2000.06 - gregor

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2000.06 - gregor

2000-06
Modèles d’évaluation stratégique et facteurs explicatifs de la création de valeur pour l’actionnaire
Christian Hoarau
Professeur à l’IAE de Paris
Résumé : Cet article présente les résultats d’une recherche empirique relative à l’analyse
sur longue période de la performance financière des entreprises en termes de création de valeur
pour l’actionnaire et des facteurs majeurs de différenciation entre les entreprises créatrices de
valeur et les entreprises destructrices de valeur. À partir d’un échantillon de 121 groupes cotés
sur la place de Paris étudiés sur la période 1987-1997, cette recherche poursuit un triple
objectif : analyser la performance financière passée des entreprises mesurée par l’écart entre
le rendement des capitaux propres et le coût des fonds propres et leur performance financière
anticipée mesurée par le ratio valeur boursière/valeur comptable des capitaux propres (
VM/FP), tester la relation fondamentale entre la performance anticipée et la performance
passée et, enfin identifier à travers un ensemble de sept variables financières et le modèle
d’évaluation stratégique du Marakon Associates les éléments majeurs de discrimination entre
les entreprises qui créent de la valeur pour l’actionnaire et celles qui en détruisent. La
recherche permet notamment de souligner l’influence du rôle de la croissance dans le processus
de création de valeur actionnariale et dans la validité empirique de la relation entre performance anticipée et performance passée.
Mots clés : création de valeur, valeur actionnariale, coût du capital, performance financière, courbe de valeur, inducteurs de valeur, croissance, modèle d’évaluation stratégique.
Abstract : This paper presents the results of a research on corporate performance
measured by the creation of shareholder value. The research used the data of 121 french groups
over a eleven-year period, first to analyze the link between theMarket-to-book values ratio and
the ROE spread ( ROE- Cost of equity capital), then to study the mains value drivers. The paper
shows particularly that the growth plays a significant role in creating shareholder value and the
empirical validity of the fundamental relationship between Market-to-book values ratio and
ROE spread.
Keywords : value creation, shareholder value, corporate performance, Market-to-book
value, Q ratio, cost of equity capital, value drivers, growth.
1
Contexte et objectifs de la recherche1
La notion de création de valeur est devenue en quelques années un élément essentiel de la
culture managériale de nombreuses entreprises2 à travers le monde et un nouveau produit des
cabinets de conseil. En soi le concept de création de valeur n’est pas nouveau : créer du profit
et accumuler du capital qui sera à son tour réinvesti caractérisent l’essence même du capitalisme. Dans le prolongement de la théorie économique néoclassique qui s’est formée au
XIXe siècle, la micro-économie financière assigne de façon normative aux dirigeants des entre1. Cette recherche a bénéficié du soutien de la FNEGE dans le cadre d’un programme de recherche sur la gestion
à long terme des relations de l’entreprise avec ses partenaires.
2. On peut estimer que la quasi-totalité des dirigeants des grandes entreprises recourent à cette notion dans leur
communication externe. En France plus de 50 % des sociétés cotées comprises dans le CAC 40 y font référence
dans leurs rapports annuels. Les classements d’entreprises selon leur création de valeur publiés régulièrement
par la presse économique et financière des pays développés ( par exemple Fortunes aux Etats-Unis ou l’Expansion en France) ont contribué également à une large diffusion de cette notion.
IAE de Paris (Université Paris 1 • Panthéon - Sorbonne) - GREGOR - 2000-06 -
2
prises un objectif unique de maximisation de la richesse des actionnaires mesurée par la capitalisation boursière. Cette notion est préférée à celle de profit dont l’évaluation n’est pas assurée
par le marché. La création de richesse ou de valeur par l’entreprise trouve son origine dans
l’obtention d’une rentabilité des capitaux investis dans les activités supérieure au coût des
ressources mobilisées pour les financer. Les modèles de création de valeur transposent, en fait,
au niveau global de l’entreprise les principes mis en œuvre dans la théorie financière du choix
d’investissement. L’une des règles fondamentales de gestion financière consiste à ne lancer un
projet d’investissement que si celui-ci présente une valeur actuelle nette (VAN) positive. Egale
à la somme actualisée des flux de liquidités disponibles futurs générés par le projet, moins le
montant déboursé à l’origine de son lancement, la VAN est représentative de la création de
valeur engendrée par la décision d’investissement. La spécificité et la nouveauté des modèles de
création de la valeur soulignées par leurs promoteurs tiendraient principalement au fait qu’ils
intègrent le coût du capital, ce que ne font pas les mesures traditionnelles de la performance. Ce
point n’est pas non plus d’une grande nouveauté1 si l’on veut bien se souvenir que dans les
années 1950 et 1960, General Electric utilisait pour suivre les performances de ses divisions la
notion de bénéfice résiduel, c’est-à-dire la différence entre le résultat d’exploitation et une
charge financière représentative du coût des capitaux employés. Ainsi la notion d’EVA
(Economic Value Added) n’est guère différente de celle de bénéfice résiduel. On peut également
citer un article de Donalson Brown écrit en 1924 dans lequel il souligne que «L’objet du management n’est pas nécessairement de maximiser le taux de rentabilité mais (….) de garantir que
tout accroissement d’activité dégage un profit au moins égal au coût du capital supplémentaire
requis» 2
Il existe aujourd’hui de nombreux modèles ou méthodes de calcul de la création de valeur
pour l’actionnaire. Un des plus cités par la presse financière au cours des dernières années est
connu sous les vocable EVA ( Economic Value Added) et MVA ( Market Value Added). Ces
vocables étant des marques déposées par le cabinet américain Stern et Stewart de nombreux
cabinets de consultant et des entreprises ont développé sous des appellations différentes leur
propre système de mesure de la création de valeur. Parmi les plus diffusés on citera ici les méthodes et indicateurs de création de valeur suivants : Total Shareholder Return (TSR) et Total
Business Return ( TBR)3 du cabinet Boston Consulting Group ( BCG), le CFROI ( Cash Flow
Return on Investment)4 indicateur utilisé notamment par les cabinets Holt Value Associé et
Braxton et Associés, les méthodes de calcul de la création de valeur actionnariale à partir de la
valeur économique intrinsèque ( cabinets Mac Kinsey et LEK consulting).
Mais toutes ces méthodes trouvent leur fondement dans le modèle dit de la droite ou courbe
de valeur. Ce modèle établit pour chaque entreprise une relation fondamentale entre le ratio de
capitalisation boursière sur les capitaux propres comptables (VM/FP)5 et le différentiel entre la
rentabilité sur fonds propres (rc) et le coût des fonds propres (ra). Ce modèle de création de
valeur pour l’actionnaire est né de la rencontre la recherche en théorie financière menée aux
Etats-Unis au cours des années 1970 et de la transformation profonde du capitalisme américain
qui peut être datée du début des années 1980. C’est en termes d’actionnariat que s’est exercé le
principal changement à l’origine d’une vague d’OPA, de restructurations sauvages et de l’apparition de «prédateurs d’entreprises» («corporate raiders»). De ce bouleversement du capitalisme américain naîtra la redécouverte du rôle des actionnaires dans la stratégie d’entreprise et
une activité encore fructueuse pour les cabinets de consulting : le conseil en création de valeur
actionnariale.
1. Au regard de la littérature de théorie économique, cette idée n’est pas nouvelle si l’on veut bien considérer la
définition du profit donnée par A. Marshall dans son ouvrage majeur «Principes d’économie politique» (1890).
2. Article et extrait cités par Sloan A. P dans son ouvrage de mémoire sur la General Motors «My years with General Motors», New York, Doubleday, 1963.
3. Ces deux indicateurs peuvent être traduits comme suit : taux de rentabilité interne actionnariale et taux de rentabilité interne d’une activité.
4. Taux de rentabilité des capitaux employés mesuré à partir des cash flows.
5. V M (pour valeur de marché) et FP ( pour valeur comptable des fonds propres) Le ratio VM/FP est l’équivalent
du ratio M/B utilisé aux Etats-Unis ( M pour market et B pour book value).
3
La montée en puissance des actionnaires dans les mécanismes de management des entreprises s’est depuis renforcée avec le poids croissant des fonds de pension et des investisseurs
institutionnels1. Elle s’est notamment traduite par la mise en place dans le cadre du gouvernement d’entreprise de comités divers visant à assurer notamment une plus grande transparence
sur les comptes, un contrôle plus strict des dirigeants et de leurs rémunérations et une séparation
plus marquée entre les fonctions d’élaboration de la politique générale qui reviendrait au PDG
et le management des opérations qui serait l’attribution des directeurs généraux. Le ratio VM/FP
apprécie la création ou la destruction de valeur à travers la confrontation de deux variables :
- VM : la valeur de marché est représentée par la capitalisation boursière si la société est cotée ou par la valeur actualisée du flux de trésorerie disponible ou des dividendes si la société
n’est pas cotée. Dans ce cas le taux d’actualisation à retenir est le coût du capital.
- FP : les fonds propres ( ou situation nette comptable) éventuellement ajustés des dépenses
ou actifs immatériels, notamment la R-D ou les dépenses publicitaires afin d’obtenir une valeur comptable plus économique.
La valeur de marché (VM) donne une indication de la valeur découlant des potentialités
présentes et futures de l’entreprise alors que FP est une estimation de la valeur sanctionnant la
stratégie passée. La valeur comptable des fonds propres corrigés est censée donner une estimation du cumul des ressources investies dans le passé par les actionnaires. La comparaison de ces
deux variables permet d’apprécier si l’entreprise va dans l’avenir se maintenir, créer de la valeur
ou au contraire en détruire :
- situation de statut-quo : VM/FP est égal à 1
- situation de création de valeur VM/FP > 1
- situation de destruction de valeur : VM/FP < 1
Un franc investi aujourd’hui dans les sociétés dont le ratio VM/FP est > 1 crée plus de valeur
qu’un franc investi dans les sociétés dont la valeur boursière est inférieure à leur situation nette
comptable corrigée. Les sociétés qui créent de la valeur dégagent une rentabilité des capitaux
supérieure à celle exigée par l’actionnaire autrement dit le coût du capital. Celles qui ne satisfont
pas cette rentabilité minimum détruisent de la valeur et voient leur valeur boursière s’ajuster au
niveau qui permet de l’obtenir, quelle que soit la valeur comptable des fonds propres. Autrement
dit un investissement de 100 dans une entreprise peut avoir pour ses actionnaires une valeur de
50 ou 150 selon la croissance et la rentabilité des activités développées par cette entreprise.
La relation entre le ratio VM/FP et le rapport (ou l’écart) entre la rentabilité de l’entreprise
et le coût du capital est à la base de plusieurs modèles d’évaluation stratégiques anglo-saxons
utilisés dans l’analyse de la création de valeur. Trois modèles s’appuient sur cette relation pour
évaluer les stratégies des entreprises : le modèle du Strategic Planning Associates, le modèle du
groupe "Marakon Associates" et celui formalisé par Mac Kinsey à partir des travaux de Fruhan.
Le premier, le modèle du Strategic Planning Associates relie les performances futures ( VM/FP
ou M/B) avec les résultats des décisions stratégiques mises en œuvre dans le passé, appréciés
par le ratio rc/ra avec rc : rentabilité des capitaux investis et ra : rentabilité espérée du capital
qui est identique au coût du capital. Comme le montre la figure 1, dans cette méthode, l’entreprise qui a un ratio M/B supérieur au ratio rc/ra devrait améliorer ses performances et ainsi créer
dans le futur plus de valeur. À l’inverse, un indice M/B inférieur au ratio rc/ra signifie que les
performances de l’entreprise seront plus faibles et une partie de sa valeur détruite.
Dans le modèle du groupe Marakon Associates, l’indice M/B est relié à l’écart (rc – ra). Il
résulte de cette relation quatre types de situations représentés sur la figure 2, page 5. La situation
de revitalisation correspond aux entreprises dont les performances futures seront supérieures à
celles obtenues dans le passé. La situation d’excellence représente les entreprises qui maintiendront dans l’avenir leurs bonnes performances antérieures. La situation d’ornière correspond
1. On estime que la part des investisseurs étrangers à la Bourse de Paris est de l’ordre de 40 % contre 7 % à Wall
Street, 15 % à la City de Londres et 10 % à la Bourse de Francfort. Le montant des actifs détenus par les investisseurs institutionnels américains atteindrait 900 milliards de francs en 1999 pour une capitalisation boursière
de la place de Paris de l’ordre de 7000 milliards de francs. Plus de 25 % des grandes entreprises sont détenues
pour moitié par des fonds d’investissements étrangers.
4
Figure 1 : Modèle du Strategic Planning Associate
M/B
M / B = r c / ra
Performance future > Performance
M / B > rc / ra
M / B < r c / ra
Performance future < Performance passée
1
1/ ra
1
rc = ra
(taux de rentabilité
Sources :
r c / ra
Indicateur de performance
R.A. THIETART, "La stratégie d'entreprise", op.-cit., p. 151
aux entreprises qui ne sont pas en mesure d’améliorer dans le futur des performances qui étaient
médiocres dans le passé. Enfin, la situation de déclin représente, comme son nom l’indique, la
situation des entreprises qui ont dégagé de bonnes performances dans le passé mais dont le
marché estime qu’elles vont décliner.
Le cabinet Marakon Associates a également développé une matrice (figure 3, page 6) qui
distingue les activités selon qu’elles créent de la valeur ou en détruisent et selon qu’elles
gagnent ou perdent des parts de marché. Deux variables structurent cette matrice : la rentabilité
des capitaux investis et la croissance de l’entreprise. Lorsqu’il n’y a pas de distribution de dividendes, la croissance des actifs est fonction de la rentabilité. Lorsque la croissance est supérieure à la rentabilité, les ressources sécrétées par l’activité ne permettent pas de maintenir sa
croissance et inversement.
Comme nous l’avons déjà vu dans les modèles précédents, la création de valeur suppose une
rentabilité des capitaux investis supérieure au coût du capital. À partir d’une telle matrice, il
ressort que des portefeuilles d’activités équilibrés en termes de flux financiers peuvent être
destructeurs de valeur et des portefeuilles déséquilibrés, créateurs de valeur. Le modèle issu des
travaux de W. E. Fruhan et formalisé par le cabinet Mc Kinsey (figure 4, page 7) relie l’indicateur M/B à un ratio VE/B où VE représente la valeur économique future de l’entreprise estimée
à partir des flux financiers historiques et B la valeur comptable des fonds propres.
Le modèle fondateur de la création de valeur pour l’actionnaire comme tous ceux qui ont
suivi postulent une relation fondamentale entre le ratio valeur de marché de l’entreprise sur ses
capitaux propres comptables et le différentiel (ou ratio) retour sur fonds propres et coût du
capital (rc – ra).
La présente recherche poursuit un triple objectif :
- étudier sur longue période ( 1987-1997) la performance financière de 121 groupes français
cotés sur la place de Paris en termes de création/destruction de valeur selon deux axes : la
performance financière passée (rc – ra) et la performance financière anticipée ( ratio
5
Figure 2 : Modèle d’évaluation du Marakon Associates
M/B
2
1,8
1,6
La revitalisation
Création
de valeurs
L'excellence
1,4
1,2
1
-4
-3
-2
rc-ra
-10
1
2
3
Ecart de
4 profitabilité
0,8
L'ornière
0,6
Le déclin
Destruction
de valeurs
0,4
0,2
Rentabilité du capital
< coût du capital
> coût du capital
Source : R.A. THIETART, op.-cit, p. 152
VM/FP).
- tester sur cet échantillon et la même période ( 1987-1997) la relation fondamentale entre le
ratio valeur de marché de l’entreprise sur ses capitaux propres comptables ( VM/FP) et le
différentiel entre retour sur fonds propres et coût du capital (rc – ra).
- identifier les facteurs majeurs de différenciation entre les entreprises créatrices de valeur et
les entreprises destructrices de valeur pour l’actionnaire au moyen d’une analyse du lien entre création ou destruction de valeur et un ensemble de sept variables financières susceptibles d’expliquer l’appartenance des entreprises à l’une des quatre catégories du modèle du
Marakon Associates : l’excellence, la revitalisation, l’ornière et le déclin. À partir de cette
analyse des facteurs de différenciation entre entreprises on devrait pouvoir souligner l’influence de la croissance, du risque et de la rentabilité dans la création ou la destruction de
valeur.
6
Figure 3 : Matrice de Profitabilité du Marakon Associates : Lien rentabilité/croissance
rc
Création
de ressources
( rc > g )
Rentabilité
du capital
Création
de valeur
( rc > ra)
Utilisation
de ressources
( rc < g )
ra
Coût du
capital
Destruction
de valeur
( rc < ra)
Perte de part
de marché
(g < G)
Gain de part
de marché
(g > G)
G
Croissance
du marché
Source :
g
(Croissance)
R.A. THIETART, op.-cit., p. 154
2
Methodologie et résultats de recherche
2-1
Méthodologie
L’échantillon d’entreprises, dont les caractéristiques en termes de création de valeur sont
analysées ici, est constitué de 121 groupes cotés à la Bourse de Paris. Sa ventilation par secteur
est présentée dans le tableau 1 de la page 19. Les principales caractéristiques économiques et
financières de l’échantillon appréhendées à partir des sept variables retenues pour l’analyse
discriminante figurent pour la période étudiée 1987-1997 dans le tableau 2 de la page 19.
2-1.1
Test de la relation fondamentale entre le ratio VM/FP et le différentiel entre le
retour sur fonds propres et le coût du capital
2-1.1.1 La détermination des variables
La valeur de marché des capitaux propres retenue est la capitalisation boursière à la clôture
de l’exercice comptable. Les capitaux propres comptables sont issus des bilans consolidés des
groupes étudiés. Ils n’ont pas fait l’objet de retraitements.
Le retour sur fonds propres (rc) est calculé à partir du ratio résultat net consolidé/capitaux
propres comptables consolidés. Le coût des fonds propres est déterminé à partir du modèle de
la droite de marché estimée par Associés en Finance. Rappelons que le Modèle d’évaluation des
7
Figure 4 : Modèle d’évaluation Mac Kinsey - Fruhan
M/B
M / B = VE / B
Création de valeur
M / B > VE / B
Maintien
de la valeur
Destruction de valeur
M / B < VE / B
Valeur économique (VE) / B
Sources :
Lily K. LAI "Corporate Strategic Planning for a Diversified Company", cité par
A.C. HAX et N.S. MAJLUF, op.-cit., p. 228.
actifs financiers (MEDAF)1 postule qu’il existe une relation linéaire entre la rentabilité anticipée sur un titre E(Ri) et son risque systématique ßi :
E(Ri) = Rf + [E(RM) - Rf] ßi
Relation 1
avec E(RM) : taux de rentabilité anticipé pour le marché dans son ensemble et Rf : le taux sans
risque.
Cette équation se traduit sur un graphique par une droite appelée «Droite de Marché» définie
par son ordonnée à l’origine égale au taux sans risque et par sa pente qui indique la prime de
risque c’est-à-dire la rémunération pour le risque offerte par le marché à un moment donné. La
construction de la Droite de Marché suppose que l’on détermine pour un échantillon de valeurs
représentatif du marché, la rentabilité et le risque pour chacune d’elles. Chaque valeur est représentée sur le graphique par un point et la droite qui ajuste le mieux ces points est considérée
comme la droite de marché. En pratique la construction de la droite de marché consiste à
régresser un nuage de points placés dans un espace à deux dimensions : rentabilité en ordonnée
et risque en abscisse. Chaque point représente une société. Pour chaque société doivent être
calculés la rentabilité que l’actionnaire peut en attendre au niveau du cours actuel et le risque
attaché à cette rentabilité. Le taux de rentabilité attendu est déterminé pour chaque société en
égalisant son cours actuel avec une chaîne de dividendes anticipés par une formule
d’actualisation :
Coursi = ∑t_ Di, t/[ 1+ E(Ri)] t
Relation 2
avec Di, t ; : le dividende du titre i, l’année t. Le cours est le cours coté le jour de la mise en
œuvre du modèle ( en l’occurrence pour Associés en Finance, le cours mensuel de liquidation).
Pour la détermination de la chaîne de dividendes le modèle de la Droite de Marché d’Associés en Finance découpe l’avenir en trois périodes :
- la période dite de prévision est la première période de 5 ans pour laquelle les analystes financiers fournissent des anticipations de dividendes compte tenu des résultats prévisionnels
pour chaque société année par année,
1. Ce modèle repose notamment sur une hypothèse d’efficience des marchés financiers qui ne sera pas discutée ici.
8
- la période dite de modélisation, qui va de la fin de la 5e année jusqu’à la 25e année, au cours
de laquelle varient mécaniquement pour chaque société le taux de croissance du bénéfice et
le taux de distribution dans le cadre d’un modèle d’autofinancement de la croissance. Au
cours de cette période, on distingue deux sous-périodes : de la 5e année jusqu’à la date de
maturité ( variable selon les sociétés) et de la date de maturité jusqu’à la 25e année. À partir
de la 5e année on effectue des prévisions de BPA normalisé et de :
• sa croissance en volume : elle décroît jusqu’à la maturité
• sa croissance en prix : constante sur toute la seconde période
• son taux de distribution : il croît jusqu’à la date de maturité.
De la date maturité à la 25e année, prévisions de BPA et du taux de distribution avec les hypothèses suivantes : croissance du BPA ( volume et prix) constante et taux de distribution constant.
- la période résiduelle qui va de l’année 25 à l’infini, où le dernier dividende connu croît, pour
toutes les sociétés, à un taux uniforme arbitrairement fixé, correspondant au taux d’inflation
structurel incorporé dans le modèle. Dans ce modèle d’actualisation des dividendes, trois
éléments sont majeurs : le niveau du bénéfice de départ, le rythme de croissance des premières années et taux de distribution des profits compatibles avec l’autofinancement de la
croissance. Le risque pris en considération est celui qui peut être directement associé à la
variabilité des flux prévisionnels et donc à la rentabilité anticipée par l’investisseur. Il s’agit
d’un risque futur et non du risque statistique passé. Pour estimer ce risque anticipé, quatre
éléments sont pris en considération :
• le risque sectoriel mesuré par le bêta du secteur économique auquel appartient la société.
Il est calculé par régression linéaire des rentabilités hebdomadaires du secteur économique avec celles de l’indice SBF 250.
• la duration relative par rapport à la moyenne de l’échantillon. La duration implique qu’une
action sera d’autant plus risquée que les dividendes qu’elle doit verser sont plus éloignés
dans le temps. Cet élément de risque a pour objet de prendre en compte la sensibilité des
cours aux variations de taux d’intérêt. Concept issu de la théorie de l’évaluation des obligations, la duration est la durée de vie moyenne pondère d’une obligation. Elle représente
le risque d’une obligation et est égale au rapport entre la valeur actualisée des cash flows
de l’obligation pondérée par le temps et la valeur actuelle de l’obligation.
• Le risque financier est mesuré à partir de quatre ratios. La note de risque financier varie
de 1 ( faible risque financier) à 5 ( fort risque financier).
. dettes long et moyen terme/capitaux permanents
. dettes long et moyen terme/cash flow
. dettes totales/total du bilan
. bénéfices avant impôt et frais financiers/frais financiers.
• Le risque de prévision. La note de prévision traduit l’erreur de prévision. Elle varie de 1
( faible risque de prévision) à 5 ( fort risque). Le risque anticipé des sociétés résulte d’une
combinaison de ces différents paramètres exprimés de façon relative par rapport à
l’ensemble du marché.
Les notes tranformées en bêtas sont des normes devant t respecter une distribution gaussienne. Plus de 70 % du bêta anticipé est déterminé par la note de risque de prévision. Les
classes de risque de prévision ( avec un risque financier moyen) correspondent aux bêtas
suivants : 1 = 0,40 ; 2= 0,85 ; 3 = 1 ; 4= 1,15 ; 5= 1,60.
Le modèle est recalculé mensuellement, compte tenu des changements de cours d’une liquidation à l’autre et des révisions des estimations des analystes qui affectent les flux et les risques
pour un échantillon de 150 sociétés. L’échantillon des 121 groupes étudiés ici est inclus dans
l’échantillon suivi par Associés en Finance. Pour chaque titre sont estimés le taux de rentabilité
attendu et le risque relatif anticipé. La Droite de Marché est calculée par régression linéaire des
taux de rentabilité attendus sur les risques relatifs anticipés.
9
2-1.1.2 L’étude de la relation fondamentale entre le ratio VM/FP et le différentiel entre le
retour sur fonds propres et le coût du capital.
Dans un premier temps nous procédons au calcul du ratio VM/FP, du retour sur fonds propres
et du coût des fonds propres, entreprise par entreprise, pour chaque année de la période 19871997. Ensuite nous déterminons pour la période étudiée la moyenne de ces variables pour
chaque groupe de l’échantillon et établissons un classement des groupes sur les deux déterminants de la relation fondamentale, le ratio VM/FP et le différentiel (rc – ra). Enfin à partir de la
moyenne sur 11 ans du ratio VM/FP et du différentiel (rc – ra) nous procédons à un test de corrélation de Pearson et à la recherche d’une courbe de tendance à partir d’une régression linéaire
et d’un polynôme du second ordre. Dans le cas de la régression linéaire, le polynôme considéré,
dans un premier temps, est d’ordre 1, soit :
y = a*x+b
Relation 3
avec y : le ratio VM/FP ; x : le différentiel (rc – ra) ; a : le coefficient associé à la variable
explicative x ; b : la constante du modèle.
Le polynôme du second ordre considéré est :
y = a*x2 +b*x+c
Relation 4
avec y : le ratio VM/FP ; x : le différentiel (rc – ra) ; a : le coefficient associé à la variable
explicative x2 ; b : le coefficient associé à la variable explicative x ; c : la constante du modèle.
Les fonctions polynomiales d’ordre supérieur à deux n’ont pas été considérées car les paramètres associés aux variables ne sont pas significatifs.
2-1.2
L’étude des facteurs explicatifs de la création ou destruction de valeur et l’appartenance des entreprises aux catégories du modèle du Marakon Associates.
Nous procédons d’abord pour chaque année de la période 1987-1997 à la répartition des
entreprises entre les quatre catégories du Marakon Associates (l’excellence, la revitalisation,
l’ornière et le déclin.) en fonction de leur ratio VM/FP et de leur écart de rentabilité (rc – ra).
Ensuite nous cherchons à dégager à partir de sept variables économiques et financières et par
une analyse discriminante décisionnelle et une procédure pas à pas les facteurs de différenciation entre les catégories du Marakon Associates les plus discriminants. L’identification de ces
variables ou de la combinaison linéaire de ces variables est de nature à nous renseigner sur le
rôle de la croissance, de la rentabilité et du risque dans le processus de création ou de destruction
de valeur pour l’actionnaire.
2-1.2.1 Nature et mesure des variables économiques et financières.
Nous avons retenu sept variables correspondant à cinq paramètres principaux dans le
processus de création/destruction de valeur : la croissance de l’activité, la politique d’investissement, la profitabilité financière, le risque financier et la politique de distribution de dividendes.
Tableau 1 : Les variables économiques et financières
Indicateurs
Détermination
Taux de croissance
CAn-CAn-1/CAn-1
Taux d’investissement
Invest. industriels/CA
Taux de profitabilité financière
Résultat/CA
Besoin en fonds de roulement d’expl. en % du CA
BFRE= stocks+créances d’exploit.-dettes d’exploit.
Taux d’endettement
Endettement financier/capitaux propres, en fin d’exercice
Taux de distribution du résultat net
Dividendes/Résultat
Immobilisations en % du total actif
Immobilisations en valeur brute/total actif en valeur brute
10
2-1.2.2 Les techniques statistiques utilisées
L’étude des relations entre l’appartenance des entreprises de l’échantillon à une des quatre
catégories du Marakon Associates et l’ensemble des sept variables présentées ci-dessus a été
réalisée par une analyse discriminante multiple. Il s’est agi de déterminer les fonctions discriminantes, formées à partir des variables explicatives, qui expliquent au mieux l’appartenance
aux catégories du modèle du Marakon Associates. Deux méthodes ont été utilisées : l’analyse
discriminante où toutes les variables sont entrées simultanément et la procédure pas à pas. Cette
dernière méthode fournit un moyen d’optimiser séquentiellement un choix plus limité de variables explicatives que les sept variables dont on dispose et qui peut se révéler plus discriminant
que l’ensemble des variables. Elle consiste à introduire les variables explicatives une par une de
manière à minimiser à chaque étape le Lambda de Wilks. Le programme s’arrête lorsque
l’apport marginal de la nouvelle variable à introduire est trop faible en termes de discrimination
marginale du Lambda de Wilks.
Les analyses discriminantes permettent d’obtenir des fonctions linéaires discriminantes sur
un nombre limité de variables optimisant la discrimination entre les catégories du Marakon
Associates. L’interprétation des résultats des analyses discriminantes comprend deux volets :
l’étude de la relation entre un axe discriminant et une variable explicative à travers les poids
discriminants et l’analyse de la validité de la classification obtenue par les fonctions discriminantes par la construction de matrice de confusion permettant de calculer les taux de bons et de
mauvais classements. Les poids discriminants c’est-à-dire les coefficients des fonctions
linéaires peuvent s’interpréter comme traduisant le poids de la variable explicative dans la
formation de l’axe discriminant ( après standardisation pour tenir compte des différences
d’échelles entre variables explicatives). L’existence et la force de la relation entre l’appartenance aux catégories du Marakon Associates et les sept variables explicatives sont mesurées par
le lambda de Wilks. Cet indicateur statistique est défini comme le ratio des déterminants des
matrices de variance -covariance intergroupes et totale. Pour chaque année de la période étudiée
ont été déterminées sur l’ensemble de l’échantillon et par catégories du Marakon Assocaites les
données suivantes :
- le récapitulatif des observations valides et exclues
- la moyenne et l’écart-type des sept variables financières par catégories du Marakon Associates1
- le Lambda de Wilks
- les coefficients des fonctions discriminantes canoniques non standardisées
- les coefficients des fonctions discriminantes canoniques standardisées
- les matrices de confusion ( résultats des classements).
2-2
Résultats
2-2.1
La création de valeur pour l’actionnaire : performance financière passée (rc – ra)
et performance financière anticipée ( VM/FP)
2-2.1.1 La performance financière passée (rc – ra)
Le différentiel entre la rentabilité sur fonds propres et le coût des fonds propres (rc – ra) constitue la sanction des stratégies mises en œuvre dans le passé. Si le différentiel est positif, le taux
de retour sur fonds propres a été supérieur au taux exigé par le marché financier compte tenu de
la classe de risque de l’entreprise. Dans ce cas, il y a eu création de valeur, les investissements
réalisés ont dégagé une rentabilité supérieure au coût du capital. À l’inverse, si le différentiel (rc
– ra) est négatif, il y a destruction de valeur pour l’actionnaire. L’évolution du nombre de
1. En raison du très faible nombre des effectifs de la quatrième catégorie du modèle du Marakon Associates ( Le
déclin) l’analyse discriminante où toutes les variables sont entrées simultanément a été réalisée sur une population regroupée en trois classes correspondant aux catégories suivantes du Marakon Associates ( L’excellence, la
revitalisation, l’ornière). Cependant lorsque l’analyse discriminante sur quatre classes donnait de meilleurs résultats notamment par le recours à la procédure pas à pas nous avons présenté les résultats.
11
groupes1 cotés de l’échantillon dans chacune de ces deux catégories au cours de la période
1987-1997 est présentée dans le tableau 3 de la page 19. Elle n’indique pas une tendance générale sur la période mais on peut néanmoins déceler trois sous-périodes :
- 1987-1989 : le nombre d’entreprises créatrices de valeur est supérieur à celles qui détruisent
de la valeur.
- 1990-1995 : la situation est inverse, on constate une diminution sensible du nombre d’entreprises créant de la valeur qui devient inférieur à celui de celles qui en détruisent.
- 1996-1997 : le nombre d’entreprises créant de la valeur devient nettement supérieur à celui
des entreprises destructrices de valeur.
On retrouve ces tendances dans l’évolution du ratio moyen du différentiel (rc – ra) (voir le
tableau 4 de la page 20). On note qu’en moyenne sur 11 ans le différentiel (rc – ra) de l’échantillon a été négatif de 0,70 % et qu’il existe une très forte dispersion des performances financières passées entre les entreprises de l’échantillon comme l’indique l’écart-type de ce
différentiel.
2-2.1.2 La performance financière anticipée ( VM/FP)
L’étude de la création de valeur anticipée est réalisée à partir du ratio de capitalisation boursière sur la valeur comptable des capitaux propres de l’entreprise. Si le ratio ( VM/FP) est supérieur à l’unité, cela signifie que les investisseurs anticipent que 1 euro investi dans l’entreprise
aura dans le futur une valeur de marché supérieure, autrement dit que l’entreprise créera de la
valeur pour l’actionnaire. Et inversement si le ratio est inférieur à l’unité. L’évolution du nombre
de groupes dans chacune de ces deux catégories au cours de la période 1987-1997 est présentée
dans le tableau 5 de la page 20. On constate un nombre très élevé de groupes créateurs de valeur
anticipée, plus de 80 % de l’échantillon des observations valides. De surcroît ce nombre
demeure relativement stable au cours de la période. Cette tendance est confirmée par l’évolution
de la moyenne annuelle du ratio VM/FP qui s’établit à plus de 2 sur la période 1987-1997 ( cf
tableau 6 de la page 20).
2-2.1.3 Le classement des entreprises selon le ratio VM/FP sur la période 1987-1997
Le tableau 7 de la page 21 présente le classement des entreprises selon la moyenne sur 11 ans
de leur ratio VM/FP. On observe que seuls 10 % des groupes ont un ratio inférieur à 1 et que les
premiers du classement sont des entreprises à fort contenu immatériel ou technologique.
Présentes sur des marchés en croissance, elles correspondent de surcroît à des valeurs non cycliques ( par exemple Clarins, l’Oréal, Carrefour, Promodès). L’importance du nombre de groupes
ayant en moyenne sur longue période un ratio VM/FP supérieur à 1 n’est pas seulement l’indice
d’une modification profonde dans le processus de création de valeur économique. Elle reflète
aussi en partie le déclin des mesures comptables traditionnelles qui ne tiennent pas compte du
capital immatériel des entreprises ( notamment sous sa forme technologique, commerciale ou
sociale). Le constat est particulièrement net pour les entreprises de haute-technologie ( Altran
Technologies) ou du secteur des médias ( TF1, Canal +, Europe n˚1). À l’inverse on trouve en
fin de classement des groupes à coefficient de capital et intensité capitalistique élevés ( par
exemple Vallourec, Peugeot, Fives-Lille) ou appartenant à des secteurs à croissance faible et
rentabilité peu élevée ( par exemple DMC) ou cycliques ( par exemple Vallourec, Pechiney). On
peut considérer que dans une économie informationnelle où le savoir et plus largement les
facteurs immatériels ou intellectuels sont une ressource fondamentale dans la compétition, les
entreprises à fort contenu capitalistique et à cycle long sont pénalisées dans les évaluations
fondées sur la création de valeur pour l’actionnaire.
1. Le nombre d’observations valides pour le calcul des performances passées et anticipées varie d’un minimum de
48 entreprises en 1987 à un maximum de 100 en 1993. En moyenne, sur la période, le nombre de groupes pour
lesquels les calculs ont pu être réalisés est de 82.
12
2-2.1.4 La dynamique de la création de valeur : une concentration sur les catégories
«l’excellence» et «la revitalisation» du modèle du Marakon Associates.
Le rapprochement entre le ratio VM/FP et le différentiel (rc – ra) permet une analyse dynamique des performances financières et de la création de valeur pour l’actionnaire. Dans les
modèles d’évaluation des stratégies engagées par les entreprises, il prend la forme de matrice.
Nous avons retenu dans la présente recherche, celle du Marakon Associates. Comme le rappelle
figure 5 de la page 13 elle distingue quatre situations. Rappelons que la situation de revitalisation correspond aux entreprises dont les performances futures seront supérieures à celles obtenues dans le passé. La situation d’excellence représente les entreprises qui maintiendront dans
l’avenir leurs bonnes performances antérieures. La situation d’ornière correspond aux entreprises qui ne sont pas en mesure d’améliorer dans le futur des performances qui étaient médiocres dans le passé. Enfin, la situation de déclin représente, comme son nom l’indique, la
situation des entreprises qui ont dégagé de bonnes performances dans le passé mais dont le
marché estime qu’elles vont décliner.
La répartition de notre échantillon d’observations valides sur la période 1987-1997 selon le
modèle du Modèle du Marakon Associates indique une forte concentration sur deux catégories,
«l’excellence» et la «la revitalisation». Ces deux catégories représentent en moyenne sur la
période plus de 85 % de l’échantillon (voir le tableau 8 de la page 22). La catégorie «l’ornière»
représente 14,1 % de l’échantillon. Quant à la catégorie «le déclin» elle n’est pas significative
sur notre échantillon. L’évolution du nombre d’entreprises sur longue période dans les deux
principales catégories indique des phases liées et alternées d’amélioration et de dégradation :
- catégorie «l’excellence» :
• 1987-1989 : amélioration
• 1990-1995 : dégradation
- catégorie «la revitalisation» :
2-2.2
L’étude de la relation fondamentale entre le ratio VM/FP et le différentiel entre
retour sur fonds propres et coût du capital (rc – ra).
Cette relation fondamentale signifie que si l’entreprise parvient à fournir un retour sur fonds
propres supérieur aux exigences des actionnaires pour la classe de risque représentée, les actionnaires valoriseront l’action de l’entreprise au-delà du capital qui a été investi dans l’entreprise.
Cette relation fondamentale appelée droite ou courbe de valeur est-elle observable empiriquement sur la place financière de Paris? Pour répondre à cette question nous procédons en deux
étapes : l’établissement du test de corrélation de Pearson et la recherche de la courbe de
tendance. Ces tests ont été réalisés sur la partie de notre échantillon d’entreprises pour laquelle
nous disposons de l’ensemble des données nécessaires sur la période 1987-1997 soit 55 entreprises. Le tableau 9 de la page 22 présente le double classement de ces 55 entreprises selon le
différentiel (rc – ra) et le ratio VM/FP. Leur représentation graphique selon ces deux dimensions
est fournie à la figure 6, page 141. Le ratio VM/FP est compris entre [0,67 ; 6,55]. Il a pour
moyenne 2,17 et une variance de 1,43.Le différentiel (rc – ra) appartient à l’intervalle [- 26,5 ;
19,75]. Il a une moyenne de 0,24 et une variance de 66,4. Comme nous l’avons déjà noté précédemment le différentiel (rc – ra) est beaucoup plus dispersé par rapport à sa moyenne que le ratio
VM/FP.
1. Cette matrice a été construite à partir d’un échantillon cylindré de 45 entreprises. Afin de disperser le nuage de
points concentré initialement autour de l’origine nous avons exclu de la représentation graphique les dix entreprises qui présentaient des valeurs extrêmes. Il s’agit de Clarins, d’Altran Technologies et de Canal + en situation
d’excellence, de Moulinex, de Géophysique, du Club Méditerranée, de Michelin et des Skis Rossignol en situation de revitalisation et enfin de DMC et SFIM en situation d’ornière.
13
Figure 5 : Modèle d’évaluation du Marakon Associates
M/B
2
1,8
1,6
La revitalisation
Création
de valeurs
L'excellence
1,4
1,2
1
-4
-3
-2
rc-ra
-10
1
2
3
Ecart de
4 profitabilité
0,8
L'ornière
0,6
Le déclin
Destruction
de valeurs
0,4
0,2
< coût du capital
> coût du capital
Source : R.A. THIETART, op.-cit, p. 152
2-2.2.1 Le test de corrélation de Pearson
Nous testons d’abord la nullité du coefficient de corrélation d’échantillonnage de Pearson (
soit r dont la valeur varie entre - 1 et 1 inclus) qui reflète le degré de linéarité entre les deux séries
de données (VM/FP et rc – ra). Suite au test de corrélation entre VM/FP et rc – ra, nous rejetons
l’hypothèse de nullité de r sous un seuil de 5 %. En conclusion, il y a une corrélation entre
VM/FP et rc – ra. Le coefficient qui y est associé est de 0,5999358 soit 0,6. La corrélation est
positive c’est-à-dire que les valeurs élevées de la série de VM/FP sont associées aux valeurs
élevées de la série (rc – ra) et inversement.
Total
-6
Ornière
-5
-4
Thomson
Elf aquitaine
Labina
Alcatel
Cap
Gemini
Revitalisation
-3
Peugeot
-2
0
0
Eurafrance
0,5
-1
1
1,5
Valéo
Galeries
Bazar
Imétal
VM/FP
1
Allibert
2
3
St Gobain
CGIP
4
5
Lafarge
Pernod
6
Pinault
7
Sagem
Colas
Bertrand
Legrand Europe N1
Comptoirs
Uir Air liquide
Uir
Zodiac
Bic
Seb
Synthélabo
Damart
2 Bongrain et Fromageries
Bouygues danone
Simco
Accor
Esso
Sefimeg
Essilor
2,5
3
3,5
8
10
Publicis
Déclin
9
Havas
Promodes
Carrefour
Excellence
11
rc-ra
IAE de Paris (Université Paris 1 • Panthéon - Sorbonne) - GREGOR - 2000-06 14
Figure 6 : Modèle du Marakon Associates
15
2-2.2.2 La recherche de la courbe de tendance.
La courbe de valeur est construite d’abord par une régression linéaire du ratio VM/FP sur le
différentiel rc – ra et ensuite à partir d’un polynôme du second ordre afin d’améliorer le R2.
- La régression linéaire
La régression linéaire de VM/FP sur rc – ra a pour équation :
VM/FP = 2,1502+0,0872* ( rc – ra) + u
Relation 5
2 obtenu est relativement faible, R2 = 0,35 ( figure 7). La part de la variance
où u est un résidu. R
expliquée par notre modèle peut être améliorée en utilisant un polynôme du second ordre.
Figure 7 : Courbe de valeur ( régression linéaire)
Courbe de valeur*
7
VM /FP
6
5
4
3
2
1
0
-30
-20
-10
-1
rc-ra
0
10
20
R2 = 0,3528
- Le polynôme du second ordre
L’équation de la courbe de valeur devient :
VM/FP = 1,7496+0,1257* ( rc – ra) + +0,006* ( rc – ra) 2+ u
où u est un résidu.
Relation 6
R2 obtenu est nettement plus élevé, R2 = 0,69 ( figure 8, page 16). Le ratio VM/FP est
expliqué par le différentiel rc – ra ainsi que par le carré de ce différentiel. Le R2 obtenu est un
des plus élevés dans les travaux économétriques sur la corrélation entre l’évolution du cours de
bourse ou du rendement du titre et les différentes mesures ou indicateurs de valeur pour l’actionnaire. On peut distinguer deux grandes catégories de travaux, la première comprend les études
réalisées par les cabinets de conseils spécialisées dans le domaine et la seconde regroupe les
recherches universitaires. Dans la première catégorie on trouvera toujours des études de Stern
et Stewart montrant que l’EVA détient un pouvoir prédictif du cours de bourse plus élevé que
les mesures comptables traditionnelles et les mesures alternatives de création de valeur. La
même remarque vaut pour les études sur le CFROI développé par les cabinets Holt Value Associés et Braxton et Associés. Les travaux universitaires montrent des résultats contrastés et non
définitifs. Une des études les plus complètes (Biddle, Bowen, Wallace, 1998, [2]) a comparé le
résultat net comptable, le cash flow, l’EVA au cours de bourse d’un millier d’entreprises figurant
dans la banque de données de Stern et Stewart. Elle a montré paradoxalement que les mesures
comptables traditionnelles surpassaient généralement l’EVA pour expliquer le cours de bourse.
Certaines études telles que celle de Chen et Dodd (1997) [4] sur le pouvoir explicatif comparé
des mesures comptables traditionnelles (résultat comptable par action, ROA, ROE), du bénéfice
résiduel et de diverses mesures apparentées à l’EVA ont trouvé que ces dernières avaient un
pouvoir explicatif plus élevé mais que les corrélations avec le cours boursier n’étaient pas aussi
fortes que celles avancées par les partisans de l’EVA (R2 maximum de 0,41). En revanche de
16
Figure 8 : Courbe de valeur ( polynôme de second ordre)
Courbe de valeur*
7
VM/FP
6
5
4
3
2
1
0
-30
-20
-10
rc-ra
0
10
20
2
R = 0,693
nombreuses études empiriques ont mis en évidence une corrélation significative entre les flux
de trésorerie et les cours boursiers [9]. Nos résultats montrent que la courbe de valeur se vérifie
sur longue période (11 années) pour notre échantillon constitué des principales sociétés cotées
sur la place de Paris. Le pouvoir explicatif élevé du différentiel entre le retour sur fonds propres
et le coût du capital donne à cet indicateur une place privilégiée dans les mesures de la création
de valeur pour l’actionnaire aussi bien dans un usage externe qu’interne à l’entreprise. Il
demeure la base de la formation de valeur pour toute entreprise.
Les tests ont été réalisés dans la présente recherche sans opérer de corrections des capitaux
propres comptables. Ceci peut expliquer en partie le niveau élevé des ratios VM/FP obtenus. On
suppose qu’en procédant à ces retraitements, le modèle de la courbe de valeur devrait se révéler
encore plus robuste. Si la courbe de valeur demeure valide sur longue période, elle est néanmoins influencée par les phénomènes de poussées haussières ou baissières du marché financier.
Lorsque les indices boursiers sont élevés et en forte croissance comme cela est le cas depuis
plusieurs années pratiquement toutes les entreprises même les moins rentables peuvent dégager
un ratio de capitalisation boursière sur fonds propres supérieur à 1. L’influence de la conjoncture
boursière introduit un effet aléatoire dans le modèle sans toutefois en détruire la robustesse. Un
autre élément joue un rôle fondamental dans la vérification de la courbe de valeur. Il s’agit de
la croissance des activités de l’entreprise. Nos résultats montrent montrent que la relation fondamentale est particulièrement forte dans les activités ou secteurs à forte croissance (cosmétiques,
médias,…). À taux de rentabilité donné, une entreprise sera mieux valorisée par le marché selon
le taux de croissance de ses activités ou de son secteur d’appartenance. Inversement, une entreprise non rentable dans un secteur en forte croissance sera plus pénalisée par le marché et
détruira sa valeur plus rapidement qu’une entreprise sur un secteur à faible croissance. L’identification des facteurs de différenciation entre entreprises créatrices de valeur et entreprises
destructrices de valeur met en évidence le rôle majeur de la croissance dans le processus de création de valeur.
17
2-2.3
L’analyse des facteurs majeurs de différenciation entre les entreprises créatrices
de valeur et les entreprises destructrices de valeur pour l’actionnaire
L’analyse discriminante permet d’identifier parmi les sept variables retenues celles qui constituent les principaux facteurs de différenciation entre les catégories du Marakon Associates.
Les coefficients des fonctions discriminantes canoniques standardisées sont présentés dans le
tableau 10 de la page 24. Leur interprétation à partir de leur poids respectif dans la combinaison
linéaire des variables permet de relever trois variables majeures de différenciation entre les
entreprises dans le processus de création de valeur pour l’actionnaire. Deux variables dynamiques, la profitabilité financière (résultat/CA) et la croissance du chiffre d’affaires, et une variable
statique constitutive du risque financier, le taux d’endettement (Endettement/Capitaux propres).
À partir de ces fonctions discriminantes, on a recalculé pour chaque entreprise de l’échantillon
année par année sa catégorie «théorique» d’appartenance du modèle du Marakon Associates.
Les pourcentages de bons classements, critère adopté ici pour juger de la validité des fonctions
discriminantes obtenues, sont présentés dans les matrices de confusion (voir le tableau 11 de la
page 25 et le tableau 12 de la page 25 pour les pourcentages de bon classement obtenus par la
méthode pas à pas). On note que les pourcentages de bons classements sur l’ensemble des observations valides s’échelonnent sur la période 1987-1997 entre 48,8 % et 69,3 %. Les meilleurs
reclassements sont obtenus pour la catégorie «l’excellence» dont les pourcentages s’échelonnent entre 40 % et 83,3 %. Soulignons toutefois qu’une analyse plus robuste de la qualité des
résultats obtenus aurait conduit à tester la validité des classements résultant des fonctions
linéaires discriminantes sur un autre échantillon d’entreprises. Le recours à des échantillons
tests permet notamment d’évaluer dans quelle mesure la qualité des résultats est liée à l’échantillonnage et de faire apparaître des propriétés importantes des critères établis sur l’échantillon
de base, par exemple leur stabilité temporelle ou encore leur dépendance vis-à-vis d’un autre
critère.
L’analyse de la qualité des fonctions linéaires discriminantes sur un échantillon test ainsi que
son amélioration par l’intégration de nouvelles variables – telles que la profitabilité économique
(résultat d’exploitation/CA), les ratios de rentabilité des capitaux investis et des capitaux
propres, le bénéfice net par action (BPA), le cash flow par action, le dividende par action, la
variation des effectifs – constituent des pistes de recherches futures.
3
Bibliographie
[1]
Allouche J. ET Schmidt G., : Les outils de la décision stratégique, tome 2, pages 64 et
suivantes, Collection Repères, Éditions La Découverte, Paris, 1995.
[2]
Biddle G. C, Bowen R. M, Wallace, J. S, «Evidence on the relative and incremental ;
information content of EVA®, residual income, earnings and operating cash flow »
Journal of Accounting and Economics, 1998.
[3]
Black A, Wright P, Bachman J. E : In Search of Shareholder Value, Price Waterhouse,
FT Pitman Publishing, 1998.
[4]
CHEN S, Dodd JL, «Economic value added (EVA®] : An empirical examination of a new
corporate performance measure» Journal of Managerial Issues 9 (3) : 319-333. 1997.
[5]
Fruhan W. E, Financial strategy : studies in the creation, transfer ans destruction of
shareholder value, RD Irwin, Homewood Illinois, 1979.
[6]
Hax A-C, Majluf N-S. Strategic management : an integrative perspective, Englewood
Cliffs, New Jersey, Prentice Hall, Inc, 1984.
[7]
Hirigoyen G, Stratégie de la valeur, Encyclopédie de Gestion, volume 3, Economica,
1997.
[8]
Hoarau C, Maîtriser le diagnostic financier, 144 pages, Editions du groupe La Revue
Fiduciaire, collection guide de gestion, Paris, 1999.
IAE de Paris (Université Paris 1 • Panthéon - Sorbonne) - GREGOR - 2000-06 [9]
18
Hoarau C, «The information Content of Earnings, Funds Flows and Cash Flows : France
Evidence», Actes du 3 ème congrés mondial de l’International Federation of Scholarly
Associations of Management ( IFSAM), Paris, juillet 1996.
[10] Hoarau C. Diagnostic financier et dynamique de l’entreprise, PUF, coll. gestion, 1996.
[11] Ittner C. D, Larcker D. F, «Innovations in Performance Measurement : Trends and
Research Implications» Journal of Management Accounting Research, volume 10, 205238,1998.
[12] Jacquet D. Rentabilité et valeur, EVA et MVA, Analyse financière, n˚ 112, sept.1997, pp
52 à 61.
[13] Lebraty J, Teller R. Ingénierie du diagnostic global, Editions Liaisons, 1994.
[14] Lebraty J, Teller R. Diagnostic global : aspects comptables et financiers, Editions
Liaisons, 1994.
[15] Mac Kinsey ( Copeland T, Koller T, Murrin J) Valuation : measuring and managing the
values of compagnies, New York, J. Wiley & Sons, 1990, traduit en français La stratégie
de la valeur, InterEditions, 1991.
[16] Rappaport A. Creating shareholder value : the new standard for business performance,
New York, The Free Press, Mac Millan, 1986 et 1998
[17] Stewart GB. The quest for value, Harper Business, New York, 1991.
[18] Thietart R.A. La stratégie d’entreprise, Paris, Mc Graw-Hill, 2e, 1990.
4
Annexes
- Tableau 1, page 19: la ventilation de l’échantillon des groupes cotés par secteur
- Tableau 2, page 19 : les principales caractéristiques économiques et financières de l’échantillon
- Tableau 3, page 19 : les performances réalisées : l’évolution des groupes
- Tableau 4, page 20: les performances financières réalisées (rc – ra)
- Tableau 5, page 20 : les performances financières anticipées : l’évolution des groupes
- Tableau 6, page 20: les performances financières anticipées ( VM/FP)
- Tableau 7, page 21 : le classement des groupes selon le ratio VM/FP sur la période 19871997.
- Tableau 8, page 22: : la ventilation de l’échantillon des groupes cotés par catégorie du modèle du Marakon Associates sur la période 1987-1997.
- Tableau 9, page 22 : le classement des groupes selon le ratio VM/FP et le différentiel (rc –
ra) sur la période 1987-1997.
- Tableau 10, page 24 : les coefficients des fonctions discriminantes canoniques standardisées.
- Tableau 11, page 25 : le tableau des pourcentages de bons classements des groupes de
l’échantillon par catégorie du modèle du Marakon Associates sur la période 1987-1997
- Tableau 12, page 25 : le tableau des pourcentages de bons classements des groupes de
l’échantillon par catégorie du modèle du Marakon Associates sur la période 1987-1997 (méthode pas à pas).
19
Tableau 1 : Ventilation de l’échantillon de groupes par secteur
Secteurs
En nombre
En %
Energie
Produits de base
Construction
Biens d’équipement
Automobile
Biens de consommation
Industries agroalimentaires
Distribution
Autres services
Immobilier
Sociétés d’investissement
Société Eurotunnel
Total
4
9
8
15
8
16
8
16
20
5
11
1
121
3,3
7,4
6,6
12,4
6,6
13,2
6,6
13,2
16,5
4,1
9,1
0,8
100
Tableau 2 : Les caractéristique de l’échantillon
MOYENNE
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
87-97
N valide
Taux de
croiss. du CA
Taux d’invest.
( Inv./CA)
Taux de profit. finan. (
Résult./CA)
BFRE. en %
du CA
(End./CP)
Taux de distrib. du résultat net
Immo. en %
du total actif
48
79
80
84
82
91
100
91
86
84
75
82
0,1359
0,1679
0,202
0,1091
0,081
0,1029
0,0121
0,1597
0,1482
0,0605
0,216
0,127
0,0609
0,1029
0,1803
0,0344
0,0699
0,04755 0,01947
0,4018
-0,05378
0,1329
0,1529
0,104
0,0621
0,105
0,6011
-0,311
-0,2271
-0,3385
0,02077
-0,044
0,07549
0,061
0,1147
0,011
0,1671
0,1988
0,9181
0,3551
0,4161
0,9594
0,8988
0,1497
0,12
0,1529
0,1678
0,409
0,8783
1,04
0,8375
1,274
0,954
1,0188
0,9063
0,7502
0,7856
0,8271
0,7279
0,909
0,2755
0,217
0,208
0,6162
0,3413
0,2594
0,2727
0,4377
3,416
0,0544
0,1212
0,565
0,4654
0,4575
0,4589
0,4545
0,4709
0,4902
0,4942
0,5169
0,5224
0,5286
0,5341
0,490
Tableau 3 : Les performances réalisées : l’évolution des groupes
Années
rc-ra>1
rc-ra<1
Total
rc-ra>1
rc-ra<1
Total
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Moyenne
26
62
64
43
35
35
41
42
34
52
54
44
22
19
16
41
47
56
59
49
52
32
21
38
48
81
80
84
82
91
100
91
86
84
75
82
54,2
76,5
80,0
51,2
42,7
38,5
41,0
46,2
39,5
61,9
72,0
54,1
45,8
23,5
20,0
48,8
57,3
61,5
59,0
53,8
60,5
38,1
28,0
45,9
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
20
Tableau 4 : Les performances réaliséesrc-ra
Années
Moyenne
Ecart-type
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
0,92
4,47
4,05
-0,53
1,08
-5,43
-5,27
-2,77
-6,24
-2,33
4,32
-0,70
24,10
8,83
14,26
20,30
56,60
16,00
18,10
11,80
19,40
15,00
31,50
Tableau 5 : Les performances anticipées : l’évolution des groupes
Années
vm/fp>1
vm/fp<1
Total
vm/fp>1
vm/fp<1
Total
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Moyenne
40
76
77
65
66
74
88
77
69
71
69
70
8
5
3
19
16
17
12
14
17
13
6
12
48
81
80
84
82
91
100
91
86
84
75
82
83,3
93,8
96,3
77,4
80,5
81,3
88,0
84,6
80,2
84,5
92,0
85,6
16,7
6,2
3,8
22,6
19,5
18,7
12,0
15,4
19,8
15,5
8,0
14,4
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
Tableau 6 : Les performances anticipées : VM/FP
Années
Moyenne
Ecart-type
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Moyenne
1,98
2,40
2,64
1,93
1,67
1,74
2,22
1,78
1,71
2,06
2,14
2,02
2,06
1,89
2,30
1,78
1,51
1,18
1,21
0,94
1,02
1,43
1,44
21
Tableau 7 : Classement des groupes selon le ratio VM/FP. Période 1987-1997
Rang
Noms des groupes
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Clarins
T.F.1.
Altran Technologies
Canal +
Guilbert
Ingenico
Oreal (L’)
Legrand
Carrefour
Synthelabo
Comptoirs Modernes
Promodes
Europe N 1
Zodiac
Cap Gemini Sogeti
Seb
Bertrand Faure
Sagem
Vivendi
(Ex. Gen. eaux)
Bic
Colas
Uif
Air Liquide
Publicis
Hachette
Essilor
Geophysique
Moulinex
Bollore Technologies
Damart Sa
Skis Rossignol
Pernod Ricard
Havas
Primagaz
Fromageries Bel
Guyenne Et Gascogne
Simco
Pinault. Printemps.
Redoute
Bouygues
Bongrain
Danone
Esso
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
Moyenne Nbre an.
Rang
Noms des groupes
Moyenne
Nbre
an.
6,55
6,32
6,23
5,98
4,03
3,75
3,60
3,30
3,07
2,95
2,94
2,94
2,91
2,89
2,70
2,57
2,51
2,43
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
Guerbet
Schneider
Sefimeg
Gel 2000
Alcatel Alsthom
Accor
Groupe De La Cite
Michelin
Matra
Lafarge
Sommer Allibert
Club Mediterranee
Plastic Omnium
Ciments Francais Priv.
Valeo
Jean Lefebvre
Saint Gobain
Intertechnique
1,77
1,76
1,76
1,75
1,70
1,70
1,66
1,63
1,59
1,59
1,58
1,53
1,49
1,46
1,43
1,38
1,37
1,32
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
2,38
11
61
Bazar H. De Ville
1,31
11
2,34
2,30
2,30
2,28
2,17
2,15
2,13
2,09
2,07
2,06
2,04
2,03
2,03
2,02
2,01
1,97
1,95
1,93
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
Labinal
Galeries Lafayette
Imetal
Europ. Propulsion
Total
Thomson-csf
Elf Aquitaine
Pechiney
Ecia
De Dietrich
Sfim
C.g.i.p.
Philips
Nord Est
Dmc
Fives-lille
Gaz Et Eaux
Eurotunnel
1,25
1,24
1,23
1,19
1,16
1,15
1,09
1,09
1,05
1,00
0,98
0,97
0,86
0,85
0,84
0,80
0,77
0,77
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
1,91
11
80
Peugeot SA
0,69
11
1,86
1,85
1,85
1,82
11
11
11
11
81
82
Eurafrance
Vallourec
0,67
0,59
11
11
2,04
11
Moyenne
22
Tableau 8 : Ventilation des groupes par catégories du Marakon Associates.
Année
1987
Nombre de
groupe-Total
121
Obs.
Observations
73
exclues
Observations
48
valides
Catégorie
26
"L’excellence
Catégorie "La
14
revitalisation
Catégorie
8
"L’ornière
Catégorie "Le
0
déclin
En % du total
1987
des obs. valides
Catégorie
54,2
"L’excellence
Catégorie "La
29,2
revitalisation
Catégorie
16,7
"L’ornière
Catégorie "Le
0,0
déclin
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Moy.
121
121
121
121
121
121
121
121
121
121
121
40
41
37
39
30
21
30
35
37
46
39
81
80
84
82
91
100
91
86
84
75
82
60
64
43
35
35
41
42
34
52
54
44
16
13
22
31
39
47
35
35
19
15
26
3
3
19
16
17
12
14
17
13
6
12
2
0
0
0
0
0
0
0
0
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
Moy.
74,1
80,0
51,2
42,7
38,5
41,0
46,2
39,5
61,9
72,0
54,7
19,8
16,3
26,2
37,8
42,9
47,0
38,5
40,7
22,6
20,0
31,0
3,7
3,8
22,6
19,5
18,7
12,0
15,4
19,8
15,5
8,0
14,1
2,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,2
Tableau 9 : Classement des groupes selon la création de valeur pour l’actionnaire
Noms des groupes
Secteur
rang
Clarins
Altran Technologies
Canal +
Oreal (L’)
Legrand
Carrefour
Synthelabo
Promodes
Comptoirs Modernes
Europe N 1
Zodiac
Cap Gemini Sogeti
Seb
Bertrand Faure
Sagem
Bic
Colas
Uif
Air Liquide
Publicis
Essilor
6
9
9
6
4
8
6
8
8
9
4
9
6
7
4
11
3
10
2
9
6
3
2
1
10
14
4
23
6
18
9
19
44
24
12
13
21
8
17
15
5
40
Moy. rc – ra Moy. vm/fp
11,23
16,25
19,75
5,47
4,78
9,60
3,16
8,33
3,99
5,76
3,71
-3,65
3,15
5,20
5,17
3,51
6,10
4,00
4,65
9,27
-1,60
6,55
6,23
5,98
3,60
3,30
3,07
2,95
2,94
2,94
2,91
2,89
2,70
2,57
2,51
2,43
2,34
2,30
2,30
2,28
2,17
2,13
rang
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
23
Tableau 9 : Classement des groupes selon la création de valeur pour l’actionnaire (Suite)
Noms des groupes
Secteur
rang
Geophysique
Moulinex
Damart Sa
Pernod Ricard
Skis Rossignol
Havas
Fromageries Bel
Simco
Pinault. Printemps. Redoute
Bouygues
Bongrain
Danone
Esso
Sefimeg
Accor
Alcatel
Michelin
Lafarge
Sommer Allibert
Club Mediterranee
Valeo
Saint Gobain
Bazar H. De Ville
Labinal
Galeries Lafayette
Imetal
Total
Thomson-csf
Elf Aquitaine
Sfim
Cgip
Dmc
Peugeot Sa
Eurafrance
Moyenne
1
6
8
7
6
9
7
10
8
3
7
7
1
10
9
4
5
3
5
9
5
3
8
5
8
3
1
4
1
4
12
6
5
12
56
57
28
20
51
7
27
25
11
35
29
30
31
33
38
48
52
16
32
54
36
26
42
47
39
43
45
49
46
53
22
55
41
37
Moy. rc – ra Moy. vm/fp
-20,70
-26,50
0,98
3,65
-9,44
7,64
1,09
1,91
5,45
-0,45
0,80
0,77
0,56
0,06
-1,47
-5,00
-12,91
4,32
0,15
-14,35
-1,25
1,74
-1,93
-4,40
-1,56
-2,21
-3,75
-5,16
-4,25
-13,40
3,45
-15,24
-1,76
-1,31
0,24
2,09
2,07
2,04
2,03
2,03
2,02
1,97
1,93
1,91
1,86
1,85
1,85
1,82
1,76
1,70
1,70
1,63
1,59
1,58
1,53
1,43
1,37
1,31
1,25
1,24
1,23
1,16
1,15
1,09
0,98
0,97
0,84
0,69
0,67
2,17
rang
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
24
Tableau 10 : Coefficients des fonctions discriminantes canoniques standardisées.†
1987
1988
*
Taux de
croiss. du CA
Taux d’invest.
( Inv./CA)
Résult./CA)
BFRE. en %
du CA
(End./CP)
Taux de distrib. du résultat net
Immo. en %
du total actif
Méthode pas
à pas.
Résult./CA)
(End./CP)
Taux de
croiss. du CA
BFRE. en %
du CA
Taux d’invest.
( Inv./CA)
Méthode pas
à pas.( 4 catégories)
Taux de
croiss. du CA
(End./CP)
1989
1990
1991
*
1992
1993
1994
*
*
*
1995
1996
1997
*
*
0,809
0,457
0,573
-0,151
-0,627
-0,211
-0,212
-0,247
1,309
0,841
-0,037
-2,541
-0,516
-7,466
-1,222
-0,625
-0,219
-0,970
4,225
-0,255
0,092
0,516
3,041
1,324
-1,184
4,154
6,018
11,151
2,016
3,505
1,270
-0,050
0,651
-0,249
-0,578
8,376
3,612
6,464
11,530
2,243
0,443
0,316
0,300
0,749
0,711
0,348
-0,950
-0,455
-0,056
-0,165
-0,320
0,064
0,158
-0,800
-0,049
0,267
-0,441
-0,101
0,270
0,197
-0,215
-0,393
-0,094
0,315
0,461
0,060
-0,588
-0,348
0,641
0,170
0,120
-0,610
-0,205
-0,169
-0,242
-0,002
0,085
*
*
1,000
2,362
1,000
1,000
1,000
-0,445
2,651
1,000
-0,736
0,745
0,831
-0,694
†. Test du Lambda de Wilks, seuil de signification inférieur à 0,05.
25
Tableau 11 : Pourcentages de bon classement des groupes par catégorie du Marakon
Associates
En %
Catégorie
"L’excellence
Catégorie
"La revitalisation
Catégorie
"L’ornière
Catégorie
"Le déclin
Ens. des
observ. originales
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
69,2
56,7
71,9
65,1
48,6
40,0
63,4
71,4
67,6
69,2
83,3
50,0
68,8
53,8
50,0
51,6
74,4
63,8
57,1
71,4
42,1
33,3
62,5
100,0
33,3
26,3
43,8
70,6
41,7
42,9
17,6
38,5
33,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
62,5
60,8
67,5
52,4
48,8
60,4
61,0
61,5
59,3
58,3
69,3
Tableau 12 : Pourcentages de bons classements. Méthode pas à pas.
En %
Catégorie "L’excellence
Catégorie "La revitalisation
Catégorie "L’ornière
Catégorie "Le déclin
Ens. des observ. originales
1991
1991
1992
1993
1996
1997
40,0
37,1
20,0
63,4
40,4
77,8
48,4
51,6
43,6
63,8
47,4
26,7
62,5
0,0
68,8
20,0
76,5
0,0
41,7
0,0
76,9
50,0
17,6
0,0
47,6
47,1
40,7
61,0
47,7
62,7
2000-06
Modèles d’évaluation stratégique et facteurs explicatifs de la création de valeur pour l’actionnaire
Christian Hoarau
Professeur à l’IAE de Paris
Les papiers de recherche du GREGOR sont accessibles
sur INTERNET à l’adresse suivante :
http://panoramix.univ-paris1.fr/GREGOR/
Site de l’IAE de Paris : http://panoramix.univ-paris1.fr/IAE/

2000.06 - gregor

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