afriquia gaz - Bourse en ligne CDM

AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz AFRIQUIA GAZ : UNE VALEUR DE RENDEMENT MALGRÉ DES SIGNAUX
D’EFFRITEMENT DE PART DE MARCHÉ
Caractéristiques de la valeur
Cours cible et recommandation
Nombre d'actions
3 437 500
Capitalisation (MMAD)
Nouveau prix théorique : 2 126 MAD
7 466,25
Poids dans la capitalisation
1,4%
Flottant
21,8%
Performance YTD 2015
14,3%
VQM marché central 15 (KMAD)
103,72
Cours MAX 15
2 400,0
Cours MIN 15
1 900,0
Source: CDMC
Indicateurs financiers prévisionnels
Indicateurs boursiers annuels
Indicateurs boursiers
2014
2015e
2016p
BPA
112,10
112,51
116,97
PER
19,38
19,31
18,57
DPA
105,00
105,53
105,92
DY
4,83%
4,86%
4,88%
0,72
Prime de risque du marché
7,91%
Taux de croissance à l'infini
2,47%
Coût des fonds propres
8,96%
CMPC
8,12%
2016p
CA
4 773,5
3,3%
698,5
691,9
4,6%
15,6%
15,0%
15,2%
REX
527,7
546,8
568,5
3,6%
4,0%
Marge opérationnelle
11,8%
11,8%
11,9%
RN
385,3
386,7
402,1
0,4%
Variation (%)
4,0%
Marge nette
8,6%
8,4%
8,4%
ROCE
20,1%
18,9%
17,1%
-1,2pt
Variation (%)
18,6%
ROE
18,5%
-0,1pt
Variation
Source: prévisions CDMC
Source: CDMC
Actionnariat de la société au 26 mars 2013
1
723,8
Marge/EBE
Variation (%)
Evolution du cours AFG Vs (MASI, P&G Index) en 2014
3,4%
-0,9%
Variation (%)
Données d’évaluation
Bêta endetté
2015e
4 615,0
EBE
Le 20 mars 2015, la valeur AFRIQUIA GAZ traite à
2 172,0 MAD, soit 19,31x ses résultats 2015e et 18,57x ses
bénéfices prévisionnels 2016p. Sur cet horizon, la filiale
d’AKWA Group offre un rendement de dividende de
4,86% et 4,88% respectivement.
3,24%
2014
4 466,8
Variation (%)
Source: prévisions CDMC
Taux sans risque - BDT 10 ans
En MMAD
Analyse & Recherche
-1,8pt
18,9%
0,4pt
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz AFRIQUIA GAZ : UNE VALEUR DE RENDEMENT MALGRÉ DES SIGNAUX
D’EFFRITEMENT DE PART DE MARCHÉ
 Cette note représente une mise à jour de notre précédente valorisation suite à la
tenue de l’AGO à l’occasion de la publication des résultats financiers annuels
2014 ;
 En 2014, le distributeur de GPL AFRIQUIA GAZ a réalisé un chiffre d’affaires de
4 466,76 MMAD en léger rebond de +0,47% en raison de 1)- l’accroissement des
tonnages facturés de 2,0% et 2)- la contraction des prix de reprise de 3,3% à 7 269,16
MAD (8 520,58 MAD en 2013). Dans notre précédente note de valorisation, nous
avons tablé sur une progression plus soutenue du CA de 4,93% à 4 664,90 MMAD
en raison des perspectives de croissance positives escomptées des indicateurs
macroéconomiques ;
 A ce niveau, la marge brute totalise 1 167,05 MMAD en 2014 (+5,05%) contre une
prévision CDMC de 1 175,99 MMAD (+5,86%) et ce, grâce à l’accroissement des
ventes du conditionné ainsi qu’à l’amélioration des marges du vrac. En effet, notre
modèle de valorisation considérait, inlassablement, les efforts consentis par le
management en matière d’optimisation des charges d’exploitation ;
 Dans ce sens, l’EBE de l’exercice 2014 ressort à 698,53 MMAD contre une prévision
CDMC de 731,35 MMAD (676,14 MMAD réalisé en 2013) ;
 Pour leur part, les dotations d’exploitation s’élèvent à 200,71 MMAD en 2014
(Vs prévisions CDMC : 206,26 MMAD) en comparaison avec un niveau de 196,51
MMAD l’exercice précédent. Cette variation demeure consécutive aux mises en
services des investissements en 2013 et 2014 ;
 In fine, le résultat net passe de 383,40 MMAD en 2013 à 385,33 MMAD en 2014, en
ligne avec la prévision CDMC 388,31 MMAD ;
 En tenant compte d’un taux d’actualisation de 8,12% et en considérant une prime
de risque historique du marché de 7,91%, la mise à jour de notre valorisation par la
méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'AFRIQUIA GAZ de 2 126 MAD
par action. Ce qui représente une surcote de 2,15% compte tenu du cours de l’action
de 2 172,0 MAD, le 20 mars 2015. Ainsi, nous recommandons de conserver le titre
AFRIQUIA GAZ dans les portefeuilles. A ce niveau de valorisation, le titre devrait
présenter un rendement sur dividendes 2015e de 4,96% et prévisionnel de 4,98% en
2016p.
2
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz Panorama du secteur GPL au Maroc
1- Un leader qui peine à stabiliser sa PDM Emplissage en 2014

Marché national
Durant l’exercice 2014, le marché national du butane conditionné s’est renforcé
davantage par rapport à l’année précédente en affichant un rebond de 4,8% (+3,0% en
2013). En effet, les tonnages emplis ont totalisé 2 107 769 tonnes en augmentation de
96 991 tonnes comparativement à une année plus tôt ;

AFRIQUIA GAZ
De son côté, l’opérateur gazier AFRIQUIA GAZ a connu en 2014 une légère
appréciation de ses tonnages de butane empli de +2,2% à 428 078 tonnes. Toutefois,
avec un poids de 20,31% (contre 20,84% en 2013), la société ne parvient pas à
préserver sa part de marché emplissage et ce, au profit de ses confrères
(VIVO ENERGY, DIMAGAZ, TOTAL MAROC…) ;
Concernant le propane empli, la filiale d’Akwa Group a affiché une amélioration de
3,74% à 5 684 tonnes (5 479 tonnes emplis en 2013) ;
Emplissage AFG par type de produit
Emplissage AFG (en tonnes)
2 013
2 014
Butane
419 078
428 304
Propane
5 479
5 684
Source: AFG
3
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz 2- AFRIQUIA GAZ voit également sa PDM Distribution s’effriter au profit de ses
concurrents
a)- GPL conditionné
 Butane Conditionné

Marché national
A l’issue de l’exercice 2014, le marché marocain du butane conditionné a été marqué
par la hausse de +4,8% de ses tonnages distribués à 2 107 769 tonnes (2 010 778 tonnes
en 2013). Cette évolution s’explique par le développement incessant de la
consommation des bouteilles B12 et B6 ;

AFRIQUIA GAZ
Pour sa part, AFRIQUIA GAZ clôture l’exercice 2014 en amélioration de +4,0% de ses
tonnages distribués à 940 066 tonnes. Par ailleurs, le groupe a sous-performé le
marché national. En effet, la société a vu sa PDM Butane conditionné se rétrécir à
44,60% contre 45% un exercice auparavant et ce en faveur de ses principaux
concurrents (VIVO ENERGY, TOTAL MAROC, ZIZ…etc.) ;
4
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz  Propane Conditionné

Marché national
En 2014, le marché national du propane conditionné a marqué une régression de
-2,8% à 11 673 tonnes (12 010 tonnes en 2013). Cette situation trouve son origine dans
la spirale baissière subie par le marché du P34 en raison de l’envolée des prix
conjuguée au contexte économique marqué par la contraction de la demande des
opérateurs touristiques et de la restauration professionnelle ;

AFRIQUIA GAZ
A cet effet, les tonnages de propane distribué par AFRIQUIA GAZ ont suivi la même
tendance que le marché en se repliant de -2,2% à 8 061 tonnes (8 244 tonnes en 2013).
A ce niveau, force est de constater la substitution des clients du groupe, notamment,
les opérateurs hôteliers, du propane P34 en faveur du format butane B12 ;
b)- GPL vrac
5
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz 
Marché national
Le marché national du GPL Vrac a souffert durant l’exercice 2014 de la conjoncture
économique difficile couplée à l’envolée des prix. Dans ces conditions, les tonnages
du GPL Vrac distribués ont subi une perte de 2,9% à 181 370 tonnes (186 693 tonnes
en 2013) ;

AFRIQUIA GAZ
Pour sa part, la filiale du groupe AKWA parvient à améliorer son Leadership dans le
propane en renforçant sa part de marché de 57,36% en 2013 à 59,85% en 2014.
Concernant le butane distribué, AFRIQUIA GAZ cède près de 3pbs au profit de ses
concurrents, en particulier, TOTAL MAROC et VIVO ENERGY ;
6
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz Des réalisations annuelles 2014 globalement en ligne avec nos précédentes
estimations
1- Rappel de nos hypothèses de base :
Notons que les estimations du chiffre d’affaires d’AFRIQUIA GAZ ont été élaborées en fonction
du mode de distribution du GPL :

GPL conditionné : a/- Alignement de la variation des volumes de ventes sur les
prévisions d’évolution de la consommation nationale des ménages calculées par le HCP,
b/- Evolution de son prix de vente en fonction des prévisions d’inflation instruites par le HCP ;

GPL vrac : a/- Estimation de l’évolution du tonnage vendu par AFRIQUIA GAZ en
fonction de la progression du PIB non agricole, b/- Indexation des prix de vente à l’évolution de
l’indice des prix à la production pour les industries manufacturières (Cokéfaction et raffinage) ;
2- Analyse des écarts :
Extrait du Tableau de Formation de Résultat (Réalisé 2014 Vs 2013 & Prévisions CDMC)
Eléments (en MMAD)
Chiffre d'affaires
2 013
2014 Réalisé
2014 CDMC
4 445,74
4 466,76
4 664,90
4 439,35
3 328,43
1 110,92
0,5%
4 461,18
3 294,13
1 167,05
4,9%
4 657,49
3 481,49
1 175,99
6,39
6,39
5,1%
5,58
5,58
5,9%
7,41
7,41
319,96
-12,6%
352,98
16,0%
324,89
62,47
257,50
797,34
10,3%
84,80
268,18
819,66
1,5%
86,72
238,17
858,52
118,66
676,14
2,8%
118,58
698,53
7,7%
124,51
731,35
196,51
517,28
11,76
529,04
6,12
383,40
3,3%
200,71
527,70
7,32
535,02
4,77
385,33
8,2%
206,26
549,60
5,13
554,73
388,31
0,5%
1,3%
Var (%)
Ventes de Marchandises en l'état
Achats revendus de marchandises
Marge brute sur vente de Mses en l'état
Var (%)
Ventes de biens & services produits
Production de l'exercice
Var (%)
Consommation de l'exercice
Var (%)
Achats consommés de Mat & Four.
Autres ch. Externes
Valeur ajoutée
Var (%)
Charges de personnel
E.B.E
Var (%)
Dotations d'exploitation
Résultat d'exploitation
Résultat financier
Résultat courant
Résultat non courant
Résultat Net
Var (%)
Source: AFG, Prévisions CDMC
7
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz  En 2014, le distributeur de GPL AFRIQUIA GAZ a réalisé un chiffre d’affaires de 4 466,76
MMAD en léger rebond de +0,47%. Cette timide amélioration émane de
1)- l’accroissement des tonnages facturés de 2,0% et 2)- la contraction des prix de reprise*
de -3,3% à 7 269,16 MAD (8 520,58 MAD en 2013). Dans notre précédente note de
valorisation, nous avons tablé sur une progression plus soutenue du CA de +4,93% à
4 664,90 MMAD en raison des perspectives de croissance positives escomptées des
indicateurs macroéconomiques. Le tableau, ci-dessous, schématise la composition des
tonnages vendus par l’entreprise entre 2013 et 2014, ainsi que nos prévisions :
L’évolution des tonnages vendus AFG (Réalisé 2014 Vs 2013 & Prévisions CDMC)
Tonnages vendus
2 013
2014 Réalisé
554 974,00
Emplissage
Var(%)
Distribution
Conditionné
569 250,02
-21,80%
2,57%
890 383,00
948 093,00
952 795,58
784 067,00
843 880,00
852 040,34
Var(%)
7,63%
106 316,00
Vrac
2014 CDMC
433 988,00
8,67%
104 213,00
Var(%)
100 755,24
-1,98%
-5,23%
Source: AFG, Prévisions CDMC
Notons, à ce niveau, que nos estimations tablaient sur une sortie progressive de la crise
qui sévit sur le secteur du GPL, en particulier après l’éclaircie des cours affichée en 2013 à
l’échelle internationale ainsi qu’aux perspectives d’amélioration des activités non
agricoles par rapport à l’exercice 2013 ;
 Dans ces conditions, la marge brute sur vente de marchandises en l’état totalise
1 167,05 MMAD en 2014 (+5,05%) contre une prévision CDMC de 1 175,99 MMAD
(+5,86%). Ce niveau de marge est dû à l’accroissement des ventes du conditionné ainsi
qu’à l’amélioration des marges du vrac ;
En effet, notre modèle de valorisation considérait, constamment, les efforts consentis par
le management en matière d’optimisation des charges opérationnelles ;
 Pour leur part, les charges de personnel ont noté une contraction de -0,06% à 118,58
MMAD suite à une année 2013 marquée par une importante hausse des salaires décidée
par la société ;
 A ce niveau, l’EBE de l’exercice 2014 ressort à 698,53 MMAD contre une prévision
CDMC de 731,35 MMAD (676,14 MMAD réalisé en 2013) ;
 Du côté des investissements, les dotations d’exploitation s’élèvent à 200,71 MMAD en
2014 (Vs prévisions CDMC : 206,26 MMAD) en comparaison avec un niveau de 196,51
MMAD l’exercice précédent. Cette variation demeure consécutive aux mises en services
des investissements en 2013 et 2014 ;
(*) : Prix de reprise : Correspond au prix d’achat de GPL subventionné par la Caisse de compensation.
8
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz  Dans ce sens, le résultat d’exploitation se situe à 527,70 MMAD (Vs estimations CDMC :
549,60 MMAD) ;
 In fine, le résultat net passe de 383,40 MMAD en 2013 à 385,33 MMAD en 2014, en ligne
avec la prévision CDMC 388,31 MMAD ;
9
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz Nouvelle valorisation
Au-delà de l’actualisation des indicateurs macroéconomiques retenus par CDMC, la mise à
jour de notre précédente valorisation du titre gazier AFRIQUIA GAZ nous a permis de
discerner l’effritement de ses parts de marché, notamment, dans la distribution. En effet, de
par son business-model, AFRIQUIA GAZ aurait entamé une phase de maturité qui se
confirme davantage à travers l’analyse des ventes 2014 de la société, notamment, du butane
conditionné (plus de 61% des tonnages de GPL vendus par le groupe) en comparaison avec
ses concurrents;
Ainsi, la mise à jour de la valorisation par la méthode DCF du titre AFRIQUIA GAZ nous
permet de modifier notre recommandation d’accumuler à conserver sur la valeur gazière.
En effet, avec un cours cible de 2 126 MAD, la filiale d’AKWA Group présente un
potentiel de hausse de 2,15%, compte tenu d’un prix de l’action de 2 172,0 MAD, le 20 mars
2015. A ce niveau de valorisation, le titre AFRIQUIA GAZ devrait présenter un rendement
sur dividendes 2015e de 4,96% et prévisionnel de 4,98% en 2016p. Les éléments ayant influencé positivement notre valorisation sont :
-
Des indicateurs conjoncturels attestant du début du redressement de l’activité
économique nationale hors agriculture en 2015 ;
La performance positive de l’indice de production industrielle au S1 2014 (+1% au T2
2014 et +0,9% au T1 2014) ;
Perspectives d’amélioration de la valeur ajoutée agricole (+4,10% en 2015 contre
seulement +3,38% retenu dans le cadre de notre précédente note) ;
Le maintien de la bonne tenue de l’activité industrielle à fin octobre 2014 selon le
HCP ;
La faible évolution des prix à la consommation avec le maintien de la tendance
positive de la consommation des ménages ;
La forte diminution des taux du Bon du Trésor (3,24% au lieu de 4,70% lors de notre
précédente note) ;
La maîtrise des charges de personnel à 118,5 MMAD. En effet, l’exercice 2013 a été
marqué par la forte augmentation des salaires du personnel ;
La diminution du délai de recouvrement des clients à 29 jours en 2014 contre un délai
de 40 jours l’année précédente ;
Par ailleurs, les paramètres ayant impacté négativement la valorisation ont été :
-
-
L’accroissement du poids des arriérés de l’Etat dans la structure bilancielle
d’AFRIQUIA GAZ, passant de 1 756,68 MMAD en 2013 à 2 071,94 MMAD (Vs
prévisions CDMC : 1 843,28 MMAD). Notre pronostic reposait sur les efforts
annoncés par le gouvernement dans le cadre du processus de décompensation de
certains produits énergétiques ;
L’augmentation du délai de rotation des stocks de marchandises à 30 jours en 2014 au
lieu de 24 jours en 2013 ;
L’accroissement des investissements (en immobilisations corporelles) durant 2014
pour ressortir à 279,97 MMAD (Vs prévisions CDMC : 325,11 MMAD)
comparativement à un niveau de 251,15 MMAD en 2013.
10
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz Analyse de sensibilté au taux d'actualisation et au taux de croissance à l'infini AFRIQUIA GAZ
1,97%
2,22%
2,47%
2,72%
2,97%
9,12%
1 694
1 745
1 800
1 860
1 924
8,62%
1 824
1 885
1 950
2 021
2 098
8,12%
1 976
2 048
2 126
2 212
2 305
7,62%
2 155
2 242
2 337
2 441
2 557
7,12%
2 368
2 475
2 592
2 723
2 870
Source: Estimations CDMC
11
Analyse & Recherche
AFRIQUIA GAZ
Pétrole & Gaz Directoire
Yacine BEKBACKY
Mohamed NAJI
Analyse et Recherche
Kawtar KARBAL
Othmane BENASSILA
Intermédiation
Sales :
Amira MESTARI
Omar LOUZI
Négociation :
Malika HACHAME
8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca
Tél. : 0522 94 07 44 – Fax : 0522 94 07 66
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Analyse & Recherche