Quand nous sommes-nous trompés sur nos prévisions, et comment l

03 février 2009 - N° 62
Quand nous sommes-nous
trompés sur nos prévisions, et
comment l'expliquer ?
Essentiellement, nos erreurs de prévision consistent en un optimisme global
très excessif (portant sur la croissance, les cours boursiers…) au premier
semestre 2008.
En mars-avril 2008, nous pensions que les économies et les marchés allaient
s'améliorer progressivement puisque les pertes liées au subprime avaient été
complètement provisionnées par les banques et que les resets de subprime
s'arrêtaient fin 2008.
Nous croyons que la faillite de Lehman a conduit à la nouvelle dégradation
des marchés et des économies, à partir de septembre 2008, à la fois par des
mécanismes subjectifs (aversion au risque accrue des ménages, des
entreprises…)
et
par
des
mécanismes
objectifs
(arrêt
du
marché
interbancaire, hausse des coûts de financement des banques et de
l'ensemble de l'économie, transmission de la crise aux pays émergents par
les rapatriements de capitaux depuis ces pays dus à la hausse de l'aversion
au risque, aux ventes forcées des investisseurs).
RECHERCHE ECONOMIQUE
Rédacteur :
Patrick ARTUS
Nous restons persuadés que sans la faillite de Lehman, les évolutions
auraient été beaucoup plus proches de celles que nous anticipions au
premier semestre 2008.
Flash
Nos prévisions et les
réalisations
Nous regardons nos prévisions, de janvier 2007 à décembre 2008 pour la
croissance, les cours boursiers, les taux directeurs des banques centrales,
les taux de change, pour les Etats-Unis et la zone euro.
Nous identifions les moments où nous avons commis des erreurs importantes de
prévision, et nous essayons de les expliquer.
En ce qui concerne la croissance (tableaux 1a-1b) :
•
nous sommes trop optimistes sur la croissance de 2008 du début de
2007 à mars 2008 en ce qui concerne les Etats-Unis, à juillet 2008 en ce
qui concerne la zone euro ;
•
nous sommes trop optimistes sur la croissance de 2009 du début de
2008 à septembre 2008.
Tableau 1a
Croissance aux Etats-Unis
PIB volume en %
Publications 2007
Pour 2007
Pour 2008
Janvier
2,4
Février
2,5
2,9
Mars
2,3
2,8
Avril
2,2
2,8
Mai
2,0
2,8
Juin
2,1
2,6
Juillet
2
2,5
Août
Septembre
1,9
2,1
Octobre
1,9
2,1
Novembre
2,1
1,7
Décembre
2,2
1,7
Réalisation
2,03
1,20
PIB volume en %
Publications 2008
Pour 2008
Pour 2009
Janvier
1,7
2,3
Février
1,5
1,9
Mars
1,5
1,9
Avril
1,3
1,8
Mai
1,1
1,6
Juin
1,2
1,4
Juillet
1,4
1,4
Août
Septembre
1,8
1,3
Octobre
1,4
0,4
Novembre
1,4
0,2
Décembre
1,3
-0,1
Réalisation
1,20
-
Tableau 1b
Croissance dans la zone euro
PIB volume en %
Publications 2007
Pour 2007
Pour 2008
Janvier
1,7
Février
1,7
1,6
Mars
1,8
1,7
Avril
1,9
1,8
Mai
2,4
2,2
Juin
2,6
2,2
Juillet
2,6
2,2
Août
Septembre
2,6
1,9
Octobre
2,6
1,9
Novembre
2,6
1,8
Décembre
2,6
1,8
Réalisation
2,67
0,80
PIB volume en %
Publications 2008
Pour 2008
Pour 2009
Janvier
1,7
1,9
Février
1,6
1,8
Mars
1,5
1,7
Avril
1,5
1,7
Mai
1,5
1,5
Juin
1,6
1,0
Juillet
1,6
1,0
Août
Septembre
1,3
0,9
Octobre
1,2
0,6
Novembre
1,1
0,4
Décembre
1,0
0
Réalisation
0,80
-
Sources : Datastream, prévisions Natixis
En ce qui concerne les cours boursiers (tableaux 2a-2b) :
Flash 2009 – 62 - 2
•
nous sommes trop optimistes sur les cours fin juin 2008 jusqu'en mars
2008 ;
•
nous sommes trop optimistes sur les cours fin décembre 2008 jusqu'en
septembre 2008.
Flash
Tableau 2a
Prévisions du S&P
Indice boursier S&P
Publications 2007
Janvier
Février
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Août
Septembre
Octobre
Novembre
Décembre
Juin-07
1475
1450
1450
1444
1513
1503,35*
-
Déc-07
1500
1475
1475
1475
1555
1600
1540
1540
1543
1502
1468,35*
Indice boursier S&P
Publications 2008
Juin-08
1650
1650
1650
1630
1630
1585
Déc-08
1645
Janvier
Février
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Août
Septembre
Octobre
Novembre
Décembre
Juin-08
1585
1405
1405
1323
1414
1280*
-
Déc-08
1645
1472
1472
1472
1472
1472
1405
1300
985
954
903,25*
Sources : Datastream, prévisions Natixis
* Réalisation fin de période
Tableau 2b
Prévisions de l'Eurostoxx
Janvier
Février
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Août
Septembre
Octobre
Novembre
Décembre
Indice boursier Eurostoxx 50
Publications 2007
Juin-07
Déc-07
Juin-08
4500
4650
4300
4500
4300
4500
4272
4500
4425
4710
4489,77*
4820
5250
4550
5250
4550
5250
4420
4800
4393
4800
4399,76*
4870
Déc-08
5130
Janvier
Février
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Août
Septembre
Octobre
Novembre
Décembre
Indice boursier Eurostoxx 50
Publications 2007
Juin-07
Déc-07
Juin-08
4870
5130
3843
4105
3843
4105
3628
4105
3878
4105
3352,81*
4105
4630
3843
4630
3400
3900
2695
3750
2528
2550
2447,67*
2500
Déc-08
3000
Sources : Datastream, prévisions Natixis
* Réalisation fin de période
En ce qui concerne les taux directeurs des banques centrales (tableaux 3a-3b) :
•
nous ne voyons pas la baisse des taux à horizon juin 2008 seulement aux
Etats-Unis, jusqu'en janvier 2008 ;
•
nous ne voyons pas jusqu'en octobre 2008 la baisse des taux à horizon
décembre 2008.
Tableau 3a
Prévisions du taux des Fed Funds
Janvier
Février
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Août
Septembre
Octobre
Novembre
Décembre
Taux directeur FED
Publications 2007
Juin-07
Déc-07
Juin-08
5
4,75
5,25
5
5,25
4,75
5,25
4,75
5,25
4,75
5,25*
5
4,75
5,25
4,75
4,75
4,5
4,75
4
4,5
3,75
4,25*
3,75
Déc-08
3,75
Taux directeur FED
Publications 2008
Juin-08
Déc-08
Janvier
3,25
3,25
Février
2
2
Mars
2
2
Avril
2,25
1,75
Mai
2
1,75
Juin
2*
2
Juillet
2
Août
Septembre
2
Octobre
1,5
Novembre
1
Décembre
0,25*
Sources : Datastream, prévisions Natixis
* Réalisation fin de période
Flash 2009 – 62 - 3
Flash
Tableau 3b
Prévisions du taux repo €
Taux directeur BCE
Publications 2007
Juin-07
Déc-07
Juin-08
3,75
3,75
3,75
3,75
3,75
3,75
3,75
4
3,75
4,25
4,00*
4,25
4,5
4,25
4,5
4
4
4
3,75
4
4
4,00*
4
Janvier
Février
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Août
Septembre
Octobre
Novembre
Décembre
Déc-08
3,5
Janvier
Février
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Août
Septembre
Octobre
Novembre
Décembre
Taux directeur BCE
Publications 2008
Juin-07
Déc-07
Juin-08
4
3,5
3,75
3,5
3,75
3,5
4
3,75
4
3,75
4,00*
4,5
3,75
4,25
3,75
4,25
3,5
3,75
3,5
3,75
2,5
2,50*
2
Déc-08
2
Sources : Datastream, prévisions Natixis
* Réalisation fin de période
En ce qui concerne le taux de change $/€, nous ne voyons pas, jusqu'en
septembre 2008, la remontée du dollar (tableau 4).
Janvier
Février
Mars
Avril
Mai
Juin
Juillet
Août
Septembre
Octobre
Novembre
Décembre
Tableau 4
Prévisions du taux de change $/€
Taux de de change €/$
Publications 2007
Juin-07
Déc-07
Juin-08
Déc-08
1,3
1,29
1,32
1,3
1,32
1,34
1,34
1,34
1,35
1,36
1,35*
1,4
1,42
1,38
1,4
1,36
1,4
1,41
1,39
1,45
1,49
1,46*
1,49
1,54
Taux directeur FED
Publications 2008
Juin-08
Déc-08
Janvier
1,5
1,54
Février
1,51
1,48
Mars
1,55
1,52
Avril
1,58
1,56
Mai
1,54
1,5
Juin
1,58*
1,54
Juillet
1,61
Août
Septembre
1,5
Octobre
1,37
Novembre
1,29
Décembre
1,39*
Sources : Datastream, prévisions Natixis
* Réalisation fin de période
Les erreurs de prévision que nous avons commises sont donc :
•
•
un excès d'optimisme global (croissance, marché actions, taux
directeurs) à deux périodes :
-
fin 2007 et début 2008, jusqu'en mars ;
-
à l'été 2008 jusqu'en septembre ;
l'absence de prévision de la remontée du dollar qui a lieu à partir de
l'été 2008.
Ce sont donc surtout :
•
la chute de l'activité au second semestre 2008 (graphiques 1a-1b-1c)
et ses effets sur les marchés d'actions (graphiques 2a-2b) et les
politiques monétaires (graphique 3) ;
•
la remontée du dollar à partir de l'été 2008 (graphique 4) ;
que nous n'avons pas prévues.
Flash 2009 – 62 - 4
Flash
Graphique 1a
Croissance du PIB en volum e (GA en %)
Graphique 1b
ISM m anufacturier
4,5
65
4,0
60
3,5
3,5
55
55
3,0
3,0
50
50
2,5
2,5
2,0
2,0
45
45
1,5
1,5
40
40
4,5
Etats-Unis
4,0
Zo ne euro
1,0
1,0
Sources : Dat astream, NATIXIS
0,5
04
05
06
0,5
07
08
65
Etats-Unis
Zo ne euro
60
35
35
Sources : Dat astream, NATIXIS
30
09
04
05
Graphique 1c
ISM services
06
30
07
08
09
Graphique 2a
Indices boursiers (100 en 2002:1)
70
70
Etats-Unis
200
200
S&P
65
180
60
60
160
160
55
55
140
140
50
50
45
45
120
120
40
40
100
100
65
Zo ne euro
35
35
30
Sources : Dat astream, NATIXIS
04
05
06
30
07
08
80
80
Sources : Dat astream, NATIXIS
60
04
09
05
06
Graphique 2b
PER (total m arché)
25
Etats-Unis
23
Zo ne euro
20
18
15
15
13
13
10
10
8
8
Sources : Datast ream, NATIXIS
04
05
06
5
07
08
09
6
6
Taux Fed Funds
Taux repo euro
5
5
20
18
5
60
07
Graphique 3
Taux directeurs
25
23
180
Euro sto xx
08
09
4
4
3
3
2
2
1
1
0
Sources : BCE, FED, NATIXIS
04
05
06
0
07
08
09
Flash 2009 – 62 - 5
Flash
Graphique 4
Taux de change
8,5
1,6
RM B /$ (G)
8,3
Graphique 5
Etats-Unis : taux de défaut et encours
de subprim e
1200
22
Enco urs de crédit subprime (en M ds de $ , G)
Taux de défaut subprime (D)
$ /euro (D)
1,5
8,0
7,8
1,4
7,5
1,3
20
1100
18
1000
16
900
14
7,3
1,2
7,0
6,8
Sources : Dat astream, NATIXIS
04
05
06
1,1
07
08
800
Sources : DRI, M ortgage Bankers associat ion of
America, NATIXIS
700
04
09
05
06
07
08
12
10
09
A l'époque, nous utilisions l'argument suivant : les pertes à subir sur les crédits
subprime vont d'une part s'arrêter à la fin de 2008 avec la fin des resets sur ces
crédits (graphique 5 et tableau 5) ; d'autre part, ont été totalement provisionnées
par les banques, ce qui était correct (tableau 6).
Pourquoi étions-nous
trop optimistes fin
2007, et au premier
semestre 2008 ?
Tableau 5
Etats-Unis : resets de subprime (Mds $)
Q1 2007
41 Q1 2008
56,7 Q1 2009
Q2 2007
57 Q2 2008
61,2 Q2 2009
Q3 2007
51,1 Q3 2008
68,8 Q3 2009
Q4 2007
62,3 Q4 2008
66,1 Q4 2009
37,7
14,7
9,5
10,3
Sources : Loan Performance, Natixis
Tableau 6
Dépréciations d'actifs et augmentations de capital des banques
In dollars bn
Amérique
Europe
In dollars bn
Amérique
Europe
Total
1Q-09
4Q-08
3Q-08
Dépréciation
Augmentation
Dépréciation
Augmentation
Dépréciation
Augmentation
Dépréciation
Augmentation
728,9
287,8
573,9
321,3
0
0
35,2
20,7
122,1
8,9
279
125,6
191,7
50,9
43,9
44,3
Dépréciation
Augmentation
Dépréciation
Augmentation
Dépréciation
Augmentation
Dépréciation
Augmentation
109,3
52,6
103
74,4
129,3
79,1
62,5
21,4
75,5
87,2
29,8
17,2
28
15,9
0,8
10,6
2Q-08
1Q-08
4Q-07
3Q-07
Source : Bloomberg and companies
Le premier problème a donc été l'extension de la crise à d'autres marchés qu'à
ceux touchés par les crédits subprime. L'optimisme que nous avions alors était
partagé pour les marchés puisqu'ils se stabilisent au premier semestre 2008
(graphique 2a, graphiques 6a-6b).
Flash 2009 – 62 - 6
Flash
Graphique 6a
Indices ITRAXX
Graphique 6b
Indice CDX
1200
1200
1000
1000
Itraxx M ain 5 ans
800
800
Itraxx X-Over 5 ans
600
600
400
400
200
200
0
0
Sources : Datast ream, NATIXIS
-200
04
05
06
-200
07
08
09
500
500
CDX Investment Grade US
450
450
CDX Cro ss o ver US
400
400
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
Sources : Datast ream, NATIXIS
0
04
05
06
07
08
0
09
Mais on observe ensuite une violente dégradation des marchés qu'on peut
rapprocher de la faillite de Lehman Brothers (14-18 septembre 2008) et qui
touche le marché du crédit (graphiques 6a-6b), le marché des actions (graphique
2a), le marché des leveraged loans (graphique 7a), des MBS (graphique 7b).
Graphique 7a
Leveraged Loans Index Average Price
(% par Value)
Graphique 7b
Etats-Unis : indices ABS sur hom e equity loans
(spreads OAS, pb)
Asset -Backed Securities - Home Equity - Loans Float ing Rat e (AAA)
105
105
100
100
1400
95
95
1200
1200
90
90
1000
1000
85
85
80
80
800
800
75
75
600
600
70
70
400
400
65
60
Sources : Bloomberg, Credit Suisse, NATIXIS
04
05
06
07
08
65
200
60
0
09
Asset -Backed Securities - Home Equity Loans - Fixed Rat e (AAA)
1400
200
Sources : M errill Lynch, NATIXIS
0
05
06
07
08
09
Nous n'avions clairement pas anticipé qu'il y aurait faillite d'une grande
banque et que les marchés s'effondreraient à la suite de cette faillite.
De manière additionnelle :
•
le pic d'inflation et la baisse des salaires réels jusqu'au troisième trimestre
2008, dus au pic du prix du pétrole étaient difficiles à anticiper
(graphiques 8a-8b-8c) ;
•
les exportations ont été freinées plus que ce qui était attendu avec
l'extension du freinage de la croissance aux pays émergents et
exportateurs de pétrole (graphiques 9a-9b).
Flash 2009 – 62 - 7
Flash
Graphique 8a
Inflation (CPI, GA en %)
6
Graphique 8b
Salaires réels par tête
(déflaté par CPI, GA en %)
6
Etats-Unis
Zo ne euro
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
Sources : Dat astream, NATIXIS
04
05
06
0
07
08
09
2
2
Etats-Unis (ho rs benefits)
Zo ne euro
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
Sources : Dat astream, NATIXIS
-3
04
05
06
-3
07
08
09
Graphique 9a
Exportations en valeur (GA en %)
Graphique 8c
Prix spot des m atières prem ières en dollars
(100 en 2004:1)
40
40
600
600
500
500
30
400
20
20
10
10
0
0
Etats-Unis
Zo ne euro en euro
30
Zo ne euro en $
B lé
400
P étro le brut (brent)
300
300
200
200
100
100
0
Sources : Datast ream, NATIXIS
04
05
06
0
07
08
Sources : Datast ream, NATIXIS
-10
04
09
05
06
-10
07
08
09
Graphique 9b
Exportations vers l'ensem ble des ém ergents*
(en $, GA en%)
50
50
Etats-Unis
Zo ne euro
40
40
(*) Chine, émergents d'Asie, Amérique Latine,
M exique, PECO, Russie et OPEP
30
30
20
20
10
10
Sources : Datast ream, NATIXIS
0
04
05
06
07
08
0
09
Mais il nous semble que la faillite de Lehman déclenche une dynamique
dépressive :
•
Flash 2009 – 62 - 8
hausse des coûts de financement des entreprises (graphiques 6a-6b) et
des banques (graphiques 10a-10b), crise interbancaire (graphique
10c) ;
Flash
•
accélération du freinage du crédit aux entreprises (graphique 11) ;
•
pertes des banques (graphique 12) conduisant à un pessimisme
généralisé ;
•
chute accélérée de la demande des ménages à partir de cette date
(septembre 2008, graphiques 13a-13b) conduisant à une chute accélérée
de la production (graphiques 13d), donc des profits des entreprises
(graphique 14a) et de l'emploi (graphique 14b) ;
•
avec la hausse forte de l'aversion au risque qui suit la faillite de Lehman
(graphique 15), retraits des capitaux depuis les pays émergents
(graphique 16) qui provoque le transfert de la crise vers ces pays et le
recul de leur activité et de leurs importations (graphique 17).
Graphique 10a
Spread contre sw aps dette senior
des banques
500
Graphique 10b
Spread contre sw ap dette subordonnée
des banques : Low er Tier I
500
400
400
Etats-Unis
Zo ne euro
300
300
200
1200
1200
1000
1000
Etats-Unis
Zo ne Euro
800
800
600
600
400
400
200
100
100
200
200
Sources : IBOXX, NATIXIS
Sources : JP M organ, NATIXIS
0
0
04
05
06
07
08
0
0
04
09
Graphique 10c
Spreads entre taux 3 m ois et taux directeur
4
3
Etats-Unis
2
2
1
1
0
0
-1
04
05
06
-1
07
08
09
07
08
09
25
25
Etats-Unis
20
20
Zo ne euro
15
Zo ne euro
Sources : Datast ream, NATIXIS
06
Graphique 11
Crédits bancaires aux entreprises (GA en %)
4
3
05
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
Sources : Datast ream, NATIXIS
-10
04
05
06
07
08
-10
09
Flash 2009 – 62 - 9
Flash
Graphique 12
Croissance des BNA financières
(m oyens, GA en %)
100
Graphique 13a
Mises en chantier (100 en 2004:1)
100
S&P
50
50
Euro sto xx
0
0
100
100
80
80
60
60
40
-100
-100
-150
-150
-200
-200
40
-250
20
04
05
06
07
08
Sources : Datast ream, NATIXIS
04
09
05
Graphique 13b
Vente au détail en volum e (GA en %)
Etats-Unis
7,5
5,0
-5,0
-7,5
-7,5
-7,5
-10,0
-10,0
-12,5
-10,0
Sources : Datast ream, NATIXIS
-12,5
04
09
Graphique 13d
Production m anufacturière (GA en %)
Etats-Unis
6
Zo ne euro
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
-10
Sources : Dat astream, NATIXIS
04
05
Flash 2009 – 62 - 10
06
-10
07
08
09
5,0
-5,0
-7,5
08
5,0
-5,0
-5,0
07
Zo ne euro
-2,5
-2,5
06
7,5
Etats-Unis
-2,5
-2,5
05
7,5
0,0
0,0
04
09
0,0
0,0
-12,5
08
2,5
2,5
Sources : Datast ream, NATIXIS
20
07
2,5
2,5
-10,0
06
Graphique 13c
Ventes au détail en volum e (GA en %)
7,5
Zo ne euro
5,0
140
120
-50
Sources : JCF, NATIXIS
Zo ne euro
120
-50
-250
Etats-Unis
140
05
06
-12,5
07
08
09
Graphique 14a
Croissance des BNA hors financières
(m oyens, GA en %)
80
60
80
60
S&P
Euro sto xx
40
40
20
20
0
0
-20
Sources : JCF, NATIXIS
04
05
-20
06
07
08
09
Flash
Graphique 14b
Etats-Unis : variation m ensuelle de l'em ploi
(total hors agriculture en m illiers de
personnes)
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
Sources : Dat astream, BLS, NATIXIS
04
1000
05
06
07
Graphique 15
Indice NATIXIS de perception de risque
08
1000
0
0
-1500
Sources : Datast ream, NATIXIS
08
0,2
0,2
09
Sources : Dat astream, NATIXIS
0,0
05
06
0,0
07
08
09
Graphique 17
Ensem ble des ém ergents y com pris Russie et
OPEP : production industrielle et im portations
40
40
Impo rtatio ns en valeur
35
35
P ro ductio n manufacturière
-1500
20
20
15
15
10
10
-3000
07
0,4
25
-2500
-3000
06
0,4
25
-2000
(*) = 12* (variat ion sur 1 mois des réserves de
changes - balance commerciale)
05
0,6
-1000
-1000
04
0,6
30
-500
-4000
0,8
30
-500
-3500
0,8
04
500
500
-2500
1,0
09
Graphique 16
Ensem ble des ém ergents (yc Russie et OPEP) :
Flux de capitaux* (en Mds $)
-2000
1,0
-3500
5
-4000
0
5
Sources : Dat astream, NATIXIS
04
05
06
0
07
08
09
Au total, nous pensons donc que c'est l'absence de bail-out de Lehman qui
cause une grande part de nos erreurs de prévision.
Celles sur le dollar sont liées puisqu'elles résultent de l'absence d'anticipation
des sorties de capitaux depuis les émergents (graphique 16) qui provoquent
la remontée du dollar.
Nous pensons aussi qu'effectivement les marchés auraient pu s'améliorer à
partir du printemps 2008 puisque la première vague de pertes (liées au subprime)
avait alors été provisionnée. Mais la réaction des marchés à la faillite de Lehman a
fait apparaître une seconde vague de pertes que les banques n'ont pas pu
supporter seules.
Flash 2009 – 62 - 11