1. Euro/dollar – Les fondamentaux justifient un euro plus faible

Avril 2013
Chaque mois, SYZ Asset Management publie dans « 1 mois en 10 images » un survol de l’activité économique
dans le monde. Une image valant parfois plus qu’un long discours, nous choisissons chaque mois 10
graphiques montrant les données-clés qui ont marqué l’actualité économique et financière du mois écoulé,
avec un bref argumentaire décodant leur signification.
Publication du team Global Macro & Fixed Income Strategies – SYZ Asset Management - Tel. +41 (0)58 799 10 00 [email protected]
Auteur: Adrien Pichoud
Ce document se base sur des graphiques dont les données ont été récoltées au cours du mois de mars 2013.
Index
1.
Euro/dollar – Les fondamentaux justifient un euro plus faible
2.
Etats-Unis – Une croissance pas plus forte mais plus saine en 2013
3.
Etats-Unis – Don’t you know, they are fracking for a revolution
4.
Zone euro – Toujours une contraction du crédit
5.
Zone euro – Le taux de chômage atteint un record
6.
France – Plus sérieux qu’il n’y parait ?
7.
Chine – L’immobilier fait à nouveau des étincelles
8.
Japon – La fin des pertes de part de marché au profit des voisins ?
9.
Taux – Regain d’intérêt pour les valeurs refuges
10.
Matières premières – Attention aux métaux industriels
1. Euro/dollar – Les fondamentaux justifient un euro plus faible
•
•
•
L’évolution du taux de change entre l’euro et
le dollar US a largement été guidée, ces
derniers mois, par le sentiment à l’égard de la
situation de la zone euro. Après s’être
apprécié de 1.20 à 1.37 de juillet à fin janvier,
l’euro a reculé pour revenir autour de 1.28.
Le reflux des craintes d’éclatement de la zone
euro grâce à l’intervention de la BCE avait tiré
la devise européenne, avant que l’incertitude
politique en Italie puis la crise chypriote ne
viennent renverser la tendance. Récemment,
le taux de change EUR/USD s’est donc
comporté comme un thermomètre des
tensions européennes.
Sur plus long terme, il est toutefois
intéressant (et pas anormal !) de constater
que la parité euro/dollar est d’abord très liée
aux fondamentaux macro-économiques des
économies en question. L’évolution relative de
deux indicateurs « de base », la production
industrielle et le taux de chômage, donne en
effet une bonne idée de la tendance du taux
de change. Et, de ce point de vue, la
récession
européenne
associée
au
renforcement de la croissance aux Etats-Unis
suggère que l’euro doit encore reculer
sensiblement contre le dollar.
EURO CONTRE DOLLAR US ET INDICE DE CONJONCTURE
RELATIVE EUROPE / ETATS-UNIS
1.5
1.7
1.6
1
1.5
0.5
1.4
1.3
0
1.2
-0.5
1.1
1
-1
0.9
-1.5
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
0.8
EMU MAC RO RELATIVE TO US MAC RO
So urce: SYZ A M , D atastream
EUR/USD (RHS)
Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de
vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles
d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par
l’utilisation des informations fournies dans le présent document.
Avril 2013
2. Etats-Unis – Une croissance pas plus forte mais plus saine en 2013
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•
•
Après un deuxième semestre 2012 marqué
par les incertitudes politiques (élections
présidentielles) et fiscales (« Fiscal cliff »),
l’économie américaine a retrouvé une
dynamique de croissance positive en 2013.
Certes, il lui sera sans doute difficile de faire
beaucoup mieux que la croissance annuelle de
2% observé depuis 2010, en raison du début
de normalisation de la politique budgétaire
(hausses d’impôts et baisses des dépenses
publiques). Mais la croissance apparaît
désormais plus saine que ces dernières
années, reposant sur une demande alimentée
par la hausse de l’emploi et des prix de
l’immobilier (et non plus par les baisses
d’impôt et de taux).
Les indices d’activité sont le reflet de cette
situation. Le secteur des services est porté
par la hausse de la consommation des
ménages. Dans l’industrie, on constate une
amélioration après le trou d’air de la fin
d’année dernière.
INDICES ISM DANS L’INDUSTRIE ET LES SERVICES ET
VARIATION ANNUELLE DU PIB
65
6
60
4
55
2
50
0
45
-2
40
-4
35
00
01
02
03
04
US I SM MANUF ACT URING
US I SM NO N MANUF ACT URI NG
US G DP YoY %(R. H. SCALE)
-6
05
06
07
08
09
10
11
12
Source: T homson Reut ers Dat ast ream
3. Etats-Unis – Don’t you know, they are fracking for a revolution
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•
La rupture technologique de l’utilisation de la
fracturation hydraulique pour l’exploitation du
gaz et du pétrole aux Etats-Unis change
fondamentalement la donne du secteur : d’ici
à 2020, les Etats-Unis pourraient devenir le
premier producteur de brut au monde et
devenir indépendant sur le plan énergétique.
La production de pétrole a ainsi dépassé
7 millions de baril par jour à la fin de l’année
dernière, son plus haut niveau en vingt ans.
Ajoutée à l’extraction de gaz, il s’agit même
de la plus forte production d’hydrocarbures
depuis le début des années 1980 ! En
conséquence, l’emploi dans le secteur
progresse à nouveau après 20 ans de déclin.
Les
bénéfices
de
cette
révolution
technologique sont multiples : créations
d’emplois à revenus élevés, baisse du coût de
l’énergie et amélioration de la compétitivité
pour l’industrie, mais aussi réduction des
déficits extérieurs qui pesaient sur le dollar. Et
la « fête » semble encore loin d’être finie !
ETATS-UNIS : PRODUCTION/EXTRACTION DE PETROLE ET DE
GAZ ET NOMBRE D’EMPLOYES DANS LE SECTEUR
280
135
130
260
125
240
120
220
115
200
110
105
180
100
160
95
140
90
120
85
80
100
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
US - O I L & G AS EXT RACT I O N INDEX
US - NUMBER O F EMPLO YED I N O IL & G AS EXT RACT I O N ('000)(R. H. SCALE)
10
12
Source: T homson Reut ers Dat ast ream
4. Zone euro – Toujours une contraction du crédit
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•
•
La récession que traverse la zone euro résulte
largement du désendettement du secteur
public pour tenter d’assainir les finances des
Etats. Mais la réaction du secteur privé à cette
crise alimente et amplifie même son impact.
L’évolution du crédit en donne une illustration
claire : les banques limitent leur offre,
freinées par le besoin de réduire leur effet de
levier, par une conjoncture difficile et, dans le
cas des banques du sud de l’Europe, par des
coûts élevés et un accès aux capitaux
difficiles.
Du côté de la demande, les ménages font face
à l’envolée du chômage.
Quant aux
entreprises,
les
perspectives
d’activité
déprimées pèsent sur l’investissement. Ainsi,
le crédit continue à se contracter dans la zone
euro. A la fois une conséquence mais aussi un
élément amplificateur de la faiblesse de la
demande finale…
VARIATION ANNUELLE DU CREDIT AU SECTEUR PRIVE ET DES
DEPENSES DE CONSOMMATION DES MENAGES
12
4
10
3
8
2
6
1
4
0
2
-1
0
-2
-2
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
EMU - PRI VAT E CREDI T YoY %
EMU - REAL HO USHO LD CO NSUMPT I O N YoY %(R. H.SCALE)
09
10
11
12
Source: T homson Reut ers Dat ast ream
Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de
vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles
d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par
l’utilisation des informations fournies dans le présent document.
Avril 2013
5. Zone euro – Le taux de chômage atteint un record
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Depuis l’été 2011 et le début de la cure
d’austérité, le taux de chômage dans la zone
euro
a
progressé
de
façon
quasiininterrompue pour atteindre 12.0% en
février. C’est à la fois une conséquence des
efforts réalisés pour assainir les finances
publiques et l’une des causes de la déprime de
la demande domestique et de la récession.
Au niveau national, l’Espagne et la Grèce
affichent un taux de chômage supérieur à
25%. En Italie ce dernier se rapproche de
12% et il avoisine 11% en France.
Au milieu de ce marasme, l’Allemagne se
démarque avec, signe de son insolente bonne
santé économique, un taux de chômage qui
est au plus bas depuis la réunification. Quant
à l’Irlande, elle tire les bénéfices des mesures
drastiques entreprises dès le début de la crise
et de son ouverture au reste du monde : alors
que la croissance est redevenue positive
depuis 2011, le taux de chômage s’est
stabilisé en dessous de 15%.
TAUX DE CHOMAGE EN ZONE EURO
30
25
20
15
10
5
0
00
01
G ERMANY
F RANCE
I T ALY
SPAI N
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
PO RT UG AL
I RELAND
G REECE
Source: T homson Reut ers Dat ast ream
6. France – Plus sérieux qu’il n’y parait ?
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•
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La deuxième économie de la zone euro est à
son tour touchée par les répercussions de
l’austérité fiscale et du rééquilibrage des
finances publiques. Et leur impact est peutêtre encore sous-estimé aujourd’hui.
Certes, le gouvernement français a reconnu
que sa prévision d’une croissance de 0.8%
pour 2013 devrait être revue à la baisse.
Quant à la Commission européenne, elle ne
prévoit qu’une progression symbolique du PIB
cette année (+0.1%) après la stagnation
enregistrée en 2012.
Mais la détérioration rapide et prononcée des
divers indices de confiance et d’activité ces
derniers mois fait craindre un scénario encore
moins favorable. L’hypothèse d’une baisse du
PIB en 2013 n’est pas à exclure. Alors que
l’économie allemande semble renouer avec la
croissance depuis le début de l’année, la
France semble s’enliser dans la récession qui
affecte déjà le sud de l’union monétaire.
FRANCE – VARIATION ANNUELLE DU PIB ET INDICES DE
CONFIANCE ET D’ACTIVITE DANS L’INDUSTRIE
7%
3
6%
2.5
5%
2
1.5
4%
1
3%
0.5
2%
0
1%
-0.5
0%
-1
-1%
-1.5
-2%
-2
-3%
-2.5
-4%
-3
-5%
1998
-3.5
2000
2002
2004
2006
2008
2010
FR A G D P YoY
FR A PMI Mfg - 3M MA V (S ta nda rdize d, R HS )
FR A C om posite INS EE index (S tanda rdized, R HS )
2012
So urc e: SYZ A M ,
D at as tream , M ark it
7. Chine – L’immobilier fait à nouveau des étincelles
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•
•
Le secteur de l’immobilier est une composante
importante de la croissance chinoise, par les
emplois qu’il génère et par l’importance qu’il a
dans le patrimoine des ménages. C’est aussi
l’un des secteurs les plus sensibles aux
changements de politique monétaire.
A ce titre, l’assouplissement des conditions de
crédit fin 2008 avait eu pour effet une envolée
des prix des logements, à l’origine d’un
resserrement initié en 2010. Face au risque
d’atterrissage brutal de l’économie, les
autorités ont ensuite relâché l’étreinte.
Depuis le milieu de l’année dernière, le
marché de l’immobilier a logiquement réagi à
ce changement : les prix ont renoué avec une
trajectoire haussière. Toutefois, le rythme de
hausse des prix ne devrait pas renouer avec
ceux de 2010. L’assouplissement monétaire a
en effet été plus limité, dans l’espoir de
parvenir à une stabilisation de la croissance à
un rythme soutenable.
VARIATION ANNUELLE DES PRIX DE L’IMMOBILIER ET INDICE
DE LA POLITIQUE MONETAIRE CHINOISE
10
95
E a s ie r
m o ne ta r y
po lic y
8
105
6
115
4
125
2
T ighte r
m o ne ta r y
po lic y
135
0
-2
2006
145
155
2007
2008
2009
2010
2011
Me dian e x isting re sid. prope rty price s YoY
Mone tary policy stance (R HS , inv e rte d)
2012
2013
So urc e: D atas tream , SYZ A M
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vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles
d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par
l’utilisation des informations fournies dans le présent document.
Avril 2013
8. Japon – La fin des pertes de part de marché au profit des voisins ?
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•
La combinaison des difficultés économiques de
l’Archipel et de la forte croissance enregistrée
par les autres économies asiatiques a conduit
à un net recul de l’industrie japonaise par
rapport à ses concurrents lors des vingt
dernières années.
La Chine mais surtout la Corée du Sud ont été
les principaux bénéficiaires de cette évolution,
également largement liée à l’évolution des
taux de change : tandis que la force
croissante du yen pesait sur l’industrie
nippone, la faiblesse du yuan ou du won,
entretenue par les interventions des banques
centrales, favorisait le déplacement des unités
de production vers ces économies.
Avec le brutal mouvement de baisse du yen
observé ces derniers mois et la perspective
d’une Banque du Japon beaucoup plus
impliquée, l’érosion des parts de marché de
l’industrie japonaise par rapport à ses voisines
pourrait bien toucher à sa fin.
RATIO DE PRODUCTION INDUSTRIELLE JAPON/COREE DU SUD
ET TAUX DE CHANGE KRW/JPY
110
0.15
100
0.14
90
0.13
80
0.12
70
0.11
60
0.1
50
0.09
40
0.08
30
0.07
20
1994
0.06
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
JA P IP relativ e to KO R IP (rebased at 100)
KRW / JPY
2010
2012
So urc e: SYZ A M , D atas tream
9. Taux – Regain d’intérêt pour les valeurs refuges
•
•
•
L’optimisme affiché par les marchés durant les
premières semaines de 2013 avait alimenté
l’appétit pour le risque des investisseurs.
L’amélioration des perspectives de croissance
mondiale et la dissipation des craintes liées au
Fiscal cliff US avaient alors entrainé, en
janvier, une nette remonté des taux des
émetteurs perçus comme « refuge ».
Toutefois, au grand dam des tenants de la
« Grande rotation » des obligations vers les
actions, ce mouvement aura été de courte
durée. Depuis le milieu du mois de février, un
regain d’aversion au risque a ramené les taux
à 10 ans US, allemands ou britanniques vers
leur niveau du début d’année.
Aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni, les
politiques de Quantitative Easing des banques
centrales ne sont finalement pas près d’être
abandonnées. En zone euro, la faiblesse de la
conjoncture et l’épisode chypriote ont redonné
de l’attrait aux obligations d’Etat allemandes…
TAUX A 10 ANS DEPUIS 2012 – US, UK ET ALLEMAGNE
2. 40
2. 20
2. 00
1. 80
1. 60
1. 40
1. 20
1. 00
J
F
M
A
US T REASURY 10Y RAT E
UK G I LT 10Y RAT E
M
J
J
A
S
O
G ERMAN BUND 10Y RAT E
N
D
J
F
M
Source: T homson Reut ers Dat ast ream
10. Matières premières – Attention aux métaux industriels
•
•
•
Durant la dernière décennie, les matières
premières ont connu une envolée des prix
spectaculaire, dans un contexte de croissance
mondiale soutenue emmenée par la Chine.
Mais, plus que la croissance absolue de la
demande,
c’est
surtout
l’irruption
de
nouveaux intervenants et le déséquilibre entre
offre et demande globale en résultant qui ont
provoqué la hausse des prix.
Aujourd’hui, le fait que la croissance mondiale
réaccélère ne garantie toutefois pas la reprise
d’une tendance haussière sur les prix. Ce
serait faire fi de la composante « offre » de
l’équation ! En effet, les capacités de
production
ont
été
considérablement
augmentées (cf. les booms miniers en
Australie ou en Amérique du Sud). Et, comme
l’illustre l’évolution récente du coût du fret
maritime, un ajustement de l’offre (dans ce
cas la construction de nombreux cargos) peut
avoir un effet majeur (à la baisse) sur les prix,
même avec une demande qui reste soutenue…
INDICE « BALTIC DRY » DU COUT DU FRET MARITIME ET
INDICE GS DES PRIX DES METAUX INDUSTRIELS
000'S
12
550
500
10
450
8
400
350
6
300
4
250
200
2
150
0
93 94 95 96
97 98 99 00 01 02 03 04
BALT I C DRY I NDEX
G S INDUST RI AL MET ALS PRI CE I NDEX(R. H.SCALE)
100
05
06
07
08
09
10
11
12
Source: T homson Reut ers Dat ast ream
Le présent document est exclusivement réalisé à titre d’information et ne constitue donc ni une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de
vente de titres, ni un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles
d’être modifiées à tout moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes engendrées par
l’utilisation des informations fournies dans le présent document.