Epreuve 4 – DECF – 2004 – Gestion financière

Epreuve 4 – DECF – 2004 – Gestion financière
Le sujet comporte trois dossiers indépendants :
-
un diagnostic financier basé sur le besoin en fonds de roulement normatif et le tableau
de flux de trésorerie de l’Ordre des experts-comptables ;
-
une étude sur un projet d’investissement et de financement ;
-
un thème sur la gestion du risque de change.
Le sujet est classique et ne présente pas de difficultés particulières. On notera cependant la
part importante accordée aux questions de type rédactionnel au détriment des calculs. Comme
pour les sessions antérieures, tous les outils demandés donnent lieu à une réflexion sur leur
utilité.
La décomposition du sujet en trois dossiers est maintenant traditionnelle et couvre trois
domaines du programme. Seule la partie sur les marchés financiers concernant les warrants
sur devises est nouvelle. Les connaissances demandées sont cependant superficielles.
Le sujet impose une connaissance parfaite des concepts de base et surtout une grande
réflexion sur leur pertinence.
Il semble que la durée de 4 heures peut être un peu courte pour bien traiter tous les problèmes
et notamment rédiger avec soin les questions à caractère rédactionnel.
Questions
Dossier 1
Première partie
Partie du cours
concernée
Diagnostic financier
Financement
l’activité
commerciale
de
1. Intérêt du BFRE
2. Calcul du BFRE
3. Commenter le
résultat obtenu
Deuxième partie
1. Taux d’actualisation
et coût du capital
2. Raisons et
conditions
d’utilisation du coût
du capital
Points attribués
120 minutes
50 points sur 100
25 minutes
10 points sur 50
5 minutes
15 minutes
5 minutes
Flux de trésorerie et
diagnostic
95 minutes
1. Similitudes et
différences entre
tableaux OEC et PCG
2. Tableau de flux de
l’OEC
3. Diagnostic
Dossier 2
Temps passé
Projet
d’investissement et
de financement
1
1,5 points
7 points
1,5 points
40 points sur 50
10 minutes
4 points
45 minutes
16 points
40 minutes
60 minutes
20 points
27 points sur 100
7 minutes
3 points
6 minutes
2 points
conditions
d’utilisation du coût
du capital
3 – Flux nets de
trésorerie
4 - VAN
5 – TRI Global
6 - Conclusion
7 – Avantages OBSA
Dossier 3
Première partie
Gestion du risque de
change
25 minutes
10 points
5 minutes
7 minutes
3 minutes
7 minutes
4 points
4 points
2 points
2 points
60 minutes
Couverture par
contrat ferme ou
optionnel
35 minutes
1 – Montant de
l’acompte
2 – Position de change
3 – Contrat à terme
ferme
4 – Contrat d’option
a) type d’option
b) intérêt
c) montant prime
5 – Option à
l’européenne
Deuxième partie
1 – Emission des
warrants
2 – Parité et quotité
3 – Type de warrants
4 - Droits
5 - Couverture
2
23 points sur 100
15 points sur 25
5 minutes avec
lecture du sujet
5 minutes
5 minutes
3 points
5 minutes
5 minutes
5 minutes
5 minutes
1 point
2 points
1 point
1 point
25 minutes
5 minutes
8 points
1,5 point
5 minutes
5 minutes
5 minutes
5 minutes
3 point
2 points
1 point
0,5 points
3 point
4 points
DOSSIER 1 – Diagnostic financier
Première Partie : financement de l’activité commerciale
1 – Indiquer l’intérêt de la méthode du besoin en fonds de roulement normatif
La méthode du besoin en fonds de roulement normatif consiste à évaluer les besoins
nécessaires à l’exploitation en fonction du niveau probable d’activité prévu par l’entreprise.
Elle repose sur l’établissement de normes retenues comme des objectifs de gestion.
Il s’agit d’un outil de prévision consistant à décomposer les postes du BFRE en temps (ou
durées) d’écoulement et coefficient de pondération. L’estimation des temps d’écoulement se
fait à partir d’une observation précise de l’activité et une comparaison avec le secteur. Les
coefficients de pondération représentent la structure souhaitable du compte de résultat. Ils
permettent de repérer les postes les plus importants dans la détermination du BFRE et en
conséquence d’envisager des moyens d’action afin de les réduire.
La méthode permet de déterminer un niveau moyen de BFRE mais ne peut convenir qu’à une
activité non saisonnière.
2 – Evaluer le besoin en fonds de roulement d’exploitation
Le besoin en fonds de roulement normatif est évalué en jours de CAHT. Le sujet précise que
seul le cycle commercial fait l’objet d’une étude, ce qui se conçoit pleinement puisque
l’activité de la société VERNET est commerciale.
Remarque préliminaire au tableau de calcul :
Les temps d’écoulement des stocks sont indiqués en annexe 2 dans la colonne droite du
tableau intitulée « durée de stockage ». On ne trouve pas de poste « Autres » en raison d’une
durée de stockage nulle.
Les temps d’écoulement des créances clients ne sont prises en compte que pour les
collectivités (cf point 2) de la même annexe). Les clients « particuliers » réglant au comptant
ont un temps d’écoulement nul.
Les temps d’écoulement des fournisseurs sont lus dans le tableau de l’annexe 2 dans la
colonne « délai moyen de paiement ». Le tableau renseigne sur l’origine du fournisseur (Asie
ou France).
Les coefficients de structure sont obtenus à partir du tableau de l’annexe 2 dans la colonne
« Part du chiffre d’affaires) ». Il faut tenir compte dans les postes de stocks et fournisseurs de
la marge de 50 % sur les prix d’achat puisque le dénominateur du ratio de structure représente
le CAHT, ce qui revient à pondérer chaque coefficient par le rapport 1/1,5.
Pour la TVA, les informations figurent dans l’annexe 2.
Postes du BFRE
Stock de meubles
Stock de tissus
Stock de vaisselle
Créances clients
collectivités
Dettes fournisseurs Asie
Dettes fournisseurs France
Totaux
Temps
d’écoulement
45
45
30
60
60
30
Coefficients
de structure
(1/1,5)_40% = 0,267
(1/1,5)_30% = 0,2
(1/1,5)_20% = 0,133
0,2_1,196 = 0,239
Emplois
12,015
9,000
3,990
14,340
(1/1,5)_90% = 0,6
(1/1,5)_10%_1,196 = 0,08
39,345
BFRE en jours de CAHT = 39,345 – 38,400 = 0,945
3
Ressources
36,000
2,400
38,400
3 – Commenter le résultat obtenu
Le besoin en fonds de roulement normatif représente 0,945 jours de CAHT, ce qui est un
montant extrêmement faible. Ce résultat se justifie en raison de la nature de l’activité de la
société, essentiellement commerciale. Dans le secteur de la distribution, les dettes
fournisseurs constituent une ressource de financement, alors que les clients « particuliers »
règlent au comptant pour 80 %, le reste « collectivités » obtenant un crédit à 60 jours pour
seulement 20 %. Il en résulte que les stocks sont financés par les fournisseurs.
Ce montant faible de BFRE constitue un facteur stratégique favorable au développement
d’une politique de croissance. Il permet à l’entreprise de disposer d’une trésorerie positive.
Deuxième Partie : flux de trésorerie et diagnostic
1 – Préciser les similitudes et les différences entre le tableau de flux de trésorerie de
l’OEC et le tableau de financement du PCG
Similitudes
Les deux sont des tableaux de flux
Différences
OEC : flux de trésorerie
PCG : flux de fonds (emplois-ressources)
Regroupement des postes différent selon les
modèles
Analyse dynamique à partir de deux bilans
successifs : étude des variations des postes au
cours d’un exercice
Retraitement des postes différent selon les
modèles
Nombreuses différences techniques
Concept différent de la trésorerie
P C G : deux parties analysant la variation du
fonds de roulement :
ère
1 partie à partir du haut du bilan
ème
2
partie à partir du bas du bilan
O E C : les flux de trésorerie sont classés en
activité, investissement et financement
O E C : l’analyse privilégie la trésorerie sur
chacune des opérations.
Permet d’analyser la politique d’investissement et
de financement adoptée
4
2 – Tableau de flux de trésorerie de l’OEC
Flux de trésorerie liés à l’activité
RÉSULTAT D’EXPLOITATION (1)
Élimination des charges et produits sans incidence sur la trésorerie
Amortissements et provisions (2)
Transferts de charges au compte de charges à répartir
Résultat brut d’exploitation
Moins variation du besoin en fonds de roulement
Stocks (3)
Créances d’exploitation (4)
Dettes d’exploitation (5)
Flux net de trésorerie d’exploitation
Autres encaissements et décaissements liés à l’activité
Frais financiers (6)
Produits financiers (7)
Impôt sur les sociétés, hors impôts sur les plus-values de cession
Charges et produits exceptionnels liés à l’activité (8)
Autres créances liées à l’activité
Autres dettes liées à l’activité (9)
Flux net de trésorerie généré par l’activité
Flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement
Acquisitions d’immobilisations (10)
Cessions d’immobilisations nettes d’impôts
Réductions d’immobilisations financières
Variations des créances et dettes sur immobilisations
Flux net de trésorerie lié aux opérations d’investissement
Flux de trésorerie liés aux opérations de financement
Dividendes versés
Augmentation de capital
Émissions d’emprunts (11)
Remboursement d’emprunts (11)
Subventions d’investissement reçues
Flux net de trésorerie lié aux opérations de financement
Variation de la trésorerie (12)
Trésorerie d’ouverture (12)
Trésorerie de clôture (12)
2000
- 630
2 001
- 278
2002
185
2003
504
610
1 024
996
904
- 20
746
1 181
1 408
-1 245
-713
1 964
-14
- 972
- 441
1 285
618
358
141
-405
1 275
413
109
-571
1 359
-160
- 312
-285
-231
5
9
306
990
-5 000
- 3000
-1 000
1 200
-250
-5 000
- 3000
200
-250
3 000
- 350
-810
418
-940
5 000
2 650
-810
-522
-174
- 44
- 174
- 218
380
-218
162
362
162
524
3 000
2 000
-174
5
-8
1 134
-174
Explications relatives au tableau de flux
(1) Résultat d’exploitation
Produits d’exploitation
21 667
– Charges d’exploitation
21 163
504
(2) Amortissements et Provisions
En consultant l’annexe 5 on lit Dotations aux amortissements et provisions sur
immobilisations : 904
Il n’y a pas de dotations sur actif circulant. Le tableau de l’OEC les exclut de cette ligne.
(3) Variation des stocks au bilan = 1859 – 1446 = 413
(4) Variation des créances d’exploitation d’après le bilan en l’absence de provisions
Postes
Créances clients
Autres créances d’exploitation
Total
Variation = – 109
31/12/2003
878
26
904
31/12/2002
978
35
1013
(5) Variation des dettes d’exploitation d’après le bilan
Postes
31/12/2003
Dettes fournisseurs
1838
Dettes fiscales et sociales
435
Total
2273
Variation = – 571
31/12/2002
2361
483
2844
(6) Frais financiers
Lecture dans le compte de résultat : 231
(7) Produits financiers
Lecture dans le compte de résultat : 5
(8) Charges et produits exceptionnels liés à l’activité
D’après le compte de résultat : 11 – 2 = 9
(9) Autres dettes liées à l’activité
Variation des intérêts courus = 24 – 16 = 8
Les montants figurent dans l’annexe 6
(10) Acquisitions d’immobilisations
L’entreprise a été créée début 2000. En conséquence le cumul des dotations aux
amortissements (en l’absence de provisions) figurant dans l’annexe 3 permet de reconstituer
les amortissements des immobilisations fin 2002 soit 610 + 1024 + 996 = 2630
Postes
31/12/2003
31/12/2002
Constructions
2410
1680
Autres immobilisations corporelles
4020
2450
Immobilisations corporelles en
250
170
cours
Amortissements
2630
– Amortissements immo cédées
– 500
Total
6680
6430
Variation = 250
6
(11) Emission d’emprunts
31/12/2002
2867
Emprunts et
dettes
Concours
bancaires
courants
momentanés
Intérêts courus
Total
augmentation
diminution
940
31/12/2003
2322
- 27
- 12
- 24
2816
418
- 16
2294
940
Le montant des remboursements est donné en annexe 6. Les émissions d’emprunt sont
obtenues par différence dans le tableau ci-dessus.
(12) Trésorerie
Postes
31/12/2003
536
- 12
Disponibilités
- Concours bancaires courants
momentanés
Total
Variation = + 362
31/12/2002
189
- 27
524
162
3 – Diagnostic de l’activité et du financement depuis la création
Le sujet préconise un diagnostic d’une page minimum ce qui oriente le candidat sur le temps
qu’il doit y consacrer.
Calculs préliminaires au diagnostic
å Evolution de la profitabilité
Les calculs sont réalisés à partir des informations de l’annexe 1 point 5
Chiffre d'affaires
- Achat de marchandises
-Variation du stock de m/ses
= Marge commerciale
-Autres achats et charges
externes
= Valeur ajoutée
- Impôts et Taxes
-Charges de personnel
= Excédent brut d'exploitation
2000
17680
-13425
1245
5500
2001
29175
-20481
972
9666
2002
25574
-16963
-358
8253
2003
21667
-14032
-413
7222
-3034
2466
-174
-2312
-20
-4811
4855
-403
-3706
746
-3881
4372
-286
-2905
1181
-3059
4163
-212
-2543
1408
Les variations en valeur absolues sont des différences entre les montants n et n-1
Variation en valeur absolue
Chiffre d'affaires
Marge commerciale
Valeur ajoutée
Excédent brut d'exploitation
2001/2000
2002/2001 2003/2002
11 495
-3 601
-3 907
4 166
-1 413
-1 031
2 389
-483
-209
766
435
227
Les variations en valeurs relatives sont de la forme : n – (n-1)/ n-1
Variation en valeur relative
Chiffre d'affaires
Marge commerciale
2001/2000
2002/2001 2003/2002
65,02%
-12,34%
-15,28%
75,75%
-14,62%
-12,49%
7
Valeur ajoutée
Excédent brut d'exploitation
96,88%
NS
-9,95%
58,31%
-4,78%
19,22%
Il est également intéressant de calculer les soldes intermédiaires de gestion en fonction du
chiffre d’affaires.
Variation en % du CA
Marge comm/CA
VA/CA
EBE/CA
REX/CA
2000
31,11%
13,95%
-0,11%
-3,56%
2001
33,13%
16,64%
2,56%
-0,95%
2002
32,27%
17,10%
4,62%
0,72%
2003
33,33%
19,21%
6,50%
2,33%
ç Rentabilité économique et rentabilité financière pour l’année 2003
La rentabilité économique exprime la rentabilité moyenne de l’ensemble des capitaux investis
dans l’entreprise.
Re = Résultat d’exploitation / (Capitaux propres + Dettes financières)
Re = 504/(1807+3322) = 9,83 %
La rentabilité financière (ou rentabilité des capitaux propres) mesure la rentabilité du point de
vue des associés.
Rf = Résultat de l’exercice/ Capitaux propres
Rf = 287/1807 = 15,88 %
é Diagnostic
Le diagnostic est réalisé en utilisant toutes les informations figurant dans l’annexe 1 ainsi que
celles du tableau de flux de l’OEC (sur les quatre années) et les calculs présentés dans les
points å et ç précédents.
ü L’observation du tableau de flux montre que l’entreprise Vernet a effectivement mis en
place une politique d’investissement (création de nombreux magasins) importante en 2000,
année de création, ainsi qu’en 2001. Cependant les difficultés rencontrées l’ont conduit à
restreindre ses investissements. L’année 2002 a été marquée par des cessions importantes,
correspondant à des ventes de magasins ayant une fréquentation insuffisante.
Le flux net de trésorerie d’exploitation s’améliore d’année en année en raison de
l’augmentation du résultat sans doute dû à la politique mise en place par l’entreprise.
ü L’analyse du compte de résultat montre une réduction importante du chiffre d’affaires, dû
également à la fermeture des magasins alors que le chiffre d’affaires avait fortement augmenté
en 2001. Cette réduction entraîne une baisse de la marge commerciale.
Cependant l’entreprise semble maîtriser ses charges (VA/CA en augmentation ainsi que
EBE/CA).
En conséquence, le résultat d’exploitation s’améliore par rapport au CA. La profitabilité de
l’entreprise est en amélioration.
ü L’entreprise bénéficie d’un effet de levier important :
Effet de levier = Rf – Re= 15,88 % - 9,83 % = 6,05 %
Ceci provient sans doute du taux faible de la dette = frais financiers/dettes financières =
231/3322 = 6,96 %.
Le taux étant inférieur au taux de rentabilité économique déclenche un effet de levier
important.
8
ü La trésorerie de l’entreprise est en constante augmentation après avoir été en insuffisance au
cours des deux premières années. Là encore, la bonne gestion semble expliquer cela.
L’entreprise a su réagir à la concurrence en se repliant et en désinvestissant à temps. La bonne
maîtrise des charges, le recours à des financements externes peu coûteux a permis un
assainissement de la situation financière malgré la baisse du chiffre d’affaires correspondante.
DOSSIER 2 – Projet d’investissement et de financement
1 – Taux d’actualisation et coût du capital
Le taux d’actualisation est utilisé pour actualiser les flux nets de trésorerie liés à la mise en
place d’un investissement et déterminer la valeur actuelle .C’est le taux de rentabilité exigé
par l’entreprise. Il doit prendre en compte le temps et le risque.
Le coût du capital est le coût moyen pondéré des différentes sources de financement de
l’entreprise. Il est obtenu à partir du taux de rentabilité exigé par les actionnaires (coût des
capitaux propres) et du coût de la dette (emprunt, crédit-bail).
2 – Raisons et conditions d’utilisation du coût du capital
L’utilisation du coût du capital comme taux d’actualisation des flux de trésorerie
prévisionnels d’un investissement conduit à ne pas prendre en compte le risque propre au
projet à mettre en place. Les projets ne présentent pas tous à la même aversion au risque. De
même le risque dépend de la structure de financement du projet.
Il est donc nécessaire d’ajuster le coût du capital aux caractéristiques du projet.
3 – Flux nets de trésorerie du projet
2004
EBE
- Dot. aux amortissements
= Résultat avant IS
- IS à 33 1/3 %
= Résultat après IS
+ Dot aux amortissements
CAF d'exploitation
- Investissement
Valeur vénale
Flux nets de trésorerie
2005
75 000,00
-35 000,00
40 000,00
-13 333,33
26 666,67
35 000,00
61 666,67
2006
82 500,00
-35 000,00
47 500,00
-15 833,33
31 666,67
35 000,00
66 666,67
2007
86 625,00
-35 000,00
51 625,00
-17 208,33
34 416,67
35 000,00
69 416,67
2008
86 625,00
-35 000,00
51 625,00
-17 208,33
34 416,67
35 000,00
69 416,67
2009
86 625,00
-35 000,00
51 625,00
-17 208,33
34 416,67
35 000,00
69 416,67
69 416,67
75 000,00
144 416,67
-250 000,00
-250 000,00
61 666,67
66 666,67
69 416,67
Les informations figurant dans l’annexe 7 permettent de remplir ce tableau.
4 – VAN du projet
Le taux d’actualisation à retenir est de 12 %. Il correspond à la rentabilité attendue pour un
investissement de ce type.
VAN 12 % = - 250 000 + 61 666,67 (1,12)
416,67 (1,12) -4 +144 416,67 (1,12) -5
-1
+ 66 666,67 (1,12) -2+69 416,67 (1,12)
-3
+69
VAN 12 % = 33 676,64
.5 – TRI global du projet
Dans ce cas, les flux de trésorerie sont supposés être réinvestis au taux de 10 % et non au coût
du capital de 12 %.
Le TRI global (t) est le taux d’actualisation des flux négatifs qui annule la valeur acquise.
9
250 000 = [61 666,67 (1,1) 4 + 66 666,67 (1,1) 3+69 416,67 (1,1) 2 +69 416,67 (1,12) 1 +144
416,67] (1+t) -5
250 000 = 483 791 (1+t) -5
t = 14,12 %
6 – Conclusion sur la rentabilité du projet
La VAN étant positive, le projet est considéré comme rentable. Par ailleurs, le TRI global
14,12 % étant supérieur au taux d’actualisation de 12 %, le projet est rentable et peut donc
être réalisé.
7 – Avantages recherchés par la société
Le recours à une émission d’obligations à bons de souscription d’actions (OBSA)
Elle permet d’augmenter l’endettement à long terme et de renforcer ultérieurement les fonds
propres. Les fonds obtenus le sont à un coût inférieur au coût normal du marché. Les frais
sont par ailleurs réduits.
DOSSIER 3 – Gestion du risque de change
Première Partie : Couverture par contrat ferme ou optionnel
1 – Montant de l’acompte en euros
Selon les informations disponibles en annexe 8, l’acompte représente 25 % du montant du
contrat.
Montant de l’acompte en dollars = 1 500 000 _ 25 % = 375 000 USD
Selon les informations de l’annexe 9, le cours au comptant de l’euro, le 2 janvier 2004, est de
1,2587 USD.
Montant de l’acompte en euros = 375 000/ 1,2587 = 297 926,43 €
2 – Position de change de Vernet
La société étant importatrice de matériels et ayant passé commande le 2 janvier 2004 réglera
en septembre 2004. Elle craint une hausse du cours du dollar qui risquerait d’augmenter sa
dette ou ce qui revient au même une baisse de l’euro par rapport au dollar. Sa position est dite
courte.
3 – Contrat à terme ferme
Le contrat à terme ferme consiste à passer aujourd’hui un accord avec une banque pour un
achat à terme de devises à un cours fixé. L’annexe 9 renseigne sur le cours à terme échéance
13 septembre 2004 : 1 2458 USD pour 1 €. Si le cours du dollar augmente, l’entreprise est
couverte.
4 – Contrat d’option
Le contrat d’option d’achat de devises donne à l’entreprise le droit d’acheter des devises à un
cours fixé lors de la souscription du contrat.
a) quel type d’option la société doit-elle acheter ?
Elle doit acheter une option d’achat (call) de dollars contre la vente d’euros.
b) intérêt d’une telle couverture
Si le cours du dollar augmente, l’entreprise exercera l’option et achètera des dollars au
cours prévu dans le contrat ;
Si le cours du dollar baisse, l’entreprise n’exercera pas l’option, elle achètera le dollar au
cours du jour.
Dans tous les cas, ce contrat lui coûte le versement de la prime.
c) calculer le montant de la prime à verser au vendeur de l’option
La société doit se couvrir à hauteur du versement restant à effectuer, à savoir :
10
1 500 000 _ 70 % = 1 050 000 USD.
Le montant de la prime à verser est de 1,75 % du montant couvert soit :
1 050 000 _ 1,75 % = 18 375 USD.
En utilisant le cours au comptant du 2 janvier 2004 : 1,2587 USD/1€
Soit en euros : 18 375/1,2587 = 14 598,40 €.
5 – Qu’est-ce qu’une option à l’européenne ?
L’acheteur d’une option à l’européenne ne peut exercer son droit qu’à l’échéance.
Deuxième Partie : Couverture par des warrants sur devises
1 – Qui peut émettre des warrants en France ?
Les établissements de crédit sont habilités à émettre des warrants : Crédit Lyonnais,
Société Générale, BNP Paribas….
2 – Parité et quotité
La parité est le nombre de warrants nécessaires pour intervenir sur un seul support.
La quotité est le nombre minimal de warrants nécessaires pour réaliser une transaction.
3 – Type de warrants et sens de l’opération
Achat de put warrant
4 – Droits attachés au call warrant EUR/USD et prix à payer
Remarque : la question posée peut dérouter le candidat qui a pu donner une réponse
inverse dans la question précédente.
Le call warrant EUR/USD donne le droit d’acheter à l’échéance 10 € au prix de 12,6 USD
moyennant le paiement immédiat d’une prime de 0,34 € par warrant.
Le prix à payer constitue la prime. Elle se détermine ainsi :
500 _ 0,34 = 170 €
5 – Couverture du risque de change
Le gain réalisé sur les warrants permet de compenser la perte sur l’achat des dollars.
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