Introduction Alternext

Transcription

WITBE
Logiciels
Un océan de services à monitorer
Witbe développe des solutions de contrôle et de mesure de la qualité de l'ensemble des
services fonctionnant sur IP (streaming vidéo, voice over IP, applications mobiles,
intranet…) du point de vue de l'utilisateur final. Ses robots émulent et répètent des
comportements humains (téléphonent, visionnent des vidéos, consultent un compte
bancaire en ligne…) et sont utilisés 1/ en pré-production pour optimiser un service avant
déploiement (permettent par exemple d'arbitrer entre plusieurs solutions techniques) et
2/ en "live" pour s'assurer en permanence de la qualité de ses services, réagir de manière
proactive aux dysfonctionnements et identifier la source du problème dans les différents
intervenants du réseau, ainsi que calibrer au mieux les budgets de
maintenance/amélioration (ce qui évite de surinvestir dans une amélioration de la qualité
qui serait imperceptible par les utilisateurs).
Introduction
Alternext
Actionnariat pré-IPO (dilué)
Famille Planche
63,6%
Saints Capital
15,2%
Odyssée Venture
6,8%
Salariés
11,6%
Autres personnes physiques
15
CA
2,7%
16e
17e
15,2
18,6
22,6
var. n/n-1
-1,6%
22,3%
21,4%
Croissance organique
-1,6%
22,3%
21,4%
EBE
3,3
4,5
5,9
ROC
1,6
2,7
4,0
ROP
% CA
RN Pdg corrigé
% CA
Fonds propres
Augmentation de
capital
Gearing
DFN
1,5
2,7
4,0
10,2%
14,6%
17,7%
1,8
2,6
3,7
11,8%
13,9%
16,2%
2,2
4,7
8,4
0
0
0
69%
-2%
-60%
1,5
-0,1
-5,1
Maxence Dhoury
Analyste Financier
+33 (0)2 40 44 94 12
[email protected]
Le contexte actuel apparaît particulièrement porteur, les services sur IP devenant
toujours plus critiques avec 1/ l'explosion du trafic internet, 2/ le déport de la
consommation vidéo des chaînes TV classiques (flux unidirectionnel) vers un modèle
transactionnel (catch-up TV, VOD, services OTT type Netflix…) et multi-devices (TV, PC,
tablettes, smartphones…), 3/ la multiplication des points de contact numériques entre les
entreprises et leurs clients (site internet, applications mobiles…) ou encore 4/ la
numérisation croissante des process dans plusieurs industries.
Sur un marché estimé à plus de 3,5Md$ et en croissance de ~10% par an (sources
Gartner et Markets & Markets), Witbe dispose de deux avantages notables : 1/ ses
solutions sont globales (tous devices, tous services, tous réseaux), ce qui fournit au
client un tableau de bord unique pour superviser l'ensemble de ses services
(extranet/intranet par exemple) et 2/ ses solutions mesurent la qualité en bout de
chaîne comme le ferait un utilisateur réel là où les solutions concurrentes contrôlent le
bon fonctionnement des différents éléments du réseau pris séparément pour en
extrapoler la qualité probable du service rendu.
Avec des moyens jusqu'ici limités (10 commerciaux, budget marketing ~250K€ par
an), le groupe a su développer un portefeuille de plus de 300 clients grands
comptes et réalise ~2/3 de ses ventes hors de France dont 43% dans les Amériques.
Le groupe adresse deux segments : 1/ Telcos (79% CA : opérateurs télécoms, câbloopérateurs et diffuseurs de contenus multimédia – Comcast, Timewarner, Orange,
Showtime, Telefonica…) qui monitorent les données les plus complexes (vidéo
notamment) et 2/ Corporates (21% CA – BNP Paribas, Société Générale, Generali,
Total…) qui monitorent leurs applications IT.
Nous anticipons une forte croissance dès 2016 où le groupe pourra s'appuyer sur
1/ des équipes commerciales étoffées qui vont notamment permettre de mieux
capitaliser sur le portefeuille des clients existants et de lancer l'activité Corporates hors de
France (1% du CA à l'international vs 60% en France, ce qui illustre le potentiel), 2/ le
développement de la vente indirecte au travers d'intégrateurs types SSII (partenariat
signé avec Wipro) et 3/ le lancement fin 2015 de nouveaux produits simplifiant
significativement l'utilisation de la technologie Witbe. Cela a pour effet de la rendre plus
attractive, plus rentable pour les clients et d'accélérer les cycles de vente et de
déploiement.
Le business-model est déjà fortement margé (marge brute 86%, EBITDA 22%, EBIT
11% sur un CA de 15M€ en 2015) et nous nous attendons à ce que Witbe réinvestisse la
majorité de ses gains d'EBITDA pour alimenter sa croissance (communication,
commerciaux…). Le groupe est déjà bien armé au plan technologique et a affiché un
budget R&D stable entre 2014 et 2015 à 1,5M€. Il n'aura donc pas à faire croître sa
R&D dans les mêmes proportions. C'est pourquoi nous anticipons des gains de
marges réguliers au niveau de l'EBIT sur les prochaines années.
Witbe souhaite s'introduire en Bourse pour financer son développement via notamment
l'accélération des recrutements commerciaux, le développement des outils
d'accompagnement de la vente indirecte et la hausse de son budget de communication
afin de renforcer sa notoriété.
La valeur d'équilibre de Witbe ressort, selon nos travaux d'évaluation, à 48,7M€ en
valeur des capitaux pré-levée de fonds (DCF).
CE DOCUMENT NE PEUT PAS ETRE DISTRIBUE OU TRANSMIS, DIRECTEMENT OU INDIRECTEMENT, AUX
ETATS-UNIS, AU CANADA, EN AUSTRALIE OU AU JAPON, NI A DES “U.S. PERSONS”.
Witbe, mars 2016
2/38
Portzamparc
Historique du groupe
p4
Management / actionnariat
p5
Matrice Swot
p6
I – Des technologies au service de la qualité d'expérience
p7
I.1 Un monitoring à valeur ajoutée des applications IP
p7
I.2 Une clientèle diversifiée et internationale
p8
I.3 Un portefeuille de technologies complémentaires
p10
I.4 Des avantages compétitifs déterminants
p15
II – Un contexte structurellement porteur
p18
II.1 Explosion du trafic internet
p18
II.2 L'ère de la vidéo OTT ne fait que commencer
p19
II.3 Transformation numérique des organisations
p19
II.4 Des réseaux de plus en plus complexes
p20
III – Un groupe déjà rentable avec un historique de croissance à 2 chiffres
p20
II.1 Marge nette à 2 chiffres
p20
II.2 Pause dans la croissance en 2015
p21
IV – Des axes de développement multiples
p22
IV.1 Evolution technologique perpétuelle
p23
IV.2 Mieux valoriser les clients existants
p24
IV.3 Développement de la vente indirecte et de l'activité Corporate hors de France
p24
IV.4 Scénario 2016-2018 : forte croissance et levier sur la R&D
p25
IV.5 Croissance externe : pas une priorité
p28
V – Valorisation : 48,7M€ par DCF
p31
V.1 Valorisation par comparables écartée
p31
V.2 DCF
p32
V.3 Sensibilité DCF
p34
Grilles financières
p35
Avertissements / Mentions obligatoires
p36
Witbe, mars 2016
3/38
Portzamparc
Historique du groupe
2000
Création de la société Witbe ("Who Is The BEst").
2001
2 augmentations de capital en janvier (0,9M€) et novembre (8,8M€) avec entrée
au capital d'Innovacom et d'Odyssée Venture. Lancement de la première
version de l’algorithme Smartping (mesure de la qualité du réseau et de la
structure d’un réseau IP).
2003
2 augmentations de capital en mars (0,6M€) et décembre (1,2M€). Acquisition
de la société Ipingu spécialisée dans le contrôle et la disponibilité des
applications à partir de technologies sous Windows.
2004
Augmentation de capital de 1,3M€. Premiers Robots dédiés au monitoring vidéo
et création de la filiale aux USA.
2005
Lancement de la première version du Witbe Vidéo MOS (algorithme de mesure
de la qualité vidéo).
2006
Augmentation de capital de 1,5M€. Premiers Robots vidéo adaptés au format
vidéo SD (Standard Definition - 1er client Orange France).
2008
Seconde génération du Witbe Vidéo MOS, adapté au format vidéo HD (High
Definition). Le fond américain Saints Capital rachète les participations
d'Innovacom dans dix sociétés dont Witbe.
2009
Création d’une filiale à Hong Kong pour accompagner un opérateur asiatique.
L'activité a depuis été regroupée à Singapour et cette entité est aujourd’hui en
sommeil.
2010
Création d’une filiale à Singapour et lancement du monitoring de services multiécrans, set-top box, TV 3D, smartphones et tablettes iOS & Android.
2011
Lancement du monitoring des services vidéo OTT (vidéo distribuée directement
par IP, ce que fait Netflix par exemple).
2012
Renforcement en Amérique du Nord où une forte croissance est anticipée avec
1/ la création d'une filiale à Montréal avec une équipe R&D dédiée aux besoins
spécifiques du marché nord-américain et 2/ l'installation des fondateurs à New
York.
2014
Lancement d’une nouvelle version de l’algorithme Smartping, désormais adapté
à la technologie OTT.
2015
Lancements de plusieurs nouveaux produits : robots vidéo 4K, outil de contrôle
simplifié des robots Workbench, outil de monitoring multi-écrans et de prise de
contrôle à distance Remote Eye Controller, et interface de visionnage en temps
réel Earth.
Witbe, mars 2016
4/38
Portzamparc
Equipe de direction
Marie-Véronique LACAZE (PDG et co-fondateur)
Après avoir démarré sa carrière par la commercialisation des premiers PC sur le
marché grands comptes en France, elle rejoint une société de services
(DIAF/Transiciel) avant de créer sa propre entreprise qui met en œuvre des réseaux
LAN (local) et WAN (mondial). Elle choisit de rejoindre Oléane, premier fournisseur
d’accès Internet pour les entreprises, dont elle accompagnera le succès commercial en
tant que Directrice Générale, jusqu'à la vente à France Télécom en 1998. Après deux
années consacrées à l’intégration des équipes, elle quitte France Télécom pour fonder
Witbe avec Jean-Michel Planche.
Jean-Michel PLANCHE (DGD en charge de la technologie et co-fondateur)
En 1990, il fonde Oléane, premier fournisseur d’accès Internet pour les entreprises. De
1998 à 2000, après le rachat d’Oléane par France Télécom, il devient le directeur des
services Internet Entreprises du groupe. En 2000, il quitte France Télécom et fonde
Tancred Venture, un incubateur orienté télécommunications et Internet, puis Witbe. Il
est Président d’honneur du CEFT (Club des Entrepreneurs Français des Télécoms) et
ancien président de la FING (Fondation Internet Nouvelle Génération). Il a également
collaboré avec le régulateur français des télécommunications et avec l'Hadopi.
Paul ROLLAND (Directeur technique)
25 ans d’expérience dans les réseaux IP et le contrôle de la qualité. Il débute sa
carrière dans des entreprises de télécommunications telles que France Télécom ou
Oléane (Directeur Technique) avant de participer à la création de Witbe où il dirige les
équipes d'ingénieurs.
Jean-Pierre LE COUEDIC (Directeur R&D)
35 ans d’expérience dans les télécoms. Il débute sa carrière en 1982 chez France
Télécom puis contribue au lancement de plusieurs entreprises dont Oléane et Monext.
Il crée Vinaya, entreprise d’accompagnement des PME innovantes dans leurs
stratégies grands comptes avant de rejoindre Witbe en 2012 où il assure la direction de
la R&D aux côtés de Paul Rolland.
Actionnariat
Répartition de l'actionnariat (base non diluée et diluée – BSPCE et AGA, dilution de 9,15%)
Source : Witbe
Witbe, mars 2016
5/38
Portzamparc
FORCES
FAIBLESSES
Technologie à la pointe (robots 4K prêts dès
2015 par exemple), simple d'utilisation et
globale (tous devices, tous services, tous
réseaux)
Pause dans la croissance en 2015, sur un
effet de base exigeant néanmoins
Pertinence de l'offre validée par un portefeuille
clients très bien diversifié (1er client 7% du CA
2015, >300 clients dans 45 pays) et établi avec
des moyens commerciaux limités
Récurrence limitée : maintenance et support
19% CA 2015, SaaS (7% CA) pas destiné à
se développer (sert aussi aux clients qui
veulent tester avant d'investir en licences)
Stabilité du management (fondateurs encore
aux commandes, >8 ans d'ancienneté
moyenne pour le reste du top management)
Moyens commerciaux limités aujourd'hui (10
commerciaux fin 2015, budget communication
~250K€ par an)
75% du capital pré-IPO détenu par les
fondateurs et salariés (alignement d'intérêt
avec les minoritaires)
Structure déjà rentable malgré un niveau
d'activité encore réduit (11% de marge
d'exploitation en 2015) et solide génération de
cash (faibles capex et BFR)
Présence déjà significative dans les Amériques
(43% CA 2015)
OPPORTUNITES
RISQUES
Levier sur les marges avec l'absorption des
coûts de R&D sur un volume d'affaires plus
important
Le lancement de l'activité Corporates hors de
France reste à réussir
Cycles de déploiement raccourcis grâce au
lancement fin 2015 de Workbench (technologie
désormais plus simple à utiliser)
Concurrence des grands acteurs aux moyens
plus
importants
(Compuware,
CA
Technologies, HP, IBM…)
Développement de l'activité Corporates hors
de France (1% du CA à l'international vs 60%
en France)
Développement de la vente indirecte (8% CA
2015), partenariat signé avec Wipro
Essor de l’OTT et des communications IP en
général
Witbe pourrait se révéler une cible à terme
Witbe, mars 2016
6/38
Portzamparc
I – Des technologies au service de la qualité
d'expérience
I.1 Un monitoring à valeur ajoutée des applications IP
Witbe développe des solutions de contrôle et de mesure de la qualité d'expérience
ressentie par les utilisateurs d'applications fonctionnant sur IP (intranet / extranet,
application mobile, site internet, streaming vidéo, voice over IP…) ainsi que des
diagnostics de réseaux. Très concrètement, les technologies du groupe permettent de
répondre aux questions suivantes :







Mon service fonctionne-t-il correctement?
La qualité s'est-elle améliorée ou dégradée depuis les dernières modifications
techniques?
Quelle alternative technique délivre la meilleure qualité d'usage?
Le temps de réponse de l'application est-il acceptable?
Le film reçu par le client est-il bien celui qui a été demandé?
Quelle est la source du dysfonctionnement? Quel intervenant est responsable?
…
Pour cela, le groupe conçoit des robots qui sont placés en bout de chaîne du
réseau (comme le serait une box internet, un smartphone, une tablette…) et qui
émulent les comportements des utilisateurs finaux selon un ensemble de scénarios
préétablis. Ces robots peuvent ainsi :






Passer un coup de téléphone.
Changer de chaîne.
Mettre un film en pause.
Réaliser un achat en ligne.
Procéder à un virement sur une application bancaire.
…
Ces scénarios sont exécutés 1/ en pré-production afin de tester et valider un
nouveau service ou une nouvelle fonctionnalité avant déploiement (cela permet
également d'arbitrer entre plusieurs alternatives techniques en choisissant celle qui
délivre la meilleure qualité) et 2/ une fois le service déployé. Ces scénarios sont
ensuite répétés à intervalles réguliers, par exemple toutes les minutes, afin d'assurer
un monitoring constant et d'évaluer l'évolution dans le temps de la qualité d'expérience.
Lorsqu'un dysfonctionnement survient (impossibilité de passer un coup de téléphone,
image reçue saccadée ou floue, problème de connexion, application bloquée…), les
systèmes de Witbe permettent de le détecter rapidement (ce qui évite par exemple d'être
prévenu du problème par ses propres clients) et d'en identifier la source.
La valeur ajoutée des technologies Witbe apparaît clairement, elles permettent : 1/ de
diminuer le churn lié à des clients mécontents de la qualité du service rendu
(particulièrement pertinent pour les modèles par abonnement), 2/ diminuer au
maximum les temps d'indisponibilité de ses systèmes critiques (site e-commerce,
application IT indispensable au travail de ses employés…), 3/ optimiser les coûts de
maintenance en évitant de surinvestir dans une amélioration de la qualité qui serait
imperceptible par les utilisateurs ou encore 4/ renégocier de meilleures conditions
Witbe, mars 2016
7/38
Portzamparc
avec le fournisseur à l'origine de l'incident (le fournisseur de ses serveurs par
exemple).
Le groupe fournit du hardware et du software mais sa valeur ajoutée se situe
essentiellement au niveau du software. Les robots physiques vendus par le groupe
ne sont que l'assemblage de composants électroniques usuels mais avec des logiciels
embarqués développés en interne. Witbe facture également des services annexes
comme de la maintenance et de la formation. Les différents constituants du chiffre
d'affaires sont les suivants :

Appliance (43% CA 2015) : hardware avec logiciels intégrés.

Software licences (15% CA 2015) : logiciels vendus séparément, qui peuvent
être des modules complémentaires demandés par le client ou des logiciels
tournant sur une machine virtuelle (ne fonctionne que pour le monitoring des
datas, la vidéo et la voix requérant des cartes hardware spécifiques).

SaaS (7% CA 2015) : vente par abonnement des solutions du groupe qui
tournent sur des serveurs Witbe. La facturation se fait généralement au mois et
est fonction du nombre de mesures demandées par le client. La part du chiffre
d'affaires en SaaS n'a pas vocation à croître mais peut permettre aux nouveaux
clients de tester la technologie Witbe avant d'engager des dépenses plus
importantes en achats de robots physiques.

Maintenance et support (19% CA 2015) : maintenance annuelle des robots,
des logiciels et des scénarios.

Professional services (13% CA 2015) : formation à l'utilisation des outils chez
les clients, mise à disposition de personnels Witbe pour aider dans l'élaboration
des scénarios qui seront joués par les robots.

Autres services (2% CA 2015) : refacturation des frais de voyage et
d'hébergement.
I.2 Une clientèle diversifiée et internationale
Witbe adresse un large panel de clients (>300) répartis en deux segments : Telcos
(79% CA 2015) et Corporates (21% CA 2015).
Les Telcos regroupent les opérateurs télécoms, les câblo-opérateurs et les
diffuseurs de contenus multimédias. Witbe compte notamment parmi ses clients
Comcast, Rogers (leader canadien des télécoms), Time Warner, Orange, Liberty Global,
Century Link, Telefonica, DirecTV, Canal+… Les Telcos affichent les paniers moyens
les plus élevés (quelques centaines de K€ jusqu'à plus de 1M€ par an) pour
plusieurs raisons : 1/ les applications sur IP sont au cœur de leur business-model (il est
par exemple primordial pour un fournisseur de vidéo OTT de s'assurer que ses
contenus, transmis à travers des réseaux qui ne lui appartiennent pas, arrivent en bonne
qualité à ses clients), 2/ ils évoluent souvent dans des marchés hyperconcurrentiels où
une mauvaise qualité d'expérience pourrait faire fuir les clients vers les compétiteurs, 3/
les données utilisées sont les plus complexes et multiformes (vidéo + voix + autres
datas) tout en transitant sur un réseau unifié (triple-play TV, téléphone, internet), ce qui
peut poser des problèmes de friction.
Witbe, mars 2016
8/38
Portzamparc
Les Corporates regroupent le reste de la clientèle, généralement des grandes
entreprises pour lesquelles il est critique de monitorer le bon fonctionnement de
leurs applications IT. Witbe compte notamment parmi ses clients BNP Paribas, Société
Générale, Generali, Total… Les banques utilisent notamment les technologies Witbe
pour s'assurer du bon fonctionnement de leurs réseaux de distributeurs automatiques de
billets ou de leurs plateformes en ligne (site internet et applications), qui deviennent
toujours plus critiques au fur et à mesure que la relation clients se déporte sur celles-ci
au détriment des agences. A l'international, le groupe a pour le moment donné la priorité
au développement du segment Telcos, ce qui explique que les clients Corporates soient
essentiellement français. Les Corporates affichent des paniers moyens plus faibles
(quelques K€ à quelques centaines de K€ par an) car les données qu'ils doivent
monitorer sont souvent moins complexes que ne l'est une vidéo (les robots "datas" de
Witbe sont moins chers que les robots "vidéos"). Certains Corporates peuvent
également utiliser des robots "voix" afin de monitorer leurs call-centers. Même avec un
panier moyen moins important, le gisement de croissance sur les Corporates nous paraît
élevé car le nombre de clients potentiels est plus élevé.
Les clients de Witbe
Source : Witbe
Notons que malgré sa taille encore réduite, le groupe n'a qu'une faible dépendance
er
client, le 1 client ne représentant que 7% des ventes en 2015 (28% pour le top 5).
Witbe est également bien diversifié au plan géographique avec ~2/3 de ses ventes hors
de France dont 43% sur la zone Amériques. Le siège parisien est en charge de la zone
EMEA et le groupe dispose également de filiales au Canada (Montréal) et aux EtatsUnis (New York) pour adresser la zone Amériques ainsi que d'une équipe réduite (2
personnes) à Singapour. Notons que les fondateurs-dirigeants se sont installés à New
York en 2012 en vue d'accentuer les efforts de pénétration du marché américain.
Witbe, mars 2016
9/38
Portzamparc
Répartition géographique du CA (2015)
Source : Witbe
I.3 Un portefeuille de technologies complémentaires
La technologie Witbe forme un ensemble global comprenant interface de contrôle,
robots de test et système d’analyse des données qui est customisable en fonction
des besoins du client.
Le système Witbe
Source : Witbe
De manière plus détaillée, la liste des produits et technologies du groupe est la
suivante :

Robots Witbe : ils émulent les comportements des utilisateurs réels pour
mesurer la qualité d’expérience et détecter rapidement les dysfonctionnements
Witbe, mars 2016
10/38
Portzamparc
quand ils surviennent. A intervalles réguliers et 24/7, ils vont exécuter des
scénarios préétablis et ainsi téléphoner, naviguer sur un site marchand,
consulter les comptes sur une application bancaire mobile, commander un film
en VOD, le mettre en pause, le redémarrer,… Un même client peut faire
tourner plusieurs milliers de scénarios simultanément pour s’assurer de la
bonne qualité de l’ensemble de ses services. Le nombre et le type des robots
déployés varient en fonction du volume et du type de données à monitorer ainsi
que selon le réseau par lequel elles transitent. Il existe plusieurs types de
robots en fonction des besoins du client (robots datas, robots voix, robots
vidéo) et chaque type de robot évolue avec la technologie (robots vidéo SD,
puis HD, puis 4K…). Les prix unitaires des robots varient de quelques
milliers d'euros pour les plus simples (robots datas) à plusieurs dizaines
de milliers d'euros pour les plus complexes (robots vidéo 4K par
exemple).
Les robots Witbe
Source : Witbe

Witbe Smartping : il s'agit d'une sorte d'"écho" envoyé à travers le réseau et
qui va permettre de déterminer par quel chemin passent les paquets de
données sur un réseau IP. Smartping permet d'établir la disponibilité et la
performance des différentes routes et d'identifier les nœuds importants de
l'infrastructure réseau. La cartographie du réseau qui en ressort peut être riche
d'enseignements puisqu'elle peut par exemple avertir d'une faiblesse dans la
connexion entre le réseau d'un câblo-opérateur et les fermes de serveurs d'un
opérateur cloud, susceptible de détériorer les services que ce dernier héberge.
En
permettant
d'identifier
avec
précision
le
responsable
d'un
dysfonctionnement dans la multitude d'acteurs gérant les différentes parties du
réseau, les analyses de Smartping peuvent être utilisées pour renégocier un
meilleur prix ou une meilleure prestation avec les opérateurs de l'infrastructure.
Witbe, mars 2016
11/38
Portzamparc
Smartping cartographie les différentes routes du réseau
et identifie les sources de dysfonctionnement
Source : Witbe

Remote Eye Controller (REC) : cet outil permet un suivi multi-écrans et tempsréel d'une multitude de robots Witbe ou d'appareils connectés à des robots
Witbe (jusqu'à 200). Concrètement, cela permet par exemple à un vendeur de
contenu multimédia de surveiller simultanément la qualité délivrée sur plusieurs
vidéos, plusieurs types d'appareils et plusieurs géographies ("quelle est la
qualité de ma chaîne sports reçue sur un Iphone à Marseille ? / quelle est la
qualité de ma chaîne cinéma reçue sur une box TV à Lille ? / …"). Le REC
permet également la prise de contrôle à distance du robot et/ou de l'appareil
concerné pour accélérer la résolution d'un dysfonctionnement.
REC permet le suivi en temps réel d'une multitude de devices
Source : Witbe

Vidéo MOS : c’est un outil d’analyse temps réel de la qualité d’une image qui
va déterminer un Mean Opinion Score (échelle standard de l’industrie allant de
1 à 5) en évaluant le flou/la netteté (bluriness), la présence de saccades
(jerkiness) ou de pixellisation (blockiness). Il permet d’automatiser, et donc de
déployer à grande échelle, une tâche auparavant exécutée par des yeux
Witbe, mars 2016
12/38
Portzamparc
humains. Le MOS fournit une estimation subjective de la qualité d'une vidéo
comme le feraient les personnes qui visionnent la vidéo. Les solutions
alternatives comparent l'image obtenue avec l'image d'origine, ce qui veut dire
qu'ils ne peuvent pas noter un flux vidéo produit en direct comme la
retransmission d'un évènement sportif.
Vidéo MOS note une qualité de vidéo comme le ferait un œil humain
Source : Witbe
Les différentes analyses du Vidéo MOS : netteté, saccades et pixellisation
Source : Witbe
Witbe, mars 2016
13/38
Portzamparc

Witbe Earth : lancé fin 2015, cet outil permet au client de visualiser en temps
réel les résultats des mesures réalisées par ses différents robots Witbe au
travers d'une interface visuelle. Un système d'alerte (par email, sms ou autre)
prévient de plus automatiquement en cas d'une dégradation de la qualité.
Une vision globale de la santé des réseaux utilisés
Source : Witbe

Workbench : lancée fin 2015, c’est une plateforme de contrôle globale qui
facilite grandement la prise en main des technologies du groupe. Elle permet
ainsi de configurer les différents robots (Device Manager), de planifier
l’exécution des scénarios (Scheduler) et de construire les scénarios au travers
d’une interface graphique utilisable par tous (Script Writer) alors que ceux-ci
devaient auparavant être développés en langage de programmation, ce qui
nécessitait des connaissances en codage informatique. De plus, un utilisateur
peut écrire un seul scénario qui est ensuite automatiquement dupliqué pour
plusieurs systèmes, ce qui fait encore gagner en productivité (par exemple un
scénario mobile est porté automatiquement sur Android, iOS et Windows
Phone).
L'écriture simplifiée des scénarios avec Workbench
Source : Witbe
Witbe, mars 2016
14/38
Portzamparc

Système central : il stocke les données provenant des mesures réalisées par
les robots, les analyse et les restitue au client sous la forme de tableaux de
bord personnalisés en fonction de ses besoins. Celui-ci peut alors avoir une
lecture directe sur la performance de ses services et son évolution dans le
temps, sans devoir étudier de manière fastidieuse des blocs de données
brutes.
Tableaux de bord (personnalisables pour chaque client)
Source : Witbe
I.4 Des avantages compétitifs déterminants
Witbe dispose à nos yeux de 3 principaux avantages compétitifs : 1/ approche
QoE orientée utilisateur final vs QoS infrastructure, 2/ technologie à la pointe et
3/ offre globale tous services, tous devices, tous réseaux.
Les technologies du groupe ont une approche QoE (quality of experience), c’est-àdire qu'elles se focalisent sur la qualité ressentie par l'utilisateur final alors que la
manière traditionnelle de faire du monitoring est la QoS (quality of services) qui consiste
à analyser séparément les différents équipements impliqués dans le fonctionnement
d'une application. Là où le raisonnement QoS consiste schématiquement à penser "les
dix composants impliqués dans mon service ont tous l'air de fonctionner donc mon
service doit probablement fonctionner", l'approche QoE a l'avantage d'analyser la qualité
réellement délivrée à l'utilisateur ou au client. Le raisonnement s'inverse : "mon service
fonctionne-t-il? Si ce n'est pas le cas, quelle est la source du problème?".
En donnant une vision claire de la qualité réelle des applications sur IP, ainsi que de leur
évolution dans le temps ("mon service fonctionne-t-il mieux qu'avant la dernière mise à
jour?"), les dépenses réalisées en QoE apportent des retours sur investissement rapides
et significatifs : elles permettent d'améliorer des systèmes sur IP souvent critiques
pour le bon fonctionnement de l'activité et la captation/conservation des clients.
Par exemple, à l'ère de la profusion des offres OTT, un service vidéo qui délivrerait une
mauvaise qualité d'image aurait de grandes chances de voir partir immédiatement ses
utilisateurs vers une plateforme concurrente.
Une autre source de création de valeur pour les clients utilisant les technologies Witbe
réside dans l’optimisation de leurs investissements. Elles permettent ainsi de ne pas
surinvestir au-delà de ce qui est perceptible par les utilisateurs finaux. Pour
prendre un exemple concret, une entreprise couvrant un grand territoire géographique
(plusieurs pays européens par exemple) peut, grâce aux robots Witbe, réaliser des tests
qui vont lui enseigner jusqu’à quel point elle peut mutualiser son infrastructure
Witbe, mars 2016
15/38
Portzamparc
informatique sans dégrader la qualité ou si elle doit prévoir d’investir dans des serveurs
délocalisés plus proches de ses clients.
L’autre avantage décisif des robots du groupe est de ne pas être intrusifs, ceux-ci se
connectant au réseau en bout de chaîne, comme le ferait un utilisateur, quand les
sondes utilisées en QoS doivent être déployées au cœur du réseau. Pour fonctionner,
les robots n’ont pas non plus besoin d’installer de logiciel dans l’architecture du client.
En conséquence, ils n’ont pas besoin de s’insérer dans une roadmap IT et n’ont
pas besoin de passer par un processus de certification, une flexibilité qui permet
de faciliter les ventes et d’accélérer les déploiements.
Quality of Services : des sondes à déployer au cœur de l’infrastructure et des enseignements
limités au fonctionnement de différents composants pris individuellement
Source : Witbe
Quality of Experience Witbe : des robots se connectent à une application en bout de réseau aussi
simplement que le ferait un utilisateur et fournissent une vision globale de la qualité
délivrée
Source : Witbe
Witbe, mars 2016
16/38
Portzamparc
Une autre force du groupe est sa capacité à maintenir ses robots à la pointe de la
technologie, et donc de pouvoir accompagner ses clients dès le lancement de
leurs nouveaux services. Le dernier exemple en date est le lancement dès 2015 des
robots vidéo 4K (nouveau standard de résolution d'image correspondant à une image
environ 4 fois plus fine que la norme Full HD). Si le parc installé de TV compatibles 4K
n'est pas insignifiant (estimé à 700 000 pour la France fin 2015), la diffusion de contenus
4K est pour l'heure quasiment inexistante et ne devrait véritablement démarrer que
courant 2016 (pour le moment les possesseurs de TV 4K ne peuvent en profiter à plein
qu'avec des disques blu-ray spécifiques). Witbe a donc été capable de livrer des robots
compatibles 4K bien avant le lancement effectif des services et donc disponibles dès la
phase de pré-production.
Le troisième avantage compétitif majeur est à nos yeux la globalité de l'offre du
groupe (tous services, tous devices, tous réseaux) qui permet de proposer aux
clients un tableau de bord unifié pour la supervision de l'ensemble de leurs
services. Les clients n'ont ainsi pas à superposer plusieurs outils, ce qui impliquerait de
multiplier les formations et de disposer d'indicateurs de qualité hétérogènes. A l'inverse,
Witbe leur fournit une solution homogène qui leur permet de monitorer leur intranet, leur
extranet, les serveurs vocaux interactifs de leur hotline,… Cela permet également de
croître chez les comptes existants, Witbe pouvant par exemple proposer à un
client satisfait du monitoring de son site internet un déploiement supplémentaire
pour ses applications intranet.
Le panorama concurrentiel du groupe est extrêmement fragmenté et diffère selon
la nature des applications monitorées (IT / voix / vidéo), le groupe étant à notre
connaissance le seul à proposer une offre globale. Les concurrents du groupe se
focalisent généralement sur l'étude de la performance d'un seul type d'application avec
des spécialistes de l'IT, de la voix ou de la vidéo. Certains peuvent couvrir à la fois l'IT et
la voix, comme Keynote, qui vient de l'IT et est entré sur le segment de la voix par le
biais de deux acquisitions. L'agrégation de différentes solutions propres à chaque type
de services, développées par des équipes R&D différentes, peut toutefois poser des
problèmes d'hétérogénéité (indicateurs et interfaces différentes par exemple). Dans le
cas spécifique du monitoring de site internet, le groupe se retrouve également en
concurrence avec des solutions aux fonctionnalités réduites mais gratuites disponibles
sur internet. Cela ne représente toutefois une alternative qu'à une partie très réduite de
son activité (une partie de l'offre SaaS qui ne représente elle-même que 7% du CA en
2015).
Witbe, mars 2016
17/38
Portzamparc
Des concurrents centrés sur la QoS ou la QoE mais sur un seul type d'application
*
+
+
DATA / IT
*
*
VOIX / MOBILE
VIDEO
*
+
*
*sociétés cotées
Source : Witbe
Witbe, mars 2016
18/38
Portzamparc
II – Un contexte structurellement porteur
Le marché du monitoring de réseaux et d'applications est évalué à plus de 3,5Md$
au niveau mondial par Gartner, avec une croissance de ~10% par an sur les
prochaines années selon Markets & Markets. Le seul sous-segment de la QoE vidéo,
probablement celui où la technologie Witbe se distingue le plus favorablement (Vidéo
MOS, REC…), est attendu par ABI Research à 477M$ à l'horizon 2020.
De nombreux phénomènes structurels nous semblent favorables à la fois à l'essor du
marché du monitoring dans son ensemble mais également à un transfert de parts de
marché des outils de QoS vers les approches QoE. On peut notamment citer :
1/ l'explosion du trafic internet, en grande partie tirée par les flux vidéo, 2/ l'essor des
offres vidéos OTT, 3/ la transformation numérique des organisations qui renforce le côté
critique du bon fonctionnement des applications IT et 4/ la complexification des réseaux
(unification du réseau vs multiplication des usages et devices) qui augmente le risque de
dysfonctionnement.
II.1 Explosion du trafic internet
Le trafic internet mondial progresse de manière exponentielle depuis 25 ans et tout porte
à croire que cette tendance va se poursuivre (nouveau triplement attendu d'ici la fin de la
décennie). Celle-ci repose en effet sur des mouvements structurels : 1/ progression
continue des débits, 2/ part croissante de la population mondiale ayant accès à internet,
3/ multiplication des points d'accès (essor de la 4G ou des hotspots wifi dans les lieux
publics par exemple), 4/ développement du cloud computing et 5/ multiplication des
appareils connectés à internet (PC puis consoles de jeux puis téléphones mobiles puis
tablettes puis TV… aujourd'hui essor des objets connectés grand public et industriels).
Cette explosion du trafic internet est favorable pour Witbe pour deux raisons :
1.
elle est symptomatique de l'importance croissante des applications sur IP.
Notons d'ailleurs que la vidéo, un des points forts de Witbe, représente la
majorité du trafic internet (64% en 2014, 80% en 2019 selon Cisco).
2.
elle met sous tension les réseaux, augmentant les risques de
dysfonctionnement (le câble est par exemple très sensible en cas de
dépassement d'un certain volume de trafic).
Progression exponentielle du trafic internet
1992
1997
2002
2007
2014
2019
Trafic internet global
100 GB par jour
100 GB par heure
100 GB par seconde (GBps)
2000 GBps
16 144 GBps
51 794 GBps
Source : Cisco
Witbe, mars 2016
19/38
Portzamparc
II.2 L'ère de la vidéo OTT ne fait que commencer
Les services de vidéo OTT (over-the-top) consistent à délivrer une vidéo directement
par internet, au moyen de réseaux tiers. Les diffuseurs de contenus OTT les plus
connus sont certainement Youtube et Netflix mais il existe une multitude d'autres
acteurs, sachant que la possibilité de proposer une offre media sans avoir besoin d'un
réseau pour la diffuser favorise l'apparition continue de nouveaux entrants. Le marché
est ainsi attendu en progression moyenne de +14,5% sur les cinq prochaines
années pour atteindre plus de 50Md$ en 2020 (source Digital TV Research).
Les acteurs OTT sont des cibles prioritaires pour Witbe. Dans la mesure où le cœur
de leur business-model est de livrer du contenu sur des réseaux sur lesquels ils n'ont
aucun contrôle, il est primordial pour eux d'avoir une bonne vision temps réel de la
qualité réellement délivrée à leurs clients. Avec une concurrence accessible
immédiatement par les consommateurs et incluant les offres de vidéo illégales et
gratuites, il est primordial de maintenir une disponibilité et une qualité d'image et son
irréprochables.
Marché mondial de la vidéo OTT (Md$)
Source : Digital TV Research
II.3 Transformation numérique des organisations
Si la dépendance des entreprises et des administrations à l'informatique n'est pas
nouvelle, la transformation numérique en cours devrait rendre encore plus critique
le monitoring des applications sur IP, et donc faciliter le déblocage de budgets
pour des offres de QoE comme celle de Witbe. Comme sources de besoins
nouveaux en monitoring, nous pensons notamment à 1/ l'équipement des effectifs en
smartphones et tablettes couplées à des applications mobiles propriétaires afin de
gagner en productivité et/ou développer de nouveaux services (projet Facteo de La
Poste par exemple), 2/ la multiplication des points de contact numériques entre les
entreprises et leurs clients (par exemple la transition de la relation bancaire des agences
vers les sites internet, applications smartphones et même applications smartwatch
désormais) et 3/ le développement des outils big data, qui devraient être de plus en plus
utilisés pour superviser l'organisation interne (optimisation des travaux de maintenance
par exemple) mais aussi dans une logique commerciale avec une personnalisation
améliorée des offres par client (par exemple proposition de la configuration optimale d'un
avion en fonction de l'analyse des routes aériennes pour lesquelles il va être utilisé).
Witbe, mars 2016
20/38
Portzamparc
II.4 Des réseaux de plus en plus complexes
En plus de l'explosion du trafic internet, une autre source de dysfonctionnements liée à
la structure des réseaux réside dans leur complexification croissante, notamment
marquée par la multiplication des points d'accès (PC, smartphones, tablettes,
wearables…). Dans le passé, plusieurs réseaux cohabitaient, chacun étant dédié au
transport d'un type de données (réseau téléphonique, réseau TV hertzien…).
Aujourd'hui, les réseaux ont tendance à converger vers le seul internet, ce qui est
matérialisé par les offres triple play des opérateurs (téléphonie + TV + internet). La
cohabitation de plusieurs types de données au sein d'un même flux peut causer des
interférences et donc dégrader la qualité.
Un réseau unifié pour relier des composants et usages de plus en plus multiples
Facteurs de complexité des data centers
Nombre d’utilisateurs Internet
Nombre d’appareils par utilisateur
Nombre de type de connexions par appareil
Nombre de types d’affichage par appareil
Nombre d’application par utilisateur
Nombre de sources de contenu par application
Combinaisons possibles
2010
1,9 milliard
3,4
1,3
1,1
2,5
1,5
33 milliards
2015
3,1 milliards
3,9
1,4
1,3
3,5
2,3
183 milliards
Source : Cisco
Witbe, mars 2016
21/38
Portzamparc
III – Un groupe déjà rentable avec un historique de
croissance à 2 chiffres
III.1 Marge nette à 2 chiffres
Le business-model du groupe est celui d'un éditeur de logiciels, à la nuance près qu'il
assemble et livre également du hardware (ses robots). Cela lui permet d'afficher des
marges élevées malgré un volume de chiffre d'affaires encore relativement réduit : pour
un chiffre d'affaires de 15,2M€ en 2015, marge brute 86%, marge d'EBITDA 22%,
marge d'exploitation 11%, marge nette 12%.
Marge d'EBITDA >20%, marge d'exploitation >10%
Source : Witbe, Portzamparc
Les achats consommés représentent principalement le coût des composants
hardware nécessaires à l'assemblage des robots. Si les prix varient d'un facteur ~10
entre les robots les moins chers et les plus onéreux, nous comprenons que la marge est
relativement similaire entre les différents produits de la gamme. Le niveau de marge
brute a d'ailleurs été stable entre 2014 (86,4%) et 2015 (86,5%). Les achats consommés
regroupent aussi les frais informatiques directement liés à la délivrance des services,
notamment en SaaS.
Les charges de personnel constituent le poste le plus important de la structure de
coûts avec notamment une équipe fournie au niveau de la R&D avec 27 personnes fin
2015 en incluant les personnes en charge de l'UX (expérience utilisateurs / interfaces),
les opérationnels (41 personnes) et les fonctions support (13 personnes). Notons
cependant que l'équipe commerciale est encore trop réduite pour couvrir de manière
optimale les >300 comptes clients et prospecter sachant que le groupe a vocation à
vendre dans le monde entier (10 commerciaux au sens strict, qui sont cependant
épaulés en avant-vente par d'autres équipes et par le top management). L'importante
équipe de R&D permet au groupe de bénéficier d'un CIR de 1,2M€ en 2015.
Les autres charges d'exploitation regroupent les frais de structure classiques ainsi
que les coûts marketing et un poste important lié aux déplacements (1,5M€ en 2015 soit
10% du CA). L'enveloppe marketing est assez faible (240K€ en 2014, 270K€ en 2015) et
comporte essentiellement des frais de salons professionnels.
Les amortissements concernent essentiellement les frais de R&D qui sont capitalisés
puis amortis sur 5 ans (l'immobilisation de la R&D représente ~85% de l'enveloppe de
capex).
Witbe, mars 2016
22/38
Portzamparc
Le bilan à fin 2015 appelle quelques commentaires : 1/ absence de goodwill, 2/ stocks
de composants très réduits (300K€ stable sur un an), 3/ créances clients (4,5M€ soit
30% du CA) impactées par la saisonnalité (forte activité en décembre, notamment en
Europe) mais qui sont autrement soumis à des délais de règlement classiques,
4/ endettement net contenu à 1,5M€ (soit 0,45x EBITDA).
La principale particularité réside dans l'impact du CIR sur le BFR. Le groupe reçoit
en effet du CIR lié à des dépenses de R&D qui sont capitalisées, ce qui l'amène à
comptabiliser le CIR en produits constatés d'avance. Ainsi, le CIR comptabilisé en
compte de résultat au titre de 2014 a été encaissé en août 2015 alors que les dépenses
de R&D liées à ce CIR ont été immobilisées et seront amorties linéairement sur 5 ans.
Cela aboutit à diminuer le BFR global qui est même légèrement négatif fin 2015
(-400K€) mais cela devrait évoluer à l'avenir dans la mesure où nous attendons une
croissance des ventes supérieure à la croissance des dépenses de R&D.
III.2 Pause dans la croissance en 2015
Après avoir connu une croissance de 64% en deux ans pour atteindre 15,4M€ de
chiffre d'affaires en 2014, le groupe a affiché un léger tassement de ses ventes en
2015 à 15,2M€. Dans le détail la France et la zone Amériques ont connu une légère
progression de +5%, la décroissance s'est concentrée sur la zone EMEA hors France
(-16%) où le chiffre se comparait à un effet de base exigeant lié à une grosse
commande d'un opérateur en 2014. L'Asie a également été en décroissance mais son
incidence est peu significative (1% CA 2015).
Historique de chiffre d'affaires 2012 -2015
Source : Witbe
Au-delà de l'effet de base lié à la forte croissance sur les années précédentes, plusieurs
éléments peuvent expliquer cette perte de dynamique en 2015.
Le groupe a tout d'abord fait face à une demande réduite des opérateurs télécoms en
France. La consolidation en cours du secteur a fortement fait ralentir les
investissements, donc le lancement de nouveaux services et par conséquent le besoin
d'investir en QoE pour monitorer ces nouveaux services. Cet effet négatif pourrait
vraisemblablement s'inscrire dans la durée.
Witbe, mars 2016
23/38
Portzamparc
Plusieurs éléments défavorables ont ensuite impacté l'organisation commerciale :

Deux commerciaux recrutés en 2014 aux USA n'ont pas donné satisfaction et
ont été remplacés en cours d'année avec une contribution aux ventes qui n'a
pu véritablement démarrer qu'à partir de la fin d'année.

Le décès du directeur commercial du groupe qui était notamment en charge de
la relation avec un des principaux clients. La réorganisation interne et la reprise
de ses comptes clients a logiquement pris un peu de temps.

Nous comprenons également que l'un des commerciaux, sur les dix que
compte le groupe à fin 2015, a en grande partie consacré son temps à la
négociation ayant conduit à signer un accord de vente indirecte avec Wipro qui
devrait porter ses fruits en 2016.
Le management nous a également indiqué avoir donné la priorité en 2015 à la
conquête de nouveaux comptes clients en vue de maximiser le potentiel de
croissance sur les prochaines années. Dans un contexte d'équipe commerciale réduite
(10 personnes fin 2015 vs 11 fin 2014), cela a conduit à ne pas optimiser le revenu par
client sur les comptes existants, même si cet impact est difficile à quantifier.
Witbe, mars 2016
24/38
Portzamparc
IV – Des axes de développement multiples
Après la pause de 2015, nous anticipons le retour à une croissance dynamique dès
2016 où le groupe pourra tout d'abord s'appuyer sur les progrès réalisés en 2015 et
ensuite sur les apports de la future introduction en bourse (équipe commerciale étoffée,
hausse du budget marketing, crédibilité renforcée auprès des clients et prospects grands
comptes).
Le groupe pourra notamment s'appuyer à partir de 2016 sur 1/ des équipes
commerciales étoffées qui vont notamment permettre de mieux capitaliser sur le
portefeuille des clients existants et de lancer l'activité Corporates hors de France, ainsi
qu'une hausse du budget marketing, 2/ le développement de la vente indirecte au
travers d'intégrateurs types ESN/SSII et 3/ le lancement fin 2015 de Workbench
simplifiant significativement l'utilisation de la technologie Witbe.
IV.1 Evolution technologique perpétuelle
La demande pour les produits du groupe se nourrit des évolutions technologiques,
l'évolution des standards ou le lancement de nouveaux services alimentant le
besoin d'acquérir de nouveaux robots. Ces dernières années, le groupe a notamment
su tirer parti de l'explosion de l'usage des smartphones ou de l'essor de l'OTT.
Cette tendance devrait se poursuivre à très long-terme, les innovations technologiques
étant, selon toute vraisemblance, appelées à se poursuivre. Sans que cette liste soit
exhaustive, nous identifions trois sources potentielles de nouveaux besoins d'ici à la fin
de la décennie :

L'évolution des standards d'affichage avec le développement des
contenus 4K attendu à partir de 2016. Cela devrait logiquement porter la
demande pour les robots 4K du groupe, prêts dans leur première version
depuis 2015 et qui sont parmi les plus chers de la gamme (>50K€ à l'unité). La
norme suivante, la 8K (~4 fois la résolution de la 4K, ~16 fois celle du Full HD)
est déjà lancée (au stade du lancement des premières caméras compatibles) et
pourrait être commercialisée à l'horizon 2020. Nous ne sommes toutefois pas
convaincus de son succès futur auprès du grand public, les gains marginaux de
qualité diminuant avec chaque génération de standards.

Le développement des services de réalité virtuelle dans le domaine du jeu
vidéo mais aussi du cinéma, des communications... L'année 2016 va voir le
lancement de nombreux casques par des acteurs de premier plan (Sony,
Samsung, Facebook…). Compte-tenu du prix élevé (plusieurs centaines de $
par casque + le besoin d'un PC très haute-performance), nous n'attendons pas
de réelle percée auprès du grand public avant 3-4 ans mais le potentiel de ce
marché parait colossal à terme. Sachant que l'affichage doit se faire en HD et à
90 images par seconde et par œil (soit 180 images par seconde vs 60 images
par seconde pour le streaming vidéo haute qualité en 2015) sous peine de
créer un risque de nausée, ce marché nous semble un candidat naturel pour de
futurs robots vidéo Witbe.

La transition du marché des jeux vidéo vers le cloud gaming, c'est-à-dire le
streaming de jeux utilisant une puissance de calcul localisée à distance. Cela
permettrait au secteur de s'affranchir des cycles de hardware qui ont rythmé
son existence jusqu'à aujourd'hui et de toucher un nombre plus important de
Witbe, mars 2016
25/38
Portzamparc
clients (les joueurs enclins à payer un abonnement ou un jeu à l'unité mais pas
prêts à investir dans du hardware onéreux). Le marché ne s'est pas encore
beaucoup développé jusqu'à présent car il requiert une vitesse de connexion
très rapide (contrairement à l'audio et la vidéo qui peuvent utiliser la mémoire
tampon, le streaming de jeu doit se faire en temps réel). La généralisation des
connexions très haut-débit a néanmoins permis le lancement récent de
plusieurs initiatives (Playstation Now de Sony, GeForce Now de Nvidia…) et
nous pensons que ce marché sera une source importante de trafic IP à moyenterme.
IV.2 Mieux valoriser les clients existants
L'une des forces de Witbe est la globalité des ses offres qui lui permet de gagner
progressivement du business additionnel chez ses clients en vendant par exemple
successivement du monitoring de leurs sites internet, puis d'une partie de leurs
applications IT, puis la totalité, puis les serveurs vocaux interactifs de leurs hotlines... A
partir du moment où les clients sont satisfaits des solutions Witbe, il est dans leur intérêt
de l'adopter pour l'ensemble de leurs services dans la mesure où cela leur permet
d'avoir un tableau de bord unique pour les monitorer et d'éliminer le besoin de former
leur personnel à l'utilisation de multiples outils.
Alors que la priorité semble avoir été donnée à la conquête de nouveaux comptes en
2015, les recrutements commerciaux en cours et à venir devraient désormais
permettre de mieux capitaliser sur la base de clients. Même en considérant que les
dix commerciaux à fin 2015 étaient présents toute l'année, ce qui n'était pas le cas, cela
donne une moyenne de 30 clients à gérer par commercial, ce qui n'était pas optimal
dans la mesure où la plupart des clients sont des grands comptes qui ont des besoins
très importants.
IV.3 Développement de la vente indirecte et de l'activité
Corporates hors de France
Jusqu'à présent, Witbe a favorisé la vente directe, considérant que le marché de la QoE
était en phase d'"évangélisation" et donc peu adapté à de la vente au travers de
prestataires comme des ESN/SSII. La vente indirecte a donc jusqu'à récemment été
conduite de manière purement opportuniste et ne représentait ainsi que 8% du
chiffre d'affaires en 2015.
Cela pourrait évoluer rapidement dès 2016 dans la mesure où Witbe vient de
signer un partenariat de distribution avec Wipro pour l'Amérique du Nord. Des
partenariats similaires pourraient se concrétiser pour d'autres zones géographiques,
notamment l'Asie, le groupe préférant donner la priorité aux zones Amériques et EMEA
pour ses forces de vente directe. Une partie des fonds levés lors de la future IPO
devrait servir à accélérer ce canal de vente en finançant le développement des
outils de support aux partenaires.
Un corollaire du développement de la vente indirecte est le lancement de l'activité
Corporates hors de France. A l'international, le groupe n'adresse jusqu'à présent
que le segment Telcos du fait 1/ de la nécessité de focaliser ses efforts commerciaux
pour tenir compte du sous-dimensionnement de son équipe commerciale, sachant que
le panier moyen des Telcos est supérieur à celui des Corporates et 2/ de la force de son
Witbe, mars 2016
26/38
Portzamparc
offre vidéo, particulièrement différenciée par rapport à la concurrence, notamment grâce
au vidéo MOS.
Alors que le segment Corporates ne représente que 1% du chiffre d'affaires
international (contrat opportuniste en Europe), il compte pour 60% des ventes en
France, le pays le plus mature du groupe. Le potentiel nous semble donc
conséquent à l'international. Post-IPO, le groupe devrait être en mesure d'allouer des
commerciaux à ce marché pour la zone EMEA tandis que les zones Amériques et Asie
devraient être développées au travers de la vente indirecte.
IV.4 Scénario 2016-2018 : forte croissance et levier sur la R&D
Les principales hypothèses de notre scénario sont résumées ci-dessous :

Rebond notable de la croissance dès 2016, sur la période 2016-2018 nous
tablons sur une croissance moyenne de +20,5% par an. Au-delà de la nonrécurrence des impacts négatifs connus en 2015 par l'équipe commerciale, la
croissance devrait être tirée simultanément par :
o
Les recrutements commerciaux qui devraient permettre de
poursuivre la conquête de nouveaux clients et de mieux capitaliser sur
le portefeuille existant.
o
La hausse des budgets marketing. Cela devrait principalement se
traduire par des stands plus importants lors des salons professionnels,
ce qui permettra de renforcer la visibilité des offres du groupe. Avec
270K€ en 2015, soit moins de 2% du chiffre d'affaires, celui-ci était
particulièrement réduit, même pour un groupe B2B.
o
Le développement de la vente indirecte, même si nous avons
préféré adopter des hypothèses prudentes par manque de recul sur le
partenariat Wipro et dans l'attente de nouvelles signatures.
o
Le lancement de l'activité Corporates hors de France, sachant qu'à
long-terme un mix proche de celui de la France nous semble probable
(60% CA France vs 1% à l'international en 2015).
o
La sortie fin 2015 de nouveaux produits : Witbe Earth et
Workbench. Workbench devrait notamment permettre d'accélérer les
cycles de ventes et de déploiement car il facilite grandement la prise
en main des robots Witbe. Avec ce nouvel outil, le groupe annonce
des temps de déploiement divisés par 3 et de modification des
scénarios joués par les robots divisés par 6. Les technologies
Witbe en sont d'autant plus attractives et rentables pour les clients car
ils ont désormais besoin d'équipes plus réduites pour monitorer leurs
services.
Witbe, mars 2016
27/38
Portzamparc
CA M€
2014
2015
2016e
2017e
2018e
Appliance
6,6
6,5
8,2
10,3
12,3
Software licences
1,7
2,3
3,0
3,8
4,8
SaaS
1,8
1,1
1,1
1,2
1,2
10,1
9,9
12,4
15,3
18,4
SOLUTIONS
-2,0%
+25,3%
+23,8%
+20,1%
Autres produits
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
Maintenance et support
2,6
2,9
3,8
4,7
5,7
Professional services
2,5
2,0
1,9
1,9
1,9
Autres services
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
5,4
5,3
6,2
7,2
8,3
-0,9%
+16,4%
+16,5%
+14,4%
5,2
5,3
5,4
5,5
+5,0%
+1,0%
+2,0%
+2,0%
3,3
3,6
3,8
4,1
-15,6%
+7,5%
+7,5%
+7,5%
6,5
9,6
13,1
16,7
+5,1%
+48,0%
+37,0%
+27,5%
0,2
0,2
0,2
0,3
-50,5%
+0,0%
+20,0%
+20,0%
12,0
14,1
16,4
18,2
+17,5%
+16,0%
+11,0%
76%
73%
68%
4,5
6,3
8,4
+40,0%
+40,0%
+35,0%
24%
28%
32%
18,6
22,6
26,6
PRESTATIONS DE
SERVICES
5,0
France
3,9
EMEA ex-France
6,2
Amériques
0,4
Asie
Commentaires
SaaS pas amené à se développer, notamment
destiné à une phase de test pour les clients avant
qu'ils ne passent en licences
Croissance moins forte que le CA Solutions du fait
du développement de la vente indirecte et de la
simplification de l'utilisation avec Workbench (besoin
d'accompagnement moindre des clients)
Marché mature pour Witbe, bonne pénétration en
Telcos comme en Corporates
Marché mature pour Witbe mais axes de
progression importants sur les Corporates
Priorité commerciale du groupe, lancement de
l'activité Corporates, marché porteur, partenariat
avec Wipro
Développement probable de la vente indirecte,
difficile à quantifier à ce stade (upside potentiel en
cas de signature d'un partenariat)
Telcos
% CA
79%
3,2
Rééquilibrage progressif du mix international vers
un mix plus proche de la France (Corporates 60%,
Telcos 40%)
Corporate
% CA
21%
15,4
15,2
CA Witbe
TCAM 2015-2018 +20,5%
+21,6%
-1,6%
+22,3%
+21,4%
+17,9%

Progression du CIR dans des proportions comparables à celle de la R&D.

Marge brute stable à 86,5% comme en 2014 et 2015. Le développement de
l'activité Corporates à l'international devrait amener une proportion plus
importante de robots datas (vs voix et vidéo) mais les niveaux de marge brute
semblent comparables entre les différents produits de la gamme. Il existe
également un potentiel d'upside sur les frais informatiques avec la virtualisation
des serveurs du groupe.

Progression à deux chiffres des charges de personnel basée sur notre
scénario de recrutements (cf tableau ci-dessous) et l'hypothèse d'une hausse
Witbe, mars 2016
28/38
Portzamparc
du coût moyen par salarié (recrutements plus nombreux en proportion aux
USA, redistribution d'une partie de la hausse des profits).
2014
2015
2016e
2017e
2018e
Effectif fin de période
78
91
100
115
124
France
54
59
62
66
68
USA
16
21
23
28
32
Canada
5
9
10
12
13
Singapour
3
2
5
9
11
Commerciaux
11
10
14
18
20
17
14
12
12
12
R&D et UX
21
27
30
34
35
Opérations
19
27
29
34
40
Fonctions supports
10
13
15
17
17
Effectif moyen estimé
85
96
108
120
France
57
61
64
67
USA
19
22
26
30
Canada
7
10
11
13
Singapour
3
4
7
10
Commerciaux
11
12
16
19
16
13
12
12
R&D et UX
24
29
32
35
Opérations
23
28
32
37
Fonctions supports
12
14
16
17
99,5
103,5
107,6
112,0
8,4
9,9
11,6
13,4
Coût moyen (K€)
Charges de personnel (M€)
8,0

Hausse des autres charges, principalement tirée par la hausse des frais de
déplacement (légèrement moindre que celle du chiffre d'affaires du fait du
développement de la vente indirecte) et également par celle des budgets
marketing (nombre de salons constant mais stands plus grands).

Les amortissements sont la conséquence de nos hypothèses de capex et
concernent principalement la R&D immobilisée. Le groupe devrait selon nous
réinvestir la majorité de ses gains d'EBITDA (par rapport aux 24,5% atteints en
2014) pour alimenter sa croissance, nous attendons par conséquent un
levier opérationnel important au niveau de la R&D car le groupe ne devrait
pas avoir à l'augmenter dans les mêmes proportions que le chiffre d'affaires.
Notons à ce titre que les frais de R&D sont restés stables à 1,5M€ en 2014 et
2015 (950K€ en moyenne sur les 8 années précédentes pour un budget de
10,6M€ sur dix ans), ce qui n'a pas empêché le groupe de poursuivre le
développement de son offre (Workbench, Witbe Earth, robots 4K…).
2014
2015
2016e
2017e
2018e
Capex
1,6
1,7
2,1
2,3
2,4
Amortissements
2,0
1,7
1,8
1,9
2,1
dont incorporels
1,3
1,4
1,4
1,5
1,6

Taux d'imposition inférieur à 10% (2,3% en 2016, 6,6% en 2017, 8,3% en
2018), celui-ci était nul en 2014 et 2015 et devrait rester faible compte-tenu du
caractère non imposable du CIR et des déficits reportables (14,8M€ en France,
1,4M€ en Amérique du Nord et 1,8M€ en Asie à fin 2015).
Witbe, mars 2016
29/38
Portzamparc
M€
CA Witbe
CIR
2014
2015
2016e
2017e
2018e
15,4
15,2
18,6
22,6
26,6
+21,6%
-1,6%
+22,3%
+21,4%
+17,9%
0,7
1,2
1,3
1,4
1,5
Autres produits d'exploitation
1,4
1,5
1,8
1,9
2,1
Achats consommés
-2,1
15,5
-2,1
15,8
-2,5
19,1
-3,0
22,9
-3,6
26,6
MARGE BRUTE
en % CA ex-autres produits
86,4%
86,5%
86,5%
86,5%
86,5%
en % CA
100,0%
104,1%
103,0%
101,4%
99,9%
Charges de personnel
-8,0
-8,4
-9,9
-11,6
-13,4
Autres charges d'exploitation
-3,4
-3,9
-4,4
-5,1
-5,9
Impôts et taxes
-0,3
3,8
-0,2
3,3
-0,3
4,5
-0,3
5,9
-0,4
6,9
en % CA
24,5%
21,7%
24,3%
26,2%
26,0%
DAP
-2,0
1,7
-1,7
1,6
-1,8
2,7
-1,9
4,0
-2,1
4,9
EBE
ROC (REX)
en % CA
11,3%
10,6%
14,6%
17,7%
18,3%
Résultat exceptionnel
0,1
-0,1
0,0
0,0
0,0
1,8
1,5
2,7
4,0
4,9
en % CA
11,7%
10,2%
14,6%
17,7%
18,3%
Résultat financier
0,4
0,2
-0,1
-0,1
-0,1
IS
0,0
0,0
-0,1
-0,3
-0,4
2,2
1,8
2,6
3,7
4,4
14,1%
11,8%
13,9%
16,2%
16,5%
ROP
RNPG
en %
IV.5 Croissance externe : pas une priorité
Notre scénario ne prévoit pas de croissance externe et nous comprenons que ce n'est
pas une priorité pour le management. Le rachat d'une société concurrente apparaît
compliqué car les solutions technologiques différentes seraient difficiles à faire
converger. Cela pourrait aboutir à diviser la R&D en deux pour maintenir les deux
solutions, ce qui serait contreproductif à terme.
Nous n'excluons toutefois pas une opération opportuniste qui viserait 1/ l'acquisition
d'une brique technologique spécifique et complémentaire aux technologies existantes du
groupe ou 2/ une petite société locale de services pour accélérer l'accès au marché d'un
nouveau pays.
Witbe, mars 2016
30/38
Portzamparc
V - Valorisation : 48,7M€ par DCF
Nous valorisons la société 48,7€ pré-monnaie en equity value par l'actualisation
des flux de trésorerie futurs. Cette méthode nous paraît la plus adaptée, en l'absence
de comparables cotés ou transactionnels pertinents, pour prendre en compte le potentiel
de croissance significatif sur les prochaines années ainsi que le levier opérationnel lié à
l'absorption de la R&D sur un volume d'affaires plus important.
V.1 – Valorisation par comparables écartée
Nous n'avons pas retenu la méthode des comparables boursiers pour plusieurs
raisons : 1/ le positionnement du groupe, QoE et toutes datas, le distingue de ses
concurrents (généralement QoS et spécialistes d'un seul type de données), 2/ la majorité
des concurrents cotés sont de très grande taille et ont des activités diversifiées au-delà
du monitoring d'applications et de réseaux et 3/ le seul concurrent de taille comparable
(Radcom) affiche un profil de rentabilité très différent (déficitaire en 2015, marge d'EBIT
attendue à 7,7% en 2016 vs 14,6%e pour Witbe).
Société
CA Technologies
HP
IBM
Radcom
Viavi
Pays
Capitalisation (M€)
CA 2015 (M€)
USA
USA
USA
Israël (cotation au Nasdaq)
USA
11 377
17 937
123 521
111
1 385
3 683
48 514
75 247
17
750
EBIT 2015
%
38%
9%
21%
-2%
13%
Source : Factset au 14/03/2016, Portzamparc
A titre indicatif, l'application des multiples 2016 et 2017 de Radcom externaliserait une
valorisation de 90,7M€ pour Witbe.
VE/CA VE/EBIT PE 2016
2017
2016
2017
2016
2017
Radcom
4,0
3,2
51,6
16,9
48,0
16,8
Valorisation (M€)
74,3
74,5
140,0
69,9
123,9
61,5
Valorisation moyenne (M€)
90,7
Source : Factset au 14/03/2016, Portzamparc
Nous n'avons pas non plus retenu la méthode des comparables transactionnels
du fait de la différence de profil financier et de positionnement entre Witbe et les cibles
récentes. Nous indiquons à titre indicatif les deals sectoriels des trois dernières années.
Witbe, mars 2016
31/38
Portzamparc
Transactions sectorielles des trois dernières années
Acquéreurs
Cible
Ratios VE
Montant
transaction
Nature
transaction
Date
Accenture
S3 TV Technology
nd
nd
Rachat
sept-15
Compuware
Keynote Systems
nd
nd
Rachat
juin-15
Ericsson
Envivio
1,9x CA (déficitaire)
116,3M$
OPA
sept-15
Amazon Web Services
Elemental Technologies
~6x CA
296M$
Rachat
sept-15
Thoma Bravo
+ Teachers' PC
Riverbed Technology
3,2x CA / 22,1x EBITDA
3,3Md$
OPA
déc-14
Thoma Bravo
Compuware
2,3Md$
OPA
sept-14
Empirix
Verios Software & Systems
nd
nd
Rachat
août-14
Thoma Bravo
Empirix
nd
nd
Rachat
oct-13
Thoma Bravo
Keynote Systems
314M$
OPA
juin-13
Source : Factset, MergerMarket, Portzamparc
V.2 – DCF
Les principales hypothèses retenues dans notre modèle DCF sont résumées ci-après :

reprise de notre scénario sur la période 2016-2018,

convergence sur la période d’extrapolation 2019-2025 vers 2,0%, soit le
taux à l'infini retenu,

marge d'exploitation de 17,0% sur la période d'extrapolation, qui correspond
à terminaison à une marge d'EBITDA de 24,0%, niveau que nous jugeons
suffisamment conservateur, celui-ci ayant été dépassé en 2014 (24,5%) et
en 2016e (24,3%e),

le taux d'imposition augmente progressivement jusqu'en 2023, année
estimée de consommation finale des déficits reportables (18M€ fin 2015),
avant de devenir normatif à partir de 2024 (taux estimé en fonction de la
contribution attendue du CIR au résultat),

augmentation du BFR entre 2015 et 2018 (croissance du CA > croissance
du CIR) puis stabilité en % du CA,

la valeur terminale (2026) est calculée par la méthode de la rente actualisée
à l’infini à partir du cash flow disponible normatif. Ce montant est actualisé
au coût moyen pondéré du capital. Le taux de croissance à l’infini appliqué
au flux de trésorerie normatif à maturité est de 2%. Cette valeur terminale
représente 51% de notre valorisation,
Witbe, mars 2016
32/38
Portzamparc
nous retenons une dette nette de 0,9M€, soit niveau publié à fin 2015
(1,5M€) corrigé des entrées de cash liées aux BSPCE existants (0,6M€).

Nous utilisons un Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) de 10,2% correspondant au
coût estimé des capitaux propres (nous avons retenu une dette cible nulle) sur la base
des conditions actuelles de marché et d'un béta de 1,39. Celui-ci correspond au beta
software (internet) actuel pour l'Europe (1,02 - source Damodaran) augmenté d'une
prime smallcaps de 0,37 (source Eric-Eugène Grena).
Taux d'actualisation ou Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)
Taux d'actualisation
OAT 10 ans
0,5%
Prime de risque
7,0%
Coût Fonds Propres
béta 1.39
10,2%
Fonds propres cible
48,7
Dette financière cible
0
Coût Dette après impôts
Ns
CMPC
10,2%
Source: Portzamparc
Actualisation free cash flow
Exercice
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
CA
18,6
22,6
26,6
29,8
32,9
35,9
38,7
41,2
43,2
44,6
45,5
22,3%
21,4%
17,9%
12,0%
10,6%
9,1%
7,7%
6,3%
4,9%
3,4%
2,0%
2,7
4,0
4,9
5,1
5,6
6,1
6,6
7,0
7,3
7,6
7,7
en % du CA
14,6%
17,7%
18,3%
17,0%
17,0%
17,0%
17,0%
17,0%
17,0%
17,0%
17,0%
Taux d'imposition
2,3%
6,6%
8,3%
8,5%
9,0%
9,4%
9,7%
10,0%
24,9%
24,8%
24,5%
ROP après impôts
2,7
3,7
4,5
4,6
5,1
5,5
5,9
6,3
5,5
5,7
5,8
Amortissements et dépréciations
1,8
1,9
2,1
2,2
2,3
2,5
2,7
2,9
3,0
3,1
3,2
en % du CA
9,7%
8,5%
7,8%
7,5%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
Investissements nets
-2,1
-2,3
-2,4
-2,4
-2,3
-2,5
-2,7
-2,9
-3,0
-3,1
-3,2
11,2%
10,1%
9,1%
8,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
7,0%
variation n/n-1
EBIT
en % du CA
BFR
normatif
0,3
1,3
2,7
3,0
3,3
3,6
3,9
4,1
4,3
4,5
4,6
en % du CA
1,6%
5,8%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
10,0%
Var BFR
-3,0
-1,0
-1,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,3
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
Free Cash Flow
-0,7
2,4
2,8
4,2
4,8
5,2
5,7
6,1
5,3
5,6
5,8
2,0
2,1
2,9
3,0
3,0
2,9
2,8
2,3
2,2
2,0
Taux actualisation
10,2%
Free Cash Flows actualisés
-0,6
Somme FCF actualisés
24,6
Valeur terminale actualisée
25,0
+ Actifs financiers - provisions
0,0
+ Cash BSPCE
0,6
- Dette nette fin 2015
-1,5
Valeur Totale (M€)
48,7
Source : Portzamparc
Witbe, mars 2016
33/38
Portzamparc
V.3 Sensibilité DCF
Les matrices de sensibilité aux paramètres de WACC, de marge et de croissance sont
les suivantes.
Tableau de sensibilité Valorisation (WACC / g)
Croissance à l'infini
Taux d'actualisation (WACC)
18,5
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
9,2%
51,6
53,9
56,5
59,5
63,0
9,7%
48,1
50,1
52,3
54,9
57,8
10,2%
45,0
46,7
48,7
50,8
53,3
10,7%
42,3
43,8
45,4
47,3
49,4
11,2%
39,8
41,1
42,5
44,2
46,0
Tableau de sensibilité Valorisation (WACC / MOP)
Marge opérationnelle à l'infini
Taux d'actualisation (WACC)
18,5
13,0%
15,0%
17,0%
19,0%
21,0%
9,2%
49,6
53,1
56,5
60,0
63,5
9,7%
46,2
49,2
52,3
55,4
58,5
10,2%
43,1
45,9
48,7
51,5
54,2
10,7%
40,4
42,9
45,4
47,9
50,4
11,2%
38,0
40,3
42,5
44,8
47,1
Source : Portzamparc
Witbe, mars 2016
34/38
Portzamparc
WITBE
Exploitation
14
15
16e
17e
18e
CA
var. n/n-1
var. organique
EBITDA
ROC
var. n/n-1
ROP
RCAI
IS
RN Pdg publié
RN Pdg corrigé
15,4
21,6%
21,6%
3,8
1,7
15,2
-1,6%
-1,6%
3,3
1,6
18,6
22,3%
22,3%
4,5
2,7
22,6
21,4%
21,4%
5,9
4,0
26,6
17,9%
17,9%
6,9
4,9
1,8
2,2
0,0
2,2
2,2
1,5
1,8
0,0
1,8
1,8
2,7
2,6
-0,1
2,6
2,6
4,0
3,9
-0,3
3,7
3,7
4,9
4,8
-0,4
4,4
4,4
Marge brute (%)
Marge opérationnelle (%)
Marge nette (%)
Taux IS (%)
Frais de personnel / CA (%)
CA/effectif (K€)
86,4%
11,7%
14,1%
0,0%
51,7%
198
86,5%
10,2%
11,8%
0,0%
55,4%
180
78
85
8,3%
86,5%
14,6%
13,9%
2,3%
53,2%
-
86,5%
17,7%
16,2%
6,6%
51,3%
-
86,5%
18,3%
16,5%
8,3%
50,3%
-
14
15
16e
17e
18e
0,6
0,6
0,1
1,3
4,3
0,0
0,2
-2,7
1,3
100,7%
-17,7%
0,2
2,2
1,5
0,0
3,7
4,3
0,0
0,2
-0,4
3,7
69,2%
-2,7%
0,5
4,7
-0,1
0,0
4,7
4,6
0,0
0,2
0,3
4,7
-1,8%
1,6%
0,0
8,4
-2,4
0,0
6,1
5,0
0,0
0,2
1,3
6,1
-28,2%
5,8%
-0,4
12,8
-5,1
0,0
7,7
5,3
0,0
0,2
2,7
7,7
-39,6%
10,0%
-0,7
14
15
16e
17e
18e
Cash Flow
3,1
Variation BFR
0,1
Investissements industriels
-1,6
% du CA
10,1%
Cash Flow Libre
1,6
Cessions d'actifs
0,0
Investissements financiers
0,0
Dividendes
0,0
Augmentation de capital
0,0
Autres
-0,1
Variation dettes financières nettes
-1,5
Dettes financières nettes
0,6
CA par secteur de marché
2,3
-1,4
-1,7
11,4%
-0,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,9
1,5
Effectif moyen
var. n/n-1
Bilan
Fonds propres Pdg
Dettes financières nettes
Autres
Capitaux investis
Immobilisations nettes
dont écarts d'acquisition
dont financières
BFR
Actif économ ique
Gearing (%)
BFR/CA (%)
Dettes financières nettes/EBE (x)
Financement
100 %
1,3%
80%
42,5%
4,4
5,6
-0,7
-1,0
-2,1
-2,3
11,2%
10,1%
1,6
2,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-1,6
-2,3
-0,1
-2,4
Evolution CA et marge opérationnelle
6,5
-1,3
-2,4
9,1%
2,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-2,7
-5,1
30
22,0%
25
20,0%
20
18,0%
15
16,0%
10
14,0%
5
12,0%
60%
40%
Amér iques
21,8%
EMEA ex-Fr ance
Fr ance
20%
0%
34,3%
M€
Asie
0
11
12
13
CA
14
15
16e
17e
18e
10,0%
Marge opérationnelle
Witbe, mars 2016
35/38
Portzamparc
Avertissements
LE PRESENT DOCUMENT VOUS A ETE COMMUNIQUE EXCLUSIVEMENT A TITRE D’INFORMATION ET NE
PEUT ETRE REPRODUIT, REDISTRIBUE OU TRANSMIS, DIRECTEMENT OU INDIRECTEMENT, EN TOTALITE
OU EN PARTIE, A UNE TIERCE PERSONNE, NI PUBLIE. EN PARTICULIER, AUCUN EXEMPLAIRE OU COPIE
DE CE DOCUMENT NE DOIT ETRE APPORTE, REMIS OU DISTRIBUE, DIRECTEMENT OU INDIRECTEMENT,
AUX ETATS-UNIS. TOUT MANQUEMENT A CETTE RESTRICTION PEUT ETRE CONSTITUTIF D’UNE
VIOLATION DE LA LEGISLATION AMERICAINE.
DANS LES ETATS MEMBRES DE L’ESPACE ECONOMIQUE EUROPEEN (A L’EXCEPTION DE LA FRANCE), LE
PRESENT DOCUMENT EST ADRESSE ET DESTINE UNIQUEMENT AUX PERSONNES QUI SONT DES «
INVESTISSEURS QUALIFIES » AU SENS DE LA DIRECTIVE 2003/71/CE DU PARLEMENT EUROPEEN ET DU
CONSEIL EUROPEEN TELLE QUE MODIFIEE, NOTAMMENT PAR LA DIRECTIVE 2010/73/EU, DANS LA
MESURE OU CETTE DIRECTIVE A ETE TRANSPOSEE DANS CHAQUE ETAT MEMBRE DE L’ESPACE
ECONOMIQUE EUROPEEN.
AU ROYAUME-UNI, CE DOCUMENT NE PEUT ETRE DISTRIBUE QUE PAR UNE PERSONNE AUTORISEE
(AUTHORISED PERSON) OU AVEC SON ACCORD OU DESTINE A) AUX PERSONNES AYANT UNE
EXPERIENCE PROFESSIONNELLE EN MATIERE D’INVESTISSEMENTS AU SENS DE L’ARTICLE 19(5) DU
FINANCIAL SERVICES AND MARKETS ACT 2000 (FINANCIAL PROMOTION) ORDER 2005, (L’“ORDRE”), OU B)
AUX “HIGH NET WORTH ENTITIES” ET AUTRES PERSONNES SUSCEPTIBLES D’EN ETRE LEGALEMENT LE
DESTINATAIRE ENTRANT DANS LE CHAMP D’APPLICATION DE L’ARTICLE 49(2) DE L’ORDRE (CES
PERSONNES ETANT ENSEMBLE DESIGNEES COMME LES “PERSONNES HABILITEES”). AUCUNE AUTRE
PERSONNE QU’UNE PERSONNE HABILITEE NE PEUT AGIR SUR LA BASE DE CE DOCUMENT. TOUT
INVESTISSEMENT OU ACTIVITE D’INVESTISSEMENT AUQUEL LE PRESENT DOCUMENT FAIT REFERENCE
N’EST AUTORISE QUE POUR LES SEULES PERSONNES HABILITEES ET NE POURRA ETRE REALISE QUE
PAR CES PERSONNES.
LES PARTIES DE CE RAPPORT LE CAS ECHEANT PORTEES A LA CONNAISSANCE DE LA SOCIETE AVANT
DIFFUSION L’ONT ETE DANS LE SEUL BUT DE LUI PERMETTRE DE REVOIR LES INFORMATIONS
HISTORIQUES ET/OU FACTUELLES CONTENUES DANS LE RAPPORT.
TOUTE PERSONNE PROCEDANT A LA DISTRIBUTION DE CE DOCUMENT DOIT AU PREALABLE S’ASSURER
QU’UNE TELLE DISTRIBUTION NE CONTREVIENT PAS A UNE QUELCONQUE DISPOSITION LEGALE OU
REGLEMENTAIRE. LA DISTRIBUTION DU PRESENT DOCUMENT DANS D’AUTRES PAYS PEUT FAIRE
L’OBJET DE RESTRICTIONS LEGALES ET LES PERSONNES QUI VIENDRAIENT A LE DETENIR DOIVENT
S’INFORMER QUANT A L’EXISTENCE DE TELLES RESTRICTIONS ET S’Y CONFORMER. TOUT
MANQUEMENT A CES RESTRICTIONS PEUT ETRE CONSTITUTIF D’UNE VIOLATION DE LA LEGISLATION
DES PAYS CONCERNES. EN ACCEPTANT CE RAPPORT, VOUS ACCEPTEZ D’ETRE LIES PAR SES
LIMITATIONS.
Le présent document a été préparé afin de donner des informations générales concernant Witbe (la “Société”). Il a
été préparé par ses seuls auteurs, indépendamment de la Société, des membres du syndicat bancaire ou toute autre
personne dans le cadre de l’offre de valeurs mobilières de la Société (l’“Offre”) envisagée, et ses auteurs n’ont
aucune autorité pour donner une information ou émettre une déclaration ou une garantie pour le compte de la
Société ou de tout membre du syndicat bancaire dans le cadre de l’Offre. Les opinions, prévisions et projections
exprimées ou contenues dans le présent document sont dans leur intégralité celles de leurs auteurs, et sont données
dans le cadre de leur activité de recherche normale et non en qualité de membre du syndicat bancaire de l’Offre ou
pour le compte de la Société, d’un membre du syndicat bancaire ou de toute autre personne.
Le présent document ne constitue ni ne fait partie d’aucune offre ou invitation d’achat ou de souscription de titres. Ni
le présent document, ni une quelconque partie de ce document, ne constitue le fondement d’un quelconque contrat
ou engagement, et ne doit être utilisé à l’appui d’un tel contrat ou engagement. En particulier, aucun exemplaire ni
aucune copie du présent document ne peut être apporté ou transmis ou distribué, directement ou indirectement, aux
Etats-Unis ou à un résident des Etats-Unis ou à une U.S. Person, au sens donné à ce terme dans le U.S. Securities
Act de 1933 tel qu’amendé. Toute décision d’acquérir ou de souscrire des titres dans le cadre d’une quelconque offre
doit être prise uniquement sur la base de l’information contenue dans le prospectus ou dans tout autre document
d’offre émis par la Société dans le cadre d’une telle offre.
Bien que toutes les précautions nécessaires aient été prises pour s’assurer que les faits mentionnés dans le présent
document sont exacts et que les opinions, prévisions et projections qu’il contient sont sincères et raisonnables,
Portzamparc Société de Bourse n’a pas vérifié les informations contenues dans le présent document et en
conséquence, ni Portzamparc Société de Bourse ni la Société, ni tout membre du syndicat bancaire ou toute autre
personne ne peut être tenu pour responsable d’une quelconque manière de son contenu. Aucune déclaration ou
garantie, implicite ou explicite, n’est donnée quant à l’exactitude, la sincérité ou l’exhaustivité des informations
contenues dans le présent document. Aucune personne n’accepte une quelconque responsabilité pour tout préjudice
de quelque nature que ce soit qui résulterait de l’utilisation du présent document ou de son contenu, ou encore lié
d’une quelconque manière au présent document.
Portzamparc Société de Bourse et/ou certaines personnes qui lui sont liées sont susceptibles d’avoir agi en fonction
de l’information contenue dans le présent document ou d’avoir utilisé cette information ou les recherches et analyses
sur lesquelles ledit document repose avant sa publication. Portzamparc Société de Bourse pourrait, dans le futur,
participer à une offre de titres de la Société. Toute opinion, prévision ou projection contenue dans le présent
document est effectuée à la date du présent rapport. Il n’existe aucune assurance que les résultats à venir de la
Société ou que les événements futurs iront dans le même sens que ces opinions, prévisions ou projections.
L’information contenue dans ce document est susceptible d’être modifiée sans notification préalable et son
exactitude n’est pas garantie. L’information contenue dans ce document est susceptible d’être incomplète, résumée
et pourrait ne pas contenir toutes les informations importantes concernant la Société.
L'ensemble des avertissements concernant la recherche Portzamparc (engagement de la transparence, politique de
gestion des conflits d'intérêt, système de recommandation, répartition par recommandation) est accessible sur le site
www.midcaps.portzamparc.fr (clientèle institutionnelle) ou auprès de votre conseiller habituel (clientèle privée).
Witbe, mars 2016
36/38
Portzamparc
Portzamparc Société de Bourse est chef de file et teneur de Livre Associé sur l'opération d'introduction en Bourse
des titres de l'émetteur et pour le placement de ces mêmes titres auprès des investisseurs.
Mentions obligatoires
Recommandations boursières
Nos recommandations boursières traduisent la performance absolue attendue sur le titre à un horizon 6-12 mois. Elles sont
basées sur les objectifs de cours définis par l’analyste et intègrent des facteurs exogènes liés à l’environnement de marché,
susceptibles de fortes variations. Le bureau d’analyse Portzamparc établit ses évaluations selon une approche d’analyse
fondamentale multicritères (principalement et de manière non exhaustive actualisation des flux, multiples des comparables,
multiples de transaction, somme des parties, actif net réévalué).
ACHETER (1) : Performance attendue supérieure à +15%
RENFORCER (2) : Performance attendue comprise entre +5% et +15%
CONSERVER (3) : Performance attendue comprise entre -5% et +5%
ALLEGER (4) : Performance attendue comprise entre -5% et -15%
VENDRE (5) : Performance attendue inférieure à -15% ou absence de visibilité sur les fondamentaux de la société.
Questionnaire engagement de transparence sur les potentiels conflits d’intérêts
Portzamparc Société de Bourse, en référence au règlement général de l’AMF (art- 321-129 à 321-132) informe des
éventuels conflits d’intérêt qui pourraient exister avec la/les société(s) sous revue.
1- Intérêt Personnel de l’analyste.
L’analyste en charge de l’élaboration de l’analyse, a-t-il un intérêt financier significatif dans un ou plusieurs instruments
financiers faisant l’objet de l’étude ? NON
L’analyse en charge de l’élaboration de l’analyse ou l’un des membres de son foyer exerce une fonction d’auditeur, de
directeur ou de membre du conseil d’administration de l’émetteur faisant l’objet de l’étude ? NON
2 - Conflit d’intérêt Portzamparc/Emetteur
Existe-t-il un conflit d’intérêts significatif entre l’émetteur auquel se rapporte l’analyse et Portzamparc Société de Bourse ?
NON
3 - Intérêts financiers Portzamparc/Emetteur
Existe-t-il des participations importantes entre Portzamparc Société de Bourse, d’une part, et l’émetteur, d’autre part ? NON
Portzamparc Société de Bourse seul ou avec d’autres personnes morales, est-elle liée avec l’émetteur par d’autres intérêts
financiers ? NON
4 - Contrat de liquidité
A-t-il été conclu un contrat de liquidité entre Portzamparc Société de Bourse et l’émetteur ? NON
5 - Service d’investissements
Portzamparc Société de Bourse a-t-elle exercé au cours des 12 derniers mois la fonction de chef de file ou de co-chef de file
pour la/les société(s) concernée(s) dans le cadre d’une offre publique de titres ? OUI
A-t-il été convenu de la fourniture de Portzamparc Société de Bourse à l’émetteur d’un service de production et de diffusion
d’analyses financières sur ledit émetteur ? NON
6 - Autres conflits d’intérêts
Portzamparc Société de Bourse a-t-elle connaissance d’autres conflits d’intérêts significatifs liés à la distribution de cette
étude ? NON
7 - Communication de l’étude à l'émetteur
Une copie de l’étude sans l’objectif de cours et la recommandation a-t-elle été présentée à la société avant sa distribution
avec pour seul objectif la vérification d’éléments factuels ? OUI
Les conclusions de l’étude ont-elles été modifiées suite à la communication de celle-ci avec l’émetteur et préalablement à sa
diffusion ? NON
Witbe, mars 2016
37/38
Portzamparc
Recherche
Arnaud GUERIN
Responsable Analyse Financière
[email protected]
Nicolas ROYOT, CFA
Analyste Financier
[email protected]
Maxence DHOURY
Analyste Financier
[email protected]
Thomas OILLIC
Analyste Financier
[email protected]
Geoffroy MICHALET
Analyste Financier
[email protected]
Stéphanie de BEAUPUIS
Assistante
[email protected]
Stéphanie TASSIN
Assistante
[email protected]
Téléphone
33 (0) 2 40 44 94 09
Vente Institutionnelle
François BREDOUX
Responsable Vente Institutionnelle
33 (0) 2 40 44 95 21
[email protected]
Henri TASSO
Vendeur institutionnel
33 (0) 2 40 44 95 41
[email protected]
Henrique CRISTINO
33 (0) 2 40 44 95 31
[email protected]
Nitin KHEDNAH
33 (0) 2 40 44 95 11
[email protected]
Alexandre LE DROGOFF
33 (0) 2 40 44 95 48
[email protected]
Franck JAUNET
Responsable Négociation, Sales trading
33 (0) 2 40 44 95 26
[email protected]
Reine HASLAY
Analyste Risques & Performances
33 (0) 2 40 44 95 40
[email protected]
Fax
33 (0) 2 40 69 77 63
Nantes : 13 rue de la Brasserie - BP 38629 - 44186 Nantes Cedex 4 - Tél 33 (0) 2 40 44 94 00
Paris : 16 rue de Hanovre - 75002 Paris - 33 (0) 1 40 17 50 08
Witbe, mars 2016
38/38
Portzamparc

Introduction Alternext

Transcription

Documents pareils

La Matinale

Compte rendu de la Résidence [36,5 K.o. - PDF]

A propos des points de report IFR - Aéro

Rapprochement des sociétés de Bourse Portzamparc et B*capital.

Régions.news #129 - Plateforme de blogs

Aus travel and tours Ltd Pty - Aventure

Agnès GIARD Mail : [email protected] Née le 1er septembre