Værdiansættelse af Århus Elite A/S

HA Alm. – Bacheloropgave
Erhvervsøkonomisk institut
Økonomistyring
Forfattere:
Danni Pedersen
Michael Pedersen
Vejleder:
Jørgen Lægaard
Værdiansættelse af Århus Elite A/S
- med fokus på brand-analyse og bæredygtighed på børsen
Aarhus School of Business and Social Sciences
Maj 2011
Executive summary
This thesis aims to valuate Århus Elite A/S (ÅE) based on a strategic analysis, a historical financial statement
analysis, and a valuation of the company’s sustainability on the stock market with focus on the need for
change in order to be competitive. The framework for the strategic analysis is based on both the company’s
internal strengths and weaknesses through strategy, goals, values, resources, and competencies and its
external possibilities and threats through a PEST and a Porter’s Five Forces analysis. The conclusions are
used in the SWOT and scenarios analysis.
ÅE consists primarily of the football team (AGF) and Atletion. AGF has underachieved and is currently
playing in the second division, even though the club has a much greater potential. AGF is a strong brand,
but the management can improve the strength of the brand and thus make the investors, sponsors, and
supporters happy. This can be done by being more humble in the press and not take for granted that the
club belongs in the top of the Superliga.
AGF competes on an attractive market for Sport, where supporters are very loyal to the club and cannot
bargain regarding the price of the product. Atletion competes on the market for Facilities & Events, but this
market has a low to medium attractiveness.
The financial statements show that ÅE has had a very troublesome past with huge deficits over the last five
years. It has been necessary for the club to increase the number of stocks on the stock exchange to collect
money from investors. This has been done this six times over the last five years and collected 149 million
DKK. The profitability analysis is divided into three different levels. The first level shows that ROE has been
negative in every year; the second level shows that ROIC also has been negative in all five years, and the
last level shows that it is especially the operating margin from sales that causes the negative ROIC.
Operational and financial risks are both high, which means that the overall risk in investing in the firm is
high. The revenue has increased over the last five years, but the equity has only remained the same due to
the money collected on the stock exchange. Even though the past and the present financial statements are
unfavourable for the firm, it looks as though the management has learned to stay within the budget, which
increases the credibility of the firm.
An empirical analysis is made to see if Danish teams are more represented on the stock exchange than
other teams in Europe. This is done to see, if it is a common thing to be listed. It shows that Denmark is the
country with most represented football club on the stock exchange, since 58% of teams in the Superliga are
listed while only 2,73% of other European top division teams are listed. Experts say that clubs have much
easier access to capital when listed and there are few concerns being on the stock. Clubs, however, do not
list to make profit for their investors, like other firms do. Their main purpose is not to make money, but win
matches, which is why most of a club’s revenue is invested in the team.
In the valuation section of the thesis it is shown why the FCFF-method is the best valuation method to use
in calculating ÅEs value. It is calculated that the WACC is 7,165% and that the firms current stock value of
2,04 actually is underestimated, because a theoretical weighted value is calculated to 4,31. A sensitivity
analysis shows that the value of the stock is very sensitive to small changes in assumptions as WACC,
operating margin, and growth. So while the stock is a good investment right now, the value of it is very
volatile.
1.
Indledning .................................................................................................................................................. 1
1.1. Problemstilling ........................................................................................................................................ 2
1.1.1. Problemformulering ........................................................................................................................ 2
1.1.2. Underspørgsmål .............................................................................................................................. 2
1.2. Metode ................................................................................................................................................... 3
1.2.1. Metodologi ...................................................................................................................................... 5
1.2.2. Afgrænsninger ................................................................................................................................. 7
1.2.3. Dataindsamling og kildekritik .......................................................................................................... 8
2.
Virksomhedsbeskrivelse .......................................................................................................................... 10
2.1. Historie ................................................................................................................................................. 10
2.2. Forretningsområder ............................................................................................................................. 11
2.3. Ledelses- og ejerforhold ....................................................................................................................... 12
3.
Strategisk analyse .................................................................................................................................... 13
3.1. Intern analyse ....................................................................................................................................... 14
3.1.1. Ressourcer og kompetencer .......................................................................................................... 14
3.1.1.1. Materielle ressourcer ............................................................................................................. 14
3.1.1.2. Immaterielle ressourcer ......................................................................................................... 15
3.1.1.3. Økonomiske ressourcer .......................................................................................................... 17
3.1.1.4. Kompetencer .......................................................................................................................... 18
3.1.2. Strategi, målsætninger og værdier ................................................................................................ 20
3.1.3. Delkonklusion intern analyse ........................................................................................................ 22
3.2. Ekstern analyse ..................................................................................................................................... 23
3.2.1. Markedsbeskrivelse ....................................................................................................................... 23
3.2.2. PEST-analyse .................................................................................................................................. 26
3.2.3. Porters Five Forces ........................................................................................................................ 31
3.2.4. Delkonklusion ekstern analyse ...................................................................................................... 37
3.3. Kritisk SWOT-analyse ............................................................................................................................ 38
3.3.1. Forandringsbehov .......................................................................................................................... 39
3.4. Scenarie-analyse ................................................................................................................................... 40
3.4.1. “Worst case” .................................................................................................................................. 40
3.4.2. “Second worst case” ...................................................................................................................... 41
3.4.3. “Second best case” ........................................................................................................................ 41
3.4.4. ”Best case” ..................................................................................................................................... 41
4.
Regnskabsanalyse .................................................................................................................................... 41
4.1. Datagrundlag ........................................................................................................................................ 42
4.2. Reformulering af egenkapitalen ........................................................................................................... 42
4.3. Reformulering af balancen ................................................................................................................... 43
4.4. Reformulering af resultatopgørelsen ................................................................................................... 43
4.5. Rentabilitet ........................................................................................................................................... 43
4.5.1. Dekomponering af ROE (niveau 1) ................................................................................................ 44
4.5.2. Dekomponering af ROIC (niveau 2) ............................................................................................... 45
4.5.3. Dekomponering af OG og AOH (niveau 3) ..................................................................................... 46
4.6. Risiko..................................................................................................................................................... 46
4.6.1. Fundamental risiko ........................................................................................................................ 47
4.6.2. Soliditetsgrad ................................................................................................................................. 47
4.7. Vækst .................................................................................................................................................... 48
4.8. Delkonklusion regnskabsanalyse .......................................................................................................... 48
5.
Bæredygtighed på børsen ....................................................................................................................... 49
5.1. Delkonklusion bæredygtighed på børsen............................................................................................. 52
6.
Værdiansættelse...................................................................................................................................... 53
6.1. Værdiansættelsesmodel ....................................................................................................................... 53
6.2. Budgettering ......................................................................................................................................... 54
6.2.1. Budgettering af driftsaktiviteten ................................................................................................... 54
6.2.1.1. Salgsvækst .............................................................................................................................. 54
6.2.1.2. Aktivernes omsætningshastighed og Nettodriftsaktiver........................................................ 55
6.2.1.3. Overskudsgrad fra salg og skatteprocent ............................................................................... 56
6.2.1.4. Driftsresultat fra andet ........................................................................................................... 57
6.3. Kapitalomkostning (WACC) .................................................................................................................. 58
6.3.1. Kapitalstruktur ............................................................................................................................... 58
6.3.2. Egenkapitalomkostning ................................................................................................................. 58
6.3.2.5. Den risikofri rente ................................................................................................................... 59
6.3.2.6. Egenkapitalens systematiske risiko (beta).............................................................................. 59
6.3.2.7. Risikopræmie .......................................................................................................................... 60
6.3.3. Fremmedkapitalens afkastkrav ..................................................................................................... 61
6.3.3.8. Selskabsspecifikt risikotillæg .................................................................................................. 61
6.4. Beregning af WACC............................................................................................................................... 62
6.5. FCFF-metode......................................................................................................................................... 62
6.6. Følsomhedsanalyse .............................................................................................................................. 64
6.7. Delkonklusion værdiansættelse ........................................................................................................... 64
7.
Konklusion ............................................................................................................................................... 65
8.
Bibliografi................................................................................................................................................. 68
9.
Bilag ......................................................................................................................................................... 77
9.8. Bilag 1 - Forretningsområder ................................................................................................................ 77
9.9. Bilag 2 - Forretningsaktiviteter udover fodbold for Superligaklubberne 2010/11 ............................... 80
9.10. Bilag 3 - Aktieemissioner foretaget af ÅE i perioden 2005/06 - 2010/11 .......................................... 81
9.11. Bilag 4 - Bestyrelsesformænd siden børsnoteringen i 1988 ............................................................... 82
9.12. Bilag 5 – Adm. direktører siden børsnoteringen i 1988 ..................................................................... 83
9.13. Bilag 6 - Trænere siden børsnoteringen i 1988 .................................................................................. 84
9.14. Bilag 7 - Eksponering i skriftlige danske medier ................................................................................. 85
9.15. Bilag 8 - Aktionærværdiskabelse i ÅE i perioden 2005/06-2010/11 .................................................. 86
9.16. Bilag 9 – Vurderingsmodeller af muligheder og trusler ..................................................................... 87
9.17. Bilag 10 - Arbejdsbeskrivelse for nyt regnskab (ekskl. frasolgte datterselskaber) ............................. 89
9.18. Bilag 11 – Reformulering af egenkapitalen ........................................................................................ 93
9.19. Bilag 12 – Reformulering af balancen................................................................................................. 94
9.20. Bilag 13 – Reformulering af resultatopgørelsen................................................................................. 95
9.21. Bilag 14 - Europæiske fodboldklubber på børsen .............................................................................. 96
9.22. Bilag 15 - Antal fodboldklubber i øverste nationale liga .................................................................... 98
9.23. Bilag 16 - Ejerforhold i superligaklubberne + AGF .............................................................................. 99
Figur 1: Udvikling i aktiekurs for ÅE ........................................................................................................................... 1
Figur 2: Opgavestruktur ............................................................................................................................................. 4
Figur 3: Paradigme og metodesyn ............................................................................................................................. 6
Figur 4: Organisationsstruktur i Århus Elite A/S ...................................................................................................... 12
Figur 5: Definition af kundetyper............................................................................................................................. 25
Figur 6: PEST-analyse ............................................................................................................................................... 26
Figur 7: Porters Five Forces ..................................................................................................................................... 31
Figur 8: Kritisk SWOT-analyse .................................................................................................................................. 38
Figur 9: Den udvidede DuPont-model ..................................................................................................................... 44
Figur 10: Antallet af fodboldklubber på børsen i Europa i perioden 1983-29.4.2011............................................. 50
Figur 11: Forretningsaktiviteter udover fodbold for Superligaklubberne 2010/11 ................................................. 80
Figur 12: Bestyrelsesformænd siden børsnoteringen i 1988 .................................................................................. 82
Figur 13: Adm. direktører siden børsnoteringen i 1988 .......................................................................................... 83
Figur 14: Trænere siden børsnoteringen i 1988 ...................................................................................................... 84
Figur 15: Eksponering i skriftlige danske medier ..................................................................................................... 85
Figur 16: Vurderingsmodel af muligheder ............................................................................................................... 87
Figur 17: Vurdering af ÅEs muligheder ud fra den økonomiske effekt og tidshorisont .......................................... 87
Figur 18: Vurderingsmodel af trusler....................................................................................................................... 87
Figur 19: Vurdering af ÅEs trusler ud fra sandsynlighed, varighed, økonomisk effekt o tidshorisont .................... 88
Figur 20: Europæiske fodboldklubber på børsen .................................................................................................... 96
Tabel 1: Ejerforhold i Århus Elite A/S....................................................................................................................... 13
Tabel 2: Oversigt over deltagelse i europæiske turneringer i udvalgte europæiske ligaer fra 2011/12 ................. 21
Tabel 3: Dekomponering af ROE .............................................................................................................................. 44
Tabel 4: Dekomponering af ROIC............................................................................................................................. 45
Tabel 5: Dekomponering af OG og AOH .................................................................................................................. 46
Tabel 6: Soliditetsgrad ............................................................................................................................................. 47
Tabel 7: Vækst ......................................................................................................................................................... 48
Tabel 8: Budgettering af salgsvækst ........................................................................................................................ 55
Tabel 9: Budgettering af AOH og NDA ..................................................................................................................... 56
Tabel 10: Budgettering af OG og skatteprocent ...................................................................................................... 57
Tabel 11: Budgettering af driftsresultat fra andet ................................................................................................... 58
Tabel 12: Tolkning af beta ....................................................................................................................................... 59
Tabel 13: Beregning af selskabsspecifikt risikotillæg ............................................................................................... 61
Tabel 14: Beregning af ÅE aktiens teoretiske kurs .................................................................................................. 62
Tabel 15: Vægtet pris pr. aktie ved forskellige sandsynligheder ............................................................................. 63
Tabel 16: Følsomhedsanalyse .................................................................................................................................. 64
Tabel 17: Aktieemissioner foretaget af ÅE i perioden 2005/06-2010/11 ............................................................... 81
Tabel 18: Aktionærværdiskabelse i ÅE i perioden 2005/06 - 2010/11 .................................................................... 86
Tabel 19: Reformulering af egenkapitalen .............................................................................................................. 93
Tabel 20: Reformulering af balancen....................................................................................................................... 94
Tabel 21: Reformulering af resultatopgørelsen....................................................................................................... 95
Tabel 22: Antal fodboldklubber i øverste nationale liga.......................................................................................... 98
Tabel 23: Ejerforhold i superligaklubberne + AGF ................................................................................................... 99
1. Indledning
Flere danske fodboldklubber lider under den finanskrise, der specielt i slutningen af det seneste årti ramte
danske virksomheder. Mange har været nødt til at skære ind til benet, hvilket bl.a. er gået udover
professionelle fodboldklubber, da disse i stor grad lever af sponsorater fra virksomheder. Dertil kommer, at
forbrugertilliden styrtdykkede, og forbrugerne har været mere tilbageholdne med deres forbrug. Dette har
ramt sport- og underholdningsvirksomheder som f.eks. Århus Elite (ÅE), der er direkte afhængig af
privatforbruget. Selskabet har pga. finanskrisen set sig nødsaget til at omstrukturere organisationen og
ændre visionen, da det har været nødvendigt at skille uprofitable forretningsområder fra efter flere store
millionunderskud i koncernen.
ÅEs aktiekurs har siden etablering af selskabet i 2005 bevæget sig fra kurs 2,40 pr. 1.7.2005 til kurs 2,04 pr.
29.4.2011. I den mellemliggende periode har der været store udsving i kursen, hvilket kulminerede med en
kurs på 27,60 i juni 2007 illustreret i figur 1, hvor oprykningen til Superligaen var blevet en realitet for AGF
efter et enkelt år i 1. division. Antallet af aktier udbudt på børsen er i perioden blevet forhøjet, så der pr.
29.4.2011 er 92.523.922 B-aktier, mens der i pr. 1.7.2005 kun var 32.864.404. Det vil sige, at antallet af
aktier udbudt nu er ca. 2,8 gange så stort, hvilket ville svare til en kurs på 5,7 til sammenligning.
Figur 1: Udvikling i aktiekurs for ÅE
Kilde: Nasdaq OMX Nordic, kursudvikling fra d. 1.7.2005 til d. 29.4.2011.
ÅE ønsker at skabe en forretning i balance og være Vestdanmarks bedste fodboldvirksomhed. Dette gør
selskabet interessant at beskæftige sig med, da der historisk set ikke er noget, der indikerer, at en
fodboldvirksomhed er gearet til at skabe en sund forretning. Dette har ligeledes været medvirkende til, at
flere eksperter har sat spørgsmålstegn ved, hvorvidt det er bæredygtigt for fodboldklubber og herunder ÅE
at være på børsen. Endvidere har AGF sportsligt siden etableringen af ÅE ikke præsteret på et
tilfredsstillende niveau i forhold til egne forventninger. AGF har ikke vundet en medalje de seneste 14 år, på
trods af, at den historisk set er en af de mest vindende fodboldklubber i Danmark. Klubben er derimod
rykket ud af Superligaen to gange i perioden siden etableringen af ÅE, og klubben spiller i dag i 1. division.
ÅE besidder igennem AGF et stærkt brand, selvom der sportsligt og økonomisk er blevet præsteret
dårligere end forventet. Dette er bl.a. kommet til udtryk ved, at AGF på hjemmebane i den seneste
nedrykningssæson havde landets 3. højeste tilskuergennemsnit, og ÅE ved hjælp fra erhvervs- og private
investorer har været i stand til at foretage aktieemissioner, som har tilført virksomheden ca. 149 mio. kr.
brutto. Herunder 59,6 mio. kr. netto ved den seneste emission i december 2010, som var fuldtegnet. Dette
indikerer, at ÅE har et uforløst potentiale, da det formodes, at AGF ved sportslig succes vil få endnu større
opbakning fra investorer, sponsorer og tilskuere, og dermed leve op til betegnelsen ”Byens Hold”.
1
1.1. Problemstilling
Med tanke på den økonomiske og sportslige krise, ÅE befinder sig i, er det interessant at se på, hvilken
værdi ÅE har. Derudfra kan det vurderes om virksomhedens indtjeningspotentiale gør aktien til et godt
investeringsobjekt for nuværende og fremtidige investorer. Værdien af aktien afhænger i stor grad af
ledelsens dispositioner, da disse kan have stor indflydelse på den fremtidige indtjening og dermed
konkurrenceevnen. Det bliver således muligt at fastslå, hvorvidt ÅE står foran væsentlige forandringsbehov.
For at kunne vurdere, om aktien er over- eller undervurderet sammenlignes den gældende aktiekurs med
en beregnet teoretisk vægtet kurs.
1.1.1. Problemformulering
Med udgangspunkt i indledningen og problemstillingen er formålet med denne opgave at besvare følgende
hovedspørgsmål:

Er værdien af ÅEs aktie over- eller undervurderet, og i så fald gør dette aktien til en god investering
for investorerne?
1.1.2. Underspørgsmål
For at besvare hovedspørgsmålet er det nødvendigt at dekomponere dette i en række afsnit, som hver for
sig via underspørgsmål danner grundlaget for den samlede konklusion:
1.
2.
3.
4.
Strategisk analyse med fokus på brand-analyse og bæredygtighed på børsen
Regnskabsanalyse
Bæredygtighed på børsen – en empirisk tilgangsvinkel
Værdiansættelse
De respektive afsnit, som hver især belyser ÅE fra forskellige vinkler, opdeles nedenfor i underspørgsmål,
der vil danne rammen for besvarelse af hovedspørgsmålet.
Ad 1)
Den strategiske analyse med fokus på brand-analyse og bæredygtighed på børsen skal fastslå ÅEs
strategiske position, hvilke forandringsbehov virksomheden står overfor og hvorvidt ÅE har et
uforløst potentiale. Dette vil blive belyst gennem følgende underspørgsmål:

Hvad er ÅEs interne styrker og svagheder, og hvordan kommer disse til udtryk i virksomhedens
strategi, målsætninger og værdier?
Hvilke samfundsmæssige forhold kan få betydning for ÅE?
Hvordan ser den konkurrencemæssige situation ud på de markeder, som ÅE opererer på?
Hvordan kan ÅE gøre sig mere attraktiv over for sponsorer, investorer og tilskuere ved at forbedre
sit brand?
Hvilke fordele og ulemper er der for ÅE ved at være på børsen?




Ad 2)


Regnskabsanalysen skal fastslå ÅEs historiske og nuværende økonomiske situation igennem
følgende underspørgsmål:
Hvordan ser ÅEs historiske økonomiske situation ud?
Hvordan er ÅEs nuværende økonomiske situation?
2
Ad 3)


Ad 4)




Bæredygtighed på børsen skal fastslå, hvorvidt det er bæredygtigt for ÅE at være på børsen.
Dette gøres gennem følgende underspørgsmål:
Er der et empirisk belæg for fodboldklubber for at være børsnoteret?
Er det bæredygtigt for ÅE at være på børsen?
Værdiansættelsen skal fastslå en ÅE akties teoretiske værdi, der efterfølgende sammenlignes
med den faktiske aktiekurs. Derudover vurderes det, hvor værdifølsom aktien er, og hvor
attraktiv ÅE er som investeringsobjekt. Værdiansættelsen sker igennem følgende
underspørgsmål:
Hvilken værdiansættelsesmodel er mest hensigtsmæssig til at værdiansætte ÅE?
Hvad er den teoretiske værdi af ÅE aktien?
Hvor værdifølsom er den teoretiske værdi overfor ændringer i forudsætningerne?
Hvor attraktiv er ÅE som investeringsobjekt ud fra ovennævnte analyser?
1.2. Metode
I dette afsnit redegøres der for de metoder, der bruges i opgaven, samt opgavens struktur, der er illustreret
i figur 2. Metoderne til dataindsamling og fremgangsmåde tydeliggøres, og endvidere beskrives
metodologi, kildekritik og afgrænsninger for at fastlægge rammerne for opgaven.
De enkelte afsnit i opgaven vil have en kort introduktion af formål og struktur, og som afrunding vil der
være en delkonklusion med en opsummering af de vigtigste punkter, som ligeledes benyttes i opgavens
samlede konklusion.
Der vil løbende igennem opgaven blive inddraget udtalelser fra forskellige personer, der vurderes som
eksperter på deres respektive områder. Disse eksperter udtaler sig med udgangspunkt i kendt teori inden
for hovedsagelig økonomi, ledelse og kommunikation. I den forbindelse er der udarbejdet en systematisk
liste over eksperter, der vurderes til at være fyldestgørende for de forskellige teoretiske vinkler.
Udtalelserne er af sekundær karakter, men deres relevans er blevet vægtet højt, og der vil således kun
indgå udtalelser, der belyser den eksisterende problemstilling yderligere. I udvælgelsesprocessen af
eksperter har fokus været på, at personerne skal have en dokumenteret faglighed eller besidde en vigtig
stilling inden for branchen. For kritisk at kunne vurdere de fremførte påstande og undgå eksperter, der er
bias, vil der blive brugt minimum to personer inden for hvert fagområde.
I vurderingen af, hvorvidt det er bæredygtigt for ÅE at være på børsen, anskues problemstillingen ud fra en
empirisk vinkel, da der ikke findes teori på området. Antallet af børsnoterede danske fodboldklubber
sammenlignes med antallet i andre europæiske lande for at klarlægge, hvorvidt de danske klubber skiller
sig nævneværdigt ud. Dette danner bl.a. grundlag for at konkludere bæredygtigheden af børsnoteringen for
ÅE.
Inden analyserne og vurderingerne kan foretages, er det relevant at lave en virksomhedsbeskrivelse af ÅE,
som skal skabe en forståelse for virksomhedens historie, forretningsområder, opbygning og ledelses- og
ejerforhold.
3
Figur 2: Opgavestruktur
Virksomhedsbeskrivelse
Strategisk Analyse
Med fokus på brand-analyse og
bæredygtighed på børsen
Regnskabsanalyse
- Rentabilitet
- Risiko
Intern analyse
-Ressourcer og
kompetencer
-- Strategi,
målsætning og
værdier
Ekstern analyse
- Vækst
- Markedsbeskrivelse
- PEST-analyse
- Porters Five Forces
Kritisk SWOT-analyse
Scenarie-analyse
Bæredygtighed på børsen
- En empirisk tilgangsvinkel
Værdiansættelse
- Valg af metode
- Budgettering
- Beregning af WACC
- Følsomhedsanalyse
Kilde: Egen tilvirkning
Ad 1) Strategisk analyse
Ved fastlæggelse af ÅEs strategiske position og forandringsbehov bruges de strategiske analyser til at
vurdere, om ÅE har et uforløst potentiale i forhold til sit brand, samt hvilke fordele og ulemper der er ved at
være børsnoteret.
Den interne analyse bruges til at belyse styrker og svagheder i virksomheden via en modificeret udgave af
7-S modellen. Det behandles, hvilke materielle-, immaterielle- og økonomiske ressourcer ÅE besidder, samt
på hvilke områder selskabet har eller mangler kompetencer. Endvidere vurderes det, hvordan ÅEs styrker
og svagheder kommer til udtryk i strategi, målsætninger og værdier.
I den eksterne analyse klarlægges omverdenens påvirkning på ÅE. Der laves en markedsbeskrivelse for ÅE
for at definere de markeder og kunder som er interessante for forretningsområderne. Dette gøres, da det
er væsentlig at definere, hvilke markeder og kunder ÅE henvender sig til, inden den eksterne analyse
udarbejdes. Herefter vurderes der, hvilke muligheder og trusler fra omgivelserne, der kan påvirke
virksomheden ved hjælp af en PEST-analyse, der på makroøkonomisk niveau analyserer omgivelsernes
betydning. Udover PEST-analysen benyttes Porters Five Forces til at vurdere markedets
konkurrencesituation, og hvor attraktive de respektive forretningsområder er.
4
De identificerede interne og eksterne faktorer i ovennævnte analyser opsamles i en kritisk SWOT-analyse
som en slags delkonklusion for afsnittet. Disse klarlægger virksomhedens forandringsbehov for at være
konkurrencedygtig inden for forretningsområderne. Afslutningsvis i den strategiske analyse opstilles en
scenarie-analyse med fire mulige fremtidsscenarier: ”Worst case”, der beskriver det værst tænkelige
udfald, hvor ÅE ikke formår at tilpasse sig sine forandringsbehov og ikke får udnyttet sit potentiale. ”Second
worst case” er scenariet, hvor ÅE i nogen grad formår at tilpasse sig sine forandringsbehov og i nogen grad
udnytter sit potentiale. ”Second best case” er scenariet, hvor ÅE i høj grad formår at tilpasse sig sine
forandringsbehov og i høj grad udnytter sit potentiale. ”Best case” er scenariet, hvor ÅE helt formår at
tilpasse sig sine forandringsbehov og udnytter sit potentiale optimalt.
Ad 2) Regnskabsanalyse
Regnskabsanalysen udarbejdes med udgangspunkt i historiske regnskabstal for de seneste fem regnskabsår
og viser ÅEs historiske økonomiske situation siden etableringen. Endvidere danner dette grundlag for en
vurdering af det fremtidige indtjeningspotentiale, hvor halvårsregnskabet pr. 25. februar 2011 inkluderes
og bruges som indikator for virksomhedens nuværende økonomiske situation efter seneste aktieemission.
Regnskabsanalysen indeholder analyser af rentabilitet, risiko og vækst. Afslutningsvis opsamles afsnittet i
en delkonklusion på ÅEs historiske og nuværende økonomiske situation.
Ad 3) Bæredygtighed på børsen
Dette afsnittet vurderer, hvorvidt det er bæredygtigt for ÅE at være børsnoteret. Først undersøges det,
hvor mange andre danske fodboldklubber, der er på børsen. Dette sammenlignes med Norge og Sverige, da
disse lande antages at minde meget om Danmark kulturelt og fodboldøkonomisk. Derefter sammenlignes
antallet af danske børsnoterede fodboldklubber med antallet i store europæiske ligaer som den engelske,
spanske, tyske og italienske liga. Dernæst sammenlignes der med resten af de europæiske fodboldligaer for
at vurdere, om de børsnoterede danske klubber skiller sig nævneværdigt ud, og hvorvidt de er over- eller
underrepræsenteret på børsen. Det diskuteres, hvorvidt det er bæredygtigt at være på børsen ud fra
ekspertudtalelser, og det vurderes, om det er en nødvendighed at være på børsen for at opnå sportslig
succes. Afsnittet afsluttes med en delkonklusion, der opsamler hovedpunkterne for bæredygtighed på
børsen.
Ad 4) Værdiansættelse
I værdiansættelsen beregnes en teoretisk vægtet værdi af ÅEs aktie, som sammenlignes med den faktiske
aktiekurs pr. 29.4.2011. Dette gøres for at afklare, om kursen er over- eller undervurderet og efterfølgende
at vurdere, om aktien er en god investering. Først vurderes det, hvilken værdiansættelsesmetode, der er
mest hensigtsmæssig at benytte, hvorefter der foretages en budgettering af virksomhedens fremtidige
indtjening. Denne benyttes som grundlag for selve værdiansættelsen, hvori det ligeledes er nødvendigt at
beregne den gennemsnitlige kapitalomkostning, da denne benyttes som diskonteringsfaktor. Afslutningsvis
udarbejdes en følsomhedsanalyse for at kunne vurdere, hvor følsom den beregnede teoretiske aktiekurs er
overfor ændringer i forudsætningerne.
1.2.1. Metodologi
Den videnskabsteoretiske tilgang danner grundlag for opgavens metode og således opbygning. Det er
vigtigt at fastlægge, hvilke forudsætninger, der arbejdes under, samt hvilket metodesyn der anvendes.
5
Dette gør det det muligt, at validere opgavens konklusioner og dermed påvise en høj reliabilitet (Heldbjerg,
2006, s. 21).
Epistemologien, der er den videnskabelige tilgang, beskriver, hvorledes virkeligheden konstrueres igennem
opgaven og beskriver således forholdet mellem det undersøgte og undersøgeren (Heldbjerg, 2006, s. 29).
Der tilstræbes et objektivt udgangspunkt som grundlag for de metodetilgange, der i opgaven er blevet
valgt. Dette er dog ikke altid muligt, da der i værdiansættelsen er forudsætninger, der trods en stræben
efter det objektive, er subjektive. Endvidere vil der i vurderingen af, om det er bæredygtigt at være på
børsen være subjektive vurderinger grundet den manglende teori.
Figur 3: Paradigme og metodesyn
Positivisme
Funktionalisme
Systemteori
Pragmatisme
Socialkonstruktivisme
Fænomenologi
Reality as
concrete and
conformable to
law from a
structure
independent of
the observer
Reality as a
concrete
determining
process
Reality as
mutually
dependent
fields of
information
Reality as a
world of
symbolic
discourse
Reality as a
social
construction
Reality as a
manifestation
of human
intentionality
Analytisk syn
System syn
Aktør syn
Forklarende tilgangsvinkel
(Explanatics)
Forstående tilgangsvinkel
(Hermeneutics)
Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra (Arbnor & Bjerke, 1997, s. 44-46) figur 2.1 og figur 2.2
I Figur 3 er der vist et overblik over paradigmer og metodesyn, men det vil kun være de for opgaven
relevante paradigmer og metodesyn, der gennemgås. Figuren illustrerer, at der overordnet set eksisterer
en glidende overgang mellem de seks forskellige videnskabsteoretiske perspektiver fra positivismen, der er
en objektiv virkelighedsopfattelse til den subjektive fænomenologi. Denne opgave har en forklarende
tilgangsvinkel, og der vil således ikke blive inddrage noget fra aktør synet, som dækker den forstående
tilgangsvinkel. Dette kommer til udtryk i, at der i opgaven er valgt en ekstern analytisk tilgang, der bl.a.
betyder, at opgaven ikke udarbejdes i dialog med virksomheden. Herved vil der ikke være en forstående
tilgangsvinkel, og det er derfor ikke aktuelt at lave interviews med personer fra ÅE, der ellers kan give en
forstående tilgangsvinkel til de beslutninger, som træffes.
Virksomheden anskues ud fra en systemteoretisk tilgang i den strategiske analyse, da virkeligheden ses som
et observerbart system med flere dele, der sammen har mulighed for at tilføre virksomheden mere værdi,
ud fra et holistisk synspunkt, end de enkelte dele isoleret set har. Dette skyldes, at både de interne og
eksterne faktorer har betydning for ÅE, og derfor er en del af samspillet med omgivelserne, hvilket
sammenholdt med den objektive forståelse af virkeligheden samt et analytisk syn giver den
6
systemteoretiske tilgangsvinkel. Det noteres dog, at der i den strategiske analyse inddrages citater fra
eksperter, der via en systematisk udvælgelse vurderes til at være fyldestgørende for området, hvilket gør,
at det kan betragtes som en forklarende tilgangsvinkel og ikke en forstående.
I regnskabsanalysen anskues opgaven ud fra et positivistisk paradigme, hvor virkeligheden er konkret og
bestemt ud fra en struktur, hvor kausale sammenhænge kan forklares. Perspektivet er givet ved rationelle
og profitoptimerende aktører. Virkeligheden er fuldstændig objektiv og således uafhængig af, hvem
undersøgeren er. Årsagsvirkningsforhold undersøges ved at anvende empirisk data, der er baseret på
kvantitative metoder og teknikker.
I den empiriske analyse om bæredygtighed på børsen er der indhentet empirisk data baseret på
kvantitative metoder og teknikker. Endvidere inddrages der ekspertudtalelser, som i kraft af deres
systematik og fyldestgørende omfang fungerer som en forklarende tilgangsvinkel for afsnittet.
Opgavens metodesyn kan yderligere begrundes med en søgen efter at forklare virksomhedens situation i
modsætning til aktør synet, hvor en forståelse for virksomhedens forhold ud fra en subjektiv tilgang
tilstræbes.
1.2.2. Afgrænsninger
Helt overordnet omhandler den strategiske analyse og regnskabsanalysen forretningsområderne Sport,
som AGF agerer på, og Faciliteter & Events, som Atletion agerer på. Forretningsområdet Sport har tidligere
indeholdt andre sportsgrene, men disse ses der i opgaven bort fra, da de ikke længere er en del af
virksomheden. Dvs. at fokus på dette forretningsområde ligger på fodbolddelen med AGF. Der fokuseres
desuden i den strategiske analyse på brandet, hvor det i den forbindelse ikke er formålet at komme med
anbefalinger til virksomhedens markedsføring, men mere er hensigten at vurdere, hvilke områder, der er
væsentlige for selskabet at have fokus på i optimeringen af brandets styrke.
Opgaven afgrænses fra at inkludere Århus Elite Display Rental A/S, da det vurderes, at dette datterselskabs
påvirkning af ÅEs værdiansættelse er under grænseværdien for, hvad der er relevant at inddrage.
Goodwill behandles ikke i den strategiske analyse, da ÅE vurderer værdien af denne til 0 kr. (Årsrapport,
2009/10).
I PESTEL-modellen i den eksterne analyse afgrænses der fra at behandle punkterne Environmental og Legal,
da disse vurderes irrelevante i analysen af ÅE, fordi de ikke vurderes til at påvirke virksomheden. I stedet
bruges og benævnes modellen PEST. Endvidere afgrænses der fra at behandle virksomheders
skattemæssige fordele af sponsorater i sportsvirksomheder, da det ikke direkte påvirker ÅE.
Under regnskabsanalysen afgrænses der fra at analysere likviditet, da ÅE igennem den seneste
aktieemission fik tilført 59,6 mio. kr. netto, hvoraf en stor del stadig står noteret som likvide beholdninger i
halvårsrapporten for 2010/11. Der forventes således ikke at opstå et likvidt problem indenfor den
nærmeste fremtid. Det noteres samtidig, at det første regnskabsår i regnskabsanalysen er 2005/06, som
ligeledes var det første regnskabsår for ÅE. Det vurderes ikke at være relevant at gå længere tilbage, da
regnskaberne således ikke ville være udarbejdet under de samme forudsætninger som fra 2005/06.
7
I valget af værdiansættelsesmetode afgrænses der fra at behandle prismultiple, da disse normalt benyttes i
relative analyser, hvor der sammenlignes med andre virksomheder. Det vurderes ikke at være muligt at
finde virksomheder, som ligner ÅE nok mht. forretningsområder, risikoprofil og vækstpotentiale til, at der
kan foretages en brugbar sammenligning.
ÅEs 3. kvartalsrapport for regnskabsåret 2010/11, der udkom d. 29.4.2011, inddrages ikke i opgaven, da
denne offentliggørelsesdato ligger så sent i arbejdsforløbet, at vurderes umuligt at kunne inkludere den i
regnskabsanalyse. Da forventningerne til hele regnskabsåret ud fra kvartalsrapporten stadig ligger inden for
de forventninger, der blev opstillet i halvårsrapporten, vurderes den endvidere ikke til, at have den store
indflydelse på konklusionerne i opgaven (www.aarhuselite.dk).
1.2.3. Dataindsamling og kildekritik
Opgaven er udelukkende baseret på information fundet hos offentlige tilgængelige kilder. I
regnskabsanalysen tages der udgangspunkt i de offentlige årsrapporter og andet materiale udsendt af
virksomheden som f.eks. prospektet udarbejdet i forbindelse med aktieemissionen i december 2010. Der
benyttes kun offentligt tilgængeligt materiale, da det giver samme udgangspunkt som det nuværende og
potentielle fremtidige investorer besidder. Opgaven er således ikke udarbejdet i dialog med virksomheden
da selskabet i så fald muligvis kunne have et ønske om at give et bestemt indtryk af tingenes tilstand, som
ikke ville stemme overens med ønsket om objektivitet i opgaven. Derudover er ÅE som børsnoteret selskab
underlagt formelle krav om en oplysningspligt overfor børsen, der betyder, at alt væsentlig information er
offentlig.
Det er nødvendigt, at opgaven forholder sig kritisk til informationer udgivet af ÅE eller skrevet af personer,
som kan være bias, da oplysningerne kan bruges som profileringsmateriale. Af den grund er det i
analyserne forsøgt at verificere påstande vha. inddragelse af flere kilder.
Analyserne foretaget i opgaven tager udgangspunkt i kendte teorier og modeller, som anvendes på
virksomheden. Der inddrages endvidere faglitteratur, artikler og hjemmesider, som udgør sekundære
kilder.
Der benyttes løbende udtalelser fra eksperter, da der på nuværende tidspunkt ikke findes teori, som tager
højde for de markedskræfter, der er i spil for sportsklubber og herunder specielt børsnoterede
fodboldklubber. I denne forbindelse er der systematisk udarbejdet en ekspertliste, som vurderes at være
fyldestgørende for at kunne afdække problemstillingen i opgaven. Eksperterne er nedenfor opdelt efter
deres respektive fagområder.
Eksperter i økonomi:
Jesper Jørgensen
Er statsautoriseret revisor og partner i Danmarks største revisions- og rådgivningsfirma, Deloitte
(www.deloitte.com). Arbejder med fodboldøkonomi til daglig og bliver ofte brugt som ekspert i medierne
vedrørende fodboldøkonomi. Laver bl.a. revision på ÅEs årsrapporter, men har ikke umiddelbart nogen
anden tilknytning til virksomheden og vurderes således til at være en troværdig og objektiv kilde med stor
faglig viden om både international og i særdeleshed dansk fodboldøkonomi.
8
Troels Troelsen
Er associeret professor på CBS (www.cbs.dk), hvor han til dagligt bl.a. arbejder med sportsøkonomi og
bliver ofte brugt som ekspert i medierne vedrørende fodboldklubbernes økonomi. Har ikke umiddelbart
nogen forbindelse til ÅE og vurderes til at være en troværdig og objektiv faglig kilde, der kan vurdere
virksomheden ud fra andre præmisser end blot resultatet på bundlinjen.
Frank Thinggaard
Er professor i økonomi på ASBSS, hvor han har sin baggrund som revisor (www.au.dk). Arbejder til daglig
med økonomi og vurderer således virksomheden ud fra et økonomisk perspektiv. Har ikke umiddelbart
nogen interesse i ÅE og vurderes derfor som en troværdig og objektiv kilde, der har fokus på resultatet på
bundlinjen.
Eksperter i ledelse:
Steen Hildebrandt
Er professor i ledelse på ASBSS (www.asb.dk). Har bl.a. ekspertise indenfor kompetenceudvikling og
forandringsledelse. Vurderer sportsklubber udelukkende ud fra en almen ledelsesfilosofi. Er ikke specialist
inden for sports- eller oplevelsesøkonomi og overfører derfor en almen ledelsesteoretisk viden på
branchen.
Anders Drejer
Er professor i ledelse på ASBSS (www.update.dk). Har kompetencer indenfor strategi og ledelse. Er ikke
specialist inden for sports- eller oplevelsesøkonomi og overfører derfor en almen ledelsesteoretisk viden på
branchen.
Casper Rose
Er professor i ledelse på CBS (www.cbs.dk), hvor han har sin ekspertise indenfor selskabsledelse, ejerskab,
strategi og investor relations. Har ikke umiddelbare faglige kvalifikationer inden for fodboldbranchen.
Eksperter i kommunikation:
Finn Frandsen
Er professor i ledelse på ASBSS og ekspert indenfor (krise)kommunikation (www.asb.dk). Har derudover
kompetencer inden for ledelseskommunikation. Vurderer ÅE ud fra de samme kriterier som andre
virksomheder. Har ikke umiddelbare faglige kvalifikationer inden for fodboldbranchen.
Fernando Olsen
Er tidligere professionel fodboldspiller og er i dag adm. direktør for Danmarks ældste reklame- og
kommunikationsbureau: Sylvester Hvid & Co (www.avisen.dk). Er ekspert i kommunikation og
sportsmanagement og er ofte blevet brugt i medierne som ekspert i forbindelse med fodboldklubbers
kommunikation. Vurderes til at have kompetencer inden for både sport og kommunikation og skelner
derfor mellem sportsklubber og andre virksomheder.
9
Yderligere eksperter:
Thomas Christensen
Er formand for bestyrelsen i Divisionsforeningen, der er brancheforening for de professionelle danske
fodboldklubber, og adm. direktør i fodboldklubben OB (www.divisionsforeningen.dk). Er medtaget, da han
som bestyrelsesformand i Divisionsforeningen repræsenterer og varetager de danske fodboldklubbers
interesser og er derfor ekspert på området. Repræsenterer ÅE igennem Divisionsforeningen, og det
vurderes, at han er lettere bias på området, og hans udtalelser skal derfor tages med forbehold, da de ikke
nødvendigvis er upartiske.
Rasmus Klarskov Storm
Er senioranalytiker hos idrættens analyseinstitut (IDAN) (www.idan.dk), der er en selvejende institution
under Kulturministeriet. Er endvidere Ph.d. studerende på SDU, hvor han forsker i sportsøkonomi. Har sin
baggrund i samfundsvidenskab, da han er cand.scient.adm, men arbejder til dagligt med både sport og
økonomi for IDAN. Vurderes til at have stor faglig indsigt og forsker i sportsøkonomiens verden til daglig.
2. Virksomhedsbeskrivelse
Dette afsnit har til formål at give en forståelse for virksomhedens. Dette gøres igennem dens historie, de
forretningsområder, som agerer på og ledelses- og ejerforholdene i selskabet.
2.1. Historie
Aarhus Gymnastikforening af 1880 blev stiftet i 1880 og siden 1902 har fodbold været en del af foreningen.
Hjemmekampene for klubbens bedste hold spilles på Århus Stadion, der siden 2006 har heddet NRGI Park.
Det blev indviet i 1920 og i dag er en del af Atletion (www.agffodbold.dk), som er beskrevet nærmere
sammen med forretningsområderne i bilag 1.
AGF Kontraktfodbold ApS blev oprettet som den professionelle fodbolddel af AGF d. 8. marts 1978 og blev i
forbindelse med børsnoteringen på NASDAQ OMX i 1988 omdannet til et aktieselskab
(www.agffodbold.dk). I 2005 overtog AGF Kontraktfodbold A/S driften af Atletion igennem en
forpagtningsaftale med Århus Kommune og ændrede navn til Århus Elite A/S. Ved etableringen af selskabet
var tanken at samle flere sportsgrene under ét samlet navn i håb om at opnå synergieffekter og
stordriftsfordele, som skulle skabe et bedre økonomisk fundament for elitesportsklubberne i Århus. Dette
fulgte en tendens, der havde vist sig hos flere andre professionelle fodboldklubber i Danmark, hvor det blev
forsøgt at lave forretningsmodeller, hvor risikoen blev spredt over flere forretningsområder. I bilag 2
gennemgås Superligaklubberne og deres forretningsområder udover fodbold. ÅE overtog 60% af både
herrehåndboldholdet, Århus GF, og basketballholdet, Bakken Bears. Ejerskabet blev sidenhen forøget til
80%, og derudover inkluderedes badminton, floorball og dans i selskabet.
Fordelene ved at samle de forskellige sportsgrene udeblev og efter flere års dårlige økonomiske resultater
besluttedes det at lægge strategien om for kun at fokusere på aktiviteter i forbindelse med primært
fodbold og driften af Atletion (Årsrapport, 2008/09). Bakken Bears blev frasolgt i december 2009, og Århus
GF fik nye ejere fra 1. juli 2010 og ændrede navn til Århus Håndbold (www.agffodbold.dk).
10
På det sportslige plan vandt AGFs bedste fodboldhold i 1955 for første gang det danske mesterskab, hvilket
i alt er sket 5 gange og senest i 1986. I 1955 vandt AGF ligeledes pokalturneringen for første gang, hvilket er
sket 8 gange efterfølgende og senest i 1996 (www.agffodbold.dk). De seneste 14 år har været en turbulent
periode uden den store sportslige succes, hvor der i flere af sæsonerne er blevet kæmpet for overlevelse i
den bedste række og med en 6. plads i sæsonen 2008/09 som det bedste resultat. Perioden har på trods af
kampen for at undgå det budt på to nedrykninger, hvoraf den første i 2005/06 skete efter 29 år i træk i den
bedste række, mens den anden skete i 2009/10.
AGFs gennemsnitlige antal tilskuere til hjemmekampe, som har været spillet i den bedste række, har været
stigende i de sidste 10 år fra et snit på 5.873 tilskuere i 2000/01 til et snit på næsten 12.000 i sæsonen
2009/10, der som nævnt resulterede i en nedrykning. Dette svarede til det 3. højeste gennemsnit i
Danmark efter FCK og Brøndby (www.danskfodbold.com).
Atletion dannede i 2006 rammen om landsholdets venskabskamp mod Paraguay i DBUs forsøg på at øge
interessen omkring landsholdet i provinsen, efter at DBU havde benyttet Parken som hjemmebane til
samtlige kampe for fodboldlandsholdet i 14 år (www.agffodbold.dk). Det er siden blevet til flere
venskabskampe og enkelte kvalifikationskampe og i forbindelse med afholdelsen af U21 EM-turneringen i
2011, skal der spilles fire kampe på Atletion inkl. finalen (www.dbu.dk).
ÅE har siden etableringen været i en ustabil økonomisk situation, hvor der er foretaget seks
aktieemissioner, som tilsammen har indbragt virksomheden ca. 149 mio. kr. (se bilag 3). Kapitaltilførslerne
har været nødvendige, da der har været underskud i fire af de fem regnskabsår. Det eneste år med
overskud i den femårige periode er 2007/08, som gav et lille plus på 84 t.kr. for koncernen, mens 2005/06,
2006/07, 2008/09 og 2009/10 gav hhv. ca. 3 mio. kr. (Årsrapport, 2005/06), ca. 7,5 mio. (Årsrapport,
2006/07), ca. 43 mio. kr. (Årsrapport, 2008/09) og ca. 25 mio. kr. i underskud (Årsrapport, 2009/10). Den
første halvdel af regnskabet for 2010/11 viste ligeledes et underskud på 17,4 mio. kr. og forventningen til
årets resultat er et underskud på 29-37 mio. kr. (Halvårsrapport, 2010/11).
2.2. Forretningsområder
Formålet med dette afsnit er at beskrive de forskellige forretningsområder nærmere, som selskabet
opererer indenfor. Der vil ligeledes blive klarlagt et overordnet billede af strukturen i virksomheden, og i
den forbindelse hvordan de forskellige områder indbyrdes hænger sammen.
I den teoretiske definition på et forretningsområde opstilles en række kriterier om bl.a. afgrænsning,
kunder, mission og strategi, som skal være opfyldt for, at der er tale om et separat forretningsområde
(Lægaard & Vest, 2010, s. 102). ÅE opererer efter frasalget af håndbold-, basketball-, badminton-, floorballog dansaktiviteterne på følgende to overordnede områder, som begge opfylder de i definitionen beskrevet
kriterier:


Sport
Faciliteter & Events
Sport er det forretningsområde med størst økonomisk betydning, da det er herunder driften af AGF fodbold
foregår, mens Faciliteter & Events primært afhænger af driften af Atletion. Begge områder består af flere
11
underaktiviteter, som i bilag 1 er beskrevet nærmere. Organisationsstrukturen er vist grafisk i figur 4, hvor
de underaktiviteter, der drives som selvstændige datterselskaber er påtegnet ÅEs ejerandel i parentes:
Figur 4: Organisationsstruktur i Århus Elite A/S
Århus Elite A/S
Sport
Faciliteter &
Events
AGF Fodbold
Atletion A/S
(100%)
AGF
Talentfodbold
Århus Elite
Display Rental
A/S (90%)
Århus Elite
Fysioterapi ApS
Tivoli Friheden
A/S (17%)
Kilde: Egen tilvirkning med oplysninger fra (Prospekt, 2010) og (Årsrapport, 2009/10)
Udover de to forretningsområder har ÅE i bestræbelserne på at skabe et stabilt økonomisk fundament gjort
meget ud af at tage vare på sine sponsorer. I den forbindelse er Århus Elite Netværk blevet etableret og
formålet med dette er ifølge hjemmesiden: ”..at aktivere sponsorerne via networking på tværs af
sportsgrenene og dermed skabe merværdi i sponsoraterne, uanset hvordan de sportslige resultater udvikler
sig. Netværksgrupperne skaber en tættere dialog, udveksler erfaringer og fokuserer på
forretningsmuligheder blandt sponsorerne samt hos sponsorernes egne netværk.” Ideen er, at sponsorerne
mødes ca. hver 14. dag i deres respektive grupper for at udveksle erfaringer og dele viden
(www.aaenet.dk). Der er restriktioner for det samlede antal af virksomheder i de enkelte grupper, og for
hvor mange der må være fra den samme branche. I dag findes der syv netværksgrupper med i alt ca. 200
virksomheder, som geografisk hovedsageligt er placeret omkring Århus. Netværk Øst, ligger i København og
er for de virksomheder, som har interesse i ÅE på Sjælland. I 2010 indrapporterede 89 ud af de ca. 200
virksomheder i netværket samhandel for ca. 64,4 mio. kr., hvilket var en stigning på ca. 30,7 mio. kr. fra
2009 (Netværk i fortsat fremgang, 2011).
2.3. Ledelses- og ejerforhold
ÅE er et aktieselskab underlagt aktieselskabsloven, som tredeler magten mellem aktionærer, bestyrelse og
direktion. Aktionærerne ejer virksomheden via deres aktier og udpeger ved generalforsamlingen en
bestyrelse, som sidder med det overordnede ansvar for selskabet. Bestyrelsen udpeger en direktion, der
står med ansvaret for den daglige ledelse. Strukturen med tredelingen af magten er en del af corporate
governance, som omhandler anbefalingerne for god selskabsledelse (Johansen m.fl., 2001, s. 24-25).
Ledelsen i ÅE omfatter pr. 29.4.2011 den adm. direktør, Jan Christensen, der overtog jobbet efter Lars
Windfeld, som trådte tilbage efter et længerevarende sygdomsforløb i 2009, og en bestyrelse på seks
medlemmer (Halvårsrapport, 2010/11). Ud af den siddende bestyrelse har alle medlemmerne med
12
undtagelse af én siddet med i bestyrelsen mellem tre og syv år og har derfor været med før, under og efter
etableringen af koncernen (Prospekt, 2010, s. 76-79).
Aktiekapitalen er efter den seneste aktieemission på 93.110.796 stk. med en nominel værdi på 1 kr.
(Prospekt, 2010, s. 88), og den ejes af mere end 11.000 aktionærer (www.aarhus-elite.dk). I selskabet
findes der både 586.874 A-aktier og 92.523.922 B-aktier (Prospekt, 2010, s. 88), hvoraf førstnævnte giver
10 stemmer pr. stk., mens sidstnævnte giver 1 stemme pr. stk. Aktionærsammensætningen i selskabet er
vist i tabel 1:
Tabel 1: Ejerforhold i Århus Elite A/S
A-aktier
(stk.)
B-aktier
(stk.)
Ejerandel
(%)
Stemmeandel
(%)
Århus Gymnastikforening af 1880
294.732
394.732
0.74%
3.40%
Investorgruppen
87.297
11.337.103
12.27%
12.41%
-
14.760.079
15.85%
15.00%
Alm. Brand Bank
87.298
7.384.064
8.02%
8.39%
Øvrige aktionærer
117.547
58.647.944
63.11%
60.80%
Total
586.874
92.523.922
100%
100%
Investorgruppen Århus Elite
Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i prospektet for aktieemissionen (Prospekt, 2010, s. 88)
I tabellen fremgår det, at amatørafdelingen ejer ca. 1% af aktierne, mens Investorgruppen og
Investorgruppen Århus Elite, der er selskaber ejet af en række erhvervspersoner fra Århus-området
(www.borsen.dk, 2010), tegner sig for hhv. ca. 12% og ca. 16% af aktierne. Over halvdelen af ejerskabet
ligger hos øvrige aktionærer, som med andre ord kan betegnes som småaktionærer, da ingen af dem er
noteret for mere end 5% af aktierne i seneste halvårsrapport (Halvårsrapport, 2010/11). Rapporten
medtager den seneste fuldtegnede aktieemission og er således den nyeste opgørelse af ejerforholdet i
selskabet. Den eneste enkeltstående aktionær, som opfylder kriteriet med de 5% er Alm. Brand Bank med
8,02%, som ligeledes er sponsor i klubben. Det nuværende ejerforhold i ÅE betyder, at der ikke er nogen
enkeltstående aktionærer i ejerkredsen, som kan gennemtrumfe beslutninger ved selskabets
generalforsamlinger.
3. Strategisk analyse
Formålet med den strategiske analyse er at identificere de interne og eksterne faktorer, der har indflydelse
på ÅEs økonomiske situation og fremtidige indtjening. Flere faktorer påvirker ÅE, da omgivelserne vurderes
til at være dynamiske, fordi virksomheden i høj grad er afhængig af de resultater, som AGF leverer på
banen. Analysen opdeles i to afsnit med en intern og en ekstern analyse, der hver for sig bidrager til at
fastlægge ÅEs strategiske position. Som konklusion på afsnittet vil de identificerede interne og eksterne
faktorer blive opsummeret i en kritisk SWOT-analyse, som klarlægger virksomhedens forandringsbehov.
ÅEs evne til bl.a. at tilpasse sig disse afgør, hvilket af de fire opstillede scenarier i scenarie-analysen, der
vurderes at have størst sandsynlighed for at indtræffe.
13
3.1. Intern analyse
Formålet med den interne analyse er, at fastlægge ÅEs styrker og forbedringsområder og vurderer på hvilke
områder, virksomheden har sine kompetencer, og hvor den kan forbedre sig (Lægaard & Vest, 2010, s.
138). Det vurderes endvidere, hvordan styrkerne og svaghederne kommer til udtryk i virksomhedens
strategi, mål og værdier.
Konsulentfirmaet McKinsey har udviklet 7-S modellen, der tilstræber at komme hele vejen rundt om de
interne strategifaktorer og belyse sammenhængene mellem syv udvalgte faktorer i virksomheden.
Modellen får kritik for at mangle væsentlige punkter, og den vurderes således ikke til at komme omkring
samtlige væsentlige faktorer (Lægaard & Vest, 2010, s. 157-158). På den baggrund arbejdes der videre med
en modificerede udgave af 7-S modellen, som beskrives af Lægaard & Vest. Denne udgave indeholder de
tre strategiske variabler: værdier, strategi og kernekompetencer for at kunne udbedre den oprindelige
models svagheder, samt de fire støttende variabler: ledelsesstil, medarbejdere, struktur samt it og
systemer (Lægaard & Vest, 2010, s. 158). Denne model tilpasses i opgaven, så der i stedet fokuseres på
variablerne: ressourcer, kompetencer, strategi, målsætninger og værdier. Tilpasningen af modellen
foretages, da det vurderes, at it og systemer ikke er aktuel for ÅE, da det ikke umiddelbart er et parameter,
der optimerer driften af forretningsområderne. Struktur har desuden mindre betydning pga.
virksomhedens begrænsede størrelse.
3.1.1. Ressourcer og kompetencer
Formålet med dette afsnit er at opdele ÅEs ressourcer i materielle, immaterielle og økonomiske, mens
virksomhedens kompetencer analyseres i forhold til, hvilke den vurderes at besidde, og hvilke der vurderes
den mangler.
Det er væsentligt, at ledelsen forholder sig til dynamikken på de markeder som virksomhedens
forretningsområder er inden for. Jo mere dynamisk en branchens forhold vurderes til at være, desto mere
bør ledelsen sætte fokus på, og tage udgangspunkt i de interne ressourcer og således arbejde ud fra en
ressourcedrevet vinkel (Lægaard & Vest, 2010, s. 32). Alternativet er at have fokus på, hvad konkurrenterne
på de enkelte forretningsområder forsøger at gøre og reagere derefter via en markedsdrevet vinkel. Det
vurderes, at Sport er et dynamisk forretningsområde, hvor resultaterne på fodboldbanen har stor
betydning for ÅEs fremtid. Dynamikken gør det svært at reagere på konkurrenternes handlinger, da
markedet og de præmisser, som fodboldvirksomheder arbejder under hele tiden ændres.
Forretningsområdet Faciliteter & Events er todelt, hvor Faciliteter afhænger af aktiviteterne under
forretningsområdet Sport. Har AGF f.eks. sportslig succes smitter det af på aktiviteterne under Faciliteter,
da der med stor sandsynlighed vil være flere tilskuere på stadion, der antages, at ville bruge flere penge. I
Events bør ledelsen arbejde ud fra den markedsdrevne vinkel, da det bl.a. vurderes, at der kan tages ved
lære af konkurrenternes knowhow i afholdelsen af arrangementer. Da der her er tale om større og unikke
arrangementer er det nemmere at planlægge fremadrettet ud fra markedet og konkurrenterne. Under
forretningsområdet Faciliteter & Events bør ledelsen således arbejde ud fra både en ressource- og
markedsdrevet vinkel.
3.1.1.1. Materielle ressourcer
Selskabets materielle ressourcer består af de bygninger og faciliteter, som tilsammen udgør Atletion (se
bilag 1) og træningsfaciliteterne ved Fredensvang. Atletion ejes af Århus Kommune, men ÅE har en
14
forpagtningsaftale frem til 2020, hvilket betyder, at komplekset vurderes som en materiel ressource. De
materielle ressourcer er væsentlige for at kunne tilfredsstille nuværende kunder og samarbejdspartnere
som f.eks. sponsorer og for at kunne tiltrække nye af disse i fremtiden.
Atletions placering i Århus vurderes attraktiv, og de mange faciliteter er en styrke for selskabet, da det giver
muligheder for afholdelse af flere former for sports-, kultur- og forretningsarrangementer. Det moderne
stadion danner gode rammer for ÅE og tegner et billede af AGF som en moderne fodboldklub. Atletion er
dog ikke en vedvarende styrke, så for at opretholde den skal selskabet løbende optimere
anvendelsesmulighederne, vedligeholde og udbygge komplekset, da kvaliteten af bygningerne og
faciliteterne har indflydelse på folks opfattelse af en tur til Atletion.
Dette er en af grundene til, at Århus Kommune og ÅE har indgået en aftale om en modernisering af Atletion
for 30,4 mio. kr., mod at den leje, som ÅE betaler, forhøjes indtil slutningen af 2020 for at dække
kommunens udgift. Udbygningen betyder iflg. adm. direktør Jan Christensen, at det bliver muligt for ÅE at
byde ind på flere attraktive arrangementer. Det er specielt VIP-faciliteter, boder, toiletter, depoter,
adgangsforhold og flugttrapper, der bliver ombygget. Dette skulle i sidste ende gerne udmønte sig i en
højere indtjening for ÅE (Hansen J. A., 2009). De forbedrede VIP-forhold giver mere plads og mere moderne
faciliteter, hvilket øger ÅEs attraktivitet over for sponsorer. De forbedrede bod- og toiletforhold giver
endvidere bedre forhold for tilskuere til fodboldkampe og andre arrangementer i Atletion.
Standarden af træningsfaciliteterne på Fredensvang har fået stor kritik af sportschef Brian Steen Nielsen
(Hemmer-Hansen, www.spn.dk, 2009) og træner Peter Sørensen (www.kanalsport.dk, 2010). Begge
mener, at forholdene påvirker de sportslige præstationer, og at de skal forbedres, da de ikke er optimale og
hæmmer udviklingsmulighederne for AGFs spillere. Træningsfaciliteterne vurderes således som en svaghed.
Der er fra spillertruppen utilfredshed med løbebanen på NRGi Park (www.kanalsport.dk, 2011). Denne
kritik understøttes fra politisk side, som beskriver løbebanen som en hån mod AGF og tilskuerne
(Christiansen, 2009). Det vurderes således, at løbebanen hæmmer helhedsindtrykket for spillere, sponsorer
og tilskuere, hvilket er en svaghed for ÅE.
3.1.1.2. Immaterielle ressourcer
De immaterielle ressourcer er de besiddelser, som selskabet har, men som ikke er fysiske. De består af
brand-værdi, nøglepersoners betydning, kontraktrettigheder og fodboldklubbens historie.
Den største immaterielle ressource ÅE besidder er brandet AGF. Det er utænkelig at forestille sig ÅEs
eksistens uden AGF, da fodboldklubben udgør det primære forretningsområde. Dette afspejles i
virksomhedsstrukturen, hvor AGF er moderselskabet i koncernen og er en af grundene til, at ÅE sidestilles
med brand-værdien af AGF. Brandet AGF er væsentlig for virksomhedens fremtid, da det har stor
indflydelse på, hvordan selskabet klarer sig specielt efter omlægningen af strategien til primært at fokusere
på fodboldaktiviteter.
AGFs dominans på den århusianske fodboldscene har gjort klubben i stand til at hente de største talenter
fra andre lokale fodboldklubber, uden at der reelt har eksisteret et officielt samarbejde. Dette har betydet,
at klubberne har anset AGF som fjenden frem for regionens fodboldflagskib. AGF har således ikke
behandlet de lokale fodboldklubber eller efterfølgende kasserede talenter særligt godt, hvilket tidligere
adm. direktør, Michael Hyldgaard har vedkendt:
15
”Der er blevet begået masser af fejl tidligere, og vi har f.eks. ikke altid behandlet mislykkede talenter fra
andre klubber ordentligt. Det skal der laves om på. Det skulle gerne være en fornøjelse at levere talentfulde
spillere til AGF.” (www.jp.dk, 2002).
Dette betyder, at den lokale opbakning fra både fodboldklubber og disses interessenter ikke altid har været
god. AGF kalder sig ”Byens Hold”, hvilket dog indtil 2007 har været misvisende. Her indgik ÅE for første
gang en samarbejdsaftale med en af de store lokale fodboldklubber, Viby IF. Talentsamarbejdet er siden
blevet udvidet med flere århusianske klubber og inkluderer i dag 58 klubber i Århus og omegn (www.agftalentfodbold.dk). Der mangler dog nogle nævneværdige klubber, da hverken Brabrand IF eller Aarhus
Fremad er indlemmet i talentsamarbejdet. Det vurderes således at brandet tidligere lokalt har været en
stor svaghed, men at der sidenhen er blevet gjort tiltag, som har forbedret det over for lokale sponsorer,
investorer, tilskuere og fodboldklubber.
I ÅE er der en række personer, som påvirker brandet igennem deres ageren og udtalelser til medierne
herunder sportschef, træner og spillere. I sidstnævnte gruppe er det primært fremtrædende personer som
topscorer Peter Graulund, tidligere landsholdsspiller Martin Jørgensen og anfører Steffen Rasmussen, der
repræsenterer ÅE udadtil. Det blev bl.a. vurderet, at en spiller som Martin Jørgensen ved sin returnering
både ville blive et aktiv på og udenfor banen af Investorgruppen Århus Elite (Hemmer-Hansen, www.jp.dk,
2010). Jørgensen styrker med sine 100 landskampe for Danmark (www.dbu.dk, 2011) brandet over for
sponsorer, andre spillere og klubbens tilskuere. Det vurderes således, at ÅE har en styrke i de personer,
som repræsenterer virksomheden udadtil.
Siden børsnoteringen i 1988 har der været 9 bestyrelsesformænd (se bilag 4), 15 adm. direktører (se bilag
5) og 14 forskellige trænere (se bilag 6), som viser mangel på kontinuitet på nøglepositioner i selskabet. Det
vurderes, at den store udskiftning har påvirket de sportslige og økonomiske resultater. Dette underbygges
af professor Anders Drejer, som mener, at det er de færreste investorer, der har lyst til at investere i et
selskab, hvor der har været stor udskiftning på nøglepositioner (Nyborg, 2010). Mht. de sportslige
resultater antages det, at hver ny bestyrelse har haft et ønske om en bestemt type adm. direktør, der i
næste led har ønsket en bestemt træner, som i sidste ende har sat holdet. Der er således tale om, at den
manglende kontinuitet er en svaghed.
Kontraktrettigheder opgøres som kostpris til den sælgende klub inkl. agenthonorar og sign on-fees til en
spiller fratrukket akkumulerede afskrivninger (Årsrapport, 2009/10, s. 39). Dette betyder, at
markedsværdien på en spiller godt kan være højere end værdien noteret i regnskabet, da det ikke er muligt
at opskrive kontraktrettighederne, selvom spilleren har øget sin markedsværdi. Dette er ligeledes gældende
for ungdomsspillere, hvor der ikke har været en kostpris. Det kan således være svært at vurdere, om ÅE har
en styrke eller en svaghed i kontraktrettigheder, da kostpris, agenthonorar og sign on-fees ikke specificeres
nærmere i årsrapporterne.
AGFs historie med 24 medaljer i landets bedste række og 9 pokaltitler (www.danskfodbold.com) gør, at der
er forventninger om, at klubben spiller med i toppen af dansk fodbold hvert år. Dette har dog ikke været
tilfældet de seneste 14 år, hvor AGF ikke har indfriet forventningerne. Det vurderes således, at
fodboldklubbens historie er en svaghed, da klubben sportsligt har skuffet i deres forsøg på at returnere til
toppen af Superligaen. Det skal dog nævnes, at historien ligeledes er en styrke i den forstand, at den giver
16
en stor tiltrækningskraft på spillere, sponsorer og investorer, da den vidner om, hvilket niveau det er muligt
at spille fodbold på i Århus.
3.1.1.3. Økonomiske ressourcer
Dette afsnit definerer de økonomiske ressourcer som interne ressourcer, der har økonomisk betydning for
ÅE. Derfor behandles de dele af indtægtsgrundlaget, som sponsorer og investorer tegner sig for.
Sponsorater udgjorde iflg. superligaklubbernes indberetninger i 2009 til en rapport udarbejdet af DBU og
Divisionsforeningen ca. 400 mio. kr., hvilket svarede til ca. 48% af indtægterne for alle klubber (Analyse af
turneringsstrukturen, 2009). For ÅEs vedkommende stammer ca. 33% af indtægterne fra sponsorer (se
fanen ”Nyt regnskab” i bilag A på vedlagte CD). Det vurderes som en svaghed, at så stor en del af
indtægtsgrundlaget afhænger af sponsorater, da disse antages at være konjunkturfølsomme.
En rapport fra Idrættens Analyseinstitut understreger vigtigheden af at tænke netværk, branding og
virksomhedsudvikling i udformningen af sportsvirksomheders strategi for at skabe de bedste mulige
rammer for sponsorer (Professionelle Sportsvirksomheder, 2004). Det fastslås, at ÅE besidder en styrke i
vurderingen af sponsorpakker til de enkelte virksomheders ønsker og behov, begrundet med stigningen på
ca. 15,5 mio. kr. i indtjening fra sponsorer og samarbejdspartnere (se fanen ”Nyt regnskab” i bilag A på
vedlagte CD).
Virksomhedens investorer har ved flere lejligheder vist velvillighed og interesse i at hjælpe selskabet
økonomisk, hvilket understreges af kapitaltilførslerne. Investorgruppen Århus Elite overtog Kurt Andersens
aktier i 2007 og har siden hjulpet ved at dække noget af Martin Jørgensens løn, da der ikke var penge til
ham, da han blev hentet hjem fra Italien (Hemmer-Hansen, www.jp.dk, 2010). Gruppen inkluderer bl.a.
erhvervsejendomsmægler Hans Vestergaard, brillefirmaet Lindberg A/S og bestyrelsesmedlem i Poul Due
Jensens Fond, Poul Due Jensen, der ejer Grundfos. Det vurderes således som en styrke for ÅE, at flere
prominente erhvervsfolk er villig til at tilføre kapital. Dette understreges af professor Troels Troelsen, som
ligeledes vurderer, at selskabet har pengestærke folk i ryggen og et publikum, der er gode til at lægge
penge i kassen (Bech, 2010). En konkurs vurderes derfor ikke til at være nært forestående på trods af flere
års dårlige økonomiske resultater. Dette underbygges af senioranalytiker Rasmus K. Storms’ vurdering af, at
store fodboldklubber som f.eks. AGF er for centrale i samfundet til, at de kan og må fejle:
”Der er hele tiden investorer, der er parate til at redde klubberne. På nogle områder kan man sammenligne
de større klubber med bankerne. Populært sagt er de for store til at fejle, for noget i vores samfund bryder
sammen, hvis de krakker.” (Kristensen, 2010).
De økonomiske midler klubberne får fra investorer og publikum kommer med forventningerne om, at
pengene bruges til at forstærke holdet via spillerindkøb, vurderer Storm. Det er efter hans vurdering
utænkeligt, at klubbernes fans og andre interessenter ville acceptere en nedrykning, hvis klubben kom ud
med et større overskud. Det forventes i stedet, at pengene ville være blevet brugt på at redde klubben fra
nedrykningen (Kristensen, 2010). På den baggrund vurderes det som en svaghed, ud fra et shareholder
value perspektiv, at virksomhedens interessenter ikke vil acceptere et overskud, hvis de sportslige
resultater ikke er gode.
Børsnoteringen giver kapitaltilførselsmuligheder for ÅE og vurderes således som en styrke. ÅE styrkes
desuden igennem børsnoteringen via kravene til professionalisering af arbejdsgange, som f.eks. metoden
17
regnskaber udarbejdes efter, og hvor ofte dette foregår. Professionaliseringen sker bl.a. for at kunne
opfylde kravene om oplysningspligt (Børsselskabernes løbende oplysningspligt, 2009). Det anskueliggøres
således, hvordan virksomheden udvikler sig økonomisk, og giver på den måde ledelsen et bedre grundlag
for at kunne træffe beslutninger i forhold til, hvad der skal ske i fremtiden.
Oplysningspligten vurderes ligeledes som en svaghed, da det giver konkurrenterne indblik i, hvordan det
økonomisk set står til i virksomheden. ÅE tvinges på den måde til at offentliggøre information om f.eks.
spillerlønninger og transferaktivitet, som det muligvis ikke ønskes, at konkurrenterne får viden om. Der er
endvidere forbundet meromkostninger ved en notering til f.eks. afgifter og udarbejdelse af
halvårsregnskaber. I 2005 vurderede adm. direktør i AB, Ronny Saul, at det kostede ca. 400.000 kr. om året
at være noteret, hvilket var en af grundene til, at klubben som den hidtidige eneste danske er blevet
afnoteret (Nymark, 2005).
3.1.1.4. Kompetencer
Der besiddes i ÅE en række kompetencer, som omhandler Sport og Faciliteter & Events. Disse består bl.a. af
knowhow i forbindelse afholdelse af kampe inden for forskellige sportsgrene, events og koncerter og
herunder specialviden mht. til sikkerhedshåndtering. I afsnittet opdeles ledelsen i strategi, økonomi og
sport for at kunne analysere kompetencerne enkeltvis.
Virksomheden udvikler fodboldspillere via AGF Talentfodbold, som har den højst mulige licens i Danmark,
der sikrer AGFs ungdomshold en plads i den øverste række i de respektive årgange (www.agffodbold.dk). I
de senere år har dette talentarbejde udviklet flere spillere, som er blevet solgt til større klubber med en
økonomisk milliongevinst for selskabet til følge (Hemmer-Hansen, www.spn.dk, 2010). ÅE vurderes således
til at besidde kompetence indenfor udviklingen af fodboldspillere.
ÅE har derudover kompetencer til at skabe relationer, samhandel og samarbejde mellem sponsorerne via
Århus Elite Netværk. Her dannes rammerne for virksomheder med et ønske om at udvikle relationer til
andre selskaber. Den stigende interne omsætning i netværket imellem virksomhederne tyder på, at
deltagelsen for sponsorerne er økonomisk fordelagtig, hvilket viser, at det er attraktivt at samarbejde med
ÅE i etableringen af relationer til andre selskaber.
Den sportslige ledelse har opstillet kriterier for både de fodboldmæssige og sociale kompetencer, der
forventes af fodboldspillere efter flere uheldige historier i medierne med AGF-spillere involveret (Ritzau,
2004). I den forbindelse udtaler sportschef Brian Steen Nielsen, hvilke kriterier, der er vigtige at besidde for
nye spillere:
”De sociale kompetencer har stor betydning, og er meget inde i vores overvejelser, når vi kigger på en ny
spiller. Kort sagt er der tre ting, som er altafgørende for mig: karakter, karakter, karakter.”
(www.agffodbold.dk)
Det vurderes således, at ÅE har opbygget en kompetence inden for rekruttering af nye medarbejdere og
herunder spillere, da der stilles krav til sociale kompetencer.
Den sportslige ledelse i ÅE får af professor Troels Troelsen kritik for ikke at præstere, selvom der bl.a. er
blevet udviklet talenter, som er blevet solgt for millionbeløb. Den økonomiske ledelse har derimod efter
hans mening gjort det godt, da den har skaffet penge bl.a. igennem aktieemissioner. Troelsen mener, at de
18
sportslige ambitioner har præget økonomien, hvilket efter hans vurdering burde være omvendt (Bech,
2010). Senioranalytiker Rasmus K. Storm er ikke er enig med Troelsen, da han mener, at penge og profit
ikke er et mål i sig selv for sportsklubber, men blot et middel til at opnå det egentlige mål, som er at vinde
kampe og mesterskaber (Hallund, 2008). Hvor Troelsen argumenterer ud fra rationalet, at tæring sættes
efter næring og der kun bruges de penge, som er til rådighed, mener Storm, at målet helligere midlet for
sportsklubber, da det vigtigste er at vinde. Den økonomiske ledelse vurderes således til, på trods af
Troelsens mening, at mangle kompetencer ud fra et shareholder value perspektiv, da det ikke burde være
et succeskriterium at dække underskud med kapitaltilførsler. Den sportslige ledelse har utvivlsomt fejlet i
kraft af, at det tilladte overforbrug ikke har givet sportslig succes eller skabt en vinderkultur. Det vurderes
således, i overensstemmelse med Storm, at målet for fodboldvirksomheder på trods af en børsnotering ikke
er at tjene penge, men at vinde fodboldkampe.
Den strategiske ledelse i danske fodboldklubber kritiseres af professor Steen Hildebrandt, da han ikke
mener, at de udfører deres job på et højt og kompetent niveau (Johannesson, www.borsen.dk, 2010).
Hildebrandt udtaler således:
”Jeg er godt klar over, at der er mange uforudsigelige faktorer i sport, men efter min bedste overbevisning,
så kan man sagtens benytte sig mere af organisationstankegangene hos nogle af andre seriøst tænkende
virksomheder” (Bagger, 2010).
Hildebrandt mener, at den strategiske ledelse bør bygge virksomheden op ud fra et sundt
forretningsmæssigt perspektiv, hvor fokus ligger på at skabe værdi frem for at fokusere på resultaterne på
banen. Professor Frank Thinggaard mener, at ÅE er godt på vej til dette efter at have udskilt uprofitable
sideaktiviteter som Århus GF og Bakken Bears (Schack, 2011). Hildebrandt mener, at de strategiske
beslutninger i sportsklubber er kortsigtede, barnagtige og uprofessionelle, og der udføres ledelse på et lavt
plan, da der ikke tænkes langsigtet (Bagger, 2010). Professor Casper Rose er dog mere nuanceret i sit syn på
fodboldklubber, da han argumenterer for, at disse ikke er som almindelige virksomheder, der nemmere kan
planlægge langsigtet. Fodboldklubber skal forholde sig til to scenarier, hvor det ene er forbliven i
Superligaen, og det andet er nedrykning. Sidstnævnte vil medføre tab af sponsorpenge, TV-indtægter og
spillere (Grønbech, 2010). De to scenarier er meget forskellige, og derfor er det ikke muligt at planlægge
langsigtet på samme måde, som det gøres i andre virksomheder. Dette bliver underbygget af ekspert Jesper
Jørgensen, der mener, at langsigtede investeringer kan trække benene væk under Superligaklubberne, hvis
de skulle rykke ned (Grønbech, 2010). Mens Hildebrandt anskuer fodboldklubberne ud fra en almen
ledelsesbetragtning, mener Rose og Jørgensen ikke, at det er muligt, da fodboldklubber ikke kan tænke
langsigtet, da de arbejder under andre markedsvilkår. Det vurderes således, at almen ledelsesteori ikke kan
overføres til fodboldvirksomheder, og på trods af, at de strategiske ledelser får kritik af specielt Hildebrandt
for mangel på langsigtet planlægning, vurderes dette ikke muligt. Fodboldklubber i den nederste halvdel af
Superligaen er ekstremt udsatte, da en nedrykning kan få store konsekvenser både sportsligt og økonomisk.
Det vurderes dog i samme ombæring, at det stadig er nødvendigt at planlægge fremadrettet uden, at der
ændres strategi jævnligt, som det har været tilfældet med ÅE.
ÅEs manglende kontinuitet kommer bl.a. til udtryk ved, at det allerede et par år efter lanceringen af
strategien, Vision 2014, hvor ønsket var at udvikle to nye forretningsområder, blev nødvendigt at omlægge
strategien igen pga. samfundskonjunkturerne (Årsrapport, 2009/10, s. 18). Det vurderes således, at ÅEs
strategiske ledelse har manglet kompetencer, da der er blevet truffet strategiske beslutninger på årsbasis.
19
I forbindelse med håndtering af nedrykningen i 2009/10 fik ÅE kritik af professor Finn Frandsen, der mente,
at virksomheden manglede en kommunikationsstrategi. Der blev fra ledelsen side ikke meldt klart ud om
krisen, hvilket viste, at selskabet ikke kunne vurderer de risici, som truede deres brand og
indtjeningsmulighederne ved en evt. nedrykning (www.stiften.dk, 2010). Sportschef, Brian Steen Nielsen,
formåede f.eks. ikke at melde ud, hvad nødplanen ved en nedrykning ville være, og han udtalte sågar i
medierne, at der ikke fandtes en ”Plan B”. Det vurderede han til ikke at være et tema (Graahede,
www.stiften.dk, 2010). Det vurderes nødvendigt at have en klar kommunikationsstrategi, da ÅE er kraftigt
eksponeret i de skriftlige danske medier, hvor selskabet omtales på ca. samme niveau som en af landets
største virksomheder, Danske Bank (se bilag 7). Ekspert Fernando Olsen mener dog ikke, at en fodboldklub
brandes igennem sin kommunikation, men udelukkende via sin succes på banen. Brand-værdien for
fodboldklubber er således proportionel med at vinde kampe, og pga. AGFs manglende sportslige succes
med to nedrykninger inden for de seneste fem år, har ÅE ikke høstet goodwill, snarere tværtimod, mener
han (Michelsen, 2010). Det vurderes dog, at ÅEs manglende kommunikation omkring strategier er en
manglende kompetence, der påvirker brandet negativt.
3.1.2. Strategi, målsætninger og værdier
Vision, mission, målsætninger og værdier er dele af en referenceramme og et begrebsapparat til danske
virksomheder om strategi (Lægaard & Vest, 2010, s. 30-31). Disse fastlægges på virksomhedsniveau, dvs. af
ledelsen, og skal gerne afspejle dennes bud på en profitabel fremtid for selskabet. Dette giver samtidig
forståelse for ledelsens dispositioner, da disse er væsentlige i forhold til, hvordan virksomheden klarer sig
fremover.
Det er som tidligere nævnt vigtigt, at ÅEs ledelse har stor fokus på de interne ressourcer og kompetencer
pga. dynamikken på forretningsområderne i udformningen af strategi, målsætninger og værdier. Dette gør
sig gældende på både virksomhedsniveau og forretningsområdeniveau, da det er nødvendigt, at der er
strategisk overensstemmelse mellem niveauerne, for at sikre virksomhedens succes.
Formålet med ÅE som virksomhed er iflg. §2 i selskabets vedtægter:
”..direkte eller via datterselskaber at drive virksomhed indenfor professionel fodbold og andre sportsgrene
samt forretning indenfor underholdnings-, restaurations-, udlejnings-, investerings- og sponsorvirksomhed.”
(www.aarhuselite.dk).
I den forbindelse har det siden etableringen været forsøgt at udvide forretningsgrundlaget igennem
diversifikation ved at inddrage andre sportsgrene i koncernen, og herved forsøge at skabe et bedre
økonomisk og stabilt fundament for elitesportshold i Århus. Forretningsmodellen fejlede og blev opgivet,
hovedsageligt fordi fordelene ved at samle sportsgrenene under én koncern udeblev. ÅE er deraf gået fra et
ønske om at blive den førende underholdningsvirksomhed i Vestdanmark inden for både topsport,
kulturelle og kommercielle aktiviteter (Årsrapport, 2005/06, s. 6) til visionen i dag om at blive
"Vestdanmarks bedste fodboldvirksomhed - en forretning i balance" (www.aarhuselite.dk). I den
nuværende vision er der opstillet en række hovedpunkter inden for sportslige, kulturelle, kommercielle og
økonomiske områder, som virksomheden stiler efter, og som skal være skridt på vejen mod den
overordnede vision. Sportsligt er der et ønske om på sigt til stadighed, at være i top-6 i Superligaen og
dermed spille med om medaljer og deltagelse i europæisk fodbold. Derudover ønsker selskabet at være
den førende udbyder af sportslige, kulturelle og kommercielle aktiviteter i Østjylland og at skabe positiv
20
drift fra 2012/13 (www.aarhuselite.dk). De nævnte svagheder med manglende kontinuitet på
nøglepositioner, dårlig økonomisk, sportslig og strategisk ledelse vurderes alle til at have bidraget til de
løbende ændringer i virksomhedens vision.
ÅEs mission hedder ”Fodbold og forretning” og tager udgangspunkt i fodbold og aktiviteter relateret til
selskabets kompetencer og brand, derunder Atletion. Det ønskes således at skabe værdi for aktionærer,
samarbejdspartnere og tilskuere (www.aarhuselite.dk). Der fokuseres på fodboldklubben AGF, som er det
eneste tilbageværende elitesportshold og på driften af Atletion. Det fremgår af bilag 8, at ÅE ikke har skabt
økonomisk værdi for aktionærerne, der samlet har lidt et tab på ca. 38 mio. kr. siden etableringen. Det blev
vurderet som en svaghed, at værdiskabelsen er besværliggjort af fodboldklubbernes manglende ønske om
profit. Mht. værdiskabelsen for samarbejdspartnere antages det, at der er skabt værdi pga. eksponeringen i
medierne, hvilket underbygges af, at ÅE har oplevet en fremgang i samarbejdspartnere. For tilskuere er det
vigtigste at have en god oplevelse på Atletion, og at de sportslige resultater er gode. I den forbindelse blev
Atletion vurderet som en styrke, men løbebanen og mangel på sportslig succes har påvirket oplevelsen
negativt.
Sportsligt er målsætningen for AGF at rykke op i Superligaen i 2010/11, og derefter konsoliderer sig i det
efterfølgende år. På længere sigt er målsætningen at blive en stabil top-6 klub, som er med i kampen om
medaljer og deltagelse i europæisk fodbold. Dette er attraktivt ud fra et økonomisk perspektiv, da det giver
præmie- og TV-penge, øgede entre- og kampdagsindtægter samt eksponering af spillere med mulighed for
transferindtægter ved et salg.
Chancen for at komme med i de europæiske turneringer bliver forøget fra sæsonen 2011/12 efter danske
holds succes i Europa de sidste fem år. Dette har sikret Danmark en ekstra plads i Champions League, mens
antallet af pladser i Europa League fortsat er tre. Det fremgår af tabel 2, at der fra 2011/12 således er fem
ud af 12 hold, der spiller med i Europa, hvilket er højere end i andre europæiske ligaer1:
Tabel 2: Oversigt over deltagelse i europæiske turneringer i udvalgte europæiske ligaer fra 2011/12
Land
Danmark
Tyskland
England
Spanien
Italien
Holland
Frankrig
Norge
Sverige
# Hold i bedste
række
12
18
20
20
20
18
20
16
16
# Hold i
Champions League
2
4
4
4
3
2
3
1
1
# Hold i Europa
League
3
3
3
3
3
3
2
3
3
Deltagelse i
Europa (%)
42%
39%
35%
35%
30%
28%
25%
25%
25%
Kilde: Egen tilvirkning med data hentet på www.bold.dk
Muligheden for at deltage i europæiske turneringer er noget ledelsen fortsat bør medtage i overvejelserne i
den løbende udvikling af strategien og herunder sportslig målsætning pga. mulighederne for ekstra
indtægter. Målsætningen om en top-6 placering vurderes til at være en styrke, da det kan være
1
Uarbejdet under antagelsen, at det er et hold fra den bedste række, der vinder pokalturneringen, som gælder en plads i Europa
League.
21
værdiskabende for investorer, sponsorer og tilskuere, hvilket stemmer overens med ønsket i den
nuværende mission.
ÅE har siden etableringen haft et værdigrundlag bestående af værdierne ”Åbenhed, Ærlighed,
Troværdighed, Professionalisme og Ydmyghed”. Sidstnævnte har til tider skabt negativ omtale, når den
såkaldte ”fodboldfeber” har hersket i Århus. I de fleste tilfælde er den opstået som en blanding af
forventninger fra tilskuere, medier (Brinch, 2009) og udtalelser fra bl.a. træner og sportschef. Dette tyder
på, at der umiddelbart har været en forskruet selvopfattelse af, hvor godt holdet rent faktisk er. Sportschef
Brian Steen Nielsen, brugte bl.a. i seneste nedrykningssæson betegnelsen ”Dream Team” om holdet
(www.agffodbold.dk), og på trods af placeringen i 1. division, har han udtalt, at han mener, at holdet er
godt nok til at kunne undgå nedrykning i Superligaen i indeværende sæson (Graahede, www.stiften.dk,
2011). Flere tidligere trænere har haft svært ved at få holdet til at præstere på det niveau, som de har
meldt ud var sandsynligt. Søren Åkeby lovede guld inden for tre år, og Erik Rasmussen lovede medaljer
inden for to, da de overtog trænerjobbet i hhv. 2003 og 2009 (Ritzau, 2009). Begge trænere blev fyret pga.
manglende succes, hvoraf sidstnævnte kostede en nedrykning. Den manglende ydmyghed viser således, at
det har skadet brandet over for aktionærer og tilskuere, da ÅE har skruet forventningerne op for
efterfølgende at fejle.
3.1.3. Delkonklusion intern analyse
I den interne analyse blev det vurderet, at ÅE besidder en styrke i Atletion, da forpagtningsaftalen løber
frem til 2020. Styrken kommer specielt til udtryk efter moderniseringen, som giver flere
anvendelsesmuligheder og forbedrede VIP-faciliteter. Atletion får dog stadig kritik for løbebanen, der ikke
har noget med fodboldvirksomheden at gøre, og dette vurderes som en svaghed, da det fjerner noget at
oplevelsen for tilskuerne. Træningsbanerne har desuden fået kritik af både træner og sportschef, hvilket
gør, at de vurderes som en svaghed for virksomheden.
ÅE besidder en styrke i kraft af brandet AGF, der tidligere var svækket pga. manglende lokal opbakning,
som har givet et dårligt ry i byen. Virksomheden har dog nogle nøglepersoner, der igennem deres ageren i
medierne, påvirker brandet i en positiv retning.
Det blev vurderet, at det er en stor svaghed, at der på nøglepositioner i virksomheden har manglet
kontinuitet. Udskiftningerne har været medvirkende til løbende ændringer i valget af strategi. Dog blev
målsætningen om en top-6 placering vurderet som en styrke, da den kan være værdiskabende for
investorer, sponsorer og tilskuere.
Det blev vist, at ca. 33% af indtægterne i ÅE stammer fra sponsorater, der er konjunkturfølsomme, hvilket
blev vurderet som en svaghed. Det er essentielt at tilbyde sponsorer individuelle samarbejdsaftaler, og
dette vurderes ÅE at være gode til.
Investorerne har ved flere lejligheder hjulpet ÅE økonomisk, og disses velvillighed blev vurderet som en
styrke. Dette har dog den konsekvens, at der er forventninger om, at penge bruges på at styrke den
sportslige sektor. Børsnoteringen blev vurderet til at være en styrke, da ÅE har haft nem adgang til kapital.
Den har dog givet en svaghed, da konkurrenterne får adgang til følsom information.
22
ÅE blev vurderet til at have kompetencer i udviklingen af talenter, hvilket kan styrke virksomheden både
sportsligt og økonomisk. Derudover har virksomheden kompetencer til at skabe relationer mellem
virksomheder via Århus Elite Netværk.
Den økonomiske, den sportslige og den strategiske ledelse blev vurderet til at mangle nødvendige
kompetencer herunder specielt ydmyghed, selvom der arbejdes under andre vilkår. Derudover blev det
vurderet, at ÅEs manglende kommunikation omkring strategier er en manglende kompetence, der påvirker
brandet.
3.2. Ekstern analyse
Formålet med den eksterne analyse er at klarlægge omverdenens påvirkning på ÅE. Først laves der en
markedsbeskrivelse for at definere markederne og kunderne. For at vurdere virksomhedens muligheder og
trusler fra omgivelserne benyttes en PEST-analyse, der på makroøkonomisk niveau analyserer
omgivelsernes påvirkning på virksomheden. Derudover benyttes Porters Five Forces til at vurdere
markedernes konkurrencesituation og herved attraktiviteten af de respektive forretningsområder.
3.2.1. Markedsbeskrivelse
ÅE opererer på de to forretningsområder Sport og Faciliteter & Events, og disse defineres således som to
forskellige markeder. I det nedenstående defineres markederne og kunderne for ÅE.
Markederne

Sport
Under Sport konkurrer fodboldklubben AGF med andre fodboldklubber. Dette foregår pt. i landets
næstebedste række, 1. division, men der satses stærkt på at vende tilbage til Superligaen allerede i næste
sæson (Hansen N. O., 2011).
Markedet er kendetegnet ved, at der i 1. division er 15 konkurrenter, som alle kæmper på lige fod med AGF
om at sikre sig oprykning til Superligaen. Her spiller 12 klubber om det danske mesterskab i fodbold, og der
er derudover fem klubber, som kvalificerer sig til at spille med i de europæiske turneringer Champions
League og Europa League fra sæsonen 2011/12. De klubber, der kvalificerer sig til de europæiske
turneringer får mulighederne for ekstra indtjening via deltagelsen, som er en bonus i forhold til den
indtjening, som klubberne opnår igennem deres placering i Superligaen. Europæisk deltagelse giver
endvidere den enkelte klub muligheder for nemmere at kunne tiltrække bedre spillere og større sponsorer.
Konkurrenterne på kort sigt, er de klubber AGF kæmper mod i toppen af 1. division, hvilket hovedsagelig er
den anden nedrykker fra sidste år, HB Køge, og forrige års nedrykker, Vejle Boldklub. AGF mangler pr.
29.4.2011 to point for at have sikret sig oprykning med seks resterende runder, og det antages således, at
AGF fra næste sæson bliver et Superligahold.
På mellemlangt sigt er AGFs konkurrenter de klubber, som spiller i Superligaen, da det er disse klubber,
frataget de to hold, der rykker ned, som AGF skal kæmpe med næste år
På langt sigt er det de normale tophold i Superligaen, FC København, Brøndby IF, FC Midtjylland, OB og AaB,
som er AGFs største konkurrenter. Klubberne Randers FC, Esbjerg fB, Silkeborg IF, AC Horsens, FC
23
Nordsjælland, SønderjyskE og Lyndby Boldklub vurderes alle til at være mindre klubber end AGF historisk,
økonomisk og geografisk. Disse tre faktorer er væsentlige ud fra forskellige præmisser. Hvis en klub har en
stærk historie, betyder det, at den har slået rødder i lang tid i en by, og den vil således normalt have opnået
en stor støtte hos både tilskuere og det lokale erhvervsliv. Økonomien er vigtig for at kunne tiltrække de
rigtige typer spillere, som kan forstærke holdet. Endvidere er det nødvendigt at have en god økonomi for
ikke at være tvunget til at sælge en god spiller, hvis der kommer et attraktivt bud på denne. Jo stærkere
økonomi klubberne har, desto bedre stillet er de i det lange løb. Dette er netop en af gulerødderne for at
satse på at kvalificere sig til europæiske turneringer, da en kvalifikation til Champions League vurderes til at
være min. 100 mio. kr. værd (Frydenlund, 2010). Med andre ord ca. det samme som AGF omsatte for sidste
år (Årsrapport, 2009/10). Geografien kan desuden have en afgørende rolle for et fodboldholds succes. Hvis
klubben er placeret i en stor by, vil den unægtelig have en større lokal opbakning, da flere personer vil
kunne identificere sig med klubben og heraf støtte den. Dette gælder både tilskuere, der følger klubben på
stadion og i TV, og erhvervslivet som muligvis er sponsor i klubben. Jo større opbakning der er i
erhvervslivet, desto flere penge vil klubben kunne generere i sponsorater.

Faciliteter & Events
Det andet marked ÅE agerer på, er markedet for Faciliteter & Events, som dækker over alle arrangementer i
Atletion. Der er tale om f.eks. sportsaktiviteter, som når Bakken Bears eller Århus Håndbold spiller kampe i
NRGi Arena, når AGF spiller fodboldkampe på NRGi Park, eller når der er volleyball-, danse- og
badmintonarrangementer i Store Sal og Lille Sal. Dertil kommer større sportsarrangementer som EM i
damehåndbold i 2002, EM i bordtennis i 2005, VM i idrætsgymnastik 2006 og U21 EM fodboldslutrunden
for herrer i 2011. Dette viser, at Atletion har potentialet til at tiltrække store internationale
sportsarrangementer af forskellig art.
ÅE afholder til tider messer, foredrag og koncerter i Atletion og har tidligere kunne tiltrække kendte
personer som den tidligere amerikanske præsident, Bill Clinton og tidligere generalsekretær for FN, Kofi
Annan, til foredrag i NRGi Arena (www.atletion.dk, 2007), musikeren Lionel Richie (www.atletion.dk, 2006)
samt rockbandet, The Eagles (www.nrgi-park.dk).
Modernisering af Atletion i 2011 skal gøre det nemmere at tiltrække store kunstnere fra f.eks.
musikindustrien, da forholdene på og omkring Atletion er blevet forbedret for både kunstnerne og
kunderne.
Konkurrenterne er primært andre arrangører med lignende faciliteter som f.eks. Messecenter Herning,
Gigantium i Aalborg og Casa Arena Horsens. Dertil kommer mindre lokale steder som f.eks. Musikhuset og
Ridehuset.
Kunderne
Da ÅE operer på to forskellige markeder, findes der forskellige kundegrupper, som forretningsområderne
henvender sig til. Disse bliver i det efterfølgende defineret nærmere.

Sport
24
ÅE ønsker at sælge billetter til alle, der er interesseret i at købe billetter til AGFs hjemmekampe.
Overordnet set findes der ikke en model eller bestemte personkarakteristika, der beskriver tilskuerne, men
typisk vil der være tale om mænd og ofte personer fra lokalområdet. Jo større klubben bliver, og jo bedre
den klarer sig nationalt, desto større bliver følgeskaren tilsvarende. National succes giver flere fans spredt
ud over landet, mens europæisk succes ligeledes kan give internationale fans. Det kræver dog kontinuitet
igennem en årrække at blive interessant for fodboldinteresserede nationalt og internationalt.
Da der ikke findes en definitionsmodel af kundetyper er disse i figur 5 opdelt i fire forskellige typer. Det skal
pointeres, at disse typer er forsimplet og ikke nødvendigvis dækker over alle klubbens tilskuere. Den
enkelte tilskuer vil ofte være en lokal person, der starter med at komme på stadion i en tidlig alder, men
som sidenhen f.eks. pga. familie og arbejde ikke kan være lige så dedikeret og fysisk til stede på stadion
som tidligere. De definerede kundetyper vil blive brugt i de efterfølgende analyser under
forretningsområdet Sport.
Figur 5: Definition af kundetyper
Type
Kunde
Tilskuere
Supporter
Fan
Beskrivelse
Ofte en person, der er 40-60 år, der enten interesserer sig for fodbold generelt eller har
et positivt kendskab til AGF. Personen kommer ofte kun én gang i løbet af en sæson for at
blive underholdt og opleve stemningen på stadion.
Personen har intet forbrug af merchandise fra AGF og vil oftere se kampene i TV eller
blive underholdt af noget andet.
Ofte en person, der er 40-60 år, og som kommer for at se fodbold. Personen har et
positivt kendskab til AGF og overvejer at se de store kampe på hjemmebane.
Personen har et lavt eller intet forbrug af merchandise fra AGF om end personen
overvejer at købe en AGF-trøje. Tilskueren ejer formodentlig ÅE aktier.
Ofte en person der er 25-40 år, som er erklæret tilhænger af AGF. Personen kommer til så
mange hjemmekampe som muligt og måske enkelte udekampe i løbet af sæsonen.
Personen ejer med stor sandsynlighed en AGF bluse og måske ÅE aktier.
Ofte en person mellem 15-25 år, der bruger stort set alle sin penge på klubben. Personen
har sæsonkort og ser de fleste udekampe og ejer den nyeste AGF-trøje. Personen er ofte
medlem af en fangruppe og er ofte med i den stemningsskabende del på stadion.
Kilde: Egen tilvirkning
I forhold til definitionen er det utænkeligt, at en fan skifter klub. AGF er den eneste klub, der betyder noget
for personen i Danmark. Der kan være tale om et næsten hadlignende forhold til andre danske klubber.
Supporteren kan heller ikke finde på at tage ind for at se andre danske fodboldklubber, men personen er
trods alt lidt mere nuanceret i sit billede af fodbold. Denne kan måske finde på at se andre danske klubber
spille i TV for underholdningens skyld. Tilskueren er overvejende AGF støtter, men personen kan sagtens
tage ind for at se andre klubber spille på stadion, hvis denne får dette tilbudt f.eks. igennem en
gratisbillet/sponsorbillet. Kunden er en person, der ønsker underholdning, og denne underholdning kan i
lige så høj grad komme fra andre fodboldklubber eller f.eks. teateret, biografen m.v. Personen har ikke et
tilhørsforhold og vil ikke sige, at denne støtter AGF, hvis spurgt.

Faciliteter & Events
Da ÅE udbyder mange forskellige arrangementer på Atletion er det svært at definere kunderne. Disse vil i
høj grad afhænge af, hvilket arrangement, der er tale om. Hvis ÅE afholder foredrag vil det typisk være
25
fagligt interesserede personer enten igennem studie, arbejde eller fritidsinteresse. Ved koncerter afhænger
det af, hvilken kunstner, der er tale om. Derfor kan det konkluderes, at det for dette forretningsområde
ikke er muligt at stille specifikke kundetyper op, da det antages, at der kan arrangeres noget for alle, som
gør dem til potentielle kunder.
3.2.2. PEST-analyse
PEST-analysen bruges som en tjekliste til at beskrive, hvilke væsentlige politiske, økonomiske, sociale og
teknologiske forhold, der har betydning for ÅEs strategiudvikling (Lægaard & Vest, 2010, s. 48). Disse
samfundsmæssige faktorer er nogle, som ÅE ingen eller ringe indflydelse har over, men som alligevel kan
påvirke virksomheden i fremtiden og udgøre muligheder eller trusler. I figur 6 fremgår det, at markederne
er delt op i hhv. Sport og Faciliteter & Events.
Figur 6: PEST-analyse
Politiske




Sport
Forskerordning
Kontrakter med
mindreårige
Kommunale tilskud
DBU indfører
strammere
økonomiske rammer
for klubberne





Faciliteter & Events
Kulturelle oplevelser i
kommunen
Alkoholbegrænsninger på
stadion
DBUs placering af
landskampe
Større sikkerhed på
stadion
Udbygning af stadion
ved fjernelse af
løbebanen








Sociale
Sport
 Hooliganisme
 Stigende
fodboldinteresse i
Århus
 Rygter i medierne
svære at håndtere
Faciliteter & Events
 Mere fokus på kultur i
Århus
 Servicering af tilskuere,
sponsorer og
investorer


Økonomiske
Sport
Faciliteter & Events
Ændring i konjunktur
 Ændring i konjunktur
Ændring i
 Prisen på kunstnere
sponsorindtægter
ændrer sig
Ændring i renteniveau
 Ny multiarena øger
konkurrencen
Flere danske hold i
europæiske
 Manglende kontinuitet
turneringer
på nøglepositioner
Færre hold i
Superligaen
Børsnotering
Ændring i TV-indtægter
Manglende kontinuitet
på nøglepositioner
Teknologiske
Sport
Faciliteter & Events
IT (Merchandise og
 Ny teknologi gør det
markedsføring)
muligt at afholde flere
forbedres
og større
arrangementer
Det bliver nemmere at
måle spillernes
performance
Kilde: Egen tilvirkning
Politiske faktorer

Sport
Forskerordningen, hvor udenlandske og danske spillere kan få skattenedsættelse (25% skat i tre år), er
netop blevet ændret i Danmark. Det tager nu længere tid før en dansk spiller kan vende hjem til Danmark
som udlandsdansker og komme på forskerordningen. Tidligere skulle spilleren have opholdt sig i udlandet i
mindst fem år, mens spilleren nu skal have opholdt sig i udlandet i mindst 10 år (Sejrsbøl, 2011). Med
denne ændring har regeringen signaleret, at forskerordningen ikke er fredet, og at der kan ske yderligere
26
stramninger i fremtiden. I Norge og Sverige eksisterer der ikke lignende ordninger, hvilket har givet danske
fodboldklubber en konkurrencemæssig fordel i jagten på gode udenlandske spillere. Det har været muligt
at betale en højere nettoløn i Danmark end i resten af Skandinavien, hvilket iflg. Idrættens Analyseinstitut
har højnet det spillemæssige niveau (www.politikken.dk, 2009). Dette har været en medvirkende årsag til
stigningen i antallet af pladser til Danmark i europæiske turneringer. Skærpes eller fjernes
forskerordningen, kan det få store konsekvenser for danske klubber, da de ikke længere foretrækkes frem
for bl.a. svenske og norske. Det vurderes således at udgøre en trussel for ÅE, hvis forskerordningen fjernes.
I Danmark må der ikke skrives kontrakter med spillere under 15 år (www.dbu.dk, 2010). Ændres denne
regel til, at spillere skal være fyldt 18 år, før de kan skrive kontrakt, vil det få store konsekvenser for den
måde ÅE driver ungdomsafdelingen på, da flere ungdomsspillere tilbydes kontrakt fra det fyldte 15. år.
Fjernes reglen derimod er det ikke utænkeligt, at klubberne vil gå på rovjagt efter andre klubbers unge
spillere fra en tidligere alder. Dette forventes dog ikke at være aktuelt. Det vurderes således at udgøre en
trussel for ÅE, hvis reglen for indgåelse af kontrakt med ungdomsspillere ændres.
Den dårlige økonomi i europæiske fodboldklubber har medført, at UEFA vil indføre økonomisk fair play fra
2013. Dette betyder, at klubberne ikke må komme ud med et underskud, der overstiger ca. 37,5 mio. kr. (5
mio. euro) over en 3-årig periode (www.tipsbladet.dk, 2010). Det bliver herved muligt at sanktionere med
f.eks. tvangsnedrykninger mod klubber fra 2015. DBU overvejer at stramme kravene, således at det måske
kræves, at danske superligaklubber bliver rentable (Johannesson, www.borsen.dk, 2010). Ved at tvinge
klubberne til at have en sund økonomi, kan konkurser undgås, som det var tilfældet med Lyngby i 2001
(www.b.dk, 2001). Det vurderes således, at indførslen af økonomisk fair play er en trussel for ÅE, såfremt
der ikke skabes overskud.
Det er for mange kommuner godt at have et fodboldhold i Superligaen pga. den omtale, det medfører. Det
vurderes således som en mulighed for ÅE, hvis kommunen får lov til at yde økonomisk bistand til
virksomheden f.eks. via et sponsorat.

Faciliteter & Events
Flere år med tilskueruroligheder i Danmark har betydet, at FCK har udarbejdet et register, hvor kun
forhåndsregistrerede personer kan komme med på udebaneture og stå i udebaneafsnittet (www.fck.dk).
Brøndby har afkrævet fingeraftryk ved indgang til udebaneafsnittet, men har sidenhen droppet idéen efter
massiv kritik (www.tipsbladet.dk, 2011). I stedet er der indført et system, hvor navnet bliver påtrykt
billetten, og der skal vises gyldigt ID ved indgang til udebaneafsnittet (www.tipsbladet.dk, 2011). Kommer
der krav fra politisk side om, at alle tilskuere skal forhåndsregistreres for at øge sikkerheden omkring
fodboldkampe, vil disse blive dyrere at afholde pga. de forhøjede sikkerhedsomkostninger. Dette vurderes
at udgøre en trussel for ÅE.
Kommunalpolitisk har det været diskuteret, hvorvidt løbebanen på Atletion skal fjernes for at forbedre
forholdene for fodbold (www.stiften.dk, 2009). En mulig løsning er at sænke græsarealet, hvilket vil give
plads til en udvidelse af tilskuerkapaciteten på 9.000-10.000 pladser, og dermed øges den samlede
kapacitet til ca. 30.000. Dette vil gøre Atletion mere attraktiv for DBU som alternativ til Parken ved
afholdelse af landskampe (Hemmer-Hansen, www.jp.dk, 2007). Dette vurderes således som en mulighed
for ÅE.
27
DBU har de senere år flyttet flere landskampe ud i provinsen, hvilket har betydet, at der har været spillet
flere af disse på Atletion. Dette vurderes som en mulighed for ÅE, da det kan få en positiv effekt på
økonomien via de ekstra indtægter det medfører igennem lejeindtægt, sponsorer og tilskuere.
I England har der været flere episoder med uroligheder ved fodboldkampe, og konsekvensen har været, at
det nu ikke er lovligt at indtage alkohol på tilskuerpladserne (www.politics.co.uk, 2005). Indføres der fra
politisk side en lignende lov i Danmark, kan det få konsekvenser for ÅE. Dette vurderes således som en
trussel for ÅE, da det muligvis vil sænke salget i boderne eller i værste fald få nogle tilskuere til at blive væk.
Hvis det fra lokalpolitisk side bestemmes, at Århus ønskes brandet igennem kulturelle oplevelser, kan det
smitte positivt af på virksomheden. ÅEs kompetencer inden for afholdelse af arrangementer og events giver
selskabet en mulighed for stå for nogle af arrangementerne, hvilket vurderes som en mulighed for en
ekstra indtægtskilde.
Økonomiske faktorer

Sport
Der har de seneste år været lavkonjunktur (European Commission, 2009), hvilket har præget
privatforbruget, som ÅE i høj grad lever af. Ændres lavkonjunkturen, kan det betyde, at der kan komme
flere tilskuere til kampene, da flere vil få økonomisk råderum til f.eks. underholdning og sport. Dette vil
muligvis også betyde, at tilskuerne vil bruge flere penge i boderne. Den ændrede konjunktur vil endvidere
få andre virksomheder til at vækste, hvilke ÅE kan få gavn via investeringer eller sponsorater. Dette
vurderes således som en stor mulighed for ÅE. I tilfælde af en fortsat lavkonjunktur er det en stor trussel for
ÅE, da det vil påvirke ovenstående med modsat fortegn.
ÅE har siden etableringen oplevet stigende sponsorindtægter, og fortsætter denne tendens, foreligger der
en mulighed for ÅE bl.a. pga. sportslig succes, der vil få positive økonomiske konsekvenser.
Ændrer renteniveauet sig, kan det få store konsekvenser for ÅE mht. til den kortsigtede gæld, da
renteomkostningerne på denne vil stige. Dette vurderes således som en trussel for ÅE.
Dansk klubfodbold har klaret sig godt i europæiske turneringer, hvilket har givet flere pladser. Sikrer AGF
sig en topplacering i Superligaen giver det adgang til disse turnering, og der er derfor større mulighed for
ÅE for de tilhørende ekstra indtægter fra en deltagelse.
Turneringsstrukturen for Superligaen er blevet diskuteret i en rapport udgivet af DBU og
Divisionsforeningen (DBU og Divisionsforeningen, 2009). I rapporten vendes forskellige modeller og skulle
det i værste konsekvens blive besluttet, at der skal være færre hold i den bedste række, udgør det en
trussel for ÅE. Dette kan betyde øget risiko for nedrykning og status som elevatorhold. Dette kan få
økonomiske konsekvenser for virksomheden, da nettoomsætning vil skifte meget mellem årerne.
Opnås der sportslig succes kan det få nye investorer til at melde og få eksisterende investorer til at
investere mere. Dette har senest været aktuelt med aktieemissionen i december 2010, hvor ÅE fik en
fuldtegnet emission og derigennem et nettoprovenu på 59,6 mio. kr. (Halvårsrapport, 2010/11).
28
Der ligger en stor økonomisk mulighed for ÅE i at være børsnoteret, da det således er muligt at tilføre
virksomheden penge på en relativ nem og hurtig måde igennem bl.a. aktieemissioner. Dette underbygges
af, at der siden etablering er blevet foretaget seks kapitaltilførsler, der samlet har indbragt ca. 149 mio. kr.
Dette har været nødvendigt, da virksomheden i samme periode har præsteret et samlet underskud på ca.
79 mio. kr., hvilket er foruden underskuddet fra seneste halvår på ca. 17,4 mio. kr.
Børsnoteringen giver ligeledes muligheder for, at ÅE kan knyttes tættere til tilskuerne, ved at disse kan
investere i virksomhedens aktier. Det vurderes at være tilfældet, da selskabet har over 11.000 aktionærer.
Tilskuerne antages således at føle sig som en del af virksomheden.
Superligaen er som produkt udbudt til forskellige TV-kanaler via en aftale, der løber frem til 2011/12.
Denne blev indgået i 2007 til et historisk højt beløb (www.b.dk, 2007). Ved genforhandling af aftalen er det
usikkert, hvorvidt DBU og Divisionsforeningen kan sikre samme vilkår, hvilket kan give ÅE økonomiske
konsekvenser. Dette vurderes således til at udgøre en trussel.
Det blev i den interne analyse påpeget, at ÅE har haft manglende kontinuitet på nøglepositioner, hvilket
ligeledes udgør en trussel for virksomheden, hvis ikke denne tendens vendes. Det antages, at det kan få
konsekvenser for strategien og sænke tilliden til selskabet hos sponsorer og investorer.

Faciliteter & Events
Lavkonjunkturen har ligeledes præget økonomien for Faciliteter & Events pga. privatforbruget. Ændres
lavkonjunkturen, kan det betyde, at der kan komme flere kunder til arrangementer på Atletion, da flere vil
få større økonomisk råderum. Dette vurderes således som en mulighed, mens det i tilfælde af en fortsat
lavkonjunktur er trussel for ÅE.
Koncerter kan i fremtiden blive dyrere at arrangere, hvis musikere muligvis vil presse prisen op, da det
antages, at der bliver hentet gratis musik fra internettet. Dette gør, at musikerne ikke længere har samme
indtægt. Denne ekstra regning vil arrangøren formodentlig sende videre til publikum i kraft af højere
billetpriser, og det kan således blive svært at få solgt alle billetterne til en koncert, da substitutterne bliver
relativt billigere. I en sådan situation kan ÅE blive stillet som ansvarlig fra koncertgængernes side, hvis de
ikke forstår, hvorfor prisen hæves. Dette kan give virksomheden et dårligt rygte, og dermed skade brandet
og fremtidig indtjening. Dette vurderes således som en trussel for ÅE.
En ny multiarena kan blive opført, hvilket betyder, at musikere vil foretrække at spille et nyt og mere
moderne sted. Dette kan skade den fremtidige indtjening for Atletion og udgør derfor en trussel.
Den manglende kontinuitet på nøglepositioner kan ligeledes få konsekvenser for Faciliteter & Events,
såfremt dette ikke forbedres, og det udgør derfor en trussel.
Sociale faktorer

Sport
Hooliganisme er blevet et stigende problem inden for fodboldens verden, og ”der har således været en
stigende tendens til uroligheder i form af navnlig vold og hærværk i forbindelse med afvikling af
fodboldkampe” (Forslag til lov om sikkerhed ved bestemte sportsbegivenheder, 2007). Det betyder, at ÅE
29
kan stå over for en udfordring, som de slet ikke eller i ringe grad kan påvirke. Det kan gøre det nødvendigt
for regeringen at vedtage en lov, der sikrer, at fodboldkampe kan afvikles uden problemer. Dette er
allerede forsøgt med et hooliganregister, men på trods af flere episoder på forskellige stadions står der kun
20 personer noteret. Det vurderes dog, at yderligere 200 personer kandiderer til at ryge i registeret. Indtil
videre har registrering kun medført én anholdelse, hvor den pågældende person ikke overholdte krav om
en afstand på 500m til et fodboldstadion (www.dr.dk, 2011). Det vurderes således som en trussel for ÅE
DBU har det seneste år oplevet en stigning i antallet af fodboldspillere på ca. 22.000 til ca. 343.000, hvilket
er en stigning på 7% (DBU, 2011). Dette markerer et rekordstort antal medlemmer i DBU, og interessen for
fodbold er således større end nogensinde. Dette vurderes til at kunne få en afsmittende effekt på
tilskuertallet på Atletion. Antallet af fodboldspillere under 18 år voksede med 8,7%, og der foreligger
således en mulighed for AGF i at kunne opsamle flere og større talenter til klubbens talenthold.
Tilskuertallet i Århus har de seneste år været meget svingende alt efter, hvordan det er gået AGF. Opnås
der succes på banen igennem længere tid, er det derfor ikke utænkeligt, at dette kunne få
fodboldinteressen i Århus til at blomstre op. Det antages, at en fodboldkamp er et socialt arrangement og
medbringer de tilskuere, der normalt kommer til fodbold ledsagere pga. gode oplevelser, kan det hurtigt
øge tilskuertallet, hvilket gør det til en mulighed for ÅE.
AGF har notorisk set været en af de klubber i Danmark, der har været dækket mest af medierne, da der
bl.a. er to store Århus-baseret aviser (Århus Stiftstidende og Jyllands-Posten). Den tidligere nævnte
undersøgelse af eksponeringen viste, at AGF var den klub, der var 5. mest eksponeret i de skriftlige danske
medier fra 1.1.2009 til 31.3.2010 (se bilag 7). Rygter i medierne kan udgøre en trussel for ÅE, da
virksomheden ingen eller ringe kontrol har over disse. Medierne kan således lave god eller dårlig omtale af
selskabet, uden dette reelt har nogen indflydelse på den. Ofte handler det således om den indfaldsvinkel,
som journalisten har. Dette betyder dog ligeledes, at der kan foreligge en mulighed for positiv eksponering,
hvilket kan gavne ÅE og virksomhedens sponsorer.

Faciliteter & Events
Stiger interessen for kultur i Århus kan få byen til at blomstre op. ÅE vil kunne drage fordel af dette, hvis der
arrangeres flere koncerter, foredrag og messer mv. i Atletion, der dermed blive et socialt samlingspunkt i
byen for både lokale og tilrejsende med ønsker om kulturelle oplevelser. Dette vurderes således som en
mulighed for ÅE.
Kunder, sponsorer og investorer har stor betydning for ÅE, og serviceringen af disse er derfor væsentlig.
Moderniseringen af Atletion er et led i plejen, men det vurderes stadig som en trussel, da dårlige erfaringer
med arrangementer i Atletion kan påvirke gæsternes indtryk. I værste fald kan det få den betydning, at
gæsterne fraråder andre at tage til arrangementer i Atletion.
Teknologiske faktorer

Sport
Det er vigtigt for ÅE at have den nyeste teknologi inden for bl.a. online billetsalg, hjemmeside til formidling
af information, online shop og sociale medier som f.eks. Facebook. Dette sikrer, at mange forbrugere
30
jævnligt ser og bliver forbundet med AGF selv på farten. Dette er desuden medvirkende til at gøre ÅE mere
interessant for sponsorer, da virksomheden og dermed samarbejdspartnere bliver visuel på flere fronter.
Det vurderes således, at der for ÅE ligger en stor mulighed i at være teknologisk opdateret.
Ny teknologi vil gøre muligt for AGF at måle bl.a. spillernes præstation til træning og i kampe. Det vil gøre
det nemmere for klubben at tilrettelægge den korrekte træningsintensitet for at forebygge skader og sørge
for, at spillerne er i topform. Truppens forbedrede form vil udmønte sig i bedre resultater på banen. Det vil
endvidere blive muligt at udarbejde en bedre individuel træningsplan til spillerne, som antages at forbedre
dem, og dermed øger spillerens værdi ved salg. Dette vurderes således som en mulighed.

Faciliteter & Events
For at kunne være konkurrencedygtig er det vigtigt, at Atletion har moderne faciliteter, der gør det muligt
og attraktivt at afholde f.eks. store koncerter. Dette kræver, at lyd-, lys- og sceneudstyr er opdateret til det
nyeste udstyr, og at sikkerhedsmæssige hensyn som ramper og flugttrapper fungerer. Modernisering af
Atletion giver således ÅE en mulighed for at afholde store idrætsarrangementer og koncerter i fremtiden.
3.2.3. Porters Five Forces
Porters Five Forces, udarbejdet af Michael E. Porter, anvendes til en strukturel analyse af ÅE, for at belyse
konkurrencesituationen på de markeder, som virksomheden befinder sig på. I nedenstående figur fremgår
det, at markederne er delt op i hhv. Sport og Faciliteter & Events. Ved at analysere konkurrencesituationen i
branchen fastlægges det, om ÅE har et fremtidigt indtjeningspotentiale på de respektive markeder, ved
bl.a. at se på nedenstående fem kriterier.
Figur 7: Porters Five Forces
Konkurrenceintensiteten
Indgangsbarrierer
Substituerende
produkter
Kundernes
forhandlingskraft
Leverandørernes
forhandlingskraft








Sport
Andre lokale fodboldklubber
Andre nationale fodboldklubber
Stærkt brand
Store kapitalkrav
Unikke netværksgrupper
Markedsføring
Træningsfaciliteter
Andre sportsgrene


Tilskuere
Sponsorer

Agenter












Faciliteter & Events
Andre lokale udbydere
Andre nationale udbydere
Store kapitalkrav
Knowhow ved afholdelse af
arrangementer
Anden lokal underholdning
Anden national underholdning
Kunder
Sportshold der
Sponsorater på Atletion
Kunstnere
Div. øl-, sodavand- og
madleverandører
Sportsbegivenheder
Kilde: Egen tilvirkning
31
Indgangsbarrierer
Ved at kunne analysere truslen fra nye konkurrenter på et marked kan en virksomhed forudse, om der vil
indtræde nye konkurrenter på markedet. En ny konkurrent på markedet kan reducere de eksisterende
virksomheders indtjening. Hvis der eksisterer lave indgangsbarrierer, vil det alt andet lige betyde, at det vil
være nemt og billigt for konkurrenter at komme ind på markedet, mens høje indgangsbarrierer kan
skræmme virksomheder væk.

Sport
Nye virksomheder på markedet kan have svært ved at true de eksisterende, da de ikke besidder et velkendt
brand. Det vil således være betydeligt sværere at få sponsorer, som er nødvendige for fodboldklubber. En
ny fodboldklub har ingen loyale fans, der følger klubben på stadion, eller tilskuere der følger dem i TV. Det
betyder, at der intet incitament er for TV-kanaler til at vise klubbens kampe, hvorved sponsorernes
eksponering mindskes betydeligt.
Virksomhedens brand er essentielt for at kunne træde ind i en branche, der har så loyale kunder som
fodboldbranchen. Det handler i stor grad om den eksterne kommunikation, som en indtrådt virksomhed
har med branchen, og det vil være nødvendigt at udvikle hjemmesider, online billetsalg til fodboldkampe,
markedsføring m.v.
En direkte konkurrent til ÅE ville skulle opføre et stadion, der danner de samme rammer som Atletion. Det
vil kræve et stadion med en kapacitet på over 20.000 tilskuere for at kunne konkurrere på samme niveau.
Atletion kostede 240 mio. kr. at opføre (www.agffodbold.dk), men DBU og Divisionsforeningen har
vurderet, at et nyt Superligastadion kan bygges til ca. 150 mio. kr. (DBU og Divisionsforeningen, 2009, s. 5).
Der kan argumenteres for, at spillerne ikke behøver andet end en græsplæne og en fodbold for at kunne
træne. Dette vurderes dog ikke at være nok for at kunne præstere i Superligaen, og det er derfor
nødvendigt at have et træningsanlæg, hvor spillerne udover fodboldtræning kan restituere, spise,
styrketræne og modtage behandling for eventuelle skader. Det vurderes, at et sådan træningsanlæg er dyrt
at købe eller bygge.
DBU og Divisionsforeningen har vurderet, at en superligaklub skal have et indtægtsgrundlag på minimum
45-50 mio. kr. for at have basis for en fornuftig økonomisk konsolidering i Superligaen (DBU og
Divisionsforeningen, 2009, s. 5). Hvis klubben derudover ønsker at spille med i top 5, ligger
gennemsnitsindtægten på ca. 150 mio. kr. (DBU og Divisionsforeningen, 2009, s. 20).
Det vurderes, at indgangsbarriererne for Sport er store, da det kræver store kapitalomkostninger at danne
et nyt fodboldhold, der kan konkurrere i toppen af Superligaen. Derfor bør ÅE umiddelbart ikke frygte, at
der kommer nye konkurrenter i branchen. Den eneste trussel er, at der laves en fusion mellem to klubber,
som danner et nyt storhold, som det f.eks. skete, da Herning Fremad og Ikast FS fusionerede i 1999 og
dannede FC Midtjylland (www.fcm.dk). Det vurderes dog, at den største trussel findes som øget
konkurrence fra allerede etablerede fodboldklubber.
32

Faciliteter & Events
Ønskes et stadion til afholdelse af arrangementer, blev det påpeget, at et Superligastadion koster ca. 150
mio. kr. at opføre. Det er dog muligt at afholde større events uden et stadion, hvilket er blevet bevist i
Horsens, der har afholdt koncerter med Madonna og Rolling Stones på et græsareal.
For at konkurrere på markedet for Events mht. bl.a. koncerter kræver det knowhow for en virksomhed
samt et godt netværk, da det er nødvendigt at kunne skaffe store kunstnere for at kunne være
konkurrencedygtig. Denne viden opbygges som regel over flere år, og selvom det er muligt at outsource et
event til andre, kræves der et bagland, som har kontakterne i orden. Det er dog muligt at arrangere mindre
events andre steder i byen, hvor der udlejes lokaler.
Indgangsbarriererne til dette marked vurderes til at være lave, da det ikke kræver stor kapital at arrangere
events. Dog kræves stor kapital ved opførelse af et konkurrencedygtigt stadion. Derudover udlejes der
mange faciliteter i byen til afholdelse af arrangementer, hvis disse ikke kan afholdes udendørs.
Substituerende produkter
Her vurderes det, om der er andre produkter, som kunder kan substituere de af ÅE udbudte varer med,
således at kundens krav og behov bliver dækket af et andet produkt. Hvis der findes mange substitutter,
udgør det en trussel for ÅE, da kunden således ikke er afhængig af produkterne.

Sport
Håndbold og basketball er to af de andre store sportsgrene i Århus, hvilket betyder, at de kæmper om de
samme tilskuere, som fodbold gør. Dette kommer ofte til udtryk, når det går dårligt for AGF og godt for
hhv. Århus Håndbold eller Bakken Bears. ÅE forsøgte ved etableringen at skabe fælles interesser mellem
tilskuerne ved at gøre det muligt, at se en AGF kamp og efterfølgende se f.eks. en håndboldkamp. Frasalget
af håndbold og basketball har dog stillet virksomheden i en situation, hvor den er mere sårbar over for
substituerende produkter.
Det vurderes, at der specielt for kundetyperne supporter og fan ikke findes substituerende produkter, da
disse er meget loyale over for AGF. For kunde og tilskuer vurderes det derimod, at der findes
substituerende produkter som f.eks. håndbold og basketball.

Faciliteter & Events
Der findes mange alternativer i Århus inden for underholdning, som kan substituere f.eks. en koncert. Dette
kan være alt lige fra at høre en CD derhjemme til at tage i biografen, gå i teateret, tage på museum eller
bruge en dag i tivoli. Det vurderes således, at koncertbilletter er substituerbare, da der findes mange
alternativer, der altid er tilgængelige, og som er billigere.
Er kunden villig til at rejse efter en oplevelse og bruge længere tid på det substituerende produkt, kan et
weekendophold på et feriecenter eller på en festival, hvor gæsterne får musikalske oplevelser med flere
forskellige artister, være substitutter.
33
Det vurderes, at der ligger en stor trussel i substitutter i denne branche, da kunderne har mange billigere
alternativer, der altid er tilgængelige, og som i større eller mindre grad kan underholde på samme måde
som en koncert. Ønsker kunderne endvidere at opleve større kunstnere, er der ikke langt til storbyer, hvor
kunderne kan få opfyldt dette behov.
Kundernes forhandlingskraft
For virksomheder er det interessant at vide, hvordan kundernes forhandlingskraft er, da dette afspejler
prisen. Hvis kunderne er store, vil de kunne fastsætte prisniveauet, mens små kunder ikke har mulighed for
at fastsætte rammerne og deraf have reel indflydelse på prisniveauet. Det er dog ikke nødvendigvis
størrelse, der er den afgørende faktor, men mere hvor afhængig en virksomhed er af den specifikke kunde.

Sport
Der er i fodboldbranchen tale om mange og små kunder, der hver især ikke har stor indflydelse på
billetprisen. Der er for specielt fan og supporter tale om, at de er meget loyale, og derfor ikke er
prisfølsomme. Selvom ÅE er afhængige af hver kunde på langt sigt, er der ikke tale om, at den enkelte
kunde har høj forhandlingskraft. Kunderne kan organisere sig i grupperinger, der giver dem mere
indflydelse. Der findes pt. én officiel AGF fan-gruppe, som AGF har lavet en officiel aftale med, der bl.a.
betyder, at medlemmer får rabat på sæsonkort (www.agf-fanclub.dk).
ÅEs sponsorer kan desuden betragtes som kunder, da de køber eksponering hos AGF. De ønsker at blive
kædet sammen med fodboldholdet, da AGF er en af de virksomheder i landet, der får mest medieomtale
(se bilag 7). ÅE tilbyder desuden sponsorer at indgå i en unik netværksgruppe, hvor de kan samarbejde med
andre virksomheder og få gavn af hinanden.
Det vurderes her, at fodboldkunderne ingen forhandlingsstyrke har, da de hver i sær kun repræsenterer sig
selv eller et mindre antal kunder. Endvidere vurderes det, at sponsorere ikke har den store
forhandlingsstyrke, såfremt der er tale om standardsponsorater. Er der derimod tale om f.eks. unikke
hovedsponsorater, vurderes det, at ÅE er mere villig til at gå på kompromis med sponsoratets pris, såfremt
det ikke kan afsættes til anden side. Overordnet set vurderes det således, at kundernes forhandlingskraft er
lav.

Faciliteter & Events
Kunderne ved f.eks. koncerter har en lav forhandlingskraft, da de er uorganiserede, og ÅE ikke er afhængig
af den enkelte kunde til det specifikke arrangement. Kunden må betale billettens pris uafhængigt af, om
denne finder det dyrt, da alternativet er at gå glip af koncerten.
Ved specielle skræddersyede arrangementer som f.eks. konferencer har kunden en højere
forhandlingskraft, da der her ikke er tale om et standardprodukt, som ÅE således ikke kan afsættes til alle.
Diverse sportshold lejer sig ind hos Atletion, hvor de mest nævneværdige er AGF, Århus Håndbold og
Bakken Bears. Her kan det være svært at tale om forhandlingskraft eller ej, da sportsklubberne og Atletion
er afhængige af hinanden. Specielt AGF med alle tilskuerne ville få problemer med at spille andre steder i
Århus, mens det samme i nogen grad er tilfældet for Århus Håndbold og Bakken Bears. Begge klubber
kunne sikkert finde en anden hal at spille hhv. håndbold og basketball i, men det er ikke muligt at finde en
34
hal, hvor der er samme kapacitet. For Atletions vil det være svært at udleje NRGi Park og Arena til andre
end de nævnte klubber. Det betyder, at begge parter er afhængige af hinanden, hvilket vurderes at gøre
prisen fordelagtig for begge parter.
Der findes endvidere sponsorer inden for området Faciliteter & Events, via bl.a. NRGi’s køb af navnet for
udvalgte områder af Atletion. Stadionsponsorater er et relativt nyt fænomen, og da dette var det første
stadionsponsorat for ÅE, vurderes det, at NRGi og ÅE har forhandlet om en pris. I fremtiden mindskes
sponsoreren forhandlingskraft, da sponsoratet er unikt, og der formodentlig vil være andre sponsorer
interesserede i at købe navnet.
Overordnet set vurderes det, at kunderne ved specielt standardprodukter har lav forhandlingskraft over for
ÅE, da de ikke kan bestemme deres egen billetpris til f.eks. koncerter. Endvidere antages det, at der aftales
en pris, som er gavnlig for begge parter ved udlejning af faciliteter til sportsklubber m.v.
Leverandørernes forhandlingskraft
Som det var tilfældet med kundernes forhandlingskraft, ses der her på et led i værdikæden, for at kunne
vurdere, hvor afhængig ÅE er af deres leverandører. Jo højere forhandlingskraft leverandørerne har, desto
højere pris kan de kræve.

Sport
Leverandører til ÅE må betragtes som andre klubber eller agenter. Det kan være svært at afgøre
leverandørernes forhandlingskraft, da der kan være tale om to forskellige scenarier. Er det en populær
spiller, har leverandøren høj forhandlingskraft, da spilleren kan afsættes til andre klubber. Er det derimod
en middelgod spiller, er det ikke sikkert, at agenten har andre alternativer, og således kan ÅE i større grad
forhandle om prisen på spilleren. Overordnet set kan det således ikke vurderes, om leverandørerne har høj
eller lav forhandlingskraft på dette marked.

Faciliteter & Events
Der findes flere forskellige slags leverandører til branchen. Ser man på de kunstnere, der kommer og spiller
på Atletion, vil der ofte være tale om store navne på den internationale scene. Disse navne har alle en høj
forhandlingskraft, da de til enhver tid kan finde et andet sted at spille. Kunstnerne kender deres pris, og ved
hvad de er værd. Dettes vurderes dog ikke til at have konsekvenser for ÅE, da entreprisen på koncerter
bliver fastsat ud fra kunstnerens pris.
Der har tidligere været afholdt landskampe på NRGi Park, hvor DBU har været leverandør. Der har ligeledes
tidligere været afholdt EM-kampe i håndbold for damer (DHF, 2011), og der skal afholdes EM for herrer i
2014 (www.dr.dk, 2010). Derudover skal Danmark, som tidligere beskrevet, være vært for U21 EMslutrunden i 2011. Leverandørerne af disse sportsarrangementer vurderes til at have høj forhandlingskraft,
da der er konkurrenter, som gerne vil afholde arrangementerne.
Atletion har diverse mad-, øl- og sodavandsleverandører, hvoraf nogle af disse samtidig er sponsorerer i ÅE.
Bl.a. er Royal Unibrew både sponsor og leverandør af øl og sodavand til arrangementer (Nielsen, 2010),
hvilket tyder på, at der aftales en pris, som er fordelagtig for begge parter.
35
Overordnet set har leverandørerne høj forhandlingskraft hos ÅE, hvilket begrundes med, at der er tale om
store leverandører, der på deres område er en magtfaktor. Det er nemmere for leverandørerne at finde
alternativer til ÅE, end det er for ÅE at finde alternativer til dem, og de har de således høj forhandlingskraft.
Konkurrenceintensiteten
Der skelnes mellem høj og lav intensitet af konkurrenter i branchen, hvor lavere intensitet er en fordel for
virksomheden. Det er desuden væsentligt at se på, hvilke udgangsbarrierer der eksisterer i branchen for at
kunne vurdere omkostningerne af at trække sig ud af branchen.

Sport
Under antagelsen af at AGF sikrer sig oprykning, er der tale om, at klubben konkurrerer med
Superligaklubberne på et nationalt plan. Der konkurreres f.eks. med de mere succesrige klubber fra
København, FCK og Brøndby, som begge har store fan-grupperinger i Århus-området. Dette skyldes bl.a., at
Brøndby i 90’erne havde stor succes i Europa, hvilket kulminerede i 1991, hvor klubben nåede semifinalen i
UEFA Cuppen (www.brondby.com). FCK har domineret Superligaen med 7 mesterskaber inden for de
seneste 10 år (www.fck.dk) og har opnået flotte resultater i Europa senest med en 1/8-finale i Champions
League (www.fck.dk). Begge klubber er således blevet massivt dækket af medierne, og dette har fået
mange fodboldinteresserede til at fatte sympati for sig grundet deres succes.
I Århus er der flere alternativer til AGF i lokalområdet f.eks. Viby IF i den sydlige del af byen, Aarhus Fremad
i den nordlige del af byen og Brabrand IF i den vestlige del af byen. Disse har alle relativ stor opbakning i
Århus, da de tidligere har haft national succes. Klubberne opnår en øget interesse, når AGF ikke befinder
sig i Superligaen, eller hvis en dem rykker op i Superligaen. Århus Fremad rykkede f.eks. op i Superligaen i
1996/97 og spillede der i to sæsoner. AGF tilbyder i så fald ikke længere et unikt produkt i Århus til den
Superligainteresserede tilskuer, og konkurrenterne vil således kunne overtage noget af den lokale
opbakning fra AGF. Dvs., at jo bedre AGF klarer sig i forhold til de lokale klubber, desto mere interessant vil
klubben unægteligt blive for den fodboldinteresserede tilskuer i Århus.
Udgangsbarriererne for dette marked er store, da der for flere spillere er tegnet dyre kontrakter over flere
år, der gør, at ÅE er bundet til at skulle betale løn over en given årrække, selvom virksomheden skulle
vælge at trække sig ud af branchen.
Det vurderes, at der er lav konkurrenceintensitet i lokalområdet på trods af flere klubber, men disse
tilbyder ikke et produkt, der minder om AGFs. Nationalt set er der flere store klubber, der tilbyder samme
eller bedre produkter end AGF, og det vurderes således, at konkurrenceintensiteten er middel til høj
nationalt. Overordnet set vurderes det dog, at konkurrenceintensiteten er lav på dette marked, da AGF har
flere tilskuere, der er meget loyale og ikke overvejer at skifte klub uanset.

Faciliteter & Events
Der er stor konkurrence i underholdningsbranchen, da der her findes flere større nationale udbydere og
gæsterne ikke har samme loyalitet over for stedet, som de har ved fodbold. Gæsterne er derimod loyale
over for kunstneren, og de kan derfor i nogle situationer være indifferent over for spillestedet, så længe
forholdene er gode, og de får en god oplevelse.
36
Der findes flere koncertsteder i Danmark, der tilbyder lignende eller bedre forhold end Atletion. Der er bl.a.
Parken, CASA Arena Horsens, Messecenter Herning og Gigantium i Aalborg. Dette betyder, at der er stor
konkurrence fra mange andre større steder, hvor specielt Horsens og Herning i Jylland tidligere har formået
at tiltrække store internationale navne som U2 (www.u2ihorsens.dk) og Coldplay (Thomsen, 2009).
Lokalt findes der Musikhuset, Ridehuset og Scandinavian Congress Center, der alle er konkurrenter, da de
hver i sær kan rumme mindre arrangementer som f.eks. koncerter, messer og foredrag. Det vurderes dog,
at ÅE i kraft af de moderne faciliteter kan tilbyde forhold, som er mindst lige så gode.
Faciliteterne for Atletion kan ikke umiddelbart erstattes, da det vil være svært at forestille sig, at AGF spiller
på et mindre stadion i Århus, samt at de skulle træne et andet sted, end de gør. Derved bliver
konkurrenceintensiteten for Faciliteter lav, da AGF og Atletion er afhængige af hinanden. Det er endvidere
svært at forestille sig Atletions bæredygtighed, hvis AGF spillede et andet sted.
Udgangsbarriererne på dette marked er store, da store fodboldstadion enten er ejet af klubberne eller
lejet. For ÅEs vedkommende foreligger der en forpagtningsaftale, der gør, at virksomheden er bundet indtil
2020. Udgangsbarriererne er således høje, da det antages, at omkostningerne skal betales for den
resterende kontraktperiode.
Det vurderes, at konkurrenceintensiteten for dette marked er høj, da kunden ikke er loyal over for ÅE, men
mere arrangementet eller kunstneren. Endvidere er kunderne villige til at rejse for at opleve specifikke
kunstnere inden for musikindustrien, foredragsholdere eller større sportsstævne, hvilket øger
konkurrencen både lokalt og nationalt.
3.2.4. Delkonklusion ekstern analyse
Det blev i PEST-analysen vurderet, at der for begge forretningsområder er mulighed for vækst, hvis
lavkonjunkturen ændrer sig. Det kan dog ligeledes vises sig at være en trussel, hvis denne fortsætter. Alt
efter hvordan konjunkturen ændres, påvirker det sponsorernes økonomi, og derigennem deres velvillighed
til at blive sponsor i selskabet.
Det blev vurderet som en mulighed for ÅE, at flere danske hold kan kvalificere sig til Europa. En
topplacering i Superligaen vil således give AGF en mulighed for at deltagelse i europæiske turneringer og for
den medfølgende ekstra indtjening.
En ændring i turneringsstrukturen med færre hold udgør en stor trussel, da det vil give store økonomiske
tab, hvis AGF bliver et elevatorhold.
Afskaffes forskerordningen udgør det en trussel for ÅE, da det fjerner konkurrencefordelen over for f.eks.
svenske og norske klubber. Dette blev vurderet til at forringe det spillemæssige niveau og kan som
konsekvens betyde færre europæiske pladser til Danmark.
Strammer DBU kravene om økonomisk ansvarlighed i fodboldklubberne, udgør det en trussel for ÅE, da
indtægterne i så fald skal harmonere med udgifterne.
Det vurderes, at en stigende fodboldinteresse i Århus kan have en afsmittende effekt på tilskuertallet på
Atletion, hvis dette ikke betyder hooliganisme. ÅE kan i så fald blive pålagt at øge sikkerheden omkring
37
Atletion. Dette kan yderligere få den konsekvens, at der kommer alkoholrestriktioner på Atletion, hvilket
kan sænke omsætningen for ÅE.
Udvides Atletion ved en fjernelse af løbebanen, giver det mulighed for ÅE ved, at DBU kan vælge at afvikle
flere landskampe i Århus. Endvidere kan ÅE forbedre brandet ved at øge serviceniveauet på Atletion, da
dette vil give sponsorer og tilskuere en bedre oplevelse.
Det konkluderes ud fra analysen i Porters Five Forces, at Sport er et attraktivt forretningsområde primært
fordi indgangsbarriererne er høje og konkurrenceintensiteten er lav. Der findes ingen substitutter for
kundetyperne supporter og fan, mens andre kundetyper har få substitutter i form af håndbold og
basketball. Kunderne har ingen forhandlingskraft, mens leverandørernes forhandlingskraft ikke kan
vurderes, da de afhænger af efterspørgslen på en spiller.
For Faciliteter & Events vurderes markedet til at besidde lav til middel attraktivitet, da indgangsbarriererne
er lave, der findes mange substitutter, og konkurrenceintensiteten er høj. Endvidere er kundernes
forhandlingskraft lav, mens leverandørernes vurderes høj.
3.3. Kritisk SWOT-analyse
Formålet med SWOT-analysen er, at den fungerer som opsamling for den interne og den eksterne analyse
og identificere, hvilket forandringsbehov, ÅE står overfor. Til prioritering af de kritiske faktorer benyttes
Ansoffs vurderingsmodel (Lægaard & Vest, 2010, s. 242-245). Muligheder og trusler er rangordnet ud fra
vurderingsmodellen i bilag 9. I figur 8 er faktorerne rangordnet med de væsentligste øverst.
Figur 8: Kritisk SWOT-analyse






Potentielle styrker
Brandet AGF som ”Byens hold”
Atletion
Pengestærke venner af huset
Talentudvikling
Unikke netværksgrupper
Stor ekspertise inden for events






Potentielle muligheder
Højkonjunktur
Udbygning af stadion ved fjernelse af løbebane
Ændring i sponsorindtægter
Stigende fodboldinteresse i Århus
DBUs placering i landskampe
Flere danske hold i europæiske turneringer













Potentielle svagheder
Manglende kontinuitet på nøglepositioner
Manglende ydmyghed
Svaghed at målet ikke er at tjene penge, da de
forventes at blive brugt på spillerkøb
Dårlige historiske regnskabstal
Dårlige træningsfaciliteter
Dårlige til at kommunikere
Potentielle trusler
DBU indfører strammere økonomiske rammer
for klubber
Ændring i TV-indtægter
Manglende kontinuitet på nøglepositioner
Forskerordningen
Servicering af tilskuere, sponsorer og investorer
Hooliganisme
Færre hold i Superligaen
Kilde: Egen tilvirkning
ÅEs potentielle styrker, svagheder, muligheder og trusler gennemgås ikke enkeltvis, da faktorerne er
behandlet i de foregående analyser. De valgte faktorer er prioriteret inden for hvert område. Til
prioriteringen af de kritiske faktorer benyttes vurderingsmodellen SWOT-analysen og forandringsbehovene
38
vil danne grundlag for scenarie-analysen, der sammen med regnskabsanalysen vil blive brugt som grundlag
for budgettering af ÅEs fremtidige pengestrømme.
3.3.1. Forandringsbehov
Med udgangspunkt i den kritiske SWOT-analyse, kan der foretages en analyse af ÅEs forandringsbehov.
Dette gøres med udgangspunkt i tre grupper (Lægaard & Vest, 2010, s. 245-247), som hver for sig
kombinerer interne og eksterne faktorer:
Grøn lampe: En intern styrke, som passer sammen med en ekstern mulighed => en mulighed, som skal
udnyttes her og nu.
ÅE har en attraktiv hjemmebane i Atletion, der har en god placering midt i Århus. Denne interne styrke kan
kombineres med den mulighed, der foreligger i at udbygge og modernisere Atletion yderligere. Det bliver
således muligt, at få plads til ca. 30.000 tilskuere, hvis løbebanen fjernes. Dette skaber endvidere den
mulighed, at DBU tildeler Atletion flere landskampe, da dette så vil stå som landets andenstørste stadion og
provinsens største konkurrent til Parken. Investorerne vil finde et større stadion mere attraktivt, da det kan
få en afsmittende effekt på bundlinjen.
Brandet AGF er en styrke og kombineres denne med muligheden for en ombygning af Atletion ved fjernelse
af løbebanen vil det gøre det mere attraktivt at komme på stadion. Dette forstærker ÅEs position hos i
kundernes opfattelse som regionens fodboldflagskib.
Brandet kan desuden kombineres med mulighederne for stigende fodboldinteresse i Århus og en stigning i
sponsorater. Begge betyder, at ÅE har en mulighed, som skal udnyttes her og nu pga. den forventede
oprykning.
Moderniseringen af Atletion, der bl.a. forbedrer VIP-faciliteterne kan kombineres med muligheden for en
stigning i sponsorater, der styrker den økonomiske situation i ÅE og i sidste ende tiltrækker bedre spillere til
AGF.
De unikke netværksgrupper er en styrke for ÅE, som kan kombineres med muligheden for en stigning i
sponsorindtægter.
Gul lampe: En intern styrke kombineret med en ekstern trussel eller en intern svaghed kombineret med en
ekstern mulighed => et latent forandringsbehov.
Svagheden med den manglende kontinuitet på nøgle positioner kan kombineres med muligheden for at
øge sponsorindtægterne. Opnår ÅE kontinuitet i organisationen foreligger der muligheden for at opnå
forbedrede sponsorater.
ÅEs styrke inden for talentudvikling skaber et latent forandringsbehov, hvis den kombineres med truslen
om en fjernelse af forskerordningen. Virksomheden kan således blive tvunget til at selv udvikle flere spillere
til førsteholdet.
Den potentielle trussel fra DBU om stramning af økonomiske rammer kan kombineres med Atletion, som er
en styrke for ÅE. Dette kan betyde, at ÅE kan blive nødsaget til at skære forretningsområdet Faciliteter &
Events fra, hvis ikke dette bliver profitabelt.
39
Den manglende ydmyghed er en svaghed for ÅE, som kan kombineres med den potentielle mulighed for en
stigning i sponsorindtægter.
Rød lampe: En intern svaghed kombineret med en ekstern trussel => et akut forandringsbehov der skal
bearbejdes for at kunne imødegå den eksterne trussel.
Manglende kontinuitet på nøglepositioner har gjort det svært for ÅE at planlægge både sportsligt og
økonomisk. Dette har været en stor svaghed for ÅE, da det har haft økonomiske konsekvenser. DBU
overvejer at indføre stramme økonomiske rammer for fodboldklubber, hvilket betyder, at det ikke længere
vil være lovligt at komme ud med negative regnskaber. Det vil således være nødvendigt med stabilitet på
nøglepositioner, så der ikke ændres strategi årligt.
De dårlige regnskabstal kombineret med en dårligere TV-aftale betyder, at der vil være et akut
forandringsbehov, da dette kan skade den økonomiske situation.
Den manglende ydmyghed, som er en svaghed, kan kombineres med den trussel der ligger i serviceringen
af tilskuere, sponsorer og investorer. ÅE har et akut forandringsbehov, da den manglende ydmyghed
påvirker serviceringen
3.4. Scenarie-analyse
Dette afsnit har til formål at opsamle den strategiske analyse og herunder forandringsbehovene for at
klarlægge ÅEs fremtidsudsigter. Der opstilles fire scenarie: ”Worst Case”, ”Second worst case”, ”Second
best case” og ”Best case”, hvor ÅEs evne til at tilpasse sig forandringsbehovene vurderes. Evnen til at
tilpasse sig disse, har betydning for hvilket scenarie, der danner grundlaget for budgetteringen i
værdiansættelsen.
”Worst case” opstilles som det scenarie, hvor ÅE ikke formår at tilpasse sig forandringsbehovene og bliver
udsat for de mest sandsynlige trusler. ”Second worst case” er det scenarie, hvor ÅE i nogen grad formår at
tilpasse sig forandringsbehovene men stadig bliver ramt af de mest sandsynlige trusler. ”Second best case”
er det scenarie, hvor ÅE formår at tilpasse sig mange af forandringsbehovene og udnytte flere af
mulighederne. ”Best case” er det scenarie, hvor ÅE vurderes at få tilpasset sig forandringsbehovene
optimalt og udnyttet mulighederne.
3.4.1. “Worst case”
Væksten vil over en 8-årig periode være lav, da det har været svært at fastholde nuværende sponsorater og
udvide med nye. I scenariet formår ÅE ikke at få skabt kontinuitet på nøglepositioner og med fortsatte
fyringer heraf, formås omkostningerne ikke at blive holdt nede. Dette får økonomiske konsekvenser for
driften. Sportsligt stabiliserer AGF sig ikke i Superligaen og rykker ned i første division to gange i løbet af de
8 år og kommer således ind i en ond cirkel, hvor klubben bliver elevatorhold mellem de to divisioner. Det
betyder, at det ikke bliver ikke muligt at forlænge sponsoraftaler på de samme vilkår som de nuværende,
hvilket får den konsekvens, at selskabet bliver blive nødt til at nedjustere specielt i spillertruppen, som
udgør en stor del af personaleomkostningerne.
Forbrugertilliden fortsætter med at være lav, og folk bruger således ikke penge på oplevelser som f.eks.
koncerter, foredrag og større sportsstævner, hvilket vil gøre det svært for ÅE i fremtiden at generere
40
indtægter fra Faciliteter & Events. Den forringede nettoomsætning betyder, at selskabet formodes at være
nødsaget til løbende at hente kapital hos investorer.
3.4.2. “Second worst case”
Væksten vil over en 8-årig periode være stabil, da AGF sportslig stabiliserer sig i Superligaen og ikke rykker
ned. Af medvirkende årsager til den stabile vækst er bl.a., at sponsoraftaler fastholdes på samme niveau
eller forbedres en smule, og at ÅE nogenlunde formår at holde kontinuitet på nøglepositioner. Der er et lille
positiv resultat på bundlinjen i de sidste fem år i perioden. For Atletion er der en lille fremgang i antallet af
arrangementer, som påvirker virksomhedens vækst positivt. Fremgangen skyldes bl.a., at forbrugertilliden
langsomt vender tilbage, og at folk således igen begynder at bruge penge på oplevelser som f.eks.
koncerter, foredrag og sport.
3.4.3. “Second best case”
Forbrugertilliden stiger, hvilket får indflydelse på vækstmulighederne for begge forretningsområder og får
nettoomsætningen til at stige. Det bliver muligt for ÅE at fastholde kontinuiteten på nøglepersoner i
virksomheden og bruge stabiliteten til at tænke længere frem på trods af det dynamiske marked. AGF
konsoliderer sig i første omgang i Superligaen og bliver et fast top 6 hold over en 8-årig periode. Dette
medvirker til væksten i nettoomsætning. Der spilles med i den bedre halvdel og således om medaljer i de
sidste tre-fire år, hvilket betyder en væsentlig stigning af sponsorindtægter, TV-penge og relaterede
økonomiske gevinster som f.eks. øget billet- og merchandisesalg. Resultatet på bundlinjen er stabilt, men
fortsat relativt lavt. Dette er påvirket af forventningerne om, at positive økonomiske resultater investeres i
spillertruppen.
3.4.4. ”Best case”
Der er en forholdsvis høj vækst i nettoomsætning primært pga. AGFs sportslige formåen, hvor det bliver til
topplaceringer og hermed europæisk deltagelse i to af årerne. Vennerne af huset forstærker den sportslige
succes med fortsatte investeringer uden at kræve umiddelbart økonomisk afkast. Resultatet på bundlinjen
forbedres af den sportslige succes på trods af løbende investeringer i spillertruppen og er middel i
perioden. Selskabet oplever kontinuitet på nøglepositioner, som styrker organisationen. Atletion oplever
samtidig fremgang i nettoomsætning, da den ligeledes er påvirket af AGFs sportslige succes, samt
afholdelse af flere landskampe
I den senere værdiansættelse af ÅEs aktiekurs benyttes scenariet ”Second best case” til budgetteringen af
den fremtidige indtjening, da det vurderes at være det scenarie med den højeste sandsynlighed for at
indtræffe. Der beregnes teoretiske aktiekurser for de fire scenarier. Kurserne bruges i beregningen af en
vægtet aktiekurs vha. en fordelingsnøgle, der tager højde sandsynligheden for de respektive scenarier.
Dette uddybes i værdiansættelsen.
4. Regnskabsanalyse
Formålet med regnskabsanalysen er at vurdere ÅE historiske og nuværende økonomiske situation og give
et grundlag for at kunne vurdere selskabets evne til at skabe værdi for investorerne. Selve analysen
indeholder de tre dele rentabilitet, risiko og vækst, som hver for sig har betydning for virksomhedens
økonomiske situation. Analyseperioden tæller de seneste fem regnskabsår, som i koncernregnskabet
41
udover AGF og Atletion også har indeholdt resultater fra flere datterselskaber. Disse har i nogle af årerne
været en del af koncernen, men er senere blevet frasolgt. Det er derfor nødvendigt at udforme et nyt
regnskab, som samler regnskabstallene kun fra AGF og Atletion. AGF betegner således moderselskabets tal,
der indeholder AGF Fodbold, AGF Talentfodbold og Århus Elite fysioterapi. Der er således tale om en
hypotetisk situation, som ikke er lig den virkelige, men det vurderes, at denne metode giver et klarere
billede af, hvordan de nuværende forretningsområder har klaret sig i analyseperioden. Dette giver
samtidigt et bedre grundlag for at kunne foretage en mere realistisk budgettering til brug i
værdiansættelsen. Udover regnskaberne for de seneste fem regnskabsår er halvårsrapporten for første
halvdel af 2010/11 inkluderet som indikator for den nuværende økonomiske situation. Arbejdsbeskrivelsen
for udarbejdelsen af det nye regnskab eksklusiv de frasolgte datterselskaber fremgår af bilag 10, mens det
nye regnskab er vist i fanen ”Nyt regnskab” bilag A på vedlagte CD.
4.1. Datagrundlag
Regnskabsanalysen er udarbejdet ud fra de seneste fem årsregnskaber med 2005/06 som det første år og
2009/10 som det sidste. Derudover er halvårsrapporten for den første halvdel af regnskabet for 2010/11
inddraget som indikator for udviklingen efter analyseperiodens afslutning, da den inkluderer den
økonomiske betydning af aktieemissionen foretaget i december 2010, hvor virksomheden fik en
kapitaltilførsel på ca. 59,6 mio. kr. (Prospekt, 2010).
Det vurderes, at regnskaberne giver et retvisende billede af tingenes tilstand, og at de derfor kan benyttes
som grundlag for analysen. IFRS-gældende krav er opfyldt, mens revisionspåtegningen og
ledelsespåtegningen i et enkelt år giver anledning til en bemærkning. I 2008/09 kommenterer den
uafhængige revisor på oplysninger i ledelsesberetningen under Likviditets og kapitalberedskab ang.
forudsætningerne for den fortsatte drift af selskabet og usikkerheden tilknyttet til denne (Årsrapport,
2008/09, s. 3). På den måde fralægger revisor sig ansvaret for den videre drift af selskabet, hvilket
umiddelbart virker alarmerende. Det er dog nu kendt viden, at selskabet stadig eksisterer, og dette
behandles således af den grund ikke nærmere i denne opgave.
I regnskabsanalysen er det i udarbejdelsen af et nyt samlet regnskab for de to eksisterende
forretningsområder nødvendigt at foretage en reformulering af egenkapitalen, balancen og
resultatopgørelsen i det nye regnskab. Denne fokuserer på afkastet fra driften af virksomheden, da denne
udgør den primære kilde til fremtidig værdiskabelse (Elling & Sørensen, 2005, s. 121). Posterne mellem
driftsaktivitet og finansiel aktivitet skal således reklassificeres. Reformuleringen af balancen og
resultatopgørelsen udarbejdes ligeledes for at kunne beregne nøgletal, der mere retvisende måler
rentabiliteten fra virksomhedens aktiviteter (Elling & Sørensen, 2005, s. 149). Samlet set giver analyserne et
klarere billede af virksomhedens drift uafhængigt af finansieringen af selskabet.
4.2. Reformulering af egenkapitalen
I reformuleringen af egenkapitalen fokuseres der på transaktioner med ejerne i løbet af det pågældende
regnskabsår og totalindkomsten for at sikre, at ingen overskudskomponenter overses (Elling & Sørensen,
2005, s. 108). Transaktionerne omfatter kapitalindskud og omkostninger fra aktieemissioner, evt.
aktietilbagekøb og udbetalt udbytte, mens totalindkomsten omfatter nettoresultatet og anden
totalindkomst. I den reformulerede egenkapital i bilag 11 fremgår det, at det primært er kapitalforhøjelser,
42
der har påvirket egenkapitalen i analyseperioden. Der er samlet set blevet tilført 89.140 t.kr. i perioden og
tillægges de ca. 59.600 t.kr. fra aktieemissionen i december 2010, som ikke er inkluderet i de analyserede
regnskabsår, er det således ca. 149 mio. kr., selskabet har hentet i kapitalforhøjelser siden etableringen.
Disse kapitaltilførsler har umiddelbart været nødvendige for at sikre selskabets fortsatte eksistens pga. de
dårlige økonomiske resultater.
4.3. Reformulering af balancen
Der opdeles i reformuleringen af balancen i driftsaktiver og finansielle aktiver samt driftsforpligtigelser og
finansielle forpligtigelser (Elling & Sørensen, 2005, s. 123). Driftsaktiver og -forpligtigelser vedrører poster,
som direkte har med driften at gøre, mens finansielle aktiver og forpligtigelser er poster, som medvirker til
at fremskaffe den nødvendige kapital til driften og opsamle evt. overskydende likviditet herfra. Der kan
være poster fra den oprindelige balance, som kan være svære at placere i den reformulerede som f.eks.
værdipapirer og likvide beholdninger. Som hovedregel er værdipapirer ifølge Elling & Sørensen et finansielt
aktiv frem for et driftsaktiv for ikke-finansielle virksomheder, hvilket ÅE kan defineres som (Elling &
Sørensen, 2005, s. 126). Der kan være samme placeringsproblem mht. likvide beholdninger, da det er
nødvendigt for virksomheder at have driftslikviditet, hvilket skal placeres under driftsaktiver. I denne
opgave er likvide beholdninger dog placeret under driftsforpligtelser, da det antages, at ÅE, ligesom de
fleste virksomheder ifølge Elling & Sørensen, dagligt placerer sine likvider på rentebærende konti (Elling &
Sørensen, 2005, s. 125). Den reformulerede balance fremgår af bilag 12, hvor det noteres at den samlede
balance for moderselskabet og Atletion for regnskabsåret 2004/05 er medtaget for at kunne lave
gennemsnitsberegninger af netto driftsaktiver, netto finansielle forpligtelser og egenkapitalen, som alle
benyttes i beregninger af nøgletal i rentabilitetsanalysen.
4.4. Reformulering af resultatopgørelsen
Den officielle resultatopgørelse reformuleres i poster vedrørende drift og finansiering (Elling & Sørensen,
2005, s. 134). Driftsresultatet (DO) er den samlede betegnelse for driftsresultat fra salg (efter skat) og
driftsresultat fra andet (efter skat). Ved denne opdeling af driftsresultaterne tydeliggøres det, hvor i
selskabet, der hhv. tjenes og tabes penge. Den reformulerede resultatopgørelse findes i bilag 13. Det skal
noteres, at transferaktiviteter er medtaget i reformuleringen under driftsresultat fra salg (se
arbejdsbeskrivelsen i bilag 10) og således forbedre dette resultat væsentligt de første tre regnskabsår,
mens det forringer det de sidste to. I forbindelse med skatteallokeringen i den reformulerede
resultatopgørelse, burde den skelne mellem skat på drifts- og finansieringsaktiviteterne, men da der har
været underskud i alle regnskabsårene, og de medtagede tal primært skyldes skattefordele pga.
reguleringer fra tidligere år for moderselskabet, er det samlede beløb placeret under driftsresultatet fra
salg.
4.5. Rentabilitet
Rentabilitetsanalysen skal klarlægge selskabets evne til at skabe værdi af den investerede kapital, hvilket
behandles vha. den udvidede DuPont-model vist i nedenstående figur 9. Modellen afdækker drivere for
egenkapitalforrentningen, ROE, og er opbygget i tre underlæggende niveauer, som igennem forskellige
nøgletal hænger sammen. I de efterfølgende afsnit dekomponeres nøgletallene og deres sammenhænge.
43
Figur 9: Den udvidede DuPont-model
ROE
= ROIC + finansiel gearing
Niveau 1
Niveau 2
Niveau 3
ROIC
FGEAR
SPREAD
DO
NDA
NFF
EK
(ROIC – r)
OG
AOH
DO
Salg
Salg
NDA
OG(salg)
OG(andet)
DO(salg)
Salg
DO(andet)
Salg
Individuelle
omsætningshastigheder
Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra (Elling & Sørensen, 2005, s. 173)
Allerede inden dekomponeringerne af nøgletallene er det tydeligt i reformuleringerne af egenkapital,
balance og resultatopgørelse, at ÅE historiske økonomiske situation har været kritisk. Den reformulerede
resultatopgørelse viser underskud for det samlede driftsresultat i alle årerne, der i alt er lig -76.235 t.kr., og
inkluderes tallet fra første halvdel af regnskabsåret 2010/11 forøges det negative resultat yderligere. Det
noteres at de dårlige resultater generelt skyldes stigende eksterne- og personaleomkostninger, og på trods
af, at et samlet overskud på transferaktivitet i perioden har pyntet på resultatet.
4.5.1. Dekomponering af ROE (niveau 1)
Egenkapitalforrentningen, ROE, er afhængig af ROIC, der måler, hvor profitabelt selskabet er i stand til at
udnytte de ressourcer (nettoaktiver), som er til rådighed, virksomhedens finansielle gearing og nøgletallet
SPREAD (Elling & Sørensen, 2005, s. 173-174). Dette betyder i forhold til førstnævnte ROIC, at jo bedre
virksomheden udnytter sine ressourcer, desto højere bliver denne og i forlængelse af dette ROE. Den
finansielle gearing, FGEAR, måler forholdet mellem finansieringskilderne, finansielle forpligtelser og
egenkapitalen, og deres indflydelse på ROE, mens SPREAD er betegnelsen for forskellen mellem ROIC og r,
der viser forholdet mellem netto finansielle omkostninger og de gennemsnitlig finansielle forpligtelser
(Elling & Sørensen, 2005, s. 174). Alle beregningerne til dekomponeringen af ROE fremgår af nedenstående
tabel:
Tabel 3: Dekomponering af ROE
Dekomponering af ROE (niveau 1)
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
2010/11
ROE
= Totalindkomst / gns. egenkapital
-15,79%
-24,58%
-3,92%
-78,25%
-69,66%
-35,35%
ROE
= ROIC + (FGEAR*(ROIC-r))
-15,79%
-24,58%
-3,92%
-78,25%
-69,66%
-35,35%
ROIC
= DO / gns. NDA
-61,95%
-156,73%
-8,29%
-64,54%
-50,54%
-62,82%
0,35%
-62,30%
-0,74
0,97%
-157,71%
-0,84
3,91%
-12,20%
-0,36
123,26%
-187,79%
0,07
8,39%
-58,93%
0,32
-1,87%
-60,96%
-0,45
Drivere for finansiel gearing
r
= NFO / gns. NFF
SPREAD
= ROIC - r
FGEAR
= Gns. NFF / gns. EK
Kilde: Egen tilvirkning
44
Tabel 3 viser, at ROE i alle årerne er negativ, hvilket primært skyldes negativ ROIC og SPREAD gennem hele
perioden. Det negative resultat af sidstnævnte betyder, at selskabet har en negativ gearing, da ROE
forringes i forhold til ROIC (Elling & Sørensen, 2005, s. 174). ÅEs egenkapitalforrentning har således i
perioden været ugunstig for selskabet ejere pga. det negative resultat. For første halvdel af 2010/11
noteres der en forbedring i ROE i forhold til de seneste to år, men dette resultat skal tages med forbehold,
da det ikke er utænkeligt, at der i løbet af anden halvdel af regnskabsåret opnås et resultat, som påvirkes
yderligere i en negativ retning. Dette underbygges af, at ledelsen forventer et underskud for hele året på
29-37 mio. kr. (Århus Elite Halvårsrapport, 2010/11), hvilket er en væsentlig forringelse af resultatet for det
første halvår på -17.404 t.kr. ROIC og de underliggende drivere dekomponeres i det efterfølgende afsnit.
4.5.2. Dekomponering af ROIC (niveau 2)
Afkastningsgraden, ROIC, viser som nævnt selskabet evne til at forrente den investerede kapital og således
hvad ejerne (aktionærer og långivere) får ud af at investere i virksomheden. Den er afhængig af
overskudsgraden, OG, som måler virksomhedens resultat i forhold til nettoomsætningen og aktivernes
omsætningshastighed, AOH, som måler selskabets kapitaltilpasning. Beregningerne til dekomponeringen af
ROIC fremgår af tabel 4:
Tabel 4: Dekomponering af ROIC
Dekomponering af ROIC (niveau 2)
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
2010/11
ROIC
= OG * AOH
-61,95% -156,73%
-8,29%
-64,54%
-50,54%
-62,82%
ROIC
= DO / gns. NDA
-61,95% -156,73%
-8,29%
-64,54%
-50,54%
-62,82%
OG
= DO / Nettoomsætning
AOH
= Nettoomsætning / gns. NDA
-5,97%
-12,17%
-2,75%
-37,54%
-24,54%
-51,97%
10,38
12,88
3,01
1,72
2,06
1,21
Kilde: Egen tilvirkning
Tabel 4 viser, at ROIC i hele perioden er negativ, som primært skyldes en negativ OG gennem hele
perioden, hvilket er et resultat af, at selskabets omkostninger har været større end indtægterne i alle
årerne. Dette er også tilfældet for første halvdel af 2010/11, hvor ROIC ligeledes er negativ pga. en meget
negativ OG. Sidstnævntes størrelse antages at skyldes selskabets satsning på en hurtig tilbagevenden til
Superligaen, hvoraf omkostningsniveauet ikke er reduceret væsentlig i forhold til de andre år. Dette på
trods af en forventet lavere indtægt på 25-30 mio. kr. for hele regnskabsåret i og med AGF spiller i 1.
division (Århus Elite Halvårsrapport, 2010/11). Yderligere noteres det, at omkostningerne til
forpagtningsaftalen af Atletion forhøjes med ca. 3 mio. kr. om året frem til aftalens udløb i 2020 pga.
moderniseringen af Atletion. AOH er gået fra et niveau på ca. 10,4 i det første år i perioden til at ligge på ca.
2 i det sidste. Tallet er i de to første år i perioden væsentlig højere end de tre sidste, hvilket primært skyldes
en lavere nettoomsætning end de i andre år. For 2010/11 noteres en lav AOH, men dette skyldes, at den
benyttede nettoomsætning i beregning kun omfatter første halvdel af regnskabsåret.
Overordnet set har der været stor forskel på ROIC i de enkelte år, og der er således ikke den store
sammenhæng i disse tal. Udviklingen af ROIC følger i stor grad OG, da denne indgår som faktor for
beregning af ROIC.
45
4.5.3. Dekomponering af OG og AOH (niveau 3)
Overskudsgraden viser, hvor stor en del af nettoomsætningen, der bliver til økonomisk resultat. Den
benyttede OG i beregningerne ovenfor er den samlede OG for både salg og andet. Denne kan deraf opdeles
i OG(salg) og OG(andet) for nærmere at kunne belyse, hvor selskabet tjener eller taber sine penge (Elling &
Sørensen, 2005, s. 191). AOH beskriver virksomhedens evne til at skabe omsætning i forhold til den
investerede kapital og kan dekomponeres i omsætningshastigheder for de enkelte driftsaktiver og
driftsforpligtelser for at vurdere hvilke af disse, der påvirker AOH mest (Elling & Sørensen, 2005, s. 193).
Alle beregninger til dekomponeringen af OG(samlet) og AOH fremgår af tabel 5.
Tabel 5: Dekomponering af OG og AOH
Dekomponering af OG og AOH (niveau 3)
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
OG(samlet)
= OG(salg) + OG(andet)
-6,0%
-12,2%
-2,8%
-37,5%
-24,5%
OG(salg)
OG(andet)
= DO(salg) / Nettoomsætning
= DO(andet) / Nettoomsætning
-7,4%
1,5%
-13,7%
1,6%
-4,5%
1,7%
-35,0%
-2,6%
-23,5%
-1,0%
AOH-drivere
Immaterielle anlægsaktiver
Materielle anlægsaktiver
Finansielle anlægsaktiver
Varebeholdning
Tilgodehavender
DA i alt
=
=
=
=
=
=
=
1 / AOH
Gns. Im. anlægsak. / Nettooms.
Gns. Mat. anlægsak. / Nettooms.
Gns. Fin. anlægsak. / Nettooms.
Gns. Varebeholdning / Nettooms.
Gns. Tilg. / Nettooms.
Sum af ovenstående
0,031
0,047
0,100
0,008
0,194
0,381
0,035
0,156
0,162
0,006
0,210
0,569
0,138
0,198
0,230
0,004
0,220
0,790
0,217
0,228
0,230
0,004
0,355
1,034
0,158
0,223
0,163
0,005
0,328
0,876
Leverandørgæld
Gæld til tilknyt. virksomheder
Anden gæld
Periodeafgrænsningsposter
DF i alt
=
=
=
=
=
Gns. Leverandørgæld / Nettooms.
Gns. Gæld til tilknyt. virks. / Nettooms
Gns. Anden gæld / Nettooms.
Gns. PAP / Nettooms.
Sum af ovenstående
-0,093
-0,038
-0,093
-0,028
-0,252
-0,103
-0,042
-0,303
-0,083
-0,531
-0,052
-0,083
-0,313
-0,054
-0,501
-0,048
-0,121
-0,275
-0,077
-0,520
-0,072
-0,084
-0,199
-0,082
-0,437
1 / AOH
= Gns. NDA / Nettooms.
0,129
0,039
0,289
0,514
0,439
Kilde: Egen tilvirkning
Tabel 5 viser, at den samlede negative OG skyldes en negativ OG(salg), som omhandler driften på de
primære forretningsområder, Sport og Faciliteter & Events. OG(andet) er positiv, hvilket betyder, at
selskabet tjener penge på de aktiviteter, der er i selskabet, som ikke har med den primære drift at gøre. Det
noteres, at dette primært skyldes posten ”Andre indtægter” fra AGF, som ikke kan defineres nærmere uden
at kende det interne regnskab.
Driverne for AOH viser en stigning i summen af driftsaktiver over hele perioden på 0,495, som primært
skyldes stigning i kontraktrettigheder under immaterielle anlægsaktiver og stigning i tilgodehavender. Der
har ligeledes været en stigning i summen af driftsforpligtelser, som primært skyldes en stigning i anden
gæld. De specificerede beregninger for 2010/11 er udeladt, da nettoomsætningen som nævnt kun omfatter
halvdelen af regnskabsåret, og tallene vil således være misvisende.
4.6. Risiko
Risikoen for investorernes investering i selskabet vurderes i forhold til den fundamentale risiko, som er et
samlet begreb for den driftsmæssige risiko og den finansielle risiko (Elling & Sørensen, 2005, s. 197). Den
46
driftsmæssige risiko omfatter drifts- og investeringsaktiviteter, mens den finansielle risiko omfatter
finansieringsaktiviteten. Derudover belyses ÅEs soliditetsgrad, som er et udtryk for, hvor meget
egenkapitalen udgør af den samlede aktivmasse, hvilket viser, hvor stor en andel af aktiverne, der er
finansieret af hhv. selskabets aktionærer og fremmedkapital.
4.6.1. Fundamental risiko
Med udgangspunkt i de dårlige regnskabsmæssige resultater og de primært negative nøgletal for årerne i
analyseperioden er det tydeligt at risikoen ved at investere i selskabet er høj. ÅEs fremtid ser således
umiddelbart ikke god ud, hvis der kun blev fokuseret på regnskaberne. Den driftsmæssige risiko og den
finansielle risiko er begge høje, da førstnævnte relaterer sig til den negative ROIC analyseret ovenfor, mens
sidstnævnte er påvirket af den finansielle gearing og SPREAD. Hvis SPREAD er positiv er den finansielle
gearing gunstig, men det fremgår i ovenstående analyse, at dette ikke er tilfældet for ÅE, hvilket forklarer
den høje finansielle risiko.
I forhold til fremtiden viser ledelsens beslutning om en ændring af strategien til kun at fokusere på to
forretningsområder og den fuldtegnede aktieemission et billede af, at der fortsat er tro på at selskabet kan
rette op på den økonomiske situation indenfor de næste par år. Dette stemmer overens med visionen om
at skabe et selskab, der skaber positiv drift fra 2012/12 (www.aarhus-elite.dk), hvilket i sidste ende gerne
skulle mindske risikoen for at investere i selskabet. I samme forbindelse skal det noteres, at den nuværende
ledelse i de regnskabsår den har været der, er endt med økonomiske resultater, som stemmer overens med
det budgetterede, hvilket har været et problem tidligere, hvor de endelige resultater ikke stemmer overens
med de budgetterede (Årsrapporter 2005/06-2009/10). Dette skaber således en vis form for tillid til den
nuværende ledelse, da det ikke tyder på at der loves mere, end der kan opfyldelses.
4.6.2. Soliditetsgrad
Soliditetsgraden viser som beskrevet, hvor meget selskabets egenkapital udgør af den samlede aktivmasse.
Den resterende del er et udtryk for, hvor meget fremmedkapital, der findes i virksomheden. En høj
soliditetsgrad medfører, at virksomheden har en høj økonomisk styrke til at imødekomme eventuelle
fremtidige tab. Det modsatte gør sig således gældende ved en lav soliditetsgrad, hvor aktiverne vil være
finansieret primært af fremmedkapital, og virksomheden af den grund vil have svært ved at bære
yderligere markante tab. Beregningen for ÅEs soliditetsgrad er vist i tabel 6.
Tabel 6: Soliditetsgrad
Soliditetsgrad
Soliditetsgrad
2005/06
= EK / Aktiver i alt
56,9%
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
33,1%
54,2%
37,5%
40,3%
2010/11
67,5%
Kilde: Egen tilvirkning
Det ses af tabel 6, at ÅEs soliditetsgrad i den femårige periode var på sit højeste ved etableringen af
selskabet med 56,9%, mens den ved udgangen af det seneste hele regnskabsår lå på 40,3%. Det noteres, at
beregningen af soliditetsgraden foretages på baggrund af egenkapitalen, som i perioden er blevet påvirket
positivt af flere kapitalforhøjelser. Havde disse ikke været foretaget, ville udviklingen af soliditetsgraden
utvivlsom have set anderledes ud. Dette understreges også af stigningen i soliditetsgraden fra 40,3% i
47
2009/10 til 67,5% i første halvdel af 2010/11, som indeholder tallene fra den seneste aktieemission og
således forhøjer tallet markant.
4.7. Vækst
Formålet med vækstanalysen er at fastslå, hvordan nettoomsætningen, egenkapitalen og totalindkomsten
har ændret sig i analyseperioden. De tre faktorer interagerer, og et fald i salget (nettoomsætningen) vil
således have indflydelse på de to andre faktorer (Elling & Sørensen, 2005, s. 202). Samlet set er
vækstanalysen med til at danne grundlag for estimaterne i budgetteringen, som skal bruges i den videre
værdiansættelse (Elling & Sørensen, 2005, s. 203). Umiddelbart er ordet ”vækst” en forkert betegnelse i
forbindelse med ÅE, da der i perioden ikke har været en decideret vækst udover stigningerne i
egenkapitalen pga. kapitaltilførsler. Definitionen er dog fastholdt, da det vurderes at være den korrekte
betegnelse, når budgetteringen udarbejdes. De specificerede beregninger for 2010/11 er udeladt, da
nettoomsætningen som nævnt kun omfatter halvdelen af regnskabsåret, og tallene vil således være
misvisende. Beregningerne af væksten i nettoomsætning, egenkapital og totalindkomst er vist i tabel 7.
Tabel 7: Vækst
Vækst
2005/06
2006/07
2007/08
2008/09
2009/10
2004/05
Nettoomsætning (NO)
Vækst i NO
=
70.227
50,9%
57.032
-18,8%
81.378
42,7%
92.573
13,8%
95.840
3,5%
46.552
Ændring i NO/sidste års NO
Egenkapital (EK)
Vækst i EK
Ændring i EK/sidste års EK
30.689
42,2%
23.970
-21,9%
60.198
151,1%
40.165
-33,3%
30.099
-25,1%
21.574
=
Totalindkomst (TI)
Vækst i TI
Ændring i TI/sidste års EK
-4.125
83,7%
-6.718
-62,9%
-1.649
-39.269
75,5% -2281,4%
-24.474
37,7%
-25.374
=
Kilde: Egen tilvirkning
Tallene for regnskabsåret 2004/05 fra AGF og Atletion er inkluderet for at kunne foretage
vækstberegningerne i det første år i analyseperioden. Tabellen viser, at nettoomsætningen i perioden er
vokset i fire af de fem år. Nedgangen på 18,8% i 2006/07 skyldes umiddelbart at AGF det år spillede i 1.
division, hvilket har haft betydning for selskabets nettoomsætning. Egenkapitalens størrelse varierer meget
i de enkelte år pga. kapitaltilførsler, hvilket således fremgår af vækstberegningen, da den ligeledes ændrer
sig fra år til år. Udvides vækstanalysen af egenkapitalen til ligeledes at indeholde 2010/11, vil den vise en
stigning på 38,3 mio. kr. fra 30,1 mio. kr. til ca. 68,4 mio. kr., hvilket svarer til en vækst på 127%. Det
noteres derudover, at totalindkomsten viser negative resultater i alle år, og der kan således som beskrevet
ikke tales om, at der har været decideret vækst, selvom vækstberegningen viser et positivt tal. Der er
derimod tale om et mindre dårligt resultat i de år, hvor væksten er positiv.
4.8. Delkonklusion regnskabsanalyse
I vurderingen af ÅE historiske og nuværende økonomiske situation er der blevet foretaget en
regnskabsanalyse af selskabets seneste fem regnskabsår omfattende de tre dele rentabilitet, risiko og
vækst. Koncernen har i perioden indeholdt flere datterselskaber, hvorved det har været nødvendigt at
udarbejde et nyt regnskab, som kun indeholder tallene fra de to selskaber, som står for langt størstedelen
48
af selskabets aktiviteter. I det nye regnskab er der blevet foretaget reformuleringer af egenkapitalen,
balancen og resultatopgørelsen.
Rentabilitetsanalysen er opdelt i tre niveauer, hvoraf det første niveau omhandlende egenkapitalens
forrentning, ROE, viste et negativt resultat for alle årerne, samt at der ikke har været de store
sammenhænge mellem de enkelte år. Det andet niveau omfatter afkastningsgraden ROIC, som ligeledes
har været negativ igennem hele analyseperioden og på den måde har påvirket ROE negativt. Det tredje
niveau omhandler overskudsgraden, OG, og aktivernes omsætningshastighed, AOH, som begge påvirker
ROIC. Her noteres det, at det primært er OG, der påvirker ROIC i en negativ retning, hvor specielt OG(salg)
har stor indflydelse.
Den samlede risiko ved en investering i selskabet er blevet analyseret i forhold til den fundamentale risiko
og soliditetsgraden. Førstnævnte indeholder den driftsmæssige risiko, som vurderes på baggrund af ROIC,
og den finansielle risiko, som vurderes på baggrund af den finansielle gearing og SPREAD. Både den
driftsmæssige risiko og den finansielle risiko er høje, og den samlede risiko ved en investering vurderes
således som høj.
Vækstanalysen viser, at nettoomsætningen er steget i perioden, mens egenkapitalens størrelse nogenlunde
har holdt sit niveau pga. kapitaltilførsler, og totalindkomsten har været negativ i alle årerne og således ikke
har vist nogen vækst.
Samlet set er den historiske økonomiske situation blevet vurderet til at være kritisk pga. dårlige
økonomiske resultater i årerne i analyseperioden, som er blevet reddet af flere kapitaltilførsler. Den
nuværende økonomiske situation er ligeledes ugunstig, men det tyder på ledelsen har fået styr på sin
budgettering, hvilket betyder, at ledelsen fremstår troværdig for omverden.
5. Bæredygtighed på børsen
Dette afsnit skal fastslå, hvorvidt det er bæredygtigt for ÅE at være på børsen. Dette gøres ved at
undersøge, om der er et empirisk belæg for, at fodboldvirksomheder er børsnoteret. Dette behandles ved
at undersøge, hvor mange danske, skandinaviske og europæiske fodboldklubber, der er børsnoteret.
Vurderingen af, hvorvidt det er bæredygtigt for ÅE at være på børsen vurderes ud fra en generel diskussion
af emnet.
I Superligaen er syv ud af 12 hold børsnoteret (se bilag 14), hvilket svarer til 58% af klubberne. Derudover er
der tre noterede klubber i 1. division. Brøndby blev som den første danske klub børsnoteret i 1988. Indtil da
var det kun engelske Tottenham Hotspurs, der var blevet noteret på børsen i 1983. Fra slutningen af
1980erne og frem til 2001 var der en stigning i antallet af børsnoterede klubber, hvilket fremgår af figur 10.
49
Figur 10: Antallet af fodboldklubber på børsen i Europa i perioden 1983-29.4.2011
Antallet af fodboldklubber på børsen i Europa
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i data vedlagt i bilag 12.
Figuren viser, at der specielt var en stor stigning i slutningen af 1990erne, hvor tallet næsten blev fordoblet.
Siden 2001 har tallet været aftagende, hvilket antages enten at være pga. rigmandsovertagelser af klubber
som f.eks. Roman Abramovich i Chelsea (www.bbc.co.uk, 2003) eller en ledelsesbeslutning om, at
omkostningerne ved en børsnotering oversteg klubbens økonomiske gevinster.
Sammenlignes den danske andel af børsnoterede klubber i den bedste række med tallene for Sverige og
Norge, fremgår det, at det kun er svenske AIK Stockholm der er børsnoteret. Det er således i disse lande
hhv. 6,25% og 0% af klubberne, der børsnoteret. Danske klubber skiller sig således drastisk ud fra de lande,
de ofte sammenlignes med.
I store ligaer som den engelske, tyske, italienske og spanske viser det sig, at der kun er hhv. 2 (10%), 1
(5,5%), 3 (15%) og 0 (0%) af fodboldklubber i den øverste liga, der er børsnoteret. Udvides antallet af lande
til at omfatte alle godkendte europæiske fodboldnationer under UEFA, fremgår det, at der i alt er 697 hold
(ekskl. de danske), som spiller i den øverste nationale liga (se bilag 15). Ud af disse 697 klubber er 19
klubber børsnoteret, hvilket svarer til 2,73%. Sammenlignet med den danske andel vurderes det således, at
der er en klar overvægt af danske fodboldklubber på børsen.
Det kan således fastslås, at der ikke findes noget empirisk belæg for, at fodboldvirksomheder er
børsnoteret. Det tyder mere på, at der gik mode i det i 1990erne specielt i England og Danmark, mens
resten af de europæiske klubber har været mere tilbageholdende. Professor Troels Troelsens vurdering er,
at fodboldklubber kun er gået på børsen med det formål at hente kapital, da det er en nemt (Bagger, 2010).
Det blev under ”Kompetencer” i den interne analyse slået fast, at målet med børsnoterede fodboldklubber
ikke er at tjene penge men vinde kampe. Troelsens vurdering stemmer overens med vurderingen af det
egentlige formål med fodboldvirksomhederne er at vinde kampe. Der arbejdes ikke efter at tjene penge, da
der kan hentes flere igennem børsnotering. Selv hvis det skulle ske, at en klub tjente penge, ville disse med
stor sandsynlighed blive geninvesteret primært i den sportslige sektor. Dette ville således forbedre
mulighederne for at vinde pga. bedre sportslige forudsætninger. Dette underbygges af ekspert Jesper
Jørgensen:
50
”Pengene, der kommer ind i systemet, er tilsagt at blive brugt på det sportslige. Det er ikke et mål i sig selv
at tjene så og så meget til aktionærerne. Det er slet ikke succeskriteriet” (Henriksen, www.spn.dk, 2011).
Dette er ekspert Thomas Christensen dog uenig i, da han mener, at fodboldklubber har samme formål som
andre virksomheder. Han mener, at klubbernes børsprospekter er klare, og at de opfylder de samme
kriterier som for andre virksomheder. Hans holdning er, at hvis de kriterier, der stilles til børsnoterede
selskaber opfyldes, arbejdes der på lige fod med andre (Henriksen, www.spn.dk, 2011). Christensen kan
dog formodes, i kraft af sin stilling som bestyrelsesformand for Divisionsforeningen, at varetage disses
interesser, hvorved at han måske ville stille klubberne i et dårligt lys, ved at sige, at de ikke ønsker at tjene
penge. ÅE har som mission at skabe værdi for bl.a. sine investorer, men denne værdi kan meget vel komme
igennem andet end penge. Det vil dog være at sende et dårligt signal, hvis Christensen fastslog, at denne
værdi ikke var penge.
Professor Anders Drejers holdning er, at han ikke mener, at fodboldklubber hører hjemme på børsen. Han
mener ikke, at nogen ønsker at investerer i en virksomhed, når direktøren og bestyrelsesmedlemmer kan
forsvinde uvarslet, som det er tilfældet med fodboldklubber (Nyborg, 2010). Historien viser dog, at der er
investorer, som er villige til at investerer i fodboldklubber også på trods af skiftende ledelse, hvilket bl.a.
bliver bekræftet i ÅE, da der er blevet hentet ca. 149 mio. kr. de seneste fem år, selvom der har været
dårlige økonomiske resultater. Der er på den måde tale om, at kapitaltilførslerne via en børsnotering kan
være et middel på vejen mod målet om at vinde kampe, da det gør det muligt at investere i spillertruppen.
Kapitaltilførslerne vurderes at have været medvirkende til at højne det sportslige niveau hos de
børsnoterede selskaber. Denne underbygges af, at alle danmarksmestre siden Herfølge vandt mesterskabet
i 1999/00 har været børsnoterede virksomheder. Medaljefordelingen for samme bekræfter dette, da der
siden Herfølges mesterskab er blevet uddelt 30 medaljer og ud af disse, er der kun 4, der ikke er blevet
vundet af børsnoterede klubber (OB: 2 sølv og 1 bronze og Esbjerg: 1 bronze) (www.danskfodbold.com).
Den manglende fokusering på at tjene penge har ud fra et aktionærsynspunkt betydet, at det økonomisk
set har ikke været spændende at være investor i en fodboldklub de seneste år. Dette kommer til udtryk
ved, at de 12 klubber, der har været i Superligaen i længst tid over en 10-årig periode, har haft et
underskud på 293 mio. kr. og specielt de seneste to år er det gået galt, da klubberne her har tabt 583 mio.
kr. (Henriksen, www.spn.dk, 2011). For ÅEs vedkommende har der siden etableringen i 2005 været et
samlet underskud på næsten 100 mio. kr.
Det noteres i den forbindelse, at det er nødvendigt at vurdere hvilken type aktionær, den enkelte investor
er. I bilag 16 er der opstillet en tabel, som viser ejerforholdene i de danske superligaklubber samt ÅE. Her
antages det, at der kun er 3% af de samlede ejere, som har fortaget deres investering med intentionerne
om at tjene penge på deres investering. For de resterende 97% af ejerne er sejrene på banen vigtigere end
det økonomiske afkast. Dette kommer til udtryk ved, at det hovedsagelig er personer, der har en tilknytning
til virksomheden, der har investeret i den, hvis det antages at dette også er tilfældet for øvrige aktionærer,
der alle ejer under 5%. Professor Troels Troelsen retter en kritik af de investorer, som forventer et
økonomisk afkast af aktier i fodboldklubber:
”Man er da dum, hvis man tror, man får overskud ved at investere i en fodboldklub. Det er kun
følelsesmæssigt rationelt. Det er hjerteaktie (…)” (Bagger, 2010).
51
Dette mener ekspert Jesper Jørgensen dog ikke nødvendigvis er korrekt, da hans holdning er, at der kan
tjenes gode penge ved at handle med fodboldaktier. Det kræver dog, at der skal være råd til at tabe
pengene, da der er høj risiko forbundet med fodboldaktier, eftersom de både afhænger af økonomiske og
sportslige resultater (Ritzau, 2010).
For at kunne vurdere, om det er bæredygtigt at være på børsen kan problemstillingen anskues ud fra det
modsatte synspunkt. Hvad taler imod at være på børsen? I den forbindelse udtaler den adm. direktør i OB,
der er et af de få succesrige hold i dansk fodbold de senere år, og som ikke er børsnoteret, at de kigger på
fordele og ulemper ved en børsnotering. Han mener, at en børsnotering kan være et element til at
tiltrække nem og forholdsvis billig kapital, men at der også er bindinger ved at gå på børsen. Han vil ikke
udelukke, at OB går på børsen, hvis det bliver nødvendigt for dem, men det er ikke en del af deres strategi
(Abildtrup, 2008). Det vurderes således at det er muligt at opnå succes i nogen grad, selvom man ikke er på
børsen, men at børsen er så lukrativt for fodboldklubber, at det kan blive nødvendigt at gå på børsen. Dette
bliver kun underbygget af, at hvis alle ens store konkurrenter er på børsen og har adgang til lette og billige
penge, så er det ikke blot længere en konkurrencemæssig fordel, men en konkurrencemæssig
nødvendighed, for at kunne konkurrere på samme vilkår som ens konkurrenter.
Det vurderes således, at ønsker man at investere i en fodboldaktie, så skal det ske ud fra præmissen, at den
værdi man får tilbage ikke nødvendigvis er kapital. Der kan opnås andre former for værdier ved at være
invester i en fodboldklub, hvilke ikke nødvendigvis kan kvantificeres. Det kan således være svært at måle
værdien i, at kunne stå på stadion og vide, at man har gjort sit bedste for, at ens hjerteklub gør det godt på
banen og afspejle sig i holdets succes.
5.1. Delkonklusion bæredygtighed på børsen
Det er blevet vist, at danske fodboldklubber er klart overrepræsenteret på børsen, og at Danmark står for
syv ud af de i alt 26 europæiske børsnoterede fodboldklubber fra de øverste ligaer. Resten af Skandinavien
indeholder samlet kun én børsnoteret fodboldklub udover de danske, hvilket indikerer, at det ikke er et
nordisk fænomen.
Det blev konkluderet, at formålet med børsnoterede fodboldklubber ikke er at tjene penge men at vinde
kampe. Kapitaltilførslerne fra en børsnotering er således bare et middel for at nå målet.
Det blev vurderet, at der ud fra et økonomisk rationale ikke er værdi for investorer i, at fodboldklubber er
børsnoteret. Det kan dog skabe et tilhørsforhold for den enkelte investor til klubben, hvilket kan skabe ikkefinansiel værdi, da der er tale om en hjerteaktie.
For klubberne og således ÅE er der store fordele af at være på børsen. Det giver lettere adgang til penge,
som kan investeres i spillertruppen via kapitaltilførsler. Disse blev vurderet til at have højnet det sportslige
niveau i Danmark begrundet med de børsnoterede fodboldklubbers succes.
Samlet set blev børsnoteringen for ÅE vurderet at være bæredygtig.
52
6. Værdiansættelse
Det er muligt på baggrund af den strategiske analyse, regnskabsanalysen og analysen af, hvorvidt det er
bæredygtigt for ÅE at være på børsen, at foretage en beregning af ÅEs teoretiske aktiekurs. Denne
sammenlignes med den faktiske kurs, hvoraf det kan vurderes, om ÅEs aktie er over- eller undervurderet.
Først er det nødvendigt at finde ud af, hvilken værdiansættelsesmetode der er mest hensigtsmæssig at
benytte til værdiansættelsen. Derefter følger budgetteringsfasen, som skal fastslå selskabets fremtidige
indtjening, og beregningen af kapitalomkostningen, som begge er væsentlige dele af efterfølgende
værdiansættelse. Når værdiansættelsen er foretaget og den teoretiske aktiekurs er beregnet, vurderes det,
hvor værdifølsom denne kurs er overfor ændringer i forudsætningerne. Dette kan gøres ved at inddrage
sandsynlighederne for de andre opstillede scenarier fra scenarieanalysen tidligere i opgaven. Sidste del af
værdiansættelsen er en vurdering af, hvorvidt ÅE er attraktiv som investeringsobjekt.
6.1. Værdiansættelsesmodel
Der findes forskellige værdiansættelsesmodeller, som direkte eller indirekte beregner sig frem til et
brugbart resultat af virksomhedens værdi. De direkte modeller: dividendemodellen, cash flow-modellen
(FCFE2) og residualindkomstmodellen estimerer egenkapitalens værdi og sammenligner denne med de
akkumulerede markedspriser på alle virksomhedens aktier (Elling & Sørensen, 2005, s. 32), mens de
indirekte modeller: cash flow-modellen (FCFF3) og residualindkomstmodellen (RIDO) beregner
virksomhedsværdien vha. en diskonteringsfaktor udregnet via et vejet gennemsnit af
kapitalomkostningerne for finansielle forpligtelser og egenkapital med den planlagte langsigtede
kapitalstruktur som vægte (Elling & Sørensen, 2005, s. 34).
Dividendemodellen under de direkte modeller tilbagediskonterer det cash flow, som udbetales til
aktionærerne som dividende. FCFE tilbagediskonterer det frie cash flow, som står til rådighed for
aktionærerne beregnet på grundlag af pengestrømme fra driftsaktiviteten, og residualindkomstmodellen
tager udgangspunkt i den bogførte værdi af egenkapitalen og tilbagediskonterer virksomhedens
nettooverskud på totalindkomstbasis (Elling & Sørensen, 2005, s. 32-33).
FCFF under de indirekte modeller tilbagediskonterer det fri cash flow som i FCFE, men før fradrag af
nettopengestrømmen til långiverne, mens RIDO tager udgangspunkt i den bogførte værdi på
nettoaktiverne, den investerede kapital, og tilbagediskonterer residualindkomsten på totalindkomstbasis
(Elling & Sørensen, 2005, s. 34).
Alle modellerne fører ad forskellige veje frem til den samme egenkapitalværdi. Dividendemodellen er mest
velegnet i virksomheder, som udbetaler dividende (Elling & Sørensen, 2005, s. 47). Dermed er den ikke at
foretrække i forbindelse med værdiansættelsen af ÅE, da dette aldrig er sket. Residualindkomstmodellerne
bygger på målinger fra årsregnskabet, der typisk fremskynder indregning af værdi, som gennemføres i
praksis, hvorved der er den ulempe, at modellen bygger på regnskabskonventioner og muligvis
regnskabsmanipulation fra ledelsens side (Elling & Sørensen, 2005, s. 48-49). Cash flow-modellerne
foretrækkes af mange og er af samme grund valgt i denne opgave, da de fokuserer på driftsaktiviteten som
eneste værdidriver, og finansieringsaktiviteten anses således for at være uden værdiskabende effekt (Elling
2
3
Free Cash Flow to Equity
Free Cash Flow to the Firm
53
& Sørensen, 2005, s. 48). Modellerne forudsætter en vurdering af, at ÅE udelukkende skaber værdi fra salg
på de to forretningsområder frem for via de finansielle transaktioner. Kapitalstrukturens funktion antages
kun at bestå i at fordele driftsoverskuddet mellem långivere og ejere (Elling & Sørensen, 2005, s. 35). FCFF
tager som nævnt udgangspunkt i det frie cash flow, som er pengestrømmene fra driftsaktiviteten i
estimeringen af virksomhedsværdien og fratrækker derefter markedsværdien af de netto finansielle
forpligtelser, hvorved egenkapitalværdien står tilbage. Metoden har en relativt simpel fremgangsmåde,
hvilket ligger til grund for at vælge denne metode som værdiansættelsesmodel frem for FCFE, da den er
lettere at anvende. Det svære består i at budgettere de fremtidige cash flow, hvilket er foretaget i det
efterfølgende afsnit.
6.2. Budgettering
I budgetteringsfasen estimeres virksomhedens forventede fremtidige indtjening. Budgetteringen i denne
opgave tager som nævnt udgangspunkt i ”Second best”-scenariet, da det vurderes som det mest
sandsynlige for de kommende 8 år. ÅE formår således at fastholde nøglepersoner i selskabet, og sportsligt
opnår AGF stabile placeringer i top 6 over perioden, som budgettet løber over. Dette har en afsmittende
effekt på resten af virksomheden og herunder brandet, der styrkes samtidigt med, at der sker en stigning i
nettoomsætningen på de to forretningsområder Sport og Faciliteter & Events som følge af den sportslige
fremgang og moderniseringen af Atletion. Den 8-årige periode er valgt, da det vurderes, at der på det
tidspunkt er opnået kravet om steady-state for væksten i salget, overskudsgraden og aktivernes
omsætningshastighed (Elling & Sørensen, 2005, s. 234-235). De specificerede budgettal for scenariet
”Second best” er vedlagt på CD i bilag B.
Der er ligeledes udarbejdet budgetter for de andre scenarier og budgettallene for dette findes på vedlagte
CD. Scenariet for ”Worst case” er i bilag C, ”Second worst case” i bilag D og ”Best case” i bilag E.
6.2.1. Budgettering af driftsaktiviteten
I budgetteringen af driftsaktiviteten behandles salg, driftsoverskud og investering i nettoaktiver. Samlet
understøtter disse tre faktorer den budgetterede udvikling i salget igennem estimeringen af salgsvækst,
aktivernes omsætningshastighed samt overskudsgrad (Elling & Sørensen, 2005, s. 226). Hvis disse
elementer kobles med kapitalomkostningen (WACC), bliver det muligt at beregne aktionærværdien vha.
den valgte indirekte værdiansættelsesmetode, FCFF.
6.2.1.1. Salgsvækst
Salgsvæksten omhandler en estimering af nettoomsætningen, der påvirkes af entre- og TV-indtægter,
indtægter fra sponsorer og samarbejdspartnere, udlejning af Atletions faciliteter og restaurations- og
cateringvirksomhed for den valgte 8-årige periode. I regnskabsanalysen blev det fastslået, at der var vækst i
nettoomsætningen i fire af de fem regnskabsår i analyseperioden, hvoraf væksten i det sidste år udgjorde
3,5%. Nedgangen i nettoomsætningen i 2006/07 skyldtes, at AGF året før var rykket ud af Superligaen.
Dermed spillede de i dette år i 1. division, hvilket ligeledes er tilfældet i det nuværende regnskabsår. I
halvårsrapporten for 2010/11 fremgår det, at nettoomsætningen er faldet fra 54,9 mio. kr. på samme tid
sidste år til ca. 32,7 mio. kr. i år, hvilket svarer til en nedgang på ca. 40% (Halvårsrapport, 2010/11). Det
noteres, at tallet for første halvdel af 2009/10 er for hele koncernen og således inkluderer nettoomsætning
fra nogle af de frasolgte datterselskaber, mens tallet for første halvdel af 2010/11 viser niveauet for
koncernen efter frasalget er sket. Det antages heraf med udgangspunkt i halvårsrapporten, at der for hele
54
2010/11 sker en nedgang på 27,5% i nettoomsætning pga. tilstedeværelsen i 1. Division. Dette stemmer
overens med ledelsens forventning om et indtægtstab for hele året på 25-30 mio. kr. Resultatet forventes
yderligere forbedret efter salget af den amerikanske landsholdsspiller Benny Feilhaber til New England
Revolution i april 2011 (www.agffodbold.dk).
I det efterfølgende år, 2011/12, forventes nettoomsætningen som minimum at stige til et niveau over det
for 2009/10, hvor den var 95,8 mio. kr. Dette begrundes med, at entreindtægterne antages at stige kraftigt
pga. en forventning om flere tilskuere til hjemmekampene i Superligaen end i 1. division. TV-indtægterne
forventes ligeledes at stige under antagelsen af, at AGF konsoliderer sig i Superligaen og opnår en bedre
placering end 11. pladsen i 2009/10. Samlet vurderes entre- og TV-indtægter heraf til at have en værdi på
minimum 5 mio. kr. i stigning i nettoomsætningen. Endvidere forventes nettoomsætningen for Faciliteter &
Events at stige pga. en kombination af de forventede forbedrede sportslige resultater samt
moderniseringen af Atletion. Det giver mulighed for nemmere at kunne afholde større og flere
arrangementer som f.eks. koncerter og giver bedre forhold for sponsorer og tilskuere. Dette vurderes til at
have en værdi på minimum 6 mio. kr. Salgsvæksten antages i forlængelse af ovenstående at ligge på 55% i
dette år, som giver en samlet nettoomsætning på ca. 107,7 mio. kr. Den budgetterede salgsvækst er vist i
nedenstående tabel.
Tabel 8: Budgettering af salgsvækst
Budgettering af salgsvækst
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E
Salgsvækst
Nettoomsætning
3,5%
-27,5%
55,0%
8,0%
7,5%
7,0%
6,5%
6,0%
6,0%
95.840
69.484
107.700
116.316
125.040
133.793
142.489
151.039
160.101
Kilde: Egen tilvirkning
Salgsvæksten for de resterende år i budgetteringsperioden er fastsat til 8% i 2012/13, hvorefter det i de
efterfølgende bevæger sig imod et steady-state niveau på 6% i terminalperioden i 2019/20. Væksten
bygges på forventningen om, at AGF i tre-fire af årerne spiller med om medaljer. Det antages, at den
sportslige succes får positiv økonomisk betydning pga. et højere gennemsnitligt tilskuertal på hjemmebane
end tidligere år, en ekstra hjemmekamp via en slutplacering i top-6 samt muligheden for flere og
forbedrede sponsoraftaler via det voksende Århus Elite Netværk og mersalg under kampene pga. flere
tilskuere. Derudover foreligger muligheden for yderligere nettoomsætning fra deltagelse i europæiske
turneringer, en forbedring af den nuværende TV-aftale, der som beskrevet udløber i 2011/12, samt
transferindtægter, som er større end selskabets forventninger om et årligt nettoresultat på 4-5 mio. kr.
(Prospekt, 2010, s. 75). Der kan således argumentere for, at de fastlagte vækst-% er pessimistiske
vurderinger. Estimatet stemmer dog overens med vurderingen af et ”normalt” niveau på omkring 6-9%
(Elling & Sørensen, 2005, s. 227).
6.2.1.2. Aktivernes omsætningshastighed og Nettodriftsaktiver
Vha. den budgetterede fremtidige nettoomsætning og den forventede fremtidige AOH er det muligt at
budgettere de fremtidige estimater af nettodriftsaktiver, som skal bruges til at fastlægge det frie cash flow i
værdiansættelsen. Under rentabilitet i regnskabsanalysen blev det vist, at AOH har været positiv i alle
årerne, og den i det sidste år i analyseperioden endte på 2,06. Gennemsnittet for hele perioden ligger på
55
ca. 6, hvilket er meget påvirket af de første to år, hvor tallene har været hhv. 10,38 og 12,88 primært pga.
lavere værdier af kontraktrettigheder og tilgodehavender i de pågældende år. Dette gennemsnit virker
således for højt til at kunne benyttes som fremtidigt estimat. Derfor beregnes AOH for 2010/11 vha. den
budgetterede omsætning udregnet i ovenstående afsnit samt gennemsnittet for nettodriftsaktiver i
halvårsrapporten, hvilket giver 2,57 (69,484 mio. kr. i nettoomsætning/27.044 i gens. NDA). Det tyder
dermed på, at det gennemsnitlige tal, som opnås ved at beregne gennemsnittet for de sidste tre år i
analyseperioden samt tallet udregnet på baggrund af halvårsrapporten, giver et estimat, som er brugbart.
AOH estimeres heraf til at være 2,34 i budgetteringsperioden.
Ved at benytte en AOH på 2,34 kan NDA beregnes for budgetteringsperioden. Dermed opnås en værdi på
72.524 t.kr. i 2017/18, hvilket er påvirket af væksten i nettoomsætningen. Det antages dog, at den
forventede vækst i nettoomsætningen er højere end forventningerne til væksten i NDA, og estimatet
vurderes således ikke til at være brugbart i værdiansættelsen. I stedet vurderes en vækst på 3,5% om året i
NDA til at være mere realistisk, da selskaber forventes fortsat at investere i driftsaktiver i form af
kontraktrettigheder på spillere og ombygninger af lejede lokaler efter moderniseringen af Atletion, mens
driftsforpligtelserne nedbringes i takt med, at driften af selskabet forbedres. De budgetterede AOH og
beregnede NDA er vist i nedenstående tabel.
Tabel 9: Budgettering af AOH og NDA
Budgettering af AOH og NDA
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E
AOH
2,06
2,34
2,34
2,34
2,34
2,34
2,34
2,34
2,34
NDA(t) = Salg(t+1)*1/AOH(t)
46.530
46.026
49.708
53.436
57.176
60.893
64.546
68.419
72.524
NDA (3,5% vækst)
46.530
48.159
49.844
51.589
53.394
55.263
57.197
59.199
61.271
Kilde: Egen tilvirkning
Under regnskabsanalysen blev den gennemsnitlige NDA for 2009/10 udregnet til 46.530, hvilket er noteret i
tabel 9 ovenfor. Derudover er NDA som beskrevet estimeret for de andre år i perioden med en vækst på
3,5%. Den viser således en stigning fra 2010/11 frem til 2017/18 på 13.112 t.kr. (ca. 27%), som er det sidste
år i budgetteringsperioden.
6.2.1.3. Overskudsgrad fra salg og skatteprocent
På baggrund af driftsresultatet (DO) og nettoomsætningen kan overskudsgraden fra salg (OGsalg), som er
den primære drift, fastlægges. Den samlede nettoomsætning er blevet budgetteret vha. ovenstående
salgsvækst, og der mangles en budgettering af omkostningerne for at nå frem til et resultat for DO(salg) før
skat. Under regnskabsanalysen blev det vist, at OG(salg) for de sidste to år i perioden lå på hhv. -35% og 23,5%, hvilket som nævnt bl.a. skyldtes høje eksterne- og personaleomkostninger. I halvårsrapporten for
2010/11 noteres det, at disse samlet er reduceret med ca. 12,8 mio. kr. sammenlignet med året før, hvilket
er et godt tegn, da det vil få en positiv effekt på OG (Halvårsrapport, 2010/11). Denne forventes dog stadigt
at være negativ for hele 2010/11 pga. det lavere indtægtsgrundlag i 1. division. Med udgangspunkt i
ledelsens forventning om et negativt resultat på 29-37 mio. kr. for hele året og niveauet for de tidligere år,
hvor AGF spillede i Superligaen, er OG(salg) fastsat til at være -47,5% for 2010/11. Dette er primært
påvirket af den lavere nettoomsætning, mens omkostningsniveauet er en smule forbedret, idet det er
56
lavere end tidligere år pga. reduktionerne og ligger på 102.484 t.dk. De budgetterede OG er vist i tabellen
nedenfor.
Tabel 10: Budgettering af OG og skatteprocent
Budgettering af OG og skat
2009/10
OG(salg) før skat
Omkostninger
DO(salg) før skat
Skatteprocent
DO(salg) efter skat
2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E
-23,5%
-47,5%
-5,0%
0,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
-115.113
-102.484
-113.085
-116.316
-121.289
-129.779
-138.215
-146.507
-155.298
-22.554
-33.000
-5.385
3.751
4.014
4.275
4.531
4.803
0%
0%
0%
25%
25%
25%
25%
25%
-22.554
-33.000
-5.385
2.813
3.010
3.206
3.398
3.602
0%
-
Kilde: Egen tilvirkning
Selskabets vision er balance i driften fra 2012/13, hvoraf DO(salg) i dette år er estimeret til at være 0 kr.,
mens der året forinden stadigt vil være et underskud, som svarer til en OG på -5%. Selskabet forbedrer sit
indtægtsgrundlag via bedre sportslige resultater og moderniseringen af Atletion samt en fortsat bedre
økonomistyring. I årerne efter balanceåret 2012/13 budgetteret med et lille overskud, som før skat svarer
til en OG på 3%. Dette resultat skyldes en fortsat stigning i nettoomsætning, men det vurderes at blive
holdt nede, da det som beskrevet i den strategiske analyse ikke er formålet at skabe profit i en
sportsvirksomhed. Hvis selskabet opnår et overskud, er der forventninger om, at dette investeres i
forstærkninger under den sportslige sektor, hvilket vil medføre stigende omkostninger. En højere OG
vurderes således kun mulig, hvis der f.eks. sælges spillere for høje transfersummer lige inden
årsregnskabets afslutning, som selskabet ikke når at geninvestere.
Skatteprocenten er relevant i de to sidste år i budgetteringsperioden, hvor der forventes et driftsoverskud.
Den er fastsat til 25%, som er den gældende selskabsskat (Selskabsskattelovens §17).
6.2.1.4. Driftsresultat fra andet
Under regnskabsanalysen blev det konstateret, at der i gennemsnit havde været et DO(andet) på ca. 0 kr.,
hvoraf de sidste to år i analyseperioden gav negative DO(andet) på hhv. 2.361 t.kr. og 964 t.kr. Sidstnævnte
resultater var primært påvirket af negative resultater fra kapitalandele fra investeringer foretaget udenfor
selskabet. Det antages, at disse investeringer forsvinder i takt med den stigende fokusering på de to
primære forretningsområder Sport og Faciliteter & Events, således DO(andet) kun påvirkes af posterne
”Andre indtægter” og ”Andre omkostninger”. Gennemsnittet for summen af disse to poster i hele perioden
er 1.448 t.kr, hvorved DO(andet) i budgetteringsperioden fastlægges til 1.450 t.kr. efter skat. De sidste tre
år i analyseperioden lå nettobeløbet af de to poster noget over denne estimering, men det forventes, at
ledelsen i takt med den forbedrede økonomistyring får bedre indsigt i indtægts- og
omkostningsallokeringen, hvilket vil bringe nettobeløbet fra de to poster ned på 1.450 t.kr. efter skat. Det
budgetterede DO(andet) er vist i nedenstående tabel.
57
Tabel 11: Budgettering af driftsresultat fra andet
Budgettering af DO(andet)
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E
DO(andet) efter skat
-964
1.450
1.450
1.450
1.450
1.450
1.450
1.450
1.450
Kilde: Egen tilvirkning
6.3. Kapitalomkostning (WACC)
I værdiansættelsen er et væsentligt element kapitalomkostningen (WACC). Denne tager højde for ejernes
og långivernes afkastkrav og beregnes vha. nedenstående ligning (Petersen & Plenborg, 2007, s. 240).
WACC = GA * kg + EKA * ke
Hvor
GA
EKA
kg
ke
= Gældsandel (rentebærende)
= Egenkapitalandel
= Fremmedkapitalens afkastkrav
= Ejernes afkastkrav (egenkapitalomkostning)
I de efterfølgende afsnit estimeres variablerne, som indgår i ligningen.
6.3.1. Kapitalstruktur
Under regnskabsanalysen blev soliditetsgraden udregnet, hvilket viste, at ÅE ved udgangen af 2009/10
havde en egenkapitalandel på ca. 40%, mens gennemsnittet for hele analyseperioden har været ca. 44%.
Efter første halvdel af 2010/11, som inkluderer aktieemissionen fra december 2010, havde selskabet en
egenkapitalandel på ca. 67,5%. Førstnævnte gennemsnit virker umiddelbart som et konservativt estimat
efter kapitaltilførslen, mens en fastholdelse af den høje egenkapitalandel efter det første halvår af 2010/11
virker højt sat, når forventningerne om negative resultater i førstkommende to år i budgetteringsperioden
tages med i overvejelserne. Det vurderes, at selskabet sigter efter en fremtidig egenkapitalandel på ca. 50%
for at kunne imødekomme mulige uforudsete negative økonomiske påvirkninger, hvilket stemmer overens
med mange virksomheders opfattelse af en optimal fordeling (Petersen & Plenborg, 2007, s. 242).
6.3.2. Egenkapitalomkostning
I værdiansættelsen beregnes egenkapitalværdien som nævnt ved at tilbagediskontere pengestrømme fra
driftsaktiviteten, som tilfalder ejerne, med egenkapitalomkostningerne. Dette svarer til ejernes afkastkrav
ved en alternativ investering ved samme risiko (Elling & Sørensen, 2005, s. 50). Til dette formål er det
anbefalet at benytte CAP-modellen4, som tager udgangspunkt i sammenhængen mellem afkastet på den
pågældende virksomheds aktier og afkastet på hele aktiemarkedet under antagelsen af, at investorerne
kræver et merafkast som kompensation for risiko (Elling & Sørensen, 2005, s. 50). Ejernes afkastkrav
beregnes vha. nedenstående ligning (Petersen & Plenborg, 2007, s. 217).
ke = rf + βEK * (rm – rf)
Hvor
4
Capital Asset Pricing Model
58
rf
βEK
rm
(rm – rf)
= Den risikofri rente
= Egenkapitalens systematiske risiko (beta)
= Afkast på markedsporteføljen
= Markedets risikopræmie
I de efterfølgende afsnit estimeres variablerne, som indgår i ligningen.
6.3.2.5. Den risikofri rente
Teoretisk set er den risikofri rente lig med renten på en investering, som ikke har tilknyttet nogen risiko. Af
den grund anbefales det i praksis at benytte den effektive rente for den toneangivende 10-årige
statsobligation som estimat for den risikofri rente (Elling & Sørensen, 2005, s. 51). Denne er pr. 13.4.2011
lig med 3,69% (www.al-bank.dk).
6.3.2.6. Egenkapitalens systematiske risiko (beta)
Størrelsen på den systematiske risiko ved en investering i et selskabs aktie (målt ved beta) er afgørende for
den kompensation, der forventes igennem risikopræmien. Beta er et relativt risikomål, hvor aktier med stor
risiko har et større forventet afkast end aktier med lille risiko (Elling & Sørensen, 2005, s. 53). Tolkningen af
beta er vist i tabellen nedenfor, hvor det fremgår, at størrelsen på beta definerer risikoen forbundet med
en investering i den pågældende aktie.
Tabel 12: Tolkning af beta
β=0
0<β<1
β=1
β>1
Risikofri investering
Investering med mindre risiko end markedsporteføljen
Risiko som markedsporteføljen
Investering med større risiko end markedsporteføljen
Kilde: (Elling & Sørensen, 2005, s. 53)
Beta-værdien på ÅEs aktie er estimeret til at være 0,630 (www.proinvestor.com), hvilket umiddelbart
vurderes til at være for lavt pga. selskabets nuværende risikoprofil, og da der har været store udsving i
kursen siden selskabets etablering i 2005. Af den grund estimeres beta i denne opgave ved at gøre brug af
en common sense-metode, som foretrækkes af mange praktikere. Denne metode afspejler den specifikke
risiko bedre frem for at analysere samvariationen mellem aktiens afkast og markedets afkast vha. en
regressionsanalyse (Elling & Sørensen, 2005, s. 53). En alternativ estimeringsmetode kunne være at benytte
branchedata for andre fodboldvirksomheder, men det vurderes ikke at være muligt pga. ÅEs
forretningsområder, der ikke minder om de andre selskabers (i bilag 2 gennemgås de andre
fodboldvirksomheders forretningsaktiviteter udover fodbold). Argumentationen imod regressionsanalysen
er, at den tager udgangspunkt i historiske tal, som ikke nødvendigvis er anvendelige i estimeringen af det
fremtidige forløb, mens common sense-metoden sker ved en kvalitativ vurdering af virksomhedens
samlede risiko (driftsmæssig- og finansiel), som efterfølgende konverteres til et beta estimat (Elling &
Sørensen, 2005, s. 53). Vurderingen af de driftsmæssige og finansielle risici lægges sammen og fastlægger
risikoen for ÅE (Petersen & Plenborg, 2007).
Den driftsmæssige risiko afhænger af tre faktorer, som påvirker indtjeningen. Disse er ekstern risiko,
strategisk risiko og operationel risiko. Hvis ledelsen i ÅE formår at minimere disse, vil den driftsmæssige
risiko falde.
59
Den eksterne risiko vurderes vha. de forhold i omverdenen, der påvirker selskabets indtjening. I den
eksterne analyse blev de største trusler for ÅE vurderet til at være, hvis forskerordningen fjernes, DBU
strammer kravene til økonomien i selskabet eller der sker en forringelse af TV-aftalen.
Den strategiske risiko vurderes vha. de branchemæssige forhold, hvor det i den eksterne analyse blev vist at
konkurrenceintensiteten for Sport er lav, mens den for Faciliteter & Events er høj. Førstenævnte er det
primære forretningsområde og vægter deraf højere. De høje indgangsbarriere for Sport ændrer
umiddelbart ikke på vurderingen af en lav til middel strategisk risiko.
Den operationelle risiko vurderes vha. virksomhedsspecifikke faktorer, som påvirker selskabet stabilitet. I
den interne analyse blev dette vurderet til at være den manglende kontinuitet i ledelsen.
På baggrund af ovenstående behandlede risici vurderes den samlede driftsmæssige risiko for ÅE til at være
neutral med tendenser til at være høj.
Den finansielle risiko er påvirket af den finansielle gearing og SPREAD, hvilke blev vurderet som ugunstige i
regnskabsanalysen. Den finansielle risiko vurderes dermed som beskrevet til at være høj.
Samlet set betyder ovenstående risikovurderinger, at beta-estimatet bør ligge omkring 1,4 (Petersen &
Plenborg, 2007), hvilket det fastsættes til. Der er en vis usikkerhed forbundet med estimatet, hvilket er en
medvirkende årsag til udarbejdelsen af følsomhedsanalysen, som foretages efter selve værdiansættelsen.
Hermed kan det vurderes, hvor følsomt resultatet af beregningen af den teoretiske aktiekurs er overfor
ændringer i forudsætningerne.
6.3.2.7. Risikopræmie
Der findes tre metoder til at fastlægge risikopræmien, som er et udtryk for investorernes krævede
markedsrisikotillæg i forhold til en investering foretaget i risikofri aktiver (statsobligationer) (Elling &
Sørensen, 2005, s. 52). De tre metoder er konsensus-, ex-post- og ex-ante metoden (Elling & Sørensen,
2005, s. 52). Førstnævnte metode fungerer ved, at en række investorer spørges om deres skøn over
risikopræmien, og efterfølgende benyttes gennemsnittet af investorernes vurderinger som estimat. Dette
giver utvivlsomt et subjektivt svar, men på trods af dette har estimatet siden 1998 ligget konstant omkring
4%. Ex-post metoden estimerer risikopræmien på det danske marked ud fra historiske data, som i perioden
1925-1997 har ligget på ca. 3 %, mens der i en udgivelse fra Danmarks Nationalbank argumenteres for et
niveau på ca. 5% (Saabye, s. 73). Estimatet på de ca. 3% vurderes derfor til at være for lavt, da der andre
steder argumenteres for at niveauet i Danmark historisk set har været lavere end andre større
aktiemarkeder i det 20. århundrede (FinansInvest, 2010). Derudover har finanskrisen løftet risikopræmiens
niveau (www.borsen.dk, 2009). Den sidste metode, ex-ante, estimerer den fremtidige risikopræmie ud fra
de nuværende aktiekurser vha. f.eks. residualindkomstmodellen. Da denne model ikke benyttes i denne
opgave er metoden ikke brugbar. På baggrund af de gennemgåede metoder og ovenstående argumenter
foretages der en subjektiv vurdering af risikopræmien, og denne sættes således til 4,5%. Afkastet på
markedsporteføljen er således 8,19% (risikopræmien på 4,5% + den risikofri rente på 3,69%).
Efter fastlæggelsen af den risikofri rente, egenkapitalens systematiske risiko (beta) og markedets
risikopræmie er det muligt at estimere egenkapitalomkostningen vha. den tidligere behandlede ligning.
60
Efter fastlæggelsen af den risikofri rente, egenkapitalens systematiske risiko (beta) og markedets
risikopræmie er det muligt at estimere egenkapitalomkostningen vha. den tidligere behandlede ligning.
ke = 3,69% + 1,4 * (8,19% – 3,69%) = 9,99%
6.3.3. Fremmedkapitalens afkastkrav
Resultatet af beregningen af fremmedkapitalens afkastkrav påvirkes af de tidligere behandlede estimater af
den risikofri rente og skatteprocent samt et selskabsspecifikt risikotillæg, der i det efterfølgende afsnit
behandles nærmere. Fremmedkapitalens afkastkrav beregnes vha. nedenstående ligning (Elling &
Sørensen, 2005, s. 56).
kg = (rf + rs) * (1 – t)
Hvor
kg
rf
rs
t
= Fremmedkapitalens afkastkrav
= Den risikofri rente
= Selskabsspecifikt risikotillæg
= Skatteprocent
6.3.3.8. Selskabsspecifikt risikotillæg
Det selskabsspecifikke risikotillæg er et udtryk for det tillæg, långiverne kræver som kompensation for den
risiko, der er for, at selskabet misligholder sine forpligtelser (Elling & Sørensen, 2005, s. 56). Dette er
estimeret ud fra selskabets nuværende lån. Det noteres, at beregningen tager udgangspunkt i koncernens
bankgæld efter det sidste hele regnskabsår 2009/2010, da der ikke findes specificerede oplysninger om
hhv. moderselskabets og Atletions forhold mht. banklån. Da de to selskaber i alle andre regnskabsmæssige
henseender har udgjort langt størstedelen af posterne, antages det ligeledes at være gældende her.
Beregningen af det selskabsspecifikke risikotillæg er foretaget i nedenstående tabel.
Tabel 13: Beregning af selskabsspecifikt risikotillæg
Beregning af risikotillæg
Rente
Beløb
Andel
%
T.DKK
%
Kassekredit
5,75
10.141 97,8%
Billån
7,75
224 2,2%
10.365
- den risikofri rente
Selskabsspecifikt risikotillæg
Rente
%
5,63
0,17
5,79
3,69
2,10
Kilde: Egen tilvirkning
Det fremgår af tabel 13, at ÅE har en samlet gæld på 10.365 t.dk., hvoraf selskabets kassekredit udgør
97,8%, mens et billån udgør 2,2%. Ved at beregne de forholdsmæssige andele af gælden fremkommer en
mere præcis rente på den samlede gæld. Denne fratrækkes den risikofri rente, hvorved det
selskabsspecifikke risikotillæg står tilbage og således er fastlagt til 2,10%.
Efter fastlæggelsen af det selskabsspecifikke risikotillæg er det muligt at estimere fremmedkapitalens
afkastkrav vha. den tidligere behandlede ligning.
61
kg = (3,69% + 2,10%) * (1 – 25%) = 4,34%
6.4. Beregning af WACC
I de ovenstående afsnit er kapitalstrukturen, ejernes afkastkrav og fremmedkapitalens afkastkrav
estimeret, hvorved WACC således kan beregnes vha. den tidligere beskrevne ligning.
WACC = GA * kg + EKA * ke
WACC = 0,5 * 4,34% + 0,5 * 9,99% =7,165%
Det fremgår af udregningen, at gælds- og egenkapitalandelene begge er 0,5, mens fremmedkapitalens
afkastkrav og ejernes afkastkrav er hhv. 4,34% og 9,99%, hvilket giver en WACC på 7,165%. Estimaterne,
der benyttes til udregningen af WACC, er vurderet ud fra bedste overbevisning, men de er forbundet med
en vis usikkerhed. Af den grund vil værdifølsomheden blive analyseret i et senere afsnit.
6.5. FCFF-metode
Det er muligt på baggrund af beregningerne i de foregående afsnit at foretage en værdiansættelse af ÅE
vha. FCFF-metoden og således beregne en teoretisk aktiekurs, som kan sammenlignes med den faktiske
aktiekurs i vurderingen af ÅE aktien. Værdiansættelsen er udarbejdet på baggrund af ”Second best”scenariet, og den benytter FCFF beregnet på grundlag af de budgetterede DO(samlet) og NDA. I tabellen
nedenfor er beregningen af ÅEs akties teoretiske værdi foretaget.
Tabel 14: Beregning af ÅE aktiens teoretiske kurs
FCFF i t.kr.
Terminalperiode
2009/10 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E 2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E
Historisk Budgetperiode
DO(samlet)
-31.550
-3.935
1.450
4.263
4.460
4.656
4.848
5.052
48.159
1.629
49.844
1.686
51.589
1.745
53.394
1.806
55.263
1.869
57.197
1.934
59.199
2.002
61.271
2.072
FCFF
-33.179
-5.621
-295
2.458
2.592
2.722
2.846
2.980
Diskonteringsår
Diskonteringsfaktor
PV FCFF(t)
PV Budgetteringsperiode
1
0,93
-35.556
2
0,87
-6.455
3
0,81
-363
4
0,76
3.242
5
0,71
3.663
6
0,66
4.123
7
0,62
4.620
8
0,57
5.184
NDA
∆NDA
46.530
-21.541
Terminalværdi
PV(terminalværdi)
Virksomhedsværdi
Bogført værdi af NFF
V(EK)
Antal aktier i t.stk
Værdi pr. aktie
255.820
444.998
423.456
7.167
416.289
92.524
kr. 4,50
Kilde: Egen tilvirkning
62
Tabel 14 viser, at den teoretiske aktiekurs af ÅE i ”Second best”-scenariet bliver 4,50 kr., hvilket tyder på, at
den faktiske aktiekurs pr. 29.4.2011 på 2,04 kr. er for lav og aktien derfor er undervurderet.
Vha. sandsynligheder kan der kompenseres for en budgettering, som enten er for optimistisk eller
pessimistisk. Dermed er det muligt at fastslå en mere retvisende teoretisk aktiekurs ved at gange
sandsynligheden for, at de enkelte scenarier indtræffer, med den aktiekurs, der er blevet fundet i det
enkelte scenarie. Det vurderes, at der er 5% sandsynlighed for, at ”Worst case” indtræffer, 35% for
”Second worst case”, 45% for ”Second best case” og 15% for ”Best case”. Herved fremkommer der en mere
retvisende teoretisk aktiekurs på 4,31 kr., som ligger under de 4,50 kr. fundet i værdiansættelsen igennem
budgetteringen for det valgte ”Second best case” scenarie.
Følsomheden pr. aktie afhænger meget af fordelingsnøglen for de forskellige scenarier, hvorved prisen
udvikler sig forskelligt ud fra den givne vægtning. Skulle denne vægtning ændre sig, vil det få konsekvenser
for aktiekursen, hvilet er illustreret i tabel 8. Den første vægtning vurderes til at være mest sandsynlig,
mens de øvrige vægtninger viser, hvordan prisen ændres, ved en anden fordeling af sandsynlighederne for
de opstillede scenarier.
Tabel 15: Vægtet pris pr. aktie ved forskellige sandsynligheder
Teoretisk aktiekurs ved forskellige sandsynligheder
Worst case
Pris pr. aktie (kr.)
4,31
3,93
4,10
3,71
3,82
4,42
4,03
Second worst case Second best case
Best case
1,43
2,39
4,50
9,21
5%
10%
5%
10%
10%
5%
10%
35%
35%
45%
45%
40%
30%
30%
45%
45%
35%
35%
40%
50%
50%
15%
10%
15%
10%
10%
15%
10%
Kilde: Egen tilvirkning
Ud fra tabel 15 kan det udledes, at prisen pr. aktie falder med 13,9% ved den mest pessimistiske vægtning i
forhold til aktiekursen på 4,31. Modsat stiger den med 2,6% ved den mest optimistiske vægtning. ÅE aktien
har de seneste fem år haft store svingninger, hvilket gør aktien meget volatil. Det kan derfor ikke
udelukkes, at førnævnte sandsynlighedsvurderinger alle er mulige udfald. Ud fra de beskrevne ejerforhold i
ÅE kan det antages, at det i højere grad er private investorer end aktieanalytikere og institutionelle
investorer, der har investeret i aktien. Dette gør aktien til en ”hjerteaktie”, hvor der investeres ud fra
følelser frem for en dybere analyse af aktien. Det er derfor ikke utænkeligt, at den megen fokus på
nedrykningen for AGF, der har fyldt meget i medierne, har haft en psykologisk effekt på private investorer.
De ser mindre positivt på ÅE, hvilket kan have påvirket kursen i nedadgående retning. Dette kan forklare,
hvorfor kursen på nuværende tidspunkt er undervurderet.
63
6.6. Følsomhedsanalyse
Udover den vægtning af sandsynligheder, der blev foretaget i afsnit 6.5, vil der i dette afsnit blive lavet en
følsomhedsanalyse, for at vurdere, hvor følsom aktien er i forbindelse med ændringer i forudsætningerne.
Den estimerede værdi, der blev beregnet ved hjælp af FCFF er således ikke et endegyldigt resultat, men
mere en god indikation på, hvad aktiekursen burde være. Det er dog væsentlig at være opmærksom på, at
aktiekursen kan være signifikant anderledes end den nuværende markedsværdi, hvis forudsætningerne er
forkerte. Derfor vil forudsætningerne blive estimeret i en følsomhedsanalyse, der kan vise, hvor meget
kursen kan påvirkes af ændringer i de variabler, som er forbundet med den største usikkerhed. FCFFmetoden bygger på tilbagediskontering af de fremtidige pengestrømme, hvilket gør WACC’en central i
forhold til værdiansættelsen. Væksten og OG er for ÅE også nøgletal, der gør det væsentligt at inkludere
dem i følsomhedsanalyse i tabel 9.
Tabel 16: Følsomhedsanalyse
Pris i kr.
WACC
OG
Vækst
-1%-point
4,88
2,44
4,44
Second best case
4,50
4,50
4,50
+1%-point
4,14
6,55
4,56
Kilde: Egen tilvirkning
Det ses af tabel 9, at aktiekursen er meget følsom over for ændring i WACC. Estimeres WACC med 1%-point
lavere, betyder det, at kursen stiger med 8,42%, hvorimod at den falder med 7,91%, hvis WACC stiger med
1%-point. Er der en stigning på OG på 1%-point i perioden fra 2013/14E og frem, stiger aktiekursen til 6,55,
mens den modsat falder til 2,44, hvis der er et fald på 1%-point, hvilket hhv. er en stigning på 45,57% og et
fald på 45,67%. Ligeledes vil en ændring på ± 1%-point i perioden fra 2013/14E og frem betyde for væksten,
at kursen estimeres til at stige med hhv. 1,25% og falde med 1,30%.
Det kan konkluderes, at værdiansættelsen lider under stor usikkerhed, da små ændringer i
forudsætningerne kan have store konsekvenser for den beregnede aktiekurs. Her er det specielt OG, der
skiller sig ud som det mest følsomme parameter i følsomhedsanalysen, da den giver kursen den største
påvirkning ved en ændring på ± 1%-point. De vurderede konsekvenser af en 1%-point ændring i
følsomhedsanalysen bliver endvidere forstærket af konklusionerne fra regnskabsanalysen, hvor det blev
påvist, at der historisk set, har været store udsving i nøgletal fra ÅE, hvilket kan forklare den meget
svingende aktiekurs.
6.7. Delkonklusion værdiansættelse
Det er i ovenstående afsnit blevet vurderet, at FCFF-metoden er den mest hensigtsmæssige til en beregning
af en teoretisk værdi af ÅEs aktie. I beregningen af den teoretiske værdi er der blevet foretaget en
budgettering af den fremtidige indtjening på baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen.
Kapitalomkostningen (WACC) er blevet beregnet til at være 7,165% på grundlag af estimater af
kapitalstrukturen, egenkapitalomkostningen og fremmedkapitalens afkastkrav. Resultat af beregningen af
den teoretiske aktiekurs bygger på forventninger om fremtidig indtjening, og der er af den grund blevet
foretaget en værdifølsomhedsanalyse, hvor det vurderes, hvilken betydning ændringer i budgettets
forudsætninger får.
64
Værdiansættelsen fastslog en teoretisk og vægtet aktiekurs på 4,31, hvilket umiddelbart betyder, at aktien
ved den faktiske kurs på 2,04 pr. 29.4.2011 er undervurderet i forhold til den vægtede teoretiske aktiekurs.
Dette gør således umiddelbart aktien attraktiv som investeringsobjekt. Det blev dog vist i
følsomhedsanalysen, at der ikke skal ske mange ændringer i forudsætningerne før kursen påvirkes relativt
meget. Der er således tale om, at ÅEs aktie er attraktiv, men den er samtidigt meget let påvirkelig, hvilket
medfører en væsentlig risiko for investorerne.
7. Konklusion
Til besvarelse af opgavens hovedspørgsmål ”Er værdien af ÅEs aktie over- eller undervurderet, og i så fald
gør det aktien til en god investering for investorerne?” blev der foretaget en strategisk analyse, en
regnskabsanalyse, en analyse af bæredygtighed på børsen og en værdiansættelse.
Konklusion strategisk analyse
Det blev i den strategiske analyse konkluderet, at virksomheden har en række interne styrker og svagheder,
som kommer til udtryk i virksomhedens strategi, målsætninger og værdier. Det blev konkluderet, at ÅE har
manglet kontinuitet på nøglepositioner i virksomheden, som har medvirket til de løbende ændringer i valg
af strategi. Endvidere blev det vurderet at ÅEs nøglepositioner ikke lever op til egne værdier ved at vise
manglende ydmyghed i specielt medierne og dermed indirekte skade brandet AGF. ÅEs målsætning om en
top 6 placering efter sikret oprykning til Superligaen og konsolidering det første år blev vurderet til at være
en styrke for virksomheden, hvilket sidenhen blev underbygget i budgetteringen af scenarier. Det blev
vurderet, at en topplacering i Superligaen ville styrke klubben både sportsligt og økonomisk, da AGF i kraft
af enten medaljer eller kvalifikation til en europæisk turnering ville kunne øge indtjeningen fra TV-dækning,
præmiepenge, sponsoraftaler og entrebilletter med dertilhørende mersalg i boderne.
Det blev i opgaven konkluderet at en kommende højkonjunktur ville få store positive konsekvenser for ÅE,
da det ville få begge markeder til at vækste og dermed skabe en økonomisk sund forretning. Dog ville en
rentestigning betyde, at ÅE ville skulle betale flere renteomkostninger, hvilket ville være en merudgift for
virksomheden, som den ikke kan påvirke. Skærper DBU kravene for økonomisk fair play, således at det ville
blive et krav, at klubber kommer ud med overskud, udgør det en trussel for ÅE. Dette kan betyde, at ÅE ville
blive nødt til at omprioritere og nedjusterer de sportslige forventninger i kraft af nedskæringer i
spillertruppen. Det kan konkluderes, at en stigende fodboldinteresse kan have en afsmittende påvirkning
på tilskuertallet på Atletion, såfremt dette ikke udmønter sig i hooliganisme, der kan betyde, at ÅE kan blive
pålagt at øge sikkerheden omkring Atletion. Dette kan endvidere få den konsekvens, at der kommer alkohol
restriktioner på Atletion, hvilket kan sænke omsætningen for ÅE og betyde, at flere vil blive hjemme fra
stadion.
Det blev i opgaven vurderet, at ÅE agerer på to markeder via Sport og Faciliteter & Events. Markedet for
Sport kan konkluderes til at være yderst attraktivt, da der er lav konkurrenceintensitet og det i opgaven
blev vurderet, at markedet har store indgangsbarrierer for nye konkurrenter, og at der ikke findes
substitutter for AGF for specielt de definerede kundetyper Fan og Supporter, da disse er yderst loyale over
for AGF. Endvidere blev det for Sport vurderet, at kunderne ingen forhandlingsstyrke har, da der er tale om
standardprodukter, mens leverandørernes forhandlingsstyrke kan være svær at vurdere, da det drejer sig
65
om spillerens attraktivitet ud fra de frie markedskræfter. Det blev vurderet, at der er tale om mange og små
kunder og leverandører, der ikke kan forhandle om prisen. I markedet for Faciliteter & Events kan det
konkluderes, at markedet har en lav til middel attraktivt for ÅE, hvor konkurrenceintensiteten er høj. Der er
tale om lave indgangsbarrierer for nye konkurrenter, om end der hovedsagelig er tale om mindre
produkter, end dem ÅE tilbyder. Der eksisterer for dette marked mange substitutter for kunderne, men
deres forhandlingskraft ved standardarrangementer er lav. Det blev dog vurderes, at leverandørerne besad
en høj forhandlingskraft, da de er store og alternativerne er spinkle.
Det er blevet vurderet i opgaven, at ÅE kan gøre sig mere attraktiv over for sponsorer, investorer og
tilskuere ved at forbedre sit brand. ÅE kan ved at forbedre forholdene på Atletion gøre det til en mere
attraktiv oplevelse at komme på stadion. Dette er en af grundene til, at Atletion blev moderniseret i 2011,
hvor forbedrede boder og toiletforhold for tilskuere kan gøre oplevelsen bedre og deraf styrke brandet
AGF. Det blev endvidere vurderet, at Atletion uden en løbebane ville forbedre ÅEs brand, da virksomheden
forpagter stadion indtil 2020. Det ville endvidere kunne øge stadionkapaciteten til ca. 30.000 og gøre
Atletion mere interessant for landskampe, hvilket kan øge AGFs brand over for tilskuere bl.a. til
landskampene, at virksomheden er gearet til at klare store opgaver af den kaliber.
Det blev vurderet, at hvis den sportslige ledelse levede op til værdien omkring ydmyghed, ville det kunne
gavne brandet og øge opbakningen både lokal og nationalt. Kommer der en øget ydmyghed vil det
endvidere forbedre ÅEs brand over for sponsorer, da disse betragtes som samarbejdspartnere og således er
mere afhængig af hinanden. Specielt i medierne, da AGF er den klub der er 5. mest eksponeret vil
sponsorerne kunne nyde godt af en positiv eksponering, hvis der udvises mere ydmyghed, og dette øger
brandets værdi. ÅE kan endvidere i kraft af sine netværksgrupper øge sin værdi over for sponsorer, hvis
disse formår at skabe værdi af at være en del af dette. Derfor er det vigtigt for ÅE at sammensætte
netværksgrupperne på en korrekt måde, så værdien af gruppen øges, og deraf afspejler den værdi et
sponsorat af ÅE har for en sponsor.
Det blev i opgaven vurderet ud fra citater fra eksperter, at fodboldklubbers formål ikke er at tjene penge,
men vinde kampe. Derfor kan det konkluderes, at den måde ÅE bedst kan styrke sit brand over for
investorer er ved at vinde fodboldkampe, da dette afspejler det afkast investorer ønsker af ÅE.
Det blev konkluderet i opgaven, at ÅEs vigtigste fordel i en børsnotering er den lette adgang til kapital.
Dette blev underbygget af, at virksomheden siden etableringen har foretaget 6 aktieemissioner, der har
tilført klubben ca. 149 mio. kr. Endvidere blev det vurderet, at klubben i kraft af sin børsnotering øger
standarderne for professionalisering af regnskaber, der gør det mere overskueligt og gennemsigtigt for
ledelsen at beregne nøgletal. ÅE har dog også nogle ulemper ved børsnoteringen, der betyder, at følsomme
informationer bliver tilgængelige for konkurrenter. Da spillerne i klubben ikke er standardvarer, men unikke
spillere er det derfor en forretningshemmelighed, hvor mange disse spillere tjener. Dette vanskeliggøres at
skjule ved professionaliserede, offentlige regnskaber, der er et krav for børsnoterede klubber. Der
eksisterer en omkostning i kraft af at være på børsen og denne blev af ABs adm. direktør påpeget at være
ca. 400.000 kr.
66
Konklusion regnskabsanalyse
Det blev i regnskabsanalysen konkluderet at ÅEs historiske økonomiske situation ved flere lejligheder har
været kritisk pga. dårlige økonomiske resultater. Der har været foretaget flere kapitaltilførsler siden
etableringen af selskabet, hvoraf den seneste i december 2010 forbedrede den økonomiske situationen
væsentligt. Den nuværende økonomiske situation blev dog, på trods af seneste aktieemission, ligeledes
vurderet ugunstig, men det tyder på ledelsen har fået styr på sin budgettering, da udmeldingerne den
kommer med ang. regnskabet stemmer overens med resultaterne.
Konklusion bæredygtighed på børsen
Det blev i analysen af bæredygtighed på børsen konkluderet, at Danmark er det land med flest
fodboldklubber på børsen, da Danmark står for syv ud af de i alt 26 europæiske fodboldaktier. Der er ikke
tale om et nordisk fænomen, da Sverige og Norge samlet set kun har én fodboldklub repræsenteret på
børsen. Yderligere blev det konkluderet, at der har været mange engelske klubber noteret, men
størstedelen af disse er sidenhen blevet afnoteret. Det blev vurderet, at ÅE kun har overlevet vha. den
kapital, der er blevet hentet på børsen. Det blev konkluderet, at det ikke er bæredygtigt for klubber at være
på børsen ud fra et shareholder value perspektiv, da der ikke skabes økonomisk værdi. Fodboldaktier giver
dog investorerne mulighed for at blive en del af en klub og være med til at præge den og således kan der
hentes ikke-finansiel værdi. Samlet blev det konkluderet, at klubbernes omkostninger ved at være på
børsen godtgøres mere end rigeligt igennem kapitaltilførsler, og det er således bæredygtigt for ÅE at være
på børsen.
Konklusion værdiansættelse
Det blev i værdiansættelsen konkluderet, at FCFF-metoden var den mest hensigtsmæssige til at beregne en
teoretisk værdi af ÅEs aktie. Der blev foretaget en budgettering af ÅEs fremtidige indtjening som grundlag
for værdiansættelsen. Resultatet af beregningen af den teoretiske aktiekurs blev 4,31 kr., hvilket indikerer,
at aktien er undervurderet med den gældende kurs pr. 29.4.2011 på 2,04 kr. I følsomhedsanalysen blev det
vurderet, at aktien er meget værdifølsom ved ændringer i forudsætningerne WACC, overskudsgrad og
vækst. ÅEs aktie blev således vurderet attraktiv for investorerne, men den er meget påvirkelig, hvilket
medfører en væsentlig risiko for investorerne.
67
8. Bibliografi
AGFs trup. (2011). Hentede 29. april 2011 fra http://agffodbold.dk/Truppen.asp
Alm. Brand. (6. December 2004). Aml. Brand - aktionær i Århus Elite A/S . København Ø, Danmark: Alm.
Brand.
Arbnor, I., & Bjerke, B. (1997). Methodology for Creating Business Knowledge (2. udg.). SAGE publications.
Bagger, H. (7. Oktober 2010). www.business.dk. Hentede 13. Marts 2011 fra www.business.dk/sportunderholdning/eksperter-inkompetente-ledere-oedelaegger-fodboldklubber
Bech, R. (7. Maj 2010). www.tv2sport.dk. Hentede 12. April 2011 fra http://tv2sport.dk/node/55014
Bergander, E., Sperling, J., & Nordskilde, H. (2010). Spillet udenfor banen. ??
Brinch, J. J. (3. August 2009). www.tv2sport.dk. Hentede 12. Februar 2011 fra
www.tv2sport.dk/node/37115
British Transport Police. (11. November 2005). www.politics.co.uk. Hentede 12. April 2011 fra
http://www.politics.co.uk/briefings-guides/issue-briefs/policing-and-crime/football-hooliganism$366570.htm
Brock, J. L. (20. Marts 2011). www.politiken.dk. Hentede 5. April 2011 fra
http://politiken.dk/sport/fodbold/superligaen/ECE1229438/fodbolduro-skraemmer-folk-vaek/
Brøndbyernes IF Fodbold Årsrapport. (2010). Brøndbyernes IF Fodbold.
Christiansen, D. B. (8. Juli 2009). www.stiften.dk. Hentede 17. Marts 2011 fra http://stiften.dk/agf/politiskvelvilje-til-fjerne-loebebanen
Dam, T., & Nielsen, K. E. (28. November 2001). www.b.dk. Hentede 5. April 2011 fra
http://www.b.dk/koebenhavn/lyngby-valgte-konkurs
DBU og Divisionsforeningen. (2009). Analyse af turneringsstrukturen. DBU og Divisionsforeningen.
DBU. (u.d.). www.danskfodbold.com. Hentede 11. April 2011 fra http://danskfodbold.com/medaljer.php
DBU. (u.d.). www.danskfodbold.com. Hentede 12. April 2011 fra
http://danskfodbold.com/tabel.php?seasonid=2001
DBU. (u.d.). www.danskfodbold.com. Hentede 27. April 2011 fra
http://danskfodbold.com/tilskuere.php?ligaid=2001&seasonid=2010
DBU. (2010). www.dbu.dk. Hentede 5. April 2011 fra
http://www.dbu.dk/oevrigt_indhold/Cirkulaerer/51%20beskyttelse_af_spillere_under_15_aar.aspx
DBU. (2011). www.dbu.dk. Hentede 11. April 2011 fra
http://www.dbu.dk/oevrigt_indhold/Om%20DBU/DBUs%20historie/medlemstal_1910-2010.aspx
68
DBU. (2011). www.dbu.dk. Hentede 12. April 2011 fra
http://www.dbu.dk/landshold/landsholdsdatabasen/LBasePlayerInfo.aspx?playerid=1564
Deloitte. (17. februar 2009). Børsselskabernes løbende oplysningspligt. Kapitalmarkedsgruppens
Nyhedsbrev .
DHF. (2011). www.dhf.dk. Hentede 6. April 2011 fra http://www.dhf.dk/DHF/Turneringer/EM2010.aspx
Dinnesen, T. (18. Oktober 2010). www.tipsbladet.dk. Hentede 5. April 2011 fra
http://tipsbladet.dk/nyhed/danmark/skaerpede-krav-til-klubbernes-oekonomi
Elling, J. O., & Sørensen, O. (2005). Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang (2. udg.).
Gads Forlag.
European Commission. (2009). Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Responses. European
Commission: Economic and Financial Affairs.
FC Midtjylland Holding Årsrapport. (2009/10). FC Midtjylland Holding.
FinansInvest. (2010). (nr. 2).
Fodboldalliancen AC Horsens Årsrapport. (2010). Fodboldalliancen AC Horsens.
Frydenlund, N. (17. April 2010). www.borsen.dk. Hentede 2. April 2011 fra
http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/181038/champions_league_skal_redde_fck-regnskab.html
Grønbech, J. (16. Juli 2010). www.avisen.dk. Hentede 11. April 2011 fra http://avisen.dk/superligaen-gaaroekonomisk-i-staa_130795.aspx
Graahede, K. R. (18. April 2010). www.stiften.dk. Hentede 2. April 2011 fra http://stiften.dk/agf/agfssportschef-ingen-plan-b
Graahede, K. R. (14. Februar 2011). www.stiften.dk. Hentede 4. April 2011 fra
http://stiften.dk/nyheder/agf-er-allerede-paa-superliga-niveau
Guba, E. C. (1990). The Paradigm Dialog. SAGE.
Hallund, L. (4. August 2008). www.videnskab.dk. Hentede 12. April 2011 fra http://videnskab.dk/kultursamfund/ny-teori-skal-forklare-fodboldens-folsomme-finanser
(2010/11). Halvårsrapport. Århus Elite A/S.
Hansen, J. A. (3. November 2009). www.jp.dk. Hentede 13. April 2011 fra
http://jp.dk/aarhus/erhverv/article1872784.ece
Hansen, N. O. (4. Januar 2011). www.sporten.dk. Hentede 4. April 2011 fra
http://www.sporten.dk/fodbold/hjalte-agf-hoerer-til-i-superligaen
69
Heldbjerg, G. (2006). Grøftegravning i metodisk perspektikv - et videnskabsteoretisk og metodologisk
overblik (6. udg.). Samfundslitteratur.
Hemmer-Hansen, M. (20. Oktober 2007). www.jp.dk. Hentede 11. April 2011 fra
http://jp.dk/aarhus/sport/article1136642.ece
Hemmer-Hansen, M. (14. November 2009). www.jp.dk. Hentede 15. Februar 2011 fra
http://www.aarhusportalen.dk/default.asp?Id=251&AjrDcmntId=14207
Hemmer-Hansen, M. (9. Februar 2010). www.jp.dk. Hentede 11. April 2011 fra
http://www.aarhusportalen.dk/default.asp?Id=251&AjrDcmntId=17605
Hemmer-Hansen, M. (16. Februar 2009). www.spn.dk. Hentede 17. Marts 2011 fra
http://spn.dk/fodbold/superliga/agf/article1603627.ece
Hemmer-Hansen, M. (18. Januar 2010). www.spn.dk. Hentede 16. Marts 2011 fra
www.spn.dk/fodbold/superliga/agf/article1950531.ece
Henriksen, T. (10. December 2008). www.spn.dk. Hentede 22. April 2011 fra
http://spn.dk/fodbold/superliga/article1539347.ece
Henriksen, T. (11. April 2011). www.spn.dk. Hentede 19. April 2011 fra
http://spn.dk/fodbold/superliga/article2397681.ece
Johannesson, T. (18. Oktober 2010). www.borsen.dk. Hentede 2. April 2011 fra
http://borsen.dk/nyheder/sport/artikel/1/193591/dbu_truer_superligaklubber_med_tvangsnedrykning.ht
ml
Johannesson, T. (18. Oktober 2010). www.borsen.dk. Hentede 18. April 2011 fra
http://borsen.dk/nyheder/sport/artikel/1/193591/dbu_truer_superligaklubber_med_tvangsnedrykning.ht
ml
Johansen m.fl., L. (2001). Nørby-udvalgets rapport om corperate governance i Danmark. Erhvervs- og
Selskabsstyrelsen.
Justitsministeriet. (2007). Forslag til lov om sikkerhed ved bestemte sportsbegivenheder. Justitsministeriet.
Jørgensen, L. B. (23. November 2007). www.b.dk. Hentede 19. Marts 2011 fra www.b.dk/sport/lyngbyboldklub-nu-med-penge
Jørgsholm, J. (8. August 2008). www.dr.dk. Hentede 11. April 2011 fra
http://www.dr.dk/Nyheder/Indland/2008/08/08/08113401.htm?rss=true
Kanalsport. (29. September 2010). www.kanalsport.dk. Hentede 17. Marts 2011 fra
http://kanalsport.dk/index.php/tv/clip_id=36255
Kanalsport. (23. April 2011). www.kanalsport.dk. Hentede 23. April 2011 fra
http://kanalsport.dk/index.php/tv/clip_id=39874
70
Kjems, T. (14. Januar 2011). www.tipsbladet.dk. Hentede 5. April 2011 fra
http://www.tipsbladet.dk/nyhed/superliga/broendby-kraever-fingeraftryk-af-fans
Kjems, T. (1. April 2011). www.tipsbladet.dk. Hentede 5. April 2011 fra
http://www.tipsbladet.dk/nyhed/superliga/broendby-storsaelger-atter-billetter
Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2005). Valuation - measuring and managing the value of companies
(4. udg.). McKinsey & Co.
Kristensen, K. (14. Juni 2010). www.videnskab.dk. Hentede 12. April 2011 fra http://videnskab.dk/kultursamfund/sportsokonomi-vinderen-tager-det-hele
Lægaard, J., & Vest, M. (2010). Strategi i vindervirksomheder (3. udg.). Jylland-Postens Forlag.
Michelsen, K. (13. April 2010). www.tipsbladet.dk. Hentede 11. April 2011 fra
http://www.tipsbladet.dk/nyhed/sas-liga/agf-direktoer-vi-har-vaeret-ringe
Nielsen, M. K. (17. Maj 2010). www.sporten.dk. Hentede 23. April 2011 fra
http://www.sporten.dk/fodbold/hovedsponsor-vi-bliver-i-agf
Nyborg, S. (5. November 2010). www.business.dk. Hentede 10. Marts 2011 fra
http://www.business.dk/sport-underholdning/eksperter-boldklubber-maa-af-boersen
Nymark, J. (12. December 2005). www.borsen.dk. Hentede 9. marts 2011 fra
www.borsen.dk/nyheder/artikel/1/81769/ab_vil_afnoteres_fra_fondsboersen.html
Parken Sport & Entertainment Årsrapport. (2010). Parken Sport & Entertainment.
Parken, Sport & Entertainment - Årsrapport. (2010). Årsrapport. Parken, Sport & Entertainment.
Petersen, C. V., & Plenborg, T. (2007). Regnskabsanalyse for beslutningstagere. Forlaget Thomsen.
Petersen, S. D. (20. December 2007). www.b.dk. Hentede 4. april 2011 fra
http://www.b.dk/sport/rekordstor-tv-aftale-paa-plads
Pihl-Andersen, A. (4. April 2002). www.jp.dk. Hentede 11. April 2011 fra AGF: Kritik er urimelig:
http://www.aarhusportalen.dk/vis_artikel.asp?ArticleId=2305
Poulsen, A. P. (9. Maj 2007). www.epn.dk. Hentede 12. Marts 2011 fra
http://epn.dk/medier/article927741.ece
Poulsen, A. P. (22. Oktober 2008). www.spn.dk. Hentede 17. April 2011 fra
http://spn.dk/fodbold/superliga/agf/article1492372.ece
Priess-Sørensen, J. (20. November 2006). www.bt.dk. Hentede 4. April 2011 fra
http://www.bt.dk/nyheder/agf-fyrer-jokovic
(2004). Professionelle Sportsvirksomheder. København: Kulturministeriet.
71
Prospekt. (2010). Prospekt. Århus Elite A/S.
Redaktionen. (4. April 2011). www.borsen.dk. Hentede 12. April 2011 fra
www.borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204915/indisk_investor_vil_smide_millioner_i_fcm.html
Redaktionen. (27. Juli 2003). www.politiken.dk. Hentede 21. Marts 2011 fra
www.politiken.dk/sport/ECE64218/brian-steen-nikkede-medspiller-en-skalle/
Redaktionen. (7. Maj 2007). www.politiken.dk. Hentede 16. Marts 2011 fra
http://politiken.dk/sport/fodbold/ECE299725/kurt-andersen-saelger-agf-aktier/
Ritzau. (7. December 2004). www.b.dk. Hentede 2. Marts 2011 fra www.b.dk/sport/stig-toefting-fyret-i-agf0
Ritzau. (4. April 2011). www.borsen.dk. Hentede 5. April 2011 fra
http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/204915/indisk_investor_vil_smide_millioner_i_fcm.html
Ritzau. (4. Maj 2009). www.dr.dk. Hentede 8. Marts 2011 fra
www.dr.dk/Sporten/Fodbold/Superliga/2009/05/04/111208.htm
Ritzau. (25. September 2010). www.dr.dk. Hentede 6. April 2011 fra
http://www.dr.dk/Sporten/Haandbold/Landshold_maend/2010/09/25/105507.htm
Ritzau. (11. Januar 2011). www.dr.dk. Hentede 5. April 2011 fra
http://www.dr.dk/Sporten/Fodbold/2011/01/11/163421.htm
Ritzau. (12. Oktober 2009). www.sporten.dk. Hentede 5. April 2011 fra
http://www.sporten.dk/fodbold/landsholdet-paa-tur-i-provinsen
Ritzau. (12. Juni 2006). www.tv2.dk. Hentede 6. April 2011 fra http://sporten-dyn.tv2.dk/article.php/id7239290:m-olsen-straffen-b%C3%B8r-neds%C3%A6ttes.html?rss
Ritzau. (30. December 2010). www.tv2.dk. Hentede 6. Marts 2011 fra
http://finans.tv2.dk/nyheder/article.php/r%C3%A6dselsfuldt-%C3%A5r-for-fodboldaktier/?id=36173365
Schack, N. (6. Januar 2011). www.sporten.dk. Hentede 7. April 2011 fra
http://www.sporten.dk/superligaen/ekspert-sidste-chance-agf
Sejrsbøl, M. C. (8. Januar 2011). www.sporten.dk. Hentede 4. Februar 2011 fra
http://www.sporten.dk/superligaen/ny-forskerordning-rammer-superligaen
Storm, R. K., & Brandt, H. (2010). Idræt og sport i den danske oplevelsesøkonomi - mellem forening og
forretning (2. udg.). Imagine.. og Samfundslitteratur.
Saabye, N. (u.d.). Risikopræmien på aktier. Danmarks Nationalbank .
Thomsen, A. H. (17. August 2009). www.kpn.dk. Hentede 23. April 2011 fra
http://kpn.dk/popmusik/concerts/article1783790.ece
72
Worm, N. (14. Januar 2008). www.spn.dk. Hentede 14. februar 2011 fra
www.spn.dk/fodbold/superliga/esbjerg/article1230120.ece
www.achorsens.dk. (u.d.). Hentede 14. februar 2011 fra www.achorsens.dk/Default.aspx?ID=828
www.agf-fanclub.dk. (u.d.). Hentede 6. April 2011 fra http://www.agffanclub.dk/index.php?option=com_content&task=view&id=118&Itemid=135
www.agffodbold.dk. (u.d.). Hentede Marts 2011 fra http://www.agffodbold.dk/content.asp?id=196
www.agffodbold.dk. (u.d.). Hentede 21. April 2011 fra http://www.agffodbold.dk/news.asp?id=8622
www.agffodbold.dk. (u.d.). Hentede 12. Marts 2011 fra http://agffodbold.dk/Content.asp?id=19
www.agffodbold.dk. (u.d.). Hentede 2. April 2011 fra http://www.agf-co.dk/News.asp?id=4171
www.agffodbold.dk. (u.d.). Hentede 6. April 2011 fra
http://www.agffodbold.dk/Content.asp?menuid=39&id=103
www.agffodbold.dk. (u.d.). Hentede 6. April 2011 fra http://agffodbold.dk/Content.asp?menuid=15&id=20
www.agffodbold.dk. (u.d.). Hentede 23. April 2011 fra http://www.agffodbold.dk/content.asp?id=196
www.agffodbold.dk. (u.d.). Hentede 4. April 2011 fra http://www.agffodbold.dk/news.asp?id=7375
www.agffodbold.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra www.agffodbold.dk/news.asp?id=8644
www.agf-talentfodbold.dk. (u.d.). Hentede 11. April 2011 fra http://www.agftalentfodbold.dk/klubben/samarbejdsklubberne.htm
www.al-bank.dk. (u.d.). Hentede April 2011 fra www.al-bank.dk: www.al-bank.dk/default.asp?id=593
www.asb.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra
http://www.asb.dk/outreach/ledelseienkrisetid/ledelseienkrisetidforaar2009/eksperter/professorsteenhild
ebrandt/
www.asb.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra
http://www.asb.dk/outreach/ledelseienkrisetid/ledelseienkrisetidforaar2009/eksperter/professorfinnfrand
sen/
www.atletion.dk. (21. September 2006). Hentede 24. Marts 2011 fra
http://www.atletion.dk/default.asp?id=10339&nyhed_id=9011&pagetype=1
www.atletion.dk. (14. Marts 2007). Hentede 2. April 2011 fra
http://www.atletion.dk/default.asp?id=10339&pageType=1&nyhed_id=10736
www.atletion.dk. (3. November 2009). Hentede 23. Februar 2011 fra
http://www.atletion.dk/default.asp?id=10339&nyhed_id=23652&pagetype=1
73
www.atletion.dk. (28. Juni 2010). Hentede 15. Februar 2011 fra
http://www.atletion.dk/default.asp?id=10339&nyhed_id=26257&pagetype=1
www.au.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra http://pure.au.dk/portal/da/persons/frankthinggaard%285b9c7c97-330a-4118-989a-77c338b987de%29.html
www.avisen.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra http://avisen.dk/brugere/fernando/default.aspx
www.bbc.co.uk. (2. Juli 2003). Hentede 12. April 2011 fra http://news.bbc.co.uk/2/hi/3036838.stm
www.bold.dk. (u.d.). Hentede 5. April 2011 fra http://www.bold.dk/nyt/DBU-Slut-med-daarlig-oekonomi
www.borsen.dk. (23. Marts 2010). Hentede 6. April 2011 fra
www.borsen.dk/vaerktoejer/virksomhedsside/artikel/direct/2/155666.html
www.borsen.dk. (12.. December 2009). Finanskrisen hæver bankers risikopræmie. Hentede April 2011 fra
www.borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/172279/finanskrise_haever_bankers_risikopraemie.html
www.brondby.com. (u.d.). Hentede 14. februar 2011 fra www.brondby.com/article.asp?aid=80
www.brondby.com. (u.d.). Hentede 5. April 2011 fra http://brondby.com/article.asp?aid=51
www.cbs.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra www.experts.cbs.dk/index.asp?func=6.html&id=301
www.cbs.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra http://www.cbs.dk/Staff/troels_troelsen
www.dbu.dk. (u.d.). Hentede Marts 2011 fra http://www.u21denmark2011.com/stillingen-og-kampe
www.dbu.dk. (u.d.). Hentede Marts 2011 fra http://www.dbu.dk/page.aspx?id=993
www.deloitte.com. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra
http://www.deloitte.com/view/da_DK/dk/presserum/pressekontakter/Deloitteskoncernledelse/index.htm
www.divisionsforeningen.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra
http://www.divisionsforeningen.dk/Bestyrelsesmedlemmer.htm
www.fck.dk. (u.d.). Hentede 14. februar 2011 fra www.fck.dk/index.php?pageid=754&newsid=7383
www.fck.dk. (u.d.). Hentede 5. April 2011 fra http://www.fck.dk/index.php?pageid=3032
www.fck.dk. (u.d.). Hentede 5. April 2011 fra http://www.fck.dk/fanzone/fck_away/
www.fck.dk. (u.d.). Hentede 5. April 2011 fra http://www.fck.dk/fck/historie/2008/
www.fcm.dk. (u.d.). Hentede 22. Marts 2011 fra
http://www.fcm.dk/index.php?ID=15&seasonID=2&holdID=&topID=3
www.fcm.dk. (u.d.). Hentede 14. Februar 2011 fra www.fcm.dk/index.php?ID=17&topID=3
www.idan.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra
http://www.idan.dk/OmIdan/Medarbejdere/Medarbejdere/RasmusKStorm/cvrasmus.aspx
74
www.kanalsport.dk. (23. April 2011). Hentede 24. April 2011 fra
http://kanalsport.dk/index.php/tv/clip_id=39874
www.mediawatch.dk. (u.d.). Hentede 29. April 2011 fra http://www.mediawatch.dk/artikel/ekspertfck-paadr1
www.nasdaqomxnordic.com. (u.d.). Hentede 19. Marts 2011 fra
www.nasdaqomxnordic.com/aktier/Historiske_priser/?Instrument=CSE3393
www.nrgi-park.dk. (u.d.). Hentede 12. April 2011 fra http://www.nrgipark.dk/?id=10339&nyhed_id=19175&pageType=1
www.ose.dk. (u.d.). Hentede 14. Februar 2011 fra www.ose.dk/faciliteter/fionia_park.aspx
www.politikken.dk. (18. Oktober 2009). Hentede 29. April 2011 fra www.i.pol.dk/sport/article811639.ece
www.proinvestor.com. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra
www.proinvestor.com/aktier/Aarhus+Elite/ELITE%20B.CO
www.soenderjyske.dk. (u.d.). Hentede 21. Februar 2011 fra www.soenderjyske.dk
www.sporten.dk. (u.d.). Hentede 5. April 2011 fra http://www.sporten.dk/superligaen/dbu-skaerper-kravtil-ordentlig-kluboekonomi
www.sporten.dk. (u.d.). Hentede 9. April 2011 fra http://www.sporten.dk/superligaen/ekspert-sidstechance-agf
www.stiften.dk. (23. April 2010). Hentede 5. April 2011 fra www.stiften.dk/aarhus/professor-kritiserer-agfskrisekommunikation
www.superstat.dk. (u.d.). Hentede 29. April 2011 fra
http://www.superstats.dk/1div/tilskuere.php?vis=hjemme&aar=2010%2F2011&find=Skift
www.superstat.dk. (u.d.). Hentede 29. April 2011 fra
http://www.superstats.dk/tilskuere.php?vis=hjemme&aar=2009%2F2010&find=Skift
www.Superstats.dk. (u.d.). Hentede 10. februar 2011 fra www.superstats.dk
www.totalbold.dk. (u.d.). Hentede Marts 2011 fra www.totalbold.dk/readarticle.php?article_id=237
www.u2ihorsens.dk. (u.d.). Hentede 23. April 2011 fra http://u2ihorsens.dk/
www.UEFA.com. (u.d.). Hentede 19. April 2011 fra
http://www.uefa.com/memberassociations/uefarankings/country/index.html
www.update.dk. (u.d.). Hentede 26. April 2011 fra http://www.update.dk/cfje/Links.nsf/PersID/AR000003
www.aabsport.dk. (u.d.). Hentede 14. Februar 2011 fra www.aabsport.dk/aabfodbold/energinordarena
www.aaenet.dk. (u.d.). Hentede 13. februar 2011 fra Århus Elite Netværk: www.aaenet.dk
75
www.aarhuselite.dk. (u.d.). Hentede 5. februar 2011 fra
http://aarhuselite.dk/media/184/aarhus_elite/Aarhus_Elite_-_vedtaegter_pr_2010-10-29.pdf
www.aarhuselite.dk. (u.d.). Hentede 7. februar 2011 fra http://aarhuselite.dk/?id=26066
www.aarhus-elite.dk. (u.d.). Hentede februar 2011 fra http://www.aarhus-elite.dk
www.aarhus-elite.dk. (u.d.). Hentede 12. April 2011 fra KILDE: http://www.aarhus-elite.dk/?id=26617
www.Aarhuselite.dk. (u.d.). Hentede 1. Marts 2011 fra
http://aarhuselite.dk/?id=8069&nyhed_id=28182&pageType=1
www.aarhusportalen.dk. (u.d.). Hentede 11. April 2011 fra
http://www.aarhusportalen.dk/default.asp?Id=251&AjrDcmntId=17605
Aalborg Boldspilsklub Årsrapport. (2010). Aalborg Boldspilsklub.
Århus Elite A/S. (2011). Netværk i fortsat fremgang. Tribune (60), 3.
Århus Elite. (2010/11). Halvårsrapport. Århus Elite A/S.
Årsrapport. (2005/06). Århus Elite A/S.
Årsrapport. (2006/07). Århus Elite A/S.
Årsrapport. (2007/08). Århus Elite A/S.
Årsrapport. (2008/09). Århus Elite A/S.
Årsrapport. (2009/10). Århus Elite A/S.
76
9. Bilag
9.8. Bilag 1 - Forretningsområder
Sport:
Under forretningsområdet Sport er den primære aktivitet driften af AGF Fodbold. Udover dette indeholder
området AGF Talentskole og Århus Elite Fysioterapi.

AGF Fodbold
Omdrejningspunktet i hele koncernen er AGFs bedste fodboldhold, da det er holdets fremtidige succes på
banen, der har den største indflydelse på selskabets økonomiske resultater via Tv-indtægter, sponsorater,
tilskuerindtægter og spillersalg. Der er derfor en sportslig vision om, at den nuværende placering i den
næstbedste række skal ændres til det bedre ved en oprykning i indeværende sæson, en konsolidering i den
efterfølgende, og at klubben på sigt skal stabilisere sig som top-6 hold i den bedste række og således være
med i kampen om medaljer og europæisk deltagelse. Til dette formål er der pr. 29. april 2011 23 spillere i
førsteholdstruppen ansat på kontrakt hos AGF (AGFs trup, 2011) sammen med en fuldtids sportsstab på 14
personer (Prospekt, 2010, s. 86). AGF Fodbold udgøres udover 1. holdet af et hold i DBUs
reserveholdsturnering og talenthold i U19- og U17-rækkene (Prospekt, 2010, s. 41).

AGF Talentfodbold
I 2002 startede AGF et samarbejde med lokale fodboldklubber i regionen under navnet AGF Talentfodbold.
Dette samarbejde inkluderer i dag 58 mindre klubber, hvoraf 5 af de 10 største klubber i Jylland er
repræsenteret (Årsrapport, 2009/10, s. 12), og fungerer som fødekæde af talentfulde spillere til AGFs
talenthold igennem afholdelser af en række talentsamlinger, hvor de bedste udvælges til at spille for AGFs
talenthold fra U13 op til U19 niveau. Den primære målsætning for talentarbejdet er ”at udvikle
fodboldspillere, der kan spille på klubbens førstehold i fremtiden” (Prospekt, 2010, s. 43), hvilket
understreges meget godt af klubbens strategi med at tilbyde ungdomskontrakter til de bedste af de unge
spillere. Pr. 22. november 2010 var der 14 ungdomsspillere på kontrakt (syv U17 og syv U19) (Prospekt,
2010). Udover den primære målsætning er der en sportslig målsætning om at være repræsenteret med
minimum to spillere i hver årgang på U-landsholdene, hvilket dog også er en nødvendighed for, at AGF kan
opretholde sin status hos DBU som A+ talentudviklingsklub (www.dbu.dk). Udviklingen af egne talenter
skulle gerne på sigt vise sig at være økonomisk fordelagtigt, da det skaber muligheder for at skaffe
indtægter til selskabet i form af transferindkomst i de tilfælde, hvor spillerne bliver solgt videre til andre
klubber.

Århus Elite Fysioterapi ApS
I september 2008 blev fysioterapi en del af ÅE. Formålet er at gøre dette til en stabil indtægtskilde for
selskabet ved at øge antallet af behandlinger i klinikken bl.a. ved at tiltrække kunder uden for
elitesportsmiljøet, samt at skabe et godt miljø for selskabets tilknyttede fysioterapeuter (Årsrapport,
2008/09, s. 10). Det er således primært de samme fysioterapeuter, der behandler AGFs fodboldspillere,
som har sin daglige gang i Århus Elite Fysioterapi.
77
Faciliteter & Events:
Det andet forretningsområde under Århus Elite A/S hedder Faciliteter & Events og drives primært gennem
selskabet Atletion A/S. Udover den daglige drift af Atletion omhandler forretningsområdet 90% ejerskab af
ÅE Display Rental ApS og 17% ejerskab af Tivoli Friheden A/S. De forskellige underaktiviteter er i det
efterfølgende beskrevet nærmere.

Atletion A/S
Selskabet står for den daglige drift af hele Atletion via en forpagtningsaftale med Århus Kommune, som
indtil videre løber frem til 2020 (www.atletion.dk, 2010), og består udover et stadion (NRGI Park) og en
indendørs sportshal (NRGI Arena) af Marselisborg-hallen, Team Danmark-bygningen, Hotel Atletion (der
bliver lavet om til et sportscollege), Idrættens Hus Vest, Café Break og køkken- og restaurationsfaciliteter i
forbindelse med Atletion. Selskabet har en økonomisk målsætning om, som selvstændigt profitcenter, at
skabe et væsentligt, positivt driftsresultat (Prospekt, 2010, s. 49) igennem driften af Atletion. Dette har dog
indtil videre ikke været muligt, da Atletion siden forpagtningsaftalens indgåelse i 2005 har kostet ÅE over ½
mio. kr., på trods af, at de selv har investeret ca. 5 mio. kr. for at forbedre faciliteterne på Atletion
(Hemmer-Hansen, www.jp.dk, 2009). Århus Kommune, som stadigt ejer Atletion, har netop gennemført en
modernisering af flere dele af komplekset til et beløb svarende til 30,4 mio. kr., som ÅE skal afdrage på ved
øgede lejeomkostninger på ca. 3 mio. kr. igennem forpagtningsaftalen, der løber til 2020 (www.atletion.dk,
2010).

NRGI Park
Atletik- og fodboldstadionet er siden indvielsen i 1920 løbende blevet moderniseret og udvidet, hvor den
seneste større ombygning stod færdig i 2001 og øgede den siddende tilskuerkapacitet til 20.221, hvilket gør
det til Danmarks tredje største fodboldstadion efter Parken og Brøndby Stadion. Afholdelsen af
fodboldkampe for AGFs bedste hold er den primære aktivitet, mens koncertarrangører har muligheden for
at leje sig ind ved store koncertarrangementer.
Udover atletik- og fodboldbanen er der to indendørs sportshaller (Store Hal og Lille Hal) placeret i
hovedbygningen. Lille Hal har plads til 350 siddende tilskuere og benyttes bl.a. til volleyball og bordtennis.
Store Hal har plads til 1.200 tilskuere og benyttes bl.a. til badminton, håndbold, bokse- og dansestævner.

NRGI Arena
Sportshallen blev bygget i 2001 ved siden af NRGI Park og har efter den sidste udvidelse i 08/09 plads til
5.001 siddende tilskuere. Århus Håndbold, Bakken Bears og SK Århus (damehåndbold) benytter hallen til
afholdelse af hjemmekampe, mens den ligeledes til tider benyttes til konferencer, indendørs koncerter og
store sports- eller firmaarrangementer (EM i damehåndbold 2002, EM i bordtennis 2005, VM i
idrætsgymnastik 2006, samt de årlige pokalfinaler i herre- og damehåndbold).

Marselisborg-hallen
Hallen har ingen tilskuerpladser og benyttes primært til atletik pga. størrelsen, men har også ved flere
lejligheder været brugt til udstillinger og messer. Derudover har Tivoli Friheden i flere år lejet hallen i
sommermånederne.
78

Team Danmark-bygningen
Bygningen blev taget i brug i 1991 og består af Team Danmark-hallen og Hotel Atletion. I den forbindelse er
der et styrketræningslokale, som til dagligt bruges af sportsudøvere under Team Danmark og de
professionelle hold (AGF, Århus Håndbold og Bakken Bears). Hallen bruges til håndbold, badminton,
volleyball og sportsdans.

Hotel Atletion
Hotellet er et lavpris hotel med 28 værelser med eget toilet og bad. Planen er, at hotellet skal ombygges til
et sportscollege for lokale sportstalenter, hvilket skal stå færdigt i maj 2011 (www.Aarhuselite.dk).

Idrættens Hus Vest
Består af kontor- og mødefaciliteter i NRGi Arena, der udlejes som faste arbejdskontorer eller over korte
perioder. Der er i alt 20 kontorer, som typisk lejes af virksomheder, der har relationer til sportsverdenen.

CaféBreak
Caféen er åbent dagligt og bruges som mødested for mange af de ansatte i Atletion, sportsfolk og gæster.
Udover at servicere disse står caféen for betjeningen af mødelokalerne i NRGI Arena.
I forbindelse med caféen ligger AGF Fanshop, som ligeledes er åben dagligt, men har sit primære salg i
forbindelse med fodboldkampe på NRGi Park.

Køkken- og restaurationsfaciliteter i forbindelse med Atletion
Maden til arrangementer i Atletion leveres på stedet af de tilhørende faciliteter. Der er 13 fastansatte
(Prospekt, 2010), og derudover er der tilknyttet yderligere ca. 150, som kan kaldes ind ved større
arrangementer. Til dagligt leverer køkkenet madanretninger til CaféBreak.

Århus Elite Display Rental ApS
ÅE ejer 90% af ÅE Display Rental ApS, som blev stiftet 29. maj 2008, og som omfatter investering i og
udlejning af LED bander. Selskabet tilbyder bl.a. annoncerings- og eksponeringsmuligheder for ÅEs
samarbejdspartnere og styrker således mulighederne for indtjening for ÅE (Årsrapport, 2008/09).

Tivoli Friheden A/S
ÅE erhvervede i oktober 2007 17% af aktierne i Tivoli Friheden med henblik på sin investering gennem
øgede samarbejdsmuligheder (Årsrapport, 2007/08, s. 16). Selskabets aktivitet er at drive
forlystelsesparken Tivoli Friheden i Århus.
79
9.9. Bilag 2 - Forretningsaktiviteter udover fodbold for Superligaklubberne 2010/11
Figur 11: Forretningsaktiviteter udover fodbold for Superligaklubberne 2010/11
Klub
AC Horsens
Forretningsaktiviteter
Ingen aktiviteter udover fodbold
Brøndby
Ejer lægecentret Amadeus, cateringvirksomheden Food &Mind A/S og Brøndby
Stadion. Klubben er derudover involveret i en idrætsefterskole.
Esbjerg fB
Driver og ejer EfB Ishockey
FC København
Stadionudlejning af Parken til koncerter og sportsarrangementer, ejendomme
(udlejning af kontortårne i Parken), ejer fitness-kæden Fitness DK, de to Lalandiaferiecentre og Billetlugen. Afviklede i 2010 sin håndboldforretning (nu AG København)
FC Midtjylland
Driver et fodboldakademi i Ghana (FC Maamobii Ltd.) og et i Ikast. Ejer derudover IkastBrande håndbold (damehåndbold), som spiller under FCMs navn. Har desuden været
involveret i et racing team (FCM Racing), som dog blev frasolgt i 2010.
FC Nordsjælland
Lyngby BK
Driver Farum Park Sport og Konferencecenter og Langelandsfestivalen.
Ingen aktiviteter udover fodbold.
OB
Er del af en underholdningskoncern, som ejer stadion, kongrescenter og food- og
beverageservice.
Randers FC
Ingen aktiviteter udover fodbold, bortset fra mindre investeringer i ejendom og
fitnesscenter.
Silkeborg IF
Investering og udvikling af velbeliggende investeringsejendomme. Ejer bl.a.
ejendomskomplekset Papirfabrikken.
SønderjyskE
Er en del af Sønderjysk Elitesport A/S, som udover fodbold rummer damehåndbold,
herrehåndbold og ishockey. Samarbejder desuden med Haderslev idrætsakademi.
AaB
Driver og ejer AaB Håndbold og AaB Ishockey. Klubben er desuden involveret i et
sportscollege og driver konkurrencevirksomhed. Er pt. ved at udtræde af ejerskabet af
ejendomme og Sportmaster-butikker
Kilde: Egen tilvirkning med udgangspunkt i ”Spillet udenfor banen” (Bergander, Sperling, & Nordskilde, 2010, s. 270-292)
80
9.10. Bilag 3 - Aktieemissioner foretaget af ÅE i perioden 2005/06 - 2010/11
Tabel 17: Aktieemissioner foretaget af ÅE i perioden 2005/06-2010/11
December 2010
Marts 2010
Marts 2009
Oktober 2008
September 2007
September 2007
Maj 2006
I alt
Nye aktier (stk.)
A-aktier
B-aktier
0 46.555.398
0
4.033.149
0
2.119.374
0
50.073
0
482.759
53.352
3.132.325
48.502
3.286.440
101.854 59.659.518
Udvidelser i alt
(stk.)
46.555.398
4.033.149
2.119.374
50.073
482.759
3.185.677
3.334.942
59.761.372
Pris pr aktie
(kr.)
1,35
3,60
5,11
8,47
14,50
12,50
4,04
Bruttoprovenu
(kr.)
62.849.787
14.519.336
10.830.001
424.118
7.000.006
39.820.963
13.473.166
148.917.377
Kilde: Egen tilvirkning med oplysninger fra (Prospekt, 2010)
81
9.11. Bilag 4 - Bestyrelsesformænd siden børsnoteringen i 1988
Figur 12: Bestyrelsesformænd siden børsnoteringen i 1988
År
20072005-2007
2003-2004
2000-2003
1999-2000
1997-1999
1990-1997
1989-1990
1988
Formand
Torben Bjerre-Madsen
Kurt Andersen
Svenn Dam
Erik Meineche Schmidt
Preben Andersen
Poul Viggo Bartels Petersen
Mogens Boyter
Johannes Abildtrup
Michael Hyldgaard/Erik Steen Jensen
Kilde: Egen tilvirkning
82
9.12. Bilag 5 – Adm. direktører siden børsnoteringen i 1988
Figur 13: Adm. direktører siden børsnoteringen i 1988
År
1. maj 20092005-2009
2003-2004
2001-2002
2000
1999-2000
1999
1998-1999
1994-1998
1993-1994
1991-1992
1990-1991
1989-1990
1989
1988-1989
Adm. direktører
Jan Christensen
Lars Windfeld
Frank Heskjær
Michael Hyldgaard
Henrik Bock
Dan Iversen
Flemming Rou
John Skovbjerg
Bent Wachmann
Preben Andersen
Bent Ladefoged
Preben Andersen
Lauge Kjærgaard
Steen Nordahl Møller
Frans Harboe
Kilde: Egen tilvirkning
83
9.13. Bilag 6 - Trænere siden børsnoteringen i 1988
Figur 14: Trænere siden børsnoteringen i 1988
Sæson
2010/2011
2009/2010
2008/2009
2007/2008
2006/2007
2005/2006
2004/2005
2003/2004
2002/2003
2001/2002
Træner ved sæsonstart
Peter Sørensen
Erik Rasmussen
Ove Pedersen
Ove Pedersen
Ove Pedersen
Søren Åkeby
Søren Åkeby
Poul Hansen
Poul Hansen
John Stampe
2000/2001
1999/2000
Ove Christensen
Peter Rudbæk
1998/1999
1997/1998
1996/1997
1995/1996
1994/1995
1993/1994
1992/1993
1991/1992
1991
1990
1989
1988
Peter Rudbæk
Peter Rudbæk
Peter Rudbæk
Peter Rudbæk
Peter Rudbæk
Peter Rudbæk
Lars Lundkvist
Lars Lundkvist
Lars Lundkvist
Ole Brandenborg
Jens Harmsen
Allan Hebo Larsen
Evt. midlertidig afløser
Hans Petersen (overtog d. 5. april og fortsatte resten af
sæsonen)
Lars Lundkvist/Kent Nielsen (overtog 9. april og fortsatte resten
af sæsonen)
Kilde: Egen tilvirkning
84
9.14. Bilag 7 - Eksponering i skriftlige danske medier
Figur 15: Eksponering i skriftlige danske medier
Eksponering i skriftlige danske medier
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
FCK
BIF
OB
Aab
AGF
Danske Bank Novo Nordisk
Kilde: Egen tilvirkning med data fra en undersøgelse udført af Infomedias analyseafdeling ifm. bogen ”Spillet Udenfor Banen”
(Bergander, Sperling, & Nordskilde, 2010)
FCK havde 31.588 avisartikler i de skriftlige danske medier fra perioden 1.1.2009 – 31.3.2010.
BIF havde 31.721 avisartikler i de skriftlige danske medier fra perioden 1.1.2009 – 31.3.2010.
OB havde 22.998 avisartikler i de skriftlige danske medier fra perioden 1.1.2009 – 31.3.2010.
AaB havde 22.668 avisartikler i de skriftlige danske medier fra perioden 1.1.2009 – 31.3.2010.
AGF havde 22.164 avisartikler i de skriftlige danske medier fra perioden 1.1.2009 – 31.3.2010.
Danske Bank havde knap 22.000 avisartikler i de skriftlige danske medier fra perioden 1.1.2009 –
31.3.2010.
Novo Nordisk havde knap 5.000 avisartikler i de skriftlige danske medier fra perioden 1.1.2009 – 31.3.2010.
85
9.15. Bilag 8 - Aktionærværdiskabelse i ÅE i perioden 2005/06-2010/11
Tabel 18: Aktionærværdiskabelse i ÅE i perioden 2005/06 - 2010/11
2005
B Aktiekurs pr. 30.6.
# B aktier (i 1.000)
# A aktier (i 1.000)
# Total aktier (i 1.000)
Kursværdi (i 1.000)
Kursgevinster (i 1.000)
Udbytte
Kapitaltilførsel (i 1.000)
Aktionærværdiskabelse (i 1.000)
2,37 kr.
32.864
485
33.349
77.889
2006
2007
2008
2009
2010
2011
I alt
4,50 kr.
16,70 kr.
10,30 kr.
4,88 kr.
3,00 kr.
2,04
Pr.
36.151
36.151
39.766
41.935
45.969
92.524 29.4.2011
534
534
587
587
587
587
36.684
36.684
40.353
42.522
46.555
93.111
162.679
603.719
409.589
204.645
137.906
188.749
84.790
525.830
331.700
126.756
60.017
110.860
kr.
13.473
46.821
11.254
14.519
62.850 kr. 148.917
kr. -38.057
Kilde: Egen tilvirkning
Resultatet er beregnet ved at tage kursen for B-aktier primo 2005/06 (= ultimo 2004/05) ganget med det
totale antal aktier på daværende tidspunkt, hvilket giver en samlet kursværdi. Denne kursværdi er den
værdi, som samtlige aktier har ved indgangen til det regnskabsår. Kapitaltilførsler og udbytteudbetalinger,
der har været i perioden, noteres, da disse benyttes til at beregne, hvad investorerne samlet har investeret
i ÅE.
I beregningen af aktionærværdiskabelsen pr. 29.4.2011 ganges aktiekursen med # B aktier, hvilket giver
kursværdien. Der har samlet set været en kursgevinst for perioden på kursværdien pr. 29.4.2011 minus
kursværdien pr. 30.6.2005. Denne kursgevinst fratrækkes summen af alle kapitaltilførsler, der har været
over perioden, hvilket giver den samlede værdi, der er blevet skabt for aktionærerne i ÅE.
Aktionærværdiskabelsen er således ca. -38 mio. kr.
86
9.16. Bilag 9 – Vurderingsmodeller af muligheder og trusler
Til vurdering og prioritering af ÅEs muligheder og trusler bruges Ansoffs vurderingsmodel.
Ressourcer til disponering og modstandsressourcer er udeladt fra bedømmelsen, da en vurdering af
allokerede ressourcer ikke vil give et retvisende billede, og den valgte fremgangsmåde giver således en
bedre samlet vurdering.
Figur 16: Vurderingsmodel af muligheder
Point
6
5
4
3
2
1
Økonomisk effekt
Mere end 30% forbedring af resultat
20-30% forbedring af resultat
10-20% forbedring af resultat
5-10% forbedring af resultat
1-5% forbedring af resultat
Ingen
Tidshorisont
Påvirker regnskabet i år 1
Påvirker regnskabet i år 2
Påvirker regnskabet i år 3
Påvirker regnskabet i år 4
Påvirker regnskabet i år 5
Påvirker regnskabet i år 6
Kilde: (Lægaard & Vest, 2010, s. 243)
Figur 17: Vurdering af ÅEs muligheder ud fra den økonomiske effekt og tidshorisont
ÅEs muligheder
Kommunalt tilskud
Kulturelle oplevelser i kommunen
DBUs placering af landskampe
Udbygning af stadion ved fjernelse af løbebane
Højkonjunktur
Ændring i sponsorindtægter
Flere danske hold i europæiske turneringer
Stigende fodbold-interesse i Århus
Mere fokus på kultur i Århus
IT forbedres
Det bliver nemmere at måle spillernes performance
Ny teknologi gør det muligt at afholde flere og
større arrangementer
Økonomisk effekt
2
2
3
4
5
3
5
3
2
2
2
2
Tidshorisont
4
4
4
6
6
6
2
5
4
4
3
4
Sum
6
6
7
10
11
9
7
8
6
6
5
6
Kilde: Egen tilvirkning
Figur 18: Vurderingsmodel af trusler
Point
6
5
4
3
2
1
Sandsynlighed
Mere end 90%
70-90%
50-70%
30-50%
10-30%
0-10%
Varighed
Mere end 48 mdr.
Mere end 24 mdr.
Mere end 12 mdr.
Mere end 6 mdr.
Mere end 3 mdr.
Mindre end 3 mdr.
Økonomisk effekt
Truer virksomhedens eksistens
Over 20% forringelse af resultat
10-20% forringelse af resultat
5-10% forringelse af resultat
1-5% forringelse af resultat
Ingen økonomisk på virkning
Tidshorisont
Kan ske nu
Kan ske om 6 mdr.
Kan ske om 12 mdr.
Kan ske om 24 mdr.
Kan ske om 48 mdr.
Sker efter 48 mdr.
Kilde: (Lægaard & Vest, 2010, s. 244)
87
Figur 19: Vurdering af ÅEs trusler ud fra sandsynlighed, varighed, økonomisk effekt o tidshorisont
ÅEs trusler
Forskerordning
Kontrakter med mindreårige
DBU indfører strammere økonomiske
rammer for klubberne
Alkohol-begrænsninger på stadion
Større sikkerhed på stadion
Færre hold i Superligaen
Ændring i TV-indtægter
Prisen på kunstnere ændrer sig
Ny multiarena øger konkurrencen
Hooliganisme
Rygter i medierne svære at håndtere
Servicering af tilskuere, sponsorer og
investorer
Manglende kontinuitet på
nøglepositioner
Sandsynlighed
Varighed
Tidshorisont
Sum
4
2
6
Økonomisk
effekt
5
1
4
3
1
3
3
1
3
15
5
16
1
3
1
3
2
1
2
4
3
6
3
6
6
3
5
6
1
3
4
1
5
3
2
2
2
1
2
1
5
1
4
6
1
4
6
5
12
12
13
16
13
9
14
12
13
3
3
3
6
15
Kilde: Egen tilvirkning
88
9.17. Bilag 10 - Arbejdsbeskrivelse for nyt regnskab (ekskl. frasolgte datterselskaber)
Det nye regnskab er udarbejdet på baggrund af årsrapporterne for de seneste fem regnskabsår med
2005/06 som det første og 2009/10 som det sidste. Regnskabet inkluderer tal for moderselskabet (AGF
fodbold) og Atletion A/S, som udgør de to forretningsområder, Sport og Faciliteter & Events, som selskabet
agerer på.
I regnskabsperioden har ÅE indeholdt flere datterselskaber, som er blevet indregnet 100% i det samlede
koncernregnskabet (Årsrapport, 2005/06), og det vurderes derfor nødvendigt at opstille et nyt regnskab,
som lægger tallene sammen fra de stadig eksisterende selskaber og således ser bort fra de datterselskaber,
som er blevet frasolgt i perioden. Dette vurderes til at give et mere retvisende billede af den historiske og
den nuværende økonomiske situation, og herved giver det et bedre grundlag for sammenligning af årerne i
analyseperioden. Resultatet bliver på den måde et nyt hypotetisk regnskab, der i alle år i perioden kun
indeholder tal fra selskaberne i koncernen, som stadigt er en del af den i dag – moderselskabet og Atletion.
Problemet ved denne metode er, at den ikke umiddelbart tager højde for elimineringer af interne handler
mellem selskaberne, som f.eks. betalingen fra moderselskabet til Atletion for leje af NRGi Park til AGFs
fodboldkampe. Det vurderes i den forbindelse under antagelsen af, at der er handlet til korrekte priser, og
fordi moderselskabet under alle omstændigheder skulle betale for leje at anlægget uanset, hvem der stod
som den forpagtende part, at elimineringerne burde foretages, men at de samlet set påvirker tallene i det
samlede selskab i den samme retning. Der kan derfor være tale om at de samlede tal for nettoomsætning
er for høje, men samtidigt vil tallene for eksterne omkostninger ligeledes være højere, hvilket samlet set
umiddelbart giver den samme bruttofortjeneste, som hvis elimineringerne var foretaget korrekt. Der skal
ved denne metode således tages forbehold for, at der kan forekomme afvigelser, men den vurderes til at
være fyldestgørende, da de nærmere specificerede elimineringer ikke kan fortages uden kendskab til det
interne regnskab, hvilket forhindres af opgavens eksternt analytiske tilgang.
Moderselskabet er ikke længere omfattet ÅE Dans og ÅE Floorball, som i analyseperioden har været en del
af det. Det har ikke været muligt at finde de specificerede tal for de to selskaber og således hvor stor en
betydning de har for det samlede resultat, men det vurderes, at selskaberne umiddelbart står for så lille en
del af moderselskabets resultat, at der ikke reguleres nærmere i analysen. Dette underbygges af, at
moderselskabets nettoomsætning, eksterne omkostninger og personale omkostninger i de to år, hvor ÅE
Dans og ÅE Floorball hørte med stort set er på niveau med de andre år i perioden (Årsrapport, 2007/08) og
(Årsrapport, 2008/09).
Årsrapporterne fra datterselskabet Atletion er inkluderet i alle årerne i analyseperioden, da selskabet har
været en del af koncernen siden etableringen, men da selskabet i sin årsrapport ikke har pligt til at vise
noter omkring nettoomsætning og de specificerede eksterne omkostninger er det nødvendigt at lave en
antagelse for fordelingen med udgangspunkt i den offentliggjorte bruttofortjeneste. Det første år i
perioden er det eneste, hvor de specificerede tal for nettoomsætning og eksterne omkostninger er vist, og
dette danner således grundlaget for fordelingen de andre år. I 2005/06 udgjorde bruttofortjenesten i
Atletion 48% af nettoomsætningen, og det er denne %-andel, som ligger til grund for fordelingen af
nettoomsætning og eksterne omkostninger for Atletion i de andre år i perioden. Bruttofortjenesterne for
de enkelte år er hentet direkte i årsrapporterne og stemmer således overens med tilgængelige oplysninger,
mens nettoomsætning og eksterne omkostninger er antaget (se fanen ”nyt regnskab” bilag A på vedlagte
CD).
89
Datterselskabet ÅE Display Rental har været en del af koncernen de seneste to år, men netop pga.
selskabets korte levetid og relative lille påvirkning af det samlede resultat er valgt at se bort fra dette
datterselskab.
Resultatopgørelsen

Nettoomsætning og Eksterne omkostninger
For moderselskabet er nettoomsætningen specificeret ud på de forskellige poster den indeholder, mens
det for Atletion som nævnt ikke er muligt at specificere pga. mangel på oplysninger i de sidste fire
regnskabsår. Fordelingen af nettoomsætning og eksterne omkostninger for sidstnævnte er således
foretaget vha. bruttofortjenestens andel af nettoomsætningen det første år på 48%. Posterne ”Andre
indtægter” og ”Andre omkostninger” fremgår af samme grund ikke specificeret i datterselskabets
regnskaber og er derfor kun inkluderet for moderselskabet i den reformulerede resultatopgørelse, mens de
for Atletion indgår i nettoomsætningen under DOsalg. Dette kan påvirke tallene i hhv. DOsalg og DOandet
en smule, men da det er det summen af de to der benyttes i de senere beregninger vurderes metoden at
være fyldestgørende.

Personaleomkostninger
Løn- og gager, andre omkostninger til social sikring, øvrige personaleomkostninger og refunderede
lønninger fremgår i de forskellige årsrapporter og er lig summen af tallene fra moderselskabet og Atletion.
Bestyrelseshonoraret er lige med tallet fra årsrapporten.

Af- og nedskrivninger
Tallet omfatter af- og nedskrivninger på materielle anlægsaktiver i moderselskabet og Atletion samlet set.

Transferaktiviteter
Indtægterne og udgifterne stammer fra moderselskabet og er stort set lig de tal, som er oplyst for
koncernen. Den lille difference skyldes aktiviteter i de frasolgte datterselskaber, og disse er der således set
bort fra ved at fokusere på moderselskabet. På trods af at der er tale om en post, som kan variere meget
fra år til år er netto transferresultatet medtaget under DOsalg i den reformulerede resultatopgørelse. Over
hele analyseperioden har der været et nettoresultat på 16.000 t.kr., og selskabet har en målsætning om at
have positive transferaktiviteter i fremtiden i størrelsesordnen 4.000-5.000 t.kr., hvilket ligeledes
understreges af prioriteringen af udvikling af egen talenter. Det antages af den grund, at netto
transferaktiviteterne fremadrettet indgår, som en væsentlig del af virksomhedens driftsresultat på trods af
de risici, der er forbundet herved (kilde: prospekt, s. 34, 44, 48, 75).

Kapitalandele i datterselskaber og associerede selskaber
Posterne stammer fra moderselskabet og er medtaget, da det pga. manglende specificerende oplysninger
om, hvordan beløbene fordeler sig. Argumentet for at medtage hele beløbet er således er posterne anses
som værende investeringer foretaget udenfor selskabet, der herved påvirker det samlede resultat.

Finansielle indtægter og omkostninger
90

Beløbene er summen er tallene fra moderselskabet og Atletion.
Skat af årets resultat og Årets resultat
Skattebeløbene og årets resultat er begge summen af tallene fra moderselskabet og Atletion. Mht. skatten
fra moderselskabet er der tale om reguleringer fra tidligere år.
Balancen

Immaterielle anlægsaktiver
Goodwill bliver i det samlede resultat opgjort til 0. kr., og der er derfor kun immaterielle anlægsaktiver i
form af moderselskabets kontraktrettigheder med fodboldspillere.

Materielle anlægsaktiver
De materielle anlægsaktiver består af posterne ”Ombygning af lejede lokaler” og ”Andre anlæg,
driftsmateriel og inventar” fra både moderselskabet og Atletion.

Finansielle anlægsaktiver
Kapitalandele i datterselskaber og associerede selskaber er som nævnt antaget at være investeringer
foretaget udenfor det samlede selskaber, og de skal derfor medregnes under aktiver. Førstnævnte er
nedskrevet med selskabskapitalen i Atletion, som ligeledes er trukket fra den samlede egenkapital (mere
herom under Egenkapital), da datterselskabet stadigt fungerer i koncernen fremover og således ikke er en
investering udenfor selskabet. Tilgodehavender hos tilknyttede virksomheder omfatter lån givet af
moderselskabet til datterselskaber herunder Århus GF og Atletion. Lånet til Atletion er som for
kapitalandelen modregnet i det samlede resultat i det nye regnskab. Værdipapirer udgør unoterede aktier i
moderselskabet, som er disponible for salg.

Varebeholdninger
Posten indeholder med undtagelse det sidste år kun tal fra Atletion. De nævnte år omfatter summen for
moderselskabet og Atletion.

Tilgodehavender og Likvide beholdninger
Tilgodehavender fra tilknyttede virksomheder medtages under samme antagelse som ovenfor med, at der
er tale om en investering foretaget udenfor det samlede selskab, mens de andre poster er summen af
tallene fra moderselskabet og Atletion. De likvide beholdninger er lig tallene fra moderselskabet og Atletion
samlet.

Egenkapital
Posten omfatter moderselskabets og Atletions aktiekapitaler, overførte resultater og reguleringer pga.
datterselskabets aktiekapital og optaget lån.

Hensatte forpligtelser
91
I tre af årerne har Atletion har nogle udskudte skatteforpligtelser, som udgør tallene under denne post.

Langfristede forpligtelser
De langfristede forpligtelser omfatter langfristet bankgæld og den langfristede del af leasingforpligtelser
hos moderselskabet og Atletion samlet.

Kortfristede forpligtelser
Bankgælden er forholdsvis lav i det samlede selskab, men det antages at skyldes, at koncernen så vidt
muligt har samlet alt bankgæld i ét selskab for at opnå fordelagtige aftaler med bankerne. Posten ”Gæld til
tilknyttede virksomheder” er således medtaget, og den antages at udgøre den reelle bankgæld for det
samlede selskab.
92
9.18. Bilag 11 – Reformulering af egenkapitalen
Tabel 19: Reformulering af egenkapitalen
Egenkapital (nyt regnskab)
2005/06
T.DKK
2006/07
T.DKK
2007/08
T.DKK
2008/09
T.DKK
2009/10
T.DKK
Egenkapital (primo)
- Regulering af interne mellemregninger
Årets resultat
21.573
30.689
-6.718
60.198
8.165
-39.269
40.165
-4.125
23.970
-8.165
-1.649
-24.474
Kapitalforhøjelse
Emissionsomkostninger
Øvrige transaktioner
13.465
-224
13.241
-
46.821
-806
46.015
11.254
-182
11.072
14.600
-192
14.408
Egenkapital (ultimo)
30.689
23.970
60.198
40.165
30.099
Reformuleret egenkapital (nyt regnskab)
2005/06
T.DKK
2006/07
T.DKK
2007/08
T.DKK
2008/09
T.DKK
2009/10
T.DKK
Egenkapital (primo)
- Regulering af interne mellemregninger
Kapitalforhøjelse
Emissionsomkostninger
Transaktioner med ejerne
21.573
30.689
30.689
60.198
8.165
11.254
-182
79.435
40.165
13.465
-224
34.814
23.970
-8.165
46.821
-806
61.820
Årets resultat
Totalindkomst
-4.125
-4.125
-6.718
-6.718
-1.649
-1.649
-39.269
-39.269
-24.474
-24.474
Egenkapital (ultimo)
30.689
23.970
60.198
40.165
30.099
14.600
-192
54.573
Kilde: Egen tilvirkning
93
9.19. Bilag 12 – Reformulering af balancen
Tabel 20: Reformulering af balancen
Reformuleret balance (nyt regnskab)
2005/06
T.DKK
2006/07
T.DKK
2007/08
T.DKK
2008/09
T.DKK
2009/10
T.DKK
2004/05
T.DKK
2010/11
T.DKK
Driftsaktiver (DA)
Goodwill
Kontraktrettigheder
Ombygning af lejede lokaler
Andre anlæg, driftsmateriel og inventar
Kapitalandele i datterselskaber
Kapitalandele i ass. selskaber
Tilgodehav. i tilknyt. virks.
Udskudte skatteaktiver/-forpligtelser
Varebeholdninger
Tilgodehav. fra salg og tjenesteydelser
Tilgodehav. fra tilknyt. virksomheder
Andre tilgodehavender
Periodeafgrænsningsposter
Driftsaktiver i alt
1.313
2.103
2.344
7.009
-78
411
8.076
1.518
2.331
1.543
26.570
2.760
11.390
2.369
6.289
3.956
1.051
140
339
5.796
2.022
2.652
580
39.344
21.064
12.974
7.303
12.922
2.051
2.650
501
400
14.424
5.448
5.838
1.043
86.618
21.293
16.453
7.696
10.346
360
-53
369
12.437
12.140
17.159
862
99.062
10.502
14.766
6.011
9.586
371
-31
609
6.253
6.143
10.170
852
65.232
3.212
319
2.002
7.009
788
6.497
2.379
1.564
4.034
27.804
5.983
14.149
7.669
808
7.781
7.700
1.877
45.967
Driftsforpligtelser (DF)
Leverandørgæld
Anden gæld
Periodeafgrænsningsposter
Driftsforpligtelser i alt
6.103
7.503
6.222
19.828
5.894
27.863
3.472
37.229
3.003
25.976
5.749
34.728
6.435
27.616
9.207
43.258
8.095
12.489
7.392
27.976
7.270
5.856
7.883
21.009
6.024
12.546
10.565
29.135
Netto driftsaktiver
6.742
2.115
51.890
55.804
37.256
6.795
16.832
Finansielle forpligtelser (FF)
Bankgæld (kort)
Bankgæld (lang)
Finansielle leasingforpligtelser (kort)
Finansielle leasingforpligtelser (lang)
Gæld til tilknyt. virksomheder
Finansielle forpligtelser i alt
103
330
2.921
3.354
8.482
245
571
1.955
11.253
2.921
338
622
12.338
16.219
11.598
206
365
260
11.209
23.638
10.247
118
141
358
5.717
16.581
676
2.619
3.295
3.155
118
146
400
3.819
444
26.857
27.301
33.108
33.108
10.000
14.527
24.527
6.121
1.878
7.999
6.121
3.303
9.424
745
17.329
18.074
6.121
49.241
55.362
-23.947
-21.855
-8.308
15.639
7.157
-14.779
-51.543
Egenkapital
30.689
23.970
60.198
40.165
30.099
21.574
68.375
Kontrol af balance
EK = NDA - NFF
EK
NDA - NFF
Difference
30.689
30.689
-
23.970
23.970
-
60.198
60.198
-
40.165
40.165
-
30.099
30.099
-
21.574
21.574
-
68.375
68.375
-
6.769
-19.363
26.132
4.429
-22.901
27.330
27.003
-15.082
42.084
53.847
3.666
50.182
46.530
11.398
35.132
Finansielle aktiver (FA)
Værdipapirer
Likvide beholdninger
Finansielle aktiver i alt
Netto finansielle forpligtelser (NFF)
Gennemsnitsberegninger
NDA
NFF
EK
27.044
-22.193
49.237
Kilde: Egen tilvirkning
94
9.20. Bilag 13 – Reformulering af resultatopgørelsen
Tabel 21: Reformulering af resultatopgørelsen
Reformuleret resultatopgørelse (nyt regnskab) 2005/06
T.DKK
2006/07
T.DKK
2007/08
T.DKK
2008/09
T.DKK
2009/10
T.DKK
2010/11
T.DKK
Nettoomsætning
- Eksterne omkostninger
- Personaleomkostninger
- Af- og nedskrivninger
+ Transferaktiviteter
Driftsresultat fra salg før skat
Skat
70.227
-42.543
-40.498
-965
8.253
-5.526
-308
57.032
-30.600
-40.718
-1.377
8.837
-6.826
1.000
81.378
-41.200
-52.322
-2.516
11.377
-3.283
361
92.573
-51.798
-60.389
-3.853
-8.971
-32.438
-48
95.840
-50.634
-60.148
-4.094
-3.496
-22.532
22
32.695
-20.100
-25.953
-1.677
-1.955
-16.990
-
Driftsresultat fra salg (DOsalg)
-5.218
-7.826
-3.644
-32.390
-22.554
-16.990
Andre indtægter (moder)
Andre omkostninger (moder)
Kapitalandele i datterselskaber
Kapitalandele i ass. selskaber
Driftsresultat fra andet før skat
Skat
1.813
-788
1.025
-
1.310
-119
-208
-98
885
-
4.643
-861
-1.192
-1.185
1.405
-
5.035
-1.302
-4.404
-1.690
-2.361
-
4.981
-237
-5.719
11
-964
-
-
Driftsresultat fra andet (DOandet)
1.025
885
1.405
-2.361
-964
-
-4.193
-6.941
-2.239
-34.751
-23.518
-16.990
202
-134
68
-
437
-214
223
-
1.228
-638
590
-
730
-5.248
-4.518
-
371
-1.327
-956
-
52
-466
-414
-4.125
-6.718
-1.649
-39.269
-24.474
-17.404
-308
-
1.000
-
361
-
-48
-
-68
68
-223
223
-590
590
4.518
-4.518
Driftsresultat i alt (DO)
Finansielle indtægter
Finansielle omkostninger
Netto finansielle indtægter før skat (NFI)
Skat
Totalindkomst
Skatteberegning
Rapporteret skat
Skattefordel ved andre poster
Skat af finansielleindtægter
Skat af driftsresultat fra salg
Nøgletal til videre beregninger:
Netto finansielle omkostninger (NFO)
Netto finansielle indtægter (NFI)
22
-
956
-956
414
-414
Kilde: Egen tilvirkning
95
9.21. Bilag 14 - Europæiske fodboldklubber på børsen
Figur 20: Europæiske fodboldklubber på børsen
Land
Danmark
England
Frankrig
Holland
Italien
Portugal
Klub
Aab
AB
AC Horsens
AGF*
BIF
FCM
FCK
Silkeborg
Vejle*
FCN
VFF*
Arsenal
Aston Villa
Birmingham City
Bolton Wanderers
Bradford City
Charlton Athletic
Chelsea Village
Leeds United
Leicester City
Manchester City
Manchester United
Millwall*
Newcastle United
Nottingham Forrest
Preston North End
Queens Park Rangers
Sheffield United
Southampton F.C.
Sunderland
Swansea FC**
Tottenham Hotspurs
Watford FC*
West Bromwich Albion
Olympique Lyon
FC Istres*
Ajax Amsterdam
AS Roma
Juventus FC
SS Lazio
Benfica
FC Porto
Sporting Lissabon
Aberdeen
Børsnotering
14/09/1998
03/12/1998
28/12/2007
20/05/1988
05/04/1988
03/06/2004
13/11/1997
07/10/1991
11/07/2008
01/11/1999
09/04/1999
01/11/1995
06/05/1997
06/03/1997
01/01/1996
05/11/1998
22/03/1997
29/03/1996
06/12/1989
22/04/1997
01/10/1995
07/06/1991
13/10/1989
01/04/1997
09/10/1997
13/09/1995
23/10/2001
26/01/2001
21/04/1994
23/12/1996
August 1997
12/10/1983
01/08/2001
02/01/1997
08/02/2007
19/06/2007
11/05/1998
22/05/2000
19/12/2001
06/05/1998
21/05/2007
01/06/1998
02/06/1998
02/02/2000
Afnoteret
01/02/2006
25/08/2006
11/11/2009
01/05/2003
11/08/2002
18/09/2006
26/08/2003
28/04/2004
25/11/2002
06/07/2007
22/06/2005
18/07/2007
16/04/2002
28/09/2010
02/04/2001
07/01/2009
02/10/2009
05/08/2004
12/07/2001
-***
11/01/2005
04/08/2003
96
Skotland
Sverige
Schweiz
Tyrkiet
Tyskland
Celtic
Glasgow Rangers
Hearts of Midlothian
AIK Stockholm
Grashopper Zürich
Besiktas
Fenerbache
Galatasaray
Trabzonspor
Borrusia Dortmund
28/09/1995
22/04/1988
16/05/1997
31/07/2006
Marts 1997
22/05/2000
19/12/2001
06/05/1998
15/04/2005
30/10/2002
20/01/2006
-****
-
Kilde: Egen tilvirkning ud fra empirisk undersøgelse
*Klubber der ikke spiller i den øverste nationale liga.
**Swansea ligger i Wales, men spiller med i det engelske liga system og bliver derfor betragtet som en
engelsk klub i denne sammenhæng. Klubben spiller dog ikke i den øverste engelske liga, Premier League.
*** Klubben er ved at blive solgt og skal derefter afnoteres børsen.
**** Manglende oplysninger om Grasshopper gør, at det stadig antages, at de er på børsen.
97
9.22. Bilag 15 - Antal fodboldklubber i øverste nationale liga
Tabel 22: Antal fodboldklubber i øverste nationale liga
Østrig
10
Frankrig
20
Grækenland
16
Island
12
Aserbajdsjan
12
Georgien
10
Luxembourg
14
Moldova
14
Makedonien
12
Tjekkiet
16
England
20
Holland
18
Belgien
16
Færøerne
10
Sverige
16
Hviderusland
12
Letland
9
Polen
16
Serbien
16
Ukraine
16
Italien
20
Tyrkiet
18
Bosnien-Hercegovina
16
Andorra
8
Bulgarien
16
Irland
10
Kroatien
16
Rusland
16
Rumænien
18
Ungarn
16
Tyskland
18
Skotland
12
Norge
16
Albanien
12
Cypern
14
Israel
16
Litauen
12
Schweiz
10
Slovakiet
12
Wales
12
Spanien
20
Portugal
16
Finland
14
Armenien
8
Estland
10
Kasakhstan
12
Malta
10
Montenegro
12
Slovenien
10
Nordirland
12
Kilde: Egen tilvirkning med data fra (www.bold.dk)
Ikke medtagede lande:
Liechtenstein: de har ikke en fodboldrække selv, men spiller med i den schweiziske liga.
San Marino: de har ikke én samlet række, men to forskellige rækker. De benytter et slutspil, hvor de tre
bedste hold fra begge rækker spiller om det nationale mesterskab.
98
9.23. Bilag 16 - Ejerforhold i superligaklubberne + AGF
Tabel 23: Ejerforhold i superligaklubberne + AGF
Klub
AC Horsens
Brøndby IF
Esbjerg fB*
FC København
FC Midtjylland
FC Nordsjælland*
Lyngby BK*
OB*
Randers FC*
Silkeborg IF
SønderjyskE*
AaB
AGF (ÅE)
Samlet
Amatørafdeling
Institutionelle
investorer
Mæcener
14,5%
6,5%
3,7%
29,1%
50%
5%
0,24%
0,74%
5%
8,02%
3%
61%
37,28%
42,7%
50%
75%
90%
10,2%
100%
25,1%
28,12%
41%
Øvrige
aktionærer
74,6%
93,5%
35,3%
33,12%
57,2%
6,2%
Ledelse
10,9%
0,5%
0,1%
93,8%
20%
10%
56,26%
33,3%
74,9%
60,36%
40%
2,78%
11%
Kilde: Egen tilvirkning (kilder for de enkelte klubber er noteret nedenfor)
*Data fra ”Spillet udenfor banen” eller Krak markedsdata, som ikke er verificeret vha. klubbernes årsrapport pga. mangler
AC Horsens:
Adm. direktør Bent Poder ejer igennem Poder Invest 10,9% af aktierne. Derudover har klubbens
stadionsponsor, ejendomsselskabet CASA A/S (8%), og Horsens Folkeblad (6,5%) en samlet aktiepost på
14,5%. De resterende 74,6% af aktierne er fordelt mellem øvrige aktionærer, hvoraf ingen enkeltstående
aktionær står noteret med mere 5% af aktierne.
Kilde: (Fodboldalliancen AC Horsens Årsrapport, 2010).
Brøndby IF:
Brøndbyernes IF Fodbold Fond og Brøndbyernes IF Fodbold Idrætsforening udgør samlet amatørafdelingen,
og den ejer 6,5% af aktierne fordelt med hhv. 5,3% og 1,2%. De resterende 93,5% af aktierne tegner øvrige
aktionærer sig for.
Kilde: (Brøndbyernes IF Fodbold Årsrapport, 2010).
Esbjerg fB:
Claus Sørensen A/S, Viking Life-saving Equipment og Hoffmann Capital er storaktionærer og tegner sig
samlet for 61% af aktierne. De resterende aktier fordeler sig med 3,7% til Esbjerg forenede Boldklubber og
35,8% hos øvrige aktionærer.
Kilde: Klubbens årsrapport for 2010 uddyber ikke storaktionærernes aktieandele mere, end at de overstiger
5%. Derfor bygger ovenstående tal i tabellen primært på data fra bogen ”Spillet udenfor banen”
(Bergander, Sperling, & Nordskilde, 2010) og derudover Kraks markedsdata-software.
FC København:
I FCK findes den ene af de to institutionelle investorer i ejerkredsene hos de nævnte klubber,
Lønmodtagernes Dyrtidsfond, hvis aktieandel på 29,1% er erhvervet udelukkende ud fra et økonomisk
motiv og med henblik på at tjene penge. Derudover er der to enkeltstående storaktionærer, Erik Skjærbæk
99
og Karl Peter Korsgaard Sørensen, som sammenlagt ejer 37,28% (hhv. 18,25% og 19,03%), mens ledelsen og
øvrige aktionærer står for hhv. 0,5% og 33,12%.
Kilde: (Parken Sport & Entertainment Årsrapport, 2010).
FC Midtjylland:
JJO Invest A/S (13,8%), CAN Invest A/S (11,1%), Ejner Hessel A/S (9,7%) og Stubkjær Invest ApS (8,1%)
tegner sig for samlet 42,7% af aktierne, mens ledelsen og øvrige aktionærer står for hhv. 0,1% og 57,2%,
hvoraf sidstnævnte indeholder klubbens egen aktieandel bestående af 1,3%. Ved opgaves afslutning er der
fortsat forhandlinger i gang mellem FCM og en mulig ny indisk storaktionær, Shrinivas V. Dempo, om en
investering på op mod 100 mio. kr.
Kilde: (FC Midtjylland Holding Årsrapport, 2009/10) og (www.borsen.dk, 2011).
FC Nordsjælland:
Allan K. Petersen ejer stort set ene mand klubben med 93,8% af aktierne, mens øvrige aktionærer tegner
sig for de resterende 6,2%.
Kilde: Der findes ingen officielle tilgængelig oplysninger om klubbens ejerforhold. Derfor bygger
ovenstående tal i tabellen primært på data fra bogen ”Spillet udenfor banen” (Bergander, Sperling, &
Nordskilde, 2010).
Lyngby BK:
Amatørafdelingen, Lyngby Boldklub af 1921, og selskabet Bluesport A/S deler ejerskabet ligeligt imellem sig
med 50% til hver.
Kilde: Kraks markedsdata, ”Spillet udenfor banen” (Bergander, Sperling, & Nordskilde, 2010) og (www.b.dk,
2007).
OB:
Storaktionærerne N&V Holding ApS, 3 C Venture A/S og C.C. N. Holding tegner sig for 75% af aktierne
tilsammen. Derudover står øvrige aktionærer for 20%, mens amatørafdelingen har 5%.
Kilde: Klubbens årsrapport uddyber ikke storaktionærernes aktieandele mere, end at de overstiger 5%.
Derfor bygger ovenstående tal i tabellen primært på data fra bogen ”Spillet udenfor banen” (Bergander,
Sperling, & Nordskilde, 2010) og derudover Kraks markedsdata-software.
Randers FC:
Størstedelen af klubben ejes af storaktionærerne A.M.M. Holding Randers FC, Brogaard Invest A/S, DP
Invest ApS, Ef 1.3.2011 A/S, Essex Invest A/S, I.P. Invest A/S, JHM Invest A/S, Petri Holding ApS, Preben
Clemens Holding ApS og SLJ Holding af 1.8. 2001 ApS, som alle er noteret for andele på +5%. Den
resterende del tegner øvrige aktionærer sig for.
Kilde: Klubbens årsrapport uddyber ikke storaktionærernes aktieandele mere, end at de overstiger 5%.
Derfor bygger ovenstående tal i tabellen primært på data fra bogen ”Spillet udenfor banen” (Bergander,
Sperling, & Nordskilde, 2010) og derudover Kraks markedsdata-software.
Silkeborg IF:
Klubben har storaktionærer i form af Silkeborg Fodbold Holding (27,37%), Emilian ApS (5,93%), Leif Nygaard
(5,31%) og JYSK Holding A/S (5,07%) med hhv. 27,37%, 5,93%, 5,31% og 5,07%. Derudover er der øvrige
aktionærer med en andel på 56,08%, mens amatørklubben ejer 0,24% af aktierne.
100
Kilde: Klubbens årsrapport for 2010 uddyber ikke storaktionærernes aktieandele mere, end at de overstiger
5%. Derfor bygger ovenstående tal i tabellen primært på data fra bogen ”Spillet udenfor banen”
(Bergander, Sperling, & Nordskilde, 2010) og derudover Kraks markedsdata software.
SønderjyskE:
Klubben ejes 100% af Fonden til fremme af elitesport og kultur i Sønderjylland.
Kilde: Klubbens hjemmeside noterer, at der er tale om en overbyggende fusion mellem sportsklubber
indenfor forskellige sportsgrene i Sønderjylland (www.soenderjyske.dk). Dette underbygges af bogen
”Spillet udenfor banen” (Bergander, Sperling, & Nordskilde, 2010), som derudover oplyser at alle aktierne
ejes af en lokal fond.
AaB:
Nordjyske Holding A/S (19,8%) og SEBC Holding (5,3%) er storaktionærer og har tilsammen 25,1% af
aktierne. De resterende 74,9% står øvrige aktionærer for, hvoraf klubbens egne aktier udgør 0,8%.
Kilde: (Aalborg Boldspilsklub Årsrapport, 2010).
ÅE (AGF):
Investorgruppen (12,27%) og Investorgruppen Århus Elite (15,85%) tegner sig samlet for 28,12% af
aktierne, mens Alm. Brand Bank, som er den anden institutionelle investor ejerkredsene hos alle klubberne
har en ejerandel 8,02%. Banken offentliggjorde ved opkøbet i 2005, at der var tale om en økonomisk
motiveret investering, som på sigt gerne skulle give et tilfredsstillende afkast (Alm. Brand, 2004). Derudover
står amatørafdelingen, Århus Gymnastikforening af 1880, øvrige aktionærer og ledelsen for hhv. 0,74%,
60,36% og 2,78% af aktierne.
Kilde: (Prospekt, 2010).
101