Die Bildung von «Side Pockets» nach Schweizer Recht

GesKR2
226
2009
Dominik Oberholzer*
Kurzbeiträge
Die Bildung von «Side Pockets» nach Schweizer Recht
Möglichkeiten und Grenzen der Auslagerung illiquider Anlagen bei Hedge Funds und Funds of Hedge Funds
Inhaltsübersicht
I. Einleitung und Problemstellung
II. Die Idee hinter Side Pockets und ihre Einsatzmöglichkeiten
1. Die Idee hinter Side Pockets
2. Die Einsatzmöglichkeiten von Side Pockets
III. Die Möglichkeiten zur Bildung von Side Pockets nach Schweizer Recht
1. Genehmigung durch die FINMA/Wahrung der Rechte der
Anlegerinnen und Anleger
1.1 Bildung von Side Pockets durch neue ­Anteilsklassen
1.2 Bildung von Side Pockets durch einen neuen Fonds
2. Schutz der Interessen der Gesamtheit der Anlegerinnen und Anleger
3. Kein Vertrieb von Anteilen illiquider ­kollektiver Kapitalanlagen
IV. Würdigung der Möglichkeiten zur ­Bildung von Side Pockets nach
Schweizer Recht
I. Einleitung und Problemstellung
Die Schweiz hat sich über die letzten Jahre als interna�
tional anerkannter Standort für Hedge Fund Manager
entwickelt. Die meisten dieser Fund Manager verwalten
Fonds, welche nach dem Recht von offshore Jurisdik�
tionen wie z.B. den Cayman Islands oder den British
Virgin Islands (BVI) aufgelegt sind. Daneben wurden
in den letzten Jahren aber auch mehrere Hedge Funds
nach Schweizer Recht strukturiert, anfangs Mai 2009
waren deren 128 bei der Eidgenössischen Finanzmarkt�
aufsicht (FINMA) registriert. Davon qualifizieren 122
als Fonds der Art «übrige Fonds für alternative Anla�
gen» gemäss Art. 71 KAG und vereinigen die Mög�
lichkeiten, kollektive Kapitalanlagen mit einem erhöh�
ten Risiko zu bilden und deren Anteile in und von der
*
Dr. iur. Dominik Oberholzer, Rechtsanwalt, LL.M. Kellerhals
Anwälte, Zürich.
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Eine Liste aller von der FINMA genehmigten Fonds schweize�
rischen Rechts findet sich auf der Website der FINMA (www.fin�
ma.ch).
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Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (Kapitalan�
lagengesetz, KAG), SR
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951.31. Die übrigen sechs Hedge Funds
qualifizieren als Kommanditgesellschaften für kollektive Kapi�
talanlagen gemäss Art. 98 ff. KAG. Daneben gibt es börsenko�
tierte Investmentgesellschaften, welche eine alternative Anlage�
strategie verfolgen, die aber gemäss Art. 2 Abs. 3 KAG nicht dem
KAG unterstehen und mithin nicht genehmigungspflichtig sind.
Schweiz aus öffentlich zu vertreiben. Die meisten die�
ser Schweizer Hedge Funds folgen dem Fund of Hedge
Funds Ansatz und investieren zumindest überwiegend
in andere Hedge Funds, weitgehend in offshore Hedge
Funds.
Fonds der Art «übrige Fonds für alternative Anlagen»
sind zwingend sog. offene Fonds, d.h. Fonds, bei wel�
chen dem Anleger das Recht zusteht, seine Anteile re�
gelmässig zum Nettoinventarwert allenfalls zuzüglich
einer Rückgabekommission zurückzugeben. Diese re�
gelmässige Rückgabemöglichkeit verlangt es, dass ein
Fonds im Rhythmus dieser Rückgabemöglichkeiten
Liquidität beschaffen können muss, um die Rücknah�
mebegehren zu befriedigen. Die jüngsten Verwerfungen
an den Finanzmärkten haben es mit sich gebracht, dass
etliche Hedge Funds ihre Anlagen nicht mehr oder nur
zu einem sehr schlechten Preis veräussern konnten, weil
der Markt für ihre Anlagen weggebrochen ist. Gleich�
zeitig führten die Verwerfungen dazu, dass vermehrt
Anleger ihre Investitionen in alternative Anlagen redu�
zieren wollten. Das brachte insbesondere Fund of Hedge
Funds in eine unangenehme, sog. «Sandwich Situation»:
Einerseits gaben übermässig viele Anleger ihre Anteile
zurück und verlangten, dass der Fonds Liquidität be�
schafft, um ihre Rücknahmebetreffnisse zu bezahlen.
Andererseits wurde die Schaffung von Liquidität auf�
grund der Unverkäuflichkeit der Anlagen der Zielfonds
und mithin der beschränkten Rückgabemöglichkeiten
������������������������������������������������������������
Die meisten dieser Schweizer Hedge Funds wurden vor Inkraft�
treten des Kollektivanlagengesetzes genehmigt. Da einige von ih�
nen noch nicht dem Kollektivanlagengesetz angepasst sind, heis�
sen sie noch Fonds der Kategorie «übrige Fonds mit besonderem
Risiko» gemäss Art. 35 Abs. 6 des Bundesgesetzes über die Anla�
gefonds (Anlagefonds, AFG). Der vorliegende Aufsatz verwendet
ausschliesslich die Terminologie gemäss Kollektivanlagengesetz.
�������������������������������������������������������������
Im Vergleich dazu wurden zumindest bis zum September 2007 of�
fensichtlich nur vier Fonds schweizerischen Rechts der Art «üb�
rige Fonds für alternative Anlagen» aufgelegt, welche überwie�
gend Direktanlagen tätigen und mithin als Single Hedge Funds
gelten (Hedge-Fonds, Marktentwicklung, Risiken und Regelung,
Positionspapier der Eidg. Bankenkommission, September 2007;
einsehbar unter: http://www.finma.ch/archiv/ebk/d/publik/me�
dienmit/20070910/20070910_02.pdf).
�������������������������������������
Art. 71 Abs. 1 und Art. 8 Abs. 2 KAG.
der Anteile der Zielfonds zusehends schwierig oder gar
unmöglich.
Es stellt sich somit die Frage, welche Möglichkeiten
das Schweizer Recht in dieser Situation einem Fund of
Hedge Funds gewährt. Auf eine dieser Möglichkeiten
soll nachstehend näher eingegangen werden, nämlich
auf die Bildung von sog. Side Pockets. Dabei wird zu�
erst dargelegt, welche Idee hinter der Bildung von Side
Pockets steht und wozu Side Pockets eingesetzt werden
können (II.), anschliessend wird analysiert, ob und wie
Side Pockets unter Schweizer Recht gebildet werden
können (III.) und schliesslich werden diese Möglich�
keiten gewürdigt (IV.).
II. Die Idee hinter Side Pockets und ihre Einsatzmöglichkeiten
1. Die Idee hinter Side Pockets
Die Idee hinter der Bildung von Side Pockets besteht
darin, illiquide Anlagen von liquiden Anlagen zu tren�
nen. Dadurch wird zusätzlich zum bestehenden Porte�
feuille ein zweites Portefeuille gebildet, eben die «Sei�
tentasche» oder das «Side Pocket». Dieses Side Pocket
übernimmt die illiquiden Anlagen, während die liqui�
den Anlagen im bestehenden Portefeuille verbleiben.
Diese Übernahme erfolgt entschädigungslos für das
bisherige Portefeuille, welches somit an Wert verliert.
Dadurch erleiden die Anleger auf ihren Anteilen am
bisherigen Portefeuille einen Verlust, da sich der Netto�
inventarwert ihrer Anteile um den Nettoinventarwert
der illiquiden Anlagen verringert. Um diesen Wertver�
lust auszugleichen, erhalten die Anleger anteilmässig
Anteile am neu geschaffenen Portefeuille, welches die
illiquiden Anlagen beinhaltet und dessen Nettoinven�
tarwert dem vom bisherigen Portefeuille abgezogenen
Nettoinventarwert entspricht. Die Anleger verfügen
also schliesslich über Anteile mit einem Nettoinventar�
wert in gleicher Höhe wie vor der Gründung der Side
Pockets.
Die beiden Portefeuilles haben unterschiedliche Schick�
sale: Das bisherige Portefeuille mit den liquiden Anlagen
�����������������������������������������������������������
Daneben gibt es insbesondere auch die Möglichkeit des sog.
«Gating», welches einige Fund of Hedge Funds schweizerischen
Rechts denn auch umsetzten, aber im vorliegenden Aufsatz nicht
behandelt wird. Als Gating wird die Beschränkung der Rücknah�
men des Fondsvermögens pro Zeitperiode auf einen bestimmten
Prozentsatz bezeichnet.
����������������������������������������������������������
Auch wenn der Ausdruck «Side Pocket» der zur Zeit wohl ge�
bräuchlichste ist für die in diesem Aufsatz beschriebenen Porte�
feuilles, so sind vor allem im angelsächsischen Raum auch andere
Ausdrücke wie z.B. «designated asset class», «designated invest�
ment» oder «segregated portfolio» gebräuchlich. Unter Berück�
sichtigung der unterschiedlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten je
nach Jurisdiktion handelt es sich jedoch um das gleiche Konzept
wie das vorliegend beschriebene.
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2009
soll nach den bisherigen Regeln, wie sie in den Fondsdo�
kumenten ausgeführt sind, weitergeführt werden: Das
Portefeuille soll aktiv verwaltet werden, neue Anleger
sollen durch die Ausgabe neuer Anteile in dieses Porte�
feuille investieren können und die bereits investierten
Anleger sollen ihre Anteile unter Berücksichtigung des
vereinbarten Rücknahmerhythmus zurückgeben kön�
nen. Das neue Portefeuille mit den illiquiden Anlagen
hingegen wird nicht mehr aktiv verwaltet, sondern die
illiquiden Anlagen werden über einen längeren Zeitho�
rizont liquidiert. Diese Liquidation bringt es mit sich,
dass an diesem Portefeuille keine neuen Anteile aus�
gegeben werden, da keine neuen Anlagen dazugekauft
werden, und die bestehenden Anteile nicht zurückgege�
ben werden können, da der Erlös aus der Veräusserung
der Anlagen wie in einer Liquidation an alle Anleger
gleichmässig ausgeschüttet werden soll. Das illiquide
Portefeuille wird dadurch sozusagen von einem offenen
zu einem geschlossenen Fonds im Sinne von Art. 9
KAG mit einer festen Anzahl ausgegebener Anteile. Will somit ein Anleger seinen Anteil vor Abschluss der
Auflösung des Side Pocket loswerden, so steht ihm nur
der Verkauf seiner Anteile an einen Dritten offen.
Durch diese Trennung der liquiden von den illiquiden
Anlagen soll der Fonds aus der oben beschriebenen
«Sandwich Situation» erlöst werden, da die Anteile am
illiquiden Portefeuille nicht zurückgegeben werden
können.
2. Die Einsatzmöglichkeiten von Side Pockets
Side Pockets wurden in der letzten Zeit hauptsächlich
wegen Liquiditätsproblemen auf den getätigten Anla�
gen zwecks Trennung der illiquiden von den liquiden
Anlagen gebildet. Side Pockets wurden jedoch bei aus�
ländischen Hedge Funds schon früher, d.h. vor den ak�
tuellen Verwerfungen an den Finanzmärkten gebildet.
Der Zweck lag dabei oftmals darin, einem Fonds eine
besondere, aber illiquide Anlage erst zu ermöglichen,
ohne die Liquidität des bisherigen Portefeuilles zu be�
einträchtigen. Diese neue Anlage gelangt dabei direkt
in das Side Pocket. Die Beteiligung der bisherigen An�
leger an der illiquiden Anlage erfolgt nach dem oben
beschriebenen Muster, indem den im Zeitpunkt der
Bildung der Side Pocket investierten Anlegern anteil�
mässig Anteile am Side Pocket zugeteilt werden unter
gleichzeitiger Verminderung des Nettoinventarwertes
der Anteile am bisherigen, liquiden Portefeuille.
�����������������������������������������������������������
Dies ist kein Widerspruch, sieht Art. 109 KKV doch die Mög�
lichkeit vor, dass selbst bei offenen Fonds in Ausnahmefällen
die Rückgabemöglichkeiten auf bis zu 5 Jahre ausgesetzt werden
kann.
��������������������������������������������������������������
Dies setzt natürlich voraus, dass die Fondsdokumente die Anla�
gen in solche illiquide Anlagen überhaupt vorsehen.
227
Kurzbeiträge
Dominik Oberholzer – Die Bildung von «Side Pockets» nach Schweizer Recht
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Kurzbeiträge
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2009
Nicht immer werden Side Pockets ausschliesslich im
Interesse der Anleger gebildet. So wurden denn auch
schon Fälle bekannt, in welchen die Side Pokets wohl
eher zur Sicherung der Performance Fee des Investment
Managers gebildet wurden.10 Dabei wurden nicht etwa
illiquide, sondern vor allem schlecht performende An�
lagen ausgegliedert. Durch diese Ausgliederung wurden
sie bei der Berechnung des Nettoinventarwertes des li�
quiden Portefeuilles nicht mehr berücksichtigt, was sich
positiv auf diesen Nettoinventarwert auswirkt und so�
mit die Aussicht des Investment Managers auf eine Per�
formance Fee erhöht.11
III.Die Möglichkeiten zur Bildung von
Side Pockets nach Schweizer Recht
In Anbetracht der Marktverhältnisse fassten etliche
Schweizer Hedge Funds insbesondere im Herbst/Win�
ter 2008 die Bildung von Side Pockets ins Auge. Das
Hauptproblem war dabei, dass die geltenden Gesetzes�
bestimmungen dazu keine explizite Regelung vorsehen.
Aufgrund verschiedener Anfragen teilte die FINMA
am 23. Januar 2009 mit, dass sie die Bildung von Side
Pockets «in gewissen Fällen» auch für schweizerische
Fund of Hedge Funds zulasse.12 In dieser Mitteilung
stellte die FINMA drei Voraussetzungen für die Bil�
dung von Side Pockets auf: Sie muss von der FINMA
genehmigt werden, die Rechte der Anlegerinnen und
Anleger müssen gewahrt werden und sie muss im In�
teresse der Gesamtheit der Anlegerinnen und Anleger
liegen.
Dass die Bildung von Side Pockets auch ohne explizi�
te gesetzliche Grundlage möglich sein muss, hätte sich
10����������������������������������������������������������
Die Entschädigung des Investment Managers von Hedge Funds
setzt sich typischerweise aus zwei Komponenten zusammen: Die
erste Komponente ist die Verwaltungsgebühr (oder Management
Fee), welche sich in Prozenten des Nettofondsvermögens be�
rechnet; in der Regel beträgt sie 2 %. Die zweite Komponente ist
die erfolgsabhängige Vergütung (oder Performance Fee), welche
sich in Prozenten der durch den Investment Manager generierten
Wertsteigerung berechnet; in der Regel beträgt sie 20 %.
11������������������������������������������������������������������
Eine Performance Fee ist in aller Regel erst geschuldet, wenn ein
früher erreichter Höchststand des Nettoinventarwertes pro An�
teil überschritten wird (sog. «High Watermark»). Tätigt ein Fonds
Anlagen, welche schlecht performen, so beeinträchtigen diese den
Nettoinventarwert des Fondsvermögens und mithin die Aussicht
des Investment Managers, die High Watermark zu schlagen und
in den Genuss einer Performance Fee zu gelangen. Werden die�
se schlecht performenden Anlagen hingegen in ein Side Pocket
überführt, haben sie keinen Einfluss mehr auf den Nettoinven�
tarwert der liquiden Anlagen und mithin auf die Performance Fee
des Investment Managers.
12���������������������������������������������������������
http://w w w.finma.ch /d/aktuell/seiten /aktuell-sidepockets20090123.aspx. Ohne dass dies in dieser Mitteilung angesprochen
wird, so ist davon auszugehen, dass aufgrund dieser Mitteilung
die FINMA auch bei ausländischen kollektiven Kapitalanlagen,
welche Side Pockets bilden, den öffentlichen Vertrieb nicht ein�
schränken würde, sofern die Voraussetzungen dieser Mitteilung
erfüllt sind.
Dominik Oberholzer – Die Bildung von «Side Pockets» nach Schweizer Recht
auch aufgrund des «argumentum a maiore ad minus» er�
geben. Da das geltende Recht jederzeit, und somit auch
bei fehlender Liquidität die Liquidation eines Fonds
zulässt, so muss es auch die Bildung von Side ­ Pockets
zulassen, welches die Liquidation nur eines Teils des
Fonds nach sich zieht.
Gleichzeitig wies die FINMA in dieser Mitteilung dar�
auf hin, dass die Ausgabe von neuen Anteilen bzw. der
Vertrieb von teilweise illiquiden kollektiven Kapital�
anlagen grundsätzlich nicht mit den im Kollektivanla�
gengesetz festgehaltenen Verhaltensregeln, insbesonde�
re der Treue- und Informationspflicht, vereinbar ist.13
Daraus schloss sie, dass die Schaffung von Side Pockets
nur bei teilweise illiquiden Fund of Hedge Funds in
Frage kommt, nicht aber bei vollumfänglich illiquiden
Fonds; ausserdem verstosse die Ausgabe von neuen
Anteilen wie auch der Vertrieb von teilweise illiquiden
kollektiven Kapitalanlagen grundsätzlich gegen die im
Kollektivanlagengesetz festgehaltenen Verhaltensre�
geln, weswegen die Ausgabe bzw. der Vertrieb der be�
troffenen Fund of Hedge Funds schon vor der Schaf�
fung von Side Pockets zu unterlassen sei.
Auf diese von der FINMA aufgestellten Vorausset�
zungen ist nachfolgend einzugehen:
1. Genehmigung durch die FINMA/Wahrung
der Rechte der Anlegerinnen und Anleger
Die Voraussetzungen der Genehmigung durch die
­F INMA und der Wahrung der Rechte der Anlegerin­nen
und Anleger sind eng verknüpft. Da das Gesetz für die
Bildung von Side ­Pockets keine besonderen Regeln vor�
sieht, können Side ­Pockets nur unter Einhaltung all der�
jenigen einzelnen Vorschriften gebildet werden, welche
das Gesetz für jeden der zur Bildung von Side Pockets
erforderlichen Schritte vorschreibt. Das heisst denn ins�
besondere, dass die Änderung des Fondsvertrages, wel�
che zur Bildung von Side Pockets erforderlich ist, wie
jede andere Än­derung des Fondsvertrages auch, von der
FINMA genehmigt werden muss,14 wodurch gleichzei�
tig sichergestellt wird, dass das Gesetz nicht verletzt
wird, welches neben dem Fondsvertrag auch die Rechte
der Anlegerinnen und Anleger umschreibt.
Nachfolgend soll dargelegt werden, welches diese zur
Bildung von Side Pockets einzuhaltenden einzelnen
13���������������������������������������������������������������
Diese Treue- und Informationspflichten finden ihre gesetzliche
Grundlage in Art. 20 KAG und in Art. 31–34 der Verordnung
über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagenverord�
nung, KKV). Sie werden in den Verhaltensregeln für die schwei�
zerische Fondswirtschaft der Swiss Funds Association SFA,
welche in der Fassung vom 30. August 2000 von der damaligen
Eidgenössischen Bankenkommission (EBK) als Mindeststandard
anerkannt wurden, konkretisiert. Diese Verhaltensregeln werden
zurzeit von der SFA überarbeitet.
14�������������������
Art. 27 Abs. 1 KAG.
Schritte sind. Dabei wird sowohl die Bildung von Side
Pockets auf der Anteilsklassenebene wie auch auf der
Eben des Fonds selbst diskutiert.
1.1 Bildung von Side Pockets durch neue
­A nteilsklassen
Die im Ausland meistverbreitete Variante zur Bildung
von Side Pockets besteht darin, dass aus den bisherigen
Anlagen zwei Anteilsklassen desselben Fonds gebildet
werden, wobei die liquiden Anlagen der einen Anteils�
klasse zugerechnet werden, während die abgespaltenen
illiquiden Anlagen der anderen Anteilsklasse zugerech�
net werden. Die Trennung der liquiden von den illiqui�
den Anlagen erfolgt somit rein rechnerisch. Dies steht
nicht im Widerspruch zur Tatsache, dass Anteilsklassen
nach Schweizer Recht keine gesonderten Haftungsver�
mögen sind. Denn schon bisher war es möglich, wäh�
rungsbesicherte Anteilsklassen zu bilden, wobei die
zur Währungsabsicherung erforderlichen Instrumente
nur der abgesicherten Anteilsklasse zugerechnet und
die mit der Absicherung verbundenen Kosten nur die�
ser Anteilsklasse belastet werden. Analog muss es auch
möglich sein, andere Anlagen als Absicherungsinstru�
mente, wie z.B. bestimmte illiquide Anlagen, nur einer
Anteilsklasse zuzurechnen. Dies gilt zumindest solan�
ge, als die illiquiden Anlagen keine Kosten wie zum Bei�
spiel Nachschusspflichten nach sich ziehen. Andernfalls
bestünde das Risiko, dass die Anleger in der liquiden
Anteilsklassen für die Kosten der illiquiden Anlagen
aufzukommen hätten, wenn nämlich die illiquiden Ver�
mögenswerte geringer sind als die Kosten.
Da die Bildung einer neuen Anteilsklasse im Rahmen
einer Fondsvertragsänderung gemäss Art. 27 KAG und
Art. 40 Abs. 1 KKV erfolgen muss, müssen die Ände�
rungen des Fondsvertrages vorerst publiziert werden,15
den Anlegern muss während 30 Tagen ein Einwen�
dungsrecht gewährt werden, die Anleger müssen unter
Beachtung der vertraglichen und reglementarischen
Frist die Auszahlung ihrer Anteile in bar verlangen
können16 und schliesslich müssen die Änderungen mit�
tels Verfügung der FINMA in Kraft gesetzt werden.
Die Möglichkeit der Auszahlung in bar steht jedoch
im Widerspruch zur Idee, welche mit den Side Pockets
verfolgt wird, nämlich den Druck auf den Fonds zu re�
duzieren, welcher durch die rückgabewilligen Anleger
verursacht wird. Wird somit an diesem Recht festgehal�
ten, und dies scheint die FINMA mit der Voraussetzung
der Wahrung der Rechte der Anleger zu vertreten, so
wird die Bildung von Side Pockets durch Anteilsklas�
sen wohl unmöglich. Es müsste dann, wenn die Bildung
von Side Pockets schon zugelassen wird, die Bildung
15�������������������
Art. 27 Abs. 2 KAG.
16�������������������
Art. 27 Abs. 3 KAG.
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entweder mit einem Rücknahmeaufschub verbunden
werden können,17 wodurch alle Rücknahmen bis nach
erfolgter Inkraftsetzung der Side Pockets aufgeschoben
würden; oder es müssten aber die Rücknahmen bereits
mit der Publikation der durch die Side Pockets erfolgten
Fondsvertragsänderung anteilmässig auf die liquiden
Anlagen beschränkt werden können. Zumindest für
die erste Variante, die Kombination der Side Pockets
mit dem Rücknahmeaufschub, scheint die gesetzliche
Grundlage in Art. 110 Abs. 1 Bst. a und d KKV vor�
handen zu sein.18 Für die zweite Variante, die Kombi�
nation der Fondsvertragsänderung mit einer unmittel�
baren Beschränkung der Rücknahmen auf die liquiden
Anlagen, gibt es hingegen keine gesetzliche Grundlage.
Mithin muss diese Variante entfallen, zumindest solan�
ge, als Side Pockets nur unter Einhaltung all derjenigen
einzelnen Vorschriften gebildet werden können, welche
das Gesetz für jeden der zur Bildung von Side Pockets
erforderlichen Schritte vorschreibt.
Überdies macht auch die 30tägige Einwendungsfrist
die Bildung von Side Pockets schwierig. Ziel der Side
Pockets ist es ja, möglichst alle illiquiden Anlagen aus�
zusondern. Die Aussonderung erfolgt dabei per In�
krafttreten der Fondsvertragsänderungen durch die
FINMA, also mind. anderthalb Monate nach Stellung
des Vorgesuches zur Bewilligung der Fondsvertragsän�
derung. Während dieser Zeit kann sich auf der Liquidi�
tätsebene viel ereignen, da die Zielfonds in der Regel ihre
Rücknahmen ohne Vorankündigung einschränken oder
wieder zulassen. Entsprechend ist denn bei Stellung des
Vorgesuches noch gar nicht bekannt, welche Anlagen
schlussendlich ausgesondert werden sollen. So soll denn
die Luxemburger Aufsichtsbehörde, die Commission de
Surveillance du Secteur Financier (CSSF), die Bildung
von Side Pockets in einem «fast track-Verfahren» und
mithin ohne Einwendungsfrist zugelassen haben, zu�
mindest solange die auszusondernden Anlagen 20 %
des Gesamtfondsvermögens nicht übersteigen.
1.2 Bildung von Side Pockets durch einen neuen Fonds
Ebenso ist es möglich, die abzuspaltenden Anlagen aus
dem bisherigen Fonds in einen neuen Fonds zu über�
führen. Zu diesem Zweck ist ein neuer Fonds zu ge�
nehmigen, in welchen die abzuspaltenden Anlagen im
Wege einer Sacheinlage einzubringen sind, wie das bei
der Gründung eines Fonds denn auch möglich ist. Dies
stellt streng genommen keine Fondsvertragsänderung
gemäss Art. 27 KAG dar. Da mit diesem Schritt jedoch
17����������������������������������������������������������������
Art. 81 KAG i.V.m. Art. 110 KKV. Wenn ein wesentlicher Teil der
Anlagen des Fondsvermögens mangels Liquidität nicht bewertet
werden kann und überdies zahlreiche Anteile gekündigt werden,
wären die Voraussetzungen gemäss Art. 110 Abs. 1 Bst. a und d
KKV hierzu erfüllt.
18�����������
Vgl. FN 17.
229
Kurzbeiträge
Dominik Oberholzer – Die Bildung von «Side Pockets» nach Schweizer Recht
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Kurzbeiträge
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2009
ebenso in die Rechte der Anleger eingegriffen wird wie
bei der Bildung von Side Pockets mittels Anteilsklasse,
müsste den Anlegern ebenso ein Einwendungsrecht und
ein Recht auf Auszahlung in bar gewährt werden müs�
sen, zumindest solange dies bei der Bildung von Side
Pockets auf der Anteilsklassenebene gewährt werden
muss. Dadurch würde jedoch schlussendlich auch die
Bildung von Side Pockets mittels neuem Fonds faktisch
verunmöglicht, da mit den Side Pockets ja eben gerade
die Rücknahmen reduziert werden sollen.
Werden die illiquiden Anlagen jedoch in einen neuen
Fonds überführt, so stellt das sich das weitere Problem,
dass dieser Fonds grundsätzlich die für jeden Fonds ge�
setzlich vorgeschriebenen Bestimmungen zur Anlage�
beschränkung und Risikoverteilung einzuhalten hat.19
Dies macht denn die Bildung eines Side Pocket Fonds
mit nur wenigen illiquiden Anlagen unmöglich, da die
Risikodiversifikation nicht mehr eingehalten werden
kann. Wollte man somit die Idee, welche hinter den Side
Pockets steht, konsequent verfolgen, so müssten wei�
testgehende Abweichungen von den üblicherweise von
der FINMA verlangten Risikoverteilungsvorschriften
zugelassen werden. Art. 101 Bst. d KKV würde hierzu
denn auch die nötige gesetzliche Grundlage gewähren.
2. Schutz der Interessen der Gesamtheit der Anlegerinnen und Anleger
Dass die Bildung von Side Pockets im Interesse der Ge�
samtheit der Anlegerinnen und Anleger liegen muss, er�
gibt sich aus der Pflicht der Fondsleitung wie auch der
Depotbank, ausschliesslich im Interesse der Anleger zu
handeln. 20 Befindet sich ein Fonds jedoch in der oben
beschriebenen «Sandwich Situation», so ist es per de�
finitionem nicht möglich, die Interessen aller Anleger
zu schützen, denn schliesslich wollen die einen Anleger
ihre Anteile zurückgeben, während die anderen den
Fonds weiterführen wollen. Mithin ist ein mutmass�
liches Interesse der Gesamtheit der Anlegerinnen und
Anleger zu fingieren, welches am besten dadurch ge�
schützt wird, indem die für alle Anleger am wenigsten
einschneidende aller Möglichkeiten der Fondsleitung
verfolgt wird. Somit ist die Bildung der Side Pockets
mit den anderen Möglichkeiten der Fondsleitung zu
vergleichen. Dazu zählen insbesondere die Auflösung
des Fonds21, der Rücknahmeaufschub der Anteile 22
und der Versuch der ordentlichen Weiterführung des
Fonds. Da sich diese Möglichkeiten je nachdem anders
19�������������������������������
Art. 101 i.V.m. Art. 78–84 KKV.
20�������������������������������������������������������������
Diese Pflicht ergibt sich aus den Treuepflichten gemäss Art. 31
���
KKV, wird in diesem Artikel aber nicht expressis verbis erwähnt.
Sie findet sich jedoch für die Fondsleitung in § 3 Abs. 2 und für
die Depotbank in § 4 Abs. 2 des Musterfondsvertrages der Swiss
Funds Association SFA.
21�������������
Art. 116 KAG.
22��������������������������������
Art. 81 KAG i.V.m. Art. 110 KKV.
Dominik Oberholzer – Die Bildung von «Side Pockets» nach Schweizer Recht
auf die Anleger auswirken können, ist keine generelle
Abwägung dieser Optionen möglich, vielmehr ist dies
in jedem Einzelfall aufgrund der gegebenen Umstände
vorzunehmen. Dennoch können dazu einige Gedanken
angebracht werden.
Ausgangspunkt muss dabei sein, dass die Anleger beim
Erwerb von Anteilen dieser Fund of Hedge Funds durch
den Prospekt über deren Risiken informiert wurden. Da�
bei dürfte es zum heutigen Standard gehören, dass Fund
of Hedge Funds über das Liquiditätsrisiko der Anlagen
der Zielfonds und mithin auch der Zielfonds selbst in�
formieren. Sie weisen denn in aller Regel explizit darauf
hin, dass die Realisierung von Gewinnen kurzfristig
unmöglich werden kann, dass Anlagen allenfalls unter
dem Nettoinventarwert veräussert werden müssen und
dass dies zu einem Rücknahmeaufschub führen kann.
Die Anleger haben ihre Anlagen also im Wissen um das
drohende Liquiditätsrisiko und die damit verbundenen
Konsequenzen erworben. Dieses Wissen jedes Anlegers
um das Liquiditätsrisiko sollte bei der Abwägung dieser
verschiedenen Möglichkeiten durch die Fondsleitung
nicht ausser Acht gelassen werden.
Die einschneidendste aller Möglichkeiten dürfte in den
meisten Fällen im Rücknahmeaufschub bestehen. Da�
durch wird nämlich der Fonds faktisch eingefroren.
Dies ist insbesondere gravierender als die Bildung von
Side Pockets, bei welchen die rückgabewilligen Anleger
zumindest einen Teil ihrer Anlagen zurückgeben kön�
nen und ihre Interessen mithin zumindest partiell be�
friedigt werden. Aus diesem Grund dürfte es denn auch
unmöglich sein, einen Rücknahmeaufschub über eine
längere Zeitperiode durchzusetzen.
Die Weiterführung des Fonds ohne Rücknahmeauf�
schub und ohne Side Pockets dürfte in den meisten Fäl�
len ebenso keine Alternative sein, da gerade dies mit der
Bildung der Side Pockets verhindert werden soll. Diese
Weiterführung dürfte denn wohl über kurz oder lang
zur Liquidation des Fonds führen, da die Rücknahmen
in aller Regel schneller zunehmen als die Liquidität der
Anlagen wieder steigt.
So wird in den meisten Fällen die Bildung von Side
­Pockets nur noch gegenüber der Auflösung des Fonds
abgewogen werden müssen. Dabei zieht die Auflösung
das Ende des Fonds für alle Anleger nach sich, also auch
für die Anleger, welche im Fonds investiert bleiben wol�
len, währenddem bei Side Pockets die Interessen aller
Anleger zumindest teilweise berücksichtigt werden.
Die Interessen der an einer Weiterführung des Fonds
interessierten Anleger werden somit bei einer Auflö�
sung anders als bei Side Pockets auch nicht nur partiell
berücksichtigt. Zwar haben sie die grundsätzliche Mög�
lichkeit, mit dem aus der Auflösung erhaltenen Betrag
in einen anderen Fonds zu investieren. Darin werden sie
in der Praxis jedoch dadurch gehindert, dass die Auf�
lösung des Fonds durchaus mehrere Monate oder gar
Jahre in Anspruch nehmen kann, ohne dass der Fonds
noch aktiv verwaltet wird und sie somit nur peu à peu
in den Genuss ihrer Auflösungsdividende kommen. Das
Gesetz kennt nämlich keine Maximaldauer für Auflö�
sungsverfahren von kollektiven Kapitalanlagen. 23 Dies
macht denn die Bildung von Side Pockets im Vergleich
zur Auflösung des Fonds grundsätzlich attraktiv.
Letzteres gilt zumindest solange, als das Side Pocket
nicht einen allzu grossen Teil des Fondsvermögens
ausmacht. Wie gross ein Side Pocket sein darf, darüber
gehen die Ansichten naturgemäss auseinander. Wäh�
rend im Ausland Side Pockets in der Grösse von 30 %
bis 40 % des Fondsvermögens üblich sind, scheint die
­F INMA im Regelfall eher eine Grösse von unter 20 %
des Fondsvermögens anzustreben, wobei dieser Pro�
zentsatz aufgrund der oben erwähnten kurzfristigen
Veränderungen der Liquidität bei Stellung des Vorge�
suches gar nicht genau berechnet werden kann. Diese
Oberlimite dürfte jedoch etwas gar tief sein. Einerseits
dürfen nämlich selbst Effektenfonds bis zu 10 % des
Fondsvermögens in illiquide Anlagen investieren, 24
weswegen diese Grenze bei Fonds der Art «übrige
Fonds für alternative Anlagen» einiges höher liegen
müsste. 25 Andererseits ist denn auch dieser Prozentsatz
nicht alleine massgeblich, sondern im Zusammenhang
mit dem liquiden Vermögen zu betrachten. So sollte
vielmehr darauf geachtet werden, dass dieses noch über
eine angemessene Grösse verfügt, um im Rahmen der
verfolgten Anlagestrategie effizient und gemäss den
im Prospekt und Fondsvertrag festgelegten Risikover�
teilungsvorschriften verwaltet werden zu können. Wie
hoch diese Mindestlimite für das li­quide Fondsvermö�
gen im Einzelfall ist, hängt selbstredend von verschie�
denen Faktoren ab, namentlich aber von der verfolgten
Anlagestrategie.
3. Kein Vertrieb von Anteilen illiquider
­kollektiver Kapitalanlagen
Dass die Anteile von illiquiden oder teilweise illiqui�
den Kapitalanlagen nicht vertrieben werden dürfen und
dieses Vertriebsverbot somit in aller Regel schon vor
der Bildung der Side Pockets greifen muss, ergibt sich
wie erwähnt aus den Treue- und Sorgfaltspflichten der
Fondsleitung. Dies ist denn auch insofern verständlich,
GesKR 2
2009
als bei illiquiden kollektiven Kapitalanlagen kein wirk�
licher Nettoinventarwert berechnet werden kann, 26 was
bei einer Fortführung von Ausgaben und Rücknahmen
den erwerbenden und zurückgebenden Anlegern zum
Vor- oder Nachteil gereichen würde. 27
Unklar ist jedoch, ob dieses Vertriebsverbot – zumin�
dest bei Side Pockets in Form von Anteilsklassen – auch
für die liquiden Anteilsklassen gelten soll. Der Netto�
inventarwert der liquiden Anteilsklasse setzt sich näm�
lich nur aus den Werten der liquiden Anlagen zusam�
men. Eine allfällige zu tiefe oder zu hohe Bewertung
der illiquiden Anlagen hat hingegen auf die Anteile der
liquiden Anteilsklasse keinen Einfluss. Entsprechend
sollte es zulässig sein, selbst bei der Bildung von Side
Pockets auf dem Wege von Anteilsklassen die Anteile
der liquiden Anteilsklasse weiterhin vertreiben zu dür�
fen. Bei der Bildung von Side Pockets durch einen sepa�
raten Fonds sollte das Vertriebsverbot hingegen auf den
liquiden Fonds keine Anwendung finden, da sich dieser
ausschliesslich aus liquiden Anlagen zusammensetzt
und durch die getrennte Haftung der zwei Fonds keine
Auswirkungen der illiquiden Anlagen auf die liquiden
Anlagen zu befürchten sind.
IV.Würdigung der Möglichkeiten zur
­Bildung von Side Pockets nach
Schweizer Recht
Die vorstehende Darstellung macht deutlich, dass so eh�
renwert der Ansatz ist, Side Pockets für Schweizer Fund
of Hedge Funds zuzulassen, sie nicht wirklich ins Ge�
füge des Kollektivanlagengesetzes passen. Eine strikte
an der Idee von Side Pockets orientierte Zulassung wäre
denn nur möglich, wenn zumindest das Recht des An�
legers, bei Fondsvertragsänderungen die Auszahlung
seiner Anteile in bar zu verlangen, in diesem Fall ausser
Kraft gesetzt bzw. auf die liquiden Anlagen beschränkt
würde. 28 Gerade die Beschränkung auf die liquiden An�
lagen müsste denn gemäss Art. 110 Abs. 1 Bst. a und
d KKV zusammen mit einem Rücknahmeaufschub
grundsätzlich zulässig sein. Damit ein rückgabewilliger
Anleger dabei nicht allzu stark in seinen Rechten be�
schränkt würde, könnten für die Liquidation des Side
Pockets zeitliche Schranken gesetzt werden, so dass die
rückgabewilligen Anleger auch nicht allzu lange auf die
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Eine Maximaldauer für Auflösungsverfahren würde denn auch
keinen Sinn machen, da ansonsten die Fondsleitung die schwer
bewertbaren Anlagen als «Fire Sale», d.h. zu jedem Preis verkau�
fen müsste. Dies dürfte im Interesse keines Anlegers sein.
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Art. 70 Abs. 3 KKV.
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So hat denn z.B. die französische Aufsichtsbehörde, die «Autorité
des Marchés Financiers», die Bildung von Side Pockets selbst bei
UCITS konformen Fonds, welche dem schweizerischen Effek�
tenfonds entsprechen, grundsätzlich zugelassen: «Questions ré�
ponses relatives aux scissions d’OPCVM décidées en application
du deuxième alinéa de l’article L. 214–19 ou du deuxième alinéa de
l’article L. 214–30 du code monétaire et financier».
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Dies gilt denn unabhängig davon, dass selbst illiquide Zielfonds
in aller Regel einen pro forma Nettoinventarwert berechnen und
publizieren und der Fund of Hedge Funds mithin für alle seine
Anlagen einen Nettoinventarwert erhält.
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So gereicht ein zu tiefer Nettoinventarwert z.B. einem erwer�
benden Anleger zum Vorteil, da er den Fondsanteilen zu einem zu
tiefen Nettoinventarwert erwerben kann, währendem der zu tiefe
Nettoinventarwert dem zurückgebenden Anleger zum Nachteil
gereicht.
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Siehe dazu III, 1.1.
231
Kurzbeiträge
Dominik Oberholzer – Die Bildung von «Side Pockets» nach Schweizer Recht
GesKR 2
Kurzbeiträge
232
2009
Betreffnisse aus der Auflösung der Side Pockets zu war�
ten haben, wie das auch bei der Auflösung des gesamten
Fonds der Fall wäre.
In jedem Fall dürfte es sich lohnen, in Zukunft bereits
bei der Auflegung eines Fund of Hedge Funds Bestim�
mungen in den Fondsvertrag aufzunehmen, welche der
Fondsleitung die Möglichkeit bietet, übermässige Rück�
nahmeanträge abfedern zu können, ohne dass der ganze
Fonds liquidiert werden muss. In Frage kommen dabei
z.B. eine Gating-Bestimmung 29 oder eben Bestimmun�
gen für die Bildung von Side Pockets.
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Vgl. dazu vorne FN 6.
Dominik Oberholzer – Die Bildung von «Side Pockets» nach Schweizer Recht