lettre Natixis Flash marchés datée du 22 mars 2007

22 mars 2007 - N° 110
Les marchés financiers croient
n'importe quoi
Les corrections successives des marchés d'actions en février-mars 2007 sont
liées à une série de craintes des marchés :
•
la liquidité va se raréfier (fin du "carry trade") ;
•
l'économie chinoise va fortement ralentir ;
•
il peut y avoir une récession aux Etats-Unis ;
•
la profitabilité va se retourner à la baisse ;
•
la crise du crédit immobilier "subprime" (et des crédits à taux
variables, ARMs) aux Etats-Unis va déclencher une crise bancaire et
financière.
Or, toutes ces affirmations sont fausses. La crédulité et l'absence de sang
froid des marchés financiers sont donc remarquables.
RECHERCHE ECONOMIQUE
Rédacteur :
Patrick ARTUS
Flash
Une série de
corrections de marché
en février-mars 2007
liées à une succession
de craintes
Les graphiques 1a-1b-1c-1d rappellent la succession de corrections des marchés
des actions en février-mars 2007.
Graphique 1a
Indices boursiers (100 en 2005)
160
160
S&P
Nasdaq
Chine : marché B
Inde
140
120
250
Indice bo ursier émergents d'A sie
200
200
150
150
100
100
120
100
80
Indice bo ursier émergents
Chine : marché A
250
Euro sto xx
Nikkei
140
Graphique 1b
Indices boursiers (base 100 en 2005)
100
Source : Dat astream
05
80
06
50
Sources : Datast ream, NATIXIS
05
07
Graphique 1c
Indices boursiers (100 en 2007)
106
06
Graphique 1d
Indices boursiers (base 100 en 2007)
106
S&P
Nasdaq
Euro sto xx
Nikkei
104
50
07
104
102
102
100
100
98
98
Indice bo ursier émergents
Chine : marché A
150
Chine : marché B
Inde
150
140
Indice émergents d'A sie
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
Source : Datast ream
96
01/07
02/07
96
03/07
04/07
Sources : Dat astream, NATIXIS
80
01/07
02/07
03/07
80
04/07
05/07
Ces corrections sont nées de frayeurs successives des opérateurs, concernant :
•
•
•
•
•
la disponibilité de liquidités (fin des carry trade) ;
la croissance chinoise (d'où le recul initial de la bourse chinoise) ;
la croissance américaine (possibilité d'une récession venant de la crise de
la construction) ;
la profitabilité des entreprises (retournement à la baisse inéluctable après
des années de hausse) ;
la possibilité d'une crise bancaire aux Etats-Unis (partant du subprime
mortgage ou des crédits à taux variables, les ARMs).
Il est intéressant de noter que toutes ces frayeurs sont sans objet.
Toutes ces frayeurs
sont sans objet
Flash 2007 - 110 - 2
Prenons-les dans l'ordre vu ci-dessus.
Flash
# 1 Disponibilité de liquidités
On sait que la liquidité résulte de la création de base monétaire par les banques
centrales. Elle-même résulte aujourd'hui totalement de la création monétaire (de
monnaie de banque centrale) qui provient de l'accumulation de réserves de change
par les banques centrales des pays émergents et exportateurs de matières
premières.
La base monétaire stagne dans l'ensemble constitué des Etats-Unis, de la
zone euro, du Japon (graphique 2).
Graphique 2
Bases m onétaires
(en m onnaies nationales, GA en %)
Etats-Unis
Japo n
Zo ne euro
Etats-Unis + Zo ne euro + Japo n
50
40
40
35
35
40
30
30
25
25
20
20
15
15
-10
10
10
-20
5
-30
0
30
20
20
10
10
0
0
-20
-30
Sources : Dat astream, NATIXIS
96 97
98 99
00 01
02 03
04 05
06 07
40
50
30
-10
Graphique 3
Japon : com ptes de réserves des banques
com m erciales à la Banque Centrale
(trillions de yen)
Sources : Bank of Japan, IXIS CIB
5
0
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Ceci vient du passage à une politique monétaire plus restrictive aux Etats-Unis et
de l'élimination des réserves excédentaires des banques auprès de la Banque
Centrale au Japon (graphique 3).
Mais ceci n'indique absolument pas que la liquidité mondiale devient rare, en
effet :
•
la réduction des réserves excédentaires des banques japonaises ne
correspond pas à un durcissement de la politique monétaire, précisément
parce qu'il s'agit de réserves excédentaires, donc non utilisées par les
banques ;
•
la liquidité mondiale continue à croître très rapidement (graphique 4a),
alimentée par la monnaie banque centrale créée à l'occasion de
l'accumulation de réserves de change (graphique 4b).
Flash 2007 - 110 - 3
Flash
Graphique 4a
Base m onétaire m ondiale en m onnaie nationale
(GA en %)
30
30
B ase mo ndiale
B ase mo ndiale ho rs Etats-Unis, Zo ne euro , Japo n
25
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
Sources : Dat astream, NATIXIS, Banques Centrales
96
97
98
99
00
01
02
03
1000
25
20
800
05
06
1000
800
B ase mo nétaire
Réserves de change
600
600
400
400
(*) Et ats-Unis, Canada,
UE à 15, Japon, Chine,
Inde, autres pays d'Asie,
Peco ; Amérique lat ine y c
M exique, Russie, Norvège
et OPEP
200
0
-200
-5
04
Graphique 4b
Monde* : Variation sur un an de la base
m onétaire et des réserves de change
(en Mds de $)
Sources : Dat astream, NATIXIS
200
0
-200
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
07
Il n'y a donc aucune rareté de la liquidité mondiale, au contraire, puisque
l'accumulation de réserves de change (par les émergents d'Asie, les
exportateurs de matières premières…) accélère. Il faut donc bien regarder
l'ensemble de la base monétaire, et pas seulement celle de quelques grands pays
de l'OCDE.
# 2 Ralentissement de l'économie chinoise
Un des facteurs déclencheurs des reculs boursiers (y compris en Chine, voir
graphiques 1b-1d), est la crainte par les marchés financiers d'un
ralentissement important de l'économie chinoise, soit spontané, soit organisé
par le gouvernement chinois (il y a eu effectivement hausse des taux de réserves
obligatoires des banques et des taux d'intérêt en Chine, graphique 5).
Graphique 5
Chine : taux d'intérêt
16
16
14
14
Taux à 3 mo is
Taux à 1an
12
10
12
10
Taux à 5 ans
8
8
6
6
4
4
2
2
0
Source : Dat astream
96
97
98
99
0
00
01
02
03
04
05
06
07
Mais voit-on effectivement des signes de ralentissement de l'économie
chinoise ? La réponse est négative :
Flash 2007 - 110 - 4
•
le crédit continue à progresser rapidement (graphique 6a), y compris le
crédit à la construction ;
•
toutes les formes d'investissement (infrastructures publiques, construction,
productif) croissent très rapidement (graphiques 6b-6c) ;
Flash
•
les ventes au détail et les exportations sont en croissance très rapide
(graphique 6c) ;
•
il n'y a aucun signe de surchauffe en Chine. Puisque la croissance est
tirée par les investissements (par l'offre), il n'y a pas d'inflation (graphique
6d), une fois enlevé l'effet des prix de l'alimentation qui sont administrés.
Comme il y a de très fortes migrations des campagnes vers les villes
(graphique 6e), il n'y a pas (significativement) de goulets d'étranglement
sur le marché du travail.
L'objectif du gouvernement chinois ne peut pas être de freiner globalement la
croissance avec l'importance du chômage urbain, des migrations des campagnes
vers les villes, avec le besoin de réduire les inégalités de revenus (graphique 6f),
les programmes annoncés d'investissement dans les infrastructures de transport,
l'énergie, la santé, l'éducation.
Graphique 6a
Chine : crédits (GA en %)
60
60
Crédit do mestique
50
50
Crédit à la co nstructio n
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
Sources : Dat astream, NBS
96 97
98 99
00 01
Graphique 6b
Chine : investissem ent par secteur d'activité
(cum ul, GA en %)
-30
02 03
04 05
M achines et équipements électriques
Equipements haute techno lo gie et autres électro niques
Electricité, gaz et eau
Co nstructio n
200
150
150
100
100
50
50
0
0
Sources : DRI, NBS
-50
04
06 07
Graphique 6c
Chine : ventes au détail et exportations
(GA en %)
200
05
06
-50
07
Graphique 6d
Chine : Inflation (GA en %)
10
10
CP I (to tal)
60
Ventes au détail (vo lume)
60
50
Expo rtatio ns (valeur)
50
8
40
40
6
6
30
30
4
4
20
20
2
2
10
10
0
0
0
0
-10
-10
Sources : Dat astream, NBS
-20
96 97
98 99
00 01
02 03
04 05
06 07
-20
CP I ( ho rs alimentatio n)
8
-2
-2
-4
Sources : Datast ream, NBS
96
97
98
99
00
-4
01
02
03
04
05
06
07
Flash 2007 - 110 - 5
Flash
Graphique 6e
Chine : Population urbaine et rurale
(en % par an)
Graphique 6f
Chine : Revenu annuel par tête (en RMB)
8
8
12000
12000
P o pulatio n rurale
P o pulatio n urbaine
6
4
4
2
2
0
0
Sources : Dat astream, NBS
-2
97
98
99
00
01
02
03
04
05
10000
M énages ruraux
8000
8000
6000
6000
4000
4000
2000
2000
-2
96
M énages urbains
10000
6
0
06
Source : NBS
96
97
98
0
99
00
01
02
03
04
05
06
L'objectif du gouvernement est simplement de freiner la croissance de certains
investissements spéculatifs (construction) ou de certaines installations industrielles
très polluantes.
# 3 Evolution de la profitabilité
On entend souvent, comme explication du recul des bourses, l'impossibilité que la
profitabilité (les résultats) continue à progresser étant donné le niveau atteint.
On a vu en effet une forte croissance durable des résultats des sociétés cotées
(tableau 1 et graphique 7).
Graphique 7
Bénéfices Nets par Action (100 en 1996)
600
600
500
CA C 40
Euro sto xx 50
500
400
DA X
Nikkei
400
S&P
300
300
200
200
100
100
0
0
-100
Sources : JCF, NATIXIS
96
Flash 2007 - 110 - 6
97
98
99
00
-100
01
02
03
04
05
06
07
Flash
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Tableau 1
Croissance des BNA médian (en %)
S&P
Eurostoxx 50
14,8
15,8
14,4
14,9
12,0
10,1
15,9
15,2
15,2
13,4
4,0
3,0
12,7
0,3
16,1
6,3
19,7
18,7
16,4
8,7
11,9
13,9
12,3
8,4
Nikkei
9,5
-6,1
-23,6
17,3
36,9
-37,1
30,7
69,8
24,8
28,9
14,4
11,3
Sources : JCF, S&P, NATIXIS
Certaines craintes viennent, mécaniquement, de l'idée que le nombre d'années de
hausse des profits est limité.
Plus sérieusement d'autres craignent, à ce stade du cycle, une inversion de la
hiérarchie des gains de productivité et des hausses de salaires réels.
Dans le passé, en effet, la baisse du taux de chômage amenait, à un certain stade,
une hausse forte des salaires réels et une baisse de la profitabilité (le cas des
Etats-Unis de 1997 à 2000 est très clair, graphiques 8a et 9). Mais ce mécanisme
a disparu aujourd'hui.
Les hausses de salaires réels restent extrêmement faibles, même lorsque le
taux de chômage est devenu bas, proche du chômage structurel (Etats-Unis,
zone euro, Japon, graphiques 8a-8b-8c-8d).
Graphique 8a
Etats-Unis : taux de chôm age, productivité et
salaire
Graphique 8b
Zone euro : chôm age, productivité et salaire
par tête
Taux de chô mage
P ro ductivité par tête (no n farm no n financial, GA en %)
Salaire réel par tête ho rs benefit (prix P IB , GA en %)
8
8
4
6
6
3
4
4
2
9
2
2
1
8
0
0
0
7
-2
-1
-2
Sources : BLS, Datast ream, BEA
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
P ro ductivité par tête (GA en %, G)
Salaire réel par tête (prix du P IB , GA en %, G)
Taux de chô mage (D)
Sources : BCE, NATIXIS
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
11
10
6
07
Flash 2007 - 110 - 7
Flash
Graphique 8d
Monde* : salaire et productivité (en % par an)
Graphique 8c
Japon : salaire et productivité (GA, en %)
P ro ductivité par tête
Taux de chô mage
Salaire réel par tête (prix du P IB )
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
Sources : M OF, Datast ream
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Salaire réel par tête (prix du P IB )
Taux de chô mage
P ro ductivité par tête
7
6
7
6
(*) Australie, Japon, Chine, M alaisie, Singapour, Corée,
Taïwan, France, Allemagne, Italie, Espagne, Royaume-Uni,
US, Canada, Chili, M exique pondérés par les PIB $PPA
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
Sources : Dat astream, Calcul NATIXIS
0
96
97
98
99
00
0
01
02
03
04
05
06
Graphique 9
Etats-Unis : Profits, PIB et taux de chôm age
P ro fits bruts après impô t et intérêt (en % du P IB )
P IB (vo lume, GA en %)
12
12
Taux de chô mage
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
Sources : BEA, Dat astream
0
96
97
98
99
00
0
01
02
03
04
05
06
07
Ceci vient, on le sait, de différents effets de la mondialisation :
•
poursuite nécessaire de la convergence des coûts unitaires de production
avec les pays émergents (graphique 10a) ;
Graphique 10a
Coût salarial unitaire* (Etats-Unis = 100)
Graphique 10b
Investissem ent directs sorties (en % PIB)
(chiffre < 0 = sorties)
Etat s-Unis
Zone euro
PECO
Chine
Inde
Amérique Lat ine + M exique
Aut res émergent s Asie
140
140
2
2
120
0
0
100
-2
-2
80
-4
-4
60
60
-6
-6
40
40
-8
20
-10
120
100
80
(*) PIB $/ PIB $ PPA
20
0
Sources : OCDE, FM I, NATIXIS
96
97
98
Flash 2007 - 110 - 8
99
00
0
01
02
03
04
05
06
-12
Etats-Unis
-8
Zo ne euro
Japo n
-10
Sources : BEA, FM I, Datast ream
96
97
98 99
00
01
-12
02
03
04 05
06
07
Flash
•
délocalisation (graphique 10b), et/ou menaces de délocalisation ;
•
nature des emplois créés (emplois de services, peu protégés…), et
immigration.
Très probablement, la profitabilité des entreprises va donc continuer à
augmenter.
# 4 Etats-Unis
Les craintes concernant l'économie américaine viennent de la crise de la
construction, liée à la correction de l'excès d'offre de maisons (graphique 11).
Graphique 11
Etats-Unis : Mises en chantiers et stock de
m aisons invendues (en m illions par an)
4,0
4,0
M ise en chantier
3,5
3,5
Sto ck de maiso ns (neuves et existantes)
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
Sources : NAPM , Census, Datast ream
96
97 98
99
00 01
02
1,0
03 04
05
06 07
L'inquiétude a d'abord porté sur l'extension du recul de l'activité dans la construction
aux Etats-Unis au reste de l'économie par les pertes d'emplois, la disparition des
plus-values en capital sur l'immobilier (graphique 12a).
Mais le reste de l'économie américaine (revenus, investissement, exportations) est
solide (graphique 12b).
Graphique 12a
Etats-Unis : variation m ensuelle de l'em ploi
dans la construction et real estate, et prix de
l'im m obilier
100
Variatio n mensuel emplo i co nstructio n + real estate
(en millier de perso nnes)
P rix immo bilier (GA , en %)
Graphique 12b
Etats-Unis : m asse salariale, investissem ent
productif et exports (GA, en %)
100
75
75
50
50
25
25
0
0
-25
-25
-50
-75
-50
Sources : BLS FoF, DRI
96 97 98 99
00 01 02 03 04 05
-75
06 07
M asse salariale réelle y co mpris benefits (prix co nso )
Investissement pro ductif (vo lume)
Expo rtatio ns (vo lume)
20
15
20
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-15
-10
Sources : BEA, BLS, Datast ream
96
97
98 99
00
01
-15
02
03
04 05
06
07
Flash 2007 - 110 - 9
Flash
L'inquiétude est maintenant financière, liée à la liquidité. Avec la hausse des
défauts dans le compartiment subprime des mortgages (graphiques 13a-13b),
certaines banques prêteuses sont en difficulté, et, par effet domino ou de hausse de
l'aversion au risque, ceci pourrait conduire le système bancaire à réduire l'ensemble
de la distribution de crédit aux Etats-Unis, y compris aux fonds, ce qui réduirait la
liquidité.
Graphique 13a
Etats-Unis : taux de défaillance de prêts
hypothécaires
Graphique 13b
Etats-Unis : encours de crédits hypothécaires
(Mds de $)
To tal subprime lo ans with installments past due (G)
To tal prime lo ans with installments past due (D)
10000
To tal deliquency rate (residential, D)
16
4
700
9000
subprime mo rtagage (D)
8000
14
3
12
2
10
1
Sources : Fed, M BA, NATIXIS
8
96
97
98
99
00
0
01
02
03
04
05
06
600
Ho me mo rtgages to tal (G)
500
7000
400
6000
300
5000
200
4000
100
Sources : Inside M ortgage Finance, FoF
3000
07
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Mais cette crainte paraît très exagérée :
•
par rapport à la taille de l'économie américaine, la perte, en rythme annuel,
due à la hausse du taux de défaut sur les mortgages subprime est, avant
"recovery" de 35 Mds $, ce qui est faible ; après "recovery", peut-être de 7 à
10 Mds $ ;
•
la distribution de crédit bancaire reste forte (graphique 14a) ;
•
la liquidité circule, et la liquidité mondiale continue à croître rapidement
(graphique 14b) ;
•
en cas de vraie difficulté avec les banques, la Réserve Fédérale
interviendrait.
Graphique 14a
Etats-Unis : Crédits (GA, en %)
Graphique 14b
Base m onétaire m ondiale en m onnaie nationale
(GA, en %)
Crédit to tal
Crédits immo biliers
Crédit aux entreprises
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
98 99
Flash 2007 - 110 - 10
30
M o nde
25
25
M o nde ho rs Etats-Unis
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
Sources : Dat astream, Calcul NATIXIS, Banques Cent rales
Sources : Fed, DRI
96 97
30
-10
00 01
02 03
04 05
06 07
-5
-5
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Flash
Synthèse : les marchés
jouent à se faire peur
Nous avons vu :
•
•
•
•
que la liquidité mondiale ne se raréfiait pas, au contraire ;
que l'économie chinoise ne ralentissait pas ;
que la profitabilité des entreprises continuait à augmenter ;
que l'économie américaine était largement capable de résister à la crise du
subprime mortgage.
Il reste que, même si ces craintes sont infondées, tant que les marchés financiers
les ont, ils présentent davantage d'aversion pour le risque (graphique 15a), d'où le
recul des bourses vu plus haut et la hausse des spreads de crédit (graphique 15b).
Graphique 15a
Indice de perception du risque
0,6
Graphique 15b
Spreads de crédits High Yield contre sw aps et
indice ITRAXX non investm ent grade
0,6
500
0,5
US : Spread High Yield co ntre swap
0,5
ZE : Spread High Yield co ntre swap
Indice ITRA XX : CROSS (5 ans Euro pe)
400
0,4
0,4
0,3
0,3
0,2
0,2
0,1
0,0
Source : NATIXIS
05
06
07
500
400
300
300
200
200
0,1
100
100
0,0
0
Sources : Bloomberg, M errill Lynch
05
06
0
07
Mais, puisque ces craintes sont infondées et que les risques de crise
autoréalisatrice sont faibles étant donné la qualité des fondamentaux, il doit y
avoir retour ultérieur à la normale.
Flash 2007 - 110 - 11