Brexit et marchés immobiliers du Royaume- Uni et

Real Estate Investment Management
Août 2016
Real Estate Strategies
Brexit et marchés immobiliers du RoyaumeUni et de l’UE: un premier état des lieux
Bienvenue dans le nouveau numéro de
«Real Estate Strategies»:
Résumé
1
Pas de tensions sur les marchés
financiers après le brexit
2
Fonds immobiliers ouverts britanniques:
fermetures temporaires et liquidations
d’actifs
2
Ralentissement de la croissance
économique attendu au Royaume-Uni 2
Répercussions sur les marchés de la
location d’immeubles commerciaux au
Royaume-Uni
3
Résumé
•
Recul des prix nettement moins
important que durant la crise financière 3
Faiblesse persistante du niveau des
rendements attendue
6
Conclusions
6
Impressum
7
•
•
•
•
•
•
Le brexit est un événement de taille pour l’économie britannique et le marché immobilier. Il
est encore difficile d’évaluer dans quel sens les relations économiques entre l’UE et le
Royaume-Uni vont évoluer. Au regard de la phase d’incertitude actuelle, nous anticipons
cependant des retombées négatives sur les prix des transactions, le marché de la location et
les taux de vacance des immeubles commerciaux au Royaume-Uni.
Nous tablons toutefois sur des effets négatifs nettement moins importants que durant la
correction consécutive à la crise financière de 2007-2009. Nous attendons une correction
de 10-15% pour les valeurs immobilières britanniques et un repli un peu plus marqué (2025%) pour les immeubles de bureaux haut de gamme situés à Londres, en raison du volume
élevé de projets de construction.
Ceci dit, de telles phases de faiblesse offrent de bonnes opportunités d’acquérir des
immeubles de qualité, qui ne sont généralement pas accessibles durant les périodes de
boom, à des prix acceptables. Les ajustements de valeur ne s’opérant toutefois pas du jour
au lendemain sur les marchés directs, une bonne dose de patience et de discipline ainsi que
des capacités de négociation sont requises afin de pouvoir exploiter au mieux la situation
actuelle.
Dans l’immédiat, nous n’anticipons pas d’impact négatif majeur sur l’évolution conjoncturelle
dans la zone euro. La reprise économique devrait se poursuivre, même si elle reste encore
relativement faible.
Sur les marchés immobiliers européens, le vote en faveur du brexit a pour effet immédiat
d’accentuer l’environnement des taux zéro et négatifs en Europe. Les placements
immobiliers ont certes vu leurs rendements nets diminuer considérablement ces dernières
années, mais restent une classe d’actifs prisée par les investisseurs au vu du nombre
croissant d’emprunts à rémunération négative.
Pour les pays européens hors Royaume-Uni, nous anticipons une offre toujours faible de
nouvelles surfaces et un léger rebond de la demande en surfaces sur la période 2016-2018,
ce qui devrait soutenir la reprise des marchés de la location en Allemagne, en Espagne, aux
Pays-Bas et en Europe de l’Est.
En tant que deuxième marché des capitaux immobiliers, l’Allemagne devrait connaître un
regain d’intérêt auprès des investisseurs. En sa qualité de centre d’affaires, Francfort est
aussi positionnée de manière optimale afin de profiter de certaines délocalisations de
fonctions consécutives au brexit dans les secteurs de la finance et des services – effet qu’il
convient néanmoins de ne pas surestimer pour le moment.
.
Real Estate Strategies
1
Dans la présente édition de Real Estate Strategies, nous évoquons
les possibles répercussions de la décision prise par les électeurs
britanniques de quitter l’UE sur les marchés immobiliers commerciaux
au Royaume-Uni et dans le reste de l’Europe.
Pas de tensions sur les marchés financiers après le brexit
Début août 2016 – soit six semaines après le résultat du référendum
– force est de constater que les marchés financiers ont réagi avec
sang-froid à la décision de quitter l’UE prise par le peuple britannique.
Certes, la GBP s’est dépréciée d’environ 10% face aux autres
monnaies et les taux d’intérêt des emprunts d’État britanniques à
10 ans ont cédé quelque 50 pb.
À l’issue de replis temporaires, les marchés des actions ont repris leur
tendance à la hausse. Même l’indice FTSE 250, qui se compose de
sociétés établies au Royaume-Uni et orientées sur le marché intérieur,
se négocie actuellement à un niveau supérieur à celui atteint le
23 juin. Après avoir momentanément corrigé de 23%, les actions
immobilières britanniques ont effacé la majorité de leurs pertes. Les
incertitudes pourraient toutefois se traduire par un regain de volatilité
sur les marchés financiers dans les prochains mois. Cela étant, les
craintes que les marchés financiers et monétaires sombrent dans une
crise similaire à celle qui a suivi la faillite de Lehman Brothers en
2008 se sont heureusement révélées sans fondement.
Fonds immobiliers ouverts britanniques: fermetures
temporaires et liquidations d’actifs
À ce jour, les actualités les plus négatives concernent les fonds
immobiliers ouverts britanniques. Ces structures, auxquelles recourent
surtout les investisseurs « retail », permettent la souscription et le
rachat quotidiens de parts. Le vote en faveur du brexit a fait planer
des incertitudes élevées quant aux valorisations des portefeuilles
immobiliers de ces fonds.
D’une part, de nombreux investisseurs craignaient alors une chute
des prix de l’immobilier au Royaume-Uni. D’autre part, le calcul
quotidien des valeurs nettes d’inventaire (VNI) est basé sur les
valorisations mensuelles des immeubles détenus par ces fonds. Il faut
cependant un certain temps avant que les valorisations sur les
marchés immobiliers directs reflètent un changement de paradigme
comme le brexit. Les estimateurs sont entre autres tributaires de
transactions comparables, pour être en mesure de procéder à des
réévaluations. Or, la conclusion de transactions peut prendre jusqu’à
trois mois.
Ces fonds ont certes réagi immédiatement et procédé à des
adaptations à la juste valeur de leur VNI ou instauré des pénalités de
sortie temporaires – ce qui, pour les investisseurs qui souhaitaient
retirer leurs avoirs, correspondait à une décote de 5% à 17% par
rapport à la VNI en vigueur avant le brexit. En présence de telles
incertitudes, la logique voudrait cependant que les fonds soient
fermés jusqu’à ce que les transactions sur le marché direct justifient
le nouveau niveau des valorisations, raisonnement qui a été suivi par
la plupart des fonds. Confrontés à des demandes de remboursement
portant sur des montants élevés, sept fonds avec un volume total
supérieur à 16 mrd GBP, soit plus de 60% des fonds immobiliers
ouverts britanniques, ont momentanément suspendu les possibilités
de rachat. Dans l’intervalle, la situation s’est stabilisée et différents
fonds ont déjà réduit les décotes sur VNI et rouvert, tandis que
d’autres attendent la fin des incertitudes. D’autres encore envisagent
de vendre des immeubles en vue de générer des liquidités
supplémentaires.
Notre constat sur le marché est que ces fonds proposent à la vente
des biens immobiliers de qualité dotés de baux à long terme. Comme
ils affichent de faibles parts de financement par capitaux étrangers,
nous estimons que de telles cessions constituent davantage des
mesures de gestion de trésorerie que des ventes d’urgence. Ces
fonds semblent certes accepter une certaine décote par rapport aux
valorisations de l’avant-brexit, mais la situation diffère ici fortement de
celle de la crise financière, qui a entraîné des exécutions forcées
d’immeubles et des ventes d’urgence avec d’importantes décotes.
Ralentissement de la croissance économique attendu au
Royaume-Uni
Mais les perspectives en matière de prix de l’immobilier dépendent
essentiellement de l’évolution escomptée des fondamentaux du
marché (rendements, taux de vacance et loyers), ainsi que des
conditions régnant sur les marchés des capitaux et du financement –
et dans une moindre mesure seulement de la situation dans ce
segment mineur que constituent les fonds immobiliers ouverts.
Lors de notre évaluation de l’influence du vote en faveur du brexit sur
la croissance économique et le marché immobilier au Royaume-Uni,
nous opérons une distinction entre deux phases.
Tableau 1: Cadre de réflexion sur les prévisions/estimations
de l’impact du vote en faveur du brexit
6-12 mois
Phases et scénarios
Phase d’incertitude
quant aux futures
relations entre le
Royaume-Uni et l’UE
Effet sur la
croissance
économique et le
marché immobilier
Effets négatifs: recul
des investissements
des
entreprises,
affaiblissement
du
marché du travail
Prévisibilité
Probabilité
élevée
quant
aux
répercussions
négatives à court
terme,
incertitude
concernant la durée
de cette phase et
l’ampleur des effets
9 mois- 5 ans
Maintien dans l’UE:
Le Royaume-Uni reste dans l’UE en tant
que membre à part entière
Restriction de la libre circulation des
personnes dans l’UE ou tenue d’un
nouveau référendum («volte-face») au
Royaume-Uni
Compromis constructif:
Accès en franchise de douane au marché
des marchandises
Accès avec restrictions au marché des
services avec dérogations
Légère restriction de la migration via la
clause de sauvegarde
Sociétés britanniques
Brexit pur et dur:
Pas d’accès en franchise de douane au
marché intérieur
Pas de passporting pour le secteur des
services
Contrôle de la migration au Royaume-Uni
En fonction du scénario, de légèrement à
fortement négatif
Incertitude de prévision considérable, forte
dépendance vis-à-vis du chemin emprunté
Source: Credit Suisse
Nous nous trouvons actuellement dans la «Phase d’incertitudes»
décrite dans le tableau 1. Ces incertitudes pourraient certes
s’amoindrir grâce à l’entrée en fonction rapide du nouveau
gouvernement. La première ministre du Royaume-Uni Theresa May a
cependant indiqué ne pas souhaiter invoquer l’article 50 du Traité de
Real Estate Strategies 2
Figure 1: Taux de vacance des immeubles de bureaux et
projets de construction au Royaume-Uni
20.0
% du parc de surfaces de bureaux
15.0
10.0
5.0
0.0
20
Taux de croissance des loyers libres en %
15
10
5
0
-5
2018E
Industrie et logistique –
Londres et Sud-Est
2017E
Commerces – moyenne
nationale
2016E
Commerces – petites
villes régionales
2015
Commerces – centres
régionaux
2014
Commerces – Londres
2013
-10
Bureaux – petites villes
régionales
Le marché immobilier britannique a connu une période très faste, en
particulier dans la région de Londres. Depuis 2010, la croissance
annuelle de l’emploi de bureau atteignait 2,7% à Londres et 2,1%
dans les centres régionaux, soit un niveau très élevé en comparaison
européenne. Le Royaume-Uni dispose en outre du marché immobilier
le plus liquide et transparent d’Europe. Avec un volume annuel de
transactions de plus de 12 mrd EUR depuis 2001, Londres éclipse
toutes les autres métropoles européennes en termes de liquidité de
l’immobilier de bureau (à titre de comparaison, Paris: 6 mrd, devant
Stockholm avec 2,2 mrd et Francfort avec 2,0 mrd EUR).
Comme le montre la figure 1, la reprise économique enregistrée ces
dernières années par le Royaume-Uni s’est traduite par un recul des
taux de vacance – qui avaient grimpé en flèche durant la crise
financière – tant à Londres que dans les centres régionaux.
Figure 2: Prévisions en matière de loyers au Royaume-Uni
Bureaux – centres
régionaux
Répercussions sur les marchés de la location d’immeubles
commerciaux au Royaume-Uni
La reprise a été plus soutenue à Londres que dans les villes
régionales, ce qui s’est également répercuté sur les loyers, lesquels
ont enregistré une hausse nettement plus forte. Dans la capitale, les
loyers du marché pour les immeubles de bureaux haut de gamme ont
augmenté de 55% entre le 2e trimestre 2009 et le 2e trimestre 2016,
contre seulement 15% dans les villes régionales.
Au cours des derniers trimestres, un accroissement très marqué des
projets de construction de bureaux était toutefois observable à
Londres. Avec plus de 50 projets en cours de construction, la ville
atteint un record en 20 ans. Dans la City notamment, le volume de
surfaces en construction au 1er semestre 2016 correspond – si tous
les projets sont menés à leur terme – à plus de 6,5% du parc total.
Sur cette même période, la demande plus timide de surfaces s’était
déjà traduite par une augmentation des taux de vacance. Le
ralentissement attendu de l’économie devrait encore peser sur
l’immobilier de bureau londonien. Ces dernières années, environ 50%
de la valeur ajoutée brute de la région de Londres ont été générés par
les secteurs de la finance, de l’immobilier et de services divers, alors
que le Royaume-Uni affiche une structure économique plus
diversifiée, dans laquelle ces branches ne représentent que 30% de
la VAB. C’est pourquoi nous anticipons une hausse des taux de
vacance à Londres au cours des 18 prochains mois, de 6%
actuellement à plus de 10%. Le recul des taux de vacance devrait
aussi s’interrompre dans les villes régionales, pour lesquelles nous
attendons toutefois une augmentation moins importante en raison du
nombre plus réduit de projets en cours de construction.
Bureaux – Londres
l’UE – synonyme du début des négociations formelles de sortie de
l’Union – avant la fin de l’année.
De notre point de vue, cette phase d’incertitudes devrait se prolonger
durant le processus de négociations, c’est-à-dire largement jusque
dans le courant de l’année prochaine. Les décideurs économiques ne
devraient pas retrouver une sécurité de planification avant qu’une
solution viable avec l’UE soit annoncée, au moins dans ses grandes
lignes.
Ces incertitudes nous ont amenés à revoir à la baisse nos prévisions
économiques pour le Royaume-Uni: nous tablons désormais sur une
croissance de 1,5% en 2016 (contre 1,8% auparavant) et de 0,2%
seulement en 2017 (contre 2,0%). Nous nous attendons en outre à
des reports d’investissements et à une prudence accrue des
entreprises sur le front des embauches. La consommation privée
devrait ralentir, bien qu’à un rythme nettement moins soutenu que les
investissements des entreprises.
Par ailleurs, il est aujourd’hui difficile de savoir quel scénario
l’emportera, les positions de négociation du Royaume-Uni et de l’UE
ne parlant pas en faveur d’un compromis aisé dans l’immédiat. L’UE
défend les quatre libertés fondamentales, et tout particulièrement la
libre circulation des personnes, tandis que la décision de sortie allait
de pair avec le souhait, émis par les électeurs, d’un contrôle renforcé
de la migration à l’échelle nationale. De nombreuses solutions sont
envisageables, mais nous ne retenons que trois scénarios: le
compromis constructif, le brexit pur et dur et le maintien dans l’UE.
Notre hypothèse de base repose sur le compromis constructif, mais
les incertitudes quant à sa faisabilité restent très grandes.
Source: PMA, Credit Suisse; date de prévision: juillet 2016
Les indications de performances historiques et les scénarios de marchés financiers
ne sont pas des indicateurs fiables des performances actuelles ou futures.
La figure 2 résume nos prévisions en matière de loyers. Nous tablons
sur un repli de plus de 10% pour les immeubles de bureaux haut de
gamme à Londres, contre une baisse limitée pour l’immobilier
commercial dans la capitale et en dehors. Malgré le probable
tassement de la consommation, les loyers des surfaces commerciales
bien situées devraient rester relativement stables, bien que nous
attendions aussi une évolution quelque peu négative sur ce segment à
l’échelle nationale. Au vu de l’activité actuellement restreinte, nous
anticipons également un recul limité sur le marché des surfaces
logistiques et industrielles.
Recul des prix nettement moins important que durant la crise
financière
Mises en chantier de projets de bureaux à Londres
Taux de vacance dans la City
Taux de vacance dans le West End/Midtown
Taux de vacance dans les Docklands
Taux de vacance dans les villes régionales (top 4 après Londres)
Source: PMA, Credit Suisse; dernier point de données: fin juin 2016
Pour les investisseurs, c'est l’impact sur les valorisations et les prix de
transaction qui compte. Dans le sillage de la crise financière, les prix
de transaction des immeubles commerciaux britanniques ont plongé
Real Estate Strategies 3
d’environ 40% entre leur point culminant (juin 2007) et leur plancher
(septembre 2009). Le recul des prix s’est révélé plus marqué en
dehors de Londres, à hauteur de plus de 50% dans de nombreuses
villes régionales. Cette correction était toutefois non seulement
imputable à une évolution nettement plus négative du marché de la
location, que nous observons actuellement, mais aussi à une
augmentation des rendements nets/taux de capitalisation de près de
200 à 300 pb. Cette forte hausse était le fruit d’une contraction du
crédit pour les immeubles commerciaux et des dettes en souffrance,
résultant de l’important recours au financement par capitaux étrangers
pratiqué avant la crise financière.
Selon nous, la situation sur le marché des capitaux immobiliers diffère
fondamentalement de 2009. Certes, les rendements nets de 3,5%
pour les immeubles de bureaux haut de gamme et de 3% pour
l’immobilier commercial à Londres s’établissent à des niveaux
similaires à ceux de 2007 et les valorisations de l’immobilier londonien
nous semblent conséquentes.
En dehors de la capitale, avec des rendements nets de 5-6% pour les
immeubles de bureaux haut de gamme dans les grands centres et
d’environ 6% pour les centres commerciaux/parcs d’activités
commerciales régionaux bien situés, les valorisations de l’avant-brexit
nous paraissent justifiées au vu des rendements obligataires
actuellement faibles.
C’est pourquoi nous tablons sur une augmentation des rendements
nets de 50 à 75 pb seulement en réaction à la phase d’incertitude
actuelle. À l’inverse de la crise financière, nous anticipons une sousperformance du marché immobilier londonien face à ceux des autres
villes britanniques.
Figure 3: Évolution des prix des immeubles de bureaux haut
de gamme à Londres
Valeurs actuelles nettes des immeubles de bureaux haut de gamme à Londres (fin 2015 = 100)
120
100
80
60
40
Quelque six semaines après le référendum, le marché nous semble
orienté vers ce scénario relativement accommodant. Les marchés du
financement de biens immobiliers sont toujours ouverts, bien que les
conditions de financement par des fonds de tiers se soient détériorées
et que diverses banques étrangères reconsidèrent leur présence au
Royaume-Uni.
Face à l’assombrissement des perspectives conjoncturelles, la
Banque d’Angleterre ne devrait pas rester inactive non plus. De notre
point de vue, elle va probablement abaisser ses taux directeurs de
50 pb au 2e semestre 2016 pour les porter à 0% – une grande
première – et prendre d’autres mesures de stabilisation.
Du côté des investisseurs, nous décelons un grand intérêt en dehors
d’Europe. Les investisseurs asiatiques et les sociétés américaines de
private equity y voient notamment des conditions d’entrée favorables
suite à la dépréciation de 10% de la GBP ainsi qu’au fait que
plusieurs fonds immobiliers ouverts, temporairement fermés,
acceptent certaines décotes. Nous scrutons également les marchés à
la recherche de placements intéressants, car nous estimons que la
présente situation est source d’opportunités pour les investisseurs
orientés à long terme. Dans le même temps, cette phase requiert de
la patience puisque nous savons d’expérience que les marchés ne
s’adaptent que lentement au repli des valorisations.
Pas de contagion aux pays centraux de la zone euro attendue
Comme décrit ci-dessus, nous considérons le brexit comme un
événement significatif pour l’économie britannique et le marché
immobilier. Nous n’anticipons par contre qu’un impact limité sur
l’évolution conjoncturelle des autres pays de l’UE à court et moyen
terme. À plus longue échéance, le brexit pourrait toutefois avoir des
répercussions politiques sur le fonctionnement de l’UE couplées à
d’éventuelles retombées économiques, qui pour l’heure ne sont pas
encore évaluables et dont nous ne tenons pas compte dans nos
prévisions. Les indices des directeurs d’achat de juillet ne signalent
pas d’effets de contagion dans la zone euro pour le moment. Le PMI
du Royaume-Uni est en revanche tombé en deçà du seuil critique de
50 points.
Figure 4: Pas de contagion à la zone euro selon les PMI
20
2018E
2017E
2015
2016E
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
Scénario avant le référendum sur le brexit
Scénario de base actuel (phase d’incertitudes suivie du «compromis constructif»)
Évolution 1999-2015
Brexit – scénario analogue à celui de la crise financière (2007-2009)
Source: Credit Suisse, PMA. Date de prévision: août 2016
Les indications de performances historiques et les scénarios de marchés financiers
ne sont pas des indicateurs fiables des performances actuelles ou futures.
Selon nos calculs, les prix de transaction des immeubles de bureaux
haut de gamme londoniens devraient diminuer de 20 à 25% au cours
des 18 prochains mois. En revanche, nous estimons le potentiel de
correction à 10-15% seulement pour les biens situés en dehors de la
capitale. Comme le montre la figure 3 relative aux immeubles de
bureaux londoniens, ce repli est beaucoup moins marqué que durant
la crise financière. L’incertitude de prévision reste cependant très
élevée. Pour 2016 et 2017, nous partons de l’hypothèse de la phase
d’incertitudes, suivie du scénario du compromis constructif. En cas de
solutions nettement plus désavantageuses pour le secteur tertiaire
britannique, nous nous attendrions toutefois à un potentiel de
correction plus marqué.
Source: Credit Suisse / IDC; dernier point de données: juillet 2016
Nous tablons sur une croissance du PIB réel de la zone euro de 1,5%
en 2016 et 1,3% en 2017. Nous n’avons ainsi que marginalement
abaissé nos prévisions par rapport à l’avant-brexit. Les économies
allemande et espagnole devraient notamment poursuivre leur
dynamique positive grâce à une demande intérieure soutenue. Depuis
le vote en faveur du brexit, l’environnement de taux bas s’est encore
Real Estate Strategies 4
accentué et stimule l’octroi de crédit et la consommation dans la zone
euro.
L’économie allemande devrait rester sur la voie de la reprise et
enregistrer une croissance d’environ 1,5%. La situation sur le marché
du travail est excellente dans le pays et s’inscrit en soutien de la
demande intérieure. En juin, le taux de chômage y a atteint son plus
bas niveau depuis la réunification (6,1%). La France fait toujours face
à d’importants problèmes structurels, mais devrait tout de même
enregistrer une croissance d’environ 1,3% en 2016 et 2017.
Nous attendons un léger repli de la croissance aux Pays-Bas, tout
particulièrement en 2017, du fait de l’importance des échanges
commerciaux avec le Royaume-Uni. La reprise économique devrait
continuer, bien qu’à un rythme réduit par rapport aux attentes d’avant
le référendum sur le brexit.
Les États d’Europe de l’Est, en particulier la Pologne, la République
tchèque, la Slovaquie et la Hongrie, devraient poursuivre leur évolution
positive. Nous continuons de tabler sur de robustes taux de
croissance de plus de 2% dans ces pays en 2016 et 2017.
En revanche, nous avons revu nos prévisions à la baisse pour l’Italie et
le Portugal, non pas en raison du brexit, qui a renforcé la
probématique du secteur financier dans les deux pays, mais
davantage sous l’effet de facteurs internes. L’Italie sera notamment
confrontée à un automne difficile avec le référendum sur la réforme
du sénat – équivalent d’un vote de confiance pour le chef du
gouvernement de Matteo Renzi. C’est pourquoi nous anticipons une
faible croissance pour le pays, de seulement 0,8% cette année et en
2017.
À l’heure actuelle, établir des prévisions concernant l’économie
irlandaise se révèle très malaisé. En 2015, le pays affichait clairement
la conjoncture la plus robuste de la zone euro avec une croissance de
8%. En raison des flux de négoce et d’investissements, sa
performance économique est toutefois fortement corrélée avec celle
du Royaume-Uni. En ce sens, les effets négatifs devraient l’emporter
à court terme. Simultanément, en tant que site d’investissement et de
production, l’Irlande pourrait voir son économie renforcée après le
brexit grâce à des taux d’imposition plus faibles, au système anglosaxon de «common law» et à un marché du travail flexible. Nous
estimons que les effets négatifs dominent pour l’instant à court terme
et anticipons un ralentissement assez marqué de l’activité
économique. Les taux de croissance devraient néanmoins se
maintenir entre 2 et 4% par an en 2016 et 2017.
Perspectives positives pour les marchés locatifs des pays de
l’UE hors Royaume-Uni
La poursuite de la reprise économique toujours attendue dans la
plupart des pays d’Europe hors Royaume-Uni devrait s’accompagner
d’effets légèrement positifs sur la demande en surfaces
commerciales. Simultanément, peu de surfaces sont actuellement en
construction tant pour les immeubles de bureaux que pour l’immobilier
commercial.
La figure 5 montre que la croissance nette de nouvelles surfaces
s’est établie à moins de 1% du parc total au cours des 5 dernières
années. Cette situation de faiblesse de l’offre devrait à notre avis
perdurer sur les prochaines années. L’offre en surfaces commerciales
devrait enregistrer une progression modérée, toutefois limitée en
comparaison historique.
Cette atonie attendue de l’offre de surfaces devrait ainsi se traduire
par un nouveau recul des taux de vacance et une légère hausse des
loyers sur le marché.
Illustration 5: Offre toujours faible de nouvelles surfaces
attendue
Source: PMA, Credit Suisse; date de prévision: août 2016
Les indications de performances historiques et les scénarios de marchés financiers
ne sont pas des indicateurs fiables des performances actuelles ou futures.
Tableau 2: Marché de la location et rendements nets
Pays
Ville
Espagne
Allemagne
Suède
Pays-Bas
Madrid, Barcelone
Top 7
Stockholm
France
Irlande
Italie
Portugal
Pologne
Amsterdam, Rotterdam
Paris
Dublin
Milan, Rome
Lisbonne
Varsovie
Prévisions de
croissance annuelle
des loyers libres pour
l’immobilier de bureau,
2016-2018
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.5%
0.0%
-1.5%
-3.0%
-3.0%
Prévisions de croissance
annuelle des loyers libres pour
l’immobilier commercial, 20162018
Rendements nets des
immeubles de
bureaux haut de
gamme, T2 2016
Tendance attendue
pour les
rendements nets,
2016-2018
3.0%
2.5%
3.5%
4.0%
4.0%
3.5%
Stable
Légère baisse
Légère hausse
0.5%
1.0%
2.0%
1.0%
0.5%
2.5%
5.0%
3.5%
4.4%
4.8%
5.5%
5.0%
Légère baisse
Légère hausse
Légère hausse
Hausse
Hausse
Stable
Source: Credit Suisse, PMA; date de prévision: août 2016
Les indications de performances historiques et les scénarios de marchés financiers
ne sont pas des indicateurs fiables des performances actuelles ou futures.
Le tableau 2 récapitule nos prévisions. Sur la période 2016-2018,
nous anticipons une robuste progression des loyers pour les
immeubles de bureaux et commerciaux en Allemagne, en Espagne et
en Suède ainsi qu’une légère hausse des loyers sur le marché dans la
région parisienne et à Amsterdam.
La faible croissance économique et les problèmes auxquels est
confronté le secteur financier pèsent cependant sur les perspectives
de l’immobilier de bureau en Italie, tandis que les emplacements de
commerce de détail de qualité et les centres commerciaux bien situés
devraient enregistrer une évolution positive. Nous observons une
situation similaire à Lisbonne/au Portugal.
En revanche, nos prévisions relatives aux loyers sur le marché sont
négatives pour la Pologne du fait du volume toujours élevé de
nouveaux projets de construction à Varsovie. La demande devrait
cependant y rester soutenue, ce qui parle en faveur d’une nouvelle
progression des loyers pour l’immobilier de bureau et commercial
dans différentes villes régionales.
Pour Dublin, nous tablons sur une poursuite de la hausse des loyers
des immeubles de bureaux en 2016. À l’instar de Londres, le pipeline
de projets de construction est cependant de nouveau bien rempli dans
la capitale irlandaise. Couplé au recul de la demande locative, nous
anticipons par conséquent que le marché de la location atteindra son
point culminant en 2017. En Irlande, d’autres secteurs comme
l’immobilier commercial ou les bâtiments logistiques, pour lesquels le
volume de nouvelles surfaces devrait être réduit, affichent néanmoins
encore un potentiel haussier.
Real Estate Strategies 5
Faiblesse persistante du niveau des rendements attendue
Dans le sillage de l’environnement persistant de taux zéro ainsi que de
l’instauration de l’assouplissement quantitatif et des conditions de
crédit, les rendements nets des immeubles commerciaux ont déjà
considérablement baissé ces dernières années et, selon le pays,
s’établissent entre 3,5 et 5% pour les immeubles de bureaux haut de
gamme. Nous sommes d’une part d’avis qu’une grande partie de la
capacité d’adaptation aux rendements plus faibles est déjà largement
épuisée sur le marché immobilier. D’autre part, les niveaux actuels
des rendements nous paraissent durables, aussi longtemps que nous
n’observons pas d’augmentation marquée sur le front des taux
d’intérêt. Au regard de l’absence de pression inflationniste et de la
croissance économique limitée, nous estimons que la BCE mènera
son programme d’assouplissement quantitatif jusqu’en avril 2017,
avec l’option de le prolonger.
Par rapport aux obligations, l’immobilier continue donc d’afficher des
valorisations attrayantes. Dans la figure 4, nous avons classé les villes
européennes selon la prime de risque des immeubles de bureaux haut
de gamme. Par rapport aux emprunts d’État, plus de la moitié des
villes européennes affichent une prime de risque correspondant à
deux fois la moyenne historique de 200 pb. Les marchés du Benelux,
les marchés immobiliers allemands, mais aussi les villes régionales en
Grande-Bretagne présentent notamment un différentiel de rentabilité
d’environ 400 pb.
nous traversons, pénalisent l’évolution économique et les valorisations
immobilières.
Pour les trimestres à venir, nous attendons des répercussions
négatives pour le marché immobilier britannique, essentiellement liées
à ces incertitudes. Notre scénario de base table sur une correction
des prix et des loyers, mais moins sévère que durant la crise
financière et de nature différente.
Pour les investisseurs orientés à long terme, ces phases offrent
cependant des opportunités d’entrée intéressantes ainsi qu’un accès
à des actifs qui ne seraient que rarement apparus sur le marché en
période de boom. C’est pourquoi nous recommandons de poursuivre
la quête d’opportunités au Royaume-Uni. Les ajustements des prix
immobiliers ne s’opérant toutefois pas du jour au lendemain, une
bonne dose de patience et de discipline ainsi que des capacités de
négociation sont requises afin de pouvoir exploiter au mieux une telle
situation.
S'agissant des pays centraux de la zone euro, ces incertitudes ont
pour effet d’accentuer l’environnement de taux négatifs, ce qui
augmente l’attrait de l’immobilier en dépit de rendements déjà réduits.
Dans le même temps, l’offre très peu réactive ouvre des perspectives
positives aux marchés de la location. En Europe continentale, l’accent
devrait rester placé sur les marchés immobiliers allemand, espagnol et
néerlandais qui, dans le contexte actuel, n’offrent certes plus les
mêmes potentiels que par le passé, mais sont toujours porteurs de
rendements globaux attractifs.
Figure 4: Rendements nets des immeubles de bureaux haut de
gamme et primes de risque
Source: Credit Suisse, PMA; dernier point de données: fin juin 2016
Par conséquent, nous attendons une demande immobilière toujours
soutenue en Allemagne. Le marché allemand des capitaux
immobiliers, qui occupe la seconde place en Europe après le
Royaume-Uni, devrait profiter de flux de capitaux supplémentaires. De
même, les niveaux de rendement légèrement supérieurs dans les
pays du Benelux devraient attirer de nouveaux investissements. C’est
pourquoi nous anticipons un repli des rendements dans ces régions,
qui ne devrait toutefois pas excéder 25 pb. En revanche, nous
attendons une augmentation légère à moyenne des rendements en
Italie, au Portugal et en Irlande.
Conclusions
De grandes incertitudes persistent quant aux modalités de mise en
œuvre de la décision de quitter l’UE prise par le peuple britannique.
Bien que l’absence de clarté quant à la voie qui sera choisie ne
permette pas d’établir de prévisions raisonnablement fiables,
l’expérience a montré que les phases d’incertitude, comme celle que
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Auteur:
Zoltan Szelyes, CAIA, CFA
Responsable Global Real Estate Strategy
Real Estate Investment Management
E-mail: zoltan.szelyes@credit- suisse.com
Date de publication
Août 2016
Éditeur
Ulrich Braun
Responsable Strategies and Advisory
Real Estate Investment Management
E-mail: [email protected]
Credit Suisse AG, Zurich
https://www.credit-suisse.com/ch/fr/asset-management/solutions-capabilities/real-estate-ch.html
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