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R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 2 8 - S E P T E M B R E 20 0 6
R E V U E M E N S U E L L E D E L’A U TO R I T É D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S - N ° 2 8 - S E P T E M B R E I 20 0 6
Une analyse des radiations volontaires de la
cote à Paris (1998-2005)
Entre début 1998 et fin 2005, près de 600 sociétés - dont environ 540 sur les
marchés réglementés - se sont retirées de la cote parisienne. Durant cette même
période, le taux de radiation (nombre d'entreprises radiées rapporté au nombre
d'entreprises inscrites) est resté relativement stable en France, où il a oscillé
autour de 7 %, mais aussi sur d'autres places financières, notamment au Japon
(graphique 1). La radiation semble ainsi une caractéristique structurelle du
marché. Cette disparition régulière d'entreprises de la cote peut être rapprochée
du principe de "destruction créatrice" défini par Schumpeter et inhérent au
système capitaliste : dans un premier temps, l'entreprise nouvellement créée
connaît une phase de développement, durant laquelle elle s'introduit en bourse ;
puis son marché arrive à maturité et devient très concurrentiel, l'entreprise
pouvant alors être rachetée, voire même disparaître, et donc, dans les deux cas,
être radiée de la cote. D'autres facteurs explicatifs peuvent néanmoins être
avancés pour justifier la radiation. On peut ainsi notamment imaginer, à l'opposé
de la perspective évolutionniste, que celle-ci ne résulte pas d'une dynamique
concurrentielle mais d'un choix délibéré de l'entreprise pour des raisons d'ordre
stratégique (réorganisation du groupe auquel l'entreprise appartient, refus de
diffuser l'information à ses concurrents, etc.) ou du fait de l'imperfection du
marché (manque de liquidité du titre, coûts générés par la cotation, etc.).
Graphique 1 : Évolution des taux de radiation (1998-2005)
18 %
16 %
14 %
London SE
12 %
10 %
8%
6%
NYSE
Euronext Paris
2%
Tokyo SE
0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Sources nationales et World Federation of Exchanges ; calculs AMF
Note : LSE AIM inclus ; Euronext-Paris hors Marché libre, Alternext inclus
C'est sur cette catégorie très particulière de radiations que porte l'étude qui suit.
Plus précisément, les radiations retenues dans le champ de l'analyse, et que l'on
qualifiera de "retraits volontaires", sont les retraits de la cote initiés par des
actionnaires majoritaires détenant le contrôle des sociétés concernées depuis
plus d'un an, par le biais d'offres publiques. L'objet de l'étude ne consistera donc
à analyser ni les radiations dans leur globalité ni le phénomène d'attrition de la
cote.
ÉTUDES ET ANALYSES
4%
1
Dans un premier temps, les radiations volontaires seront définies précisément et
replacées dans une perspective plus générale, celle des radiations dans leur
ensemble. Dans un deuxième temps, il s'agira de mettre en lumière les
caractéristiques des entreprises qui les mettent en œuvre afin d'identifier les
facteurs susceptibles d'être à l'origine des retraits. Ceux-ci seront d'ailleurs
comparés aux motifs invoqués par les dirigeants dans les notes d'opérations
diffusées lors des offres publiques de retrait (OPR). Enfin, l'évaluation des titres
réalisée lors de la radiation sera également analysée.
1. LES RETRAITS DE LA COTE : UNE RÉALITÉ TRÈS DIVERSE
La relative stabilité du taux de radiation observée depuis la fin des années 1990
en France masque en réalité une grande hétérogénéité des modalités et des
motivations des retraits.
1.1. T Y P O L O G I E
J U R I D I Q U E DES R A D I A T I O N S EN
FRANCE
Cinq grandes catégories de retraits peuvent être distinguées parmi celles les plus
fréquemment observées au cours de la période sous revue (graphique 2) 1.
• Les radiations liées à un redressement/une liquidation judiciaire.
Elles ont représenté environ 15 % des radiations entre 1998 et 2005.
Graphique 2 : Évolution des modes de retrait de la cote sur
les marchés réglementés à Paris
100 %
90 %
6
80 %
70 %
60 %
4
2
50 %
40 %
30 %
5
20 %
10 %
0%
1
2
3
1
1998
1999
Autres
Prise de contrôle
2000
3
4
2001
2002
Liquidation
Procédure ordonnée de retrait
2003
5
6
2004
2005
Fusion/Absorption
Renforcement/Fermeture
Sources : Fininfo, Euronext Paris, AMF
• Les radiations liées à la mise en œuvre d'une procédure ordonnée de retrait par
les émetteurs étrangers.
Cette procédure s'applique aux sociétés étrangères multi-cotées souhaitant se
recentrer sur leur marché principal en abandonnant leurs cotations secondaires.
Mise en place par la Commission des opérations de bourse (COB) en 1990, elle
consiste dans des offres de cession centralisées de titres sur le marché principal
proposées par la société aux actionnaires afin de permettre à ces derniers de céder
leurs titres dans des conditions de liquidité satisfaisantes. Les procédures
ordonnées de retrait ont vu leur importance s'accroître à partir de 2003.
1 Cette typologie n'est cependant pas exhaustive. A titre d'exemple, peuvent aussi être mentionnées les radiations résultant d'une offre
publique de retrait (OPR) lancée à la demande d'un ou de plusieurs actionnaires minoritaires d'une société dont le flottant est trop réduit
pour leur permettre de céder leurs titres dans des conditions de liquidité satisfaisantes (articles 236-1 et 236-2 du règlement général de
l'AMF).
2
UNE ANALYSE DES RADIATIONS VOLONTAIRES DE LA COTE
(1998-2005)
Ce mouvement n'est pas propre à la France mais traduit plus généralement un
moindre attrait pour la multi-cotation, notamment depuis l'entrée en vigueur de
la Loi Sarbanes-Oxley aux États-Unis. Ce type de radiations ne signifie pas un rejet
du marché et représente une catégorie très spécifique puisque la société
maintient au moins la cotation sur son marché directeur.
• Les retraits résultant d'une fusion-absorption sans qu'aucune offre publique
préalable n'ait été mise en œuvre 2.
Dans ce cas, la société absorbée est dissoute sans liquidation, ce qui entraîne de
manière automatique la radiation de ses titres. Ces opérations ont vu leur nombre
et leur importance parmi l'ensemble des radiations décroître au cours de la
période sous revue.
• Les retraits via une offre publique de retrait suivie d’un retrait obligatoire
(OPRO) intervenant à la suite d'une prise de contrôle (OPA, OPE, offres publiques
mixtes, garanties de cours).
Naturellement, ce type de radiations est très corrélé avec les cycles de fusions et
acquisitions. Il n'est ainsi guère surprenant de constater qu'elles ont connu un
essor à la fin années 1990, au sommet du dernier cycle historique de fusions et
acquisitions, avant de connaître ensuite un repli marqué au début des années
2000. Le rebond des opérations de rapprochement en 2004 s'est traduit par un
regain de ce type de radiations en 2005. Sur l'ensemble de la période, elles ont
représenté un peu moins du tiers des radiations.
• Enfin, la fermeture du capital initiée par un majoritaire contrôlant la société
depuis plus d'un an, par le biais d'une offre publique.
La radiation n'est pas ici la conséquence directe d'une prise de contrôle. Elle peut
par ailleurs intervenir à l'issue d'une seule opération, telle qu'une offre publique
de retrait suivie ou non d'un retrait obligatoire (OPR/OPRO), ou bien être le
résultat d'une séquence d'offres publiques, l'OPR ou l'OPRO étant alors précédée
d'un renforcement de la participation de l'actionnaire majoritaire dans la société
par le biais, par exemple, d'une offre publique simplifiée.
C H A M P DE L ' É T U D E
:
LES R E T R A I T S V O L O N T A I R E S
De la typologie précédente, il ressort en premier lieu qu'une majorité des
radiations enregistrées sur les marchés réglementés en France depuis 1998 ont
été effectuées sous le régime des offres publiques (cas des retraits liés à des
prises de contrôle ou des opérations de fermeture du capital). Par ailleurs, si l'on
exclut le cas particulier des sociétés étrangères mettant en œuvre des procédures
ordonnées de retrait, et en suivant en cela Onnée (1998), on peut distinguer deux
grandes catégories de retraits, selon qu'ils sont ou non volontaires 3.
Les retraits volontaires correspondent ainsi au cas où une société a choisi
délibérément la radiation de la cote. Ils sont le fait d'actionnaires majoritaires (ou
de blocs d'actionnaires) ayant pris le contrôle de la société depuis plus d'un an
avant l'ouverture de la (ou des) offre(s) publique(s) à l'origine de la radiation.
ÉTUDES ET ANALYSES
1.2. L E
2 En France, une fusion ne donne en effet pas nécessairement lieu à une offre publique et donc, a fortiori, à une offre en espèces. Les articles
234-8 3° et 4° et 236-6 2° du règlement général de l'AMF prévoient en effet dans ce cas précis des dérogations à l'obligation de déposer
respectivement un projet d'offre publique et un projet d'offre publique de retrait.
3 Donnée (1998) : L'impact patrimonial des retraits de la cote : le cas français, Banque et marchés n° 37, novembre-décembre 1998, pp. 3039.
3
A l'opposé, les retraits involontaires recouvrent :
- les radiations n'ayant pas été décidées par la société : retraits pour cause
d'illiquidité des titres imposés par le régulateur ou l'entreprise de marché, ceux
induits par la liquidation de la société ou résultant directement d'une prise de
contrôle externe ;
- les radiations résultant d'opérations de fusions-absorptions. Le choix de classer
de façon systématique les radiations induites par des opérations de fusionsabsorptions comme des retraits involontaires est le moins évident.
En effet, s'il se justifie pleinement lorsque la fusion intervient moins d'un an après
une prise de contrôle, cela est loin d'être le cas a priori dans d'autres
configurations, notamment lorsqu'une maison-mère décide d'absorber l'une de
ses filiales cotées. Selon Onnée (1998), une telle typologie est légitime dans la
mesure où ces radiations peuvent être qualifiées de purement "techniques". De
fait, pour un nombre significatif de fusions intervenues entre 1998 et 2005, la
radiation s'est accompagnée d'une admission des titres de la société absorbante
sur les marchés réglementés, ce qui est apparu neutre pour la cote. De manière
plus générale, dans les cas de fusions, les actionnaires minoritaires se voient
proposer d'échanger leurs titres contre des actions à émettre de la société
absorbante, échange à l'issue duquel la société absorbée disparaît
systématiquement (à la différence des OPE).
L'échantillon est composé des 132 sociétés ayant opté pour un retrait volontaire
des marchés réglementés entre 1998 et 2005, soit une quinzaine d'observations
par an. Il paraît nécessaire à ce stade de rappeler que ces opérations ne
constituent qu'une composante des retraits. Elles ont néanmoins vu leur poids
augmenter de manière continue entre 1998 et 2004, allant jusqu'à représenter la
première catégorie de radiations -soit un tiers d'entre elles- en 2003 et 2004,
avant de reculer brutalement en 2005.
Dans plus d'un quart des cas, la radiation s'est effectuée par le biais d'une OPR
isolée, l'actionnaire majoritaire détenant déjà depuis un certain temps plus des
95 % du capital ou des droits de vote nécessaires à son lancement. Mais pour les
trois quarts des opérations, l'OPR est précédée d'une montée de l'actionnaire
majoritaire dans le capital de la société, soit par le lancement d'une ou de
plusieurs offres publiques -généralement des OPA simplifiées-, soit par des achats
de titres sur le marché et/ou, plus rarement, de cessions de blocs.
4
(1998-2005)
2. LES CARACTÉRISTIQUES DES RETRAITS VOLONTAIRES
Afin de mieux appréhender le phénomène de radiation volontaire, il a paru utile
de s'intéresser dans un premier temps aux caractéristiques des entreprises qui y
ont recours afin d'en déterminer un profil type et de tenter d'identifier des
facteurs explicatifs susceptibles d'être à l'origine de la décision de retrait.
2.1. L E
M A R C H É DE C O T A T I O N
La comparaison entre la répartition des sociétés de notre échantillon selon le
marché de cotation et celle de l'ensemble des sociétés de la cote révèle que le
Premier marché (PM) est sur-représenté au sein des retraits volontaires.
Tableau 1 : Importance respective des marchés en termes de nombre
de sociétés cotées entre 1998 et 2005
Dans l’échantillon
PM
SM
NM
Eurolist A
Eurolist B
Eurolist C
Au sein de la cote
52 %
36 %
8%
1%
1%
3%
35 %
40 %
15 %
2%
3%
6%
Source : Euronext-Paris et AMF
En effet, alors qu'entre 1998 et 2005, les entreprises cotées sur le Premier marché
ont représenté en moyenne à peine plus du tiers de la cote parisienne, elles
constituent plus de la moitié de notre échantillon (tableau 1). A l'inverse, le
Nouveau marché (NM) apparaît sous-représenté, sans doute en raison du
caractère très récent de ce marché au début de la période sous revue 4.
Graphique 3 : Proportion d'entreprises radiées selon leur
durée de cotation
Supérieure à 20 ans
35 %
Moins de 5 ans
13 %
Entre 5 et 10 ans
22 %
ÉTUDES ET ANALYSES
En outre, pour le tiers des entreprises de l'échantillon pour lesquelles cette
donnée était renseignée 5 la radiation intervient après une période de cotation
supérieure à 20 ans. A l'opposé néanmoins, 13 % des sociétés ont décidé de se
retirer de la cote moins de 5 ans après leur introduction (graphique 3).
Entre 10 et 20 ans
30 %
Source : Euronext Paris et AMF
4 Créé en février 1996, le Nouveau marché a enregistré sa première radiation en 1999.
5 Soit 117 sociétés sur les 132 initiales.
5
2.2. L ES
RETRAITS VOLONTAIRES CONCERNENT SURTOUT DES SOCIÉTÉS DE PETITE TAILLE
Dans ce qui suit, la taille est appréhendée par le chiffre d'affaires et la
capitalisation boursière. S'agissant de la capitalisation boursière, la taille des
sociétés radiées est comparée à la capitalisation moyenne du marché
d'appartenance de l'entreprise 6 l'année de la radiation.
Graphique 4 : Répartition des sociétés radiées (nombre) selon leur
capitalisation boursière relativement à celle de leur marché de référence
45 %
40 %
35 %
30 %
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
Au moins 10 fois plus Entre 5 et 10 fois plus Entre 2 et 5 fois plus Jusqu'à 2 fois plus Jusqu'à 2 fois plus
petite
petite
petite
petite
grande
Au moins le double
Sources : Fininfo, Euronext Paris, calculs AMF
Note : 40 % des entreprises de l'échantillon ont une capitalisation plus de 10 fois plus petite que
la capitalisation moyenne de leur marché l'année de leur radiation.
Il apparaît ainsi que la capitalisation des entreprises qui font l'objet d'un retrait
volontaire est très inférieure à la capitalisation moyenne de leur marché de
référence. A peine 13 % des sociétés de l'échantillon présentent une
capitalisation supérieure à la capitalisation moyenne de leur marché l'année de
leur radiation. A l'inverse, la moitié de l'échantillon a une capitalisation au moins
cinq fois plus faible (graphique 4).
Le chiffre d'affaires des derniers comptes publiés est pour sa part comparé au
chiffre d'affaires moyen des sociétés appartenant aux indices SBF 250 et MidCAC
pour la même année. Il apparaît ainsi que plus des trois quarts des entreprises de
l'échantillon présentent un chiffre d'affaires dix fois plus faible que le chiffre
d'affaires moyen des sociétés appartenant à l'indice SBF 250 (tableau 2). Cette
proportion avoisine les 50 % si l'on prend comme référence l'indice MidCAC.
6 Premier, Second ou Nouveau marché pour la période 1998-2004 et compartiments d'Eurolist (compartiment A, B ou C) pour l'année 2005.
6
(1998-2005)
Tableau 2 : Répartition des sociétés radiées selon leur taille exprimée en
termes de chiffre d'affaires relativement aux indices SBF 250 et MidCAC
SBF250
Au moins 10 fois plus petit
77 %
MidCAC
47 %
Entre 5 et 10 fois plus petit
6%
11 %
Entre 2 et 5 fois plus petit
7%
12 %
Jusqu'à 2 fois plus petit
6%
8%
Jusqu'à 2 fois plus grand
2%
5%
Au moins le double
Total
2%
16 %
100 %
100 %
2.3. L E
SECTEUR D'ACTIVITÉ
L'échantillon se compose pour près de 40 % d'entreprises industrielles
(graphique 5). Par ailleurs, un tiers des sociétés de l'échantillon relèvent du
secteur financier et un peu plus du quart, du secteur des services. A l'inverse, les
valeurs du secteur des technologies de l'information sont quasiment absentes de
l'échantillon, à l'exception de l'année 2003.
Graphique 5 : Répartition des sociétés radiées (nombre) selon leur
secteur d'appartenance et l'année de radiation
5%
100 %
14 %
90 %
10 %
47 %
70 %
63 %
60 %
50 %
24 %
22 %
17 %
20 %
19 %
48 %
20 %
10 %
35 %
17 %
13 %
40 %
30 %
33 %
27 %
33 %
20 %
19 %
0%
1998
2001
Ressources/Industries de base
Services
Technologies de l'information
5%
2003
12 %
2005
Toutes années
confondues
Industries généralistes/ de biens de consommation
Sociétés financières
Dans l'ensemble, les sociétés financières semblent sur-représentées dans
l'échantillon, si l'on se réfère à l'indice SBF 250. Alors que leur poids, exprimé en
nombre, dans cet indice a fluctué au cours de la période sous revue autour de
15 %, ces sociétés ont, à l'exception de l'année 2003, toujours représenté plus du
quart de l'échantillon (voire près des deux tiers en 2001).
ÉTUDES ET ANALYSES
80 %
7
2.4. L' A C T I O N N A R I A T
DE LA S O C I É T É
• Un actionnariat stable
Les entreprises qui choisissent de se retirer de la cote se caractérisent par un
actionnariat très stable, qui les a accompagnées durant une grande partie, sinon
la totalité, de leur parcours boursier. Ainsi, dans un tiers des cas, il apparaît que
l'actionnaire majoritaire a pris le contrôle de la société plus de 10 ans avant la
date de radiation et, pour un tiers des sociétés, l'actionnaire majoritaire est le
même que lors de l'introduction en bourse de la société. A l'opposé, dans un tiers
des cas, la prise de contrôle remonte à moins de cinq ans.
• La radiation est initiée par des sociétés cotées
Dans la majorité des cas (près de 60 %), la radiation intervient dans un contexte
où l'initiateur est lui-même coté (33 %) ou appartient à un groupe dont au moins
la tête de groupe est cotée (26 %). En outre, dans 6 % des cas, ces deux
caractéristiques se cumulent : la société radiée l'est à l'initiative d'une société
cotée, qui elle-même appartient à un groupe dont au moins la tête de groupe est
cotée. En d'autres termes, la radiation volontaire ne semble pas devoir être
interprétée comme un refus du marché, dans la mesure où l'actionnaire
majoritaire continue de bénéficier de manière directe ou indirecte d'un accès aux
marchés financiers.
2.5. L E
R E C O U R S AU M A R C H É
Sur les 132 sociétés de l'échantillon, une quarantaine (soit 30 %) ont procédé à
au moins une émission de titres de capital dans les deux ans précédant la
radiation 7. Le nombre d'opérations s'élève à près de 200, pour des montants émis
de 3,9 milliards d'euros, essentiellement sous la forme d'augmentation de capital
en numéraire (2,4 milliards d'euros) et, dans une moindre mesure, d'exercice de
bons de souscription (1,1 milliard d'euros-tableau 3).
Tableau 3 : Émissions de titres de capital dans les deux ans avant la radiation
Nombre
Augmentations de capital en
numéraire
}
Montant
(milliards d’euros)
9
2,4
Réservées aux salariés
4
0,0
Autres réservées
3
0,0
Paiements du dividende en actions
10
0,1
Exercices de bons de souscription
34
1,1
Levées d'options
Total
134
0,2
194
3,9
Dont
Sources : Euronext Paris, calculs AMF
Le nombre d'opérations et les montants émis apparaissent très variables selon les
sociétés. En médiane, on compte 3,5 opérations et près de 5 millions d'euros émis
par société dans les deux ans précédant la radiation.
7 Une vingtaine d'entre elles ont procédé à une émission l'année même de leur radiation. A titre indicatif, 30 % environ des sociétés cotées
sur les marchés réglementés procèdent chaque année à au moins une augmentation de capital.
8
(1998-2005)
2.6. L A
L I Q U I D I T É DES T I T R E S
Les critères de liquidité retenus ici sont, d'une part la fréquence de cotation et,
d'autre part, le taux de rotation annuel, défini comme le rapport entre le nombre
de titres échangés et le nombre de titres inscrits au cours de l'année précédant la
radiation.
• Une fréquence de cotation parfois irrégulière
En première approche, la liquidité d'une valeur peut être analysée à travers son
taux de cotation. S'agissant des valeurs de l'échantillon, le taux de cotation
moyen s'élève à 62 %, niveau proche du taux médian (65 %). Mais si près de
15 % des sociétés ont coté à toutes les séances de bourse, plus du tiers cotent
moins d'une séance sur deux et un cinquième, moins d'une séance sur quatre
(graphique 6).
Graphique 6 : Répartition des sociétés selon la fréquence de cotation
durant l'année précédant la radiation
35 %
30 %
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
Inférieur à 25 %
entre 25 et 50 % entre 50 et 75 % entre 75 et 100 %
égal à 100 %
Sources : Euronext Paris, calculs AMF
Les entreprises de l'échantillon présentent par ailleurs un faible taux de rotation
de leurs titres, de l'ordre de 8 % en moyenne l'année précédant leur radiation.
Certes, pour 20 % des sociétés, le taux de rotation est supérieur à 10 %. Mais, à
l'opposé, pour un tiers de l'échantillon, le nombre total de titres échangés n'a pas
excédé 1 % du total des titres inscrits (graphique 7).
ÉTUDES ET ANALYSES
• Une faible rotation des titres
9
G ra p h i q u e 7 : R é p a r t i t i o n d e s s o c i é t é s s e l o n l e t a u x ro t a t i o n
a n n u e l d e l e u rs t i t re s l ' a n n é e p r é c é d a n t l a ra d i a t i o n
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Inférieur à 1%
Entre 1 et 5 %
Entre 5 et 10 %
Supérieur à 10 %
La faible liquidité peut refléter un désintérêt des investisseurs et donc
l'inadaptation du marché à un certain nombre de valeurs. Mais l'absence de
liquidité du titre peut également être la simple conséquence directe d'un faible
niveau de flottant. De fait, il apparaît que les sociétés qui choisissent de se radier
de la cote présentent, avant même un éventuel renforcement du poids de
l'actionnaire majoritaire dans le capital de l'entreprise, un niveau de flottant
largement inférieur au niveau moyen de flottant pour des sociétés appartenant à
des indices français de référence tels que le SBF 250 ou le CAC Mid100
(tableau 4).
Tableau 4 : Flottant des entreprises de l'échantillon comparé à celui des
sociétés appartenant à des indices de référence au 30/12/05 (en %)
Moyenne
Minimum
1er quartile
Médiane
3ème quartile
Maximum
Echantillon
CAC 40
SBF 250
CAC Mid100
17,3
0,2
4,4
13,8
29,0
62,0
79,3
15,0
67,5
87,5
100,0
100,0
56,0
10,0
40,0
50,0
70,0
100,0
51,0
10,0
30,0
50,0
70,0
100,0
Sources : Euronext Paris et AMF
Note : Le niveau de flottant des entreprises de l'échantillon est ici celui prévalant avant le
renforcement éventuel du poids de l'actionnaire majoritaire dans le capital de la société.
10
(1998-2005)
2.7. C O N C L U S I O N :
LE P R O F I L T Y P E DE L ' E N T R E P R I S E O P T A N T P O U R LA R A D I A T I O N
VOLONTAIRE
Les sociétés ayant décidé de se retirer volontairement des marchés réglementés à
Paris entre 1998 et 2005 présentent donc le profil moyen suivant : valeurs
moyennes du Premier marché, elles sont filiales de groupes cotés et bénéficient
d'un actionnariat stable. Les réorganisations au sein des groupes apparaissent
ainsi comme un facteur explicatif probable des radiations. Par ailleurs, si le
recours des entreprises au marché apparaît significatif peu de temps avant leur
radiation, ces sociétés souffrent parallèlement d'une faible liquidité de leurs
titres.
3. LES MOTIFS DU RETRAIT DE LA COTE INVOQUÉS PAR LES DIRIGEANTS
L'examen des notes d'opérations délivrées lors des offres publiques de retrait peut
apporter un éclairage complémentaire sur les motivations des dirigeants à opérer un
retrait de la cote. Deux raisons majeures sont ainsi invoquées : la réorganisation du
groupe et le coût relatif de la cotation, autrement dit l'insuffisance des avantages
procurés par la cotation au regard des coûts et contraintes qu'elle implique, ce
dernier motif étant par ailleurs associé à une faible liquidité du titre et/ou à
l'absence de recours prévu au marché (graphique 8).
Graphique 8 : Les motifs des retraits volontaires de la cote
70 %
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0%
Liquidité du
titre
Pas de recours
prévu au marché
Difficultés
conjoncturelles
Recherche de
financements
Autres
Source : AMF
Plus marginalement, les dirigeants mentionnent des difficultés conjoncturelles,
notamment la baisse du cours boursier de la société 8, ou la recherche de
financements alternatifs, tel que le recours au capital investissement. Par ailleurs,
dans plus de 40 % des cas, au moins deux motifs sont invoqués pour justifier le
retrait.
ÉTUDES ET ANALYSES
Réorganisation
du groupe
8 De fait, le nombre de retraits volontaires a atteint un pic en 2002-2003, au moment où les marchés financiers se situaient à leur plus bas
niveau depuis 1997. Dans ce contexte, le retrait d'une société de la cote pouvait apparaître pour ses actionnaires comme une opportunité de
fermer le capital à moindre coût.
11
3.1. L A
R É O R G A N I S A T I O N DU G R O U P E
Invoquée dans près des deux tiers des cas, la réorganisation du groupe est le
premier motif de retrait de la cote et vise essentiellement deux objectifs : d'une
part, la simplification des structures, eu égard à la cotation du groupe, à l'opposé
d'un modèle d'organisation fondé sur la multiplication de holdings en cascades
et/ou, d'autre part, l'intégration de l'activité et de la gestion des filiales au sein
du groupe.
La simplification de ses structures peut apparaître pour une entreprise comme une
étape nécessaire après une phase de croissance externe. Or, de fait, au cours de la
période sous revue, a eu lieu une expansion sans précédent des opérations de
rapprochement en France et dans le monde. Après avoir atteint un pic en 2000,
l'activité sur ce marché a enregistré un ralentissement notable dans le sillage de
l'explosion de la bulle Internet, avant de se raffermir très nettement en 2004 et
2005. Entre autres spécificités, cette vague de fusions et acquisitions était
caractérisée par une multiplicité d'opérations de très grande taille, notamment,
dans le secteur financier. Ces opérations ont abouti, dans un premier temps, à la
constitution de larges conglomérats aux structures complexes avec de nombreuses
filiales cotées. Ces derniers se sont ensuite engagés dans une réorganisation
visant à rationaliser leur fonctionnement et le rendre plus lisible aux yeux des
investisseurs, une telle simplification pouvant s'accompagner d'une intégration
des activités de la filiale au sein du groupe, à l'origine de synergies et d'économies
d'échelle. Ce processus implique la radiation des filiales de groupe, la tête de
groupe restant elle-même cotée, ce que semblent confirmer les résultats de
l'analyse descriptive précédente. Ceci explique en effet pourquoi les radiations
volontaires concernent pour une forte proportion le secteur financier, dans la
mesure où c'est le secteur qui a été le plus touché par les opérations de croissance
externe depuis le milieu des années 1990, ainsi que les filiales de groupes cotés.
Il faut néanmoins noter que le retrait de la cote peut également répondre à un
besoin de restructuration et de recapitalisation pour des sociétés connaissant des
difficultés financières. Ce cas de figure s'avère cependant plus rare puisqu'il n'a
concerné qu'une douzaine d'opérations entre 1998 et 2005 (soit moins de 10 %
de l'échantillon).
3.2. C O Û T S / A V A N T A G E S
DE LA C O T A T I O N
Dans plus de la moitié des cas, la société se retire parce que les coûts et les
contraintes liés à la cotation ne se justifient plus au regard des avantages que
celle-ci procure.
• L'insuffisante liquidité du titre
Cette notion de coût relatif de la cotation est dans la quasi totalité des cas
associée à un manque de liquidité du titre, à travers le nombre réduit de jours de
cotation, la faiblesse du flottant et/ou des quantités échangées. Celui-ci induit
notamment pour la société des coûts de maintien de la liquidité ainsi qu'une
mauvaise évaluation de ses titres par le marché, ce qui peut se révéler
préjudiciable, par exemple dans la perspective d'un recours au marché pour lever
des capitaux.
12
(1998-2005)
• L'absence de recours prévu au marché
Le fait que la société n'envisage plus de recourir au marché pour se financer est
également mis en avant dans 15 % des opérations. La décision de retrait de la
cote semble ici plus le fait d'une évolution des besoins de la société que d'une
remise en cause de l'efficacité du marché : les raisons qui ont fait que des sociétés
se sont introduites autrefois sur le marché ne sont plus nécessairement pertinents
aujourd'hui ; la radiation permet alors d'économiser des coûts devenus inutiles et
libère la société des contraintes inhérentes au statut de société faisant appel
public à l'épargne, en termes de publication d'informations financières
notamment.
4. QUELLE "INDÉMNISATION" POUR LES ACTIONNAIRES MINORITAIRES ?
Dans la mesure où les retraits volontaires de la cote s'effectuent par voie d'offres
publiques et, plus précisément, d'OPRO, ces opérations donnent
systématiquement lieu à la nomination d'un expert indépendant agréé par l'AMF.
Ce dernier est chargé de délivrer une appréciation sur l'évaluation des titres
réalisée selon une approche multicritère par l'initiateur de l'offre et de se
prononcer en particulier sur son caractère équitable 9.
4.1. L ES
MÉTHODES D'ÉVALUATION
• Une approche multicritère
De fait, conformément au règlement général de l'AMF, les évaluateurs ont
privilégié une approche multicritère : en moyenne, sur l'ensemble de la période,
trois méthodes d'évaluation ont été utilisées. Cette proportion a par ailleurs
connu une progression constante dans le temps, passant de moins de trois
méthodes en moyenne en 1998 à plus de quatre en 2005. Toutefois, une relative
hétérogénéité existe au sein de l'échantillon. Ainsi, dans 10 % des cas concernant généralement des sociétés amenées à cesser leur activité-, seule une
méthode a été utilisée. A l'opposé, pour 15 % des opérations, les évaluateurs ont
utilisé plus de cinq méthodes (graphique 9).
ÉTUDES ET ANALYSES
Graphique 9 : Nombre de critères utilisés par les évaluateurs entre
1998 et 2005 (en % du nombre de sociétés radiées)
30 %
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
1
2
3
4
>5
Source : AMF
9 L'article 237-1 du règlement général de l'AMF dispose ainsi que, dans le cas d'une OPRO, "l'initiateur fournit à l'AMF une évaluation des
titres de la société visée, effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d'actifs, tenant compte, selon une
pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l'existence de filiales et des
perspectives d'activité. Cette évaluation est assortie de l'appréciation d'un expert indépendant dont l'agrément a été préalablement soumis à
l'AMF".
13
• Les méthodes les plus utilisées
Deux grandes catégories de méthodes d'évaluation peuvent être distinguées :
- d'une part, les méthodes analogiques telles que les méthodes des comparables
boursiers ou des transactions comparables : la société est évaluée par référence à
des entreprises comparables dont la valeur est connue parce qu'elles sont ellesmêmes cotées et /ou ont fait l'objet d'une transaction dans un passé récent ;
- d'autre part, les approches intrinsèques telles que les méthodes des flux de
trésorerie actualisés -Discounted cash flows -, des dividendes actualisés, ou
encore celle de l'actif net réévalué : l'entreprise est valorisée à partir d'éléments
de rentabilité et de risque qui lui sont propres.
Ces évaluations peuvent être complétées par l'utilisation de références telles que
les cours boursiers de la société ou le prix auquel des opérations significatives ont
pu être réalisées sur ses titres dans un passé récent.
Parmi les méthodes utilisées au cours de la période 1998-2005, trois l'ont été
dans plus d'un cas sur deux. Il s'agit en premier lieu de la méthode des flux de
trésorerie actualisés, utilisée de plus en plus fréquemment (70 % des cas sur
l'ensemble de la période) et, dans une moindre mesure, de la référence aux cours
boursiers et les méthodes liées à l'actif net. La référence aux comparables
boursiers et aux transactions récentes réalisées sur les titres de la société est
également fréquente, puisqu'elle concerne entre 20 % et 30 % des opérations. A
l'opposé, la méthode des dividendes actualisés est utilisée dans moins de 10 %
des cas.
4.2. L E
P R I X P R O P O S É AUX A C T I O N N A I R E S M I N O R I T A I R E S
De la confrontation des différentes méthodes d'évaluation va ressortir
l'établissement par l'initiateur d'une fourchette de prix et in fine la fixation d'un
prix proposé aux actionnaires minoritaires. A cet égard, l'analyse des notes
d'information indique que le prix proposé est centré sur le haut de la fourchette
d'évaluation, près de la moitié des opérations faisant même apparaître une prime
d'expropriation (tableau 5).
Tableau 5 : Écart entre le prix proposé et le…
... haut de la fourchette
d’évaluation
9%
Moyenne
1er décile
-8 %
1er quartile
-1 %
0%
Médiane
4%
3ème quartile
10 %
9ème décile
... bas de la fourchette
d’évaluation
132 %
9%
20 %
41 %
62 %
144 %
Source : AMF
14
(1998-2005)
5. CONCLUSION
L'étude s'est attachée aux retraits de la cote sur les marchés réglementés depuis
1998 pour un ensemble très spécifique de sociétés, celles contrôlées depuis plus
d'un an par des actionnaires majoritaires qui décident de les radier de la cote par
voie d'offres publiques. Elle a montré que ces radiations, qui ont représenté un
quart des retraits intervenus entre 1998 et 2005 sur les marchés réglementés, ont
essentiellement répondu à des motifs de réorganisation au sein de groupes cotés.
Mais elles s'expliquent également par un coût relatif de la cotation, notamment
en termes de publication d'informations financières, trop élevé par rapport aux
avantages que la société en retire. Cette situation résulte avant tout d'une très
faible liquidité des titres concernés, elle-même sans doute largement imputable à
un flottant très réduit, mais aussi à une évolution des besoins de la société,
notamment en termes de financement, qui ne justifient plus de recourir au
marché. D'une manière générale, il apparaît que les radiations analysées ne
peuvent être interprétées comme un refus du marché, une majorité des
actionnaires majoritaires à l'origine de la radiation étant eux-mêmes cotés.
Compte tenu du champ restreint de l'étude lié à la forte spécificité de la
population sous revue, ces conclusions ne peuvent naturellement pas faire l'objet
d'une extrapolation à l'ensemble des retraits de la cote. Un prolongement
possible pourrait consister dans l'analyse plus ambitieuse- des radiations dans
leur ensemble et, plus précisément, à apprécier si celles-ci s'accompagnent d'une
réelle attrition de la cote, au sens d'absence totale de cotation.
Étude réalisée par :
- Thomas Cazenave, Université Paris 1 et École nationale d'administration.
ÉTUDES ET ANALYSES
- Anne Demartini, chargée de mission, département des Études de la Direction
de la régulation et des affaires internationales de l’AMF.
15
Étude de conjoncture économique :
les placements en actions des ménages
demeurent procycliques
Les ménages ont réalisé en 2005 un montant de placements financiers de l'ordre
de 140 milliards d'euros (exception faite des actions non cotées, graphique 1),
soit une progression non négligeable par rapport aux acquisitions enregistrées
l'année précédente (111 milliards d'euros). En dehors de ce changement
d'échelle, la structure globale des placements n'a pas été significativement
modifiée. La tendance des ménages à se positionner sur les produits d'assurancevie est restée très forte en 2005, alors même que le rendement des contrats
d'assurance-vie traditionnels a été pénalisé par le faible niveau des taux d'intérêt
obligataires. En 2005, ces produits ont catalysé 77 milliards d'euros, soit 56 %
du flux total de placement financier des ménages. Les dépôts bancaires ont
également drainé une part importante de l'épargne financière, avec une collecte
de près de 57 milliards d'euros.
Les placements nets sur les plans d'épargne en entreprise ont été négatifs en
2005 (-2 milliards d'euros), en dépit des avantages fiscaux associés à ce produit,
des mécanismes d'abondement et du versement automatique des fonds issus de
la participation. Le recul de la collecte nette ne provient pas d'un tassement des
versements nouveaux, qui sont en hausse significative en 2005 (à près de
13 milliards d'euros). Il découle de sorties massives, qui se sont approchées des
15 milliards d'euros sur l'ensemble de l'année (après les 16 milliards de 2004,
engendrées par la mesure de déblocage exceptionnel décidée par le Ministère de
l'économie). Ces sorties importantes traduisent le fait que l'épargne salariale
n'est pas encore appréhendée par les ménages comme un moyen d'accumuler de
l'épargne de long terme. Au contraire, les salariés semblent sortir du plan dès que
celui-ci arrive à échéance fiscale, soit au terme de 5 ans.
DE LA DEMANDE INTERMÉDIÉE D ' ACTIONS PAR LES MÉNAGES EN
2005
Après quatre années marquées par une défiance importante à l'égard des
marchés d'actions, les ménages se sont dirigés beaucoup plus massivement vers
les actifs risqués en 2005. Sur l'ensemble de l'année, ils ont ainsi acquis pour
environ 47 milliards d'euros d'actifs à fort contenu en actions, contre en moyenne
12 milliards d'euros par an sur la période 2001-2004 (graphique 2). Ces
acquisitions se sont décomposées de la manière suivante :
• 19 milliards d'euros de versements nets sur les supports en unités de comptes
des contrats d'assurance-vie ;
• 22 milliards d'euros de parts d'OPCVM (hors fonds garantis) ;
• 6 milliards d'euros d'actions en détention directe, dans le sillage de
l'introduction en bourse d'EDF et de GDF.
On peut noter à ce stade que les ménages décident de revenir sur le marché des
actions au terme d'une période de hausse marquée, à l'image de ce qui s'était
produit à la fin de la décennie quatre-vingt-dix, où l'essentiel des achats avait eu
lieu au cours de l'année 2000. Rappelons, en effet, que la croissance de l'indice
CAC40 a été de 16 % en 2003, 7 % en 2004 et 23 % en 2005. Les ménages
n'ont donc pas profité des prix très attractifs de la période post-bulle, comme en
témoigne l'évolution des multiples de valorisation depuis une dizaine d'années.
ÉTUDES ET ANALYSES
R EDÉMARRAGE
17
L'examen des encours permet de compléter cette analyse en appréciant l'impact
des flux récents sur l'exposition du patrimoine financier des ménages au risque
des marchés d'actions. En 2005, elle s'est redressée par rapport au point bas de
2002, dans le sillage de la remontée des cours boursiers (effets de valorisation)
et de l'intensification des flux d'achats. Elle demeure toutefois à un niveau
modeste, puisque l'ensemble des actifs à fort contenu en actions représente
environ 20 % de la richesse financière des ménages (graphique 3). On doit
remarquer, en outre, que dans les produits retenus, certains sont en fait des
supports diversifiés, exposés à parts à peu près égales au marché obligataire et
au marché des actions. C'est en particulier le cas des contrats d'assurance-vie en
unités de compte, qui ne sont que partiellement investis en actions et qui
représentent désormais un moyen largement utilisé par les ménages pour accéder
aux marchés financiers.
Graphique 1 - Placements financiers des ménages en France
(en milliards d'euros)
160,0
120,0
80,0
40,0
0,0
2001
2000
2002
2003
2004
2005
-40,0
Liquidités et dépôts
Titres
Parts d'OPCVM de long terme
Assurance-vie
Source : Banque de France
Graphique 2 - Flux de placements à fort contenu en actions*
(en milliards d'euros)
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Sources : Banque de France, FFSA, AMF
*Sont pris ici en compte : les actions en détention directe, les parts d'OPCVM actions, diversifiés,
les "titres de fonds d'investissement divers" (dont les parts de FCPE) et enfin les supports en unités
de compte des contrats d'assurance-vie.
18
LES PLACEMENTS EN ACTIONS DES MÉNAGES DEMEURENT
PROCYCLIQUES
Graphique 3 - Encours détenus d'actifs à fort contenu en actions
(en % du patrimoine financier)
25
20
15
10
5
0
2000
Assurance-vie en UC
PEE, OPCVM étrangers, etc.
2002
2004
Parts d'OPCVM actions
Actions
2005
Parts d'OPCVM diversifiés
Sources : Banque de France, FFSA, AMF
Étude réalisée par :
ÉTUDES ET ANALYSES
- Fabrice Pansard, responsable du département des Études de la Direction de la
régulation et des affaires internationales de l’AMF.
19
L'exercice du pouvoir de sanction de l'AMF
à l'égard des prestataires et autres
entités regulées
La Commission des sanctions de l'Autorité des marchés financiers, constituée en
novembre 2003, a rendu ses premières décisions en mars 2004. La présente
analyse porte sur les sanctions prononcées entre cette date et janvier 2006.
Avant de passer en revue les manquements sanctionnés commis par des
prestataires de services d'investissement (3.) et de présenter le bilan général de
l'activité de la Commission des sanctions en la matière (2.), il parait utile de
rappeler la nature et l'étendue du pouvoir de sanction du régulateur (1.) afin de
mettre en évidence les ressemblances et les différences par rapport au pouvoir de
sanction des institutions auxquelles la Commission des sanctions a succédé, c'està-dire, pour l'essentiel, le Conseil des marchés financiers (CMF) et le Conseil de
discipline de la gestion financière (CDGF).
1. NATURE ET ÉTENDUE DU POUVOIR DE SANCTION À L'ÉGARD DES
PRESTATAIRES DE SERVICES D'INVESTISSEMENT ET AUTRES ENTITÉS
RÉGULÉES, AINSI QUE DE LEURS COLLABORATEURS
1.1. U N
POUVOIR DE SANCTION S'APPLIQUANT AUX PRESTATAIRES ET AUTRES
ENTITÉS RÉGULÉES AINSI QU'À LEURS MANDATAIRES ET COLLABORATEURS
Les personnes soumises à la compétence de l’Autorité des marchés financiers en
matière de sanction sont celles sur lesquelles l’AMF dispose d’un pouvoir de
contrôle 1.
Il s’agit :
- des prestataires de services d’investissement agréés en France, autres que les
sociétés de gestion ;
- des succursales des prestataires européens ;
- des infrastructures de marché (entreprises de marché, chambre de
compensation, dépositaire central, etc.) ;
- des analystes financiers indépendants ;
- des démarcheurs ;
- des conseillers en investissements financiers.
ÉTUDES ET ANALYSES
- des sociétés de gestion ;
1 En application des articles L. 621-15, L. 621-9 1° à 8°, 11° et 12° ; L. 341-4, L. 341-17 et L. 621 -17 du code monétaire et financier.
21
1.2. U N
POUVOIR DE SANCTION PORTANT SUR LES MANQUEMENTS AUX OBLIGATIONS
PROFESSIONNELLES
Sont passibles de sanction les manquements aux obligations professionnelles
définies par les lois, règlements et règles professionnelles approuvées par l'AMF.
La formulation est légèrement différente des précédentes ; ainsi le CMF était-il
appelé à sanctionner les manquements aux obligations professionnelles " définies
par les lois et règlements en vigueur " tandis que le CDGF avait compétence pour
sanctionner les manquements aux lois et règlements ainsi que " tout manquement
aux règles de pratique professionnelle de nature à nuire à l'intérêt des
actionnaires ou des porteurs de parts ou des mandants ".
La formule, désormais applicable à l'AMF, a pour conséquence qu'un manquement à
une règle de pratique professionnelle - un code de bonne conduite, par exemple - ne
peut être sanctionné que pour autant que ladite règle a fait l'objet d'une
approbation formelle de la part du Collège de l'AMF.
Dans les faits, les obligations professionnelles dont la méconnaissance est
sanctionnée sont définies la plupart du temps dans le règlement général de l'AMF.
Il est rappelé, par ailleurs, que la Commission des sanctions doit mettre en oeuvre
le principe de l'application de la " règle la plus douce " lorsque la réglementation
a fait l'objet de modifications entre la date des faits et celle à laquelle elle se
prononce.
1.3. U N
BARÈME DE SANCTION GLOBALEMENT PLUS SÉVÈRE
La loi de sécurité financière a maintenu le barème des sanctions non financières :
avertissement, blâme, interdiction totale ou partielle à titre temporaire ou
définitif de l'exercice des activités.
En revanche, le montant maximum des sanctions pécuniaires susceptibles d'être
prononcées, en sus ou à la place des sanctions professionnelles, a été relevé, à
l'exception du cas des collaborateurs des sociétés de gestion.
AMF
CMF
CDGF
22
Personne morale : 750 000€
ou 10 fois les profits éventuellement réalisés
Personne morale : 1 500 000€
Personne physique : 60 000€
ou 3 fois les profits éventuellement réalisés ou 10 fois les profits éventuellement réalisés
Personne physique : 300 000€ ou 5 fois les
Personne morale ou personne physique : profits éventuellement réalisés
750 000€ ou 10 fois les profits éventuellement réalisés
L'EXERCICE DU POUVOIR DE SANCTION DE L'AMF
À L'ÉGARD DES PRESTATAIRES ET AUTRES
ENTITÉS REGULÉES
Les abus de marché commis tant par des prestataires de services d'investissement
que par toute autre personne physique ou morale sont passibles de sanctions
pécuniaires dont les montants maximum sont plus élevés : 1,5 million d'euros ou
le décuple des profits éventuellement réalisés 2.
1.4. U N
RÉGIME DE PUBLICITÉ REPRIS DE CELUI APPLICABLE AU
CMF
ET À LA
COB
La réglementation applicable au CDGF ne spécifiait rien en la matière ; dans les
faits les décisions adoptées étaient transmises à la COB qui les publiait dans son
bulletin mensuel.
S'agissant du CMF, la loi se bornait à préciser " il peut rendre publiques (ses)
décisions " 3 ; dans les faits, le CMF décidait, généralement, de publier dans son
bulletin une synthèse de l'affaire en précisant les sanctions adoptées ; parfois,
cette synthèse était "anonymisée".
Quant à la COB, le législateur avait précisé : " la Commission des opérations de
bourse peut également ordonner la publication de sa décision dans les journaux
et publications qu'elle désigne " 4.
La loi de sécurité financière dispose : "la Commission des sanctions peut rendre
publique sa décision dans les publications, journaux et supports qu'elle désigne.
Les frais [de publicité] sont supportés par les personnes sanctionnées" 5 .
Ainsi, la formation de la Commission appelée à statuer doit décider, au coup par
coup, si sa décision fait l'objet d'une publicité et selon quelles modalités.
1.5. U N E P R O C É D U R E D I S T I N G U A N T C L A I R E M E N T
COLLÈGE ET DE LA COMMISSION DES SANCTIONS
LES RESPONSABILITÉS DU
2. BILAN GÉNÉRAL DE L'ACTIVITÉ DE LA COMMISSION DES SANCTIONS
À L'ÉGARD DES ENTITÉS RÉGULÉES
2.1. N O M B R E
DE DOSSIERS TRAITÉS
Sur la période considérée (5 mars 2004 - 6 janvier 2006), la Commission des
sanctions a eu à connaître 31 dossier, impliquant au moins une entité régulée
et/ou un de ses collaborateurs 7 , dont 15 en 2005.
2 Article L. 621-15-III du code monétaire et financier. Les barèmes de sanctions pouvant être prononcées par la COB étaient fixés par les
articles 9-2 et 10-1 de l'Ordonnance du 28 septembre 1967 ayant institué la COB.
3 Loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, art. 69.
ÉTUDES ET ANALYSES
Le Collège de l'AMF a compétence pour ouvrir la procédure. Il initie la poursuite
sur les griefs qu'il a retenus au vu du rapport d'enquête ou de contrôle. La
Commission des sanctions est chargée de conduire la procédure contradictoire et
de statuer. Rappelons - puisqu'il en a été fait usage - que le Rapporteur, désigné
par le Président de la Commission des sanctions, peut demander au Collège de
compléter les griefs initialement formulés ou d'étendre à d'autres personnes la
procédure en cours 6.
4 Article 9-2 de l'ordonnance du 28 septembre 1967.
5 Code monétaire et financier art. 621-15, V.
6 Décision du 5 janvier 2006, Revue mensuelle AMF n° 23, mars 2006 - pages 65 à 74.
7 Ce nombre inclut les dossiers "mixtes" portant à la fois sur une entité régulée et un tiers dans une procédure concernant des manipulations
de marché.
23
Il est à noter que le nombre de dossiers traités ne manifeste pas - dans un sens
ou dans un autre - une rupture par rapport à la période précédente. Ainsi en
2003 8, 17 dossiers impliquant des entités régulées avaient été traités par le CDGF
(10), le CMF (6) et la COB (1).
2.2. N A T U R E
DES SANCTIONS ADOPTÉES
Pas plus que le précédent, ce sujet ne fait apparaître de véritable rupture avec la
période antérieure.
La Commission a fait usage de la totalité des sanctions susceptibles d'être
prononcées, à l'exception de l'interdiction définitive d'activité.
S'agissant des sanctions pécuniaires, le montant maximum prononcé s'est élevé à
1 million d'euros 9 ; le CMF avait eu l'occasion d'infliger à un prestataire une
sanction supérieure à 7 millions d'euros.
2.3. M E S U R E S
DE PUBLICITÉ
Dans la plupart des cas, la Commission a décidé de publier in extenso au Bulletin
des annonces légales obligatoires, dans la revue mensuelle de l'AMF et sur son
site internet, la décision prononcée, nonobstant les demandes contraires très
généralement formulées par les personnes sanctionnées ; sans doute la
Commission a-t-elle considéré que la portée pédagogique de la sanction prise
pour l'ensemble des professionnels, devait l'emporter sur le fait qu'une mesure de
publicité constitue une aggravation du poids de la sanction.
Dans un cas, la Commission a pris la décision de ne pas rendre publique sa
sanction.
Dans un autre cas, elle a décidé de la publier, mais de manière anonyme, dans un
souci de préserver l'insertion professionnelle des personnes physiques mises en
cause 10.
2.4. M O Y E N S
DE LA DÉFENSE ÉCARTÉS
La Commission a eu l'occasion de statuer sur un certain nombre de moyens
portant sur des questions de principe.
Ainsi peut-on noter :
• la non application de la loi d'amnistie du 6 août 2002 ; ladite loi écarte en effet
du bénéfice de l'amnistie les sanctions disciplinaires ou professionnelles
prononcées notamment par la COB, le CMF ou le CDGF ; cette disposition
s'applique nécessairement aux faits soumis à l'AMF, celle-ci ayant été
substituée aux trois organismes précédents 11 ;
• la limite à l'application de la règle " non bis in idem " ; bien que la Commission
bancaire ait sanctionné un prestataire pour des manquements résultant de faits
identiques, l'AMF est fondée à infliger une sanction, dès lors que l'infraction est
différente ;
8 Rappelons que du fait de la création de l'AMF et en application de la loi de sécurité financière, les procédures en cours devant ces instances
ont été transférées à la Commission des sanctions de l'AMF le 23 novembre 2003.
9 Décision du 25 octobre 2004, - Revue mensuelle AMF n° 10, janvier 2005 - page 17. Arrêt du Conseil d'État du 15 mars 2006,- Revue
mensuelle AMF n° 24, avril 2006 - page 75. Arrêt du Conseil d'État du 15 mars 2006, - Revue mensuelle AMF n° 24, avril 2006 - page 79.
Arrêt du Conseil d'État du 15 mars 2006, - Revue mensuelle AMF n° 24, avril 2006 - page 81. Signalons cependant que la Commission des
sanctions a infligé à un autre prestataire (décision du 26 avril 2006, Revue mensuelle AMF n° 27, juillet-août 2006 - page 131) une sanction
de 3 millions d'euros, dont le Conseil d'État, statuant en référé le 22 juin 2006, a suspendu la partie excédant 1 million d'euros - Revue
mensuelle AMF n° 27, juillet-août 2006 - page 149.
10 Revue mensuelle AMF n° 20, décembre 2005 - pages 103 à 109.
11 Revue mensuelle AMF n° 16, juillet 2005 - pages 97 à 105.
24
ENTITÉS REGULÉES
• la portée du contradictoire ; la Commission a écarté le moyen invoqué par un
collaborateur d'un prestataire qui contestait la régularité de la procédure au
motif qu'il n'avait pas été entendu lors du contrôle dudit prestataire 12. Elle a en
effet constaté que l'intéressé " a pu faire valoir toutes observations utiles sur les
griefs qui lui ont été notifiés tant dans ses réponses écrites qu'au cours de son
audition par le Rapporteur " 13.
2.5. C O M P L É M E N T S D ' I N V E S T I G A T I O N S
Dans un cas, sur la période analysée 14, la Commission a demandé au Rapporteur
de compléter ses diligences en auditionnant d'autres personnes que celles qu'il
avait déjà entendues.
3. PRINCIPAUX MANQUEMENTS SANCTIONNÉS
3.1. F A I T S
PORTANT ATTEINTE À L'INTÉGRITÉ DU MARCHÉ
3.1.1. Achetés-vendus artificiels
• " La technique des achetés-vendus artificiels à laquelle (la société) a recouru
pour établir un cours moyen pondéré du jour lui permettant de valoriser auprès
de ses clients son travail d'exécution porte en tant que telle atteinte à
l'intégrité du marché et contrevient aux règles d'organisation et de
fonctionnement de l'entreprise du marché " 15.
• Constitue une circonstance aggravante le fait pour un prestataire de procéder à
de tels achetés-vendus contribuant " à créer pour chaque titre un marché fictif
décorrelé de l'attrait exercé par le titre, tant du point de vue de sa liquidité que
des valeurs " alors même que ledit prestataire n'est pas habilité à agir pour
compte propre 16.
Le collaborateur de l'entité régulée détenant une information précise (sur une
opération financière en préparation), non publique et sensible, est passible de
sanction, s'il transmet l'information à des tiers, sans justification - peu important
de savoir si la transmission a été ou non délibérée 17 -.
3.1.3. Manipulations de marché
Sont constitutifs de manipulations de marché :
• " Le fait d'effectuer des opérations ou d'émettre des ordres qui fixent par
l'action de plusieurs personnes agissant de manière concertée, le cours d'un ou
plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel " 18 ;
12 Décision du 21 avril 2005, Revue mensuelle AMF n° 16, juillet-août 2005 - page 97.
13 Revue mensuelle AMF n° 19, novembre 2005 - pages 79 à 85.
14 Décision du 4 octobre 2005, Revue mensuelle AMF n° 19, novembre 2005 - pages 79 à 85.
ÉTUDES ET ANALYSES
3.1.2. Communication et exploitation d'une information privilégiée
15 Décision du 10 février 2005, Revue mensuelle AMF n° 13, avril 2005 - pages 57 à 63. Décision du 4 octobre 2005, Revue mensuelle n° 21,
janvier 2006 - pages 53 à 61.
16 Décision du 21 avril 2005, Revue mensuelle AMF n° 16, juillet-août 2006 - pages 97 à 105.
17 Décision du 21 avril 2005, Revue mensuelle AMF n° 16, juillet-août 2005 - pages 81 à 95.
18 Décision du 4 octobre 2005, Revue mensuelle n° 21, janvier 2006 - pages 53 à 61.
25
• le fait d'intervenir d'une façon organisée afin de fixer un cours à un niveau
prédéterminé - et de l'empêcher d'en bouger - de manière à permettre une
cession de bloc à des conditions préalablement arrêtées entre les parties ; la
Commission relève le " stratagème mis en place " et " l'orchestration " à laquelle
a donné lieu l'opération 19.
3.2. F A I T S
PORTANT ATTEINTE AUX INTÉRÊTS DES CLIENTS
3.2.1. Opérations de gré à gré et prix non-conformes à ceux du marché
Se référant explicitement à une affaire comparable que le CDGF avait eu à
connaître, la Commission a sanctionné le comportement d'un collaborateur d'un
prestataire qui, ayant à exécuter, de gré à gré, une opération sur des titres de
créance, s'adressait systématiquement à un intermédiaire proposant des prix plus
élevés que ceux offerts au même moment sur le marché 20.
3.2.2. Absence de transparence sur la rémunération de l'intermédiaire
La Commission a sanctionné le fait, pour un intermédiaire, de percevoir par la
technique de l'écart de cours, une rémunération supérieure à celle convenue avec
le client 21.
3.2.3. Défaut de couverture d'une opération avec service de règlement différé
La Commission a rappelé que, selon l'arrêt du 14 janvier 2003 de la Cour de
cassation, la réglementation relative aux couvertures était destinée non
seulement à préserver les intérêts des clients, mais encore la solidité financière de
la place ; elle a sanctionné l'intermédiaire qui, recevant des ordres par Internet,
ne s'était pas mis en mesure de bloquer les ordres d'une de ses clientes ne
disposant pas de la couverture requise 22.
La Commission a précisé à cet égard qu'une autorisation de découvert ne pouvait
être assimilée à une couverture 23.
3.2.4. Affectation tardive d'ordres groupés
La Commission a sanctionné le fait pour un prestataire chargé de l'exécution des
ordres d'avoir "facilité une répartition tardive des opérations au détriment de
certains portefeuilles" 24.
Tel autre a été sanctionné pour "avoir accepté les ordres de la société de gestion
sans demander la moindre précision sur leur affectation ni lors de la passation ni
lors de la confirmation" 25.
On notera que la décision ainsi prise par l'AMF à l'encontre du prestataire en
charge de l'exécution de l'ordre est consécutive à une sanction adoptée par le
CDGF à l'encontre de la société de gestion.
19 Décision du 16 septembre 2005, Revue mensuelle AMF n° 19, novembre 2005 - pages 99 à 124 (voir également décision du 18 mars 2004,
Revue mensuelle AMF n° 13, mai 2004 - pages 23 à 27).
20 Décision du 4 octobre 2005, Revue mensuelle AMF n° 19, novembre 2005 - pages 79 à 85.
21 Décision du 10 février 2005, Revue mensuelle AMF n° 13, avril 2005 - pages 57 à 63.
22 Décision du 21 avril 2005, Revue mensuelle AMF n° 16, juillet-août 2006 - pages 97 à 105. Décision du 22 avril 2004, Revue mensuelle AMF
n° 4, juin 2004 - pages 85 à 90. Décision du 24 juin 2004, Revue mensuelle AMF n° 6, septembre 2004 - pages 87 à 96.
23 Décision du 27 mai 2004, Revue mensuelle AMF n° 5, juillet 2004 - pages 65 à 70.
24 Décision du 29 avril 2004, Revue mensuelle AMF n° 4, juin 2004 - pages 91 à 96.
25 Décision du 18 mars 2004, Revue mensuelle AMF n° 3, mai 2004 - pages 29 à 34.
26
ENTITÉS REGULÉES
3.2.5. Opération directe entre un compte maison et un compte géré
La Commission a observé à cette occasion que si une opération intermédiée par le
marché, sous forme d'application entre deux comptes gérés, était licite, une
opération entre un compte géré et un compte maison était, en toute hypothèse,
proscrite 26.
3.2.6. Non respect du principe d'égalité de traitement entre portefeuilles gérés ou porteurs de parts et non respect de l'obligation de souscription rachat à la valeur
liquidative établie dans les conditions fixées par la notice d'information 27.
3.3. F A I T S
RELEVANT DE DÉFAUTS D'ORGANISATION
3.3.1 Insuffisances en matière de contrôle
Il ne suffit pas d'observer un manquement de la part de l'entité pour considérer
qu'il en résulte nécessairement un défaut de contrôle. En plusieurs occasions,
toutefois, la Commission a retenu le grief, observant que celui-ci avait pu être
commis en raison de défauts manifestes dans l'organisation du prestataire, en ce
domaine ; ainsi, lorsque les moyens dont dispose le service compétent sont
insuffisants 28.
La Commission a eu également l'occasion de sanctionner des insuffisances de
contrôle des dépositaires sur les décisions de la société de gestion d'OPCVM dont
elle conserve les actifs 29.
3.3.2 Absence de convention de service
Le dépositaire central a fait l'objet d'une sanction pour ne pas avoir mis en œuvre,
au moment du contrôle, l'obligation de signer une convention de service avec ses
adhérents 30.
3.3.3. Défauts dans l'exercice de la fonction de tenue de compte conservation
Sous cette rubrique peuvent être mentionnés :
- l'absence de comptabilité en partie double 31 ;
- le fait de permettre techniquement le "tirage sur la masse" en autorisant le
"forçage" des positions insuffisamment couvertes 32 .
3.3.4. Insuffisance de fonds propres d'une société de gestion
La société de gestion a été sanctionnée pour avoir laissé ses fonds propres trois
années durant à un niveau inférieur au montant minimum requis 33.
26 Décision du 28 juin 2005, Rapport annuel 2005 de l'AMF - pages 247 à 249.
27 Décision du 3 novembre 2005, Revue mensuelle AMF n° 22, février 2006 pages 73 à 80.
28 Décision du 24 juin 2004, Revue mensuelle AMF n° 6, septembre 2004 - pages 87 à 96. Décision du 5 janvier 2006, Revue mensuelle AMF
n° 23, mars 2006 - pages 65 à 74.
29 Décision du 3 novembre 2005, Revue mensuelle AMF n° 22, février 2006 - pages 81 à 87. Décision du 24 juin 2004, Revue mensuelle AMF
n° 6, septembre 2004 - pages 97 à 100. Décision du 25 octobre 2004, Revue mensuelle AMF n° 10, janvier 2005 - pages 17 à 30. Décision
du 5 janvier 2006, Revue mensuelle AMF n° 23, mars 2006 - pages 65 à 74.
ÉTUDES ET ANALYSES
- le fait d'exercer une activité de mandataire teneur de compte-conservateur pour
le compte d'une entité non habilitée à exercer cette fonction ;
30 Décision du 24 novembre 2005, Revue mensuelle AMF n° 24, avril 2006 pages 65 à 74.
31 Décision du 17 mars 2005, Revue mensuelle AMF n° 13, avril 2005 - pages 65 à 74.
32 Décision du 8 décembre 2005, Revue mensuelle AMF n° 22, février 2006 - pages 105 à 114.
33 Décision du 11 juillet 2005, Revue mensuelle AMF n° 17, septembre 2005 - pages 83 à 87.
27
3.3.5. Insuffisance des moyens requis au titre des activités exercées
La Commission a eu à sanctionner un prestataire ne disposant pas des moyens
humains et techniques requis au titre du service qu'il entendait rendre à ses
clients, en l'occurrence le service de conseil et d'accompagnement des sociétés
introduites en bourse (montage des dossiers d'introduction, rédaction du
prospectus, etc.) 34.
Tels sont les principaux manquements à des obligations professionnelles
sanctionnés jusqu'en janvier 2006 par la Commission des sanctions de l'AMF. Il
convient d'observer que certaines décisions ici évoquées font actuellement l'objet
de recours. La qualification juridique des manquements retenus par les décisions
de sanction, qui ont d'ores et déjà été examinées par le Conseil d'État, n'a pas
été remise en cause.
34 Décision du 7 juillet 2005, Revue mensuelle AMF n° 19, novembre 2005 - pages 87 à 97.
28
Adoption de nouvelles modifications
des directives comptables
Le 16 août 2006, la directive 2006/46/CE a été publiée au Journal officiel de
l'Union européenne. Elle modifie les directives 78/660/CEE et 83/349/CEE (4 ème et
7 ème Directives) relatives aux comptes annuels et consolidés de certaines formes
de sociétés, la directive 86/635/CEE relatives aux comptes annuels et consolidés
des banques et autres établissements financiers et la directive 91/674/CEE
relative aux comptes annuels et consolidés des entreprises d'assurance.
Elle introduit la notion de responsabilité collective des membres des organes
d'administration, de gestion et de surveillance en ce qui concerne l'établissement
et la publication des comptes annuels et consolidés et du rapport de gestion.
Elle améliore également la transparence de l'information financière concernant
les transactions avec les parties liées et les opérations hors bilan.
Par ailleurs, pour les sociétés dont les titres sont admis à la négociation sur un
marché réglementé et dont le siège statutaire se trouve dans la Communauté,
cette nouvelle directive fait naître l'obligation de publier une déclaration annuelle
sur le gouvernement d'entreprise dans une section spécifique et clairement
identifiable du rapport annuel. Cette déclaration comporte notamment
"une description des principales caractéristiques des systèmes de contrôle interne
et de gestion des risques de la société dans le cadre du processus d'établissement
de l'information financière".
La directive prévoit également une révision des seuils maximaux de bilan et de
montant du chiffre d'affaires en deçà desquels les sociétés sont susceptibles
d'être exemptées de certaines obligations de divulgation.
COMMUNIQUÉS
Cette nouvelle directive est entrée en vigueur le 5 septembre 2006. Sa
transposition dans les législations des États membres devra intervenir au plus tard
le 5 septembre 2008.
29
L'Autorité des marchés financiers dément les
allégations parues dans la presse sur l'affaire
Rhodia
Paris, le 30 août 2006
À la suite d'un nouvel article publié dans le Canard enchaîné du 30 août
2006, l'AMF reprend mot pour mot le communiqué de presse qu'elle avait
publié le 19 janvier 2006, qui constituait un démenti formel aux
allégations diffamatoires relayées par la presse relativement aux
conditions d'élaboration de son rapport d'enquête sur la société Rhodia.
L'AMF ne fait aucun commentaire sur le fond du dossier, qui est
actuellement en cours d'instruction par sa Commission des sanctions qui
examine les griefs notifiés par l'AMF le 29 mars 2005.
Paris, le 19 janvier 2006
L'AMF DÉMENT LES ALLÉGATIONS PARUES DANS LA PRESSE SUR
L'AFFAIRE RHODIA
L'AMF dément formellement les allégations parues dans la presse selon lesquelles
l'Autorité a " coupé les passages (du rapport d'enquête Rhodia) pouvant gêner
Thierry Breton ". Il existerait ainsi " deux versions du rapport final " et " les coupes
effectuées arrangeraient (la) situation du ministre ."
Devant une calomnie grossière à laquelle elle se réserve la possibilité de donner
une suite juridique pour protéger l'honneur professionnel de ses agents qui ont
accompli leur travail avec rigueur et objectivité, l'AMF souhaite faire le point sur
cette affaire.
Un rapport d'enquête - comme tout document soumis par les services de l'AMF à
son Collège - fait toujours l'objet de plusieurs relectures en interne, ce qui
entraîne forcément des modifications de fond et de forme donnant lieu à
l'établissement de versions successives dont une seule au final fera foi. Ces
versions intermédiaires sont des documents de travail qui n'ont pas vocation à
être extériorisés et n'ont aucune valeur juridique.
En l'occurrence, il est exact qu'un pré rapport d'enquête, daté du 20 janvier 2005,
a fait l'objet d'un examen par les services de l'AMF (représentants de la Direction
des enquêtes et de la surveillance des marchés, de la Direction des émetteurs, de
la Direction des affaires comptables et de la Direction des affaires juridiques,
autour du Secrétaire général de l'AMF), selon une procédure systématiquement
mise en œuvre pour tout rapport d'enquête de l'AMF, et avant elle par la COB, qui
est destinée à valider au plan technique, comptable et juridique, les pré
conclusions de la Direction des enquêtes.
COMMUNIQUÉS
Ces articles s'appuient sur une comparaison entre un pré rapport sur l'enquête
Rhodia, daté du 20 janvier 2005, et le rapport soumis pour examen à la
Commission spécialisée n°1 du collège.
31
Cette réunion s'est tenue le 31 janvier 2005. Ces échanges entre services ont
conduit à une version finale du rapport d'enquête arrêtée le 23 février par le
Directeur des enquêtes et de la surveillance des marchés et diffusée aux autres
services les 24 et 25 février. Le nouvel examen interne auquel ont procédé les
services, le 1 er mars 2005, a conduit à l'adoption pure et simple de ce texte et à
sa diffusion sans délai aux six membres de la Commission spécialisée n° 1 du
Collège qui s'est elle-même réunie les 15 et 22 mars 2005 suivants. L'AMF est
ainsi formelle sur le fait que le rapport d'enquête soumis à la
commission spécialisée a été arrêté le 23 février avant la démission de
M. Hervé Gaymard et la nomination de M. Thierry Breton.
Le suivi d'une procédure précise d'élaboration des rapports d'enquête consiste
pour le Secrétaire général -qui a la charge de décider et de superviser les
enquêtes- à s'assurer que les mises en cause éventuellement contenues dans ces
rapports sont fondées en droit comme en fait, et étayées par des pièces qui sont
jointes à la procédure.
Sur le fond, il est ainsi diffamatoire d'avancer publiquement sans preuve
que l'AMF ait pu, sous l'effet de " pressions ", réécrire à la hâte un rapport
d'enquête et soustraire à l'examen de la commission spécialisée du Collège des
éléments substantiels. On précisera également qu'à aucun moment de leur
enquête (juin 2003 à janvier 2005), les inspecteurs n'ont envisagé d'auditionner
M. Thierry Breton, alors que celui-ci n'était pas ministre à l'époque à laquelle se
déroulait l'enquête de l'AMF, son nom n'a d'ailleurs jamais figuré dans aucun
document de travail émis par les enquêteurs.
32

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