Le marché des obligations du gouvernement canadien

3
The Government of Canada Le marché des obligations
bond market since 1980
du gouvernement canadien
depuis 1980
•
Government of Canada marketable bonds (“Canada
bonds”) are fixed-term, interest-bearing obligations of
the Government of Canada. After the bonds are issued
to primary distributors at an auction, they begin trading
on the secondary market where they may be bought and
sold by investors.
•
Les obligations négociables du gouvernement canadien sont des
titres rémunérés à échéance fixe émis par ce dernier. Elles sont
d’abord placées auprès de distributeurs initiaux dans le cadre
d’une adjudication, puis négociées librement sur le marché
secondaire.
•
Canada bonds provide a benchmark against which all
other domestic bond issues are priced and are a key
component of the federal government’s debtmanagement program.
•
Les obligations du Canada sont des titres de référence sur lesquels
sont calqués les prix des autres obligations intérieures et
représentent une composante clé du programme fédéral de gestion
de la dette.
•
The par value equivalent of $225.5 billion of Canada
bonds was outstanding at the end of March 1995, with
the quarterly trading volume standing at about $800
billion.
•
À la fin de mars 1995, la valeur nominale de l’encours des obligations du Canada était de 225,5 milliards de dollars, et la valeur
des opérations visant ces titres tournait autour de 800 milliards de
dollars par trimestre.
•
Government of Canada Real Return Bonds are a recent
innovation that minimize the risk associated with
inflation, both to the government, by stabilizing the real
cost of borrowing, and to investors, by fixing the real
rate of return.
•
Innovation récente, les obligations à rendement réel du gouvernement canadien réduisent le risque lié à l’inflation à la fois pour
le gouvernement, en ce sens qu’elles stabilisent le coût réel de
l’emprunt, et pour les investisseurs, en verrouillant le taux de
rendement réel.
This article was prepared by Andrew Branion of the Financial Markets
Department.
Le présent article a été rédigé au département des Marchés financiers par
Andrew Branion.
Bank of Canada Review
Autumn 1995
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
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Introduction
Introduction
Government of Canada marketable bonds (“Canada bonds”) are a key
component of the government’s debt-management program. Because of
the “risk-free” nature of the credit, these bonds provide a benchmark
against which all other domestic bond issues are priced. They are also
the basis for other financial market transactions such as interest rate
swaps and repos, which have been discussed in previous Review articles
(Thibault 1993 and Morrow 1994-95). Thus, the government has an
interest in promoting efficient, competitive and liquid markets to
facilitate domestic market activities and to minimize its own debt costs.
This article presents an overview of the characteristics of
Government of Canada marketable bonds and then goes on to discuss
the workings of the domestic market from the formulation of a debtmanagement strategy through to the primary issuance of the bonds, the
delivery and payment process, and transactions in the secondary market.
Key developments that have enhanced the overall efficiency of the
market are also examined.1
Les obligations négociables émises par le gouvernement canadien (souvent désignées
ci-après sous l’appellation d’«obligations du Canada») représentent une composante
clé du programme fédéral de gestion de la dette. Comme elles constituent des
placements sûrs, les obligations du Canada servent d’étalon pour la détermination
du prix de toutes les autres émissions obligataires intérieures. C’est également sur
elles que s’appuient d’autres opérations sur le marché financier, à savoir par exemple
les swaps de taux d’intérêt et les pensions, qui ont été décrits dans des livraisons
antérieures de la Revue (Thibault en 1993 et Morrow en 1994-1995). Le gouvernement a donc intérêt à favoriser l’émergence de marchés efficients, compétitifs et
liquides en vue d’encourager l’activité sur les marchés intérieurs de titres et de réduire
ses propres coûts liés à la dette.
Le présent article brosse un tableau des caractéristiques des obligations négociables du gouvernement canadien, puis passe en revue tous les aspects du
fonctionnement du marché intérieur de ces titres : formulation d’une stratégie de
gestion de la dette, émission des obligations, processus de règlement et de livraison
et opérations sur le marché secondaire. Y sont également abordées les évolutions
importantes qui ont eu pour effet d’améliorer l’efficience globale du marché1.
What are Government of Canada marketable
bonds?
Les obligations négociables du gouvernement canadien
General characteristics
Caractéristiques générales
Government of Canada marketable bonds are fixed-term, interestbearing obligations of the Government of Canada. The first examples of
this type of instrument were issued shortly after Confederation. With
original terms to maturity ranging from 2 to 30 years, the bonds pay
interest semi-annually and are available in denominations of $1,000,
$5,000, $25,000, $100,000 and $1,000,000. They are now issued in
fully registered form only, meaning that interest is paid to the registered
owner. Prior to December 1993, the bonds were also issued in bearer
form (i.e., possession dictated ownership, and interest was paid upon the
presentation of physical coupons).
After the initial distribution of bonds through an auction, they begin
trading on the “secondary market.” As suggested by the term
“marketable,” the ownership of Canada bonds may be transferred from
one holder to another, unlike Canada Savings Bonds, which are nontransferable. This means that while the bonds are issued with a fixed
term to maturity and are generally not redeemable by the government
until they mature, investors may trade (buy or sell) the bonds on the
Les obligations négociables du gouvernement canadien sont des titres rémunérés à
échéance fixe émis par ce dernier. Elles ont été lancées pour la première fois peu de
temps après la naissance de la Confédération. Assorties d’échéances initiales allant
de 2 à 30 ans, les obligations du Canada produisent des intérêts payables tous les six
mois et sont offertes en coupures de 1 000, de 5 000, de 25 000, de 100 000 et de
1 000 000 de dollars. Elles ne sont actuellement émises que sous forme entièrement nominative, ce qui revient à dire que les intérêts sont versés au propriétaire
immatriculé. Avant décembre 1993, ces titres étaient aussi émis au porteur, c’est-àdire que le porteur en était automatiquement le propriétaire, et les intérêts étaient
payés sur présentation des coupons.
Une fois écoulées auprès des distributeurs initiaux dans le cadre d’une
adjudication, les obligations peuvent commencer à se négocier sur le marché
secondaire. Comme le laisse entendre le terme «négociable», la propriété des
obligations du Canada peut être transférée d’un détenteur à un autre, contrairement
à celle des obligations d’épargne du Canada. Cela veut dire que, bien que les
obligations du Canada soient assorties d’une échéance fixe et en général non
rachetables avant cette échéance, les investisseurs peuvent les acheter ou les vendre
1 This article focusses on developments that have occurred since 1980. For a description of
developments prior to 1980, see Bank of Canada Review, March 1980.
1 Le présent article s’intéresse surtout à l’évolution enregistrée depuis 1980. Pour avoir une idée de l’évolution antérieure
à cette période, voir la livraison de mars 1980 de la Revue de la Banque du Canada.
Bank of Canada Review
Autumn 1995
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
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secondary market at prices that vary in response to changes in the
general level of interest rates. The mathematical relationship between
the price of a bond and its rate of return (or yield) is described in the
box.
sur le marché secondaire à des prix variant selon l’évolution du niveau général des
taux d’intérêt. La relation mathématique qui existe entre le prix d’une obligation et
son taux de rendement est décrite dans l’encadré ci-après.
Variations of Canada bonds
Les divers types d’obligations du Canada
The instruments described to this point are “straight” marketable bonds
that carry both a semi-annual interest rate and a fixed maturity date.
These bonds account for the vast majority of the outstanding stock. In
the past, the government occasionally added features to enhance the
appeal to investors or to increase the government’s flexibility in terms of
debt management. Such features have included
Les instruments décrits jusqu’ici sont des obligations négociables ordinaires qui sont
assorties à la fois d’un taux d’intérêt semestriel et d’une date d’échéance fixe. Ces
obligations représentent le gros de l’encours des titres négociables. Dans le passé, le
gouvernement a doté à l’occasion ses émissions de caractéristiques particulières pour
attirer les investisseurs ou pour accroître la souplesse de son programme de gestion de
la dette. Il y a eu entre autres :
• an extendible option on short- or medium-term issues that enabled
the holder to exchange these bonds for others with longer
remaining terms to maturity
• une option permettant aux détenteurs d’obligations à court et à moyen terme
d’échanger celles-ci pour d’autres ayant des échéances plus longues
• a callable feature that gave the government the right to redeem the
bonds at a specified price on a predetermined date, or thereafter, to
allow for possible refinancing of the debt at a lower rate of interest
• une option de rachat avant l’échéance donnant au gouvernement le droit de
racheter les obligations à un prix et à une date prédéterminés, ou après cette
date, pour permettre un refinancement éventuel de l’emprunt à un taux d’intérêt
plus bas
• a purchase fund for long-term bonds, whereby the government
would periodically buy back bonds from the market at prices not
exceeding the original issue price.
• un fonds de rachat pour les obligations à long terme, à l’aide duquel le
gouvernement a racheté à intervalles donnés des obligations sur le marché
à des prix ne dépassant pas le prix payé par l’acheteur à l’émission.
Of these features, there remain outstanding only a few issues to
which the purchase fund provision applies and a single callable issue,
a 1956 issue of 3 3/4% bonds due March 15, 1998.
Government of Canada Real Return Bonds (RRBs) are a recent
innovation. These bonds were offered to minimize the risk associated
with inflation both to the government, by stabilizing the real cost of
borrowing (the cost of borrowing after considering the effect of
inflation, as measured by the consumer price index), and to investors, by
fixing the real rate of return. In fact, to date, RRBs have resulted in debtinterest savings for the government, since actual inflation has, on
average, been lower than the inflation rate priced into comparable
conventional bonds.2
With conventional bonds, the semi-annual cash flows are known in
Il ne reste que quelques émissions auxquelles s’applique la disposition relative
au fonds de rachat et une seule émission rachetable avant l’échéance, soit l’émission
3 3/4 % de 1956 échéant le 15 mars 1998.
Les obligations à rendement réel sont une innovation récente. Elles ont été lancées
pour réduire le risque lié à l’inflation que courent à la fois le gouvernement — le coût
réel de l’emprunt (coût de l’emprunt corrigé de l’effet de l’inflation mesurée par
l’indice des prix à la consommation) se trouve alors stabilisé — et les investisseurs,
qui jouissent ainsi d’un taux de rendement réel fixé à l’avance. Jusqu’ici, ces obligations ont permis au gouvernement d’économiser sur les intérêts payés puisque le
taux d’inflation effectif a été, en moyenne, inférieur au taux d’inflation pris en compte
dans le prix des obligations ordinaires comparables2.
Dans le cas d’obligations ordinaires, les rentrées de fonds semestrielles
sont connues à l’avance, mais le pouvoir d’achat de ces fonds est fonction du
2 Since the first issue of $700 million in December 1991 (4 1/4% bonds due December 1, 2021), the
stock of RRBs outstanding has grown to $5,175 million.
2 Depuis la première émission de 700 millions de dollars lancée en décembre 1991 (obligations 4 1/4 % échéant le
1er décembre 2021), l’encours des obligations à rendement réel a augmenté pour atteindre 5 175 millions de dollars.
Bank of Canada Review
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Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
Determination of bond prices
Détermination du prix des obligations
In general, the price of marketable bonds is affected by a combination
of the prevailing level of interest rates, the coupon rate on the bonds
(the interest that the issuer will pay the holder) and the remaining term
to maturity. The price of the bond is found by discounting future cash
flows back to their present value as indicated in the following formula:
En général, le prix des obligations négociables est fonction à la fois du niveau des
taux d’intérêt en vigueur, du taux d’intérêt contractuel (l’intérêt que l’émetteur
paiera au détenteur) et du terme à courir. On détermine le prix de l’obligation en
actualisant les rentrées de fonds futures à l’aide de la formule suivante :

 



 RF 1   RF 2 
 RF N 
P =  --------------------------- +  --------------------------- + … +  ----------------------------


r  2
r  1  
r  N
  1 + ---------    1 + --------- 
  1 + --------- 
200
200
200

 



 CF 1   CF 2 
 CF N 
P =  --------------------------- +  --------------------------- + … +  ----------------------------


y  1  
y  2
y  N
  1 + ---------    1 + --------- 
  1 + --------- 
200
200
200
where
P
N
y
CF
6
où
= price
= number of semi-annual periods
= yield to maturity (expressed in percentage points)1
= cash flow in a given semi-annual period
= (coupon / 2) and, at maturity (coupon / 2) + 100.
This may be better understood by examining the following
example, which shows the price per $100 that would equate a 2-year
bond with an 8 per cent coupon to a 6 per cent yield to maturity.
Example:
N
= 4 (two semi-annual payments in each of the two years)
coupon = 8% CF = 8/2 = 4 and at maturity CF = 4+100 = 104)
y
= 6% (yield to maturity)
4
104
4
4
P = ------------------ + ---------------------- + -------------------- + -------------------- = 103, 72.
2
3
4
1
( 1, 03 )
( 1.03 )
( 1 ( 03 ) )
( 1, 03 )
If the yield to maturity of this bond were 8 per cent, it would be
priced at par, or 100. Thus, the price of a bond can vary widely in the
secondary market. From the pricing formula, it is evident that because
the coupon rate is fixed, the price of bonds will fall in response to an
upward movement in interest rates and rise in response to a downward
movement in rates. As a general rule of thumb, price movements are
greater for bonds with lower coupon rates and longer terms to
maturity.
P
N
r
RF
= le prix de l’obligation
= le nombre de périodes de six mois jusqu’à l’échéance
= le rendement à l’échéance (en points de pourcentage)l
= rentrées de fonds au cours d’une période de six mois donnée
= (coupon/2) et, à l’échéance, (coupon/2) + 100.
L’exemple qui suit éclaire davantage la relation ci-dessus; il montre à quel prix,
par tranche de 100 $, serait négociée une obligation de 2 ans assortie d’un coupon
de 8 % et d’un rendement de 6 % à l’échéance.
Exemple :
N
coupon
r
= 4 (deux paiements semestriels au cours de chacune des deux
années)
= 8 % (RF = 8/2 = 4 et, à l’échéance, RF = 4+100 = 104)
= 6 % (rendement à l’échéance)
4
104
4
4
P = -------------------- + -------------------- + -------------------- + -------------------- = 103, 72.
3
4
2
1
( 1, 03 )
( 1, 03 )
( 1, 03 )
( 1, 03 )
Si le rendement de l’obligation à l’échéance était de 8 %, son prix s’établirait au
pair, soit 100. Ainsi, le prix d’une obligation peut afficher des variations de grande
amplitude sur le marché secondaire. En examinant la formule de détermination du
prix, on s’aperçoit aisément que, comme le taux d’intérêt contractuel est fixe, le prix
des obligations baissera en réaction à une hausse des taux d’intérêt et augmentera
dans le cas contraire. En règle générale, plus le taux d’intérêt contractuel est bas et
l’échéance est longue, plus les mouvements des prix des obligations sont accentués.
1 Le dénominateur de l’opération est 200 : division par 100 pour la conversion des pourcentages en décimales et division
par 2 parce que les périodes d’actualisation sont de six mois.
Bank of Canada Review
Autumn 1995
advance, but the purchasing power of the cash flows depends on
inflation throughout the term of the bonds. Using the marketable bond
example in the box, an investor would receive a second payment of $4 at
the end of the first year. However, if inflation averaged 2 per cent over
the same period, the $4 received at the end of the year would be able to
purchase only the equivalent of $3.92 (= 4/1.02) at the beginning of the
year. In the case of Real Return Bonds, the real semi-annual cash flows
are known in advance, with the nominal flows depending on inflation.
Using the same example, instead of receiving the second payment of $4,
the investor would have received $4.08 (= 4 x 1.02) owing to the
required adjustment for inflation. With RRBs, the presence of inflation
will result not only in adjusted semi-annual interest payments but also
an inflation-adjusted principal payment at maturity. The latter, while not
paid until maturity, must be reported as taxable income as it accrues. For
this reason, these bonds appeal primarily to investors who are able to
defer the tax (notably pension funds, insurance companies and
individuals who hold the bonds in RRSPs).
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
7
comportement de l’inflation tout au long du terme des obligations. Selon l’exemple
donné dans l’encadré, un investisseur recevrait un deuxième paiement de 4 dollars à la
fin de la première année. Toutefois, si l’inflation se situait en moyenne à 2 % au cours
de la même période, les 4 dollars reçus ne pourraient acheter que l’équivalent
de 3,92 dollars (soit 4/1,02) au début de l’année. Dans le cas des obligations à
rendement réel, les rentrées de fonds semestrielles en termes réels sont connues à
l’avance, les flux nominaux étant fonction de l’inflation. Toujours d’après le même
exemple, au lieu d’un deuxième paiement de 4 dollars, l’investisseur recevrait
4,08 dollars (soit 4 x 1,02) grâce à la correction effectuée pour tenir compte du taux
d’inflation. S’il y a inflation, les paiements semestriels sont rajustés, de même que le
principal remboursé à la date d’échéance. Le rajustement du principal doit néanmoins
être déclaré comme revenu imposable à mesure qu’il s’accumule, même s’il n’est
versé qu’à l’échéance. C’est pour cette raison que les obligations à rendement réel
attirent surtout les investisseurs qui peuvent reporter leurs impôts (en l’occurrence les
régimes de retraite, les compagnies d’assurance et les particuliers qui versent leurs
obligations dans des REER).
Les innovations du marché
Market innovations
There are also instruments in the market that are derived directly from
outstanding Canada bonds. One example is strip bonds, which are
created when financial intermediaries separate bonds into their
individual components: interest coupons and principal (the residue). The
components are then sold separately at the present value of their future
flows. For example, assuming an annual yield to maturity of 8 per cent,
a 10-year strip bond with a face value of $1,000 would be worth
approximately $463.19 (=1000/(1.08)10). Since the bond matures at its
full face value, the investor is guaranteed the compounded rate of return
of 8 per cent. In essence, with interest being reinvested (compounded)
rather than paid out regularly, strip bonds are like compound interest
Canada Savings Bonds and some guaranteed investment certificates at
financial institutions.
Il existe également sur le marché des instruments qui reposent directement sur les
obligations du Canada en circulation. Les obligations coupons détachés en sont un
exemple. Ce type d’instrument est créé lorsque les intermédiaires financiers séparent
une obligation en composantes individuelles, soit les coupons d’intérêt et le principal (ou résidu d’obligation). Ces composantes sont alors négociées séparément, à la
valeur actualisée des flux financiers qu’elles généreront dans le futur. À titre
d’exemple, si on prend un rendement annuel de 8 % à l’échéance, une obligation
coupons détachés de 10 ans ayant une valeur nominale de 1 000 $ vaudrait
approximativement 463,19 $ (soit 1 000/(1,08)10). Comme l’obligation arrive à
échéance à sa pleine valeur nominale, l’investisseur est assuré d’obtenir le taux
d’intérêt composé de 8 %. Étant donné que les intérêts sont réinvestis (capitalisés)
plutôt que versés à intervalles réguliers, les obligations coupons détachés sont
assimilables en gros aux obligations d’épargne du Canada à intérêt composé ainsi
qu’à certains certificats de placement garantis offerts par les établissements financiers.
Stock of Canada bonds outstanding
L’encours des obligations du Canada
Since 1980, the supply of Canada bonds has grown substantially owing
to the increased financing requirements of the federal government. At
the end of March 1995, the par value equivalent of $225.5 billion of
marketable bonds was outstanding compared with $32.9 billion in 1980
(Chart 1). As a share of the government’s gross public debt,3 marketable
Depuis 1980, l’offre d’obligations du Canada s’est fortement accrue dans le sillage
de la hausse des besoins de financement du gouvernement fédéral. À la fin
de mars 1995, la valeur nominale de l’encours des obligations négociables s’élevait à
225,5 milliards de dollars, contre 32,9 milliards en 1980 (Graphique 1). En proportion
de la dette publique brute3, les obligations négociables sont passées de 30,2 %
3 Gross
public debt includes domestic issues of Government of Canada marketable bonds, treasury
bills, foreign-pay bonds, Real Return Bonds, Canada Savings Bonds, and non-market debt (holdings of
superannuation accounts, interest and debt accounts, and other liabilities).
3 La dette publique brute comprend les émissions intérieures d’obligations négociables du gouvernement canadien, les
bons du Trésor, les obligations en monnaies étrangères, les obligations à rendement réel, les obligations d’épargne du
Canada et les instruments non négociables (stocks détenus dans les comptes de pension de retraite, comptes d’intérêt et de
dette et autres engagements).
Chart 1
Graphique 1
Government of Canada gross public debt outstanding
Encours de la dette publique brute du gouvernement canadien
8
Billions of dollars
Milliards de dollars
600
Non-marketable securities (1995e)
Titres non négociables (1995e)
500
Foreign-pay bonds
Obligations en monnaies étrangères
400
Real Return Bonds
Obligations à rendement réel
300
Canada Savings Bonds
Obligations d’épargne du Canada
200
Treasury bills
Bons du Trésor
100
Canada bonds
Obligations du Canada
0
1980
1985
1990
1995
e = estimate
e = estimation
Chart 2
Graphique 2
Canadian dollar bonds outstanding at year-end
Répartition, par émetteur, de l’encours des obligations en dollars canadiens en fin d’année
Per cent
Pourcentage
60
50
Government of Canada
Gouvernement canadien
40
Provincial
Gouvernements provinciaux
30
Municipal
Administrations municipales
20
Corporate
Sociétés
10
Other institutions and foreign corporations
Autres institutions et sociétés étrangères
0
1980
1985
1990
1994
Bank of Canada Review
Autumn 1995
bonds have risen from 30.2 per cent to about 39 per cent, over the same
period, partly offsetting the decrease in the share of debt held in Canada
Savings Bonds, which fell from 16.7 per cent to about 5.5 per cent.
As shown in Chart 2, Government of Canada issues represent the
largest portion of outstanding Canadian dollar-denominated bonds4
(48.3 per cent), followed by provincial (32.6 per cent), corporate
(13.0 per cent), and municipal bonds (5.8 per cent). After an increase in
the relative share of Government of Canada bonds in the early 1980s,
these percentages remained relatively steady until reduced provincial
borrowing requirements in 1994 raised the federal government’s share.
Distribution of holdings
Along with the substantial growth in the stock of Canada bonds since
1980, there have been a number of changes in the distribution of
holdings among types of holders (Table 1). The most notable shift has
been the substantial growth in non-resident holdings (from $6.5 billion
at the end of 1980 to $73.8 billion in 1994) reflecting Canada’s current
account deficit and increased foreign demand for Canadian dollardenominated securities. In recent years, there has also been a significant
rise in the share of marketable bonds held by chartered banks as a result
of increased trading activities and subdued growth in intermediated
credit (i.e., mortgages and business and consumer loans). The latter
partly reflects the improved relative credit rating of corporations, which
led them to raise funds directly in the market rather than through bank
loans.
In contrast, direct holdings of individuals and unincorporated
businesses have fallen dramatically in terms of both dollars and relative
share, although some of this decline has been offset by an increase in
indirect holdings through mutual funds (the table incorporates both
direct and indirect holdings).5 This declining trend is essentially due to
the inability of private sector savings to keep pace with the growth in the
government’s financing requirements.
The Bank of Canada’s share of Canada bonds has also declined
substantially. This results from a shift in the Bank’s asset mix towards
treasury bills (reflecting their increasingly important role in open market
operations over the period), and from the significantly slower growth
rate of the Bank’s balance sheet relative to that of the stock of Canada
bonds.
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
à 39 % environ au cours de la même période, contrebalançant en partie le recul de la
portion de la dette tenue sous forme d’obligations d’épargne du Canada, qui est
tombée de 16,7 % à peu près 5,5 %.
Comme l’illustre le Graphique 2, les obligations émises par le gouvernement
canadien représentent la part la plus importante de l’encours des obligations libellées
en dollars canadiens4 (48,3 %), suivies de celles des provinces (32,6 %), des sociétés
(13,0 %) et des municipalités (5,8 %). Après s’être accrue au début des années 80, la
part relative des obligations du gouvernement canadien est restée relativement stable
jusqu’en 1994, lorsque la baisse des besoins de financement des gouvernements
provinciaux a provoqué l’augmentation de la part du marché intérieur des obligations
revenant au gouvernement fédéral.
La répartition de l’encours des obligations négociables
La forte croissance du stock d’obligations du Canada observée depuis 1980 s’est
accompagnée d’un certain nombre de changements dans la répartition des avoirs
parmi les catégories de détenteurs (Tableau 1). Le changement le plus notable a été
l’importante hausse du stock des obligations appartenant à des non-résidents (qui est
passé de 6,5 milliards de dollars à la fin de 1980 à 73,8 milliards en 1994), laquelle
reflète le déficit que connaît actuellement la balance courante du Canada et l’essor de
la demande de titres en dollars canadiens à l’étranger. Au cours des dernières années,
on a également observé un net accroissement de la part des obligations négociables
détenues par les banques dû à une hausse des opérations sur ces titres et à l’atonie du
financement auprès d’intermédiaires financiers (prêts hypothécaires et prêts aux
entreprises et aux ménages). La baisse des activités d’intermédiation traduit en partie
l’amélioration de la cote de crédit relative des entreprises, qui a poussé ces dernières à
se financer directement sur le marché plutôt que par emprunts bancaires.
En revanche, les stocks d’obligations négociables aux mains de particuliers et
d’entreprises individuelles ont enregistré une baisse spectaculaire à la fois en termes
absolus et en proportion de l’encours total, mais cette baisse a été contrebalancée
en partie par la hausse des stocks tenus indirectement sous forme de parts de fonds
mutuels (les données du Tableau 1 englobent les des deux types d’avoirs)5. Cette
tendance à la baisse tient essentiellement à l’incapacité de l’épargne privée à croître
au même rythme que les besoins de financement du gouvernement.
La part des obligations du Canada détenues par la Banque du Canada dans
l’encours total a également beaucoup baissé. Cette diminution s’explique par le fait
que la Banque a modifié la composition de son portefeuille au profit des bons du
Trésor — en raison du rôle croissant joué par ceux-ci dans les opérations d’open
market au cours de la période sous revue — et que la taille de son bilan a progressé
nettement plus lentement par rapport au stock des obligations du Canada.
4 “Canadian dollar-denominated bonds” refers to all domestic issues of Canadian dollar bonds,
including such instruments as savings bonds.
4 Les obligations libellées en dollars canadiens englobent toutes les émissions intérieures d’obligations en dollars
canadiens, y compris les obligations d’épargne.
5 Since
5 Comme
this series is defined residually, it may reflect errors made in other components.
9
cette série est définie de façon résiduelle, elle peut comporter des erreurs provenant d’autres composantes.
Table 1
Tableau 1
Holdings of outstanding Government of Canada marketable bonds
Répartition, par détenteur, de l’encours des obligations négociables du gouvernement canadien
Per cent of total
End of
period
Fin de
période
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Bank of
Canada
Banque
du
Canada
24.8
25.1
24.2
23.5
19.2
13.4
10.3
9.5
8.8
7.8
6.8
5.7
4.5
3.3
2.5
10
En pourcentage du total
Government
and
public
financial
institutionsa
Administrations
et institutions
financières
publiquesa
7.0
6.9
6.9
7.5
7.5
8.2
7.7
7.3
6.6
5.8
6.1
6.5
6.8
7.1
7.2
Chartered
banks and
near banksb
Banques
et
institutions
parabancairesb
Other
financial
institutionsc
Autres
institutions
financièresc
11.2
7.8
6.3
7.9
6.5
5.8
5.2
6.7
6.7
4.3
5.8
9.1
11.1
16.1
18.3
26.3
26.9
27.8
31.0
33.3
36.0
36.1
35.7
33.5
34.5
33.5
32.1
33.6
30.4
32.2
Sources: Statistics Canada, the National Balance Sheet Accounts and Canada’s International
Transactions in Securities
Note: Data in this table are not necessarily compiled on the same basis as other data in this article.
The data include holdings of domestic issues of Government of Canada marketable bonds, Real Return
Bonds and foreign-pay issues. Canada Savings Bonds have been excluded.
a. Includes federal government holdings of its own debt, as well as provincial, municipal and hospital
holdings, holdings of federal public financial institutions and provincial financial institutions and
holdings of the Quebec Pension Plan.
b. Includes trust companies, investment dealers, credit unions and caisses populaires, mortgage loan
companies and Quebec savings banks.
c. Includes insurance companies, pension funds, fire and casualty insurance companies, sales, finance
and consumer loan companies, accident and sickness branches of life insurance companies, and other
private financial institutions (not included elsewhere).
d. Includes mutual fund holdings.
Non-financial
institutions
Institutions
non financières
0.6
0.5
0.6
0.6
0.8
1.0
1.4
1.2
1.3
1.2
0.8
0.7
1.1
0.3
1.5
General
public and
unincorporated
businessesd
Public et
entreprises
individuellesd
Nonresidents
Nonrésidents
14.7
15.7
16.5
13.4
15.2
14.4
11.4
12.5
12.0
9.6
8.9
7.4
4.9
5.0
6.9
15.4
17.1
17.7
16.1
17.5
21.2
27.9
27.1
31.1
36.8
38.1
38.5
38.0
37.8
31.4
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Sources : Statistique Canada, Comptes du bilan national et Opérations internationales du Canada en valeurs
mobilières
Nota : Les données ci-dessus ne sont pas nécessairement établies sur la même base que les autres données
utilisées dans l’article. Elles englobent les émissions intérieures d’obligations négociables du gouvernement
canadien, d’obligations à rendement réel et de titres en monnaies étrangères, mais non les obligations
d’épargne du Canada.
a. Comprend le gouvernement fédéral lui-même, les provinces, les municipalités, les hôpitaux, les institutions
financières du gouvernement fédéral et des provinces et le Régime de rentes du Québec.
b. Comprend les sociétés de fiducie, les courtiers en valeurs mobilières, les caisses populaires et les credit
unions, les compagnies de prêt hypothécaire et les banques d’épargne du Québec.
c. Comprend les compagnies d’assurance, les régimes de retraite, les compagnies d’assurance incendie,
accident risques divers, les compagnies de financement des ventes ou de prêt à la consommation, les branches
accident et maladie des compagnies d’assurance vie et d’autres institutions financières privées
(non incluses ailleurs).
d. Comprend les portefeuilles des fonds mutuels.
Bank of Canada Review
Autumn 1995
Revue de la Banque du Canada
The role of Canada bonds in debt management
Effective management of Government of Canada debt is a key function
of the federal government, as debt-servicing charges are the
government’s largest single item of budgetary expenditure (Department
of Finance 1994). The government’s overall objective in debt
management is to obtain cost-effective funding by balancing cost
minimization and the stability of interest payments. The latter refers to
the sensitivity of costs to interest rate volatility, since changes in interest
rates can cause unexpected increases in debt interest costs and disrupt
fiscal planning. The desired balance is achieved by adjusting the ratio of
fixed- and floating-rate debt (the latter is defined as debt that comes due
or has an interest rate that is adjustable within one year).
In the early 1980s, the fixed-rate component of the debt declined
markedly, thus exposing the government to more interest rate variability
in a period when the gross public debt outstanding was increasing. In
recent years, the government has attempted to achieve greater cost
stability by increasing the percentage of fixed-rate debt and is now
moving towards a medium-term target of 65 per cent (Chart 3). Since
Chart 3
Graphique 3
La gestion efficace de la dette publique est une fonction clé du gouvernement fédéral,
car le service de cette dette représente le poste de dépense le plus important du budget
de l’État (ministère des Finances, 1994). L’objectif global du gouvernement à cet
égard est de se procurer un financement économique en maintenant un juste équilibre
entre la réduction des coûts et la stabilité des paiements d’intérêts. La stabilité des
paiements est fonction de la sensibilité des coûts à la volatilité des taux d’intérêt,
l’évolution de ces taux pouvant donner lieu à des hausses inattendues des coûts en
intérêts et perturber la planification budgétaire. On obtient l’équilibre souhaité en
modifiant le dosage relatif de la dette à taux fixe et de la dette à taux variable (la dette
à taux variable comprend les titres qui arrivent à échéance dans un horizon d’un an ou
dont le taux d’intérêt doit être ajusté d’ici un an).
Dans les années 80, le compartiment à taux fixe de la dette a reculé de façon
marquée, exposant ainsi le gouvernement à une variabilité plus grande des taux
d’intérêt à un moment où la dette publique brute s’accroissait. Depuis quelques
années, le gouvernement s’efforce de stabiliser davantage les coûts en intérêts en
augmentant la portion de sa dette à taux fixe, pour la porter, à moyen terme, à 65 % de
Fixed-rate debt as a percentage of gross federal government debt
Dette à taux fixe, en pourcentage de la dette publique brute du gouvernement canadien
65
60
55
50
45
1985
1990
11
Le rôle des obligations du Canada dans le programme de
gestion de la dette
Percentage
Pourcentage
1980
Automne 1995
1995
Bank of Canada Review
Autumn 1995
Canada bonds are the primary instrument for building up fixed-rate debt,
there should be continued reliance on bond issues.
In devising its debt-management program, the government
apportions the net amount of funds that it must raise in a given year
among its three main borrowing avenues: marketable bonds, treasury
bills and Canada Savings Bonds. When determining the gross amount to
be raised through Canada bonds and the timing of new bond issues,
consideration is first given to the maturities that will occur throughout
the year. The next step is to formulate a program that includes probable
issue dates, the approximate amount to be issued on each date, and the
anticipated term to maturity of the bonds to be auctioned.
Auctions of marketable bonds
Until 1983, the government made exclusive use of a distribution
procedure whereby bonds were sold to a syndicate of banks and
investment dealers at a price that was set by the government after
consultations with market participants (Bank of Canada 1980). In 1983,
the government introduced the bid-price auction technique for
distributing bonds with the initiation of a regular quarterly auction
cycle of 2-year bonds. The 2-year bond auctions were subsequently
supplemented by auctions of issues with progressively longer
maturities. This increased reliance on auctions stemmed partly from the
fact that they offered a market-based pricing mechanism that proved to
be a cost-effective means of issuing the bonds. The auction technique
also provided an efficient allotment process, with the bonds going to the
highest bidders at the actual prices bid. As a result, the government
decided to move to an all-auction format for issuing marketable bonds
in fiscal 1992-93, and the last syndicated offering took place on
15 December 1991.
Real Return Bonds, on the other hand, are issued using a mix of
syndicated offerings and, since April 1995, single-price (Dutch)
auctions.6 This auction format differs from the one described above in
that, while the competitiveness of a bid will determine whether or not a
bidder succeeds in acquiring bonds, all bonds are awarded at the lowest
accepted price.7 The single-price auction was chosen in part because the
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
12
sa dette totale (Graphique 3). Comme les obligations du Canada sont l’instrument
privilégié de la dette à taux fixe, le gouvernement devrait continuer à avoir recours à
l’émission de ces obligations dans l’avenir.
Pendant la mise au point de son programme de gestion de la dette, le gouvernement partage le montant net des fonds à mobiliser au cours d’une année donnée
entre ses trois principaux instruments d’emprunt : les obligations négociables, les
bons du Trésor et les obligations d’épargne du Canada. Au moment de déterminer
le montant brut à émettre sous forme d’obligations négociables et la période de
lancement des nouvelles émissions, le gouvernement établit d’abord quelles
émissions arrivent à échéance au courant de l’année. Ensuite, il formule un programme précisant les dates d’émission probables, le montant approximatif de
l’émission pour chacune des dates et l’échéance prévue des émissions qui seront
placées par adjudication.
Les adjudications d’obligations négociables
Jusqu’en 1983, le seul mode de placement des émissions obligataires utilisé par le
gouvernement consistait dans la vente de celles-ci à un consortium de banques et de
courtiers en valeurs mobilières à un prix établi par l’émetteur après consultation des
opérateurs (Banque du Canada, 1980). En 1983, le gouvernement a commencé à
placer ses obligations à 2 ans par adjudication au cours acheteur selon une fréquence
trimestrielle. À ces adjudications d’obligations à 2 ans sont venues progressivement
s’ajouter des adjudications d’obligations assorties d’échéances de plus en plus
longues. Ce recours accru aux adjudications tient en partie au fait que celles-ci
fournissent un mécanisme de détermination des prix attentif au marché qui s’avère
être un moyen économique d’émettre des obligations. L’adjudication permet
également de répartir plus efficacement les obligations, celles-ci allant aux plus
offrants aux prix effectivement offerts. Le gouvernement a par conséquent décidé de
placer la totalité de ses obligations négociables par adjudication au cours de l’exercice
1992-1993; le dernier placement consortial a eu lieu le 15 décembre 1991.
Les obligations à rendement réel, en revanche, sont placées à la fois par l’intermédiaire de consortiums et, depuis avril 1995, d’adjudications à prix uniforme
(adjudications à la hollandaise)6. L’adjudication à prix uniforme diffère de celle qui a
été esquissée ci-dessus en ce sens que, bien que la compétitivité d’une offre détermine
toujours le succès d’un soumissionnaire, toutes les obligations sont adjugées au prix
le plus bas accepté7. Ce type d’adjudication a été retenu en partie parce que le marché
6 The first single-price auction was held on 26 April 1995 and involved a $300 million reopening of the
4 1/4% bonds due December 21, 2021.
6 La première adjudication à prix uniforme a eu lieu le 26 avril 1995 et concernait la réouverture de 300 millions de dollars
d’obligations 4 1/4 % arrivant à échéance le 21 décembre 2021.
7 The theory is that the elimination of the “winner’s curse” (the risk that the bidder pays too much for
the bonds awarded) would lead to more aggressively priced bids and thus could potentially lower the
cost to the issuer. Detailed studies of the two auction approaches have been inconclusive as to which is
the most cost-efficient for the issuer. The U.S. Treasury also uses a single-price (Dutch) auction method
to issue its 2- and 5-year notes.
7 En théorie, la suppression de la «malédiction du vainqueur» (soit le risque que le soumissionnaire paie trop cher les
obligations adjugées) devrait avoir pour effet d’intensifier la concurrence en ce qui concerne les prix offerts et pourrait
ainsi faire baisser les coûts pour l’émetteur. Des études détaillées sur les deux types d’adjudications n’ont pas permis
d’établir lequel était plus économique pour l’émetteur. Le Trésor américain place aussi ses billets à 2 et à 5 ans au moyen
d’adjudications à prix uniforme.
Bank of Canada Review
Autumn 1995
RRB market is still developing and is very different from the
conventional bond market. A large portion of RRBs has been purchased
by a relatively small group of domestic institutional investors and, as a
result, secondary trading has been limited. Thus, it is more difficult for
potential investors to gather the information necessary to submit an
appropriately priced bid to a dealer. To reduce the risk to investors of
submitting a mispriced bid and to encourage wider participation in the
market-pricing process, the government and the Bank of Canada felt
that awarding bonds at the same price would be beneficial.
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
13
des obligations à rendement réel n’a pas encore atteint son plein développement et
qu’il est très différent de celui des obligations ordinaires. Une forte proportion de
ces obligations a été achetée par un groupe relativement restreint d’investisseurs
institutionnels canadiens, ce qui a limité l’activité sur le marché secondaire. Il
est ainsi plus difficile, pour les investisseurs potentiels, de trouver l’information
nécessaire à la soumission d’une offre à un prix adéquat. Soucieux de réduire le risque
associé à la soumission d’une offre à un prix trop élevé et de favoriser une
plus grande participation au processus de détermination du prix en fonction du
marché, le gouvernement et la Banque du Canada ont jugé bon d’adopter un mode
d’adjudication à prix uniforme.
Payment and delivery
Over the past decade, the Bank of Canada has been supporting the
Canadian Depository for Securities Limited (CDS) in its efforts to
improve the efficiency of the delivery and payment (or settlement) for
securities transactions. As a first step, arrangements were completed in
1987 to allow the initial distribution of new Government of Canada
domestic bond issues to be processed through the CDS’s New Issue
Distribution Service. This facilitated the settlement among participants
of transactions that took place before delivery of a new issue (i.e., whenissued trades). The first Government of Canada bond issue was
processed through the service on 23 February 1988.
Since that time, all outstanding Canada bonds have been made
eligible for the CDS’s book-based systems and are now settled through
its Debt Clearing Service. This means that the actual bond certificates
are in safekeeping at the CDS and are not physically moved when
ownership changes. Instead, there is a transfer from the seller’s account
to that of the buyer via electronic ledger entries. This service has not
only improved the security and speed of settlement procedures for the
financial community, but has substantially reduced the need for paper
certificates and thus lowered the Bank of Canada’s processing costs and
the government’s printing costs.
As of July 1995, approximately 97 per cent of all outstanding issues
of Canada bonds were being delivered and paid for through the CDS.
This extensive use of the CDS helped facilitate the recent reduction of
the settlement period for secondary market transactions from five days
to three days (3 June 1995).
Le processus de règlement et de livraison
La Banque du Canada appuie depuis une dizaine d’années les efforts faits par La
Caisse canadienne de dépôt de valeurs limitée (CDS) en vue d’améliorer l’efficacité de
la livraison et du règlement des opérations sur titres. La première étape de cette
entreprise a été franchie en 1987, lorsque le Service de distribution des nouvelles
émissions de la CDS a pris en charge le traitement des nouvelles émissions
obligataires intérieures du Canada. Les nouveaux arrangements ont facilité le
règlement des opérations qui avaient lieu avant la livraison d’une nouvelle
émission (opérations avant l’émission). Le Service de distribution des nouvelles
émissions a traité sa première émission d’obligations du gouvernement canadien le
23 février 1988.
Depuis lors, toutes les obligations du Canada en circulation sont devenues
admissibles au système d’inscription en compte de la CDS, et les opérations les
visant sont maintenant réglées par le Service de compensation des titres d’emprunt
(SECTEM) de cet établissement. Concrètement, cela revient à dire que les certificats
d’obligations proprement dits sont conservés à la CDS et ne changent pas de main au
gré des transferts de propriété. Le transfert s’effectue plutôt par jeu d’écritures dans
les registres électroniques, du compte du vendeur vers celui de l’acheteur. Le SECTEM
a non seulement amélioré la sécurité et la vitesse des procédures de règlement pour
les membres de la communauté financière, mais il a aussi nettement réduit le besoin
de certificats en papier, d’où une baisse des coûts de traitement pour la Banque du
Canada et des coûts d’impression pour le gouvernement.
Depuis juillet 1995, 97 % environ de l’ensemble des émissions d’obligations du
Canada en circulation ont été livrées et réglées par l’entremise de la CDS. L’utilisation
intensive des services de cet établissement a facilité la réduction récente du délai de
règlement sur le marché secondaire, qui est passé de cinq à trois jours le 3 juin 1995.
The secondary market
The Canadian bond market is an “over-the-counter” market in that,
unlike the stock market, there is no centralized trading facility or
exchange. Investment dealers and banks quote prices and carry out
transactions with each other and with other market participants either
Le marché secondaire
Le marché obligataire canadien est un marché hors bourse en ce sens que,
contrairement au marché des actions, il n’existe pas de lieu central de négociation.
Les courtiers en valeurs mobilières et les banques annoncent des prix et effectuent des
Bank of Canada Review
Autumn 1995
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
14
directly by phone or through brokers who bring buyers and sellers
together. This entails providing a bid (the price at which a participant is
prepared to buy a bond) and an offer (the price at which a participant is
prepared to sell a bond). The spread between these two prices reflects
the liquidity of the underlying bond, the cost of carrying inventory,
competition among firms and a firm’s expectation about potential price
movements. Generally, the “inside” market on the more liquid
benchmark issues,8 which reflects the highest bid and the lowest offer
price that would appear on a broker’s screen9 or that would be quoted to
a large institutional investor, will carry a spread of approximately 3 to
10 cents per $100 depending on the term to maturity. This is a somewhat
narrower range than the 10- to 25-cent spreads in the early 1980s. The
bid/offer spread quoted to individual investors is wider, given the
proportionately higher administrative costs associated with such
transactions.
As evidenced by the narrowing of bid/offer spreads, the liquidity in
the secondary market for Government of Canada bonds has improved
dramatically over the last decade.10 This is also reflected in the growth
in bond turnover since 1990 (Chart 4). Trading volume grew from about
$325 billion in the first quarter of 1990 (2.6 times the outstanding stock)
to about $800 billion by the first quarter of 1995 (3.5 times the
outstanding stock), for a weekly turnover of more than $60 billion. This
is an important development, since one of the factors in an investor’s
decision to participate in a market is the ease with which large amounts
can be bought and sold. Most of the trading activity continues to be in
bonds with maturities ranging from 3 to 10 years, which is consistent
with trading activity observed in other countries.
The secondary market facilitates the purchase and sale of Canada
bonds for general investment purposes. It is also used actively by
participants who use Canada bonds for managing risk exposures. For
example, borrowers contemplating a new domestic issue can hedge
against interest rate increases by selling Canada bonds short to lock in
transactions entre eux et avec d’autres opérateurs directement par téléphone ou par
l’entremise d’intermédiaires. Une opération hors bourse consiste en une offre d’achat
(soit le prix auquel le soumissionnaire est disposé à acheter une obligation) et en une
offre de vente (soit le prix auquel l’opérateur est disposé à vendre). L’écart entre les
prix acheteur et vendeur reflète la liquidité de l’obligation sous-jacente, le coût du
portage, la concurrence entre les institutions participantes et les attentes de celles-ci
au sujet de l’évolution des prix. En général, le marché d’initié concernant les
émissions de référence8, qui reflète l’offre d’achat la plus élevée et l’offre de vente la
plus basse apparaissant à l’écran d’un réseau exploité par un intermédiaire9 ou faites à
un important investisseur institutionnel, affichera un écart de 3 à 10 cents environ par
tranche de 100 $ suivant l’échéance. Cette fourchette est légèrement plus étroite que
celles de 10 à 25 cents observées au début des années 80. L’écart entre les prix
acheteur et vendeur donnés aux particuliers est plus grand, compte tenu des coûts
d’administration relativement plus élevés liés à de telles transactions.
Comme en témoigne le rétrécissement des écarts entre les prix acheteur et
vendeur, la liquidité du marché secondaire des obligations du Canada s’est améliorée
de façon spectaculaire au cours de la dernière décennie10. Cette amélioration se
reflète également dans la croissance de l’activité sur ce marché depuis 1990
(Graphique 4). Les opérations ont augmenté en volume pour passer d’environ
325 milliards de dollars au premier trimestre de 1990 (soit 2,6 fois l’encours des
obligations) à environ 800 milliards au premier trimestre de 1995 (3,5 fois l’encours),
pour un volume hebdomadaire dépassant les 60 milliards de dollars. Il s’agit là d’un
phénomène important, étant donné qu’un des facteurs qui influence la décision d’un
investisseur est la facilité avec laquelle il est possible d’acheter ou de vendre des
montants élevés d’un titre. L’activité sur le marché secondaire continue d’être
principalement alimentée par les obligations assorties d’échéances allant de
3 à 10 ans, à l’instar de ce que l’on observe dans d’autres pays.
Le marché secondaire facilite l’achat et la vente d’obligations du Canada aux fins
générales d’investissement. Les opérateurs qui utilisent ces titres en couverture de
risques font aussi largement appel à ce marché. À titre d’exemple, les emprunteurs
qui envisagent le lancement prochain d’une émission intérieure peuvent se protéger
dans l’intervalle contre une hausse des taux d’intérêt en prenant une position courte
8 Benchmark issues of Government of Canada bonds are large liquid issues that form the basis for a
variety of market transactions. These are described in more detail in the next section.
8 Les émissions de référence d’obligations du Canada sont d’importantes émissions liquides qui sont à la base d’une foule
d’opérations sur les marchés. Elles sont décrites de façon plus détaillée à la prochaine section.
9 Brokers provide a communication network that links major market participants. Services include
computerized systems that involve electronic trading screens maintained by the broker and made
available to dealers, banks and their affiliates, but not to investors.
9 Les intermédiaires exploitent un réseau de communication qui met en relation les principaux participants au marché. Les
écrans de négociation électronique reliés à ce réseau informatisé sont accessibles aux courtiers, aux banques et à leurs
sociétés affiliées, mais non aux particuliers.
10 Generally,
the spread between the bid and offer yields on benchmark issues is 2 to 3 basis points in
the 5-year-and-under terms and 1 basis point for the 10-year-and-over terms. It is interesting to note
that while Canada bond spreads are comparable to those in other major world bond markets, spreads
for U.S. Treasury notes and bonds are less than 1 basis point in every term.
10 En général, l’écart entre les prix acheteur et vendeur pratiqués sur les émissions de référence est de 2 à 3 points de base
pour les échéances de 5 ans et moins et de 1 point de base pour celles de 10 ans et plus. Il importe de remarquer que, si les
écarts de prix observés dans le cas des obligations du Canada se comparent à ceux qui sont pratiqués sur les principaux
marchés obligataires internationaux, ceux observés dans le cas des billets et des obligations du Trésor américain sont
inférieurs à 1 point de base pour chaque échéance.
Chart 4
Graphique 4
Government of Canada bonds: Quarterly trading turnover
Volume trimestriel des opérations sur obligations du gouvernement canadien
15
Quarterly trading volume/outstanding stock
Volume trimestriel / Encours
5
4
Total
Total
3
3 to 10 years
De 3 à 10 ans
2
1
3 years and under
3 ans et moins
0
Over 10 years
Plus de 10 ans
1990
1991
1992
1993
the cost of funds for the new issue.11 If rates rise, the borrowers will be
able to buy back the Canada bonds at a profit and thus, although issuing
their bonds at a higher rate, achieve the desired cost of funding.
However, if rates fall, the lower issue rate will be offset by the fact that
the Canada bonds must be bought back at a loss. Borrowers are also able
to manage the interest rate risk associated with their asset/liability
portfolios through interest rate swaps, which are priced as a spread
above the yield on Canada bonds (Thibault 1993).
Examples of efficiency-enhancing initiatives
Over the past few years, both the government and the Bank of Canada
have worked to increase the efficiency of the Canadian bond market
through their own initiatives and by supporting those of others. These
initiatives have included a commitment to large benchmark issues, a
regular borrowing calendar, quarterly auctions of 2-, 5-, 10- and 30-year
bonds and common coupon payment dates. In 1992, a commitment was
made to increase the size of Canada bond benchmark issues to improve
their liquidity.The target sizes, which are announced annually to
enhance the market’s certainty about future debt operations, have been
increased substantially since that time (Table 2 ). The size of the
11 “Selling
short” is defined as the sale of a security that is not currently owned by the vendor.
1994
1995
sur les obligations du Canada en vue de verrouiller le coût des fonds qu’ils projettent
d’emprunter11. Si les taux augmentent, ils pourront acheter à profit sur le marché les
titres vendus et ainsi, malgré l’émission de leur emprunt à un taux plus élevé, obtenir
le coût de financement souhaité. Toutefois, en cas de repli des taux, le taux plus bas
dont sera assortie l’émission sera contrebalancé par l’achat, à perte, des obligations
du Canada. Les emprunteurs peuvent également gérer les risques liés à leurs
portefeuilles d’actifs et d’engagements par l’entremise de swaps de taux d’intérêt,
dont le prix correspond à un écart positif par rapport au rendement des obligations du
Canada (voir Thibault, 1993).
Quelques exemples d’initiatives ayant accru l’efficience du
marché
Au cours des dernières années, le gouvernement et la Banque du Canada se sont tous
deux efforcés d’accroître l’efficience du marché obligataire canadien en lançant des
initiatives individuelles ou en appuyant celles entreprises par des tiers. Mentionnons
entre autres l’engagement pris à l’égard d’importantes émissions obligataires de
référence, l’établissement d’un calendrier d’émission régulier, la tenue d’adjudications trimestrielles d’obligations à 2, à 5, à 10 et à 30 ans et l’adoption de dates
communes pour le paiement des coupons. En 1992, il a été décidé d’accroître la taille
des émissions obligataires de référence en vue d’améliorer leur liquidité. Les tailles
11 On
prend une position courte lorsqu’on vend un titre donné sans l’avoir en portefeuille.
Table 2
Tableau 2
Target sizes for benchmark issues of Canada bonds
Tailles cibles des émissions de référence d’obligations du Canada
16
Billions of dollars En milliards de dollars
Benchmark
Référence
2-year
5-year
10-year
30-year
Fiscal
1992-93
Exercice
1992-1993
Fiscal
1993-94
Exercice
1993-1994
Fiscal
1994-95
Exercice
1994-1995
Fiscal
1995-96*
Exercice
1995-1996*
3
4-5
5-6
5-6
4
5-7
6-8
6-8
4-6
6-9
6-9
6-9
4-6
6-9
6-9
6-9
* The 3-year benchmark was introduced in 1995-96 with a target size of $4 to $6 billion.
2 ans
5 ans
10 ans
30 ans
* La taille visée pour l’émission de référence de 3 ans lancée en 1995-1996 est de 4 à 6 milliards de dollars.
benchmarks is increased through reopening issues. In other words, the
government auctions a bond with a coupon and a maturity identical to
one that already exists.
As part of ongoing efforts to keep the market informed, steps were
also taken in 1992 to improve the transparency of the government’s
debt-management operations through the adoption of a regular bondissuing calendar and quarterly announcements of the upcoming auction
dates. The government and the Bank of Canada have also supported an
initiative aimed at increasing the real-time transparency of secondary
market trades in Canada bonds. The proposed service would be carried
on electronic news services and would provide on-line, inside bid/ask
markets for benchmark Canada bond issues, with each trade indicated
by flashing the bid or offer price at which the transaction took place.12
This service would be made available to all market participants, whereas
current broker screens are available only to investment dealers and
banks.
Another initiative that helped improve the efficiency of the Canadian
bond market was the CDS’s role in enhancing the market for strip bonds.
Beginning in 1987, the CDS provided book-entry services that reduced
the risks and costs of the clearing and settlement of stripped products
and thus helped the market move beyond the demand from retail
investors. In June 1993, technical changes facilitated the reconstitution
of bonds that had been stripped (the reconstruction of a bond through
the assembly of coupons and bond residues) by allowing coupons to be
interchanged (the coupons for reconstitution did not have to come from
visées, qui sont rendues publiques chaque année pour rassurer le marché quant aux
opérations d’emprunt à venir, ont été fortement augmentées depuis (Tableau 2).
L’augmentation de la taille des émissions s’effectue par l’entremise de réouvertures,
qui consistent dans l’adjudication d’une obligation assortie d’un coupon d’intérêt et
d’une échéance identiques à ceux d’une obligation en circulation.
Toujours afin de tenir le marché mieux informé, le gouvernement et la Banque du
Canada ont également pris des mesures en 1992 en vue d’améliorer la transparence
des opérations liées à la gestion de la dette publique avec l’adoption d’un calendrier
d’émission régulier et la publication d’avis trimestriels annonçant les dates des
prochaines adjudications. Ils ont aussi appuyé un projet visant à accroître la
transparence en temps réel des opérations sur le marché secondaire des obligations
du Canada. Le service proposé emprunterait les circuits électroniques des services
de nouvelles et fournirait en direct les opérations effectuées par les initiés sur les
émissions de référence des obligations du Canada; un clignotant soulignerait le prix
demandé ou le prix offert auquel l’opération a été conclue12. Ce service serait
accessible à tous les opérateurs, alors que seuls les courtiers en valeurs mobilières
et les banques ont actuellement accès aux écrans de négociation alimentés par les
intermédiaires.
Un autre élément qui a contribué à l’amélioration de l’efficience du marché
obligataire canadien a été le rôle de la CDS dans le développement du marché des
obligations coupons détachés. Dès 1987, la CDS a fourni des services d’inscription
en compte qui ont donné lieu à une réduction des risques et des coûts liés à la
compensation et au règlement des obligations sans coupons et a ainsi aidé le marché à
progresser au delà de la demande provenant des petits investisseurs. En juin 1993, des
changements d’ordre technique ont favorisé la reconstitution d’obligations ayant été
12 This
12 Ce
service would be similar to one that already exists in the United States called GOVPX.
service s’apparenterait au service GOVPX déjà en place aux États-Unis.
Chart 5
Graphique 5
Government of Canada marketable bonds: Yield curves
Courbes de rendement des obligations négociables du gouvernement canadien
17
Per cent
Pourcentage
14 July 1995
14 juillet 1995
10
9
All Canada bond issues
Ensemble des émissions d’obligations du Canada
8
Benchmark Canada issues
Émissions de référence
7
6
1yr
2yr
3yr
5yr
10yr
30yr
14 July 1993
14 juillet 1993
9
All Canada bond issues
Ensemble des émissions d’obligations du Canada
8
Benchmark Canada issues
Émissions de référence
7
6
5
4
1yr
2yr
3yr
5yr
10yr
30yr
Bank of Canada Review
Autumn 1995
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
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the original bond residue).13 The resulting two-way flows helped
increase the liquidity in both the market for strip bonds and the
underlying bond market. The efficiency gains in the bond market are
evident in the substantial narrowing of spreads between the yields on
benchmark Canada bond issues and other Canada issues, including less
liquid issues with coupons that are not in line with the current interest
rate environment (Chart 5).
The government and the Bank of Canada have also supported
initiatives designed to improve the functioning of derivatives markets.
This support has included assisting the Montreal Exchange and the
investment community in their efforts to develop the 5- and 10-year
futures contracts for Government of Canada bonds. Futures contracts
contribute to the efficiency of the underlying market by providing
participants with an alternative means of hedging their positions.
dépouillées de leurs coupons d’intérêt (réunification des coupons et du résidu) en
permettant l’interchangeabilité des coupons (les coupons à réunir au résidu n’ont plus
à provenir de l’obligation originale)13. Les flux bidirectionnels qui en ont résulté ont
contribué à améliorer la liquidité du marché des obligations coupons détachés ainsi
que celle du marché obligataire sous-jacent. Les gains d’efficience transparaissent
dans le rétrécissement marqué des écarts entre les rendements des émissions
obligataires de référence et ceux d’autres émissions d’obligations du Canada, y
compris les émissions moins liquides d’obligations rémunérées à des taux qui ne
sont pas conformes à ceux qui sont pratiqués actuellement (Graphique 5).
Le gouvernement et la Banque du Canada ont également appuyé les initiatives
visant à améliorer le fonctionnement des marchés de produits dérivés. Ils ont ainsi
aidé la Bourse de Montréal et les milieux du placement à créer les contrats à terme
de 5 et de 10 ans sur obligations du Canada. Les contrats à terme contribuent à
l’efficience du marché des produits sous-jacents en donnant aux opérateurs d’autres
options pour la couverture de leurs positions.
13 This was made possible through the introduction of generic CUSIP (Committee on Uniform
Securities Identification Procedures) identification numbers. Essentially, any coupon from an issuer due
on a given date receives the same CUSIP number.
13 Cela a été rendu possible par l’instauration de numéros CUSIP (Committee on Uniform Securities Identification
Procedures) génériques. Essentiellement, chaque coupon provenant d’un émetteur particulier et arrivant à échéance à une
date donnée reçoit le même numéro CUSIP.
Literature cited
Ouvrages et articles cités
Bank of Canada. 1980. “Government of Canada direct marketable
bonds.” Bank of Canada Review (March): 3-14.
Banque du Canada (1980). «Les obligations négociables du gouvernement
canadien», Revue de la Banque du Canada, mars, p. 3-14.
_______________. 1993. “Administrative arrangements regarding the
auction of Government of Canada securities.” Bank of Canada
Review (summer) : 71-76.
_______________ (1993). «Dispositions administratives relatives à l’adjudication
des titres du gouvernement canadien», Revue de la Banque du Canada, été,
p. 71-76.
Department of Finance. 1994. Debt operations report. Ottawa.
Ministère des Finances (1994). Rapport sur les opérations d’emprunt, Ottawa.
Morrow, R. 1994-95. “Repo, reverse repo and securities lending
markets in Canada.” Bank of Canada Review (winter): 61-70.
Morrow, R. (1994-1995). «Les opérations de pension et les prêts de valeurs
mobilières au Canada», Revue de la Banque du Canada, hiver, p. 61-70.
Thibault, F. 1993. “The role of interest rate swaps in managing
Canada’s debt.” Bank of Canada Review (autumn): 21-31.
Thibault, F. (1993). «Le rôle des swaps de taux d’intérêt dans la gestion de la dette du
gouvernement canadien», Revue de la Banque du Canada, automne, p. 21-31.
Bank of Canada Review
Autumn 1995
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
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Appendix: Bond auction formats
Annexe : Modes d’adjudication des obligations
Marketable bond auctions
Les adjudications d’obligations négociables
Each quarter, the Bank of Canada, on behalf of the Minister of Finance,
issues a press release that details the auctions scheduled for the coming
quarter. About one week before an auction, another press release is
issued giving the size of the issue and the maturity date. At that time,
primary distributors1 also receive a Notice of Call For Tenders, which
provides the details of the issue to be auctioned and the standard terms
and conditions for the auction. Upon release of these details, primary
distributors begin canvassing their accounts, and the bonds actually
trade on a “when-issued” basis with final settlement taking place upon
actual delivery of the bonds. The “when-issued” period is a marketbased, price-discovery mechanism that enhances the transparency and
efficiency of the market in Government of Canada bonds. As part of this
process, dealers establish short positions (dealers have sold bonds that
they do not own and must thus purchase them for delivery) that help to
ensure demand for the auction and allow the dealers to bid more
effectively.
Primary distributors, as well as the Bank of Canada, are authorized
to submit competitive bids at the auction, which generally takes place on
a Wednesday. Tenders to purchase the bonds are submitted
electronically to the Bank of Canada via the Auction Communication
System and must be received not later than 12:30 p.m., Ottawa time, on
the day of the auction.
Each primary distributor may submit any number of competitive
tenders, one non-competitive tender, or both. Competitive tenders
consist of one or more bids that state the yield to maturity of the bond to
three decimal places. However, each bid must be for a minimum of
$250,000 and the total amount of bids submitted by any primary
distributor must not exceed 20 per cent of the total amount of bonds
being offered.2 A primary distributor is also allowed to submit one noncompetitive tender subject to a $25,000 minimum and a maximum limit
of $3 million.
Chaque trimestre, la Banque du Canada émet, au nom du ministre des Finances,
un communiqué donnant le calendrier des adjudications prévues pour le trimestre
suivant. Une semaine environ avant la tenue d’une adjudication, elle émet un autre
communiqué indiquant la taille et la date d’échéance de l’émission. Au même
moment, les distributeurs initiaux1 reçoivent l’avis d’appel de soumissions, qui donne
des renseignements détaillés sur l’émission à adjuger ainsi que les modalités de
l’adjudication. Une fois ces détails connus, les distributeurs initiaux commencent
à solliciter leurs clients, et les obligations sont effectivement négociées «avant
l’émission», le règlement final intervenant à la date effective de livraison. La période
de négociation «avant l’émission» fournit un mécanisme de découverte des prix
d’équilibre du marché qui accroît la transparence et l’efficience du marché des
obligations négociables du Canada. Dans le cadre de ce mécanisme, les courtiers
prennent des positions courtes (ils vendent des titres qu’ils n’ont pas et doivent donc
les acheter pour les livrer) qui contribuent à garantir l’intérêt pour l’adjudication et
leur permettent de faire des offres de façon plus efficiente.
Les distributeurs initiaux, ainsi que la Banque du Canada, peuvent présenter des
offres concurrentielles à l’adjudication, qui a généralement lieu le mercredi. Les
offres sont transmises par voie électronique à la Banque par l’entremise du système
de communication relatif aux adjudications et doivent être reçues au plus tard à
12 h 30, heure d’Ottawa, le jour de l’adjudication.
Chaque distributeur initial est libre de faire autant d’offres concurrentielles qu’il le
désire, ainsi qu’une seule offre non concurrentielle. Les offres concurrentielles
comportent une ou plusieurs offres indiquant le rendement à trois décimales près.
Toutefois, chaque offre doit viser un montant minimal de 250 000 dollars, et l’ensemble des offres présentées par un distributeur initial ne peut dépasser 20 % du
montant total des obligations à adjuger2. Un distributeur initial peut également faire
une offre non concurrentielle (et une seule) assujettie à un plancher de 25 000 dollars
et à un plafond de 3 millions.
Les offres non concurrentielles sont acceptées dans leur totalité. Les offres
concurrentielles sont ensuite acceptées par ordre croissant des rendements proposés
jusqu’à l’adjudication complète du montant prévu. Dans le cas d’une nouvelle
1 Primary
distributors are a syndicate of investment dealers and banks through which the government
distributes its securities. For a list of primary distributors and jobbers, see p. S117 of the Review. For a
more detailed description of the terms of reference for both primary distributors and Bank of Canada
jobbers, see Bank of Canada Review, summer 1993.
1 Il
2
Bidding limits for each primary distributor may be lower than the 20 per cent maximum and are based
on their performace in both the primary distribution of Canada bonds and in the secondary market.
2
s’agit d’un syndicat financier composé de courtiers en valeurs mobilières et de banques par l’intermédiaire duquel le
gouvernement place ses titres. Voir la page S117 de la présente livraison de la Revue pour avoir la liste de ces distributeurs
et des agents agréés. Pour obtenir de plus amples renseignements sur les attributions des distributeurs et des agents agréés,
voir la livraison de l’été 1993 de la Revue de la Banque du Canada.
Il se peut que cette limite soit inférieure à 20 %; les limites aux offres que peut faire chaque distributeur initial sont
fonction de son activité tant lors de la distribution initiale des obligations du Canada que sur le marché secondaire.
Bank of Canada Review
Autumn 1995
Non-competitive tenders are accepted in full, and then competitive
tenders are accepted in rising order of yield until the full amount of the
issue is allotted. When a new maturity is offered, the coupon rate on the
bonds is set to the one-quarter of one per cent that is nearest to the
average yield of the accepted competitive tenders and that produces an
average issue price below 100 per cent (e.g., if the average yield was
6.90 per cent, the new coupon rate would be set at 6 3/4 per cent so that
the average price of the issue would be less than 100 per cent). The
purchase price and the payment required for each accepted competitive
tender is determined on the basis of accepted bid yields and the coupon
rate. In the case of reopened issues, accrued interest is generally added
to the price. All accepted non-competitive tenders are allotted at the
average price and yield of the auction.
At 1:30 p.m., Ottawa time, on the day of the auction, the Bank of
Canada, on behalf of the Minister of Finance, announces the results of
the auction via a press release. The press release shows the bond coupon
rate, the volume-weighted average accepted price and yield, the high
and low accepted yields (and respective prices), the cutoff allotment
ratio (if there are a number of identical bids at the level at which the
issue size is reached, the bids are accepted on a prorated basis), the
amount of non-competitive bids accepted and the total amount of bids
received. These results and confirmations of the individual primary
distributor bids that were accepted are also provided electronically on
the Auction Communication System.
Single-price (Dutch) auction of Real Return Bonds
Aside from different maximum limits for competitive tenders (25 per
cent of the total amount of bonds being offered) and non-competitive
tenders ($2 million per primary distributor), the single-price auction
process for Real Return Bonds is virtually identical to that used for
marketable bonds until the auction results are calculated. As with the
normal auction process, non-competitive tenders are accepted in full,
and then competitive tenders are accepted in rising order of real (as
opposed to nominal) yield until the full amount of the issue is allotted.
However, contrary to the normal auction process, all non-competitive
and successful competitive tenders are allotted at the highest real yield
of accepted competitive tenders. Thus, no matter how aggressively
someone may have bid (i.e., a low yield), they will be allotted bonds at
the same yield as other successful bidders. This may encourage strong
bids and, potentially, offset any cost to the issuer of selling bonds at
prices lower than some participants were willing to pay.
Revue de la Banque du Canada
Automne 1995
20
émission, le taux du coupon est fixé au quart pour cent qui est le plus près du
rendement moyen des offres concurrentielles acceptées et qui donne lieu à un prix
moyen inférieur à 100 % de la valeur nominale (c’est-à-dire que, si le rendement
moyen est de 6,90 %, le nouveau taux d’intérêt contractuel sera fixé à 6 3/4 % de sorte
que le prix moyen de l’émission s’établisse sous 100 %). Le prix à l’achat et le
paiement requis pour chaque offre concurrentielle acceptée sont établis en fonction
des rendements des offres acceptées et du taux d’intérêt contractuel. Dans le cas de
réouvertures, les intérêts courus sont généralement ajoutés au prix. Toutes les offres
non concurrentielles acceptées sont adjugées au prix et au rendement moyens de
l’adjudication.
Le jour de l’adjudication à 13 h 30, heure d’Ottawa, la Banque du Canada, au
nom du ministre des Finances, annonce les résultats de l’adjudication par voie de
communiqué de presse. Celui-ci indique le taux d’intérêt contractuel, le prix et le
rendement moyens acceptés pondérés en fonction du volume des offres, le rendement le plus élevé et le plus bas acceptés (et les prix correspondants), le facteur de
répartition au taux de rendement accepté le plus élevé (les offres identiques au
taux de rendement permettant l’adjudication de toute l’émission sont acceptées au
prorata), le montant des offres non concurrentielles acceptées et le montant total des
offres reçues. Ces résultats ainsi que les confirmations des offres faites par chacun des
distributeurs initiaux sont également fournis par le système de communication relatif
aux adjudications.
L’adjudication à prix uniforme d’obligations à rendement réel
Exception faite des limites maximales relatives aux offres concurrentielles (25 % du
montant total des obligations à adjuger) et aux offres non concurrentielles (2 millions
de dollars par distributeur initial), l’adjudication à prix uniforme qui est utilisée pour
le placement des obligations à rendement réel est pratiquement identique, jusqu’au
stade du calcul des résultats, au mode d’adjudication des obligations négociables.
Comme dans le cas de ce dernier, les offres non concurrentielles sont acceptées en
totalité, et les offres concurrentielles sont ensuite acceptées par ordre croissant de
rendement réel (et non nominal) jusqu’à l’adjudication de toute l’émission. Toutefois,
contrairement à l’adjudication ordinaire, toutes les offres non concurrentielles et
toutes les offres concurrentielles acceptées sont adjugées au taux de rendement réel le
plus élevé des offres concurrentielles acceptées. Ainsi, les plus offrants (c’est-à-dire
les distributeurs initiaux demandant les rendements les plus faibles) reçoivent leur
part d’obligations au même taux de rendement que les autres soumissionnaires. Cela
peut favoriser la soumission d’offres plus intéressantes et, à terme, compenser les
coûts liés à la vente d’obligations à des prix plus bas que certains opérateurs sont
disposés à payer.
Il existe également des différences dans la manière dont les résultats de
l’adjudication d’obligations à rendement réel sont rendus publics. Dans le cas
Bank of Canada Review
Autumn 1995
There are also some differences in the results released for a singleprice auction of a Real Return Bond. In the event that an outstanding
maturity is reopened, successful bidders are allotted bonds at the priceequivalent of the highest real yield of accepted competitive tenders plus
accrued inflation compensation and accrued interest, if applicable.
Furthermore, the press release reports the median yield (that is, 50 per
cent of the amount of accepted competitive bids were tendered at or
below that yield) and the low yield (that is, 5 per cent of the amount of
accepted competitive bids were tendered at or below that yield) as well
as the allotted yield and price.
Revue de la Banque du Canada
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d’une réouverture, les obligations sont adjugées au prix qui correspond au rendement
réel le plus élevé des offres concurrentielles acceptées majoré le cas échéant de
l’indemnité courue pour l’inflation et des intérêts courus. De plus, le communiqué de
presse indique le taux de rendement moyen (c’est-à-dire le taux auquel ou au-dessous
duquel 50 % du montant des offres concurrentielles acceptées ont été adjugées)
et le taux de rendement le plus bas (c’est-à-dire le taux auquel ou au-dessous duquel
5 % du montant des offres concurrentielles acceptées ont été adjugées) ainsi que le
rendement et le prix de l’adjudication.