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Point de vue
sur le marché du pétrole
Janvier 2015
Regard approfondi sur les déterminants
du prix du pétrole
Après avoir récemment culminé à 110 $ le baril en juin 2014, les prix de
référence du pétrole ont chuté de plus de 55 %, les cours les plus récents du
Brent et du WTI s’établissant en deçà de 50 $ le baril. La moyenne des cours
mondiaux du pétrole dépasse les 100 $ le baril depuis 2011. La période de
quatre ans durant laquelle des prix record ont été enregistrés a contribué à
créer les conditions propices à l’effondrement actuel : la production des pays
non membres de l’OPEP connaît sa plus forte croissance à ce jour tandis que
les dépenses en immobilisations de l’industrie augmentent et que la demande
croît à son rythme le plus faible des cinq dernières années.
Prix du pétrole brut
(USD)
140
West Texas Intermediate (WTI)
120
100
80
AUTEURE
60
Barbara Betanski, CFA
Gestionnaire de portefeuille
principale, actions
canadiennes
AVEC LA CONTRIBUTION DE
Duncan Mathieson, CFA
Vice-President, Canadian
Equitiesl
40
20
0
1971
1975
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
2015
Sources : Federal Reserve Bank of St-Louis, US Department of Energy, Addenda Capital
Benoît Durocher
Vice-président directeur et chef
stratège économique
Richard Beaulieu, CFA
Vice-président et économiste
principal
La clé de notre expertise : la recherche approfondie
Point de vue
Tendances clés ayant mené à la récente baisse des cours mondiaux du pétrole
Les marchés mondiaux du pétrole ont été marqués par certaines tendances clés au cours des
dernières années :
1.
Demande : Depuis 2009, la croissance de la demande mondiale en pétrole a été plutôt faible
comparativement à la période de dix ans qui a précédé. En particulier, la croissance de la
demande en pétrole a ralenti de façon significative en 2014, augmentant de seulement 0,6
million de barils par jour (b/j), alors qu’elle atteignait 1,3 million b/j en 2013.
2.
L’offre : La rapidité des innovations technologiques a permis l’accès à de nouvelles sources
d’approvisionnement, notamment les dépôts de pétrole de schiste d’Amérique du Nord. Cette
situation a entraîné une forte croissance de l’approvisionnement en pétrole issu de nouvelles
sources. Les cours élevés ont favorisé des investissements élevés en immobilisations. En 2014,
la production de pétrole de schiste s’est accélérée et a surpassé les attentes aux États-Unis.
La hausse de la production des pays non membres de l’OPEP a atteint le niveau record de 1,9
millions b/j en 2014, comparativement à une croissance moyenne annuelle de 0,7 million b/j
entre 2000 et 2013.
3.
Géopolitique : Depuis 2011, les conflits géopolitiques qui sévissent dans plusieurs pays (Libye,
Irak, Iran, Nigeria, Syrie, Soudan et Soudan du Sud, Yémen) ont causé d’importants arrêts de
production dépassant à certains moments les 3 millions b/j. Ces perturbations, subies durant
presque toute la période couvrant 2011 à 2014 et atteignant des niveaux inégalés au début de
2014, ont rendu moins évident l’écart qui se creusait entre la croissance de la production et
l’affaiblissement de la demande. Ces bouleversements ont permis aux cours du pétrole de
demeurer au-dessus de 100 $/b la plupart du temps, malgré la détérioration de l’équilibre entre
l’offre et la demande.
4. Début de la chute des cours du pétrole : Au milieu de 2014, la production a partiellement repris
en Libye. Cet approvisionnement supplémentaire a révélé l’équilibre précaire sous-jacent des
marchés du pétrole, et les cours du pétrole ont commencé à baisser. L’Arabie saoudite, qui a
souvent agi comme producteur d’appoint en réduisant sa production lorsque les marchés du
pétrole étaient sur approvisionnés, n’est pas intervenue pour stabiliser les prix. Au moment
de rédiger ce document, l’Arabie saoudite affirmait qu’elle n’avait aucunement l’intention de
réduire sa production. Cette décision semble viser, du moins en partie, à modérer les dépenses
élevées en immobilisations engagées par les producteurs non membres de l’OPEP et ainsi
ralentir, sans toutefois stopper, l’exploitation de pétrole de schiste, limitant par conséquent la
croissance de l’offre, qui pourrait autrement continuer de nuire à la part de marché de l’Arabie
saoudite.
2
Point de vue
Structure du marché et de l’industrie du pétrole brut
Établissons d’entrée de jeu qu’à court terme, la demande en pétrole est plutôt inélastique quant
aux variations de prix en raison de l’omniprésence du pétrole dans nos économies modernes et
de l’absence de solutions de rechange efficaces. L’offre à court terme, elle, varie davantage que la
demande, mais selon une capacité limitée d’augmentation de la production. À plus long terme,
l’offre et la demande sont toutes deux plus élastiques quant aux fluctuations de prix puisque les
prix élevés favorisent la création de nouvelles technologies permettant une utilisation plus efficace.
Un prix plus élevé est également propice à la recherche de nouvelles sources d’approvisionnement
et aux changements de comportement des consommateurs en faveur du développement d’autres
sources d’énergie.
Demande mondiale de pétrole
(millions de barils par jour)
95
Consommation mondiale de pétrole
90
85
80
75
70
65
60
55
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
Source : US Energy Information Administration, Addenda Capital
La structure du marché du pétrole brut correspond à un modèle d’oligopole mondial au sein
duquel les décisions en matière d’investissement et de production prises par un petit groupe
de grands producteurs peuvent avoir une incidence considérable sur l’offre à l’échelle du globe.
Au cours des cinq dernières décennies, soit depuis le début des années 1970, les décisions
concernant l’établissement des prix et les parts de marché ont été grandement influencées par
le comportement de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP1), un cartel de pays
producteurs de pétrole. Aujourd’hui, ce cartel compte 12 pays membres contrôlant la propriété et
l’exploitation de la ressource à l’intérieur de leurs frontières respectives. L’OPEP a été fondée en
1960 par l’Irak, le Koweït, l’Iran, l’Arabie saoudite et le Venezuela, à un moment où le marché du
pétrole était dominé par des multinationales collectivement appelées « les sept sœurs », établies
aux États-Unis, au Royaume-Uni et aux Pays-Bas.
L’OPEP a véritablement commencé à imposer son emprise sur le marché en 1973, lorsqu’elle a
brutalement augmenté le prix du pétrole (de 3 $ US à 12 $ US) en réaction à l’aide apportée à Israël
par les États-Unis pendant la guerre du Yom Kippour, déclenchant le premier « choc pétrolier ».
Depuis ce temps, les décisions concernant l’établissement des prix et le système de quotas de
production du cartel ont souvent exercé une pression importante sur les prix du pétrole. De plus,
les décisions en matière de production prises par l’Arabie saoudite, le producteur dominant du
cartel, ont souvent dicté la tendance à court terme des prix du pétrole. En effet, les Saoudiens
ont souvent agi comme producteur d’appoint, intensifiant ou réduisant leur production pour
équilibrer le marché et atténuer la pression sur les prix.
3
1
Aujourd’hui, les douze pays membres de l’OPEP sont l’Algérie, l’Angola, l’Équateur, l’Iran, l’Irak, le Koweït, la Libye, le Nigeria, le Qatar, l’Arabie
saoudite, les Émirats Arabes Unis et le Venezuela.
Point de vue
Le cartel profite encore aujourd’hui d’un important pouvoir sur l’établissement des prix puisqu’il
détient 39 % du marché mondial du pétrole, même si cette part a diminué d’environ 10 % depuis
son apogée. Néanmoins, les pays de l’OPEP possèdent toujours les réserves de pétrole les moins
chères à exploiter. Tandis que beaucoup des 61 % restants produits par les pays non membres de
l’OPEP viennent également de sources conventionnelles relativement peu coûteuses, une part
considérable et croissante du pétrole est beaucoup plus chère à exploiter, qu’il s’agisse de sources
conventionnelles comme les puits en eau profonde, ou de sources non conventionnelles comme
les formations de schistes et les sables bitumineux.
Parts de marché de la production de pétrole brut.
(%)
100
Non-OPEP
OPEP
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Source : US Energy Information Administration, Addenda Capital
Un oligopole, surtout s’il comprend un cartel favorisant la collusion, tentera généralement de fixer
un prix plus élevé que dans un contexte typique de marché à libre concurrence. Ce prix supérieur,
qui favorise les producteurs au détriment des consommateurs, peut être exigé au fil du temps
grâce à un sous-approvisionnement du marché à la marge. Le maintien d’un tel état de sousapprovisionnement peut toutefois s’avérer épineux. Lorsque les prix sont élevés et que les incitatifs
à produire davantage sont nombreux, il peut devenir impossible de faire respecter des quotas
de production aux membres du cartel. Qui plus est, des prix qui demeurent élevés encouragent
l’exploration. L’exploitation de sources d’approvisionnement supplémentaires à l’extérieur du
cartel finit par combler le manque et exerce une pression à la baisse sur les prix.
Pendant le premier choc pétrolier, en 1973, l’OPEP a imposé un embargo sur les exportations de
pétrole à de nombreux pays occidentaux, y compris les États-Unis et le Canada, et le prix du baril
de pétrole est passé de 3 $ US à 12 $ US. Au cours du deuxième choc pétrolier, déclenché par les
ruptures d’approvisionnement durant la révolution iranienne de 1979, les prix ont atteint un
point culminant de 40 $ US. Ces cours élevés constituaient un incitatif puissant pour les nouvelles
explorations. Les découvertes majeures en Alaska, dans la mer du Nord, dans la mer Caspienne et
au Caucase ont donné lieu à beaucoup de nouvelles sources d’approvisionnement, et la Russie est
alors devenue le plus grand producteur du monde. Cette offre supplémentaire a réduit le pouvoir
et la cohésion au sein de l’OPEP, la transgression des quotas est devenue monnaie courante et le
recul des prix s’est enclenché, cette tendance se poursuivant tout au long des années 1980 et 1990,
jusqu’à un creux de 9,44 $ US en décembre 1998.
4
Point de vue
Production de pétrole brut - Russie
(milliers de barils par jour)
12 000
12 000
10 000
10 000
8 000
8 000
6 000
6 000
4 000
4 000
2 000
2 000
0
0
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Source : US Energy Information Administration, Addenda Capital
De la fin des années 1990 jusqu’au début de la grande récession de 2008, la demande en pétrole
a fortement augmenté à la suite de la croissance économique soutenue des marchés émergents,
notamment la Chine et l’Inde. Durant cette période où la production avait peine à suffire à la
demande grandissante, les prix du pétrole ont connu une envolée pour culminer à 144 $ à l’aube de
la grande récession.
Tandis que l’on entrait dans la grande récession, la demande s’est temporairement effondrée et le
prix du pétrole a chuté à 37 $ US. En 2009, l’économie mondiale et la demande reprenant du mieux,
le prix du pétrole a rebondi assez rapidement autour des 80 $ US puis s’est mis à augmenter de
façon volatile jusqu’à un peu plus de 100 $ US. D’un bout à l’autre de cette période plus récente,
la demande a enregistré une progression beaucoup plus lente qu’au cours de la décennie de forte
croissance des marchés émergents qui avait précédé la grande récession. Cependant, l’instabilité
géopolitique persistante au Moyen-Orient et en Afrique du Nord a occasionné de fréquentes
ruptures d’approvisionnement et une prime substantielle pour compenser les ruptures possibles
s’est imbriquée dans le prix. Dans ce climat d’instabilité géopolitique, les prix constamment élevés
ont encouragé l’exploitation de sources non traditionnelles coûteuses, comme les formations de
schistes aux États-Unis et les sables bitumineux au Canada. Ces deux sources à elles seules assurent
actuellement la production de plus de 7 millions de barils par jour, ou près de 8 % de la demande
mondiale.
Production de pétrole brut - Canada
Production de pétrole brut - États-Unis
(milliers de barils par jour)
(milliers de barils par jour)
4 000
4 000
3 500
3 500
3 000
10 000
9 000
9 000
8 000
8 000
7 000
7 000
6 000
6 000
3 000
2 500
2 500
2 000
2 000
5 000
5 000
1 500
4 000
4 000
3 000
3 000
2 000
2 000
1 000
1 000
1 500
1 000
1 000
500
500
0
0
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Source : US Energy Information Administration, Addenda Capital
5
10 000
0
0
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Source : US Energy Information Administration, Addenda Capital
Point de vue
À une autre époque, la production issue de sources conventionnelles à faible coût suffisait à
répondre à la demande mondiale en pétrole. L’oligopole pétrolier incluant le cartel de l’OPEP
disposait alors d’une emprise suffisante sur le marché pour parvenir à imposer un prix bien audelà du coût marginal2, engendrant d’importants profits économiques (surplus) et un transfert
international de richesse notable envers les pays exportateurs de pétrole.
Plus récemment, la demande mondiale en pétrole a crû à un point tel que les sources
d’approvisionnement conventionnelles à plus faible coût d’exploitation ne suffisent plus. Par
conséquent, les prix élevés ne relèvent plus uniquement du pouvoir de l’oligopole sur le marché. Ils
ont été et demeureront nécessaires pour assurer l’atteinte d’une production suffisante de sources
non conventionnelles à coût supérieur, afin de répondre pleinement au niveau de demande actuel.
En réaction aux prix élevés des dernières années, la croissance de la capacité de production et de
l’approvisionnement issus de sources non conventionnelles a été plus rapide que l’augmentation
de la demande, occasionnant un engorgement d’offre temporaire. Cela explique l’effondrement des
prix depuis l’automne dernier. Les prix demeureront faibles jusqu’à ce que l’excédent d’offre ait été
éliminé. Ils devront ensuite revenir au moins au niveau du coût marginal, qui oscille probablement
autour des 70 $ US à 80 $ US.
Le role charnière de l’Arabie saoudite
L’Arabie saoudite est le plus grand exportateur de pétrole au monde, membre de l’OPEP et, dans les
faits, le producteur d’appoint qui détient la plus grande marge inutilisée de capacité de production
au monde. L’économie du pays est fortement redevable du pétrole, qui a généré près de 85 %
des recettes d’exportations en 2013. L’Arabie saoudite a fréquemment réduit la production pour
contrer un excédent d’offre. Elle a souvent procédé unilatéralement, étant seule à agir même quand
d’autres membres de l’OPEP transgressaient les quotas officiels. Sa décision la plus récente de ne
pas réduire sa production pour compenser l’augmentation des exportations de la Libye a été perçue
comme un changement de direction quant à son rôle de producteur d’appoint.
La production de l’Arabie saoudite a augmenté substantiellement depuis les premiers soulèvements
du « printemps arabe » qui a débuté en 2011. Les conflits géopolitiques ont causé d’importantes
perturbations de production et la production de l’Arabie saoudite a augmenté pour combler les
pénuries. Elle a augmenté de 1,5 million de barils par jour depuis 2011.
Production de pétrole brut - Arabie saoudite
(milliers de barils par jour)
12 000
12 000
10 000
10 000
8 000
8 000
6 000
6 000
4 000
4 000
2 000
2 000
0
0
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Source : US Energy Information Administration, Addenda Capital
6
2
Dans un contexte de concurrence parfaite, l’équilibre de marché se fait à un prix égal au coût marginal pour la production de la dernière unité
demandée. En contexte d’oligopole marqué par la collusion et confronté à une demande inélastique, le prix est maintenu au-dessus du coût
marginal.
Point de vue
À l’avenir, les perspectives de l’Arabie saoudite ne semblent pas aussi favorables. Avec
l’engorgement actuel de l’offre, si l’Arabie saoudite voulait soutenir le prix à près de 100 $ US/baril,
il lui faudrait réduire sa production de plusieurs millions de barils par jour, ce qui occasionnerait
une forte baisse de la part de marché des saoudiens.
Pour l’instant l’Arabie saoudite ne semble pas prête à renflouer le prix en coupant sa production.
Les prix mondiaux du pétrole ont excédé les 100 $US le baril en moyenne depuis 2011. Il semble de
plus en plus clair qu’à 100 $ US le baril, l’industrie est capable de faire croître l’offre plus rapidement
que ce qui est requis pour combler la demande mondiale. Au moment présent, supporter ce
prix irait à l’encontre de l’intérêt de l’Arabie saoudite. Il semble qu’ils aient décidé de favoriser
une période de prix plus bas pour permettre aux forces du marché d’agir contre cette croissance
excédentaire de l’offre.
En novembre 2014, l’Arabie saoudite détenait des réserves de change étranger d’environ 736
milliards $ US. Le royaume a récemment dévoilé ses projections budgétaires de 2015 qui prévoient
des dépenses de 229 milliards $ US et un déficit de 39 milliards $ US. Il s’agit du premier déficit
prévu depuis 2011. Il peut aisément financer des déficits budgétaires et absorber l’impact d’une
période de faibles prix du pétrole, mais de le faire pendant plusieurs années serait fiscalement
imprudent et en contradiction avec les objectifs énoncés du pays. Selon Jadwa Investment, le prix
du Brent nécessaire pour que les revenus atteignent le niveau projeté des dépenses de 2015 serait
d’environ 97 $ US le baril.
Aperçu à court terme
Abstraction faite des conséquences inattendues d’événements géopolitiques, la trajectoire de
croissance des prix du pétrole s’annonce faible. Les cours inférieurs du pétrole commencent
en effet à avoir une incidence sur le budget de dépenses en immobilisations des producteurs,
mais le contrecoup sur la cadence de production prendra encore quelque temps à se faire sentir.
Entre-temps, la production des pays non membres de l’OPEP devrait continuer de croître. Selon
l’Agence internationale de l’énergie (AIE), la production des pays hors-OPEP pourrait augmenter
de plus d’un million de barils par jour. Plusieurs projets de 2015 ont déjà été financés, et verront
vraisemblablement le jour. Aux États-Unis, la production de pétrole de schiste finira par ralentir,
mais probablement avec un délai de six mois ou plus. Pour l’instant, la cadence de production
continue d’être étonnamment élevée. (Consultez l’encart sur le pétrole de schiste aux ÉtatsUnis) Certains producteurs de pétrole de sables bitumineux canadiens ont déjà annoncé des
baisses de leurs investissements en immobilisations cette année suite à la chute du prix. Ces
baisses visent surtout des projets à moyen et long termes qui sont encore à la phase initiale de
planification ou de mise en œuvre. Cela suggère que, même si la production immédiate provenant
des sables bitumineux n’était pas affectée significativement par les bas prix actuels, c’est l’entrée
en production des projets futurs qui sera reportée. Cela pourrait affecter le profil global de la
production provenant des sables bitumineux canadiens à moyen et à long termes. La Russie par
contre, touchée non seulement par la baisse des cours du pétrole, mais également par les sanctions
et la dévaluation de sa devise, pourrait constater un effet plus immédiat sur sa production. Les
observateurs du marché seront à l’affût des premiers signes d’un ralentissement de croissance.
En attendant, la demande en pétrole prévue pour 2015, bien que légèrement à la hausse par rapport
aux bas niveaux de l’an dernier, a déjà été révisée à la baisse en raison d’un recul de consommation
dans les pays producteurs de pétrole, en particulier la Russie. On s’attend à ce que la demande
augmente de 0,9 million b/j, comparativement à 0,6 million b/j en 2014. La faiblesse des cours du
pétrole depuis juin 2014 a, jusqu’à maintenant, eu très peu d’impact pour ce qui est de faire croître
la demande. La morosité économique générale, les inefficacités persistantes et la substitution de
produits, la dévaluation de la monnaie de plusieurs pays importateurs de pétrole, notamment
l’euro, et la réduction des subventions aux prix pétroliers à la consommation dans de nombreux
pays, pour l’instant, continuent de miner toute reprise potentielle.
7
Point de vue
Pour l’instant, cela signifie que les cours du pétrole seront établis en fonction d’une demande
plutôt faible et d’une offre abondante – une combinaison peu propice à un redressement rapide.
Les cours du pétrole pourraient donc continuer de baisser d’abord, pour ensuite remonter lorsque
les producteurs réagiront aux chutes de prix en interrompant les activités de forage, mais il
est difficile de prévoir combien de temps cela prendra. Les estimations varient d’aussi peu que
quelques mois à plus d’un an.
Les perspectives sont aussi soumises à d’autres impondérables. À l’heure actuelle, il est impossible
de savoir quels gestes seront posés par les membres de l’OPEP et les autres producteurs. L’Arabie
saoudite pourrait notamment, à n’importe quel moment, décider d’intervenir en réduisant sa
production, bien que cela semble peu probable à court terme. Le cas échéant, les prix pourraient
remonter plus rapidement que prévu. Mais l’Arabie saoudite est aux prises avec des problèmes
intérieurs qui ne font qu’embrouiller davantage les cartes. (Consultez l’encart sur la succession au
trône en Arabie saoudite)
Pour ajouter aux préoccupations, les conflits géopolitiques actuels pourraient s’intensifier et
perturber l’approvisionnement en pétrole des marchés. L’incertitude est encore plus lourde
si l’on tient compte de l’effet potentiel d’un prix aussi bas sur les pays producteurs de pétrole.
Dans certains pays, comme la Russie, le Venezuela, l’Irak et le Nigeria, les faibles cours du pétrole
pourraient être source d’importants problèmes intérieurs, alimentant l’agitation et le désordre,
avec des conséquences potentiellement graves. L’intensification des difficultés financières dans ces
pays producteurs constitue un facteur de risque et d’incertitude supplémentaire.
8
Point de vue
Gros plan sur le pétrole de schiste aux États-Unis
Après plusieurs années de déclin, la production pétrolière aux États-Unis est présentement
en plein essor. En décembre 2014, la production de ce pays a atteint 9,2 millions de barils
par jour, se rapprochant de seuils records qui n’avaient pas été observés depuis les années
1970 et rivalisant avec les taux de production des plus importants producteurs mondiaux de
pétrole, comme la Russie et l’Arabie saoudite. Le pétrole de schiste des États-Unis, souvent
appelé pétrole en réservoirs étanches, figure présentement parmi les principales sources
de croissance de l’approvisionnement mondial en pétrole. Au cours des dernières années,
les avancées technologiques en fracturation hydraulique ont permis de prélever le pétrole
de formations géologiques étanches (à faible perméabilité), de façon rentable. En 2014,
la production estimée de pétrole de schiste aux États-Unis était supérieure à 4 millions
de barils par jour, comparativement à moins de 700 000 barils par jour en 2009, et elle
connaît une croissance annuelle de plus d’un million de barils par jour. Le pétrole de schiste
constitue désormais près de 50 % de la production nationale de pétrole aux États-Unis.
Production de pétrole brut - États-Unis
(milliers de barils par jour)
10 500
9 000
7 500
6 000
4 500
3 000
1 500
0
00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
Source: Energy Information Administration, Addenda Capital
En raison de la récente baisse des prix du pétrole, les producteurs devraient finir par
modérer leurs activités de forage, ce qui entraînera un ralentissement de la croissance
de la production. Mais à quel moment ces mesures seront-elles mises en œuvre et quelle
sera l’ampleur du déclin? Il est difficile de répondre à ces questions puisque l’exploitation
des gisements de pétrole de schiste aux États-Unis a débuté peu après 2009, soit tout
récemment. Depuis le début, le cours du pétrole s’est maintenu à un niveau relativement
élevé. C’est donc dire que l’exploitation du pétrole de schiste n’avait jusqu’à présent jamais
connu de ralentissement dans le cycle de production pétrolière.
Parmi les facteurs compliquant la situation, mentionnons la diversité et la complexité de
l’exploitation des gisements de pétrole et gaz de schiste. Selon ITG Investment Research, une
firme-conseil en énergie de Calgary, il y aurait plus de 37 zones de pétrole et de gaz de schiste
distinctes aux États-Unis, réparties en 568 régions ainsi que 2 306 regroupements distincts
de puits affichant des caractéristiques économiques qui leur sont propres. La plupart de ces
puits produisent des hydrocarbures, y compris du gaz naturel, des gaz naturels liquides ainsi
qu’un mélange de pétrole brut de différente qualité et de prix variés. Ce portait contribue
à compliquer davantage l’analyse économique. En moyenne, ITG a estimé qu’en 2013-2014,
le prix du pétrole WTI requis pour atteindre un seuil de rentabilité devait s’établir à 72 $ par
baril pour les zones d’exploitation classées « hybrides » ( liquides entre 20 % et 65 %) et à
69 $ par baril pour les zones d’exploitation du pétrole brut (liquides à plus de 65 %). Certains
secteurs peuvent toutefois atteindre un seuil de rentabilité plus faible. Pour les trois plus
9
Point de vue
importantes zones pétrolières, ITG a estimé le seuil de rentabilité de Bakken à 65 $ par baril,
celui d’Eagle Ford à 61 $ par baril et celui de Permian (Midland) à 70 $ par baril. Les bassins
Bakken, Eagle Ford et Permian produisent près de 70 % du nouveau pétrole mis en marché.
Certaines sous-régions pourraient même afficher des seuils de rentabilité inférieurs à 50 $
par baril.
Puisque le prix du pétrole est présentement inférieur à 50 $ par baril, nous pouvons nous
attendre à ce que l’industrie réagisse rapidement en modérant les activités de forage. Des
facteurs indépendants aux cours du pétrole pourraient toutefois contribuer à accroître le
temps de réaction. Le rendement économique des puits joue également un rôle clé, mais
l’amélioration continue des activités de forage et de la productivité des puits, les niveaux de
couverture des entreprises, la réduction des coûts découlant de la baisse des prix du pétrole
et d’autres considérations pratiques contribuent notamment à compliquer cette décision.
Toute cette complexité suscite beaucoup d’incertitude, notamment en ce qui a trait au
délai de réaction en matière de production. La production de pétrole aux États-Unis devrait
continuer d’augmenter à court terme parce qu’il reste un nombre important de puits
à terminer et à relier, notamment en raison du nombre record de puits forés en 2014.
Mais la baisse des prix du pétrole entraîne déjà une diminution importante du nombre
de plateformes de forage. L’EIA (Energy Information Agency des États-Unis) anticipe
présentement une baisse considérable de la croissance, alors que la production pourrait
plafonner à 9,5 millions de barils par jour en 2016, ce qui signifie que la croissance annuelle
pourrait diminuer à 200 000 barils par jour, comparativement à 1 million de barils par
jour en 2014. D’autres agences prédisent également qu’en vertu de l’évolution des prix, la
production américaine pourrait atteindre un seuil ou commencer à décliner d’ici 2016.
La formation Bakken : analyse pointue des statistiques de forage
À l’heure actuelle, plus de 10 000 puits sont exploités dans les zones du Middle Bakken ou de
Three Forks. Près de 22 % d’entre eux ont moins d’un an et leur rendement devrait diminuer
d’environ 51 % au cours de l’année. Au total, 62 % des puits de la formation Bakken ont
moins de trois ans et la majorité de la production de pétrole provient de ces puits. Alors que
la production actuelle se chiffre à près de 1,3 million de barils par jour et qu’on observe un
déclin de base de près de 35 % (le déclin de base moyen à l’échelle des États-Unis est estimé
à 30 %), l’industrie devra remplacer environ 437 000 barils d’équivalent pétrole (bep) par
jour en 2015 pour maintenir la production à flot. Puisqu’un puits de Bakken produit environ
276 bep par jour au cours de sa première année d’exploitation, l’industrie devra forer environ
1 600 nouveaux puits en 2015 pour pallier le déclin de la production. En 2014, l’industrie a
foré près de 2 000 puits et comptait une moyenne de 196 plateformes actives.
Le nombre de plateformes actives en exploitation a récemment été réduit à 156. On estime
que ce nombre devrait diminuer à nouveau au cours des prochains mois, puisque l’industrie
continue de revoir ses dépenses. Bien que le taux de forage ait commencé à diminuer, la
plupart des exploitants exercent des activités de pointe dans les segments les plus productifs
du bassin. En estimant que les niveaux de productivité des puits seront comparables à
ceux de 2014, le nombre de nouveaux puits ne devrait pas suffire à combler le taux de
renouvellement. La productivité accrue des puits pourrait toutefois contribuer à atténuer
l’incidence ou à contrebalancer l’ensemble des baisses de production en 2015. Un inventaire
de 600 puits non terminés attendant d’être reliés devrait causer un décalage en ce qui a trait
à l’ajustement de la production.
10
Récemment, le prix du baril de pétrole brut de Bakken est descendu sous le seuil de 40 $.
À ce niveau, le forage de nouveaux puits pour Bakken ne constituerait aucunement une
décision économique viable. Par conséquent, la production devrait commencer à diminuer
en glissement mensuel d’ici la fin de l’année, bien qu’un décalage de plusieurs mois soit
envisageable.
Point de vue
La succession en Arabie saoudite
L’Arabie saoudite moderne est une monarchie royale sunnite fondée en 1932 par Abdelaziz
Ibn-Saoud, un descendant direct de Mohammed ben Saoud, qui a contrôlé d’importantes
parties de la péninsule arabe du milieu des années 1770 jusqu’en 1818, avant que l’Empire
ottoman ne prenne le contrôle de la région. Abdelaziz Ibn-Saoud s’est autoproclamé
monarque absolu de l’Arabie saoudite, notamment en s’appuyant sur son rôle en tant
que fondateur de l’État islamique, chef de mosquée et interprète suprême du Coran. Il a
notamment mis en place un protocole de succession exigeant que les nouveaux rois soient
choisis parmi sa descendance composée de 45 fils légitimes engendrés de 22 épouses. Depuis
sa mort en 1953, six de ses fils ont occupé le trône : Saoud (de 1953 à 1964), Fayçal (de 1964 à
1975), Khaled (de 1975 à 1982), Fahd (de 1982 à 2005), Abdallah et depuis la mort de ce dernier
le 23 janvier, le roi Salmane.
L’hospitalisation du roi Abdallah avait entraîné des spéculations quant à sa succession,
notamment en raison du faible nombre de fils légitimes survivants, ce qui signifie qu’un
passage à la nouvelle génération sera bientôt requis pour céder le trône aux nombreux
petits-fils d’Abdelaziz. Le roi Salmane a succédé à Abdallah mais il a connu des ennuis de
santé et à 79 ans, on le dit atteint de démence. Le prince héritier Muqren, qui n’a pas encore
70 ans et qui est le plus jeune des fils d’Abdelaziz, est le successeur désigné de Salmane, mais
sa mère est originaire du Yémen, ce qui pourrait le disqualifier. C’est après ce dernier héritier
direct que le décalage générationnel surviendra car le roi Salmane a désigné son neveu,
le Prince Mohammed ben Nayef, comme Prince héritier en second. Il l’a choisi parmi les
centaines de princes de troisième génération pouvant revendiquer le trône. Étant donné le
nombre important d’héritiers, et compte tenu du fait qu’ils ne sont pas aussi unis que leurs
pères, la probabilité d’une déstabilisation de la direction du pays persiste.
En plus des enjeux de succession, le pays devra composer avec de nombreux défis, comme
l’explique le numéro du 5 avril 2014 de la revue The Economist :
« […] les autorités craignent que le printemps arabe n’incite la jeune population de
30 millions d’habitants ouverts sur le monde par l’entremise d’Internet à s’élever de façon
plus insistante contre certains enjeux, notamment la rigueur des lois islamiques et la
pénurie d’emplois. Elles craignent que les djihadistes saoudiens, partis combattre en Syrie,
ne reviennent pour troubler l’ordre local. De plus, elles redoutent les développements à
l’étranger […] notamment le rapprochement des Américains avec l’Iran. Elles sont entrées
en conflit avec le Qatar quant à leur soutien des Frères musulmans et, à titre de principaux
supporteurs des rebelles syriens, n’ont pas été en mesure de créer une force suffisamment
robuste pour lutter contre Bashar Assad. »
À cela vient s’ajouter l’émergence de l’État Islamique (EI), une organisation terroriste qui
partage des racines religieuses profondément ancrées avec l’Arabie saoudite. Bien que son
attention soit présentement portée sur la Syrie et l’Iran, l’EI pourrait toutefois constituer
une sérieuse menace pour la famille royale, puisque sa doctrine s’oppose au règne de la
monarchie. Il ne fait aucun doute que le ciel s’assombrit pour ce pays qui a représenté un
monument de stabilité pendant plus de 80 ans dans cette région du globe pour le moins
volatile.
11
Point de vue
Comment gérer dans un contexte aussi précaire
Chez Addenda Capital, nous continuons d’évaluer les occasions de placement en marché boursier
en nous appuyant sur une estimation à long terme du cours du pétrole de 80 $ US/b pour le West
Texas Intermediate. Cette évaluation a été établie en fonction de notre analyse des coûts marginaux
d’approvisionnement en pétrole à l’échelle mondiale. Nous nous attendons à ce que les cours du
pétrole gravitent autour de ce prix médian au cours d’un cycle complet du secteur des produits de
base. En utilisant un cours du pétrole estimé de 80 $ US/b comme référence, nous mettons aussi
à l’épreuve la viabilité de nos placements selon une multitude d’autres cours potentiels, dans
le cadre de notre analyse de sensibilité. Nous préconisons cette approche pour notre processus
de modélisation et de sélection de titres. En plus de nos prévisions à long terme, nous tenons
également compte des fluctuations possibles des cours du pétrole à court et moyen termes.
Il est extrêmement difficile de prévoir combien de temps les cours du pétrole demeureront bas.
Notre hypothèse d’investissement est basée sur la prévision selon laquelle les cours du pétrole
atteindront en 2015 des niveaux considérablement inférieurs à ceux des trois années précédentes.
Par conséquent, nous avons positionné nos portefeuilles en vue de gérer l’incertitude et le risque
croissant au sein des marchés de l’énergie. Une faiblesse prolongée des cours augmentera les
risques de pénurie, menant à des flambées de prix à moyen terme. Nous adoptons actuellement
une position modérément défensive, et au cours de 2015, nous serons à l’affût des signes avantcoureurs d’une reprise dans les marchés.
Impact économique des faibles cours du pétrole
L’économie mondiale est loin d’avoir fini de subir les effets de la crise financière et de
l’accumulation de dette. Les banques centrales sont intervenues et ont géré les politiques
monétaires en gardant les taux d’intérêt bas dans le but de stimuler la croissance, mais
l’augmentation de l’activité économique a été moins forte que prévu. Entretemps, la politique
budgétaire n’aide pas alors que les gouvernements tentent d’alléger le fardeau de leur dette.
Globalement, la baisse des prix du pétrole et du carburant constitue une bonne nouvelle sur le plan
des perspectives de croissance mais les avantages qu’elle procure ne seront pas répartis également
par pays. En effet, les pays importateurs nets de pétrole y gagneront alors que les pays exportateurs
nets en souffriront.
Pour les pays importateurs nets de pétrole, l’affaiblissement des cours devrait occasionner une
croissance du revenu discrétionnaire des consommateurs. Au moins une partie des liquidités
disponibles supplémentaires dont disposeront les ménages sera dépensée et devrait généralement
générer un nouvel élan de croissance.3
Pour les pays exportateurs nets de pétrole, une baisse importante du prix de l’or noir entraîne une
baisse des revenus, des profits et des investissements dont les effets négatifs sont supérieurs aux
bienfaits dont profitent les consommateurs de ces pays. Pour les pays où l’extraction de pétrole
est un secteur prépondérant, la perte économique est considérable. Pour le Canada, qui est un
exportateur net de pétrole mais dont l’économie est bien diversifiée, la perte économique est bien
réelle mais le gain de pouvoir d’achat des ménages et la réduction de coûts pour les entreprises
le sont aussi. Nous estimons que dans l’ensemble l’effet sera faiblement négatif sans être
catastrophique et qu’il sera ressenti différemment selon les régions.
Étant donné qu’à court terme, la demande en pétrole ne varie pas en fonction des changements de
prix, nous ne nous attendons pas à ce que la baisse des prix stimule la demande. Par conséquent,
la faiblesse des prix devrait entraîner une réduction du déficit courant des pays importateurs de
pétrole, puisque les importations de pétrole diminueront en raison des cours faibles. En revanche,
les surplus au compte courant des pays producteurs de pétrole diminueront et donneront lieu à
une réduction des flux d’épargne mondiaux.
3
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La propension marginale à consommer pourrait être inférieure à ce qui est généralement supposé. En effet, à mesure que les travailleurs
approchent de la retraite, ceux qui ont toujours une dette importante ou qui n’ont pas économisé suffisamment pour leur retraite pourraient
être tentés de rembourser leurs prêts ou d’épargner davantage, surtout dans un contexte de taux d’intérêt bas et de faible croissance des salaires.
Consultez le texte “Five ways to use your gas savings wisely”, par Rob Carrick, Globe and Mail, 6 janvier, 2015, page B7.
Point de vue
Le recul des cours du pétrole à l’échelle mondiale est également positif puisque le carburant
constitue un élément clé des coûts d’expédition. Les économies de marchés émergents devraient
donc être en mesure d’intensifier leur production afin de répondre à la demande accrue des
économies développées précédemment paralysées. L’économie mondiale tournerait alors de façon
plus efficace.
Dans ces conditions, les pressions inflationnistes seront considérablement réduites, non seulement
en raison de la baisse des cours du pétrole, mais parce que les coûts d’expédition et de transport
diminueront.
Même si les banques centrales pourraient ne pas tenir compte de l’allégement des pressions
inflationnistes découlant d’un choc de prix relatifs, qui pourraient à un moment s’inverser, elles
devront faire preuve de prudence en ce qui concerne l’impact de la hausse des taux d’intérêt en
période de repli de l’inflation. La Banque du Canada a justifié son empressement à réduire le taux
directeur de 0,25 %, le portant à 0,75 %, en affirmant qu’elle se dotait ainsi d’une police d’assurance
contre les effets indirects négatifs de ce choc subi par l’économie canadienne. Le moment où la
Réserve fédérale relèvera son taux directeur pourrait aussi être retardé pendant que l’inflation
poursuit sa baisse suite à ce choc. De plus, le rajustement des salaires en 2016 devrait refléter la
faible inflation de 2015, et si les cours du pétrole devaient augmenter plus tard cette année ou en
2016, l’impact positif sur la consommation des faibles cours du pétrole de cette année s’inversera
en 2016.
13
Point de vue
Bibliographie
1.
Estimations de l’Agence internationale de l’énergie (AIE); rapport de décembre 2014 sur le
marché pétrolier et supplément au rapport statistique annuel de 2014
2.
Energy Information Administration (EIA) des États-Unis, Annual Energy Outlook (AEO) 2014,
aperçu de la version préliminaire
3.
Groupe Eurasia
4.
ITG Investment Research, «No More Guessing: Hardcore V» 22 déc. 2014.
5.
North Dakota Industrial Commission, Department of Mineral Resources, Oil and Gas Division:
https://www.dmr.nd.gov/oilgas/stats/statisticsvw.asp
6. The Bakken Magazine : 12 décembre 2014, «North Dakota oil production declines for first time in
a year» par Patrick Miller
7.
Natural Gas Intelligence, NGI; «As Prices Plunge, Bakken Production Slows» par Richard Nemec,
15 décembre 2014
8.
StarTribune; «North Dakota Production hits a lull» par David Shaffer, Star Tribune, 13 décembre
2014
9. Jadwa Investment, «Saudi Arabia’s 2015 Fiscal Budget», 28 décembre 2014
10. The Economist, «The Saudi Succession. Next after next…», 5 avril 2014