Quelle allocation stratégique d`actifs en réponse

ASSET ET
ALLOCATIONS
LA LETTRE DE LA FRANÇAISE – ALLOCATION GLOBALE D'ACTIFS
Numéro 3
Achevée de rédiger le 29 |01 | 2016
Quelle allocation stratégique
d’actifs en réponse aux risques et
aux opportunités offerts par les
nouveaux paradigmes économiques ?
Le monde d’hier n’arrête pas de mourir et empêche le monde nouveau de naître
L
es performances 2015 des grandes classes d’actifs mondiales
en perspective
Démarrée dans l’euphorie de la dynamique quelque peu retrouvée de l’économie
en zone euro, l’année 2015 a fini dans l’inquiétude sur le ralentissement de la
croissance en Chine, l’effondrement du prix du pétrole et la fin de la politique
de taux d’intérêt zéro menée depuis 2008 par la Federal Reserve. Derrière ces
inquiétudes, se profile la perception, justifiée par suffisamment de recul, qu’un
certain nombre de tendances lourdes qui avaient servi de grille de lecture
dans l’allocation d’actifs au cours des derniers vingt-cinq ans sont arrivées
à leur terme. On peut notamment citer l’effet d’entraînement du commerce
international sur l’activité mondiale initiée après la fin de la guerre froide, le long
effort d’investissement en infrastructure de la Chine et la baisse structurelle des
taux d’intérêt initiée au début des années 1980 et amplifiée par les politiques
monétaires ultra-accommodantes des Banques centrales. Les réflexes des
marchés se sont progressivement conditionnés à ces tendances lourdes et en
particulier à la présence de ce qu’il est convenu d’appeler « l’option de vente »
sur le prix des actifs vendue gratuitement par les Banques centrales qui a poussé
de nombreux acteurs à prendre plus de risques qu’il n’était naturel. Le sevrage en
cours produit naturellement des accès de fébrilités.
-1ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
A l’heure des comptes (cf. graphique 1), l’immobilier sous toutes ces formes,
cotée ou non cotée, en Europe et aux USA, est l’actif gagnant de l’année 2015,
suivi des actions en Europe et du Private Equity. Les grands perdants sont les
matières premières ainsi que les actions et obligations des pays émergents. Les
performances de tous les autres instruments à taux, emprunts d’état ou obligations
d’entreprise, ont enregistré des évolutions quasi étales sur l’année.
Graphique 1 : Performances globales de grandes classes d’actifs en 2015 en euros
Performances totales 2015 en euros avec couverture de change
Bureaux Prime Paris QCA - CBRE
Bureaux Prime Europe - CBRE
Immobilier coté Europe - EPRA
Immobilier coté France - IEIF
Actions France - CAC All Tradable
Bureaux Prime US - NCREIF
Actions Europe - DJ STOXX 600
SCPI - EDHEC IEIF
Private Debt Europe - S&P
Private Equity US - Cambridge Associates
Private Equity Europe - Cambridge Associates
Immobilier coté US - EPRA
Obligations Entreprise High Yield Euro - BOFA
Treasuries 10 ans USA - Fed
Actions US - S&P 500
Bons du Trésor 3 mois France - BDF
Private Debt US - Crédit Suisse Leveraged Loan
OAT 10 ans - AFT
Obligations Entreprise IG US - Barclays
Hedge Fund Global - HFRI
Obligations Entreprise IG Euro - BOFA
Obligations Entreprise High Yield US - Barclays
Or - LME
Actions Pays Emergents - MSCI
Obligations Etat Emergents - JPM EMBI
Matières Premières Global - S&P GSCI
Obligations et cash
Hedge Funds
Private Debt
Actions
Private Equity
Or et Matières premières
Immobilier
-40 %
-30 %
-20 %
-10 %
0%
10 %
20 %
30 %
Le profil des performances en 2015 diverge peu des évolutions enregistrées sur
les cinq dernières années (cf. graphique 2). L’immobilier est en tête, les matières
premières et les actifs des pays émergents en queue. Restent les instruments de
taux dont les performances médiocres en 2015 sont contrastées par rapport à
une période faste.
Graphique 2 : Performances globales de grandes classes d’actifs en 2015
et sur 5 ans en euros
30 %
En euros avec
couverture de change
Performances totales 2015
20 %
10 %
0%
-20 %
-15 %
-10 %
-5 %
0%
5%
10 %
15 %
20 %
Performances totales 2010 - 2015
-10 %
-20 %
Obligations et cash
Hedge Funds
Private Debt
Actions
Private Equity
Or et Matières premières
Immobilier
-30 %
-40 %
-2ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
L
e poids des tendances lourdes
La plus lourde et la plus longue des tendances qui a structuré le comportement des
marchés sur une génération est la désinflation (cf. graphique 3). En décembre 1981,
l’inflation en France était au plus haut de l’après-guerre à 14 % en rythme annuel, en
avril 2009 elle passait la barre des 0 %, pour osciller depuis autour de ce niveau. Dans
le sillage de sa décroissance, les taux d’intérêt long terme ont suivi une pente baissière
avec l’effet d’hystérésis lié à la disparition lente des anticipations inflationnistes.
Graphique 3 : Taux d’intérêt long terme et taux d’inflation en France
18 %
16 %
14 %
12 %
10 %
8%
6%
Taux des emprunts
d'état à 10 ans
4%
2%
Inflation
0%
Source : INSEE, AFT
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
-2 %
Au fur et à mesure que les actifs de rendement voyaient leur taux de capitalisation
baisser, les actifs de rareté, au premier chef les matières premières, rentraient dans un
long cycle de hausse, entrecoupé d’accès de faiblesses, et culminant dans les années
2000 avec la frénésie d’investissements en Chine (cf. graphique 4). La rupture en 2008
est violente. Les prix de toutes les matières premières, énergie, agriculture, métaux,
sont orientés à la baisse. Le mouvement ne fait que s’amplifier : le prix du pétrole s’est
effondré des trois-quarts de sa valeur depuis l’été 2014, entraînant un transfert massif
de pouvoir d’achat des pays exportateurs vers les pays consommateurs.
Graphique 4 : Prix des matières mondiales en USD
1 100
1 000
900
800
700
600
500
400
300
200
Source : S&P GSCI
-3ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
2015
2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1970
100
Naturellement ce changement majeur de régime se retrouve dans les chiffres du
commerce international qui ne croît plus deux fois plus vite que le PIB mondial mais
au même rythme voire moindre (cf. graphique 5). Le temps où la globalisation des
échanges portait la croissance économique mondiale est passé. L’économie chinoise
mise sur le secteur des services, non consommateur de matières premières, et
l’investissement productif dans les pays avancés connaît la dynamique la plus faible
enregistrée au cours d’une reprise depuis les années 1970.
Graphique 5 : Commerce international / Production industrielle mondiale
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
Source : CPB
2015
2013
2014
2011
2012
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2003
2004
2001
2002
2000
1999
1997
1998
1996
1995
1994
1992
1993
1991
1990
0,5
Le cycle économique traditionnel est perturbé, l’activité économique dans les
pays avancés tourne toujours au ralenti sept ans après la pire récession qu’ait
connu le monde depuis la Grande Dépression, malgré des politiques monétaires
ultra-accommodantes qui maintiennent la croissance en lévitation plutôt que de la
stimuler. En conséquence l’impulsion sur les marchés d’actifs n’est plus portée par
la croissance mais par l’abondance des liquidités. L’essoufflement de la dynamique
de performance des actifs est perceptible avec des cycles à moyen terme de plus
en plus courts et d’amplitude de moins en moins forte (cf. graphique 6).
Graphique 6 : Taux de variation annuel moyen sur 5 ans des performances globales
50 %
40 %
CAC All Tradable
Bureaux Prime Paris QCA
OAT 10 ans
30 %
20 %
10 %
0%
Source : INSEE, Euronext, AFT, CBRE
-4ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
2015
2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
-10 %
En termes de diversification, une fois l’illusion inflationniste dissipée, les taux d’intérêt
sont devenus des estimateurs de la croissance future et les corrélations entre obligations
et actifs indexés sur l’inflation comme l’immobilier ou la croissance nominale comme
les actions sont devenues négatives (cf. graphique 7). La diversification entre actifs a
donc été plutôt efficace et facile à mettre en œuvre.
Graphique 7 : Corrélation sur 10 ans des performances globales annuelles
avec les OAT 10 ans
100 %
80 %
CAC All Tradable
60 %
Bureaux Prime Paris QCA
40 %
20 %
0%
-20 %
-40 %
-60 %
-80 %
Source : INSEE, Euronext, AFT, CBRE
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
-100 %
En conclusion, sur les vingt-cinq dernières années, l’allocation stratégique d’actif présentant
le ratio de Sharpe maximum privilégiait nettement les obligations. En considérant un univers
d’investissement simplifié constitué d’actions, d’emprunts d’état à 10 ans et d’immobilier
de bureaux Prime en France, en fait les actifs institutionnels domestiques disponibles sur
l’ensemble de la période, et en mettant une contrainte de 15 % maximum sur l’immobilier
considéré comme relativement illiquide, le portefeuille est constitué de 80 % d’emprunts
d’état, 5 % d’actions et 15 % d’immobilier (cf. graphique 8). Sa performance moyenne
annuelle est de 10,8 % pour une volatilité de 8,4 %, très proche de celle des obligations.
Ce portefeuille est en moyenne celui des fonds d’assurance-vie en euros, si ce n’est que la
proportion des actions et de l’immobilier est inversée.
Graphique 8 : Indices de performance globale des actifs financiers et immobiliers français
Echelle logarithmique
10 000
5 000
CAC All Tradable
Bureaux Prime Paris QCA
Portefeuille de Sharpe max
2 000
Emprunts d'état à 10 ans
1 000
500
Source : AFT, Euronext, CBRE
-5ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
100
Q
uelle allocation d’actifs pour demain ?
L’état des lieux de la valorisation de nombreux actifs montre que les primes de
risque sont actuellement déréglées. Un exemple parmi d’autres est celui de
l’immobilier de bureaux Prime Paris QCA (cf. graphique 9). Sur longue période,
l’évolution des primes de risque est restée cohérente avec l’évolution des prix :
une prime de risque élevée allait de pair avec un niveau de prix bas, une prime
de risque faible était un signal de vente. Depuis 2008, c’est-à-dire depuis que les
taux des emprunts d’état sont contraints à rester quasi nuls et qu’il n’y a plus de
rémunération ni pour le temps, ni pour le risque, la prime de risque sur les bureaux
a paradoxalement progressé alors que le prix des bureaux montait. Le taux de
capitalisation des bureaux n’a de fait pas subi pleinement la contagion des taux
d’intérêt artificiellement bas, il a atteint un plancher relativement incompressible
afin de maintenir une prime pour obsolescence liée au caractère d’actif réel des
bureaux et une prime d’illiquidité.
Graphique 9 : Bureaux Prime Paris QCA
25 000
Prix en euros par m2
Prime de risque : Taux de capitalisation + Inflation - Taux des Emprunts d'état 10 ans
2,3 %
0,7 %
20 000
15 000
-0,9 %
3,7 %
1,4 %
10 000
4,1 %
5 000
2016
2013
2010
2004
2001
1998
1995
1992
1989
1986
1983
1980
1977
2007
Source : CBRE, INSEE, AFT
11,5 %
1974
0
2,6 %
Heureusement, l’univers d’investissement institutionnel s’est progressivement
internationalisé au cours des vingt-cinq dernières années et s’est considérablement
élargi à de nouvelles classes d’actifs, permettant d’intégrer dans les portefeuilles des
facteurs de risque nouveaux, spécifiques et très diversifiés. La désintermédiation
bancaire y a beaucoup contribué. Ces nouvelles classes d’actifs, tels que les
diverses variantes de Private Equity et de Private Debt, mais aussi d’immobilier
et d’infrastructure présentent des niveaux de liquidité variés, parfois avec des
organisations de marché ad hoc. En même temps, la crise financière globale de
2008 a dissipé l’illusion du concept de liquidité totale, lorsque pratiquement tous
les actifs ont été soumis au stress d’une quasi-fermeture des marchés.
Il devient donc important de cartographier les risques et les opportunités offerts
à l’allocation d’actifs par les nouveaux paradigmes économiques. Le graphique
10 tente de lister un certain nombre de ces paradigmes en fonction de l’amplitude
que peut avoir leur effet sur le cycle des actifs et de la longueur d’onde associée,
qui est une mesure de l’horizon de temps sur lequel l’effet est escompté. Par
analogie avec la théorie physique des ondes, on peut imaginer que l’impact
énergétique dégagé par chacun de ces paradigmes sur les marchés d’actifs est lié
au produit de l’amplitude par la longueur d’onde.
-6ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
Graphique 10 : Cartographie des nouveaux paradigmes économiques
Amplitude
Réfugiés, naufrage
de Schengen,
Brexit : nouvelle
épreuve de vérité
pour la zone euro
Risque climatique
« stranded assets »
Economie numérique:
ubérisation, Internet
des objets, 2e âge
des machines
Métropolisation et
innovation
Changement de
régime de
l’économie
chinoise, chute des
matières premières
Démographie :
vieillissement et
immigration
Fin de cycle de
l’économie US et
du ZIRP
Longueur d’onde
Si les paradigmes à courte longueur d’onde sont largement documentés, intégrés
dans des scénarios de marché, voire déjà escomptés par les marchés, l’impact de
ceux à longue longueur d’onde n’est pas aussi analysé, ni caractérisé.
L
’économie numérique
Avec la diffusion irrésistible de l’Internet mobile, l’économie numérique s’est
déjà infiltrée dans beaucoup de secteurs économiques : commerce, industrie,
finance, transports, immobilier. Elle pénètre les domaines de la santé, de l’énergie,
de l’éducation. Son fondement est la mise en réseau à une échelle inédite
d’individus, d’entreprises, de services, d’objets, de bases de données au travers
de plateformes dotées de moteurs de recherche. Les obstacles transactionnels
sont fortement réduits, voire éliminés, ce qui permet de développer les échanges.
Du point de vue des comportements économiques, les conséquences en sont déjà
largement visibles : optimisation des ressources privées, préférence pour l’usage
par rapport à la propriété, érosion de multiples rentes historiques, création de
nouvelles rentes digitales. L’économie numérique révolutionne également le
monde industriel, avec ce qu’il est commun d’appeler le 2e âge des machines, plus
intelligentes, plus autonomes, considérablement plus productives.
Les exemples sont multiples : Uber et ses compétiteurs heurte de front la
corporation des taxis, la capacité de logement offerte par Airbnb à Paris dépasse
déjà la capacité hôtelière, l’impact de BlaBlaCar et des sites de covoiturage et
de partage sur l’industrie automobile pourrait être de diminuer de 15 à 20 % le
parc de voitures en France, etc. Mais d’autres évolutions, plus discrètes, sur les
comportements de consommation et d’épargne sont à l’œuvre, il est par exemple
observé que l’espérance de gain tirée de la location éphémère rentre maintenant
dans le calcul d’achat de logements dans les endroits les plus prisés.
De façon générale l’économie numérique est un puissant catalyseur de concurrence
dans tous les domaines car elle bouscule les rentes traditionnelles, ce qui a pour
effet d’augmenter le pouvoir d’achat global et de modifier le marché du travail
avec la montée irrésistible du travail indépendant. Simultanément elle crée de
nouvelles rentes numériques. Et pourtant la trace de cette évolution disruptive
est encore à peine perceptible dans les statistiques macro-économiques, PIB et
productivité en tête, pourquoi ?…
-7ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
…La raison est à chercher dans la logique même de construction des outils
de mesure de la macro-économie qui sont par essence plutôt des indicateurs
reculés qu’avancés. Les méthodes traditionnelles deviennent peu fiables dans
des périodes de changements technologiques rapides pendant lesquelles une
proportion croissante de la consommation et de l’emploi est générée par de
nouvelles activités de services ou selon des modèles différents. De façon générale
beaucoup d’activités « on line » non seulement génèrent beaucoup moins de
chiffre d’affaires que les activités traditionnelles qu’elles remplacent tandis que
plus l’argent n’est pas collecté au niveau des clients finaux mais au travers de
consommations intermédiaires, telles que la publicité. Ceci a pour conséquence
de faire décroître de façon apparente le PIB et la productivité. Or, si l’on prend
l’exemple des services postaux, leur productivité réelle a explosé avec le
remplacement des lettres timbrées transportées par des facteurs par les services
gratuits d’e-mails n’apparaissant pas dans les statistiques macro-économiques.
uel impact l’économie numérique peut-elle avoir sur l’allocation d’actifs ?
Q
Comme pour tous les paradigmes sous revue, il y en a principalement deux :
l’opportunité d’investir dans les gagnants de la digitalisation et surtout le risque
de garder des positions dans des « actifs échoués », les « stranded assets »,
qui ont perdu irrémédiablement de leur valeur, voire sont devenus des passifs,
pour non adaptation à la nouvelle donne. Ce risque de perte extrême est en
gestation dans tous les domaines de la mutation économique. Le Private Equity est
particulièrement bien adapté à l’investissement dans les sociétés en croissance
de l’économie numérique mais les marchés d’actions et d’obligations offrent aussi
des possibilités d’investissement dans les sociétés plus matures ou des sociétés
de l’économie traditionnelle en transition.
L
a métropolisation et l’innovation
Les métropoles sont les lieux privilégiés de l’éclosion de l’innovation. La
concentration d’individus à haut niveau d’éducation, les interconnections
multiples au sein de milieux différents, de cultures différentes, sont génératrices
d’idées créatives et innovatrices. Le dynamisme de certaines grandes cités,
leur productivité, la valeur ajoutée qui y est dégagée par emploi, est largement
supérieure aux caractéristiques équivalentes des pays auxquelles elles
appartiennent (cf. graphique 11).
Graphique 11 : Taux de croissance annuel moyen 2000 - 2010
des métropoles par rapport aux pays respectifs
France
Royaume-Uni
Allemagne
Italie
Espagne
Pays-Bas
Belgique
1,0
PIB par habitant
Paris
Seville
0,5
Marseille
Rome
Lille
Berlin
Hanover
Newcastle
-1,0
Toulouse
Suttgart
-0,5
Bremen
Madrid
Hamburg
Bordeaux
Antwerp
Naples
Mannheim
Lyon
0,0
0,0
Brussels
Frankfurt
Turin
Productivité
London
0,5
1,0
1,5
Barcelona
Rotterdam
Amsterdam
Valencia
-0,5
Düsseldorf
Nuremberg
La surface des bulles est proportionnelle à la taille
de la population, Source: OCDE
Munich
-1,0
-8ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
La domination des métropoles ne va que s’accentuer. La proportion d’êtres
humains urbanisés a dépassé 50 % de la population mondiale en 2006 contre
33 % cinquante ans plus tôt, ce qui fait dire à Michel Serre que l’humanité a quitté
l’ère du Néolithique. Cette proportion devrait atteindre 85 % à la fin du siècle. Déjà
les 100 premières métropoles mondiales rassemblent 10 % de la population totale
mais génèrent 30 % du PIB mondial et enregistrent 75 % de l’activité immobilière
mondiale.
Ici aussi les indicateurs macro-économiques sont de peu de recours. Leur
conception à partir de moyennes nationales cache les multiples effets de seuil qui
conditionnent le développement de l’innovation. Toutes les métropoles ne seront
pas gagnantes. Il ne suffit pas d’avoir des forces d’agglutination, les facteurs
d’attractivité, qualité de vie, mécanisme de réduction des inégalités, sont clés
pour la réussite.
L’angle d’attaque pour profiter des opportunités offertes par les métropoles dans
l’allocation d’actifs est bien sûr l’immobilier, mais aussi le Private Equity investi en
infrastructure, ainsi que tous les actifs ciblant plus particulièrement ces sources
géographiques de richesse.
L
e vieillissement et l’immigration
A l’exception de l’Afrique et d’un petit nombre de pays en dehors, la population
mondiale vieillit. Le processus est très avancé au Japon, mais est aussi notable
en Chine, en Allemagne, en Russie, pour ne citer que quelques exemples. Qui
dit diminution du nombre d’actifs, dit ralentissement de la demande potentielle
et contrainte sur les dépenses publiques devant assurer l’équilibre primaire du
budget, plus aucune traite ne pouvant être tirée sur l’avenir. Mais cela implique
aussi l’accélération de l’investissement productif de capacité ou de productivité
en machines afin de se substituer à la main d’œuvre déclinante.
La population âgée a des préférences financières qui influent sur le comportement
des marchés. L’objectif premier est la préservation du capital, ce qui tend à
privilégier la déflation par rapport à l’inflation. L’objectif second est la recherche
de cash-flow élevé pour assurer la retraite, ce qui induit une pression à la baisse
sur les prix des actifs.
Mais la démographie est aussi faite d’immigration, et en général ce sont les jeunes
qui bougent pour des raisons économiques ou politiques. L’immigration apporte
un soutien à la demande et à la capacité de production, son impact net fiscal est
d’autre part en général positif (0,5 % du PIB en moyenne dans les pays de l’OCDE).
Reste la question parfois épineuse de l’intégration sans laquelle les retombées
positives restent lettre morte.
Il est relativement facile de trouver des actifs exposés au facteur démographique :
l’immobilier résidentiel et ses variantes spécifiques (résidences seniors, cliniques,
résidences étudiantes), ainsi que des thèmes sectoriels tels que la santé sur les
marchés d’actions en sont des exemples.
L
e risque climatique
C’est le domaine où le risque de perte extrême au travers de « stranded assets »
est peut-être le plus élevé car il touche aussi bien des entreprises dont les activités
ne sont soudainement plus créatrices de valeur mais aussi des actifs immobiliers
physiques. La pression publique mais aussi de plus en plus réglementaire pousse
à la décarbonation des portefeuilles institutionnels car l’action des investisseurs
joue un rôle central dans l’évolution des économies vers des modèles de
-9ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
développement plus durables et donc plus compétitifs et moins risqués. Les
opportunités d’investissement dans l’économie décarbonée sont également un
puissant vecteur de performance, beaucoup de jeunes sociétés, cotées ou non,
de cette économie seront les grandes capitalisations de demain.
L’empreinte carbone des portefeuilles est le plus couramment mesurée en tonnes
de CO2 équivalent par millions d’euros investis. Les empreintes des grands indices
d’actions sont de l’ordre de 200 tonnes(1), les empreintes des dettes publiques
des pays avancés de l’ordre de 150 tonnes(2), et les empreintes de l’immobilier
d’entreprise sont beaucoup plus faibles à moins de 10 tonnes(3). La décarbonation
consiste donc à faire baisser ces valeurs par une allocation ad hoc. Au niveau
du portefeuille actions, cette allocation dévie naturellement beaucoup de celle
des indices traditionnels pondérés par la capitalisation boursière. Des indices
décarbonés ont été développés pour pallier à cet inconvénient(4), mais la gestion
passive n’est pas la panacée, des stratégies d’investissement actives, telle que
celle développée à La Française sous le nom de « Strategically Aware Investing »,
sont plus porteuses de performance financière. Il convient aussi de mettre en
œuvre des outils spécifiques de gestion du risque climatique tels que la rentabilité
ajustée par tonne de CO2 par analogie avec la rentabilité ajustée du risque de
volatilité.
Il est intéressant de comparer l’empreinte carbone des différents actifs avec les
chocs en termes de capital de solvabilité de la réglementation Solvabilité II : 39 %
pour les actions, 25 % pour l’immobilier et quelques % pour les emprunts d’état. Il
est clair que l’optimisation conjointe de décarbonation maximum et de capital de
solvabilité minimum dans les portefeuilles n’est pas un exercice simple.
L
’allocation d’actifs
Dans cet environnement économique nouveau plein de risques et d’opportunités,
quelle attitude adopter dans l’allocation d’actifs ?
La première idée est d’être relativement agnostique vis-à-vis des tendances du
passé, mesures de risque ou de rentabilité, ou en tout cas de ne pas les considérer
comme unique outil.
La deuxième idée est de profiter pleinement de l’univers d’investissement
multipolaire qui s’est développé avec de multiples vecteurs de placement à
côté des actions et des obligations, en particulier pour capter des primes
d’illiquidité sur les actifs réels. Le danger est ici de trop faire confiance
aux données de performance des actifs issues du « mark-to-model » qui
introduisent des volatilités et des corrélations fallacieuses par rapport aux
actifs pour lesquels les performances « mark-to-market » existent, sans
parler du glissement insidieux vers le « mark-to-management », lorsque les
outils de valorisations ne sont pas audités par des tiers. Il convient d’ajuster
statistiquement ces données « mark-to-model » afin de pouvoir les utiliser(5).
(1) 205 tonnes de CO2 équivalent par millions d’euros pour l’indice MSCI ACWI, 222 tonnes pour l’indice MSCI
Europe (scores 1 et 2 correspondant aux émissions dégagées dans le processus d’exploitation).
(2) 155 tonnes de CO2 équivalent pour la dette publique française, calculé en rapportant les émissions de CO2
pour la France entière au PIB de la France, on obtient 210 tonnes en rapportant à l’encours de la dette publique
négociable française.
(3) 7 tonnes de CO2 équivalent pour l’immobilier de bureaux en France, calculé à partir des paramètres
d’exploitation d’un échantillon de 13 millions de m2 d’immeubles de bureaux (source OID) et du prix moyen par
m2 des bureaux.
(4) Parmi les plus connus : MSCI Low Carbon Leaders, S&P Carbon Efficient, STOXX ESG Environmental Leaders,
FTSE All World ex Fossil Fuels, NXS Climate Optimum Prospective
(5) En particulier en corrigeant leur forte autocorrélation.
- 10 ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
La troisième idée est de privilégier les performances asymétriques. Chercher à
maximiser la rentabilité tout en minimisant la volatilité a son pendant en cherchant
à maximiser l’asymétrie des performances tout en minimisant la kurtosis.
Sur un univers relativement large d’actifs institutionnels, en considérant toujours
une contrainte de 15 % maximum sur les actifs illiquides (immobilier, Private Equity,
Private Debt, Hedge Funds), la répartition à fin 2015 du portefeuille optimal moyen
sur un spectre de stratégies d’allocation tenant compte de différents niveaux
d’information(6) est présentée en graphique 12. Ce portefeuille a une rentabilité
attendue de 3,6 % et une volatilité de 5,6 %, du niveau de celle des emprunts d’état
en euros à 10 ans qui n’offrent qu’un rendement actuariel de 1,0 %. Il est assez
différent du portefeuille type des fonds d’assurance-vie en euros. La présence
d’emprunts d’état s’explique par leur fort pouvoir de décorrélation par rapport
aux autres actifs, ils sont en quelque sorte des stabilisateurs de performance.
On remarque en particulier la présence de plusieurs classes d’actifs illiquides,
ce qui en fait un portefeuille relativement sous-optimisé selon les exigences de
capital de solvabilité de la réglementation Solvabilité II. La relaxe de la contrainte à
15 % maximum d’actifs illiquides conduit à une exposition encore plus importante
à ces classes d’actifs illiquides.
Graphique 12 : Allocation stratégique d’actifs à fin 2015, devise de base euro
Private Equity
Europe
6%
Actions Marchés
Emergents
3%
Bureaux Prime
Europe
5%
Emprunts Etat euro
10 ans
27 %
Actions US
4%
Actions Europe
10 %
Hedge Funds Global
3%
Private Debt Europe
2%
Obligations
Entreprise euro HY
5%
Obligations
Entreprise euro IG
Obligations Marchés
5%
Emergents
5%
Emprunts Etat US
10 ans
25 %
Les nouveaux paradigmes économiques conduisent à adopter des allocations
d’actifs en rupture par rapport à ce qui était communément admis. La recherche
d’un maximum de rentabilité attendue ajustée du risque passe par une granulation
plus poussée de l’univers d’investissement et une répartition plus équilibrée entre
actifs que ce que l’expérience des vingt-cinq dernières années dicterait.
(6) Stratégies plus ou moins agnostiques : de la stratégie d’équipondération (information retenue minimale) à
la stratégie du maximum de rentabilité ajustée du risque (information retenue maximale) en passant par les
stratégies de parité de risque, de maximum de décorrélation et de minimum de variance. Les mesures de risque
sont calculées sur une période de 10 ans.
- 11 ASSET ET ALLOCATIONS - JANVIER 2016
Conseil en allocation stratégique d’actifs,
un service de La Française
L’allocation stratégique d’actifs est responsable de près des trois quart de
la variance de la performance d’un portefeuille diversifié(1), le complément
étant apporté par l’allocation tactique et la sélection active sur chaque classe
d’actifs.
Afin d’assister ses clients institutionnels dans leur analyse de portefeuille,
La Française leur propose un service de conseil en allocation stratégique
d’actifs reposant sur deux piliers : un diagnostic sur la composition du
portefeuille avec détermination des paramètres financiers implicites de
rentabilité attendue, risque, rendement courant et horizon d’investissement,
et une optimisation de portefeuille assortie de recommandations éventuelles
sur les arbitrages souhaitables. Ces travaux sont éventuellement réactualisés
tous les trimestres en fonction des nouvelles données de marché.
L’optimisation de portefeuille utilise un ensemble de techniques faisant
appel ou non à des hypothèses sur les rentabilités attendues, les volatilités
des performances et les corrélations des actifs entre eux. Des scénarios
économiques propres à chaque investisseur peuvent être pris en compte.
Pour les compagnies d’assurance, l’optimisation peut également être réalisée
en prenant pour mesure de risque les exigences en capital de Solvency II.
L’univers de l’allocation d’actifs couvre près de 70 actifs mondiaux couvrant
l’ensemble du spectre des actifs d’investissement : actions et emprunts
d’état de pays développés et émergents, obligations d’entreprise de diverses
catégories, immobilier de bureaux et résidentiel, Hedge Funds, matières
premières, Private Equity et Private Debt. Une originalité du service est
l’intégration de classes d’actifs relativement illiquides tels que l’immobilier
ou le Private Equity en utilisant des indices de valeurs d’expertise délissés.
En fondement de l’analyse, les performances totales (variations en capital
et revenus réinvestis) en plusieurs devises de base avec ou sans couverture
de change sont calculées en historique mensuel sur au moins 10 ans pour
l’ensemble des actifs et depuis 1974 pour un grand nombre d’actifs.
(1) Voir en particulier :
J.T.Hoermann, D.A.Junkans and C.M. Zarate, « Strategic Asset Allocation and Other Determinants of
Portfolio Returns », Journal of Wealth Management, Winter 2005, Vol. 8, No. 3, p. 26-38
G.P. Brinson, B.D. Singer and G.L. Beebower,”Determinants of Performance”, Financial Analysts Journal,
May/June 1991, Vol. 47, No. 3, p. 40-48
R.G. Ibbotson, P.D. Kaplan,”Does Asset Allocation Policy explain 40, 90 or 100 percent of Performance?”,
January/February 2000, Vol. 56, No. 1, p. 26-34
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76 606 140 € - RCS : 480 871 490.
Rédaction : Pierre Schoeffler
XX2443 - Janvier 2016
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