accroissement des marges d’autant que les
carnets de commandes de la société généraient de plus faibles de bénéfices sur des projets de
construction en phase de démarrage donc moins rentables. Les recettes et les marges devraient
également tirer profit du récent investissement humain de la société, qui doit lui permettre d’élargir ses
opérations, grâce à ce levier d’exploitation apporté par la nouvelle équipe. Le titre se négocie à 1.1x le
ratio cours/ valeur comptable.
En Inde, nous continuons de trouver des opportunités montrant une accélération de la croissance. Un secteur en
particulier s’est avéré très intéressant ces trois derniers mois : le secteur du logement. A ce jour, le logement ne
représente que 5% du PIB Indien. Par contraste, les Chinois, grâce à l’augmentation sensible de leurs
investissements, ont pu rapidement amener ce niveau de 2001 à aujourd’hui 14% de leur PIB. Il est aussi important
de préciser que les prêts hypothécaires sont bien moins répandus en Inde (9%) que dans les autres pays émergents
ou développés (20% en Chine et 88% au Royaume-Uni). Ce trimestre, nous avons investi dans des sociétés centrées
sur le développement du secteur du logement en Inde : Prestige Estate Projects et Indiabulls Housing Finance.
Indiabulls Housing Finance – Indiabulls Housing Finance est la seconde plus grande société privée de
prêts hypothécaires en Inde (avec un rating «AAA»). Nous pensons que la croissance du crédit va
continuer à augmenter, soutenue par la croissance du nombre de nouveaux logements et la plus grande
pénétration du crédit hypothécaire, ce qui devra engendrer plus de profits pour les banques privées. De
plus, la qualité des actifs et la baisse des taux devraient permettre à la société de conserver une marge
nette d’intérêts concurrentielle. Le titre se négocie actuellement à 10.1x les bénéfices attendus en 2016.
Prestige Estate Projects – Basée à Bangalore, cette société de développement en immobilier se focalise
sur les propriétés résidentielles, professionnelles et hôtelières. Le marché résidentiel indien a un fort
potentiel de croissance, sachant que le logement équivaut à 5% du PIB (contre 14% en Chine) et que le
gouvernement indien prévoit 60 millions de nouveaux logements d’ici 2022. La demande devrait aussi
s’intensifier, Prestige Estate étant entré sur 2 nouveaux marchés : Chennai et Hyderabad. A mesure que
la société prend de l’expansion, les revenus de locations et services devraient continuer de grimper,
assurant ainsi les gains futurs. Le titre se négocie actuellement à 2.5x le ratio cours/ valeur comptable.
Durant le dernier trimestre, nous avons réduit notre exposition à la Chine, en liquidant des positions
existantes en vendant notamment China International Travel Service. La bourse chinoise de Shanghai a joué
aux montagnes russes durant le second trimestre. Elle a atteint une hausse de 38% à la mi-juin avant de finir le
trimestre en progression de seulement 14%. Cependant, il est important de noter que l’économie chinoise
continue d’afficher un ralentissement de sa croissance, due à une plus faible production industrielle. La
Banque Populaire de Chine (People’s Bank of China) a encore baissé ses taux en Juin (et ce pour 4ème fois
depuis Novembre 2014), et pourrait y être amenée encore vu le faible niveau de l’inflation. Nous persistons à
croire que le moteur de la croissance économique chinoise ne sera plus la production industrielle mais la
consommation, et nous continuons d’ailleurs à chercher des opportunités intéressantes dans le domaine
prospère du e-commerce. Nous avons acheté VIPShop, une société listée au Etats-Unis.
VIPShop – VIPShop est le leader chinois de la vente «flash» en ligne de produits de marques au rabais.
La société s’est taillée une excellente réputation et a forgé de solides relations avec une large variété de
marques de prestige. La société a également beaucoup investi en renforçant sa chaîne
d’approvisionnement. Nous avons la conviction que cette société va bénéficier de l’augmentation
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rapide des ventes «flash» en ligne sur le marché chinois, qui ne représente aujourd’hui que 5% du
marché de la vente au rabais. Elle devrait également augmenter ses marges grâce aux économies
d’échelle. Le titre se négocie à 23.7x les bénéfices attendus en 2016.
Ailleurs en Asie, nous continuons de trouver des idées d’investissement dans des sociétés présentant une
accélération de la croissance de leurs revenus, et ce trimestre nous avons investi dans Primax Electronics et G8
Education.
Primax Electronics – Primax devenu premier producteur taïwanais en ODM (Original Design
Manufacturer) ou «conception et assemblage technique» pour matériel audio haut de gamme, après
l’acquisition en 2014 de Tymphany, société danoise présente sur le marché depuis près de 80 ans. Cet
achat très opportun coïncide avec un changement radical du monde audio Les contenus audio que nous
écoutons ne sont plus intégrés dans une chaîne hi-fi (CD, cassette, etc.) mais sont désormais stockés
virtuellement dans le « cloud » ou dans la mémoire interne d’un smartphone. En conséquence, le
système des haut-parleurs sans fil (« Wireless Speaker ») dépourvus de lecteurs intégrés devient la
norme au détriment du modèle hi-fi traditionnel. Nous estimons que le segment de ces haut-parleurs
sans fil connaîtra un taux de croissance annuel composé de 30% (CAGR) entre 2015 et 2020. De grandes
marques audio telles que Beats (Apple), B&O et Bose commencent à externaliser ces nouveaux
systèmes Wifi/Bluetooth chez Primax, pour tirer parti du prix avantageux de ses produits mais aussi de
son expérience en tant que constructeur de périphériques pour PC. On peut d’ailleurs noter que Sony
travaille déjà avec Primax, dans le but de réduire les coûts. Les produits audio fabriqués par Primax
génèrent près de 20% de marge brute, ce qui est bien au-dessus de la moyenne de 3 à 5% pour les
autres produits ODM. Le titre se négocie actuellement à 8.1x les bénéfices attendus en 2016.
G8 Education – G8 est une société implantée en Australie et à Singapour, qui gère des garderies
d’enfants et offre des services de développement et d’éducation des enfants. Le système australien de
gardes d’enfants reste très fragmenté, dominé par un système d’accueil familial (‘mom & pop’). Nous
attendons une croissance importante de G8 en tant que consolidateur de cette activité. G8 devrait
également profiter de l’expansion de la population australienne (croissance plus rapide que dans les
autres pays développés), du nombre croissant de femmes actives et du surcroît d’aides financières
gouvernementales aux ménages pour la garde d’enfants. Le titre se négocie actuellement à 10.7x les
bénéfices attendus en 2016.
Outlook
Le leadership de l’économie globale se situe encore aux Etats-Unis, depuis que les pays émergents ne dominent plus
le cycle d’investissement. Il est clair, cependant, que l’on se rapproche du point d’inflexion des taux d’intérêts
américains. L’époque de « l’argent bon marché » touche à sa fin, avec l’échéance de l’assouplissement quantitatif.
Nous pensons donc que les taux d’intérêts américains augmenteront au cours du prochain trimestre. L’Europe et le
Japon continuent leur reprise, aidés par la dépréciation de leur devise et par une baisse du prix de l’énergie. La sousévaluation flagrante des valeurs des marchés européens commence à se réduire, mais nous sommes toujours au
tout début du cycle bénéficiaire, et cela nous porte à croire que de bonnes performances sont à venir sur les
marchés européens. Le problème de la Grèce, quoiqu’agaçant, ne représente pas de véritable obstacle à la reprise.
Le Japon reste le pays le plus intéressant du marché développé, avec une réelle opportunité de sortir d’une structure
du capital inefficace. L’Inde maintient sa politique très engagée en faveur d’une reprise économique, même si cela
prendra du temps à montrer ses effets. Nous y voyons de belles opportunités à moyen terme.
En conclusion, nous continuons à trouver un nombre important d’investissements qui répondent à nos exigences
d’accélération de la croissance des bénéfices, accompagnée d’une sous-évaluation exploitable.
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