Presentation Matinale SFEV 21 09 2016

SFEV
Convertibles
21 Septembre 2016
Septembre 2016
1
Sommaire
Sections
Septembre 2016
2
1
Différents types de convertibles
2
Emetteurs
3
Investisseurs
4
Éléments de Pricing
5
Conclusion
Section 1
Différents types de convertibles
Septembre 2016
3
Différents types de convertibles
Structure de capital
Bilan de départ
Etape 1
Soustraire Actifs
Financiers
Bilan hors actifs
financiers
Etape 2
Soustraire
Dettes
d’Exploitation
Nature et
financement de la
VE
Hybrides, au cas
où
BSA*
Equity
Actifs
Immos
Equity
Actifs
Immos
Dettes
d’Exploitation
Dettes
d’Exploitation
Actifs
d’Exploitation
Dettes
Financières
Actifs
Financiers
Septembre 2016
4
Equity
Actifs
Immos
BFR
Actifs
d’Exploitation
Dette
Financière
Nette
Equity
Hybrides
Dette
Financière
Nette
Dette
Financière
Nette
*On peut voir les BSA comme de l’hyper equity
Différents types de convertibles
Trois types d’instruments différents sous le même vocable
Type
Risque de dépréciation
Potentiel de plus value
Dilution pour l'émetteur
Rémunération
Durée
Agence de rating / Comptabilité
Investisseurs
Exemple 1
Exemple 2
Exemple 3
Septembre 2016
5
Convertibles
Non (sauf défaut)
Oui
A terme
Coupon Minoré
Datée
Dette
Fonds de convertibles
Oceane
Ornane
Echangeables
Mandatory Convertibles
Oui
Oui
A terme
Quasi dividende
Datée / Perp
Equity
Actionnaires
Mandatory Convertibles
ORA
ORAE
Reverse Convertibles
Oui
Non
Non
Cost of equity
Perp callable
Equity
HY
Convertibles de PE
Titres super-subordonnés
Contingent Convertible (Coco's)
Particularités relatives aux émissions de convertibles
Particularités relatives aux émissions
Résolution
– Il faut une résolution ad-hoc pour pouvoir émettre en supprimant le droit préférentiel de souscription; cette résolution fait
partie du « package » que les Sociétés renouvellent chaque année
Prospectus
– La directive prospectus permet d’ éviter d’avoir à rédiger une notre d’opération si l’émission représente moins de 10% du
capital existant. Mais cette note est nécessaire si l’émission doit faire l’objet d’une cotation
Nominal
– Le nominal ne tombe pas « rond » (100 €, 1000 €…100,000 €) car il est égal au prix de l’action à l’origine multiplié par la
parité et majoré de la prime d’émission
– Il n’est fixé (comme le coupon) qu’à l’issue de la syndication
Négociation: particularités du marché français
– Les Convertibles ne cotent pas en pourcentage du pair mais en €
– Le coupon couru est inclus dans la cotation
Offre publiques
– En cas d’offre publique sur les actions sous-jacentes, l’offre doit également couvrir les convertibles
Rachats
– Les rachats ne doivent pas excéder une certaine proportion de l’émission sauf à devoir lancer une offre publique
Septembre 2016
6
Section 2
Emetteurs
Septembre 2016
7
Emetteurs
Pourquoi les convertibles ?
Agence
(Green, 1984). Les convertibles protègent les
Cadre
théorique
Enquêtes
investisseurs contre certains comportements des
dirigeants
Intégration du risque (Brennan and Schwartz, 1988).
Dans le cas où il est difficile ex-ante d’évaluer le
risque de l’émetteur, les valeurs de l’option et de la
dette se “compensent” ex-post
The “backdoor equity” (Stein, 1992). Si le cours de
bourse est sous-évalué et l’accès à la dette devenu
difficile, dans un contexte d’asymétrie d’information,
l’entreprise peut préférer émettre des convertibles
considérant que c’est le meilleur compromis possible
Un financement séquentiel (Mayer, 1998). Les
convertibles permettent de régler le conflit d’agence
dans le temps car le marché va sanctionner les
mauvaises décisions ou projets (et influer sur la
conversion)
Graham and Harvey, (2001)
Bancel and Mittoo (2004))
–
–
–
–
–
Réduction du coût apparent du financement
Bénéficier d’opportunités (volatilité, taux, etc.)
Accroître la base d’investisseurs
Solution de financement plus flexible (rating)
« Dernière » solution de financement
Bibliographie
Bancel, F. and Mittoo, U., ‘Why firms issue convertible debt’, European
Management Journal 10, 2004, pp. 339-374.
Brennan, M. and Schwartz, E., ‘The case for convertibles’, Journal of Applied
Corporate Finance, 1, 1988, pp. 55-64.
Graham, J. and Harvey, C., ‘The theory and practice of corporate finance:
evidence from the field’, Journal of Financial Economics, 60, 2001, pp. 187-243.
Green, R., ‘Investment incentives, debt and warrants’, Journal of Financial
Economics, 13, 1984, pp. 115-136.
Mayers, D., ‘Why firms issue convertible bonds: the matching of financial and
real investment options’, Journal of Financial Economics, 47, 1998, pp. 83-102.
Stein, J.C., ‘Convertible bonds as backdoor equity financing’, Journal of
Financial Economics, 32, 1992, pp. 3-21.
Septembre 2016
8
Franck Bancel – SFEV - 21 septembre 2016
Emetteurs : Pourquoi les convertibles ?
Principes de l’enquête
Respondents are asked to rate factors on a scale of 0 (not important) to 4 (very important). We report the overall
mean as well as the % of respondents that answered 3 and 4 (very important). The differences in means based
on selected firm and issue specific variables are also reported.
These include:
France (whether the firm is a French firm)
Size (large firms have market capitalization of at least of 5 billion euros)
P/E (growth firms have P/E ratio greater than 14)
Dividend (whether the firm pays dividend or not)
Trigger (whether the convertibles contain a trigger clause to force conversion)
Nissue (high is firms with more than two convertible issues outstanding)
Use of funds (normal uses are for refinancing and capital budgeting purposes, special are for
other purposes such as acquisitions)
And foreign sales (whether firm's foreign sales are greater than 50% of total sales)
Septembre 2016
9
Franck Bancel – SFEV - 21 septembre 2016
Emetteurs : Pourquoi les convertibles ?
Résultats de l’enquête (1/2)
% Important or
very important
Convertibles were "delayed equity " financing, expecting that the debt would be converted
85.71%
Convertibles were less expensive than debt
72.41%
Convertibles provide a good signal to the market about our future growth opportunities
55.17%
Issuing convertibles avoided short-term equity dilution
48.28%
Convertible debt could be issued with less covenants than “classical” bonds
34.48%
Convertibles gave us the ability to \"call" or force conversion of debt if/when we needed to
27.59%
Convertible debt was a debt funding that did not require a rating
25.00%
Issuing convertibles increased the book value of equity/debt ratio
21.43%
Convertibles allowed us to attract investors unsure about the risk of our firm
20.69%
Convertibles induced tax advantage of interest deductibility
20.69%
Compared with debt convertibles gave us the ability to reach an international investor basis
17.86%
Convertibles provide us flexibility in financing uncertain future investments as and when we need
17.86%
Other firms in our industry successfully used convertibles
13.79%
Convertibles protected bondholders against unfavourable actions by managers or stockholders
3.45%
Issuing convertibles has helped us to reduce the risk of an hostile takeover
0.00%
Mean
3.07
2.72
2.41
2.38
1.62
1.62
1.32
1.29
1.38
1.45
1.36
1.64
0.83
0.66
0.54
France
Yes
No
2.57
3.57
2.27
3.21
2.50
2.33
2.13
2.64
1.27
2.00
1.79
1.47
1.07
1.62
1.00
1.57
1.29
1.47
0.93
1.93
1.31
1.40
1.85
1.47
0.93
0.73
0.86
0.47
0.54
0.53
P
Septembre 2016
10
Franck Bancel – SFEV - 21 septembre 2016
N
Size
Small
Large
2.86
3.31
2.38
2.93
2.47
2.31
2.47
2.31
1.00
2.07
1.23
1.93
0.83
1.60
1.20
1.42
1.15
1.67
1.47
1.46
0.75
1.87
1.47
1.83
0.54
1.07
0.53
0.77
0.40
0.67
P
N
Dividend
No
Yes
3.00
3.10
2.83
2.64
2.50
2.36
1.67
2.59
1.45
2.00
1.41
2.33
1.50
1.19
1.17
1.50
1.20
1.65
1.67
1.41
1.33
1.38
1.43
2.33
0.68
1.33
0.50
1.17
0.38
1.00
P
N
Trigger
Yes
No
3.06
3.13
2.88
2.56
2.41
2.56
2.00
2.53
0.78
2.18
1.76
1.33
0.56
2.00
1.31
1.22
1.41
1.11
1.47
1.11
1.31
1.56
1.69
1.78
0.33
1.00
0.59
0.89
0.63
0.33
P
N
Emetteurs : Pourquoi les convertibles ?
Résultats de l’enquête (2/2)
% Important or
very important
Convertibles were "delayed equity " financing, expecting that the debt would be converted
85.71%
Convertibles were less expensive than debt
72.41%
Convertibles provide a good signal to the market about our future growth opportunities
55.17%
Issuing convertibles avoided short-term equity dilution
48.28%
Convertible debt could be issued with less covenants than “classical” bonds
34.48%
Convertibles gave us the ability to \"call" or force conversion of debt if/when we needed to
27.59%
Convertible debt was a debt funding that did not require a rating
25.00%
Issuing convertibles increased the book value of equity/debt ratio
21.43%
Convertibles allowed us to attract investors unsure about the risk of our firm
20.69%
Convertibles induced tax advantage of interest deductibility
20.69%
Compared with debt convertibles gave us the ability to reach an international investor basis
17.86%
Convertibles provide us flexibility in financing uncertain future investments as and when we need
17.86%
Other firms in our industry successfully used convertibles
13.79%
Convertibles protected bondholders against unfavourable actions by managers or stockholders
3.45%
Issuing convertibles has helped us to reduce the risk of an hostile takeover
0.00%
Mean
3.07
2.72
2.41
2.38
1.62
1.62
1.32
1.29
1.38
1.45
1.36
1.64
0.83
0.66
0.54
Nissue
High
Low
2.50
3.36
2.86
2.36
2.09
2.71
1.82
2.93
1.64
1.27
1.36
1.45
1.23
1.09
1.00
1.45
1.36
1.36
1.43
1.45
1.31
1.00
1.62
1.18
0.79
0.82
0.64
0.73
0.38
0.73
P
Septembre 2016
11
Franck Bancel – SFEV - 21 septembre 2016
N
P/E
Growth Non-G
3.22
3.00
2.90
2.44
2.40
2.44
2.10
2.67
1.30
1.44
1.40
1.67
1.10
0.67
1.50
1.13
1.33
1.90
1.10
2.22
1.30
1.22
1.60
1.33
0.70
1.11
0.60
0.44
0.30
0.56
IRR
IRR
Use of funds
Normal Special
2.79
3.36
2.73
2.45
2.33
2.64
2.53
2.36
1.87
1.45
1.80
1.55
0.80
1.67
1.20
1.40
1.40
1.27
1.47
1.64
0.70
1.93
1.67
1.70
0.73
0.91
0.60
0.73
0.40
0.80
IRR
IRR
Foerign Sales
<=50% >50%
3.10
3.06
2.45
2.82
2.36
2.41
2.06
2.91
1.18
1.82
1.45
1.71
1.27
1.25
1.10
1.41
1.82
1.18
1.36
1.53
1.00
1.91
1.88
1.27
0.64
0.94
0.41
1.00
0.36
0.63
IRR
IRR
Gisement mondial et flux d’émissions primaires
L’Europe représente 49% du marché primaire en 2016
Capitalisation boursière Convertibles (toutes), Mds € et %
Gisement en Europe (Hors mandatory et subordonnées)
72 Md€ (67 fin 2015)
42% IG (28% fin 2014)
Sources : UBS et Exane . Chiffres arrêtés au 31 08 2016
Septembre 2016
12
Emissions (toutes) Convertibles en Mds €
Emissions en Europe (Hors mandatory et subordonnées)
52 émissions de plus de 500 m € contre 37 fin 2014
77 émissions de moins de 250 m € contre 93 fin 2014
13 Mds€ et 49% du total mondial
NB: aux US mandatory Softbank en Alibaba pour 6.6 Mds€
Gisement Européen
Indice UBS Thomson Reuters Europe Focus - répartition par pays du sous-jacent action
Répartition de l’actif par pays des sous-jacents
35%
30%
28.8%
Benchmark
25%
19.9%
20%
14.1%
15%
9.7%
3.5%
3.8%
3.5%
1.4%
1.2%
1.0%
0.9%
1.1%
SOUTH AFRICA
5.3%
5%
NORWAY
10%
2.1%
2.7%
0.9%
0.0%
Ces répartitions sont données à titre indicatif et peuvent varier en fonction des conditions de marché et des anticipations des gérants
Sources : Gérants. Non contrôlé par le département reporting de Oddo Meriten AM. Chiffres arrêtés au 31 08 2016
Septembre 2016
13
SWEDEN
SINGAPORE
FINLAND
BELGIUM
PORTUGAL
AUSTRIA
HUNGARY
SWITZERLAND
LUXEMBOURG
SPAIN
ITALY
BRITAIN
NETHERLANDS
GERMANY
FRANCE
0%
Gisement Européen
Indice UBS Thomson Reuters Europe Focus - répartition par secteur du sous-jacent action
Répartition par secteur du sous-jacent action
Ces répartitions sont données à titre indicatif et peuvent varier en fonction des conditions de marché et des anticipations des gérants
Septembre 2016
14
Gisement Européen
Quelques Mandatories en Europe
Name
Issuance Date
Maturity
size
€m
currency
delta
Telecom Italia 6.125% 2016
07/11/2013
15/11/2016
1 300
EUR
63%
Telefonica ech. Telecom italia 6% 2017
17/07/2014
24/07/2017
750
EUR
80%
Telefonica 4.9% 2017
11/09/2014
05/09/2017
1 500
EUR
73%
Fiat Chrysler 7.875% 2016
10/12/2014
28/11/2016
2 875
USD
74%
America Movile ech. KPN 5.5%
10/09/2015
17/09/2018
750
EUR
69%
Vodafone 1.5% 2017
19/02/2016
25/08/2017
1 440
GBP
99%
Vodafone 2% 2019
25/02/2019
25/02/2019
1 440
GBP
97%
10 055
Sources : UBS. Chiffres arrêtés au 31 08 2016
Septembre 2016
15
Marché primaire Européen soutenu en 2016 à l’instar de 2015
Le tournant Investment « Grade/Large Cap/Large Size » observé depuis fin 2014 se confirme
Pays
Emission
Sous-Jacent
Non
Mois
≠ emetteur dilutive
Secteur
France
Safran 0% 2020
France
Technip 0.875% 2021
Oui
Jan Construction
France
LVMH 0% 2021
Oui
Feb Other
Jan Industrials
Luxembourg Grand City Properties 0.25% 2022
Spain
Telefonica 0% 2021
France
Veolia Environnement 0% 2021
Uk
Remgro 2.625% 2021
Italy
ENI 0% 2022
Oui
Mediclinic
A+
773
38
5
BBB
Baa2
659
20
5
Mar Utilities
BBB
Baa1
789
48
5
501
30
5
457
35
6
1241
40
7.5
200
18
3
575
35
3.2
307
35
6.6
569
50
7
395
20
5.5
584
20
6.9
May Industrials
428
35
5.1
May Oil & Gas
278
28
5
Jun Property
257
25
7
Apr Oil & Gas
France
Nexity 0.125% 2023
May Industrials
Germany
MTU Aero Engines 0.125% 2023
May Industrials
Saint Gobain
May Construction
Netherlands Wright Medical Group NV 2.25% 2021
BBB+
Baa3
BBBBaa3
May Industrials
Oui
Subsea 7
Switzerland Swiss Prime Site 0.25% 2023
Valeo 0% 2021
Airbus 0% 2021
5
Mar Telecom
Wendel 0% 2019
France
40
6
France
France
408
45
Apr Steel/Metals
Luxembourg Siem 2.25% 2021
BBB+
496
Severstal(Abigrove) 0.50% 2021
Bekaert 0% 2021
5
Baa2
Russia
Belgium
45
BBB
Apr Retail/Wholesale
BP Plc 1% 2023
730
Mar Pharmaceutical
Oui
Oui
Dassault Aviation
Montant
Maturité
Prime
($ m) Conversion (ans)
Feb Property
Netherlands Steinhoff NV 1.25% 2023
Uk
S&P Moody's
May Oil & Gas
A-
A2
Jun Industrials
BBB
Baa2
450
45
5
Jun Industrials
A
A2
1274
38
5
B2
300
30
5
411
40
7
Uk
Tullow Oil 6.625% 2021
Jul Oil & Gas
B
Austria
Citigroup Global Markets Funding Lux 0.5%
Telekom
2023Austria
Jul Telecom
A
France
Rémy Cointreau 0 ⅛ 09/07/26
Aug Food Beverage
BB+
Baa3
246
40
10
Uk
Inmarsat 3 ⅞ 09/09/23
Aug Telecom
BB+
Ba1
650
33
7
Septembre 2016
16
Sources : UBS. Chiffres arrêtés au 31 08 2016
Gisement Français
Le poids des convertibles dans les gisement de dette obligataire corportae
Encours Corporates Français d'obligations listées
Dette Senior
Convertible upside
Quasi equity
Convertible downside + Subordonnées
Total
383 020 M€
9 473 M€
1 846 M€
35 797 M€
430 135 M€
89%
2%
0%
8%
100%
Les convertibles « classiques » représentent 2% du gisement des obligations cotées émises
par les Corporates Français
Les obligations « corporate » subordonnées sont émises essentiellement par les « Utilities »
aux fins d’améliorer leur profil de crédit senior
Septembre 2016
17
Gisement Français
Analyse du « stock » de convertibles liquides émises par les Corporates Français
UNIBAIL-RODAMCO SE
ALCATEL-LUCENT
FONCIERE DES REGIONS
STS GROUP
ETABLIS MAUREL ET PROM
CIE GEN ETAB MICHELIN
AIR FRANCE-KLM
INGENICO GROUP
TECHNIP
CAP GEMINI SOGETI
CGG SA
NEXANS SA
PIERRE & VACANCES
ORPEA
ORCHESTRA-PREMAMAN SA
SAGESS
Septembre 2016
18
1 513 M€
952 M€
895 M€
700 M€
621 M€
609 M€
550 M€
500 M€
498 M€
400 M€
395 M€
275 M€
230 M€
198 M€
170 M€
150 M€
FROMAGERIES BEL
SILICON ON INSULATOR TEC
CANA TERA SAS
SFPI
OLYMPIQUE LYONNAIS
VIVESCIA INDUSTRIES
SOC IMMOB DE LOCATION
ASSYSTEM
AFFINE
CBO TERRITORIA
FONCIERE VOLTA
NATUREX
TITUS INTERACTIVE
OENEO
ARTEA
SELECTIRENTE SA
119 M€
103 M€
100 M€
100 M€
80 M€
70 M€
45 M€
39 M€
30 M€
23 M€
18 M€
18 M€
18 M€
18 M€
15 M€
12 M€
Gisement Français
Analyse du « stock » de convertibles liquides émises par les Corporates Français
Financial
Energy
Consumer, Cyclical
Technology
Communications
Utilities
Consumer, Non-cyclical
Industrial
Diversified
Total général
2 892
1 633
1 469
1 022
952
700
325
310
170
9 473
La rubrique « financials » recouvre les
foncières qui sont de gros émetteurs de
convertibles notamment pour des raisons
comptables (Ornanes)
Septembre 2016
19
31%
17%
16%
11%
10%
7%
3%
3%
2%
100%
Rating
A
ABBB+
BBB
BB+
BBNR
Total
1 511
700
1 106
745
952
275
4 183
9 473
16%
7%
12%
8%
10%
3%
44%
100%
Le fait de ne pas avoir de rating est compensé (voire
au-delà) par l’accès à l’upside.
Une convertible peut être un bon « vecteur » pour une
primo-émission
Section 3
La vision de l’investisseur
Septembre 2016
20
La vision de l’investisseur
Une classe d’actifs transcendante qui suscite de l’appétit
Deux types d’investisseurs : Arbitragistes et directionnels
Arbitragistes
Directionnels
Les arbitragistes « couvrent le « delta » de la
convertible:
Fonds obligataires utilisant les convertibles comme
produit d’accès à l’equity
– Ils ne veulent pas de risque directionnel
Fonds spécialisés dans les convertibles
– Ils ont besoin de pouvoir emprunter des
actions qu’ils vendront ensuite et ils ne
peuvent donc pas s’engager s’il n’y a pas de
« repo » sur l’action sous jacente
Compartiments de gestion d’assureurs ou de fonds
de pension
– Ils entrent dans la position si la volatilité
implicite leur parait sous estimée
– Ils prennent leur profit dès lors que la volatilité
est correctement pricée
Types d’arbitragistes
– Proprietary trading desks de banques
– Hedge Funds
Septembre 2016
21
La vision de l’investisseur
Plusieurs « profils » pour le même instrument en fonction de l’évolution du cours de l’action
Comportement théorique de l'obligation convertible en fonction du prix de l'action sous-jacente
Prix de
l'obligation
convertible
Convexité :
Participation à la HAUSSE de l'action
Parité action
Supérieur à
Participation à la BAISSE de l'action
+
Plancher obligataire
Prix de l'action
Distressed
Source: Oddo Meriten AM SA
Septembre 2016
22
Profil obligataire
Profil mixte
Profil action
Exemple de contraintes qui limitent les risques Crédit et Equity
Et impliquent une gestion dynamique
Contraintes* globales (portefeuille)
Contraintes* individuelles (lignes)
Main sensitivity / risk parameters
Discipline d'achat et de vente
Thomson Reuters Europe
Focus Hedged €
Indicateur de référence
≤ 30%
Sensibilité action
Notation de crédit moyenne
Notations internes incluses**
Obligations High Yield
Notations internes incluses**
Risque de change
≥ BBB
Acheter
Vendre
Sensibilité action
de 15 % à 40 %
≥ 60 %
Maturité (ou put)
< 7 ans
≤ 6 mois
≥ €250m
≤ €250m
≤ 10 %
> 10 %
Taille
≤ 30%
% de chaque émission
0%
Limites par émetteur ***
Large cap*****
Mid cap*****
Small cap*****
> €7Md
€3Md < and <
€7Md
€1Md < and <
€3Md
6.0%****
2.5%
2.0%
BBB
6.0%
2.0%
1.5%
BB
4.0%
1.5%
1.0%
B
1.5%
1.0%
0.5%
-
-
-
≥A-
≤CCC+
** Contraintes non contractuelles actuellement suivies par les gérants dans le respect des limites imposées par le prospectus. Elles sont susceptibles d'évoluer dans le temps et peuvent ponctuellement ne
pas être respectées. Ces directives ne sont pas contrôlées par une équipe de risque indépendante mais par les gérants. / ** Les notations internes sont déterminées par Oddo Meriten Asset Management
SA à l'aide d'une méthodologie interne. Cette méthodologie repose sur l'utilisation de sources et de modèles considérés comme fiables mais dont l'exhaustivité et l'exactitude ne peuvent être garanties.
Les notations internes reposent sur notre évaluation à la date de publication et sont susceptibles d'être révisées ultérieurement. La méthodologie de notation d'Oddo Meriten Asset Management SA est
disponible sur demande auprès d'Oddo Meriten Asset Management SA. /*** Ou valeur des fonds propres pour les sociétés non cotées. / **** Pour les émetteurs inclus dans l'indicateur de référence :
pondération dans l'indice limitée à 7,5 % / ***** la capitalisation boursière s'entend comme la moyenne de la valeur actuelle et de la moyenne sur 3 ans de la capitalisation de marché
Source : Oddo Meriten AM SA. Données au 30/06/2016
Septembre 2016
23
Historique de performance
Un profil actions pour un risque inférieur
Performance de la classe d'actifs (base 100 au 31/12/1993)
Performance & risque
Thomson Reuters Europe Convertible Hedged EUR
DJ Euro stoxx
50% Equities - 50%Corporate
Corporates
Bonds
Barclays EuroAgg Corporate
500
450
400
12/1993 – 06/2016
Perf. ann.
350
300
Vol. ann.
Convertibles1
7.0%
9.6%
Actions2
6.1%
18.2%
Oblig. corp.3
5.6%
3.5%
50%
actions+50%
oblig. corp. 4
6.3%
9.6%
250
200
150
100
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
50
Historiquement, les obligations convertibles ont généré
une performance proche de celle des actions, mais avec un niveau de risque beaucoup plus faible
Diversification du risque obligataire
Un risque rendement-risque unique, qui ne peut pas être répliqué par une simple combinaison d'obligations corporates et
d'actions
Les performances passées ne sauraient présager des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps
1 Thomson Reuters Europe Convertible Bond Hedged € | 2 EuroSTOXX | 3 Barclays Euro Aggregate Corporate | 4 50 % EuroSTOXX + 50% Barclays Euro Aggregate Corporate (rebalancement
mensuel) | Source: Oddo Meriten AM SA, as of 30/06/2016
Septembre 2016
24
Historique de performance
Un profil actions pour un risque inférieur
Depuis bas de cycle boursier
depuis fin 1993
depuis Mars 2003
Depuis haut de cycle boursier
depuis Fév 2009
depuis Avril 2000
Bilan 2016
depuis Juin 2007
Perf. An.
Volatilité
Perf. An.
Volatilité
Perf. An.
Volatilité
Perf. An.
Volatilité
Perf. An.
Volatilité
Perf.
Volatilité
Convertibles
7.1%
9.6%
6.0%
9.7%
9.2%
9.2%
4.3%
9.3%
3.4%
11.4%
-0.8%
7.5%
Actions
50% Actions
50% Obligations
Obligations
6.4%
18.2%
7.4%
16.7%
11.0%
17.0%
0.6%
18.1%
-0.4%
18.3%
-3.5%
17.6%
6.4%
9.6%
6.4%
9.2%
9.2%
9.5%
3.3%
9.6%
2.7%
10.3%
1.4%
7.8%
5.6%
3.5%
4.7%
3.7%
6.8%
3.8%
5.2%
3.5%
5.1%
4.1%
6.1%
1.9%
Les performances passées ne sauraient présager des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps
1 Thomson Reuters Europe Convertible Bond Hedged €
2 EuroSTOXX;
3 Barclays Euro Aggregate Corporate
4 50 % EuroSTOXX + Barclays Euro Aggregate Corporate (monthly rebalancing)
Source: Oddo Meriten AM SA, as of 31/03/2016
Septembre 2016
25
Volatilités implicites
Comparaison par rapport aux volatilités implicites des options et aux volatilités historiques
Sources: Bloomberg 02/09/2016
Septembre 2016
26
Volatilités implicites
Détente des volatilités implicites, mais toujours une nette prime pour le segment Investment Grade
Prime sur valeur théorique des Obligations Convertibles européennes par risque de crédit
10
Surcote
Sub Investment Grade Credit
Investment Grade Credit
Décote
5
0
-5
-10
-15
Les performances passées ne sauraient présager des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps
Sources : BoAML, Oddo Meriten AM. Chiffres arrêtés au 31 08 2016
Septembre 2016
27
12 - 2015
12 - 2014
12 - 2013
12 - 2012
12 - 2011
12 - 2010
12 - 2009
12 - 2008
12 - 2007
12 - 2006
12 - 2005
12 - 2004
12 - 2003
12 - 2002
12 - 2001
12 - 2000
-20
Section 4
Eléments de Pricing
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28
Pricing
De fait, un exercice de modélisation
Intégrant un pricing d’options
Convertible
– A échéance, Conv=Max(Nominal, S) ou Conv=0 (défaut)
Reverse Convertible
– Reverse Conv = Min(Nominal, S)
Reposant sur quatre paramètres « soft »
Le spread de crédit de l’émetteur
Le taux de distribution estimé
La volatilité implicite
– Estimée à partir de volatilités historiques ou de
comparables, sauf s’il y a des options cotées sur
l’action
La marge de repo sur actions
– Pour pouvoir actualiser au taux sans risque, il
faut « caler » le prix à terme au spot majoré des
intérêts calculés au taux sans risque et minoré
des dividendes et de la marge de repo.
Septembre 2016
29
Avec des algorithmes spécifiques
Pas de formule fermée en raison
– du caractère américain des options
– des clauses de forçage (soft call) ou de
remboursement (put)
– de la nécessité de modéliser conjointement
l’equity et le crédit
Pricing
Algorithme
Deux arbres binomiaux
Le modèle de Cox, Ross & Rubinstein suppose que l’on construise deux arbres décrivant les évolutions possibles de la valeur de l’action et de la valeur de l’obligation convertible
–
L’arbre de l’action est construit par diffusion, à partir du cours actuel de bourse et sous une contrainte de tendance moyenne et une contrainte de dispersion
–
L’arbre de l’obligation est construit en sens inverse par rétro-propagation à partir de l’échéance
Étape 1 : Diffusion des valeurs possibles de l’action
Action
Étape 2 : Rétrodiffusion du prix de l’obligation convertible
Convertible
RETROPROPAGATION
DIFFUSION
FORCAGE
ZONE CONVERSION
Prix d’émission
Spot initial
Temps
Maturité
Diffusion des valeurs possibles de l’action dans l’arbre, en utilisant :
– Sa volatilité
– Sa marge de repo
– Son taux de distribution de dividendes
– Un taux d’intérêt sans risque
Temps
Début
Début
Maturité
Conversion
forçage
A échéance, la valeur de l’oceane se calcule simplement comme la plus élevée du
montant nominal et de la valeur de l’action
On revient progressivement vers le point de départ en prenant en compte les
caractéristique de l’oceane : le caractère « américain » de l’option de conversion
(l’obligation est convertible à tout moment à partir d’une certaine date), et la possibilité
pour l’émetteur de forcer la conversion
Le taux d’actualisation est variable en fonction de la valeur de l’action pour tenir
compte de la corrélation entre le cours de l’action et le spread de crédit
Septembre 2016
30
Section 5
Conclusion
Septembre 2016
31
Conclusion
Un produit « transcendant »
Un produit « transcendant »
– Du point de vue de l’émetteur
– Qui privilégie un scenario modérément haussier de son titre
– Pour une taille raisonnable
– Avec un clause de forçage
– Eventuellement sous forme d’Ornane pour limiter la dilution sociale
– Eventuellement sous forme d’échangeable pour monétiser une participation
– Du point de vue de l’investisseur
– Une classe d’actifs à part entière avec un couple rendement / risque spécifique
– Destiné à des fonds dédiés
– Mais aussi à des arbitragistes
Une solution
– Dans certaines configurations ou on ne peut trouver de sortie ni en Equity pure (cours trop bas,
dilution), ni en dette (coût, déficit d’appétit des investisseurs)
Au prix d’une certaine complexité dans le pricing et la gestion
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